導語：如何才能寫好一篇直接融資的主要方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘要：在我國社會主義市場經(jīng)濟體制不斷發(fā)展，金融體制改革持續(xù)深化的過程中，直接融資方式發(fā)揮著重大作用。作為企業(yè)融資的重要方式，直接融資在我國仍存在較大的發(fā)展空間，但隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，直接融資也出現(xiàn)了許多問題。充分認識到直接融資的現(xiàn)實意義，并明確直接融資的發(fā)展思路，能夠加快直接融資的發(fā)展進程，為我國經(jīng)濟發(fā)展提供保障。

關鍵詞：直接融資；現(xiàn)實意義；發(fā)展思路；金融體制

1、 發(fā)展直接融資的宏觀環(huán)境及客觀條件

我國早期的金融運作過程，為了適應計劃經(jīng)濟體制的需求，主要以間接融資方式為主。直接融資和間接融資這兩種融資形式，能夠反映出資金從盈余部門向短缺部門的流動方式，這兩種融資方式中，直接融資的特點是籌資速度，籌資金額大，但需要較為完善的市場環(huán)境。隨著我國社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融體制改革得到了進一步的深化，直接融資事業(yè)取得了長足進步，在金融市場上，也形成了短、中、長搭配合理的結構體系，企業(yè)建設債券的發(fā)展規(guī)模穩(wěn)定提高，并在我國的金融市場形成間接融資為主，直接融資為輔的新型局面。我國融資體制改革的方向，應當由社會主義市場經(jīng)濟體制的發(fā)展方向來決定，因此融資體制改革應當以市場經(jīng)濟和資本市場作為基礎。但目前我國的市場經(jīng)濟和資本市場并不完善，因此仍是以間接融資為主，我國目前的直接融資規(guī)模較小，需要長時期的大力發(fā)展，而我國資本市場的積極發(fā)展，也為我國直接融資帶來較大的發(fā)展空間。

直接融資發(fā)展的客觀條件主要是社會資金具有供應充足、增長潛力較大等特點，近些年我國居民儲蓄的增長，以及居民手中現(xiàn)金的增加，隨著資本運作方式的不斷完善，存款分流到直接融資市場也更為普遍，因此我國直接融資的規(guī)模具有非常大的市場潛力。并且我國加強了對宏觀調(diào)控經(jīng)濟手段的運用，也具備了引導居民資金從儲蓄轉(zhuǎn)為投資的能力。積極增加社會經(jīng)濟市場化的程度， 能夠充分保障直接融資規(guī)模的擴大。

我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展對于資本市場具有較大需求，企業(yè)在工業(yè)化進程加快的時期，想要抓住機遇快速發(fā)展，將會有更為強烈的資金需求，并且許多基礎產(chǎn)業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)具有生產(chǎn)周期較長、需要長期資本投入等特點，企業(yè)發(fā)展的資金需求并不能只依靠內(nèi)部資金積累，而企業(yè)獲取信貸資金需要較多條件。因此資本市場需要發(fā)展直接融資方式，讓直接融資方式具備相應的規(guī)模和完整結構，有效地解決企業(yè)資金困難的問題，幫助企業(yè)快速擴大資本市場，發(fā)展市場經(jīng)濟。

2、 發(fā)展直接融資的現(xiàn)實意義

2.1解決資金短缺問題

隨著我國社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化過程，也會出現(xiàn)新型的發(fā)展要求，基礎產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期較慢，因此并不能依靠內(nèi)部資金積累，來完成企業(yè)發(fā)展，而政府撥款和銀行借貸的方式，則具有較多限制條件，金融中介的運作方式，并不能并不能快速的籌集大量社會閑散資金，無法滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求。而發(fā)展直接融資能夠為企業(yè)提升較大的融資空間，為企業(yè)的資金運作提供保障，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。

2.2推進投資體制改革

發(fā)展直接融資，能夠促進許多新金融品種等發(fā)展，有利于為建立項目資金制度提供推行條件，并強化投資項目法人責任制和投資風險約束機制從而推進我國的投資體制改革，有利于市場經(jīng)濟的發(fā)展和融資渠道的完善。

2.3改善資金配置格局

我國早期的計劃經(jīng)濟環(huán)境中，政府能夠通過指令性計劃和行政手段，對社會資金進行強行動員，而國家財政的發(fā)展方向壟斷著全社會的資金配置功能，決定了社會資金的分配過程。但社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟體制改革在不斷深化的過程中，國民收入分配開始向個人與企業(yè)傾斜，政府組織資金和財政配置資金的能力開始下降，銀行成為社會融資的重要方式。而直接融資方式能夠優(yōu)化社會資金配置，并提高社會資金的運作效率。更適合金融體制改革的發(fā)展需求，隨著我國金融市場的不斷完善，直接融資作為市場化投融資方式將更具重要意義。

2.4緩解企業(yè)負債問題

我國經(jīng)濟發(fā)展的過程中存在部分企業(yè)經(jīng)營困難，并且經(jīng)濟效益較低。嚴重的負債問題制約了這種企業(yè)的發(fā)展進程。而根據(jù)調(diào)差報告顯示，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率遠高于國外企業(yè)的平均水平，根據(jù)我國的財政能力和宏觀經(jīng)濟政策需求，降低企業(yè)負債率需要擴大直接融資的規(guī)模，讓企業(yè)通過資產(chǎn)重組的形式進行產(chǎn)業(yè)資本結構調(diào)整，從而將企業(yè)的債務轉(zhuǎn)化成股權形式，盤活存量資產(chǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。

2.5進資本主義市場的發(fā)展

通過分析我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)實基礎可以發(fā)現(xiàn)，我國公眾的投資意識較強但缺少相應的投資技能，投資工具的品種較為單一，并且規(guī)模較小。相關的法律法規(guī)并不完善，缺乏強力的監(jiān)管體系。發(fā)展直接融資能夠改善資本市場結構，加強企業(yè)產(chǎn)權的約束和管理，提高企業(yè)資本運營能力，滿足企業(yè)的資本需求，有利于資本市場的繁榮發(fā)展。

3、 發(fā)展直接融資的重要性

根據(jù)我國市場經(jīng)濟投資不足的需求，發(fā)展直接融資能夠有效的提升企業(yè)資金的籌集水平。近些年來我國社會經(jīng)濟不斷發(fā)展，但許多發(fā)展后勁不足的問題也相應暴露出來，投資增幅偏低阻礙著產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整，影響我國投資增長因素主要是部分企業(yè)的整體效益不高，并沒有較強的資金積累能力，而一部分企業(yè)的債務負擔較重，并不具備良好的信譽。因此我國社會經(jīng)濟的投資需求較為強烈，發(fā)展直接融資，能夠緩解企業(yè)資金不足的問題，通過多種投資形式，將社會存款余額轉(zhuǎn)化為直接投資，為社會經(jīng)濟的發(fā)展籌集建設資金。

4、 直接融資的現(xiàn)狀及政策思路

4.1直接融資存在的問題

隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，以及金融體制改革的深化，我國的直接融資方式得到了快速發(fā)展，但融資規(guī)模較小、融資品種較小等問題，仍然制約著我國直接融資的進一步發(fā)展。群眾的投資意識不強，國際通過宏觀調(diào)控手段，提高了居民直接融資意識，但與國外發(fā)達國家相比，投資意識方面仍具有較大差距。這主要是由于居民對于資金市場并不熟悉，沒有充分的認識，群眾缺少對于直接融資市場風險的了解，并不能在資金市場中，實現(xiàn)資產(chǎn)增值。而我國的證券交易市場缺乏有效的統(tǒng)一管理，并不能發(fā)揮出主管部門的整體優(yōu)勢，并出現(xiàn)許多部門直接相互矛盾的現(xiàn)象，導致資金效益外流，產(chǎn)權交易不規(guī)范，影響直接融資手段對資產(chǎn)存量的優(yōu)化功能。

4.2直接融資的發(fā)展思路

我國直接融資方式發(fā)展的首要因素，應當是加強融資方式的體系建設，加強宏觀調(diào)控手段，拓展社會直接融資渠道，充分運用直接融資手段，進行多渠道資金籌集，從而滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，促進我國社會經(jīng)濟發(fā)展。加大直接融資的工作力度，有效的監(jiān)控金融形勢，改善社會金融資產(chǎn)結構，減輕居民儲蓄的增長壓力，還應當加強上市企業(yè)的資信監(jiān)督，保障社會公眾的資金安全，從而促進直接融資的穩(wěn)定發(fā)展。完善交易網(wǎng)絡和信息系統(tǒng)，加強直接融資的基礎和載體，強化資金市場，讓交易中心更為規(guī)范，加強證券交易網(wǎng)絡的影響力。積極組織直接融資的發(fā)行工作，通過擴大直接融資規(guī)模，有效解決企業(yè)發(fā)展資金不足的情況，拓展直接融資的服務范圍，在現(xiàn)有交易流通的基礎上，規(guī)范產(chǎn)權交易，加強社會存量資產(chǎn)，促進直接融資的結構調(diào)整，為我國基本產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金支持。在經(jīng)歷十年的持續(xù)快速發(fā)展滯后，我國的資本市場又迎來了重要機遇，“新國九條”的，對資本市場的健康發(fā)展進行了總體部署，直接融資將與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，并提高直接融資比重，防范并分散金融風險。

結語

近些年我國公司債券發(fā)展較快，并且隨著我國資本市場對外開放的程度加深，企業(yè)的規(guī)范運作具有更高的需求，我國資本市場發(fā)展進程的規(guī)范化，也將加強市場直接融資工作，進一步加快資金市場的繁榮發(fā)展。（作者單位：遼寧大學）

參考文獻：

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關鍵詞：融資 內(nèi)源融資 外源融資 啄食順序

資金是企業(yè)的血脈，企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次融資為基礎。融資是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營策略與發(fā)展需要，經(jīng)過科學的預測和決策，通過一定渠道，采用一定方式，組織資金的供應的一種經(jīng)濟行為。20世紀80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食順序(pecking order rule)”理論，即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。這些是關于企業(yè)融資順序的理論前提。

企業(yè)的融資方式及其特點

企業(yè)融資方式是指企業(yè)獲取所需資金的形式、手段和途徑。在研究企業(yè)融資順序之前，有必要對融資方式進行說明。

（一）內(nèi)源融資和外源融資

內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部籌集資金的方式。它包括：折舊資金和留存利潤（包括公積金、公益金和未分配利潤）等。

內(nèi)源融資使用的資金是企業(yè)的自由資金，受外界的制約和影響較小。但受企業(yè)自身積累能力的影響，融資規(guī)模受到較大限制。內(nèi)源融資財務成本小，不需要向外支付相關的融資成本和費用。內(nèi)源融資不存在支付危機，因而不會出現(xiàn)由支付危機導致的財務風險。

外源融資是指企業(yè)從外部籌集資金的方式，主要包括直接融資和間接融資，直接融資包括發(fā)行股票、企業(yè)債券等，而間接融資則包括向銀行借款等。

外源融資不受企業(yè)自身積累能力的限制，可以變分散的、小額的儲蓄為集中的、大額的資金。對于債權融資，企業(yè)需要向債權人支付利息；對于股權融資，雖然不需要直接支付資金使用費，但是要向中介機構支付各種融資費用。債券融資存在的支付危機會帶來較高的財務風險，而股權融資在證券市場的高流動性會帶來交易風險。

（二）直接融資和間接融資

按照融資過程中資金運動是否經(jīng)過銀行這一金融中介，可以把企業(yè)融資分為直接融資與間接融資。

直接融資借助于一定的金融工具（股票、債券），使出資者和融資者相互聯(lián)系，不需銀行作為媒介。直接融資的融資者直接從儲蓄者那里獲取資金，資金的使用期限一般在一年以上，且資金不需還本，儲蓄者要取回本金與發(fā)行者無關。直接融資的股票和債券在市場上是流通的，具有流通性。

間接融資是通過銀行作為中介，把分散的儲蓄集中起來，然后再供應給融資者；而融資者也只能通過銀行間接獲得資金。間接融資的特點完全與直接融資相背，在此不再贅述。

（三）其他融資方式

隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，經(jīng)濟體制的逐漸完善，企業(yè)融資方式、渠道逐漸增多，很多新興的融資方式正被逐漸發(fā)現(xiàn)和采用。例如，存貨融資、應收賬款融資、預收貨款融資等在歐美發(fā)達國家應用較廣；在我國也先后出現(xiàn)了一些民間金融互助會、農(nóng)村基金會等，盡管其中出現(xiàn)過這樣那樣的問題，但畢竟是對傳統(tǒng)融資方式的有益嘗試。

西方國家企業(yè)融資順序及動因分析

（一）以美國企業(yè)為代表的融資順序及動因分析

據(jù)統(tǒng)計，美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，最高時（1992年）甚至達到97%，平均為71%。內(nèi)源融資成為首選的融資方式。在外源融資中，美國企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資，而股權融資則相對受到冷落。一般地，美國企業(yè)融資的順序遵循“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資債務融資股權融資的先后順序。

美國企業(yè)在考慮股票和債券的融資順序時，主要基于以下原因：美國具有發(fā)達的證券市場。美國反對金融勢力積聚的傳統(tǒng)，規(guī)定商業(yè)銀行和投機銀行必須分離，禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)股票或從事股票買賣。銀行只能經(jīng)營7年以內(nèi)的貸款。美國企業(yè)7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。同時，美國稅法規(guī)定公司股息分配前要上交所得稅，而債息分配前免交所得稅等，使得美國企業(yè)長期資本中有2/3是通過發(fā)行公司債而取得的。

（二）以日本企業(yè)為代表的融資順序及動因分析

相對于美國以內(nèi)源融資為主導的融資模式，日本、韓國等東亞國家的資金來源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構成中，內(nèi)源融資所占的比重僅為25.6%―37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年―1959年的18.5%下降到1970年―1974年的8.3%，呈下降趨勢。正是在這種企業(yè)自我積累能力低、而證券市場又不發(fā)達的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業(yè)的融資模式是依靠外源融資，以內(nèi)源融資為輔。

我國企業(yè)融資順序分析

由于社會歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會環(huán)境的不同，不同國家企業(yè)的融資模式是不一樣的。我國是一個處于市場化改革初級階段的發(fā)展中國家，我國應根據(jù)實際情況，進行制度上的創(chuàng)新、結構上的完善，汲取經(jīng)驗與教訓，實現(xiàn)有中國特色的企業(yè)融資模式。

（一）我國企業(yè)融資方式的特點

1．留存收益所占比率較低。這主要是由于我國企業(yè)處于擴張期內(nèi)部積累不夠，證券市場優(yōu)勝劣汰的機制尚未建立，并且由于信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險等問題造成企業(yè)整體業(yè)績水平較低，留存收益不高。

2．股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式，由于我國企業(yè)負債率高，因此利用股票融資無可厚非。但是，我國上市公司通過發(fā)行上市，負債率已大大降低，仍然特別推崇股票融資。增發(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月龍頭股份首開先河以來，這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。

3．公司債券比例較小。我國上市公司一直忽視債券融資，自1986年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，累計發(fā)行3000多億元，平均每年只有200億，2002年上市公司通過股票融資2102億元，企業(yè)債券只有83億，是股票融資的3.95%。同國際市場相比，我國上市公司債券融資規(guī)模明顯偏小。而美國同期債券融資達9350億，同期股票融資只有1460億，債券融資是股票融資的6.4倍。

（二）影響我國企業(yè)融資順序的因素

我國上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式?？傮w來說，這與我國還不太成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境和資本市場的發(fā)展進程密切相關。就我國的企業(yè)和資本市場而言，存在異常的融資順序主要有以下原因。

1．偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。我國的上市公司改制前大部分為國有企業(yè)，企業(yè)改制上市后相關的公司治理結構改革相對滯后，一系列相關因素造成了上市公司業(yè)績普遍較低，而且平均收益呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。企業(yè)的內(nèi)源融資主要來源于公司的盈余積累，所以較低甚至虧損的業(yè)績水平限制了我國的上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例。

2.資本市場發(fā)展失衡。企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同，總體來說，利用股權融資還是債券融資是一個隨機分配的過程。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道，低成本籌資的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效企業(yè)治理結構的必要條件。但是我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，資本市場的畸形發(fā)展最終導致了我國企業(yè)的異常融資優(yōu)序，同時也帶來了上市企業(yè)過高的融資成本。

3.企業(yè)經(jīng)理對個人利益最大化的追求。在我國,經(jīng)理人員的收入主要是非貨幣收入，即以各種名目體現(xiàn)剩余索取權的消費，如吃喝、娛樂、消費高檔“公共消費品”等，貨幣收入不僅數(shù)額較少，與企業(yè)效益好壞也沒有什么關系。目前控制權收益(非貨幣性收入)占我國上市公司經(jīng)理層收益的主要部分，經(jīng)理層因此偏好于股權融資，進而越不想承擔投資風險,就會越偏好于股權融資。而且，經(jīng)營者通過股權融資實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴張，其結果僅僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低，但這種方式既不會動搖其對企業(yè)的控制，還避免了債權融資的硬約束。

（三）我國企業(yè)融資順序選擇原因分析

我國企業(yè)的融資順序普遍實行先外源融資后內(nèi)源融資，先直接融資后間接融資，先股票融資后債券融資，內(nèi)源融資所占比例最大不超過20%，這幾乎與現(xiàn)代資本結構所描述的優(yōu)序融資順序完全相違背。為什么我國企業(yè)融資順序與西方國家會有如此大的區(qū)別呢？主要從以下幾點方面進行分析。

1.內(nèi)源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國家企業(yè)首選內(nèi)源融資，我國企業(yè)首選外源融資。西方國家的企業(yè)普遍資金雄厚，加之有一套先進的科學管理方法，使得企業(yè)無論是在產(chǎn)品力、銷售力還是品牌力上都是中國企業(yè)可望而不可及的。自然不需要通過外源融資來擴大企業(yè)的再生產(chǎn)，只需通過內(nèi)源融資，依靠企業(yè)的留存收益和折舊便可完成。

我國企業(yè)的底子薄，在創(chuàng)業(yè)初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。而當企業(yè)發(fā)展到成長期階段，企業(yè)的技術等資源優(yōu)勢已經(jīng)確立，產(chǎn)品也開始進入市場，如果市場對產(chǎn)品的反映積極的話，需要進一步擴大市場規(guī)模，這就需要大量的資金。由于企業(yè)的規(guī)模也在迅速擴大，可供抵押的資產(chǎn)也隨之增加，為采取債務融資創(chuàng)造了條件，因此，這一時期舉債（短期債務，長期債務）就成為了首選。進入到企業(yè)發(fā)展的成熟階段，企業(yè)要適應規(guī)模發(fā)展和創(chuàng)新的需要，增加其競爭力，尋找新的發(fā)展機會，還需投入大量資金，由于前期階段的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)濟水平已有了一定基礎，實行長期債務融資和內(nèi)部融資成為首選。

2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國家企業(yè)首選間接融資，我國企業(yè)首選直接融資。中西方國家企業(yè)之所以會產(chǎn)生這種差別，主要是由于它們的金融機構體系和金融市場體系的發(fā)展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機構，無論是銀行性質(zhì)的金融機構（銀行），還是非銀行性質(zhì)的金融機構（保險公司、證券公司……），從宏觀政策到微觀運作其發(fā)展水平都是我國目前無法達到的。

我國從20世紀90年代中期就大力提倡發(fā)展直接融資。最突出的表現(xiàn)是在市場上發(fā)行股票和債券（企業(yè)發(fā)行股票2103.3億，企業(yè)債83億）。自從我國經(jīng)濟體制改革后，我國企業(yè)的融資結構由財政主導型轉(zhuǎn)變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升。但是這種過分依賴直接投資，對我國來說是很危險的。

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【關鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟學為基礎的傳統(tǒng)公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，結合合理的風險控制，從而實現(xiàn)其股東財富最大化的理財目標。關于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現(xiàn)實的解釋能力。在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經(jīng)驗證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業(yè)的市場價值、經(jīng)營效率、治理結構以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、我國企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以降低信息不對稱的影響，節(jié)省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現(xiàn)的④。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風險的一種途徑。

可見，隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國企業(yè)對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業(yè)很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展遠遠落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時，由于企業(yè)的市場主體地位尚不穩(wěn)固，對外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數(shù)企業(yè)來講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發(fā)行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長期以來，我國企業(yè)對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產(chǎn)負債率低，資本使用效率低。

（二）在我國企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級發(fā)展階段，未來存在較大的發(fā)展空間

在我國，企業(yè)通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對一的談判而達成的信貸協(xié)議。對于我國的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國企業(yè)可以采用通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續(xù)費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準備直接融資的企業(yè)要向社會公眾公布企業(yè)的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業(yè)關于股權融資和債務融資的優(yōu)序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業(yè)債券的計劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場不發(fā)達，債務融資工具單一，市場化創(chuàng)新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業(yè)申請發(fā)債的審批程序比申請上市發(fā)行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關于我國企業(yè)融資方式選擇的幾點建議

關于我國企業(yè)融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業(yè)的加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。

（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業(yè)股利政策應該依據(jù)剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據(jù)資本預算決定企業(yè)的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業(yè)才會發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現(xiàn)金流量進行了定義。他認為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預算決定的目標資本結構來安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發(fā)展我國企業(yè)的直接融資能力

在對不同國家企業(yè)的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據(jù)測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發(fā)達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國，由于目前資本市場尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發(fā)展，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業(yè)的債券融資比重

關于企業(yè)融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場的實證中已經(jīng)得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權性融資?？梢?，依賴內(nèi)部融資與債務融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達資本市場國家的經(jīng)驗，我國企業(yè)應該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國證券市場不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認為企業(yè)進行項目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認為企業(yè)進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎上進行投資決策?？梢姡瑥V義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進行公司理財活動的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國直接融資方式的發(fā)展.中國計劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業(yè)而言，符合條件的國有企業(yè)可以獲得國家政府資金，表現(xiàn)為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構、企業(yè)、個人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經(jīng)營、合作經(jīng)營、補償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時間內(nèi)國有企業(yè)沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據(jù)2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國家股東進行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競爭性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國公司債券――功能分析與市場發(fā)展.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2006，（6）：95。

篇4

長期以來，銀行借貸是企業(yè)融資的主渠道。然而，近年直接融資開始發(fā)揮越來越大的作用。以債券市場為例，2015年交易所債券市場異軍突起，全年共發(fā)行公司債券2.16萬億元，發(fā)行資產(chǎn)支持證券2092億元，同比大幅增長。當被問及發(fā)債用途時，很多企業(yè)都表示，用于償還資金，補充流動性。而這背后，公司債的魅力很大程度上是可以進行債務置換并降低融資成本。通過發(fā)行公司債，公司獲得低成本資金的同時，也間接提高了企業(yè)其他融資方式的議價話語權，有效降低了公司的總體融資成本。

發(fā)展直接融資，能夠為實體企業(yè)提供較長期穩(wěn)定的資金支持，減輕現(xiàn)金流壓力，降低其融資成本。央行某部門專業(yè)人士介紹，債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出，直接融資占比上升有利于降低社會融資成本。

不僅是債券，2015年的股權融資同樣增勢良好。全年共有220家企業(yè)完成首發(fā)上市，融資1578.29億元，同比分別增長76%和136%；399家上市公司完成再融資發(fā)行，融資8931.96億元，同比增長31%。截至2015年12月，企業(yè)融資成本為5.38%，比2014年下降169個基點。其中一個重要方面，是直接融資比重加大，社會融資結構不斷優(yōu)化。

然而，盡管增幅不算小，但總體看，我國直接融資仍然偏低，在經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用發(fā)揮也不充分，難以完全適應經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型的需求。從國際比較看，我國直接融資占比不僅明顯低于成熟市場，也低于不少新興市場。進一步顯著提升直接融資比重，有廣闊的空間和巨大的潛力，也是較迫切的任務。

有“親和力”才有市場活力――較高的直接融資門檻讓很多企業(yè)望而卻步

直接融資不僅能降財務成本，也有利于投融資雙方直接對接，更好更快地將資金“血液”輸送給實體經(jīng)濟尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。長期以來，企業(yè)對直接融資也抱有很大熱情。但是，實際情況中，直接融資顯得“親和力”不足，較高的門檻讓很多企業(yè)望而卻步。

主板市場處于多層次資本市場的頂端，能進入其中的是少數(shù)“幸運兒”。以創(chuàng)業(yè)板為例，主要是服務于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)。這些企業(yè)通常處于快速成長期，對資金的需求較緊迫，對發(fā)行上市效率要求較高。與海外市場平均三四個月的發(fā)行周期相比，我國創(chuàng)業(yè)板市場一至兩年的周期顯得較漫長，部分企業(yè)甚至超過三年。在申請上市期間，企業(yè)為保證業(yè)務、財務的穩(wěn)定性，不敢進行大規(guī)模投資、并購重組等，一定程度上對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生制約。

主板的高難度，讓很多企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了新三板。然而，盡管新三板更“接地氣”，掛牌相對容易，但與巨大需求相比，仍然顯得不夠，還有大量企業(yè)在等待進場。而且，掛牌公司中，能夠成功融資的只是少數(shù)，其小額、快速、靈活、多元的融資特色有待進一步體現(xiàn)。

適當降門檻，能夠激發(fā)出巨大市場活力。這一點，在2015年的公司債市場中得到充分體現(xiàn)。2015年1月，修改后的公司債券發(fā)行與交易管理辦法將發(fā)行主體由主要是上市公司“擴容”到所有公司制法人。這一改變不僅吸引了大量公司通過公司債融資，發(fā)行方式也更豐富，形成了面向公眾投資者的“大公募”、面向合格投資者的“小公募”以及面向特定投資者非公開發(fā)行的私募。其中，私募發(fā)行不設任何硬性財務指標，資信評級上也不做強制要求，更加便利了企業(yè)。

打造更強資本“快車”――加快機制創(chuàng)新，解決“錢從哪兒來，投向哪里去”

如何顯著提高直接融資比重，讓其在金融體系中有更多擔當？關鍵是要加大機制創(chuàng)新力度，建立一個市場化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴監(jiān)管的直接融資體系。

近幾年，直接融資市場化機制不斷完善，市場效率提高。在上市條件上，2014年5月，創(chuàng)業(yè)板準入條件做了適度調(diào)整，取消了持續(xù)增長的要求，更加適應創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績波動的特點。但是，現(xiàn)有門檻仍要求發(fā)行人盈利，導致很多新技術、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥等領域的創(chuàng)新企業(yè)無法進入。2015年6月，國家已明確要求，積極研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，研究解決特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市的制度。

新三板是目前多層次股權市場的一大亮點。在經(jīng)過規(guī)模的迅速擴大后，新三板已進入完善市場化制度的關鍵階段。如果新三板能盡快完善核心制度，完全有希望成長為一個真正市場化和國際化的市場。

有相關媒體稱，2016年新三板將優(yōu)化掛牌審查業(yè)務，進一步細化掛牌準入標準，完善發(fā)行機制，鼓勵掛牌同時向合格投資者發(fā)行股票；依托網(wǎng)絡平臺開展融資路演服務，優(yōu)化發(fā)行定價機制，豐富市場融資品種。

長期以來，直接融資中“股債失衡”“股票大、債券小”現(xiàn)象一直存在。債券市場加快發(fā)力，是提高直接融資的關鍵一環(huán)。2016年的全國證券期貨監(jiān)管工作會議提出，研究發(fā)展綠色債券、可續(xù)期債券、高收益?zhèn)晚椖渴找鎮(zhèn)?，增加債券品種，發(fā)展可轉(zhuǎn)換債、可交換債等股債結合品種，深化債券市場互聯(lián)互通等。

篇5

中國中小企業(yè)融資方式

現(xiàn)在我國中小企業(yè)的融資方式主要有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。其中，外源融資因為在籌資環(huán)境上的差異使得籌資方式也存在著各種差異，但是主要有直接籌資方式和間接籌資方式兩種。在資本市場的不斷繁榮的情況下，企業(yè)逐漸采取更多的融資方式，不少企業(yè)在籌資時開始采用直接融資的方式，這將成為企業(yè)獲取長期資金的一種主要方式。直接籌資方式一般包括股權融資和債權融資兩種，前者屬于私募，在企業(yè)未上市的時候做好融資工作，這樣就能夠為企業(yè)上市成功提供更大的把握。后者主要是指在一定期限滿后企業(yè)連本帶息一起償還的融資方式。債權性融資包括向金融機構貸款和發(fā)行企業(yè)債券。因為是直接融資，特別是股票融資無須還本付息，投資者的風險比較大，這樣他們就希望獲得更高的收益率，不管是在經(jīng)營業(yè)績上，還是在未來的發(fā)展中都希望能夠有所作為。間接融資是指企業(yè)通過銀行等金融機構間接進行的融資活動。間接籌資方式包括銀行貸款、兼并和重組以及租賃融資。銀行貸款則是間接籌資方式最為常見的一種方式，很多企業(yè)的資金主要都是來自于銀行。近些年很多的企業(yè)出現(xiàn)了兼并、重組的情況，在間接融資方式中，我們可以利用杠桿收購融資方式。從現(xiàn)在的市場經(jīng)濟狀況來看，企業(yè)正在不斷的走向集約化、大型化，企業(yè)若想在激烈的競爭中處于優(yōu)勢地位，生產(chǎn)的規(guī)模性是一個重要條件。企業(yè)采取杠桿收購融資方式，可快速籌集資金的同時，收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)更迅速、效率更高[15]。租賃融資是指出租人根據(jù)承租人的要求融資購買設備，然后按照合同的相關規(guī)定，及時交予承租人使用，承租人在租期內(nèi)向出租人支付租賃費的使用業(yè)務。這種融資方式的特點和優(yōu)勢在于租賃靈活，不僅能夠融資還能融物。它的不足之處在于需要較高的融資成本?，F(xiàn)在國內(nèi)的中小企業(yè)融資主要是通過金融中介機構，但是這些中介會對中小企業(yè)進行嚴格的資格審查，不容易籌措到資金，給他們的發(fā)展帶來了很多的麻煩。

美日中小企業(yè)融資方式給中國中小企業(yè)融資方式的啟示

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改革開放以來，我國中小企業(yè)發(fā)展迅速，據(jù)統(tǒng)計，目前我國各類中小企業(yè)已達1000多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99%。中小企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占全國企業(yè)的60%和40%，中小企業(yè)大約提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會，中小企業(yè)在擴大就業(yè)、增加收入、形成合理的國民經(jīng)濟結構中發(fā)揮著重要的作用，中小企業(yè)已成為吸納社會就業(yè)的主要載體。但在發(fā)展過程中，中小企業(yè)資金嚴重匱乏，尤其在我國，中小企業(yè)融資難的問題更為突出，融資難問題已成為中小企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。

為解決中小企業(yè)資本結構不合理、融資效率低的問題，學者們各自提出了不同的看法。中國人民大學的羅丹陽和殷興山在《民營中小企業(yè)非正規(guī)融資研究》一文中從分析民營中小企業(yè)的組織結構特征及融資需求的特殊性角度論證了非正規(guī)融資是各種社會資本聚集的最佳方式。

本文認為，中小企業(yè)在不同的發(fā)展階段具有不同的特點，因而其融資方式也應有所差別。不同時期融資方式有所側(cè)重可以提高融資效率，有效地緩解融資難的問題。不同成長階段下中小企業(yè)融資方式的選擇

1、 成長初期（0―1年）：內(nèi)源性融資為主，外源性融資較少，關系型融資渠道凸顯。

這是因為，種子期即研究開發(fā)階段，中小企業(yè)主要存在技術開發(fā)風險，此時對資金需求量較少，內(nèi)源性融資即自有資金基本可以滿足需求；在創(chuàng)立期，需大量資金用于購買生產(chǎn)設備，進行產(chǎn)品開發(fā)及銷售，由于企業(yè)并無過去的信貸經(jīng)營記錄，且初創(chuàng)立時期，企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營不穩(wěn)定，企業(yè)往往存在著資信等級低，抵押擔保能力差，企業(yè)從銀行獲得貸款的可能性非常小，而且，大部分民營企業(yè)的失敗也在這一階段。由于大多數(shù)中小企業(yè)投資于勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，這一階段的投資風險最高但投資收益不一定大，因此，吸引風險投資等直接融資較難, “業(yè)主出資”、“政府投資”及“親友借款”是三大主要融資方式。

這一階段，以內(nèi)源性融資為主，可以充分發(fā)揮非正規(guī)金融在信息、交易成本、擔保機制、靈活性與適應性等方面的優(yōu)勢，從而提高融資效率。這一階段的非正規(guī)金融有利于企業(yè)獲得更加長期穩(wěn)定的資金來源，有助于風險信息的封閉和風險的消化，有利于將利潤保留在企業(yè)內(nèi)部，所以，初創(chuàng)期，內(nèi)源性直接融資是中小企業(yè)融資的最佳選擇方式。

2、成長期（2―4年）：企業(yè)資金主要來源于自身的留存收益與業(yè)主的追加投資，外源性融資結構不合理。

這一時期，融資渠道有了一定程度的拓寬，起初不被看好的“信用擔保貸款”形式，由于企業(yè)發(fā)展的逐步壯大，擁有了可抵押品，并形成一定的信用基礎，中小企業(yè)獲得銀行抵押貸款的可能性也隨之增加。比如：親友借款與個人投資各占一定的比例，同時還并存一些創(chuàng)新融資方式，如：租賃融資、供應商融資、應收票據(jù)與存貨抵押貸款。

但是，這一時期企業(yè)的資金主要來源于自身的留存收益等內(nèi)源性融資，外源性融資結構不合理，造成這種情況的原因是多方面的。一方面，民營企業(yè)長期受到金融機構的忽視而導致民營企業(yè)家養(yǎng)成了不靠銀行發(fā)展的習慣并形成某種慣性，且民營企業(yè)家的“所有權情節(jié)”，內(nèi)心也不情愿通過發(fā)行股票或出售股份等直接融資渠道將企業(yè)的控制權轉(zhuǎn)移；更為重要的另一方面是缺乏與民營企業(yè)具有天然親和力的外源性融資環(huán)境，民營企業(yè)對內(nèi)源性融資的過度偏好，主要原因是直接融資環(huán)境不暢通，即民營企業(yè)在資本市場上處于缺位狀態(tài)，國內(nèi)尚未開辟適合中小民營企業(yè)的多層次、多渠道的、針對不同風險程度的股票交易市場融資等資本市場體系，從而導致外源性融資結構不合理。

所以對于進入快速成長期的民營企業(yè)，傳統(tǒng)的融資機構仍會持觀望態(tài)度，民間融資、三板市場（場外交易）和創(chuàng)業(yè)投資基金，應當成為主要的融資來源。

3、成熟期（5年以上）：融資方式多樣化，但“留存收益再投資”，仍是主要融資渠道。

中小企業(yè)進入成熟期，信息不對稱較少，創(chuàng)業(yè)經(jīng)營風險相對減少，盈利水平較高，外源性資本投入增多，中小企業(yè)可以選擇的融資方式增多，如：“業(yè)主出資”、“信用擔保貸款”、“上市融資”等。但是，自身利潤積累仍是資金的重要來源，這是因為外源性直接融資渠道不暢，間接貸款融資存在一定的融資障礙。

所以，對于進入成熟期的民營企業(yè)，二板（中小企業(yè)板）市場和銀行貸款是主要的融資方式。銀行應加大貸款力度，以利于民營企業(yè)更好地發(fā)展；對于已經(jīng)創(chuàng)出品牌并進入良性發(fā)展的民營企業(yè)，可以選擇主板投資市場以及發(fā)行債券融資等方式進行外源性直接融資，做大做強我國民營企業(yè)。

二、結論

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關鍵詞：融資結構　變遷

美國耶魯大學雷蒙德?W?戈德史密斯教授是系統(tǒng)研究金融結構理論的鼻祖，最先對金融結構的演變和金融發(fā)展道路進行分析。他早在1969年出版的《金融結構與金融發(fā)展》一書中，就提出：“各種金融工具和金融機構的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模共同構成一國金融結構的特征?！睋Q言之，戈德史密斯認為，金融結構是一國經(jīng)濟運行中金融工具、金融市場和金融機構的綜合。我國學者白欽先教授(1989)指出，一國金融結構的演變實際上是從初級到高級、從間接融資為主發(fā)展到直接融資為主的過程，即“金融傾斜及其逆轉(zhuǎn)”的過程?？肆_地亞?茲爾貝克和約翰?K?加利特(claudiaDziobek，JohnK，Garret，1998)提出金融系統(tǒng)的趨同問題，美國轉(zhuǎn)向全能型銀行，而德國加強了其市場導向的融資，這兩種金融系統(tǒng)似乎看起來要趨同于一種共同的中間模式。

一、中國融資結構的變遷

(一)中國融資格局變動的歷史沿革

1、計劃經(jīng)濟時期財政主導型融資格局

改革開放前，我國實行的是高度集中的計劃經(jīng)濟管理機制。我國的融資格局體現(xiàn)三個主要特征：(1)內(nèi)源融資占主導地位，外源融資只起補充作用；(2)外源融資形式單一，只有惟一的國家銀行融資；(3)典型的封閉型金融(王維安，2000)。計劃經(jīng)濟時期，我國沒有金融市場，也沒有與其相關的一切融資手段。金融機構只有中國人民銀行一家，既是中央銀行又是商業(yè)銀行，掌握全國大約93％的金融資產(chǎn)，而卻不具有獨立的資金配置權。企業(yè)的全部資金來源中，財政資金是主要的來源，信貸資金作為補充。與財政所擁有的強大的資本動員能力相比，銀行作為金融中介籌集資本的能力極其有限。這些特征表明了我國計劃經(jīng)濟時期財政所主導的融資格局。

2、經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期銀行主導型融資格局

改革開放后，隨著中國金融體制改革的推進和金融發(fā)展水平的提高，中國的融資格局完成了由財政主導型向銀行主導型的轉(zhuǎn)變。從1980年起，財政不再向銀行增撥信貸資金。在此之后，中央銀行與商業(yè)銀行相分離，商業(yè)銀行與政策性銀行相分離，股份制商業(yè)銀行的誕生，非銀行金融機構的設立，這些金融體制改革大大完善了我國的銀行體系。與此同時，鑒于銀行資金來源的不斷擴大，開始從制度上對財政與銀行的職能進行調(diào)整，主要內(nèi)容是：財政不再向國有企業(yè)增撥流動資金，銀行對國有企業(yè)流動資金實行統(tǒng)一管理；允許銀行涉足固定資產(chǎn)投資領域，即允許銀行開辦固定資產(chǎn)等投資項目。財政渠道資金動員方式逐步為銀行信貸這一間接融資方式所取代。銀行成為單一的資金配置的渠道，實現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。一方面，經(jīng)濟體制改革引起了國民收入分配體系的變化，國民收入中個人持有部分強勁上升，大量的個人收入轉(zhuǎn)化為儲蓄為銀行所吸收；另一方面，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款，配置社會資金。1979年銀行新增貸款189.6億元，占當年GDP不足5％；而2006年銀行新增貸款達到32000億元，占當年GDP約15％?？梢姡诮?jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，我國形成了銀行主導型的融資格局。

3、向市場主導型融資結構演進的融資格局

金融體制改革深化和社會資金分配格局的變化，昭示改變單一銀行儲蓄分配資金，引入資本市場配置資源機制的可能性與必要性，使巨額儲蓄資金直接轉(zhuǎn)化為投資，為國民經(jīng)濟發(fā)展服務。直接融資從無到有穩(wěn)步發(fā)展。直接融資的發(fā)展最初得益于國債市場。政府于1981年開始通過指令性分配的方式向企業(yè)和個人出售債券，從而在中斷23年后，系統(tǒng)地恢復了財政部債券的發(fā)行。之后，我國陸續(xù)允許其他市場參與者發(fā)行債務工具，包括企業(yè)股票、金融債券和企業(yè)債券。隨著上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年底和1991年春成立，證券市場得到迅速發(fā)展。直接融資方式的成長對推動我國國民經(jīng)濟的發(fā)展起到了重要的作用。

(二)中國融資結構變遷的理論分析

我國融資結構從銀行主導型向市場主導型演進，有內(nèi)生要求和外在推動兩方面原因。融資結構變遷的內(nèi)生要求表現(xiàn)為金融機構對利潤最大化的追求。金融機構迫于競爭的壓力，不得不根據(jù)經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部及政府施加的金融功能提升的要求進行調(diào)整，以此追求利潤最大化。金融創(chuàng)新就是理性的金融機構進行自身調(diào)整的表現(xiàn)，所謂金融創(chuàng)新就是為追求盈利機會、避免風險而發(fā)生的金融市場、金融工具和金融服務的變革。當經(jīng)濟發(fā)展到要求金融體系充分發(fā)揮風險管理功能時，用于轉(zhuǎn)移和增加流動性的直接融資工具便會大量產(chǎn)生。于是金融機構追求利潤最大化的結果便是銀行主導的間接融資向市場主導的直接融資演變。

融資結構變遷的外在推動表現(xiàn)在需求驅(qū)動和政府干預。從需求驅(qū)動來看：首先，直接融資與企業(yè)組織的形式發(fā)展相適應。企業(yè)的組織形式有業(yè)主制、合伙制和公司制，公司制是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中主導的組織形式，而直接融資是與企業(yè)公司制相適應的。其次，直接融資更適合產(chǎn)業(yè)結構遞進對資金融通的需求。在我國工業(yè)化初期，發(fā)展相對熟悉的傳統(tǒng)工業(yè)，可以利用銀行較低交易成本的優(yōu)勢為經(jīng)濟的發(fā)展籌集資金；而在工業(yè)化后期，需要發(fā)揮證券市場的優(yōu)勢使資金得到合理的利用。再次，豐富的直接融資工具滿足了虛擬資本價值增值的需求，證券市場的發(fā)展順應了家庭部門風險防范和價值增值的需要。政府干預融資結構變遷的推動力量。間接融資和直接融資之間的格局變化由經(jīng)濟和金融發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律決定，政府不能任意改變，但可以加速或者延緩融資結構變動的進程。當前，我國政府正在力圖加速融資結構從銀行主導型向市場主導型轉(zhuǎn)變。

二、中國融資結構的特征分析

(一)融資工具發(fā)展不平衡導致直接融資功能較弱

從總體上看，直接融資工具的絕對規(guī)模不斷擴大，相對融資比重也有所提高，但其內(nèi)部發(fā)展極不平衡。從上世紀90年代到2004年，在大多數(shù)年份里，國債發(fā)行都是一枝獨秀。1996年后每年發(fā)行額在2000億元以上，2004年達到6924億元的頂峰，國債的發(fā)行對于我國在經(jīng)濟緊縮期間拉動經(jīng)濟增長作用顯著。2005年后開始回落，2007年發(fā)行額僅1790億元。90年代初期，企業(yè)債券發(fā)展具有明顯的優(yōu)勢，但由于企業(yè)債券使用、監(jiān)管不利等原因，出現(xiàn)還款危機，導致企業(yè)債券發(fā)行萎縮，未能發(fā)揮直接融資功能。股票發(fā)行額從20世紀90年代開始溫和增長，但由于整體趨勢受二級市場行情影響較大，發(fā)展極不穩(wěn)定，表明我國的股票市場在制度上存在根本缺陷，導致融資功能較弱。

(二)股票市場地位與國民經(jīng)濟發(fā)展不相稱

中國股票市場的最大特點就是其融資功能受流通市

場的波動影響較大，融資功能不穩(wěn)，相應的，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道不暢。因此，融資功能低效率和不穩(wěn)定的中國股票市場的地位與中國國民經(jīng)濟的快速發(fā)展不相稱。中國股票市場在1992年、1997年和2000年三次階段性的牛市行情中，形成三次融資。而從2000年到2005年，境內(nèi)外融資總量并未取得增長，A股籌資額反而呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢，融資功能極度萎縮。在啟動股權分置改革后，2006年中國股票市場迎來了新的大牛市，股市融資額顯著提高，A股市場2007年融資額幾乎接近2000年的5倍。在這一個大牛市行情結束后，我國股票市場能否繼續(xù)保持較快的增長速度，融資功能能否得到充分發(fā)揮，依然是一個問題。

(三)企業(yè)債融資徘徊不前

我國企業(yè)債券市場起步較早，但在發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多不規(guī)范行為。1993年政府開始整頓企業(yè)債券市場，不僅限制發(fā)行規(guī)模，還取消了幾個債券品種，政府的嚴厲監(jiān)管導致企業(yè)債券市場發(fā)展徘徊不前。2000年以來，我國企業(yè)債市場的發(fā)展明顯慢于股票市場的發(fā)展。

三、中國融資結構優(yōu)化的方向

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關鍵詞：國有企業(yè) 融資制度 融資問題

一、國有企業(yè)融資制度演化

隨著我國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)的融資制度經(jīng)歷了財政主導型、銀行主導型和混合型三個階段。融資制度不同，決定了我國企業(yè)資金來源不同，同時也影響企業(yè)的財產(chǎn)制度及其治理結構等方面。

1.財政主導型融資制度，即在資金的集中與分配過程中，國家依靠財政手段保持其主導地位。這種制度具有雙面性，其優(yōu)點是可以快速集中資金，用于解決急需資金的問題，體現(xiàn)了供應資金的公平性。而存在的不足在于，這種方式使資金的效率及效益偏低，企業(yè)的融資政策比較單一，缺乏靈活性。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，這種傳統(tǒng)體制與現(xiàn)實的矛盾逐漸凸顯。

2.在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制的改革和轉(zhuǎn)軌的過程中，經(jīng)濟的不斷發(fā)展使得需求隨著變化，同時又由于制度創(chuàng)新的成本比較低，因此融資制度逐步過渡到銀行主導型。在該制度下，國家的身份發(fā)生轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)也結束了不承擔風險的財務狀態(tài)。這種融資制度同樣具有雙面性，其優(yōu)點是企業(yè)取得了融資權，但缺點是企業(yè)要承擔高負債，這是由于企業(yè)的資金主要來源于銀行造成的。而銀行在分配貸款時不能遵循市場效率優(yōu)先的原則，這也體現(xiàn)了這次改革的滯后性。

3.國有企業(yè)要形成合理的融資結構，必須選擇多種融資模式，減弱對政府或?qū)︺y行融資的依賴性。由于企業(yè)進行股份制改造，以及證券市場逐漸完善，國有企業(yè)可以選擇的融資方式增多，例如發(fā)行股票、發(fā)行債券等方式。這種融資方式稱為直接融資。另外，國有企業(yè)也可以通過選擇其他方式籌集資金，例如企業(yè)可以與外商合作等方式。在這種情況下，國有企業(yè)的融資制度基本上形成了多元主體的混合型模式。

二、國有企業(yè)在融資中存在的問題

1.融資中的政府干預

國有企業(yè)融資制度由財政主導型演化為混合型，雖然在很大程度上實現(xiàn)了市場化，但政府干預或者導向的力量一直存在。國有企業(yè)和銀行之間處于一種內(nèi)源融資的方式，國有企業(yè)遇到問題時，國家會采用行政手段進行干預，他們之間難以形成真正的融資行為。而企業(yè)的信譽也并不能完全決定能否貸款，所以當企業(yè)遇到困難時，較少考慮融資的質(zhì)量及效果，且不考慮企業(yè)發(fā)展大局，而是直接想到信貸融資，這不利于國有企業(yè)的進一步發(fā)展。

2.債權融資偏少

我國發(fā)行債券的門檻較高，一般只有上市公司或重點國企。究其原因，首先是發(fā)行債券的條件比較嚴格；其次是債券的發(fā)行要經(jīng)過復雜的審批，由此會導致資金的籌集與需要的時間難以匹配；再次是由于指標的限制，有限的規(guī)模使發(fā)行人的選擇及資金數(shù)量受到限制。另外，我國的債權籌資的用途也有明確的規(guī)定限制。因此，很多國有企業(yè)難以通過債權融資，這不利于國有企業(yè)的整體發(fā)展。

3.融資渠道單一

我國國有企業(yè)的融資方式主要有直接融資、間接融資、境內(nèi)融資、境外融資、政策性融資、引進戰(zhàn)略投資者及融資租賃等方式。盡管可供國有企業(yè)選擇的融資方式較多，但許多國有企業(yè)主要是利用直接融資獲取所需資金，即直接融資時企業(yè)取得所需長期資金的主要方式。而直接融資的方式主要是發(fā)行股票和債券，主要是上市公司才能公開發(fā)行股票。所以，國有企業(yè)選擇直接融資方式不利于發(fā)展。

4.融資制度不完善

國家、企業(yè)和銀行三者之間的權責模糊，由于產(chǎn)權不明確而產(chǎn)生的影響時間較長。同時，利潤分配等政策在國家、企業(yè)和職工之間也未完全搞清楚關系。另外，折舊制度不完善，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)受通貨膨脹的影響，計提的折舊資金不能滿足固定資產(chǎn)不斷更新的需要，導致內(nèi)源資金的缺乏。

三、完善國有企業(yè)融資對策

1.明確政府職責，減少干預

在市場經(jīng)濟條件下，政府的職能主要是在遵守市場規(guī)律的前提下，不斷創(chuàng)建新制度來規(guī)范市場、穩(wěn)定市場以及引導市場發(fā)展，進而不斷完善市場供應的不足。政府應從一個管理者變成服務者，在企業(yè)自身難以調(diào)節(jié)的情況下再進行必要的行政干預，從而推動國有企業(yè)的不斷發(fā)展。

2.拓寬融資渠道，發(fā)展債券市場

國家應大力推動債券市場的發(fā)展，不僅允許企業(yè)發(fā)行債券，還要加大企業(yè)的債券融資比例。國有企業(yè)只有不斷發(fā)展債券融資，逐漸拓寬融資渠道，不斷完善融資體制，才不會盲目地進行融資，使企業(yè)在融資時能充分考慮到融資成本及項目的可行性。

3.明晰產(chǎn)權，完善融資制度

要使國有企業(yè)的資本結構不斷優(yōu)化，還要劃清產(chǎn)權關系，建立相應的法人產(chǎn)權制度，要承認法人所有權以及投資者的所有權。同時，要完善企業(yè)目標單一化、重視對股東代表的安排等管理制度。

參考文獻：

[1]葉賢龍.國有企業(yè)融資過程中所遇到的困難與解決辦法.新財經(jīng).2010.12.

[2]劉正昶.國有企業(yè)融資管理戰(zhàn)略研究.會計之友.2009.17.

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［關鍵詞］綏芬河市；中小企業(yè)；直接融資

［中圖分類號］F830.9 ［文獻標識碼］B ［文章編號］

2095-3283（2012）03-0105-03

一、各種融資手段的差異性分析

現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資的主要來源有：間接融資、直接融資、企業(yè)自籌資金和政府扶持資金。間接融資是指通過銀行進行抵押、擔保和信用貸款。直接融資包括股權融資和債務融資。股權融資又分為發(fā)行股票（IPO）、私募股權基金和產(chǎn)權交易。債權融資則是發(fā)行企業(yè)債券。

如果綏芬河市有條件的企業(yè)實現(xiàn)直接融資，不僅能夠滿足企業(yè)自身需求，還將促進區(qū)域經(jīng)濟整體提升。針對產(chǎn)業(yè)特點、發(fā)展階段、現(xiàn)實條件、盈利能力和需求偏好，綏芬河市企業(yè)在適應性選擇上應有所差異。

（一）發(fā)行股票

由于股票經(jīng)常是溢價發(fā)行，故股票籌資的實際成本較低，而且籌集的資金無需償還。但股票發(fā)行手續(xù)復雜，還要公布公司財務狀況，所受制約較多。此外，增發(fā)股票還導致股權稀釋，影響股東的既得利益和對公司的控制權。

（二）銀行貸款

向銀行等金融機構借款通常較為方便，能較快彌補企業(yè)的資金缺口，但信貸的期限一般較短，資金的使用范圍往往受到嚴格限制。而且在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時，銀行往往惜貸。

（三）發(fā)行債券

相對而言，發(fā)行債券的資金籌集期限較長，募集的資金規(guī)模較大，資金使用較為自由，而且現(xiàn)有股東對公司的所有權不變。但是，公司債券投資的風險性較大，發(fā)行成本一般高于銀行貸款，還本付息會給公司帶來較重的財務負擔。

（四）產(chǎn)權交易

產(chǎn)權交易市場可以幫助中小企業(yè)進行資產(chǎn)并購和重組，促進產(chǎn)權資源的結構優(yōu)化；還可以作為獨立的第三方參與和銀行以及其他金融機構的合作，開展中小企業(yè)股權質(zhì)押融資。不足之處在于還沒有建立較為完善的、全國性的產(chǎn)權交易法律法規(guī)，產(chǎn)權交易市場的流動性過低，以及區(qū)域分割嚴重，大大降低了市場有效性。

（五）私募股權基金

私募股權基金是股權投資，主要期望股本的分紅獲得收益，會直接參與管理。股權融資既能為企業(yè)贏得合作伙伴，改善企業(yè)治理結構，“門檻”又比上市融資低很多。而且私募股權基金在退出過程中，也能與主板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權交易市場等不同層次資本市場發(fā)生有機聯(lián)系，對我國中小企業(yè)發(fā)展具有不可估量的推動作用。

二、發(fā)展直接融資的必要性

（一）有利于促進中小企業(yè)健康發(fā)展

目前我國中小企業(yè)融資方式中，有48.41%的企業(yè)選擇自有積累資金，38.89%的企業(yè)選擇通過銀行信貸，而通過其它形式籌資的企業(yè)不足13%，其中僅有2.38%的企業(yè)通過發(fā)行股票和債券進行融資。對綏芬河市而言，企業(yè)直接融資基本處于空白狀態(tài)。

合理調(diào)整中小企業(yè)直接融資與間接融資的比例，充分利用直接融資手段，使資本結構與企業(yè)所處的發(fā)展階段相適應，可以促進中小企業(yè)健康發(fā)展。近年來在利用銀行貸款和爭取政府政策性扶持資金方面，綏芬河市已經(jīng)做了大量卓有成效的工作，但是由于種種客觀因素的制約其發(fā)展空間已經(jīng)不大。友誼木業(yè)和遠東集團目前正積極運作上市，表明綏芬河市企業(yè)已經(jīng)邁出了直接融資的第一步。

（二）有利于推動產(chǎn)業(yè)升級，整體提升市域經(jīng)濟

私募股權基金是通過風險投資的介入，推動創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展；在并購活動中對企業(yè)定價、產(chǎn)業(yè)融合以及升級換代起到重要作用；通過資本注入的形式影響被投資企業(yè)的高管層，提出戰(zhàn)略建議，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型。

產(chǎn)權交易以實現(xiàn)企業(yè)盤活資產(chǎn)存量、優(yōu)化資源配置為目標，為大量的非上市股份公司提供專業(yè)、高效的融資平臺和股份轉(zhuǎn)讓服務。

企業(yè)上市是顯示地方經(jīng)濟實力和發(fā)展速度的重要標志。通過上市，企業(yè)不僅可以迅速擴大規(guī)模，實現(xiàn)低成本擴張，更重要的是通過與資本市場的接軌，有效帶動整個區(qū)域經(jīng)濟又好又快發(fā)展。這些直接融資手段的引入和合理運用，將對綏芬河市優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和提升帶來巨大支持。

（三）有利于完善企業(yè)治理結構，引導企業(yè)規(guī)范發(fā)展

私募股權基金是機構投資者，具有豐富的管理經(jīng)驗和較強的監(jiān)督能力。同時，由于注重與企業(yè)建立長期合作關系，私募股權投資者能為保護自身投資權益而對企業(yè)經(jīng)營管理進行干預和監(jiān)督。企業(yè)上市改制過程中，保薦人、律師事務所和會計師事務所等眾多專業(yè)機構要幫助企業(yè)明晰產(chǎn)權關系，規(guī)范納稅行為、建立現(xiàn)代企業(yè)制度。因此，這些直接融資手段不僅能為企業(yè)從資本市場帶來所需資金，同時也具有影響深遠的“管理價值”。

（四）有利于帶動間接融資，構筑良性融資平臺

直接融資手段對所投資和交易目標企業(yè)或公司推行現(xiàn)代企業(yè)規(guī)范化管理，客觀上也增強了企業(yè)對銀行放貸的吸引力，進而有助于形成間接融資和直接融資互為替代和補充的良好局面。

（五）有利于規(guī)范投資行為，提供合法投資渠道

綏芬河市民間投融資和借貸行為一直很活躍，但還存在不規(guī)范、甚至違法現(xiàn)象。綏芬河市企業(yè)上市和私募股權基金投入將為廣大個人投資者提供合法、規(guī)范的投資平臺。

（六）有利于整合現(xiàn)有企業(yè)，創(chuàng)新招商引資思路

對綏芬河市而言，在招商引資競爭日益激烈的情況下，充分整合現(xiàn)有企業(yè)資源，通過直接融資手段盤活存量資產(chǎn)不僅見效快，而且成活率高；不僅可為企業(yè)直接融資開辟道路，也有利于打造綏芬河市可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟基礎和核心競爭力。

三、綏芬河市發(fā)展直接融資的可行性分析

（一）政策越來越有利

2007年6月1日起我國正式開始實行新《合伙企業(yè)法》，為私募機構以有限合伙的形式開展投資活動提供了法律平臺。在主板和中小企業(yè)板基礎上，2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出為股權資金退市提供了新的渠道。

企業(yè)發(fā)行債券的相關政策、法律及條例也已陸續(xù)出臺。2008年12月國務院辦公廳的“金融30條”中提出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點；央行在2009年年度工作會議上，也提出了要繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點，研究在銀行間市場推出高收益?zhèn)椭行∑髽I(yè)集合債券。2009年11月，《銀行間債券市場中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務指引》正式，更為中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)進行直接融資提供了新的途徑。近年來國家還陸續(xù)出臺了《企業(yè)債券管理條例》《中華人民共和國公司法》《證券法》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等。

2009年國務院下發(fā)的《關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》（國發(fā)［2009］36號）中提出：加快創(chuàng)業(yè)板市場建設，完善中小企業(yè)上市育成機制，擴大中小企業(yè)上市規(guī)模，增加直接融資。引導社會資金支持中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，積極發(fā)展股權投資基金。穩(wěn)步擴大中小企業(yè)集合債券和短期融資券的發(fā)行規(guī)模，積極培育和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權交易市場，為中小企業(yè)產(chǎn)權和股權交易提供服務。

2009年10月，工信部為貫徹落實（國發(fā)［2009］36號）文件要求，就開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權交易市場試點下發(fā)了通知。試點目標是為各類中小企業(yè)的產(chǎn)權、股權、債權等提供交易平臺。

2009年11月16日黑龍江省通過了《黑龍江省人民政府關于鼓勵和促進民間投資發(fā)展的指導意見》，提出鼓勵和促進民間投資快速健康發(fā)展的23條意見。其中第四條便是積極引導民間資本投資股權基金，以互利共贏機制吸引民間資本發(fā)起創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資基金、風險投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金等股權投資基金。第五條則是搭建全省統(tǒng)一的股權交易平臺，通過股權交易、質(zhì)押等形式，實現(xiàn)民間資本合理流動。2010年8月11日，黑龍江省產(chǎn)權交易中心牡丹江分中心掛牌成立。

（二）實踐經(jīng)驗越來越豐富

如寧波市把握長三角地區(qū)私募股權投資基金試點城市機遇，從2008年5月起，穩(wěn)步放開股權投資市場，目前該市的股權投資企業(yè)已超過20家，注冊資本規(guī)模近20億元。2008年10月寧波市政府還通過了《關于鼓勵股權投資企業(yè)發(fā)展的若干意見》，允許企業(yè)和個人直接參股投資企業(yè)。天津私募股權基金發(fā)展迅速。2006—2009年底，天津已有各類股權投資基金和產(chǎn)業(yè)風險投資基金355家，成為國內(nèi)私募股權基金相對集中的城市。

2007年11月29日，經(jīng)國務院批準國內(nèi)首只中小企業(yè)集合債券由深圳市政府和國家開發(fā)銀行公開發(fā)行，發(fā)行額為10.3億元，開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。接著北京中關村高新技術中小企業(yè)集合債券（“07中關村”）、大連市中小企業(yè)集合債券（簡稱“09連中小”）相繼發(fā)行。作為第一只非銀行擔保的集合債券，“大連模式”為解決中小企業(yè)融資難的問題提供了嶄新的思路。

2010年7月6日河南省《關于全國區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權交易試點市場工作方案的請示》獲國家工信部批復同意。這標志著河南省技術產(chǎn)權交易所成為我國首家、也是目前惟一一家獲準啟動區(qū)域中小企業(yè)產(chǎn)權、債權、股權交易試點的地方交易所，并于2010年11月12日開盤，營業(yè)區(qū)域為中部六省以及山東和浙江兩省。

（三）交易成本前期運作費用降低

以企業(yè)上市為例，由于過去實行額度制，僅企業(yè)上市前期費用要近千萬元?，F(xiàn)在實行券商保薦制，進行市場化運作，企業(yè)上市的前期費用完全可以控制在100萬元以內(nèi)。

四、綏芬河市中小企業(yè)直接融資存在的主要問題

（一）企業(yè)直接融資條件的內(nèi)在動力不足

企業(yè)經(jīng)營管理意識、觀念和方式較為落后，對融資手段，尤其是直接融資缺乏應有的認識。有的民營企業(yè)家對直接融資的規(guī)則、程序、步驟和要求知之甚少。還有些企業(yè)老板擔心企業(yè)上市和私募股權基金介入后，由于股權多元化、管理規(guī)范化而喪失對企業(yè)的控制權。

（二）符合直接融資的企業(yè)資源不足

綏芬河市中小企業(yè)發(fā)展起步晚，數(shù)量少、規(guī)模小，產(chǎn)業(yè)單一，且大都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。對照上市條件和發(fā)債標準，大都不具備主體資格，部分企業(yè)管理不夠規(guī)范，存在產(chǎn)權、股權模糊等問題，沒有建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。

（三）政府對直接融資的推動不足

培育企業(yè)從資本市場直接融資是一項復雜的系統(tǒng)工程。從先進地區(qū)經(jīng)驗來看，在初期，政府推動極為關鍵。例如，江蘇省江陰市政府全程參與企業(yè)上市相關工作。目前，江陰以擁有27家上市公司成為全國縣級市中上市公司最多的城市。與之相比，綏芬河市政府對企業(yè)直接融資工作還缺乏足夠的重視和推動，如尚未出臺相關政策文件，也沒有統(tǒng)一的組織領導機制等。

五、對綏芬河市中小企業(yè)開展直接融資的對策建議

（一）扎實做好基礎工作

加大力度，盡快提高直接融資主體的承載能力和管理水平，是順利推進綏芬河市中小企業(yè)直接融資工作的前提條件。

1.引進中介機構，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。積極協(xié)調(diào)引進中介機構對目標企業(yè)進行嚴格治理改造，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，確保為資本市場輸送合格的企業(yè)。

2.優(yōu)化整合資源，加快壯大企業(yè)規(guī)模。私募股權基金目標企業(yè)和擬上市的企業(yè)必須具備一定的規(guī)模和持續(xù)的盈利能力。應綜合運用產(chǎn)權聯(lián)合、兼并重組、資產(chǎn)分離等手段，促進企業(yè)資源實現(xiàn)優(yōu)化配置。

3.推動自主創(chuàng)新，提高企業(yè)核心競爭力。把提高企業(yè)技術創(chuàng)新能力作為推動企業(yè)直接融資、尤其是企業(yè)上市的有效措施，大力提升科技和品牌的帶動力。

4.營造輿論氛圍，提高企業(yè)對直接融資的認識。廣泛深入宣傳國家加快發(fā)展資本市場的政策法規(guī)。積極搭建平臺，強化企業(yè)與有關中介機構的溝通、交流，以及對直接融資的了解和認識。

（二）盡快完善體制機制

建立“政府引導、企業(yè)主導、市場運作、政策扶持”的工作機制是順利推進綏芬河市企業(yè)直接融資工作的重要保障。

1.抓政策支持。盡快出臺諸如《綏芬河市關于加快推進企業(yè)進入資本市場的意見》等相關文件，從用地供應、信貸支持、設施配套、稅費減免、資金扶持和人才引進等方面，對直接融資后備企業(yè)給予大力支持。同時，要積極為企業(yè)爭取、落實上級優(yōu)惠政策，盡快讓綏芬河市企業(yè)進入省、市重點上市后備企業(yè)資源庫。

2.抓組織領導。成立全市直接融資工作領導小組，具體負責全市企業(yè)融資工作的統(tǒng)籌規(guī)劃、組織協(xié)調(diào)和督促落實工作。

3.抓協(xié)調(diào)服務。設立政府融資辦公室，具體負責企業(yè)融資業(yè)務的協(xié)調(diào)服務，并從財政、發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)、審計、統(tǒng)計等部門和企業(yè)抽調(diào)骨干人員，加強對國內(nèi)外資本市場和信息的研究分析，幫助企業(yè)搞好股份制規(guī)范改造，組織上市業(yè)務培訓，引薦中介機構，爭取上級支持，辦理上市和債券發(fā)行材料申報等工作，并安排專人常駐企業(yè)進行幫扶。

（三）主次分明有序推進

調(diào)查篩選直接融資的企業(yè)主體，并對這些不同發(fā)展階段、不同特點和不同需求的企業(yè)結合外部條件匹配個性化的融資手段，是綏芬河市企業(yè)直接融資工作順利推進的必要措施。

1.行業(yè)選擇。木業(yè)在綏芬河市最具發(fā)展規(guī)模、發(fā)展基礎和發(fā)展前景。綏芬河市現(xiàn)有規(guī)模以上企業(yè)27家，其中木業(yè)就占20家之多。而且，友誼木業(yè)已經(jīng)運作上市，具有示范帶動效應。所以木業(yè)應當作為綏芬河市企業(yè)發(fā)展直接融資的起點和戰(zhàn)略重點。

2.手段選擇。私募股權基金是綏芬河市企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展直接融資最為適宜的手段。一是從時間上看，目前企業(yè)估值較低，正是投資良機；在主板和中小板基礎上，創(chuàng)業(yè)板剛剛開市為投資者退市又開辟了新的通道。二是從機會上看，對于中小企業(yè)而言，私募股權基金可操作性更強、成功幾率更大。三是從特點上看，私募股權基金對其他手段而言具有基礎性的作用，又兼具其他手段不具備的優(yōu)勢。四是從操作上看，可以把盤活綏芬河市現(xiàn)有民間存量資金和引進域外增量資金相結合。即引進私募股權基金并將其管理的資金選擇綏芬河市的企業(yè)投入的同時，可由私募股權基金以互利共贏機制吸引綏芬河市民間資本投入股權基金然后再投入選定企業(yè)，或兩者并行；還可以由地方政府主導成立私募股權投資基金并引進外部專業(yè)管理人進行管理，地方政府可通過與管理人的交流和審核管理人的投資過程吸收、學習相關知識，積累投資經(jīng)驗，培養(yǎng)本土人才。

從綏芬河市木業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀看，可對木業(yè)企業(yè)之間通過產(chǎn)權交易優(yōu)化配置資源，增強企業(yè)實力，實現(xiàn)整體產(chǎn)業(yè)升級。還可以通過發(fā)行企業(yè)聯(lián)合債券的方式，滿足單個企業(yè)自身無法達成的融資需求。

篇10

中期票據(jù)的優(yōu)勢何在

從目前來看，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)大都是大型企業(yè)，一般的中小型企業(yè)很難參與其中。因為發(fā)行中期票據(jù)這種融資方式雖然成本較低，但融資門檻其實并不低。首先，發(fā)行企業(yè)的規(guī)模應該比較大；其次，要有比較高的信用評級。而且這種融資方式的最終審核權限在人民銀行，人民銀行要根據(jù)企業(yè)連續(xù)3年的財務報表判斷其償還能力，還要查詢企業(yè)在央行征信系統(tǒng)的誠信記錄，因此小企業(yè)很難獲得發(fā)行票據(jù)的機會。而大企業(yè)一般并不缺乏資金，因為其融資能力相對較強，即使在去年信貸緊縮的情況下，獲得商業(yè)銀行貸款也比較容易。那么中期票據(jù)推出后，大企業(yè)為何熱情如此之高？

原因就在于對于企業(yè)來說，中期票據(jù)和其他融資方式相比，至少具有以下幾個方面的優(yōu)勢：

一是中期票據(jù)作為一種直接融資方式，可以拓寬企業(yè)融資渠道。很長時間以來，我國金融結構不平衡，直接融資不發(fā)達，企業(yè)過度依賴于商業(yè)銀行貸款，通過發(fā)行中期票據(jù)等直接融資工具，企業(yè)有望實現(xiàn)融資成本的靈活配置，對企業(yè)利用金融市場改善自身財務管理能力、提高企業(yè)應對復雜多變的金融環(huán)境能力和提升企業(yè)經(jīng)濟價值具有積極意義。

二是中期票據(jù)融資所獲的資金用途方面比較廣泛，可以用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動。如補充中期經(jīng)營性流動資金，償還銀行貸款，或按照國家有關規(guī)定用于回購本公司股票。

三是擔保方面沒有硬性規(guī)定，屬于信用融資，由于中期票據(jù)的信用水平主要取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平等因素，那么企業(yè)信用品質(zhì)越高，就可以有更低的成本，這對于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)非常有利。

四是發(fā)行手續(xù)相對簡化。目前，中國企業(yè)融資在債券融資途徑上，主要包括企業(yè)債、公司債和短期融資券，其中企業(yè)債發(fā)行由發(fā)改委審批；公司債發(fā)行由證監(jiān)會審批，且現(xiàn)階段僅限于上市公司發(fā)行。但由于前兩種方式均實行審批，手續(xù)比較繁瑣。而中期票據(jù)在交易商協(xié)會進行發(fā)行注冊，并且企業(yè)對于票據(jù)的發(fā)行時點具有選擇權，即在獲得《接受注冊通知書》后有兩年的有效期。有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行債務融資工具，發(fā)行手續(xù)更為靈活方便。

五是中期票據(jù)發(fā)行成本相比銀行貸款優(yōu)勢明顯，即使考慮到信用利差、流動性差的補償，以及承銷費用，中期票據(jù)綜合成本也比同期銀行貸款利率要低。

六是從投資者需求來看，在當前股市低迷的環(huán)境下，企業(yè)通過發(fā)行公司債等方式進行再融資也面臨一定的窘境。由于銀行不能購買公司債，而現(xiàn)在基金、證券公司資金都比較有限，企業(yè)、散戶也不會去投資公司債，而企業(yè)債發(fā)行數(shù)量有限，短期融資券期限又比較短。在這種情況下，只有商業(yè)銀行、保險公司等機構具備雄厚資金實力，可以進入銀行間市場，支持企業(yè)通過發(fā)行中期票據(jù)來融資。同時，市場對于中期票據(jù)需求旺盛使其流動性較好，這也會使企業(yè)更傾向于發(fā)行中期票據(jù)。

中期票據(jù)推出意義深遠

中期票據(jù)除了為企業(yè)提供一種新型的融資工具之外，在推動我國直接融資發(fā)展，應對經(jīng)濟下滑風險，完善資本市場結構，分散金融體系風險，理順貨幣政策傳導機制，推動商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型和信用文化的建立等方面都具有積極意義。

首先，有助于應對經(jīng)濟下滑風險。受美國次貸危機影響，全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，導致我國出口訂單下滑顯著。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，部分企業(yè)特別是一些中小型企業(yè)出現(xiàn)資金緊張甚至枯竭的局面。中期票據(jù)的推出，為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了一條低成本的融資渠道，可大大緩解當前惡劣的融資環(huán)境，減緩企業(yè)資金壓力。此外，雖然中小企業(yè)很難達到發(fā)行中期票據(jù)的門檻，仍然需要更多依靠股本和貸款融資。但是，中期票據(jù)業(yè)務的推出，將有效平衡銀行機構的信貸資源，在銀行信貸資源一定的條件下，促使信貸機構對中小企業(yè)給予更多關注，為解決中小企業(yè)融資難問題進行某些制度安排，幫助其緩解融資難問題。

其次，有助于促進我國直接融資的發(fā)展。中期票據(jù)的推出為非金融機構開辟了新型直接融資通道，大大豐富了固定收益類證券投資工具，為機構投資者進行資產(chǎn)管理、流動性管理和構建穩(wěn)定投資組合提供更多的選擇，更好地滿足各類風險偏好投資者的投資需求，豐富了市場的利率期限結構、風險結構及流動性結構，增加了債券市場的層次性和深度，從而推動了直接融資的發(fā)展。

再次，有助于分散金融體系的風險。由于直接融資市場長期不發(fā)達，我國的企業(yè)融資一直以來過度依賴商業(yè)銀行貸款，因此金融風險明顯集中于銀行體系。在經(jīng)濟增長處于上升周期階段，上述問題的弊端尚不明顯。但若發(fā)生經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)信用水平下降等情況，銀行壞賬率將隨之顯著上升，資產(chǎn)質(zhì)量會出現(xiàn)下降，這會對經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生巨大的破壞。中期票據(jù)的推出有利于使企業(yè)的債務風險從商業(yè)銀行系統(tǒng)分散到各種類型的投資者，減小上述問題發(fā)生時對經(jīng)濟和金融市場的系統(tǒng)性沖擊。

不僅如此，中期票據(jù)的推出還可以完善貨幣政策的傳導機制。通過大力發(fā)展債券市場，有效增加中期票據(jù)供給，可推動我國利率市場化程度不斷提高以及貨幣政策傳導機制的逐漸完善，進而提高我國宏觀調(diào)控的有效性。

此外，中期票據(jù)的推出有利于促進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型。中期票據(jù)對商業(yè)銀行中期貸款具有明顯的替代效應，商業(yè)銀行將面臨著傳統(tǒng)資產(chǎn)業(yè)務利潤受到侵蝕的威脅。這迫使商業(yè)銀行進行深刻的轉(zhuǎn)型，主動調(diào)整客戶結構和業(yè)務結構，提高風險定價能力，尋求風險和收益匹配的新型客戶和新型業(yè)務，適應直接融資占比上升而貸款相對規(guī)模萎縮的形勢。

最后，有利于樹立信用文化。中期票據(jù)的成本取決于企業(yè)信用水平，發(fā)行價格越低表明企業(yè)信用品質(zhì)越高，流動性越好則表明企業(yè)受機構投資人認同越高。這將激勵企業(yè)提高自身信用水平，以便能享受更低成本融資所帶來的利益，從而推動整個社會信用環(huán)境的優(yōu)化。

中期票據(jù)諸多問題待解

不可否認的是，作為一項新生事物，中期票據(jù)目前在制度設計上暴露出一些問題，這都需要在制度不斷完善的過程中化解。

首先，信用風險仍需防范?，F(xiàn)在發(fā)行的中期票據(jù)條件很優(yōu)惠，沒有擔保，而且利率又比同期銀行貸款低，企業(yè)當然樂意發(fā)行中期票據(jù)來償還銀行貸款降低自身的資金運作成本。上述情況在當前發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)多為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的情況下，并不會出現(xiàn)太大問題。但是隨著此項業(yè)務的逐步推進，發(fā)行的對象很可能會有一些資信水平差一些的企業(yè)，那么中期票據(jù)的信用風險如何防范？在信用制度、投資者保護制度等配套制度完善之前，對某些發(fā)行企業(yè)設立較高的標準，對投資者進行一定的限制成為一種權宜之計。例如，對保險資金所投資中期票據(jù)的信用級別和投資比例就設置了較高的門檻。

其次，如果中期票據(jù)購買方是商業(yè)銀行的話，間接相當于銀行向發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)發(fā)放了一筆貸款。即如果發(fā)行人出現(xiàn)償還困難破產(chǎn)的話，要把中期票據(jù)轉(zhuǎn)讓出去會非常困難，如果轉(zhuǎn)讓不出去銀行也只能像普通債權人一樣申請債權，遠不如有擔保的銀行貸款來得安全。因而，中期票據(jù)就有點像一筆“信用貸款”了。但是，銀行自己卻獲利相當有限，過低的利率是很可能無法彌補風險的。因此，商業(yè)銀行未來必須進一步提高自身的資產(chǎn)定價能力和風險管理水平。

再次，中期票據(jù)推出后很有可能將擠壓企業(yè)對于企業(yè)債和公司債的需求，并進一步加速銀行間債券市場的擴張。特別是這幾種本質(zhì)上非常類似的直接融資方式，在監(jiān)管和發(fā)行等方面卻執(zhí)行不同的標準，長遠來看對債券市場的制度化建設是不利的。未來如何均衡不同的債券市場之間的利益格局，真正構建我國多層次、互補性的直接融資市場，仍是需要認真研究的課題。

最后，由于企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)只需要充分的信息披露，沒有對企業(yè)盈利、償債能力的硬性指標規(guī)定，因此，監(jiān)管機構需要考慮如何將市場風險降到最低程度。例如，由于中期票據(jù)的發(fā)行采用注冊制，就需要明確如何對注冊委員會委員行使職責進行制約，防止其。此外，有關部門應就如何約束承銷商、信用評級機構、會計師事務所和律師事務所等機構的盡責問題，抓緊研究對中介機構行使職責進行綜合評價的評價體系，加強市場監(jiān)管。