導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇直接融資的功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘 要：該年度的主要研究?jī)?nèi)容和預(yù)期目標(biāo)，開展了大量的理論和實(shí)驗(yàn)研究工作，該報(bào)告中包含的主要研究成果如下：（1）研究了一種簡(jiǎn)化空芯微結(jié)構(gòu)光纖的傳導(dǎo)機(jī)制和模式特性，揭示了其傳導(dǎo)機(jī)理。將熒光（激光）染料填充并復(fù)合到了空芯光纖的中心孔中，并結(jié)合光纖側(cè)面探測(cè)技術(shù)提出了一種高靈敏度的、空間分辨的熒光探測(cè)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)的濃度探測(cè)極限達(dá)1pM，較傳統(tǒng)方法提高一個(gè)數(shù)量級(jí)以上，為目前報(bào)道的光纖基同類技術(shù)中的最好值。成果詳見Applied Physics Letters 102，011136（2013）。（2）理論分析了選擇性填充不同折射率的高折射率功能材料以及不同的選擇性填充結(jié)構(gòu)的微結(jié)構(gòu)光纖的模式耦合特性及模式雙折射特性，揭示了纖芯模式與高折射率柱模式的耦合特性對(duì)光纖雙折射特性的調(diào)控，實(shí)現(xiàn)了具有獨(dú)特雙折射特性的微結(jié)構(gòu)光纖。實(shí)現(xiàn)了不同選擇性填充結(jié)構(gòu)的高折射率功能材料填充的微結(jié)構(gòu)光纖，實(shí)驗(yàn)研究了其Sagnac干涉儀傳輸光譜和傳感特性，揭示了具有不同群雙折射特性的微結(jié)構(gòu)光纖Sagnac干涉儀不同的光譜和傳感特性，以及傳感靈敏度對(duì)波長(zhǎng)和溫度的強(qiáng)烈依賴性，實(shí)現(xiàn)了在56.5 °C時(shí)高達(dá)-45.8 nm/°C（112，531 nm/RIU）的溫度（折射率）靈敏度，以及19.6 nm/N軸向拉力靈敏度。

關(guān)鍵詞：微結(jié)構(gòu)光纖 功能器件 異質(zhì)兼容結(jié)構(gòu) 光子晶體光纖

Abstract：According to the main research topics and expectations of the mission statement for this year， we carried out a lot of theoretical and experimental studies， the main findings of the report include the following：（1）The conduction mechanism and mode characteristics of a simplified hollow-core microstructure optical fiber have been investigated and revealed. A high efficiency fluorescence measurement technology based on the simplified hollow-core microstructure optical fiber and lateral side detection approach has been demonstrated. A highlighted sensitivity with dye concentrations down to 1 pM is achieved， which is the best value in the reported to our best knowledge.（2）The mode coupling and modal birefringence characteristics of various types of the high-index-filled MOFs with different selective filling configurations and different materials have been theoretically investigated. Sensors with ultrahigh sensitivity based on the Sagnac interferometer using this type of birefringence fiber has been proposed and demonstrated.（3）A twin-resonance-coupling phenomenon in a selectively single-hole fluid-filled microstructure optical fiber have been proposed， demonstrated and investigated. Sensitivities of 290 nm/°C （739，796 nm/RIU） and 591.84 nm/N （701.2 pm/με） are achieved， which are the highest for a fiber-based device to date to our best knowledge.（4）A fluid-filled two-mode photonic crystal fiber （PCF）-based intermodal interferometer have been demonstrated and investigated.（5）We have reported on the fabrication and resonance mechanism of a fiber Bragg grating （FBG） with multiple resonances in a two-dimensional waveguide array microstructured optical fiber. Simultaneous measurement results of curvature and axial strain have also demonstrated.（6）The acousto-optic mode coupling in grapefruit microstructured optical fibers （GMOFs） has been investigated and unequal acoustic modulation is generated， and orthogonal acoustic gratings come into being in the GMOF.（7）We have demonstrated the formation of an acoustic grating in a simplified hollow-core photonic crystal fiber. （8）We have investigated the modal characteristics of a square fiber.An all-fiber twist sensor with low temperature sensitivity and a compact magnetic field sensor have been proposed and fabricated. Additionally， we have also investigated some of nonlinear characteristics in microstructure optical fibers and describe some of the results.

Key Words：Microstructural optical fibers functional devices；Heterogeneous compatible structure；Photonics crystal fibers

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篇2

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行借貸是企業(yè)融資的主渠道。然而，近年直接融資開始發(fā)揮越來(lái)越大的作用。以債券市場(chǎng)為例，2015年交易所債券市場(chǎng)異軍突起，全年共發(fā)行公司債券2.16萬(wàn)億元，發(fā)行資產(chǎn)支持證券2092億元，同比大幅增長(zhǎng)。當(dāng)被問及發(fā)債用途時(shí)，很多企業(yè)都表示，用于償還資金，補(bǔ)充流動(dòng)性。而這背后，公司債的魅力很大程度上是可以進(jìn)行債務(wù)置換并降低融資成本。通過發(fā)行公司債，公司獲得低成本資金的同時(shí)，也間接提高了企業(yè)其他融資方式的議價(jià)話語(yǔ)權(quán)，有效降低了公司的總體融資成本。

發(fā)展直接融資，能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供較長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，減輕現(xiàn)金流壓力，降低其融資成本。央行某部門專業(yè)人士介紹，債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出，直接融資占比上升有利于降低社會(huì)融資成本。

不僅是債券，2015年的股權(quán)融資同樣增勢(shì)良好。全年共有220家企業(yè)完成首發(fā)上市，融資1578.29億元，同比分別增長(zhǎng)76%和136%；399家上市公司完成再融資發(fā)行，融資8931.96億元，同比增長(zhǎng)31%。截至2015年12月，企業(yè)融資成本為5.38%，比2014年下降169個(gè)基點(diǎn)。其中一個(gè)重要方面，是直接融資比重加大，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

然而，盡管增幅不算小，但總體看，我國(guó)直接融資仍然偏低，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用發(fā)揮也不充分，難以完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的需求。從國(guó)際比較看，我國(guó)直接融資占比不僅明顯低于成熟市場(chǎng)，也低于不少新興市場(chǎng)。進(jìn)一步顯著提升直接融資比重，有廣闊的空間和巨大的潛力，也是較迫切的任務(wù)。

有“親和力”才有市場(chǎng)活力――較高的直接融資門檻讓很多企業(yè)望而卻步

直接融資不僅能降財(cái)務(wù)成本，也有利于投融資雙方直接對(duì)接，更好更快地將資金“血液”輸送給實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)對(duì)直接融資也抱有很大熱情。但是，實(shí)際情況中，直接融資顯得“親和力”不足，較高的門檻讓很多企業(yè)望而卻步。

主板市場(chǎng)處于多層次資本市場(chǎng)的頂端，能進(jìn)入其中的是少數(shù)“幸運(yùn)兒”。以創(chuàng)業(yè)板為例，主要是服務(wù)于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)。這些企業(yè)通常處于快速成長(zhǎng)期，對(duì)資金的需求較緊迫，對(duì)發(fā)行上市效率要求較高。與海外市場(chǎng)平均三四個(gè)月的發(fā)行周期相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一至兩年的周期顯得較漫長(zhǎng)，部分企業(yè)甚至超過三年。在申請(qǐng)上市期間，企業(yè)為保證業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性，不敢進(jìn)行大規(guī)模投資、并購(gòu)重組等，一定程度上對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生制約。

主板的高難度，讓很多企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了新三板。然而，盡管新三板更“接地氣”，掛牌相對(duì)容易，但與巨大需求相比，仍然顯得不夠，還有大量企業(yè)在等待進(jìn)場(chǎng)。而且，掛牌公司中，能夠成功融資的只是少數(shù)，其小額、快速、靈活、多元的融資特色有待進(jìn)一步體現(xiàn)。

適當(dāng)降門檻，能夠激發(fā)出巨大市場(chǎng)活力。這一點(diǎn)，在2015年的公司債市場(chǎng)中得到充分體現(xiàn)。2015年1月，修改后的公司債券發(fā)行與交易管理辦法將發(fā)行主體由主要是上市公司“擴(kuò)容”到所有公司制法人。這一改變不僅吸引了大量公司通過公司債融資，發(fā)行方式也更豐富，形成了面向公眾投資者的“大公募”、面向合格投資者的“小公募”以及面向特定投資者非公開發(fā)行的私募。其中，私募發(fā)行不設(shè)任何硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)，資信評(píng)級(jí)上也不做強(qiáng)制要求，更加便利了企業(yè)。

打造更強(qiáng)資本“快車”――加快機(jī)制創(chuàng)新，解決“錢從哪兒來(lái)，投向哪里去”

如何顯著提高直接融資比重，讓其在金融體系中有更多擔(dān)當(dāng)？關(guān)鍵是要加大機(jī)制創(chuàng)新力度，建立一個(gè)市場(chǎng)化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴(yán)監(jiān)管的直接融資體系。

近幾年，直接融資市場(chǎng)化機(jī)制不斷完善，市場(chǎng)效率提高。在上市條件上，2014年5月，創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入條件做了適度調(diào)整，取消了持續(xù)增長(zhǎng)的要求，更加適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的特點(diǎn)。但是，現(xiàn)有門檻仍要求發(fā)行人盈利，導(dǎo)致很多新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥等領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)無(wú)法進(jìn)入。2015年6月，國(guó)家已明確要求，積極研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，研究解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市的制度。

新三板是目前多層次股權(quán)市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)。在經(jīng)過規(guī)模的迅速擴(kuò)大后，新三板已進(jìn)入完善市場(chǎng)化制度的關(guān)鍵階段。如果新三板能盡快完善核心制度，完全有希望成長(zhǎng)為一個(gè)真正市場(chǎng)化和國(guó)際化的市場(chǎng)。

有相關(guān)媒體稱，2016年新三板將優(yōu)化掛牌審查業(yè)務(wù)，進(jìn)一步細(xì)化掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，完善發(fā)行機(jī)制，鼓勵(lì)掛牌同時(shí)向合格投資者發(fā)行股票；依托網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展融資路演服務(wù)，優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制，豐富市場(chǎng)融資品種。

長(zhǎng)期以來(lái)，直接融資中“股債失衡”“股票大、債券小”現(xiàn)象一直存在。債券市場(chǎng)加快發(fā)力，是提高直接融資的關(guān)鍵一環(huán)。2016年的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議提出，研究發(fā)展綠色債券、可續(xù)期債券、高收益?zhèn)晚?xiàng)目收益?zhèn)黾觽贩N，發(fā)展可轉(zhuǎn)換債、可交換債等股債結(jié)合品種，深化債券市場(chǎng)互聯(lián)互通等。

篇3

（一）

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并求得發(fā)展，需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來(lái)源的構(gòu)成來(lái)看，企業(yè)成長(zhǎng)的資金主要來(lái)源于兩方面：內(nèi)部資金積累和外部資金投入。

內(nèi)部資金是指企業(yè)留利和折舊資金，由于現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的留利水平低，企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場(chǎng)上籌集，其中短期資本通過貨幣市場(chǎng)籌集，長(zhǎng)期資本則通過資本市場(chǎng)籌集，按照資金是否在供求雙方調(diào)劑，可以把長(zhǎng)期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機(jī)構(gòu)，由資金供求雙方直接協(xié)商進(jìn)行的資金融通。通過商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進(jìn)行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)從零散儲(chǔ)戶或其他委托人那里收集來(lái)的資本以貸款、購(gòu)買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。

直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何，長(zhǎng)期以來(lái)在理論界一直存在分歧。有的學(xué)者認(rèn)為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對(duì)集中性，從而可以調(diào)節(jié)資金的供求與運(yùn)轉(zhuǎn)，開發(fā)多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對(duì)降低、金融風(fēng)險(xiǎn)減小。同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)掌握融資的主動(dòng)權(quán)，能對(duì)企業(yè)構(gòu)成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結(jié)論認(rèn)為間接融資具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。而有的學(xué)者從發(fā)展中國(guó)家的國(guó)情出發(fā)，認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家，銀行對(duì)企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價(jià)，使企業(yè)的融資成本較淡薄，企業(yè)對(duì)資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來(lái)看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對(duì)企業(yè)的信貸約束，在發(fā)達(dá)國(guó)家里是“硬約束”，然而在發(fā)展中國(guó)家，政府經(jīng)常干預(yù)銀行信貸計(jì)劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產(chǎn)生拖欠貸款現(xiàn)象，使銀行信貸資金不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，從而加大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此他們認(rèn)為，間接金融優(yōu)勢(shì)論只適用于發(fā)達(dá)國(guó)家，而在發(fā)展中國(guó)家，直接融資方式則具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

從實(shí)踐中看，各國(guó)在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國(guó)家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側(cè)重。美國(guó)和英國(guó)等老牌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家由于擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，資源配置接近完全競(jìng)爭(zhēng)，往往形成以資本體系為基礎(chǔ)的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受政府指導(dǎo)性計(jì)劃干預(yù)，金融與產(chǎn)業(yè)間建立起政府參與的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，銀行在企業(yè)參股，積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀企之間是一種生死攸關(guān)的鏈條式傳遞關(guān)系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎(chǔ)的間接融資，非金融企業(yè)很少有機(jī)會(huì)利用資本市場(chǎng)來(lái)籌資，只能轉(zhuǎn)向通過商業(yè)銀行這種信用中介。因此，直到本世紀(jì)70年代，英美等國(guó)通過企業(yè)債券和股權(quán)進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國(guó)家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發(fā)生了緩慢的反向變化：英美企業(yè)增加了間接融資比重，日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。

（二）

改革至今，我國(guó)在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史條件下，在市場(chǎng)機(jī)制逐步完善的過程中，企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)家財(cái)政代表政府直接注資主導(dǎo)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并通過各種指令性計(jì)劃和行政手段牢牢控制著社會(huì)資金的配置和流向，金融的市場(chǎng)化性質(zhì)被否定，完全成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的附庸工具，這時(shí)，根本談不上企業(yè)自主地選擇市場(chǎng)化融資方式。

隨著體制改革的進(jìn)一步深化，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的流程和運(yùn)行結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，主要表現(xiàn)在：（1）國(guó)民收入分配格局中，國(guó)家財(cái)政參加國(guó)民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產(chǎn)建設(shè)型財(cái)政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榕e債和吃飯型財(cái)政，而同時(shí)國(guó)民收入分配向企業(yè)和個(gè)人傾斜的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致財(cái)政配置資源的能力下降。（見表1）（2）在金融與企業(yè)的關(guān)系中，金融由原先作為財(cái)政的“出納”轉(zhuǎn)向逐漸獨(dú)立，并擔(dān)當(dāng)企業(yè)融資中介，通過“居民儲(chǔ)蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)”這樣的間接融資方式成為社會(huì)投融資的主渠道，政府則從過去的對(duì)信貸規(guī)模和利率的嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的通過存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的固定資本投資來(lái)源結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國(guó)有企業(yè)的大部分固定資產(chǎn)投資和幾乎所有流動(dòng)資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來(lái)源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實(shí)上來(lái)源于信貸資金。這樣，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中便形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式，而成為一種以社會(huì)資金為支撐、國(guó)家銀行集中借貸、國(guó)家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟(jì)”，表現(xiàn)出貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征。

隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產(chǎn)生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，目前國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)債率平均為70%，流動(dòng)資金負(fù)債率已達(dá)到平均80%，從總體上看將變成風(fēng)險(xiǎn)極高的全負(fù)債運(yùn)行企業(yè)，甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過銀行，其資產(chǎn)的資本金部分沒有資金來(lái)源和注資渠道而無(wú)法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達(dá)國(guó)家一樣的理性約束的基礎(chǔ)上，與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制尚未建立。十幾年來(lái)，以放權(quán)讓利為主的國(guó)有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動(dòng)性的同時(shí)，又在一定程度上形成國(guó)有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國(guó)有企業(yè)大量舉債經(jīng)營(yíng)，不重視資金使用效益，形成資金負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡，加大了國(guó)有企業(yè)改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國(guó)有企業(yè)重點(diǎn)資金的需要，而國(guó)有企業(yè)借款不負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任，甚至只借不還、負(fù)盈不負(fù)虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業(yè)的低效益與高負(fù)債經(jīng)營(yíng)引起的嚴(yán)重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測(cè)算，目前不良貸款占銀行向國(guó)有企業(yè)貸款余額的25—30%，四大國(guó)有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國(guó)有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時(shí)，行業(yè)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟(jì)破碎后的沉淀問題（如高檔房地產(chǎn)積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來(lái)愈多的不良資產(chǎn)，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內(nèi)長(zhǎng)期、潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，導(dǎo)致社會(huì)資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極不穩(wěn)定?，F(xiàn)在，我們實(shí)際靠政權(quán)威信、政府信譽(yù)使國(guó)有商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的資金吸納能力，如果某些客觀條件發(fā)生變化，商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)濟(jì)社會(huì)后果是難以想象的。

這些問題從深層次看，實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式之間的矛盾，出路只能是進(jìn)一步深化改革，實(shí)現(xiàn)由計(jì)劃融資向市場(chǎng)融資的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在貨幣資金分配中的基礎(chǔ)性作用。

(三)

在市場(chǎng)化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長(zhǎng)短，二者相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相互平衡。要解決目前國(guó)有企業(yè)和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資，將國(guó)有企業(yè)的資本化籌資活動(dòng)徹底推向市場(chǎng)。

一、國(guó)有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資

企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資項(xiàng)目資本金的實(shí)行都有利于直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本金嚴(yán)重缺乏，已成為影響改革大局的嚴(yán)重問題。目前三分之一以上的國(guó)有企業(yè)資本金比率低于10%，有些企業(yè)甚至是全負(fù)債經(jīng)營(yíng)。國(guó)有企業(yè)資本金嚴(yán)重缺乏，已愈來(lái)愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運(yùn)作乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

目前政府出臺(tái)了一系列針對(duì)國(guó)有企業(yè)的增資減債、兼并破產(chǎn)、抓大放小等政策措施，但由于國(guó)有企業(yè)資本金缺口太大，這些措施都一時(shí)難以奏效。而可用于補(bǔ)充國(guó)有企業(yè)資本金的社會(huì)資金來(lái)源應(yīng)該是比較充足的，具體來(lái)說：一是隨國(guó)民收入分配格局的深刻變化，我國(guó)居民的收入呈現(xiàn)出明顯的資本化趨勢(shì)，居民個(gè)人已日益成為儲(chǔ)蓄和投資的主體，（見表3）到1998年末我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額（包括外幣）已超過50000億元；二是國(guó)際資本市場(chǎng)資金充足，而中國(guó)廣大的市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本仍具有很強(qiáng)的吸引力。但是，由于投資方式單一，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)的約85%都形成了銀行存款，通過銀行又貸給企業(yè)形成企業(yè)債務(wù)，這也是企業(yè)高負(fù)債、低資本的歷史原因。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)融資也受到發(fā)展條件和高融資成本的限制。因此，只有大力發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資在企業(yè)融資中的比重，才能更有效地把居民手中的金融資產(chǎn)和國(guó)際資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資本金。

二、我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性改善要求擴(kuò)大直接融資

從金融體制改革的方面看，深化資本市場(chǎng)、擴(kuò)大直接融資、構(gòu)造合理的融資結(jié)構(gòu)，是分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善銀企關(guān)系，從而推動(dòng)國(guó)有銀行商業(yè)化改革的重要一環(huán)。如本文前面所述，由于國(guó)有企業(yè)的信貸資金主要來(lái)源于國(guó)有銀行，使企業(yè)的低效益與高負(fù)債引起的嚴(yán)重虧損，不可避免的轉(zhuǎn)嫁給銀行，形成銀行的不良資產(chǎn)。而增加直接融資，減少企業(yè)資金中信貸資金的比重，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，是改善銀企關(guān)系的根本出路。在這個(gè)問題上，有的學(xué)者認(rèn)為直接融資成本要高于間接融成本，因此目前應(yīng)以深化國(guó)有銀行的商業(yè)化改革為重點(diǎn)來(lái)推動(dòng)金融改革，不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)直接金融的籌資作用，對(duì)此我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，國(guó)有銀行的改革關(guān)系到全國(guó)無(wú)數(shù)高負(fù)債國(guó)有企業(yè)的生存問題，不可能在短時(shí)間內(nèi)完成，而在這個(gè)漸進(jìn)的過程中，大力發(fā)展直接融資可以使社會(huì)資金分流，減輕國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的資金供應(yīng)壓力，國(guó)有銀行面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低。一般來(lái)說，直接融資中的社會(huì)成本是個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn)，而在體制轉(zhuǎn)軌尚未完成、政企銀企關(guān)系尚無(wú)根本轉(zhuǎn)變時(shí)，銀行間接融資難以擺脫的更大的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，二者相比，風(fēng)險(xiǎn)成本大小是不言而喻的。因此可以說，要從根本上消除金融體系風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的溫床，改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu)，拓寬儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道，提高資本形成的效率，促進(jìn)資源配置優(yōu)化與資本流動(dòng)，就必須發(fā)展直接融資，這不僅關(guān)系企業(yè)自身存亡，也直接影響到金融體制改革能否成功。當(dāng)然，我們應(yīng)當(dāng)注意，一方面在強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展直接融資的同時(shí)，必須認(rèn)識(shí)到我國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)尚處于起飛階段，間接融資方式仍需在融資體系中占主要地位，如果一味強(qiáng)調(diào)直接融資，忽視銀行應(yīng)有的間接融資作用，會(huì)使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，發(fā)展直接融資是同完善資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)緊密結(jié)合在一起的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)清深化資本市場(chǎng)不僅是為了改變我國(guó)企業(yè)資本的注入方式，更重要的在于通過資本來(lái)源的改變，可以有效地改變國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，提高企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率，逐步消除金融體系累積性風(fēng)險(xiǎn)形成的體制根源，所以不能僅僅把到證券市場(chǎng)“圈錢”等同于發(fā)展直接融資，而要配合以國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，在發(fā)展直接融資的同時(shí)不斷發(fā)掘資本市場(chǎng)的深層次功能，共同促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的進(jìn)程。總之，在正確認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上堅(jiān)持大力發(fā)展直接融資，不斷改進(jìn)間接融資，以建立適合我國(guó)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新型融資體制，我們就會(huì)看到：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降，資本金將會(huì)得到充實(shí)；風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化會(huì)使社會(huì)投資者關(guān)注和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率，并逐步在提高效率的基礎(chǔ)上化解銀行體系中的不良資產(chǎn)，避免金融風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)從“貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”向“資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)走上良性運(yùn)行的軌道。

篇4

［關(guān)鍵詞］：資本結(jié)構(gòu)企業(yè)治理

一、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征

當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀已成為國(guó)企改革和脫困的障礙，阻撓著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和法人治理結(jié)構(gòu)的完善。其基本特征是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內(nèi)源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低。

（一）總體狀況

從總體上看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的問題是多方面原因造成的。既有體制上的原因，也有體制外的影響；既有銀行信貸約束軟化的因素，也有企業(yè)監(jiān)控機(jī)制不健全的原因。根據(jù)中國(guó)人民銀行1998年的統(tǒng)計(jì)，隨著企業(yè)融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但至1997年在金融機(jī)構(gòu)貸款總額中仍占77%，在企業(yè)資本總來(lái)源中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，從而形成了企業(yè)的長(zhǎng)時(shí)期高負(fù)債狀態(tài)。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對(duì)較低，其中主要來(lái)源于股票融資，債券和商業(yè)匯票融資的發(fā)展和商業(yè)匯票融資的發(fā)展相對(duì)比較緩慢。

（二）債務(wù)融資狀況及其存在的問題

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過程中多種因素的影響，國(guó)有企業(yè)的融資在教長(zhǎng)時(shí)間里高度依賴于國(guó)有專業(yè)銀行而形成過高的資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)背上了沉重的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)缺乏活力，虧損嚴(yán)重。

國(guó)有企業(yè)負(fù)債率偏高，嚴(yán)重影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，并帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。

1、債務(wù)總量快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率大幅度上升。

2、企業(yè)銀行借款等正常渠道形成的債務(wù)比重不斷下降，拖欠貨款、欠繳稅利和應(yīng)付工資福利費(fèi)等非正常渠道形成的債務(wù)比重不斷上升，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。

3、不合理資金占用越來(lái)越多，債務(wù)逾期未還金額不斷增加，企業(yè)償債壓力越來(lái)越大。

4、從企業(yè)資金融入效率來(lái)講，負(fù)債率偏高導(dǎo)致企業(yè)融資成本偏高，影響了企業(yè)的權(quán)益-資本收益率，同時(shí)由于負(fù)債率偏高，使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。銀行貸款利率超過企業(yè)權(quán)益-資本收益率的現(xiàn)象并不鮮見，這樣的高利率、低收益，其結(jié)果是企業(yè)利潤(rùn)不夠償還貸款利息，貸款包袱越來(lái)越重，使企業(yè)面臨越來(lái)越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，為解決國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的問題，國(guó)家采取了不少政策和措施。實(shí)行貸改投，將中央一級(jí)的原撥改貸形成的本息余額轉(zhuǎn)為國(guó)家的資本金；逐漸加大核銷國(guó)有專業(yè)銀行呆帳的力度；加大企業(yè)直接融資比例，開辟新的融資渠道，將國(guó)有企業(yè)改制上市。種種措施，對(duì)減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明顯。這是因?yàn)?，從貸改投的效果來(lái)看，撥改貸資金在整個(gè)國(guó)有企業(yè)基本建設(shè)規(guī)模中所占比重并不大，即使全部轉(zhuǎn)為國(guó)家資本金，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降幅度也很小。因此，盡管國(guó)家采取了若干措施來(lái)改善目前國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，但效果并不明顯，任務(wù)仍然十分艱巨。

（三）直接融資狀況及其存在的問題

直接融資的發(fā)展程度是衡量市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平的重要標(biāo)志之一。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，我國(guó)投融資體制改革和國(guó)有企業(yè)股份制改革也正在穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)融資環(huán)境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)也有了一定程度的優(yōu)化，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大的差距，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也顯滯后，規(guī)模仍然偏小，還存在許多影響直接融資進(jìn)一步發(fā)展的因素。

1、企業(yè)直接融資的迅速發(fā)展

近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的直接融資的迅速發(fā)展，為企業(yè)融資提供了有利的場(chǎng)所和方式。包括股票、債券、銀行承兌匯票等在內(nèi)的直接融資占企業(yè)新增籌資額的比重迅速提高，其中股票融資提高最快。直接融資的發(fā)展，使我國(guó)企業(yè)融資呈現(xiàn)出多元化的局面，除了上市股票和公開發(fā)行的債券外，規(guī)范的票據(jù)融資也取得了較快的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部的職工入股和集資也成為許多改制中小企業(yè)認(rèn)同的融資方式。此外，融資租賃，資產(chǎn)置換等新的融資方式也開始出現(xiàn)，直接融資的規(guī)模逐年增長(zhǎng)。

2、直接融資存在的主要問題

資本市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)多渠道直接融資創(chuàng)造了有利條件，企業(yè)改革中資金需求的緊張狀況也得到了緩和。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于起步階段，市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，證券市場(chǎng)的法制體系也在不斷的完善之中，因此市場(chǎng)的發(fā)育本身存在許多不足和非規(guī)范的現(xiàn)象。這主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

（1）證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，市場(chǎng)發(fā)育不完善，不能滿足企業(yè)融資的需要。1997年，我國(guó)證券（包括股票、國(guó)債、企業(yè)債券、銀行承兌匯票）市場(chǎng)交易額只占GDP的35%左右，且國(guó)有股、法人股不能上市交易，大多數(shù)國(guó)債和企業(yè)債券也不能上市流通。商業(yè)匯票的流通市場(chǎng)也尚未形成?？鄢@些不能上市交易的部分，我國(guó)證券市場(chǎng)的流通市值實(shí)際不足10%，而1996年，一些發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本、德國(guó)，其證券市場(chǎng)的流通市值與同期GDP的比例分別為224%、178%和133%，一些發(fā)展中國(guó)家如印度、泰國(guó)、巴西，其比重也達(dá)到93%、145%和67%。相比較而言，我國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模太小了。

（2）企業(yè)融資來(lái)源仍然以銀行貸款為主。從企業(yè)新增融資構(gòu)成來(lái)看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業(yè)通過發(fā)行證券等直接融資最多也只達(dá)到了23%，同國(guó)外相比，20世紀(jì)80年代以來(lái)，直接融資占企業(yè)外源融資比重美國(guó)在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國(guó)、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國(guó)企業(yè)直接融資規(guī)模顯然偏低。

（3）居民金融資產(chǎn)品種單一，有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)的持有比例過低，投資渠道狹窄。1997年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的金融資產(chǎn)總額中，銀行存款占80%以上，有價(jià)證券只占10%左右，持有現(xiàn)金和其他金融資產(chǎn)不足10%。，而發(fā)達(dá)國(guó)家居民金融資產(chǎn)的比例一般是銀行存款、有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)各占三分之一。從這一側(cè)面也反映出我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)融資渠道不充分。

二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理效率的影響

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成受多種因素影響，資本結(jié)構(gòu)本身又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。就一般意義而言，資本結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本與債權(quán)資本的比例關(guān)系，它反映的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)的金融關(guān)系，即以資本和信用為紐帶，通過投資與借貸構(gòu)成的股東、債券人和經(jīng)營(yíng)者之間相互制約的利益關(guān)系。由于在產(chǎn)權(quán)意義上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)利基礎(chǔ)，因此合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上，能夠決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)治理的有效性。我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展，不但導(dǎo)致了企業(yè)資本營(yíng)運(yùn)效率的低下，而且導(dǎo)致了企業(yè)各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，治理機(jī)制難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效的激勵(lì)與約束，也妨礙了國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化。

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的影響

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)企改革成效的最大占障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。縱觀20年以來(lái)的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等，都沒有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，從制度變遷的效應(yīng)來(lái)看，由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的變遷，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。

目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的基本特征是政府行政干預(yù)的內(nèi)部人控制。隨著國(guó)有企業(yè)改革，特別是“放權(quán)讓利”改革的不斷推進(jìn)，下放給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自事實(shí)上都落到內(nèi)部人手中，而未下放的的權(quán)利仍然掌握在各級(jí)行政部門手中，他們對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)還遠(yuǎn)未停止，這就形成了政府干預(yù)和內(nèi)部人控制相結(jié)合的治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。一方面，出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者權(quán)力迅速增大而對(duì)其監(jiān)督與約束力度大大減小的趨勢(shì)，以經(jīng)營(yíng)者為首的企業(yè)內(nèi)部人控制問題日益突出；另一方面，政府部門以所有者的身份對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行過多干預(yù)的問題仍然相當(dāng)嚴(yán)重。造成了這種低效率或無(wú)效率的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的原因是復(fù)雜的，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍是主要原因，特別是沒有從企業(yè)融資體制入手改革國(guó)有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。

長(zhǎng)期以來(lái)，由于對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中的主體地位和主導(dǎo)作用存在片面的認(rèn)識(shí)，即只強(qiáng)調(diào)國(guó)有經(jīng)濟(jì)絕對(duì)的數(shù)量和規(guī)模而不注重國(guó)有企業(yè)的質(zhì)量和效益；只強(qiáng)調(diào)實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)管理而不注重價(jià)值形態(tài)的資本運(yùn)營(yíng)；不是從國(guó)有經(jīng)濟(jì)總體上來(lái)認(rèn)識(shí)其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用和影響，只是從具體的每個(gè)企業(yè)是否是純國(guó)有資本企業(yè)這樣狹隘的角度來(lái)看問題。這樣就帶來(lái)兩個(gè)問題：（1）在國(guó)民收入格局發(fā)生巨大變化，即國(guó)家財(cái)政投資能力日益下降的前提下，為了保證企業(yè)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)性質(zhì)就不得不以極少量甚至是零國(guó)有資本金創(chuàng)辦國(guó)有企業(yè)，再通過國(guó)有銀行把非國(guó)有的資金集中起來(lái)貸款給國(guó)有企業(yè)，是國(guó)有企業(yè)的銀行負(fù)債率居高不下，形成所謂的“債務(wù)危機(jī)”；銀行作為外部出資人又沒有形成對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督和約束的機(jī)制,銀行在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中幾乎不起任何作用。（2）在企業(yè)內(nèi)部形成國(guó)家獨(dú)資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而國(guó)家，實(shí)際上政府作為企業(yè)惟一的所有者又沒有從根本上解決好產(chǎn)權(quán)行使的問題，即國(guó)家作為企業(yè)的外部出資人并沒有以所有者的身份進(jìn)入企業(yè)并在企業(yè)內(nèi)行使所有者職能，從而導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位和產(chǎn)權(quán)虛置。

在作為債權(quán)資本主體的銀行和股權(quán)資本主體的政府都沒有對(duì)國(guó)有企業(yè)形成有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，而企業(yè)外部的市場(chǎng)（包括產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等）又未形成的條件下，就大力推行經(jīng)理責(zé)任制，實(shí)際上是將外部出資人的部分或全部決策權(quán)和收益權(quán)，在缺乏必要制約的情況下交給了企業(yè)經(jīng)理。盡管在政府手中還保留著最終控制手段即經(jīng)理任聘和解聘的人事權(quán)，但這一手段的實(shí)施又受到多方面因素的制約，如企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的不透明性及中國(guó)干部人事制度的能上不能下的傳統(tǒng)等。因此，必然會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題。這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，造成企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)、約束機(jī)制缺乏，壓抑了資本在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的活力和效率。

（二）債權(quán)治理功能弱化

從融資的角度看，單純依靠股權(quán)控制難以有效的解決所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的問題，因?yàn)閭鶛?quán)人與經(jīng)營(yíng)者之間也同樣存在著問題，這類問題的有效解決，還必須借助于債務(wù)的治理作用。債務(wù)的治理功能主要體現(xiàn)為債務(wù)人面臨著債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，無(wú)力履行債務(wù)契約，債權(quán)人就可以有債權(quán)持有者轉(zhuǎn)化為債權(quán)所有者，按照契約或有關(guān)法律對(duì)債務(wù)人進(jìn)行相繼治理，如對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組等。為了避免控制權(quán)的喪失，經(jīng)營(yíng)者只有努力經(jīng)營(yíng)，力爭(zhēng)保持財(cái)務(wù)狀況良好，至少將經(jīng)營(yíng)狀態(tài)維持在能支付債務(wù)的水平之上。因此，有效的資本結(jié)構(gòu)能將債務(wù)的硬約束和股票的投票權(quán)結(jié)合起來(lái)，發(fā)揮兩種控制方式的合理作用。

我國(guó)傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)及其改革過程中，債務(wù)的約束功能是微弱的。一些企業(yè)雖然已是債臺(tái)高筑，卻還不斷從銀行發(fā)債融資，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)并未給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)多少壓力。理論上，企業(yè)的支出不得大于其貨幣存量與企業(yè)的收入之和，如果企業(yè)的支出超過收入的限度就會(huì)破產(chǎn)，那么這種約束就是硬約束，反之就是軟約束。我國(guó)目前的債務(wù)約束顯然是軟約束。國(guó)有銀行作為特殊的債權(quán)人，其自身也沒有明晰的產(chǎn)權(quán)邊界，其資產(chǎn)屬于國(guó)家，而不屬于法人；同時(shí)國(guó)有企業(yè)也不是獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體。銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者之間的內(nèi)部借貸關(guān)系，在某些情況下，借貸還是在政府的行政干預(yù)下進(jìn)行的，不是市場(chǎng)行為。

因此，這種銀企關(guān)系是扭曲的，銀行與其說是債權(quán)人，不如說是企業(yè)的資金供給者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行業(yè)無(wú)法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，難以實(shí)施破產(chǎn)和清算等。由于資產(chǎn)國(guó)有化，即使破產(chǎn)和清算對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也不具有約束力，甚至?xí)霈F(xiàn)企業(yè)自行申請(qǐng)破產(chǎn)以逃避銀行債務(wù)的奇怪現(xiàn)象。即使經(jīng)營(yíng)者不能履行債務(wù)人的義務(wù)，其利益也幾乎不說什么影響。企業(yè)是國(guó)家的，銀行也是國(guó)家的，借錢不還，似乎是天經(jīng)地義的。正是在這樣一種思想觀念下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)進(jìn)一步負(fù)債經(jīng)營(yíng)，銀行也缺乏干預(yù)企業(yè)決策的真正動(dòng)因，因此債務(wù)在公司治理中發(fā)揮有效的作用。

鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，國(guó)有企業(yè)的改革應(yīng)以資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為起點(diǎn)，以公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善為核心。

參考文獻(xiàn)：周雙喜，公司治理—國(guó)企改革的關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)師，2003（12）

李維安,現(xiàn)代公司治理研究,中國(guó)人民大學(xué)出版社,2001

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(1998),中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社

篇5

[關(guān)鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場(chǎng)； 非正式資本市場(chǎng)

自20世紀(jì)90年代末以來(lái)，我國(guó)文化企業(yè)普遍偏好通過上市首次公開發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)嚴(yán)格的上市審批融資條件和一定時(shí)期內(nèi)上市公司擴(kuò)容數(shù)量的有限性，以及文化產(chǎn)業(yè)及其企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，成為我國(guó)大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了我國(guó)大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產(chǎn)生的中長(zhǎng)期直接融資需求。全面探析我國(guó)各個(gè)生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產(chǎn)生的多層次直接融資需求與多層次資本市場(chǎng)的各類投資主體對(duì)我國(guó)不同類型文化企業(yè)的投資模式有機(jī)結(jié)合，是我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。

一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求

美國(guó)著名管理學(xué)家伊查克·愛迪思在《企業(yè)生命周期》一書中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學(xué)步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個(gè)階段[1]。筆者根據(jù)我國(guó)文化企業(yè)的具體情況將我國(guó)文化企業(yè)的生命周期劃分為四個(gè)階段：從無(wú)到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長(zhǎng)期、從弱到強(qiáng)進(jìn)而達(dá)到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。

我國(guó)文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹立文化產(chǎn)業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價(jià)值取向融入文化產(chǎn)業(yè)鏈的坐標(biāo)體系中[2]49，最終目標(biāo)是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類文化產(chǎn)業(yè)鏈中具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，我國(guó)各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產(chǎn)生。我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內(nèi)源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來(lái)源，尤其以外源的中長(zhǎng)期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會(huì)游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，滿足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。

金融成長(zhǎng)周期理論表明，企業(yè)融資需求的來(lái)源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段有關(guān)[3

4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點(diǎn)：越是處于成長(zhǎng)早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場(chǎng)的私募股權(quán)融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內(nèi)源融資為主；越是處于成長(zhǎng)后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進(jìn)入正式資本市場(chǎng)公開發(fā)行各類有價(jià)證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場(chǎng)的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時(shí)期的外源直接融資需求。

2013年2月 劉友芝： 我國(guó)文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析

2013年2月 浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

企業(yè)內(nèi)外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿足程度。由于我國(guó)文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內(nèi)源融資能力較弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了中長(zhǎng)期直接投資的大額直接融資需求；而以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)為主體的文化企業(yè)“輕資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)、投資周期長(zhǎng)、市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)，制約了商業(yè)銀行對(duì)文化企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款（間接融資）。盡管近年來(lái)商業(yè)銀行通過“版權(quán)質(zhì)押”方式對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的貸款項(xiàng)目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產(chǎn)業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網(wǎng)絡(luò)文化等多個(gè)領(lǐng)域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對(duì)文化企業(yè)的短期項(xiàng)目的小額貸款，難以滿足大多數(shù)文化企業(yè)中長(zhǎng)期大額直接融資需求。

2010年4月，國(guó)家九部委共同了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》。《意見》明確指出：“大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動(dòng)符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資；鼓勵(lì)多元資金支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。”這為我國(guó)文化企業(yè)的直接融資尤其是中長(zhǎng)期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。

與此同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)（正式資本市場(chǎng)和非正式資本市場(chǎng)）體系已初步形成，利用我國(guó)多層次資本市場(chǎng)直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會(huì)資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。這類直接融資具有直接性、長(zhǎng)期性、流通性的特點(diǎn)，與我國(guó)文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)的資金訴求特點(diǎn)相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點(diǎn)和我國(guó)不同資本市場(chǎng)的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。

總體而言，我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以內(nèi)源直接融資需求為基礎(chǔ)，以外源直接融資需求為主導(dǎo)。其中，成熟期（包括成長(zhǎng)后期）的文化企業(yè)有機(jī)會(huì)發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場(chǎng)有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國(guó)正式資本市場(chǎng)（A股市場(chǎng)）嚴(yán)格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，難以通過正式資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場(chǎng)的多層次私募直接融資。

二、 多層次資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式

2010年《國(guó)家“十二五”時(shí)期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國(guó)家許可范圍內(nèi)，要引導(dǎo)社會(huì)資本多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)。建立健全文化產(chǎn)業(yè)投融資體系，鼓勵(lì)和引導(dǎo)文化企業(yè)面向資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)金融資本、社會(huì)資本和文化資源的對(duì)接?！蹦壳?，我國(guó)的文化產(chǎn)品仍存在70%的供應(yīng)缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場(chǎng)廣闊[5] 。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上大量金融資本和社會(huì)資本開始將投資思路轉(zhuǎn)向國(guó)家政策大力扶持的文化產(chǎn)業(yè)。

探析不同層次資本市場(chǎng)的各類外部資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來(lái)源及性質(zhì)、各類資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資類型及投資對(duì)象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。

（一） 正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的公募資本投資模式

我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以境內(nèi)外公開的股票市場(chǎng)（尤其是境內(nèi)A股市場(chǎng)）、基金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機(jī)構(gòu)投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動(dòng)性公募金融資本，這類資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)投資對(duì)象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國(guó)上市文化企業(yè)主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國(guó)A股市場(chǎng)主板市場(chǎng)（含中小板）上市的國(guó)有改制文化企業(yè)；二是處于成長(zhǎng)后期并在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來(lái)，在國(guó)家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)文化企業(yè)中，成功登陸中國(guó)A股市場(chǎng)的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國(guó)國(guó)有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開的“事轉(zhuǎn)企”改制和企業(yè)股份制改造進(jìn)程的不斷推進(jìn)，將有更多的國(guó)有文化企業(yè)符合我國(guó)A股主板（或中小板）市場(chǎng)上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動(dòng)漫（含動(dòng)漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營(yíng)文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長(zhǎng)起來(lái)的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國(guó)A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國(guó)A股市場(chǎng)上未來(lái)將涌現(xiàn)出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。

我國(guó)現(xiàn)行正式資本市場(chǎng)體系呈現(xiàn)出以公開的股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)為主體，以債券市場(chǎng)為輔的特征，以及較強(qiáng)的周期性發(fā)展特點(diǎn)，并且股市發(fā)展周期與債券市場(chǎng)發(fā)展周期形成替代性互補(bǔ)關(guān)系。因而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的大量流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場(chǎng)的上述特征密切相連。一方面，我國(guó)各類流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強(qiáng)的股市、債市互補(bǔ)的階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，投資方式主要以公募股權(quán)投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認(rèn)購(gòu)，或直接購(gòu)買擬上市文化公司首次公開發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)低迷時(shí)，投資方式則以直接購(gòu)買上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債等形式的公募債權(quán)以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于上升活躍期時(shí)，主要通過正式資本市場(chǎng)（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)）中的A股二級(jí)交易市場(chǎng)出售各類已投資的有價(jià)證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國(guó)A股市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，正式資本市場(chǎng)是我國(guó)上市文化企業(yè)吸納大量流動(dòng)性公募金融資本的主要便捷渠道；但當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于下行低迷期時(shí)，不僅難以通過正式資本市場(chǎng)融資，而且已投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過正式資本市場(chǎng)方便快捷地退出。

（二） 非正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的私募資本投資模式

我國(guó)非正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資及私募投資市場(chǎng)、并購(gòu)?fù)缎蓄愘Y本市場(chǎng)等私募股權(quán)投資市場(chǎng)為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權(quán)資本：一是私募法人股權(quán)資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過公司型合資結(jié)構(gòu)吸納資金的具有法人實(shí)體地位的私募股權(quán)資本；二是私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，即由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起并通過合伙制結(jié)構(gòu)設(shè)立的不具有法人實(shí)體性質(zhì)的私募金融股權(quán)資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運(yùn)作模式卻是陽(yáng)光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權(quán)資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）。文化產(chǎn)業(yè)或企業(yè)只是這類基金的細(xì)分投資領(lǐng)域之一。如2004—2010年中國(guó)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資總數(shù)是165個(gè)，其中，戶外媒體58個(gè)，占3515%；影視制作與發(fā)行36個(gè)，占2182%；廣告創(chuàng)意與24個(gè)，占1455%；動(dòng)漫19個(gè)，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個(gè)，占848%；其他14個(gè)，占848%[6]。其二，文化產(chǎn)業(yè)投資基金，是一種專門投資于文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權(quán)投資基金。截至2011年11月，我國(guó)已設(shè)立111只文化產(chǎn)業(yè)基金，已經(jīng)披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達(dá)1 33045億元人民幣[7]。目前，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金以國(guó)有文化產(chǎn)業(yè)投資基金為主導(dǎo)，由財(cái)政部、中銀國(guó)際、中國(guó)國(guó)際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產(chǎn)業(yè)基金。此外，由民營(yíng)文化上市公司和專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的民營(yíng)文化產(chǎn)業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設(shè)立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設(shè)立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產(chǎn)業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標(biāo)，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。

非正式資本市場(chǎng)中的各類私募股權(quán)資本的主要投資對(duì)象以我國(guó)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權(quán)資本主要通過實(shí)業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國(guó)傳統(tǒng)新聞出版領(lǐng)域和影視制作領(lǐng)域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實(shí)業(yè)資本來(lái)源；私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項(xiàng)目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權(quán)資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產(chǎn)業(yè)投資基金為投資主體，對(duì)某個(gè)文化企業(yè)的單個(gè)項(xiàng)目的私募參股式股權(quán)投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”是國(guó)內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權(quán)投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的電影、電視劇項(xiàng)目。二是以專業(yè)VC/PE為投資主體，對(duì)文化機(jī)構(gòu)（文化企業(yè)）的私募參股式股權(quán)投資，是目前我國(guó)專業(yè)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對(duì)我國(guó)文化傳媒產(chǎn)業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機(jī)構(gòu)，僅有2筆投資于影視劇項(xiàng)目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場(chǎng)部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長(zhǎng)早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長(zhǎng)中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長(zhǎng)為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權(quán)投資已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類私募資本總體上偏好正式資本市場(chǎng)的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場(chǎng)的二級(jí)交易市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)出售、場(chǎng)外股份轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、管理層回購(gòu)）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場(chǎng)退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購(gòu)為55筆，占121%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓為41筆，占90%；管理層回購(gòu)為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購(gòu)為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，， 2012

08

25.][7]佚名： 《2011年中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

01

18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

篇6

理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)的建設(shè)與應(yīng)用

（一）理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)建設(shè)

中央結(jié)算公司于2010年3月和銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部共同完成《銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制研究》課題，后期在銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)及創(chuàng)新部的具體指導(dǎo)下，開始全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)）的規(guī)劃設(shè)計(jì)工作。系統(tǒng)自2012年11月正式開始建設(shè)，2013年1月在工商銀行、光大銀行、北京銀行、匯豐銀行四家銀行試點(diǎn)運(yùn)行。2013年6月17日，銀監(jiān)會(huì)辦公廳《關(guān)于全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)（一期）運(yùn)行工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2013〕167號(hào)），標(biāo)志著理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)在全國(guó)范圍內(nèi)正式上線，全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品集中登記工作正式開始。

理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)對(duì)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，分別從產(chǎn)品端和投資端對(duì)產(chǎn)品申報(bào)、發(fā)行募集、投資交易和終止清算整個(gè)生命周期的所有關(guān)鍵信息進(jìn)行全流程登記，由產(chǎn)品報(bào)告系統(tǒng)、產(chǎn)品登記系統(tǒng)、權(quán)益登記系統(tǒng)、統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、從業(yè)人員登記系統(tǒng)組成。

（二）理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)運(yùn)行情況

運(yùn)行三年來(lái)，理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)不斷完善和升級(jí)，運(yùn)行平穩(wěn)、效率較高、方便實(shí)用，未發(fā)生任何系統(tǒng)事故。截至2016年6月末，有631家商業(yè)銀行、銀監(jiān)會(huì)8個(gè)部室、全國(guó)36個(gè)銀監(jiān)局在理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)注冊(cè)，并實(shí)現(xiàn)與系統(tǒng)的專線聯(lián)網(wǎng)。系統(tǒng)累計(jì)登記了自2011年以來(lái)的92萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品信息，自2013年以來(lái)的421.46萬(wàn)億元理財(cái)產(chǎn)品募集資金信息，195.25萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)信息，以及2014年以來(lái)的1166.58萬(wàn)條理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)交易信息，成為銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)的大數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)的效用

2015年1月12日，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在北京銀監(jiān)局黨委班子民主生活會(huì)上指出：要深入調(diào)研，結(jié)合實(shí)際，創(chuàng)新監(jiān)管理念和方式，減少監(jiān)管成本，提高監(jiān)管的作用和效能。以理財(cái)監(jiān)管為例，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，近期會(huì)里推出了一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品登記系統(tǒng)，通過這個(gè)系統(tǒng)，能一目了然地查到所有理財(cái)產(chǎn)品的各個(gè)要素，可以有效節(jié)約監(jiān)管資源。

1.服務(wù)理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管

一是系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品銀行報(bào)告、監(jiān)管審閱流程的電子化管理，實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)品分散登記到全國(guó)集中登記，從紙質(zhì)報(bào)告、線下審閱到電子化報(bào)告、線上審閱，從手工辦理到系統(tǒng)自動(dòng)辦理的重大轉(zhuǎn)變，大大提高了工作效率，降低了成本。

二是實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)品端到投資端的全面登記，有利于提高監(jiān)管的有效性。通過涵蓋產(chǎn)品端和投資端的全流程登記，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在線查看管轄范圍內(nèi)所有產(chǎn)品的詳細(xì)情況，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況及時(shí)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。

三是建立了銀行理財(cái)市場(chǎng)集中數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的大數(shù)據(jù)分析。理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)的明細(xì)數(shù)據(jù)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管、引導(dǎo)理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型乃至國(guó)家宏觀管理提供了詳實(shí)、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。

2.服務(wù)理財(cái)業(yè)務(wù)健康規(guī)范發(fā)展

一是有利于理財(cái)行業(yè)規(guī)范發(fā)展。系統(tǒng)通過對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)中各類概念、數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確定義，制定并標(biāo)準(zhǔn)化的理財(cái)?shù)怯洝皵?shù)據(jù)元”，可使理財(cái)業(yè)務(wù)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售管理、投資運(yùn)作上更加規(guī)范、統(tǒng)一、透明；通過對(duì)理財(cái)?shù)怯洈?shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，可及時(shí)、準(zhǔn)確展現(xiàn)行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，為行業(yè)協(xié)作打下基礎(chǔ)；通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善，可為市場(chǎng)開展理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供技術(shù)平臺(tái)。

二是有利于保護(hù)投資者利益。根據(jù)監(jiān)管要求，一般個(gè)人類產(chǎn)品只有報(bào)告通過且獲得登記編碼后才可正式發(fā)售，且銀行須在產(chǎn)品銷售文本中公布登記編碼，投資者可據(jù)此在中國(guó)理財(cái)網(wǎng)（.cn）進(jìn)行產(chǎn)品合規(guī)性查詢。該披露機(jī)制實(shí)現(xiàn)了多個(gè)機(jī)構(gòu)自行披露信息到全國(guó)集中披露信息的重大轉(zhuǎn)變，有利于保護(hù)投資者利益并控制產(chǎn)品發(fā)行端的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，防止“飛單”產(chǎn)生。

三是有利于銀行內(nèi)部業(yè)務(wù)管理。全面、規(guī)范、詳實(shí)的信息登記要求將促使銀行實(shí)現(xiàn)高效、規(guī)范的內(nèi)部信息管理，從而為其防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)打下基礎(chǔ)；基于登記基礎(chǔ)，系統(tǒng)可為銀行提供理財(cái)估值、績(jī)效評(píng)價(jià)等服務(wù)，提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在全國(guó)各行業(yè)資產(chǎn)管理市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)的應(yīng)用

1.理財(cái)統(tǒng)計(jì)分析

基于理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)的大數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部同意，中央結(jié)算公司完成并對(duì)外了全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)2013年以來(lái)的年報(bào)、半年報(bào)，引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)外共有100余家紙質(zhì)媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)年報(bào)和半年報(bào)進(jìn)行了全方位的報(bào)道。同時(shí)，每月理財(cái)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)月報(bào)以及部分專題研究報(bào)告也為監(jiān)管部門及時(shí)掌握理財(cái)市場(chǎng)的運(yùn)行情況提供了重要參考。

2.理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)

系統(tǒng)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)將實(shí)現(xiàn)對(duì)理財(cái)行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)、單個(gè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、單個(gè)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，為銀監(jiān)會(huì)等主管部門管控風(fēng)險(xiǎn)、制定政策提供支持。

3.理財(cái)信息披露

中國(guó)理財(cái)網(wǎng)是經(jīng)銀監(jiān)會(huì)同意建立的全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息集中披露門戶網(wǎng)站，集中提供理財(cái)信息披露、產(chǎn)品合規(guī)性查詢、理財(cái)研究資訊和投資者教育等服務(wù)。網(wǎng)站自2013年底上線以來(lái)運(yùn)行平穩(wěn)，社會(huì)影響力持續(xù)提升。2015年最高日訪客數(shù)超15000人次，最高日頁(yè)訪問量超30萬(wàn)次。

理財(cái)托管機(jī)制的建設(shè)

關(guān)于銀行理財(cái)產(chǎn)品托管，銀監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)獨(dú)立第三方托管制度的重要性。例如2014年《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2014〕35號(hào)）明確提出“建立獨(dú)立的托管機(jī)制”。經(jīng)財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)同意，中央結(jié)算公司發(fā)起設(shè)立銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行挠邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“理財(cái)?shù)怯浲泄苤行摹保?016年8月26日，理財(cái)?shù)怯浲泄苤行脑诒本┱匍_座談會(huì)。銀監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)同志在座談會(huì)上指出，成立理財(cái)?shù)怯浲泄苤行氖羌訌?qiáng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管、服務(wù)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展和銀行理財(cái)服務(wù)社會(huì)的需要。理財(cái)?shù)怯浲泄苤行囊M(jìn)一步加強(qiáng)理財(cái)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成為銀行業(yè)監(jiān)管平臺(tái)、理財(cái)市場(chǎng)中介服務(wù)平臺(tái)、投資者教育平臺(tái)，為促進(jìn)銀行業(yè)的健康發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

理財(cái)?shù)怯浲泄苤行膶ｉT從事銀行理財(cái)?shù)谌酵泄軜I(yè)務(wù)，具備了獨(dú)立性、規(guī)范性、效率高等特點(diǎn)。

（一）獨(dú)立性

理財(cái)?shù)怯浲泄苤行氖侨珖?guó)唯一一家銀監(jiān)會(huì)指定的理財(cái)?shù)谌酵泄軝C(jī)構(gòu)，與理財(cái)產(chǎn)品管理人無(wú)利益沖突、無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，客觀、中立、獨(dú)立的身份有助于保證托管業(yè)務(wù)的公允性，確?？蛻糍Y產(chǎn)安全和業(yè)務(wù)信息保密。

（二）規(guī)范性

理財(cái)托管系統(tǒng)由賬戶管理系統(tǒng)、資金系統(tǒng)、核算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、投資監(jiān)督系統(tǒng)和信息披露系統(tǒng)六大子系統(tǒng)組成，再加上現(xiàn)有的中國(guó)理財(cái)網(wǎng)、理財(cái)資產(chǎn)估值系統(tǒng)等技術(shù)平臺(tái)，理財(cái)?shù)怯浲泄苤行目赏ㄟ^系統(tǒng)全面、規(guī)范履行各項(xiàng)托管人職責(zé)，樹立行業(yè)標(biāo)桿。

（三）效率高

理財(cái)?shù)怯浲泄苤行目赏ㄟ^系統(tǒng)全面對(duì)接資產(chǎn)管理人、交易前臺(tái)和結(jié)算后臺(tái)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)全程系統(tǒng)化的數(shù)據(jù)和指令的傳輸與處理，有效提高業(yè)務(wù)效率。通過理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)與理財(cái)托管系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交互，可以確保登記信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，亦為理財(cái)產(chǎn)品管理人減輕登記工作量。

理財(cái)直接融資工具和銀行理財(cái)管理計(jì)劃創(chuàng)新工作

（一）業(yè)務(wù)背景

為落實(shí)2014年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“縮短企業(yè)融資鏈條”、“理財(cái)產(chǎn)品資金運(yùn)用原則上應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接對(duì)接”和2015年12月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“積極發(fā)展直接融資”、“豐富直接融資工具”等政策要求，以及銀監(jiān)會(huì)提出的“按照資金供需雙方直接對(duì)接原則推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)創(chuàng)新”、“探索理財(cái)業(yè)務(wù)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新產(chǎn)品、新模式”等工作部署，經(jīng)監(jiān)管指導(dǎo)、市場(chǎng)推動(dòng)，理財(cái)直接融資工具和銀行理財(cái)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)創(chuàng)新應(yīng)運(yùn)而生。

（二）業(yè)務(wù)特點(diǎn)

理財(cái)直接融資工具是一種標(biāo)準(zhǔn)化投資載體，由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以企業(yè)融資為資金投向，在指定機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格投資者間公開交易、在指定渠道進(jìn)行公開信息披露。銀行理財(cái)管理計(jì)劃是由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立，按照與客戶約定的方式和投資范圍對(duì)客戶委托的資金進(jìn)行投資、運(yùn)作、管理的特殊目的載體，是投資標(biāo)準(zhǔn)化金融工具的開放式凈值型理財(cái)產(chǎn)品。

理財(cái)直接融資工具和銀行理財(cái)管理計(jì)劃的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有：一是有利于全面發(fā)揮商業(yè)銀行的客戶、信譽(yù)、專業(yè)和橋梁優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)銀行由間接融資主體向直接融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型；二是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金需求和社會(huì)資金直接對(duì)接，促進(jìn)直接融資；三是實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資金需求的金融產(chǎn)品化，豐富企業(yè)的融資工具選擇；四是建立了全程信息披露和公開簿記發(fā)行機(jī)制，透明度較高；五是實(shí)現(xiàn)了理財(cái)直接融資工具公開報(bào)價(jià)和轉(zhuǎn)讓，有利于銀行盤活資產(chǎn)、提高流動(dòng)性；六是為理財(cái)直接融資工具提供每日第三方估值，有利于資產(chǎn)的公允定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)的客觀計(jì)量；七是實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)發(fā)行、信息披露、報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓和付息兌付的系統(tǒng)化、一體化，業(yè)務(wù)效率較高；八是以注冊(cè)制、市場(chǎng)化為核心，建立了涵蓋全業(yè)務(wù)流程的基本制度。

（三）業(yè)務(wù)進(jìn)展

中央結(jié)算公司建立的理財(cái)直接融資工具綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)，全面支持理財(cái)直接融資工具的發(fā)行、登記、托管、轉(zhuǎn)讓、結(jié)算、付息兌付、信息披露等相關(guān)工作。截至2016年9月30日，共有27家銀行作為發(fā)起管理人發(fā)行了390只理財(cái)直接融資工具，發(fā)行金額近1400億元。此外，共有44家銀行開立了161個(gè)開放式理財(cái)產(chǎn)品的工具托管賬戶。

經(jīng)過三年的發(fā)展，該項(xiàng)業(yè)務(wù)取得顯著成效：

一是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是國(guó)家宏觀政策支持的行業(yè)和領(lǐng)域，如制造業(yè)、保障房、棚戶區(qū)改造等，理財(cái)直接融資工具資金投向全國(guó)28個(gè)省、市、自治區(qū)，地區(qū)覆蓋面較廣。

二是創(chuàng)新了融資方式，理財(cái)直接融資工具是可交易、可估值、信息透明的標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)，為企業(yè)提供了一種新型的直接融資方式，推進(jìn)多層次直接融資體系建設(shè)。

三是提高了融資效率，理財(cái)直接融資工具有助于實(shí)現(xiàn)“去通道、去鏈條、去杠桿”的目標(biāo)，且注冊(cè)流程簡(jiǎn)便、發(fā)行方式靈活，有利于提高融資效率、降低融資成本。

四是引導(dǎo)了理財(cái)轉(zhuǎn)型，銀行理財(cái)管理計(jì)劃具有動(dòng)態(tài)管理、組合投資、信息透明等特征，有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散、化解期限錯(cuò)配，將產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益有效地傳遞給投資者。

五是契合了投資需求，豐富了投資者的理財(cái)選擇。

未來(lái)展望

展望未來(lái)，中央結(jié)算公司將在銀監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)部門的指導(dǎo)下，以理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臑楠?dú)立運(yùn)營(yíng)實(shí)體，不斷豐富完善多位一體的理財(cái)基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)。

（一）持續(xù)加強(qiáng)理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)建設(shè)

一是加快推進(jìn)理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)直聯(lián)接口的開發(fā)、推廣工作，全面提高登記工作的準(zhǔn)確性和效率。二是加快推進(jìn)理財(cái)權(quán)益登記子系統(tǒng)和配套制度的建設(shè)工作，為服務(wù)理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管和理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。三是本著為銀行提供更多服務(wù)的原則，不斷優(yōu)化系統(tǒng)功能，提升用戶體驗(yàn)。

（二）持續(xù)完善理財(cái)大數(shù)據(jù)應(yīng)用

一是為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)提供定制研究分析報(bào)告，深入挖掘理財(cái)產(chǎn)品收益期限特征、投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)收益水平等，為決策制定提供支持。二是建立完善理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，通過系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)全過程、動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，輔助監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。三是建立理財(cái)產(chǎn)品收益率相關(guān)指標(biāo)，研發(fā)收益率曲線，促進(jìn)理財(cái)市場(chǎng)形成公開、透明的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。四是開展銀行理財(cái)業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)和銀行理財(cái)產(chǎn)品評(píng)級(jí)，為投資者提供公正、客觀的投資參考。

（三）持續(xù)做好理財(cái)信息披露和投資者教育

中國(guó)理財(cái)網(wǎng)將進(jìn)一步完善信息資訊體系、豐富信息披露內(nèi)容、拓展網(wǎng)站服務(wù)功能、提升網(wǎng)站用戶體驗(yàn)，利用信息權(quán)威、專業(yè)、全面的優(yōu)勢(shì)，為用戶提供全方位的理財(cái)信息服務(wù)，打造“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的良好市場(chǎng)環(huán)境。

（四）促進(jìn)理財(cái)直接融資工具和銀行理財(cái)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)發(fā)展

一是加強(qiáng)制度建設(shè)，完善管理機(jī)制，提高業(yè)務(wù)規(guī)范性和效率。二是堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落實(shí)國(guó)家重點(diǎn)區(qū)域戰(zhàn)略（京津冀、一帶一路、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略），并切實(shí)支持西部地區(qū)企業(yè)和中小企業(yè)融資。三是打造產(chǎn)品特色、開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，通過對(duì)融資主體、融資用途、含權(quán)方式的創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下匹配融資企業(yè)多種不同的合理融資需求。四是引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步推廣開放式凈值型產(chǎn)品。

（五）持續(xù)推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立第三方托管工作

理財(cái)?shù)怯浲泄苤行膶⒈M快研究制定理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立第三方托管業(yè)務(wù)規(guī)范和實(shí)施方案，提供高標(biāo)準(zhǔn)、高效率的理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立第三方托管服務(wù)，以真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，保障投資者權(quán)益。

篇7

摘要：近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融產(chǎn)品和融資工具的不斷創(chuàng)新，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化。本文對(duì)2002-2012年社會(huì)融資年度數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，基于我國(guó)社會(huì)融資發(fā)展變化的現(xiàn)狀，深入分析我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的影響。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資；信貸融資；直接融資；銀行業(yè)務(wù)

一.社會(huì)融資規(guī)模的內(nèi)涵

社會(huì)融資規(guī)模，中國(guó)人民銀行定義其為一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)（即企業(yè)和個(gè)人）從金融體系獲得的全部資金總額。

根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站2011年5月的《社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成指標(biāo)說明》，社會(huì)融資規(guī)模=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票融資+保險(xiǎn)公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他①。

從金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的角度看，其構(gòu)成可分為：一是信貸融資，包括金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)信貸和表外信貸表，內(nèi)信貸主要是人民幣貸款和外幣貸款，表外信貸主要是委托貸款、信托貸款等；二是證券融資，包括非金融企業(yè)通過發(fā)行股票債券和票據(jù)進(jìn)行的融資；三是保險(xiǎn)融資包括保險(xiǎn)公司賠償、保險(xiǎn)公司向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資等；四是其他融資，包括小額貸款公司、貸款公司向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放的貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的投資、金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)投資等。

二、近年來(lái)我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）社會(huì)融資總規(guī)模不斷增長(zhǎng)，增速較快

從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近年來(lái)我國(guó)社會(huì)融資總量增長(zhǎng)較快，增速逐漸提高，金融體系對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷增強(qiáng)。2002年―2012年，我國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模由2萬(wàn)億元擴(kuò)大到15.76②萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)20.64%。

（二）信貸融資在社會(huì)融資總規(guī)模中占比呈下降趨勢(shì)

在貸款占社會(huì)融資規(guī)模比例下降的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過表外貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大。2012年，金融機(jī)構(gòu)通過委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表外融資合計(jì)為3.62萬(wàn)億元，占社會(huì)融資規(guī)模的23%，而2002年金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)不足0.1萬(wàn)億元。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，在信貸融資中，2012年金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款占比71.6%，表外貸款占比28.4%，而2005年金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款占比82.5%，表外貸款占比17.5%。從近年來(lái)變化趨勢(shì)看，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款與表外貸款具有此消彼長(zhǎng)的特征（如圖1）。

金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款規(guī)模受貨幣政策取向的影響較大，在從緊的貨幣政策形勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)一方面要增加收益，另一方面又要規(guī)避貸款規(guī)模限制，通常做法是將一部分表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)化為表外貸款。例如，2007年我國(guó)實(shí)行適度從緊的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款下降，而表外貸款明顯上升；2008年10月至2009年，我國(guó)為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，貨幣政策轉(zhuǎn)化為適度寬松，在此背景下，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款明顯上升，而表外貸款占比回落；2010年，為了控制通貨膨脹，我國(guó)又實(shí)施了適度從緊的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款總量減少，而表外貸款規(guī)模明顯增加；2011年-2012年，中國(guó)人民銀行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，緊緊圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)回調(diào)，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)明顯回落，表外業(yè)務(wù)明顯上升。

（三）直接融資比例不斷上升，間接融資逐漸回落

近年來(lái)，隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的擴(kuò)容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2012年證券融資規(guī)模達(dá)到3.55萬(wàn)億元，占社會(huì)融資總規(guī)模的22.6%，而2002年證券融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例只有1.4%，規(guī)模只有0.03萬(wàn)億元。從股票市場(chǎng)上看，2002-2005年，我國(guó)股市雖然走過了初創(chuàng)時(shí)期，但股權(quán)方面的相關(guān)問題一直未得到根本解決，直接影響到股市籌資功能的發(fā)揮，4年累計(jì)籌資總額只有2199億元；2005年，我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革；2006年，開始實(shí)施IPO新規(guī)，上述舉措為一批業(yè)績(jī)優(yōu)良和高成長(zhǎng)型企業(yè)上市融資創(chuàng)造了條件，股票市場(chǎng)的融資得以發(fā)揮；2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的啟動(dòng)，為一批科技型企業(yè)和高成長(zhǎng)型中小企業(yè)開辟了從資本市場(chǎng)融資的渠道；到2012年，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資達(dá)到0.25萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資總規(guī)模的1.6%。

從債券市場(chǎng)上看，1993年我國(guó)開始企業(yè)債券發(fā)行試點(diǎn)，但規(guī)模很??；2004年以前債券市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢；2005年我國(guó)允許企業(yè)發(fā)行短期融資券；到2012年末，企業(yè)債券融資規(guī)模達(dá)到2.25萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的14.3%。

從銀行承兌匯票市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)處于發(fā)展階段。為了解決企業(yè)較大范圍的貨款拖欠問題，我國(guó)于20世紀(jì)80年代開始了銀行結(jié)算制度的改革，通過推廣票據(jù)結(jié)算，逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)信用關(guān)系票據(jù)化。然而自票據(jù)結(jié)算推廣以來(lái)，商業(yè)承兌匯票遭到冷落，銀行承兌匯票受到歡迎。到2012年末，為貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資規(guī)模達(dá)到1.05萬(wàn)億元，而2002年卻為-0.07萬(wàn)億元。因此，銀行承兌匯票市場(chǎng)在我國(guó)有著廣闊的發(fā)展前景，有利于我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大。

三、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)我國(guó)銀行業(yè)務(wù)的影響

從財(cái)務(wù)角度看，銀行業(yè)務(wù)可以分為表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)。

（一）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)表內(nèi)業(yè)務(wù)的影響

表內(nèi)業(yè)務(wù)指資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)和負(fù)債欄目可以揭示的業(yè)務(wù)，例如貸款、貿(mào)易融資、票據(jù)融資、融資租賃、透支、各項(xiàng)墊款等。就整個(gè)社會(huì)而言，直接融資的增加，并不會(huì)減少商業(yè)銀行的資金來(lái)源總量，這是由商業(yè)銀行的性質(zhì)決定的。

發(fā)展直接融資對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響表現(xiàn)為：首先，直接融資的增加會(huì)導(dǎo)致在我國(guó)商業(yè)銀行的資金來(lái)源中居民儲(chǔ)蓄存款減少和企業(yè)存款增加；其次，還會(huì)使商業(yè)銀行的資金來(lái)源短期化，改變商業(yè)銀行資金來(lái)源的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而會(huì)降低商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，并對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債管理產(chǎn)生影響。

發(fā)展直接融資對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響表現(xiàn)為：首先，在企業(yè)對(duì)外融資需求量一定的條件下，直接融資的增加，必然會(huì)導(dǎo)致其間接融資的減少，從而導(dǎo)致在商業(yè)銀行資金來(lái)源不變的情況下，企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的貸款需求減少。其次，直接融資的增加，會(huì)影響我國(guó)商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)表外業(yè)務(wù)的影響

1、難以準(zhǔn)確評(píng)估預(yù)測(cè)表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行的表外融資業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新面臨越來(lái)越復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，這需要商業(yè)銀行在表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方面努力，但由于表外融資不在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，運(yùn)作透明度不高，因此其風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的隱蔽性，較難預(yù)測(cè)和評(píng)估而且，由于表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的一部分，隨時(shí)可能轉(zhuǎn)化為表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。

2、表外融資業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)增大。一是表外業(yè)務(wù)雖不列入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂，到期支付風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行為這個(gè)敞口墊款，產(chǎn)生到期兌付風(fēng)險(xiǎn)。二是保證金存款比例較高的銀行，利用保證金存款等短期資金，大量發(fā)放中長(zhǎng)期貸款，導(dǎo)致存貸期限錯(cuò)配現(xiàn)象日益嚴(yán)重，進(jìn)一步放大了銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是在長(zhǎng)期負(fù)利率的條件下，“雙重表外”業(yè)務(wù)擴(kuò)張，銀行將理財(cái)產(chǎn)品作為攬儲(chǔ)的主要手段來(lái)做蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)，脫離了監(jiān)管的范圍，缺乏比較有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖隔離機(jī)制。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]尹繼志，社會(huì)融資規(guī)模的內(nèi)涵、變化與政策調(diào)控，經(jīng)濟(jì)體制改革，2013（1）

[2]索彥峰，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷與商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，理論研究，2012（12）

注解

篇8

目前，煤炭企業(yè)籌資方式主要有銀行貸款、股票融資、債券融資、融資租賃4種方式。其中，銀行貸款籌集資金所占比重尤為最大；股票融資、債券融資、融資租賃所占比重略有增加。自2014年以來(lái)，由于煤炭行業(yè)不景氣及信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銀行已減少對(duì)煤炭企業(yè)的信貸支持，加大企業(yè)融資難度。

二、煤炭企業(yè)融資存在的問題

（一）結(jié)構(gòu)性融資困難

隨著央行著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，銀行各類資金優(yōu)先用于符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的行業(yè)和項(xiàng)目嚴(yán)格控制“兩高”行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款。因此，煤炭企業(yè)的新興產(chǎn)業(yè)不能得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，極力爭(zhēng)取的項(xiàng)目資金難以落實(shí)到位，融資困難。

（二）融資成本高

受貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，銀行對(duì)煤炭行業(yè)的信貸限額加劇，規(guī)模內(nèi)借款等間接融資工作雖能正常開展，但利率大幅上浮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)，山西省企業(yè)融資成本普遍上升，大型企業(yè)貸款利率上升10%-40%，中小企業(yè)貸款利率上升了50%，債券融資平均利率同比提高了1.8個(gè)百分點(diǎn)。

（三）審批期限長(zhǎng)

目前，企業(yè)辦理貸款審批程序過于復(fù)雜，特別是大型煤炭企業(yè)的下屬非煤?jiǎn)挝?、整合礦井辦理貸款尤為突出，往往在取得授信額度、提供相關(guān)擔(dān)保后，由于煤炭行業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻、銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)審批程序復(fù)雜、審批期限太長(zhǎng)等問題，最終導(dǎo)致融資無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

三、煤炭企業(yè)融資策略選擇―以集團(tuán)公司為例

（一）優(yōu)化融資理念

隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境和融資環(huán)境的變化，集團(tuán)公司形成了新的融資理念，即：“集團(tuán)公司統(tǒng)一主導(dǎo)，統(tǒng)一授信、統(tǒng)一審批，法人單位為融資主體”。

（1）所屬子公司作為法人融資主體，如需從外部銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)直接借款，須上報(bào)集團(tuán)公司，經(jīng)集團(tuán)公司批準(zhǔn)后方可借款。

（2）充分利用集團(tuán)公司信用等級(jí)優(yōu)勢(shì)，由集團(tuán)公司統(tǒng)一對(duì)外協(xié)調(diào)各金融機(jī)構(gòu)，降低貸款門檻，從而降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免各法人單位隨意融資給集團(tuán)公司帶來(lái)的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)及貸款風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

（3）充分發(fā)揮集團(tuán)公司整體優(yōu)勢(shì)，由集團(tuán)公司采用統(tǒng)一授信模式在資金市場(chǎng)上尋求資金，獲得綜合授信額度，再根據(jù)各子公司的資金需求對(duì)其分割授信額度，任何子公司不得單獨(dú)取得銀行授信。

（二）創(chuàng)新融資模式

為了滿足戰(zhàn)略發(fā)展的資金需求，集團(tuán)公司創(chuàng)新融資模式，構(gòu)建了“三平臺(tái)九渠道一公司”的立體融資體系，為各項(xiàng)建設(shè)提供了資金保障的同時(shí)，還構(gòu)建了全方位立體化融資和金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)格局，進(jìn)一步優(yōu)化集團(tuán)公司金融產(chǎn)業(yè)資源配置，健全完善集團(tuán)金融功能。

（三）融資方式多元化

1、銀行貸款

目前，銀行依然是融資的主渠道。因此，要最大限度維持規(guī)模內(nèi)借款，盡可能擴(kuò)大表外融資，充分發(fā)揮銀行融資作用。

2、資本市場(chǎng)融資

資本市場(chǎng)是當(dāng)今世界創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)是推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“加速器”。因此，煤炭企業(yè)可積極在資本市場(chǎng)上募集資金，擴(kuò)大直接融資比例。

（1）引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)在集團(tuán)層面增資擴(kuò)股或?qū)ο聦僮庸驹鲑Y擴(kuò)股。特別是新項(xiàng)目，股權(quán)多元化投資，把高新技術(shù)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)結(jié)合起來(lái)，形成優(yōu)勢(shì)嫁接，進(jìn)一步推進(jìn)以優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目換技術(shù)、換資金。

（2）股權(quán)融資。股權(quán)融資既融來(lái)了資金，又節(jié)約了財(cái)務(wù)成本。不僅如此，企業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)的增加還可降低負(fù)債比例，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)入良性發(fā)展軌道，進(jìn)一步擴(kuò)大融資能力。集團(tuán)公司把符合資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的項(xiàng)目注入上市公司，根據(jù)各方面條件和項(xiàng)目需求啟動(dòng)上市公司非公開發(fā)行，實(shí)現(xiàn)上市公司和新上項(xiàng)目的協(xié)同發(fā)展。

（3）再融資。上市企業(yè)要積極嘗試再融資，通過公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股和股權(quán)質(zhì)押融資等方式，不斷向上市公司注入優(yōu)良資產(chǎn)，提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和流動(dòng)性，提升企業(yè)融資能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。目前，集團(tuán)公司發(fā)揮股份公司在二級(jí)市場(chǎng)再融資功能，發(fā)行上市公募公司債，補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金。

3、債券市場(chǎng)融資

企業(yè)通過發(fā)行各類債券，加大直接融資。企業(yè)通過發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券、企業(yè)債、公司債、非公開定向債務(wù)融資工具等方式，擴(kuò)大直接融資。

4、發(fā)行永續(xù)票據(jù)

永續(xù)票據(jù)具有多種特點(diǎn)：一是具有權(quán)益性，可計(jì)入公司所有者權(quán)益核算，增加凈資產(chǎn)，降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，并可增加企業(yè)中期票據(jù)、企業(yè)債等發(fā)債額度；二是期限可突破目前中期票據(jù)最長(zhǎng)30年的限制，為企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)籌集所需資金；三是募集資金無(wú)需受托支付，使用較為靈活；四是不占用銀行經(jīng)濟(jì)資本，有利于降低信貸集中度。

5、開展融資租賃

對(duì)新增動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)，結(jié)合經(jīng)營(yíng)需求，以直接融資租賃方式募集資金；為了盤活公司存量動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)，以售后回租的方式開展融資租賃；積極引進(jìn)國(guó)際上低成本資金，通過銀行、租賃公司取得貸款資金。

篇9

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

可見，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒有向國(guó)家股東進(jìn)行過紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間

在我國(guó)，企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資。可見，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策?？梢?，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國(guó)公司債券――功能分析與市場(chǎng)發(fā)展.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006，（6）：95。

篇10

[關(guān)鍵詞]金融脫媒 Q條例 商業(yè)銀行 金融中介 金融創(chuàng)新 中間業(yè)務(wù) 多元化綜合經(jīng)營(yíng)

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融活動(dòng)的范圍、質(zhì)量直接影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的績(jī)效,而幾乎所有金融活動(dòng)都是以金融中介機(jī)構(gòu)為中心展開的,因此,金融中介在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)著十分重要的位置。隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的不斷加深和經(jīng)濟(jì)全球化的迅速推進(jìn),投融資渠道不斷增加,與銀行存款和貸款相比,直接投資或直接融資在成本與收益方面更占有優(yōu)勢(shì),商業(yè)銀行在此發(fā)展進(jìn)程中,其“金融中介”的地位被逐漸削弱,一個(gè)新的概念――“脫媒”便應(yīng)運(yùn)而生。事實(shí)上,現(xiàn)在中國(guó)商業(yè)銀行面臨的最嚴(yán)重的問題之一正是“金融脫媒”。那么什么是“金融脫媒”?

一、西方的“金融脫媒”

1929年之后,美國(guó)經(jīng)歷了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大蕭條,金融市場(chǎng)開始了一個(gè)管制時(shí)期,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)頒布了一系列金融管理?xiàng)l例,其中第Q條明確要求對(duì)存款利率進(jìn)行管制――“銀行對(duì)于活期存款不得公開支付利息,并對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款的利率設(shè)定最高限度”,即禁止聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的會(huì)員銀行對(duì)它所吸收的活期存款(30天以下)支付利息,并對(duì)上述銀行所吸收的儲(chǔ)蓄存款和定期存款規(guī)定了2.5%的利率上限,且一直維持至1957年。Q條例的實(shí)行一方面使商業(yè)銀行獲得了低成本資金,但另一方面使人們感到將存款存到商業(yè)銀行是不合算的,因此就有一些機(jī)構(gòu)提供類似于存款的工具,以逃避Q條例的限制。于是金融“脫媒”出現(xiàn)了。

“金融脫媒”這個(gè)上世紀(jì)60年代在美國(guó)出現(xiàn)的新名詞在當(dāng)時(shí)是指在定期存款利率上限管制條件下,當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率水平高于存款機(jī)構(gòu)可支付的存款利率水平時(shí),存款機(jī)構(gòu)的存款資金就會(huì)大量流向貨幣市場(chǎng)工具的現(xiàn)象。其實(shí),這只是一種狹義的說法。

從金融市場(chǎng)運(yùn)行的核心機(jī)構(gòu)這一角度考察,金融市場(chǎng)可劃分為借貸市場(chǎng)(間接融資)和證券市場(chǎng)(直接融資)。隨著以資本市場(chǎng)為中心的新金融商品的開發(fā)和需求的創(chuàng)造,證券市場(chǎng)的功能日趨凸現(xiàn),而銀行的媒介作用則趨于萎縮。因此,廣義地講,金融脫媒不僅是指存款資金直接流向高息資產(chǎn),而且是指資金需求方拋開金融中介直接在貨幣市場(chǎng)發(fā)行短期債務(wù)工具。

二、金融脫媒在中國(guó)的現(xiàn)狀

隨著我國(guó)金融體制改革的縱深推進(jìn),我國(guó)銀行業(yè)同樣面臨著“金融脫媒”問題的困擾。 長(zhǎng)期以來(lái),間接融資一直在中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中占有支配地位,銀行儲(chǔ)蓄成為居民金融投資的基本渠道。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展及多樣化投資工具的日益普遍,企業(yè)和個(gè)人的投資和儲(chǔ)蓄分流不斷加快,儲(chǔ)蓄資產(chǎn)在社會(huì)金融資產(chǎn)中所占的比重持續(xù)下降。同時(shí),伴隨著中國(guó)政府相繼出臺(tái)的一系列支持資本市場(chǎng)發(fā)展的政策措施,各種提供直接融資的金融機(jī)構(gòu)不斷出現(xiàn),金融創(chuàng)新工具也不斷推陳出新,企業(yè)和個(gè)人的融資決策有了更多的選擇,對(duì)銀行的資金依賴性不斷降低。2009年,我國(guó)直接和間接融資總量是11.6萬(wàn)億元左右,其中9.6萬(wàn)億元是間接融資,2萬(wàn)億元左右是直接融資,占比17%。

直接融資不但成本更為低廉,同時(shí)也有利于企業(yè)的自我完善,對(duì)于提升企業(yè)市場(chǎng)認(rèn)可度和自身形象大有裨益,因此,有實(shí)力的大型企業(yè)都傾向于繞開銀行這個(gè)金融中介直接從市場(chǎng)融資。

1.IPO的力量

20世紀(jì)90年代以來(lái),隨著滬深證券交易所的相繼成立,一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的大公司通過股票或債券市場(chǎng)融資,對(duì)銀行的依賴性逐步降低,銀行公司客戶群體的質(zhì)量趨于下降,對(duì)銀行業(yè)的公司發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響。截至2009年底,滬深A(yù)股市場(chǎng)總市值為24.27萬(wàn)億元人民幣,超過日本,成為僅次于美國(guó)的全球第二大市值市場(chǎng)。目前國(guó)有控股的境內(nèi)外上市公司共1000余家,其國(guó)有權(quán)益和實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分別約占全國(guó)國(guó)有企業(yè)的17%和46%,累計(jì)籌集資金超過1萬(wàn)億元。

2.集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的涌現(xiàn)

據(jù)中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),截至目前,大型國(guó)企創(chuàng)辦財(cái)務(wù)公司并獲得經(jīng)營(yíng)牌照的,已經(jīng)有88家擁有資產(chǎn)500億美元。中國(guó)人民銀行[2000]第3號(hào)令《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》有關(guān)條款精神突出了財(cái)務(wù)公司作為一類金融機(jī)構(gòu)的特色,確定了“財(cái)務(wù)公司為企業(yè)集團(tuán)成員單位技術(shù)改造、新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務(wù),以中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)為主的非銀行金融機(jī)構(gòu)”。新辦法允許財(cái)務(wù)公司有融資功能、投資功能以及中介功能等。財(cái)務(wù)公司具備依法融資、投資、中介功能,作為一個(gè)非銀行金融機(jī)構(gòu)依托于集團(tuán),為集團(tuán)服務(wù),支持企業(yè)集團(tuán)發(fā)展。隨著大型企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的迅速崛起,企業(yè)資金調(diào)配能力加強(qiáng),不僅分流了公司客戶在銀行的存、貸款量,而且開始替代銀行提供財(cái)務(wù)顧問、融資安排等服務(wù),對(duì)銀行業(yè)務(wù)造成了強(qiáng)有力的沖擊。

3.短期融資券、中期票據(jù)以及公司債的發(fā)行造成了銀行大企業(yè)客戶的流失和優(yōu)質(zhì)貸款被替換,直接導(dǎo)致了其貸款利息收入的下降。

2009年,短期融資券共發(fā)行263期合計(jì)4612.05億元,發(fā)行期數(shù)同比下降2.23%,發(fā)行金額同比上升6.31%;中期票據(jù)在2009年的發(fā)行規(guī)模達(dá)到174期6987億元,發(fā)行期數(shù)和發(fā)行總額同比分別增長(zhǎng)424.39%和302.25%;企業(yè)債在2009年的發(fā)行規(guī)模達(dá)到189期4237.33億元,發(fā)行期數(shù)和發(fā)行總額同比分別增長(zhǎng)162.50%和77.90%。

另外一方面,國(guó)家的政策導(dǎo)向?qū)τ谥苯尤谫Y市場(chǎng)非常有利。2010年3月5日,國(guó)務(wù)院總理在政府工作報(bào)告中提出,“積極擴(kuò)大直接融資。完善多層次資本市場(chǎng)體系,擴(kuò)大股權(quán)和債券融資規(guī)模,更好地滿足多樣化投融資需求”。與以往不同的是,此次政府工作報(bào)告用“積極”一詞來(lái)描述擴(kuò)大直接融資?？梢?直接融資市場(chǎng)在中國(guó)將有著迅猛發(fā)展,隨之而來(lái),中國(guó)的“金融脫媒”將更加嚴(yán)重。長(zhǎng)期在社會(huì)信用中居于壟斷地位的中國(guó)商業(yè)銀行將臨著嚴(yán)的峻挑戰(zhàn)。

三、商業(yè)銀行何去何從

多年坐享高利差“盛宴”的中國(guó)銀行業(yè)已進(jìn)入一個(gè)硝煙彌漫市場(chǎng)環(huán)境。金融脫媒下,商業(yè)銀行舊有的經(jīng)營(yíng)方式顯得僵化陳舊。主動(dòng)適應(yīng),加快變革,早日實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的飛躍,是我國(guó)商業(yè)銀行生存發(fā)展的必然選擇。其實(shí),商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該是互補(bǔ)的,而非互斥。資本市場(chǎng)的發(fā)展,擠占了銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的規(guī)模,但同時(shí)也給商業(yè)銀行帶來(lái)了新的利潤(rùn)空間。

1.美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

上世紀(jì)90年代,為了應(yīng)對(duì)金融脫媒帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)危機(jī),美國(guó)商業(yè)銀行在全面改革中調(diào)整了經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)的盈利模式,主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:

(1)完善法人治理結(jié)構(gòu)。利用資本市場(chǎng)高速發(fā)展這一重要資源,通過上市,美國(guó)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)了自身管理體制和法人治理結(jié)構(gòu)的完善,建立起了穩(wěn)定的資本補(bǔ)足機(jī)制,很好地?cái)U(kuò)大了其社會(huì)影響力;同時(shí)也保證了商業(yè)銀行股權(quán)的高度分散,防止集權(quán),杜絕了大股東操縱銀行的現(xiàn)象,從而便于銀行管理層能夠作出更為客觀和專業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。

(2)調(diào)整業(yè)務(wù)構(gòu)成。在保有在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上,努力進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),提升銀行零售業(yè)務(wù)、資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比。新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品為銀行開辟了新的空間和增長(zhǎng)點(diǎn)。

(3)重視中間業(yè)務(wù)收入。大力開展不占用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表外業(yè)務(wù),豐富利潤(rùn)來(lái)源。

2. 中國(guó)商業(yè)銀行的可考慮對(duì)策

顯而易見,中國(guó)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“存款立行”指導(dǎo)方針在金融脫媒的影響下,已經(jīng)不能適應(yīng)新形勢(shì),“金融脫媒”深化促使商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為:既依賴傳統(tǒng)網(wǎng)點(diǎn)吸收存款,也依賴貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行融資;既依賴傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù),也依賴貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的投資和中間業(yè)務(wù)。

商業(yè)銀行可以尋求的對(duì)策如下:

(1) 利用資本市場(chǎng)。通過上市完善自身的治理結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大資本來(lái)源和社會(huì)影響力;通過市場(chǎng)化的并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張,促進(jìn)金融服務(wù)的全面化發(fā)展,為銀行爭(zhēng)取更廣大的客戶群體;更好地利用資本市場(chǎng),將危機(jī)轉(zhuǎn)化為契機(jī)。

(2) 以客戶為中心,變單一經(jīng)營(yíng)為多元綜合經(jīng)營(yíng)。不斷推出更加適合客戶和市場(chǎng)的產(chǎn)品,積極進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新,通過大力推進(jìn)綜合化經(jīng)營(yíng)步伐,努力形成利差收入與非利差收入相對(duì)均衡的盈利格局,不斷開拓新的服務(wù)領(lǐng)域,確保在金融脫媒的情況下實(shí)現(xiàn)盈利的穩(wěn)定增長(zhǎng)。綜合化經(jīng)營(yíng)不僅可以提高服務(wù)效率,還能有效地分散和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),最終增加盈利。在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面,大力發(fā)展票據(jù)融資、股票質(zhì)押貸款、債券質(zhì)押融資、證券承銷貸款、企業(yè)并購(gòu)貸款、對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸融資等業(yè)務(wù),以及通過銀行系基金管理公司的設(shè)立大力發(fā)展基金投資業(yè)務(wù),投資買賣公司債券、金融債券以及有可能推出的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等;在負(fù)債業(yè)務(wù)方面,發(fā)行金融債,吸收證券結(jié)算中的交易結(jié)算資金、市場(chǎng)保證金、風(fēng)險(xiǎn)基金以及一級(jí)市場(chǎng)上的申購(gòu)資金,吸收金融同業(yè)存款等。

(3) 拓展中間業(yè)務(wù)收入。面對(duì)2010年存款準(zhǔn)備金率不斷提高、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)稀缺,監(jiān)管部門調(diào)控嚴(yán)格、貸款余額按月控制,信貸利差收窄、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境,表外業(yè)務(wù)收入已成為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的主要利潤(rùn)來(lái)源和競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。中間業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期依賴較小、占用資本金較少、風(fēng)險(xiǎn)控制較易。因此,中間業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)模、質(zhì)量在很大程度上決定著商業(yè)銀行的服務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展能力。

從數(shù)據(jù)看,2009年前三季度,工行實(shí)現(xiàn)凈手續(xù)費(fèi)和傭金收入411億元,同比增長(zhǎng)18.7%,占整個(gè)營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)18.2%,同比提高3.3個(gè)百分點(diǎn);中行手續(xù)費(fèi)及傭金收支凈額為345.13億元,同比增長(zhǎng)8.39%,其中第三季度手續(xù)費(fèi)及傭金收支凈額達(dá)115.58億元,較去年第三季度大幅增長(zhǎng)21.97%;建行前三季度手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入357.63億元,較上年同期增長(zhǎng)20.94%;交行實(shí)現(xiàn)凈手續(xù)費(fèi)收入85.33億元,同比增長(zhǎng)25.23%。

還需要加快發(fā)展資金清算結(jié)算、基金托管、企業(yè)年金業(yè)務(wù)、證券買賣、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)顧問、理財(cái)服務(wù)、資產(chǎn)管理、金融衍生業(yè)務(wù)、企業(yè)并購(gòu)等新型中間業(yè)務(wù)。

(4)由“批發(fā)銀行”向“主體銀行”轉(zhuǎn)變,加大中小企業(yè)貸款力度和個(gè)人信貸市場(chǎng)。目前,大企業(yè)的融資渠道在拓寬;而另一方面,中小企業(yè)一般來(lái)說自有資金偏少,融資渠道偏窄又急于發(fā)展,這樣的企業(yè)必將成為銀行今后的主要客戶群體和主要的盈利來(lái)源。我國(guó)商業(yè)銀行必須適應(yīng)形勢(shì)的變化,及時(shí)拓展中小企業(yè)業(yè)務(wù)和居民金融業(yè)務(wù),大力進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整與改善。而營(yíng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境,規(guī)范金融生態(tài)秩序,強(qiáng)化全社會(huì)信用體系建設(shè),建立以保護(hù)債權(quán)為中心,規(guī)范有序的社會(huì)法律和信用環(huán)境以降低交易成本,則是大力開發(fā)中小企業(yè)和個(gè)人信貸市場(chǎng)的關(guān)鍵。

不經(jīng)意間,“金融脫媒”已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)不得不面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。隨著中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化,面對(duì)金融脫媒的態(tài)勢(shì)日益顯現(xiàn), 日益融入全球金融市場(chǎng)的中國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)通過轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念和轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式、調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度和加強(qiáng)商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作等措施,實(shí)現(xiàn)自身的健康持續(xù)發(fā)展。

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