導語：如何才能寫好一篇直接融資的功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘 要：該年度的主要研究內容和預期目標，開展了大量的理論和實驗研究工作，該報告中包含的主要研究成果如下：（1）研究了一種簡化空芯微結構光纖的傳導機制和模式特性，揭示了其傳導機理。將熒光（激光）染料填充并復合到了空芯光纖的中心孔中，并結合光纖側面探測技術提出了一種高靈敏度的、空間分辨的熒光探測技術，實現(xiàn)的濃度探測極限達1pM，較傳統(tǒng)方法提高一個數(shù)量級以上，為目前報道的光纖基同類技術中的最好值。成果詳見Applied Physics Letters 102，011136（2013）。（2）理論分析了選擇性填充不同折射率的高折射率功能材料以及不同的選擇性填充結構的微結構光纖的模式耦合特性及模式雙折射特性，揭示了纖芯模式與高折射率柱模式的耦合特性對光纖雙折射特性的調控，實現(xiàn)了具有獨特雙折射特性的微結構光纖。實現(xiàn)了不同選擇性填充結構的高折射率功能材料填充的微結構光纖，實驗研究了其Sagnac干涉儀傳輸光譜和傳感特性，揭示了具有不同群雙折射特性的微結構光纖Sagnac干涉儀不同的光譜和傳感特性，以及傳感靈敏度對波長和溫度的強烈依賴性，實現(xiàn)了在56.5 °C時高達-45.8 nm/°C（112，531 nm/RIU）的溫度（折射率）靈敏度，以及19.6 nm/N軸向拉力靈敏度。

關鍵詞：微結構光纖 功能器件 異質兼容結構 光子晶體光纖

Abstract：According to the main research topics and expectations of the mission statement for this year， we carried out a lot of theoretical and experimental studies， the main findings of the report include the following：（1）The conduction mechanism and mode characteristics of a simplified hollow-core microstructure optical fiber have been investigated and revealed. A high efficiency fluorescence measurement technology based on the simplified hollow-core microstructure optical fiber and lateral side detection approach has been demonstrated. A highlighted sensitivity with dye concentrations down to 1 pM is achieved， which is the best value in the reported to our best knowledge.（2）The mode coupling and modal birefringence characteristics of various types of the high-index-filled MOFs with different selective filling configurations and different materials have been theoretically investigated. Sensors with ultrahigh sensitivity based on the Sagnac interferometer using this type of birefringence fiber has been proposed and demonstrated.（3）A twin-resonance-coupling phenomenon in a selectively single-hole fluid-filled microstructure optical fiber have been proposed， demonstrated and investigated. Sensitivities of 290 nm/°C （739，796 nm/RIU） and 591.84 nm/N （701.2 pm/με） are achieved， which are the highest for a fiber-based device to date to our best knowledge.（4）A fluid-filled two-mode photonic crystal fiber （PCF）-based intermodal interferometer have been demonstrated and investigated.（5）We have reported on the fabrication and resonance mechanism of a fiber Bragg grating （FBG） with multiple resonances in a two-dimensional waveguide array microstructured optical fiber. Simultaneous measurement results of curvature and axial strain have also demonstrated.（6）The acousto-optic mode coupling in grapefruit microstructured optical fibers （GMOFs） has been investigated and unequal acoustic modulation is generated， and orthogonal acoustic gratings come into being in the GMOF.（7）We have demonstrated the formation of an acoustic grating in a simplified hollow-core photonic crystal fiber. （8）We have investigated the modal characteristics of a square fiber.An all-fiber twist sensor with low temperature sensitivity and a compact magnetic field sensor have been proposed and fabricated. Additionally， we have also investigated some of nonlinear characteristics in microstructure optical fibers and describe some of the results.

Key Words：Microstructural optical fibers functional devices；Heterogeneous compatible structure；Photonics crystal fibers

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篇2

長期以來，銀行借貸是企業(yè)融資的主渠道。然而，近年直接融資開始發(fā)揮越來越大的作用。以債券市場為例，2015年交易所債券市場異軍突起，全年共發(fā)行公司債券2.16萬億元，發(fā)行資產支持證券2092億元，同比大幅增長。當被問及發(fā)債用途時，很多企業(yè)都表示，用于償還資金，補充流動性。而這背后，公司債的魅力很大程度上是可以進行債務置換并降低融資成本。通過發(fā)行公司債，公司獲得低成本資金的同時，也間接提高了企業(yè)其他融資方式的議價話語權，有效降低了公司的總體融資成本。

發(fā)展直接融資，能夠為實體企業(yè)提供較長期穩(wěn)定的資金支持，減輕現(xiàn)金流壓力，降低其融資成本。央行某部門專業(yè)人士介紹，債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出，直接融資占比上升有利于降低社會融資成本。

不僅是債券，2015年的股權融資同樣增勢良好。全年共有220家企業(yè)完成首發(fā)上市，融資1578.29億元，同比分別增長76%和136%；399家上市公司完成再融資發(fā)行，融資8931.96億元，同比增長31%。截至2015年12月，企業(yè)融資成本為5.38%，比2014年下降169個基點。其中一個重要方面，是直接融資比重加大，社會融資結構不斷優(yōu)化。

然而，盡管增幅不算小，但總體看，我國直接融資仍然偏低，在經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用發(fā)揮也不充分，難以完全適應經(jīng)濟增長和轉型的需求。從國際比較看，我國直接融資占比不僅明顯低于成熟市場，也低于不少新興市場。進一步顯著提升直接融資比重，有廣闊的空間和巨大的潛力，也是較迫切的任務。

有“親和力”才有市場活力――較高的直接融資門檻讓很多企業(yè)望而卻步

直接融資不僅能降財務成本，也有利于投融資雙方直接對接，更好更快地將資金“血液”輸送給實體經(jīng)濟尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，推動經(jīng)濟轉型。長期以來，企業(yè)對直接融資也抱有很大熱情。但是，實際情況中，直接融資顯得“親和力”不足，較高的門檻讓很多企業(yè)望而卻步。

主板市場處于多層次資本市場的頂端，能進入其中的是少數(shù)“幸運兒”。以創(chuàng)業(yè)板為例，主要是服務于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)。這些企業(yè)通常處于快速成長期，對資金的需求較緊迫，對發(fā)行上市效率要求較高。與海外市場平均三四個月的發(fā)行周期相比，我國創(chuàng)業(yè)板市場一至兩年的周期顯得較漫長，部分企業(yè)甚至超過三年。在申請上市期間，企業(yè)為保證業(yè)務、財務的穩(wěn)定性，不敢進行大規(guī)模投資、并購重組等，一定程度上對企業(yè)發(fā)展產生制約。

主板的高難度，讓很多企業(yè)把目光轉向了新三板。然而，盡管新三板更“接地氣”，掛牌相對容易，但與巨大需求相比，仍然顯得不夠，還有大量企業(yè)在等待進場。而且，掛牌公司中，能夠成功融資的只是少數(shù)，其小額、快速、靈活、多元的融資特色有待進一步體現(xiàn)。

適當降門檻，能夠激發(fā)出巨大市場活力。這一點，在2015年的公司債市場中得到充分體現(xiàn)。2015年1月，修改后的公司債券發(fā)行與交易管理辦法將發(fā)行主體由主要是上市公司“擴容”到所有公司制法人。這一改變不僅吸引了大量公司通過公司債融資，發(fā)行方式也更豐富，形成了面向公眾投資者的“大公募”、面向合格投資者的“小公募”以及面向特定投資者非公開發(fā)行的私募。其中，私募發(fā)行不設任何硬性財務指標，資信評級上也不做強制要求，更加便利了企業(yè)。

打造更強資本“快車”――加快機制創(chuàng)新，解決“錢從哪兒來，投向哪里去”

如何顯著提高直接融資比重，讓其在金融體系中有更多擔當？關鍵是要加大機制創(chuàng)新力度，建立一個市場化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴監(jiān)管的直接融資體系。

近幾年，直接融資市場化機制不斷完善，市場效率提高。在上市條件上，2014年5月，創(chuàng)業(yè)板準入條件做了適度調整，取消了持續(xù)增長的要求，更加適應創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績波動的特點。但是，現(xiàn)有門檻仍要求發(fā)行人盈利，導致很多新技術、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥等領域的創(chuàng)新企業(yè)無法進入。2015年6月，國家已明確要求，積極研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，研究解決特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內上市的制度。

新三板是目前多層次股權市場的一大亮點。在經(jīng)過規(guī)模的迅速擴大后，新三板已進入完善市場化制度的關鍵階段。如果新三板能盡快完善核心制度，完全有希望成長為一個真正市場化和國際化的市場。

有相關媒體稱，2016年新三板將優(yōu)化掛牌審查業(yè)務，進一步細化掛牌準入標準，完善發(fā)行機制，鼓勵掛牌同時向合格投資者發(fā)行股票；依托網(wǎng)絡平臺開展融資路演服務，優(yōu)化發(fā)行定價機制，豐富市場融資品種。

長期以來，直接融資中“股債失衡”“股票大、債券小”現(xiàn)象一直存在。債券市場加快發(fā)力，是提高直接融資的關鍵一環(huán)。2016年的全國證券期貨監(jiān)管工作會議提出，研究發(fā)展綠色債券、可續(xù)期債券、高收益?zhèn)晚椖渴找鎮(zhèn)?，增加債券品種，發(fā)展可轉換債、可交換債等股債結合品種，深化債券市場互聯(lián)互通等。

篇3

（一）

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)要維持正常的生產經(jīng)營并求得發(fā)展，需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來源的構成來看，企業(yè)成長的資金主要來源于兩方面：內部資金積累和外部資金投入。

內部資金是指企業(yè)留利和折舊資金，由于現(xiàn)階段我國企業(yè)的留利水平低，企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場上籌集，其中短期資本通過貨幣市場籌集，長期資本則通過資本市場籌集，按照資金是否在供求雙方調劑，可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機構，由資金供求雙方直接協(xié)商進行的資金融通。通過商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過銀行和其他金融中介機構間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機構從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。

直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學者認為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調節(jié)資金的供求與運轉，開發(fā)多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風險減小。同時，由于金融機構掌握融資的主動權，能對企業(yè)構成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結論認為間接融資具有相對優(yōu)勢。而有的學者從發(fā)展中國家的國情出發(fā)，認為在發(fā)展中國家，銀行對企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價，使企業(yè)的融資成本較淡薄，企業(yè)對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業(yè)的信貸約束，在發(fā)達國家里是“硬約束”，然而在發(fā)展中國家，政府經(jīng)常干預銀行信貸計劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產生拖欠貸款現(xiàn)象，使銀行信貸資金不能有效運轉，從而加大了金融體系的系統(tǒng)風險。由此他們認為，間接金融優(yōu)勢論只適用于發(fā)達國家，而在發(fā)展中國家，直接融資方式則具有相對優(yōu)勢。

從實踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側重。美國和英國等老牌市場經(jīng)濟國家由于擁有發(fā)達的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產業(yè)發(fā)展受政府指導性計劃干預，金融與產業(yè)間建立起政府參與的風險共擔機制，銀行在企業(yè)參股，積極參與企業(yè)經(jīng)營，銀企之間是一種生死攸關的鏈條式傳遞關系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎的間接融資，非金融企業(yè)很少有機會利用資本市場來籌資，只能轉向通過商業(yè)銀行這種信用中介。因此，直到本世紀70年代，英美等國通過企業(yè)債券和股權進行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發(fā)生了緩慢的反向變化：英美企業(yè)增加了間接融資比重，日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。

（二）

改革至今，我國在從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制過渡的歷史條件下，在市場機制逐步完善的過程中，企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，國家財政代表政府直接注資主導國民經(jīng)濟運行，并通過各種指令性計劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質被否定，完全成了計劃經(jīng)濟的附庸工具，這時，根本談不上企業(yè)自主地選擇市場化融資方式。

隨著體制改革的進一步深化，國民經(jīng)濟的流程和運行結構發(fā)生了重大的變化，主要表現(xiàn)在：（1）國民收入分配格局中，國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產建設型財政逐步轉變?yōu)榕e債和吃飯型財政，而同時國民收入分配向企業(yè)和個人傾斜的趨勢不斷加強，導致財政配置資源的能力下降。（見表1）（2）在金融與企業(yè)的關系中，金融由原先作為財政的“出納”轉向逐漸獨立，并擔當企業(yè)融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負債資產”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規(guī)模和利率的嚴格控制轉到現(xiàn)在的通過存款準備金率、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來調節(jié)社會資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產負債結構的固定資本投資來源結構來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業(yè)的大部分固定資產投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實上來源于信貸資金。這樣，在經(jīng)濟運行中便形成以銀行間接融資為主導的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟”，表現(xiàn)出貨幣計劃經(jīng)濟的特征。

隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業(yè)的資產負債率逐年上升，目前國有企業(yè)的固定資產負債率平均為70%，流動資金負債率已達到平均80%，從總體上看將變成風險極高的全負債運行企業(yè)，甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過銀行，其資產的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達國家一樣的理性約束的基礎上，與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟運行機制尚未建立。十幾年來，以放權讓利為主的國有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動性的同時，又在一定程度上形成國有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業(yè)大量舉債經(jīng)營，不重視資金使用效益，形成資金負債結構的失衡，加大了國有企業(yè)改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業(yè)重點資金的需要，而國有企業(yè)借款不負經(jīng)濟責任，甚至只借不還、負盈不負虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業(yè)的低效益與高負債經(jīng)營引起的嚴重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測算，目前不良貸款占銀行向國有企業(yè)貸款余額的25—30%，四大國有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時，行業(yè)和企業(yè)結構調整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟破碎后的沉淀問題（如高檔房地產積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內長期、潛在的系統(tǒng)風險越來越大，導致社會資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟運行的極不穩(wěn)定?，F(xiàn)在，我們實際靠政權威信、政府信譽使國有商業(yè)銀行具有較強的資金吸納能力，如果某些客觀條件發(fā)生變化，商業(yè)銀行系統(tǒng)風險及其經(jīng)濟社會后果是難以想象的。

這些問題從深層次看，實質是市場經(jīng)濟與國有制經(jīng)濟實現(xiàn)形式之間的矛盾，出路只能是進一步深化改革，實現(xiàn)由計劃融資向市場融資的轉變，發(fā)揮市場機制在貨幣資金分配中的基礎性作用。

(三)

在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補充，相互促進，相互平衡。要解決目前國有企業(yè)和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資，將國有企業(yè)的資本化籌資活動徹底推向市場。

一、國有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資

企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負債結構的優(yōu)化、投資項目資本金的實行都有利于直接融資規(guī)模的擴大。目前，我國國有企業(yè)的資本金嚴重缺乏，已成為影響改革大局的嚴重問題。目前三分之一以上的國有企業(yè)資本金比率低于10%，有些企業(yè)甚至是全負債經(jīng)營。國有企業(yè)資本金嚴重缺乏，已愈來愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運作乃至整個國民經(jīng)濟的良性循環(huán)。

目前政府出臺了一系列針對國有企業(yè)的增資減債、兼并破產、抓大放小等政策措施，但由于國有企業(yè)資本金缺口太大，這些措施都一時難以奏效。而可用于補充國有企業(yè)資本金的社會資金來源應該是比較充足的，具體來說：一是隨國民收入分配格局的深刻變化，我國居民的收入呈現(xiàn)出明顯的資本化趨勢，居民個人已日益成為儲蓄和投資的主體，（見表3）到1998年末我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額（包括外幣）已超過50000億元；二是國際資本市場資金充足，而中國廣大的市場對國際資本仍具有很強的吸引力。但是，由于投資方式單一，我國居民的金融資產的約85%都形成了銀行存款，通過銀行又貸給企業(yè)形成企業(yè)債務，這也是企業(yè)高負債、低資本的歷史原因。同時，國有企業(yè)在國際資本市場融資也受到發(fā)展條件和高融資成本的限制。因此，只有大力發(fā)展資本市場，擴大直接融資在企業(yè)融資中的比重，才能更有效地把居民手中的金融資產和國際資本轉化為企業(yè)的資本金。

二、我國金融結構的實質性改善要求擴大直接融資

從金融體制改革的方面看，深化資本市場、擴大直接融資、構造合理的融資結構，是分散銀行風險、改善銀企關系，從而推動國有銀行商業(yè)化改革的重要一環(huán)。如本文前面所述，由于國有企業(yè)的信貸資金主要來源于國有銀行，使企業(yè)的低效益與高負債引起的嚴重虧損，不可避免的轉嫁給銀行，形成銀行的不良資產。而增加直接融資，減少企業(yè)資金中信貸資金的比重，從而提高企業(yè)經(jīng)營效益、改善企業(yè)資產負債結構，是改善銀企關系的根本出路。在這個問題上，有的學者認為直接融資成本要高于間接融成本，因此目前應以深化國有銀行的商業(yè)化改革為重點來推動金融改革，不應過分強調直接金融的籌資作用，對此我們應認識到，國有銀行的改革關系到全國無數(shù)高負債國有企業(yè)的生存問題，不可能在短時間內完成，而在這個漸進的過程中，大力發(fā)展直接融資可以使社會資金分流，減輕國有銀行對國有企業(yè)的資金供應壓力，國有銀行面臨的系統(tǒng)風險也會隨之降低。一般來說，直接融資中的社會成本是個別金融風險，而在體制轉軌尚未完成、政企銀企關系尚無根本轉變時，銀行間接融資難以擺脫的更大的是系統(tǒng)風險，二者相比，風險成本大小是不言而喻的。因此可以說，要從根本上消除金融體系風險出現(xiàn)的溫床，改善我國金融結構，拓寬儲蓄向投資的轉化渠道，提高資本形成的效率，促進資源配置優(yōu)化與資本流動，就必須發(fā)展直接融資，這不僅關系企業(yè)自身存亡，也直接影響到金融體制改革能否成功。當然，我們應當注意，一方面在強調加快發(fā)展直接融資的同時，必須認識到我國仍是發(fā)展中國家，經(jīng)濟尚處于起飛階段，間接融資方式仍需在融資體系中占主要地位，如果一味強調直接融資，忽視銀行應有的間接融資作用，會使我國的經(jīng)濟發(fā)展面臨更大的風險；另一方面，發(fā)展直接融資是同完善資本市場特別是證券市場緊密結合在一起的，應當認清深化資本市場不僅是為了改變我國企業(yè)資本的注入方式，更重要的在于通過資本來源的改變，可以有效地改變國有企業(yè)的運行機制，提高企業(yè)的資本運營效率，逐步消除金融體系累積性風險形成的體制根源，所以不能僅僅把到證券市場“圈錢”等同于發(fā)展直接融資，而要配合以國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉換，在發(fā)展直接融資的同時不斷發(fā)掘資本市場的深層次功能，共同促進我國經(jīng)濟市場化的進程。總之，在正確認識的基礎上堅持大力發(fā)展直接融資，不斷改進間接融資，以建立適合我國企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟運行的新型融資體制，我們就會看到：企業(yè)的資產負債率將下降，資本金將會得到充實；風險社會化會使社會投資者關注和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)濟效率，并逐步在提高效率的基礎上化解銀行體系中的不良資產，避免金融風險，最終實現(xiàn)從“貨幣計劃經(jīng)濟”向“資本運營經(jīng)濟”的戰(zhàn)略性轉變，使國民經(jīng)濟走上良性運行的軌道。

篇4

［關鍵詞］：資本結構企業(yè)治理

一、國有企業(yè)資本結構的特征

當前我國國有企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀已成為國企改革和脫困的障礙，阻撓著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和法人治理結構的完善。其基本特征是企業(yè)的資產負債率過高，股權結構和所有權不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務性融資比例高，資本性融資比例低。

（一）總體狀況

從總體上看，當前國有企業(yè)資本結構方面的問題是多方面原因造成的。既有體制上的原因，也有體制外的影響；既有銀行信貸約束軟化的因素，也有企業(yè)監(jiān)控機制不健全的原因。根據(jù)中國人民銀行1998年的統(tǒng)計，隨著企業(yè)融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但至1997年在金融機構貸款總額中仍占77%，在企業(yè)資本總來源中占絕對優(yōu)勢，從而形成了企業(yè)的長時期高負債狀態(tài)。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對較低，其中主要來源于股票融資，債券和商業(yè)匯票融資的發(fā)展和商業(yè)匯票融資的發(fā)展相對比較緩慢。

（二）債務融資狀況及其存在的問題

由于我國經(jīng)濟體制改革過程中多種因素的影響，國有企業(yè)的融資在教長時間里高度依賴于國有專業(yè)銀行而形成過高的資產負債率，使企業(yè)背上了沉重的負債，導致企業(yè)缺乏活力，虧損嚴重。

國有企業(yè)負債率偏高，嚴重影響了企業(yè)的經(jīng)營效益，并帶來較大的財務風險。其主要表現(xiàn)為以下四個方面。

1、債務總量快速增長，資產負債率大幅度上升。

2、企業(yè)銀行借款等正常渠道形成的債務比重不斷下降，拖欠貨款、欠繳稅利和應付工資福利費等非正常渠道形成的債務比重不斷上升，債務結構不合理。

3、不合理資金占用越來越多，債務逾期未還金額不斷增加，企業(yè)償債壓力越來越大。

4、從企業(yè)資金融入效率來講，負債率偏高導致企業(yè)融資成本偏高，影響了企業(yè)的權益-資本收益率，同時由于負債率偏高，使企業(yè)債務風險越來越大。銀行貸款利率超過企業(yè)權益-資本收益率的現(xiàn)象并不鮮見，這樣的高利率、低收益，其結果是企業(yè)利潤不夠償還貸款利息，貸款包袱越來越重，使企業(yè)面臨越來越大的財務風險。

近年來，為解決國有企業(yè)高負債的問題，國家采取了不少政策和措施。實行貸改投，將中央一級的原撥改貸形成的本息余額轉為國家的資本金；逐漸加大核銷國有專業(yè)銀行呆帳的力度；加大企業(yè)直接融資比例，開辟新的融資渠道，將國有企業(yè)改制上市。種種措施，對減輕企業(yè)的債務負擔，改善國有企業(yè)的資本結構起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明顯。這是因為，從貸改投的效果來看，撥改貸資金在整個國有企業(yè)基本建設規(guī)模中所占比重并不大，即使全部轉為國家資本金，企業(yè)資產負債率的下降幅度也很小。因此，盡管國家采取了若干措施來改善目前國有企業(yè)的資產負債結構，但效果并不明顯，任務仍然十分艱巨。

（三）直接融資狀況及其存在的問題

直接融資的發(fā)展程度是衡量市場經(jīng)濟發(fā)達水平的重要標志之一。隨著我國經(jīng)濟體制的轉軌，我國投融資體制改革和國有企業(yè)股份制改革也正在穩(wěn)步推進，企業(yè)融資環(huán)境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發(fā)展，資本結構也有了一定程度的優(yōu)化，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發(fā)達國家存在較大的差距，與我國經(jīng)濟發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也顯滯后，規(guī)模仍然偏小，還存在許多影響直接融資進一步發(fā)展的因素。

1、企業(yè)直接融資的迅速發(fā)展

近幾年來，我國企業(yè)的直接融資的迅速發(fā)展，為企業(yè)融資提供了有利的場所和方式。包括股票、債券、銀行承兌匯票等在內的直接融資占企業(yè)新增籌資額的比重迅速提高，其中股票融資提高最快。直接融資的發(fā)展，使我國企業(yè)融資呈現(xiàn)出多元化的局面，除了上市股票和公開發(fā)行的債券外，規(guī)范的票據(jù)融資也取得了較快的發(fā)展，企業(yè)內部的職工入股和集資也成為許多改制中小企業(yè)認同的融資方式。此外，融資租賃，資產置換等新的融資方式也開始出現(xiàn)，直接融資的規(guī)模逐年增長。

2、直接融資存在的主要問題

資本市場的發(fā)展為企業(yè)多渠道直接融資創(chuàng)造了有利條件，企業(yè)改革中資金需求的緊張狀況也得到了緩和。但由于我國證券市場尚處于起步階段，市場發(fā)育不夠成熟，證券市場的法制體系也在不斷的完善之中，因此市場的發(fā)育本身存在許多不足和非規(guī)范的現(xiàn)象。這主要表現(xiàn)在以下三個方面。

（1）證券市場規(guī)模偏小，市場發(fā)育不完善，不能滿足企業(yè)融資的需要。1997年，我國證券（包括股票、國債、企業(yè)債券、銀行承兌匯票）市場交易額只占GDP的35%左右，且國有股、法人股不能上市交易，大多數(shù)國債和企業(yè)債券也不能上市流通。商業(yè)匯票的流通市場也尚未形成?？鄢@些不能上市交易的部分，我國證券市場的流通市值實際不足10%，而1996年，一些發(fā)達國家如美國、日本、德國，其證券市場的流通市值與同期GDP的比例分別為224%、178%和133%，一些發(fā)展中國家如印度、泰國、巴西，其比重也達到93%、145%和67%。相比較而言，我國的市場規(guī)模太小了。

（2）企業(yè)融資來源仍然以銀行貸款為主。從企業(yè)新增融資構成來看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業(yè)通過發(fā)行證券等直接融資最多也只達到了23%，同國外相比，20世紀80年代以來，直接融資占企業(yè)外源融資比重美國在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國企業(yè)直接融資規(guī)模顯然偏低。

（3）居民金融資產品種單一，有價證券和其他金融資產的持有比例過低，投資渠道狹窄。1997年，我國城鎮(zhèn)居民的金融資產總額中，銀行存款占80%以上，有價證券只占10%左右，持有現(xiàn)金和其他金融資產不足10%。，而發(fā)達國家居民金融資產的比例一般是銀行存款、有價證券和其他金融資產各占三分之一。從這一側面也反映出我國資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)融資渠道不充分。

二、資本結構對企業(yè)治理效率的影響

企業(yè)資本結構的形成受多種因素影響，資本結構本身又會對企業(yè)的經(jīng)營績效和治理結構產生重要影響。就一般意義而言，資本結構是指股權資本與債權資本的比例關系，它反映的是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)的金融關系，即以資本和信用為紐帶，通過投資與借貸構成的股東、債券人和經(jīng)營者之間相互制約的利益關系。由于在產權意義上，企業(yè)的資本結構體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權利基礎，因此合理的資本結構在一定程度上，能夠決定企業(yè)的經(jīng)營績效和企業(yè)治理的有效性。我國國有企業(yè)資本結構的畸形發(fā)展，不但導致了企業(yè)資本營運效率的低下，而且導致了企業(yè)各方面利益關系的扭曲與失衡，治理機制難以對經(jīng)營者形成有效的激勵與約束，也妨礙了國有企業(yè)改革的進一步深化。

（一）所有權結構對企業(yè)治理的影響

產權主體缺位是影響整個國企改革成效的最大占障礙之一，也是導致企業(yè)資本結構不合理的主要原因之一?？v觀20年以來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營責任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，從制度變遷的效應來看，由于國有企業(yè)改革側重于政府控制的放松，而不是產權制度的變遷，是在企業(yè)不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產權邊界模糊，產權主體缺位，經(jīng)營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負債擴張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機。

目前我國國有企業(yè)法人治理結構的基本特征是政府行政干預的內部人控制。隨著國有企業(yè)改革，特別是“放權讓利”改革的不斷推進，下放給企業(yè)的經(jīng)營自事實上都落到內部人手中，而未下放的的權利仍然掌握在各級行政部門手中，他們對企業(yè)的行政干預還遠未停止，這就形成了政府干預和內部人控制相結合的治理結構特點。一方面，出現(xiàn)了經(jīng)營者權力迅速增大而對其監(jiān)督與約束力度大大減小的趨勢，以經(jīng)營者為首的企業(yè)內部人控制問題日益突出；另一方面，政府部門以所有者的身份對國有企業(yè)進行過多干預的問題仍然相當嚴重。造成了這種低效率或無效率的企業(yè)治理結構的原因是復雜的，企業(yè)融資結構仍是主要原因，特別是沒有從企業(yè)融資體制入手改革國有企業(yè)的法人治理結構。

長期以來，由于對國有經(jīng)濟在社會主義經(jīng)濟中的主體地位和主導作用存在片面的認識，即只強調國有經(jīng)濟絕對的數(shù)量和規(guī)模而不注重國有企業(yè)的質量和效益；只強調實物形態(tài)的資產管理而不注重價值形態(tài)的資本運營；不是從國有經(jīng)濟總體上來認識其對國民經(jīng)濟的作用和影響，只是從具體的每個企業(yè)是否是純國有資本企業(yè)這樣狹隘的角度來看問題。這樣就帶來兩個問題：（1）在國民收入格局發(fā)生巨大變化，即國家財政投資能力日益下降的前提下，為了保證企業(yè)的國有經(jīng)濟性質就不得不以極少量甚至是零國有資本金創(chuàng)辦國有企業(yè)，再通過國有銀行把非國有的資金集中起來貸款給國有企業(yè)，是國有企業(yè)的銀行負債率居高不下，形成所謂的“債務危機”；銀行作為外部出資人又沒有形成對企業(yè)進行有效監(jiān)督和約束的機制,銀行在企業(yè)法人治理結構中幾乎不起任何作用。（2）在企業(yè)內部形成國家獨資的股權結構，而國家，實際上政府作為企業(yè)惟一的所有者又沒有從根本上解決好產權行使的問題，即國家作為企業(yè)的外部出資人并沒有以所有者的身份進入企業(yè)并在企業(yè)內行使所有者職能，從而導致了國有企業(yè)產權主體缺位和產權虛置。

在作為債權資本主體的銀行和股權資本主體的政府都沒有對國有企業(yè)形成有效的監(jiān)督和約束機制，而企業(yè)外部的市場（包括產品市場、資本市場、勞動力市場、產權交易市場等）又未形成的條件下，就大力推行經(jīng)理責任制，實際上是將外部出資人的部分或全部決策權和收益權，在缺乏必要制約的情況下交給了企業(yè)經(jīng)理。盡管在政府手中還保留著最終控制手段即經(jīng)理任聘和解聘的人事權，但這一手段的實施又受到多方面因素的制約，如企業(yè)財務和經(jīng)營狀況的不透明性及中國干部人事制度的能上不能下的傳統(tǒng)等。因此，必然會出現(xiàn)內部人控制問題。這種企業(yè)治理結構，造成企業(yè)法人治理結構的激勵、約束機制缺乏，壓抑了資本在經(jīng)濟活動中的活力和效率。

（二）債權治理功能弱化

從融資的角度看，單純依靠股權控制難以有效的解決所有者與經(jīng)營者之間的問題，因為債權人與經(jīng)營者之間也同樣存在著問題，這類問題的有效解決，還必須借助于債務的治理作用。債務的治理功能主要體現(xiàn)為債務人面臨著債權人的壓力和破產機制的約束，如果企業(yè)經(jīng)營失敗，無力履行債務契約，債權人就可以有債權持有者轉化為債權所有者，按照契約或有關法律對債務人進行相繼治理，如對企業(yè)進行破產清算或重組等。為了避免控制權的喪失，經(jīng)營者只有努力經(jīng)營，力爭保持財務狀況良好，至少將經(jīng)營狀態(tài)維持在能支付債務的水平之上。因此，有效的資本結構能將債務的硬約束和股票的投票權結合起來，發(fā)揮兩種控制方式的合理作用。

我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)及其改革過程中，債務的約束功能是微弱的。一些企業(yè)雖然已是債臺高筑，卻還不斷從銀行發(fā)債融資，國有企業(yè)的債務并未給經(jīng)營者帶來多少壓力。理論上，企業(yè)的支出不得大于其貨幣存量與企業(yè)的收入之和，如果企業(yè)的支出超過收入的限度就會破產，那么這種約束就是硬約束，反之就是軟約束。我國目前的債務約束顯然是軟約束。國有銀行作為特殊的債權人，其自身也沒有明晰的產權邊界，其資產屬于國家，而不屬于法人；同時國有企業(yè)也不是獨立的產權主體。銀行和企業(yè)之間的債權債務關系實際上體現(xiàn)為同一所有者之間的內部借貸關系，在某些情況下，借貸還是在政府的行政干預下進行的，不是市場行為。

因此，這種銀企關系是扭曲的，銀行與其說是債權人，不如說是企業(yè)的資金供給者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行業(yè)無法行使對企業(yè)資產的最終控制權，難以實施破產和清算等。由于資產國有化，即使破產和清算對企業(yè)經(jīng)營者也不具有約束力，甚至會出現(xiàn)企業(yè)自行申請破產以逃避銀行債務的奇怪現(xiàn)象。即使經(jīng)營者不能履行債務人的義務，其利益也幾乎不說什么影響。企業(yè)是國家的，銀行也是國家的，借錢不還，似乎是天經(jīng)地義的。正是在這樣一種思想觀念下，企業(yè)的經(jīng)營者就會進一步負債經(jīng)營，銀行也缺乏干預企業(yè)決策的真正動因，因此債務在公司治理中發(fā)揮有效的作用。

鑒于我國國有企業(yè)資本結構與企業(yè)治理結構的現(xiàn)狀，國有企業(yè)的改革應以資本結構的優(yōu)化為起點，以公司治理結構的構建與完善為核心。

參考文獻：周雙喜，公司治理—國企改革的關鍵，經(jīng)濟師，2003（12）

李維安,現(xiàn)代公司治理研究,中國人民大學出版社,2001

國家統(tǒng)計局,中國統(tǒng)計年鑒(1998),中國統(tǒng)計出版社

篇5

[關鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場； 非正式資本市場

自20世紀90年代末以來，我國文化企業(yè)普遍偏好通過上市首次公開發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國正式資本市場尤其是A股市場嚴格的上市審批融資條件和一定時期內上市公司擴容數(shù)量的有限性，以及文化產業(yè)及其企業(yè)自身體制機制的制約，成為我國大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠遠滿足不了我國大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產業(yè)關聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產生的中長期直接融資需求。全面探析我國各個生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當前我國文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實問題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產業(yè)關聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產生的多層次直接融資需求與多層次資本市場的各類投資主體對我國不同類型文化企業(yè)的投資模式有機結合，是我國各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。

一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求

美國著名管理學家伊查克·愛迪思在《企業(yè)生命周期》一書中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個階段[1]。筆者根據(jù)我國文化企業(yè)的具體情況將我國文化企業(yè)的生命周期劃分為四個階段：從無到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長期、從弱到強進而達到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。

我國文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹立文化產業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價值取向融入文化產業(yè)鏈的坐標體系中[2]49，最終目標是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類文化產業(yè)鏈中具有核心競爭優(yōu)勢。然而，我國各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產業(yè)關聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產生。我國文化產業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來源，尤其以外源的中長期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長期生產經(jīng)營活動中，滿足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。

金融成長周期理論表明，企業(yè)融資需求的來源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長階段有關[3

4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點：越是處于成長早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場的私募股權融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內源融資為主；越是處于成長后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進入正式資本市場公開發(fā)行各類有價證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時期的外源直接融資需求。

2013年2月 劉友芝： 我國文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析

2013年2月 浙江大學學報（人文社會科學版）

企業(yè)內外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿足程度。由于我國文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內源融資能力較弱，遠遠滿足不了中長期直接投資的大額直接融資需求；而以知識產權和品牌價值等無形資產為主體的文化企業(yè)“輕資產”結構、投資周期長、市場不確定性風險較大的特點，制約了商業(yè)銀行對文化企業(yè)的中長期貸款（間接融資）。盡管近年來商業(yè)銀行通過“版權質押”方式對文化產業(yè)的貸款項目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網(wǎng)絡文化等多個領域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對文化企業(yè)的短期項目的小額貸款，難以滿足大多數(shù)文化企業(yè)中長期大額直接融資需求。

2010年4月，國家九部委共同了《關于金融支持文化產業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導意見》?！兑庖姟访鞔_指出：“大力發(fā)展多層次資本市場，擴大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過債券市場融資；鼓勵多元資金支持文化產業(yè)發(fā)展?！边@為我國文化企業(yè)的直接融資尤其是中長期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。

與此同時，近年來我國多層次資本市場（正式資本市場和非正式資本市場）體系已初步形成，利用我國多層次資本市場直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經(jīng)營活動中。這類直接融資具有直接性、長期性、流通性的特點，與我國文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動的資金訴求特點相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點和我國不同資本市場的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。

總體而言，我國文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以內源直接融資需求為基礎，以外源直接融資需求為主導。其中，成熟期（包括成長后期）的文化企業(yè)有機會發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國正式資本市場（A股市場）嚴格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機制的制約，難以通過正式資本市場實現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場的多層次私募直接融資。

二、 多層次資本市場對我國文化企業(yè)的投資模式

2010年《國家“十二五”時期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國家許可范圍內，要引導社會資本多種形式投資文化產業(yè)。建立健全文化產業(yè)投融資體系，鼓勵和引導文化企業(yè)面向資本市場融資，促進金融資本、社會資本和文化資源的對接?！蹦壳?，我國的文化產品仍存在70%的供應缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場廣闊[5] 。當前我國資本市場上大量金融資本和社會資本開始將投資思路轉向國家政策大力扶持的文化產業(yè)。

探析不同層次資本市場的各類外部資本對我國文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來源及性質、各類資本對我國文化企業(yè)的投資類型及投資對象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。

（一） 正式資本市場對我國文化企業(yè)的公募資本投資模式

我國正式資本市場中的投資市場主要以境內外公開的股票市場（尤其是境內A股市場）、基金市場、債券市場為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機構投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動性公募金融資本，這類資本對我國文化企業(yè)投資對象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國上市文化企業(yè)主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國A股市場主板市場（含中小板）上市的國有改制文化企業(yè)；二是處于成長后期并在中國創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場上市的民營文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來，在國家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國幾十萬個文化企業(yè)中，成功登陸中國A股市場的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國國有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開的“事轉企”改制和企業(yè)股份制改造進程的不斷推進，將有更多的國有文化企業(yè)符合我國A股主板（或中小板）市場上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動漫（含動漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產業(yè)領域，民營文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長起來的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國A股市場上未來將涌現(xiàn)出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。

我國現(xiàn)行正式資本市場體系呈現(xiàn)出以公開的股票市場和基金市場為主體，以債券市場為輔的特征，以及較強的周期性發(fā)展特點，并且股市發(fā)展周期與債券市場發(fā)展周期形成替代性互補關系。因而，我國正式資本市場中的大量流動性公募金融資本對上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場的上述特征密切相連。一方面，我國各類流動性公募金融資本對上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強的股市、債市互補的階段性周期特征。當我國A股二級交易市場強勁活躍時，投資方式主要以公募股權投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認購，或直接購買擬上市文化公司首次公開發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當我國A股二級交易市場低迷時，投資方式則以直接購買上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉債、可分離債等形式的公募債權以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當我國A股二級交易市場處于上升活躍期時，主要通過正式資本市場（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場或新三板場外交易市場）中的A股二級交易市場出售各類已投資的有價證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國A股市場強勁活躍時，正式資本市場是我國上市文化企業(yè)吸納大量流動性公募金融資本的主要便捷渠道；但當我國A股二級交易市場處于下行低迷期時，不僅難以通過正式資本市場融資，而且已投資于我國上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過正式資本市場方便快捷地退出。

（二） 非正式資本市場對我國文化企業(yè)的私募資本投資模式

我國非正式資本市場中的投資市場主要以創(chuàng)業(yè)（風險）投資及私募投資市場、并購投行類資本市場等私募股權投資市場為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權資本：一是私募法人股權資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過公司型合資結構吸納資金的具有法人實體地位的私募股權資本；二是私募機構股權基金，即由金融機構發(fā)起并通過合伙制結構設立的不具有法人實體性質的私募金融股權資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運作模式卻是陽光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機構股權基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場領域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權投資基金（PE）。文化產業(yè)或企業(yè)只是這類基金的細分投資領域之一。如2004—2010年中國VC/PE對文化產業(yè)的投資總數(shù)是165個，其中，戶外媒體58個，占3515%；影視制作與發(fā)行36個，占2182%；廣告創(chuàng)意與24個，占1455%；動漫19個，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個，占848%；其他14個，占848%[6]。其二，文化產業(yè)投資基金，是一種專門投資于文化產業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權投資基金。截至2011年11月，我國已設立111只文化產業(yè)基金，已經(jīng)披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達1 33045億元人民幣[7]。目前，我國文化產業(yè)投資基金以國有文化產業(yè)投資基金為主導，由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國文化產業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產業(yè)基金。此外，由民營文化上市公司和專業(yè)機構發(fā)起的民營文化產業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。

非正式資本市場中的各類私募股權資本的主要投資對象以我國初創(chuàng)期、成長期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權資本主要通過實業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國傳統(tǒng)新聞出版領域和影視制作領域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實業(yè)資本來源；私募機構股權基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產業(yè)投資基金為投資主體，對某個文化企業(yè)的單個項目的私募參股式股權投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權投資基金”是國內首只以影視文化產業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國內優(yōu)秀的電影、電視劇項目。二是以專業(yè)VC/PE為投資主體，對文化機構（文化企業(yè)）的私募參股式股權投資，是目前我國專業(yè)VC/PE對文化產業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對我國文化傳媒產業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機構，僅有2筆投資于影視劇項目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權投資已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類私募資本總體上偏好正式資本市場的一級發(fā)行市場的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場的二級交易市場（產權出售、場外股份轉讓、并購、管理層回購）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購為55筆，占121%；股權轉讓為41筆，占90%；管理層回購為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國創(chuàng)投暨私募股權投資市場2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中國文化產業(yè)投資基金規(guī)?！罚?012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

01

18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

篇6

理財?shù)怯浵到y(tǒng)的建設與應用

（一）理財?shù)怯浵到y(tǒng)建設

中央結算公司于2010年3月和銀監(jiān)會創(chuàng)新部共同完成《銀行理財產品市場監(jiān)管機制研究》課題，后期在銀監(jiān)會領導及創(chuàng)新部的具體指導下，開始全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)（以下簡稱理財?shù)怯浵到y(tǒng)）的規(guī)劃設計工作。系統(tǒng)自2012年11月正式開始建設，2013年1月在工商銀行、光大銀行、北京銀行、匯豐銀行四家銀行試點運行。2013年6月17日，銀監(jiān)會辦公廳《關于全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)（一期）運行工作有關事項的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2013〕167號），標志著理財?shù)怯浵到y(tǒng)在全國范圍內正式上線，全國銀行業(yè)理財產品集中登記工作正式開始。

理財?shù)怯浵到y(tǒng)對銀行發(fā)行的理財產品，分別從產品端和投資端對產品申報、發(fā)行募集、投資交易和終止清算整個生命周期的所有關鍵信息進行全流程登記，由產品報告系統(tǒng)、產品登記系統(tǒng)、權益登記系統(tǒng)、統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)、從業(yè)人員登記系統(tǒng)組成。

（二）理財?shù)怯浵到y(tǒng)運行情況

運行三年來，理財?shù)怯浵到y(tǒng)不斷完善和升級，運行平穩(wěn)、效率較高、方便實用，未發(fā)生任何系統(tǒng)事故。截至2016年6月末，有631家商業(yè)銀行、銀監(jiān)會8個部室、全國36個銀監(jiān)局在理財?shù)怯浵到y(tǒng)注冊，并實現(xiàn)與系統(tǒng)的專線聯(lián)網(wǎng)。系統(tǒng)累計登記了自2011年以來的92萬只理財產品信息，自2013年以來的421.46萬億元理財產品募集資金信息，195.25萬只理財產品投資資產信息，以及2014年以來的1166.58萬條理財產品資產交易信息，成為銀行業(yè)理財業(yè)務的大數(shù)據(jù)庫。

（三）理財?shù)怯浵到y(tǒng)的效用

2015年1月12日，銀監(jiān)會主席尚福林在北京銀監(jiān)局黨委班子民主生活會上指出：要深入調研，結合實際，創(chuàng)新監(jiān)管理念和方式，減少監(jiān)管成本，提高監(jiān)管的作用和效能。以理財監(jiān)管為例，對理財業(yè)務的監(jiān)管，近期會里推出了一個理財產品登記系統(tǒng)，通過這個系統(tǒng)，能一目了然地查到所有理財產品的各個要素，可以有效節(jié)約監(jiān)管資源。

1.服務理財業(yè)務監(jiān)管

一是系統(tǒng)實現(xiàn)了理財產品銀行報告、監(jiān)管審閱流程的電子化管理，實現(xiàn)了從產品分散登記到全國集中登記，從紙質報告、線下審閱到電子化報告、線上審閱，從手工辦理到系統(tǒng)自動辦理的重大轉變，大大提高了工作效率，降低了成本。

二是實現(xiàn)了從產品端到投資端的全面登記，有利于提高監(jiān)管的有效性。通過涵蓋產品端和投資端的全流程登記，監(jiān)管機構可在線查看管轄范圍內所有產品的詳細情況，并根據(jù)風險狀況及時采取相應的監(jiān)管措施。

三是建立了銀行理財市場集中數(shù)據(jù)庫，實現(xiàn)了銀行理財業(yè)務的大數(shù)據(jù)分析。理財?shù)怯浵到y(tǒng)的明細數(shù)據(jù)為監(jiān)管機構開展理財業(yè)務監(jiān)管、引導理財業(yè)務發(fā)展轉型乃至國家宏觀管理提供了詳實、準確的數(shù)據(jù)支持。

2.服務理財業(yè)務健康規(guī)范發(fā)展

一是有利于理財行業(yè)規(guī)范發(fā)展。系統(tǒng)通過對理財業(yè)務中各類概念、數(shù)據(jù)的準確定義，制定并標準化的理財?shù)怯洝皵?shù)據(jù)元”，可使理財業(yè)務在產品設計、銷售管理、投資運作上更加規(guī)范、統(tǒng)一、透明；通過對理財?shù)怯洈?shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，可及時、準確展現(xiàn)行業(yè)發(fā)展動態(tài)，為行業(yè)協(xié)作打下基礎；通過基礎設施建設的不斷完善，可為市場開展理財業(yè)務創(chuàng)新提供技術平臺。

二是有利于保護投資者利益。根據(jù)監(jiān)管要求，一般個人類產品只有報告通過且獲得登記編碼后才可正式發(fā)售，且銀行須在產品銷售文本中公布登記編碼，投資者可據(jù)此在中國理財網(wǎng)（.cn）進行產品合規(guī)性查詢。該披露機制實現(xiàn)了多個機構自行披露信息到全國集中披露信息的重大轉變，有利于保護投資者利益并控制產品發(fā)行端的合規(guī)風險，防止“飛單”產生。

三是有利于銀行內部業(yè)務管理。全面、規(guī)范、詳實的信息登記要求將促使銀行實現(xiàn)高效、規(guī)范的內部信息管理，從而為其防范業(yè)務風險打下基礎；基于登記基礎，系統(tǒng)可為銀行提供理財估值、績效評價等服務，提高銀行理財業(yè)務在全國各行業(yè)資產管理市場中的競爭力。

（四）理財?shù)怯浵到y(tǒng)的應用

1.理財統(tǒng)計分析

基于理財?shù)怯浵到y(tǒng)的大數(shù)據(jù)庫，經(jīng)銀監(jiān)會創(chuàng)新部同意，中央結算公司完成并對外了全國銀行業(yè)理財市場2013年以來的年報、半年報，引起社會各界的廣泛關注。據(jù)不完全統(tǒng)計，國內外共有100余家紙質媒體、網(wǎng)絡媒體對年報和半年報進行了全方位的報道。同時，每月理財市場的統(tǒng)計月報以及部分專題研究報告也為監(jiān)管部門及時掌握理財市場的運行情況提供了重要參考。

2.理財風險監(jiān)測

系統(tǒng)多樣化的風險監(jiān)測指標將實現(xiàn)對理財行業(yè)性風險、單個機構風險、單個產品風險的監(jiān)測和預警，為銀監(jiān)會等主管部門管控風險、制定政策提供支持。

3.理財信息披露

中國理財網(wǎng)是經(jīng)銀監(jiān)會同意建立的全國銀行業(yè)理財信息集中披露門戶網(wǎng)站，集中提供理財信息披露、產品合規(guī)性查詢、理財研究資訊和投資者教育等服務。網(wǎng)站自2013年底上線以來運行平穩(wěn)，社會影響力持續(xù)提升。2015年最高日訪客數(shù)超15000人次，最高日頁訪問量超30萬次。

理財托管機制的建設

關于銀行理財產品托管，銀監(jiān)會多次強調獨立第三方托管制度的重要性。例如2014年《關于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2014〕35號）明確提出“建立獨立的托管機制”。經(jīng)財政部、銀監(jiān)會同意，中央結算公司發(fā)起設立銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“理財?shù)怯浲泄苤行摹保?016年8月26日，理財?shù)怯浲泄苤行脑诒本┱匍_座談會。銀監(jiān)會相關部門負責同志在座談會上指出，成立理財?shù)怯浲泄苤行氖羌訌娿y行理財業(yè)務監(jiān)管、服務銀行理財業(yè)務發(fā)展和銀行理財服務社會的需要。理財?shù)怯浲泄苤行囊M一步加強理財市場基礎設施建設，成為銀行業(yè)監(jiān)管平臺、理財市場中介服務平臺、投資者教育平臺，為促進銀行業(yè)的健康發(fā)展做出應有的貢獻。

理財?shù)怯浲泄苤行膶ｉT從事銀行理財?shù)谌酵泄軜I(yè)務，具備了獨立性、規(guī)范性、效率高等特點。

（一）獨立性

理財?shù)怯浲泄苤行氖侨珖ㄒ灰患毅y監(jiān)會指定的理財?shù)谌酵泄軝C構，與理財產品管理人無利益沖突、無關聯(lián)關系，客觀、中立、獨立的身份有助于保證托管業(yè)務的公允性，確?？蛻糍Y產安全和業(yè)務信息保密。

（二）規(guī)范性

理財托管系統(tǒng)由賬戶管理系統(tǒng)、資金系統(tǒng)、核算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、投資監(jiān)督系統(tǒng)和信息披露系統(tǒng)六大子系統(tǒng)組成，再加上現(xiàn)有的中國理財網(wǎng)、理財資產估值系統(tǒng)等技術平臺，理財?shù)怯浲泄苤行目赏ㄟ^系統(tǒng)全面、規(guī)范履行各項托管人職責，樹立行業(yè)標桿。

（三）效率高

理財?shù)怯浲泄苤行目赏ㄟ^系統(tǒng)全面對接資產管理人、交易前臺和結算后臺機構，實現(xiàn)全程系統(tǒng)化的數(shù)據(jù)和指令的傳輸與處理，有效提高業(yè)務效率。通過理財?shù)怯浵到y(tǒng)與理財托管系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交互，可以確保登記信息真實、準確、完整、及時，亦為理財產品管理人減輕登記工作量。

理財直接融資工具和銀行理財管理計劃創(chuàng)新工作

（一）業(yè)務背景

為落實2014年7月國務院常務會議提出的“縮短企業(yè)融資鏈條”、“理財產品資金運用原則上應與實體經(jīng)濟直接對接”和2015年12月國務院常務會議提出的“積極發(fā)展直接融資”、“豐富直接融資工具”等政策要求，以及銀監(jiān)會提出的“按照資金供需雙方直接對接原則推動理財業(yè)務創(chuàng)新”、“探索理財業(yè)務有效服務實體經(jīng)濟的新產品、新模式”等工作部署，經(jīng)監(jiān)管指導、市場推動，理財直接融資工具和銀行理財管理計劃業(yè)務創(chuàng)新應運而生。

（二）業(yè)務特點

理財直接融資工具是一種標準化投資載體，由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設立，直接以企業(yè)融資為資金投向，在指定機構統(tǒng)一托管、在合格投資者間公開交易、在指定渠道進行公開信息披露。銀行理財管理計劃是由商業(yè)銀行發(fā)起設立，按照與客戶約定的方式和投資范圍對客戶委托的資金進行投資、運作、管理的特殊目的載體，是投資標準化金融工具的開放式凈值型理財產品。

理財直接融資工具和銀行理財管理計劃的業(yè)務特點有：一是有利于全面發(fā)揮商業(yè)銀行的客戶、信譽、專業(yè)和橋梁優(yōu)勢，引導銀行由間接融資主體向直接融資平臺轉型；二是實現(xiàn)企業(yè)資金需求和社會資金直接對接，促進直接融資；三是實現(xiàn)了企業(yè)資金需求的金融產品化，豐富企業(yè)的融資工具選擇；四是建立了全程信息披露和公開簿記發(fā)行機制，透明度較高；五是實現(xiàn)了理財直接融資工具公開報價和轉讓，有利于銀行盤活資產、提高流動性；六是為理財直接融資工具提供每日第三方估值，有利于資產的公允定價和風險的客觀計量；七是實現(xiàn)了注冊發(fā)行、信息披露、報價轉讓和付息兌付的系統(tǒng)化、一體化，業(yè)務效率較高；八是以注冊制、市場化為核心，建立了涵蓋全業(yè)務流程的基本制度。

（三）業(yè)務進展

中央結算公司建立的理財直接融資工具綜合業(yè)務平臺，全面支持理財直接融資工具的發(fā)行、登記、托管、轉讓、結算、付息兌付、信息披露等相關工作。截至2016年9月30日，共有27家銀行作為發(fā)起管理人發(fā)行了390只理財直接融資工具，發(fā)行金額近1400億元。此外，共有44家銀行開立了161個開放式理財產品的工具托管賬戶。

經(jīng)過三年的發(fā)展，該項業(yè)務取得顯著成效：

一是支持了實體經(jīng)濟，特別是國家宏觀政策支持的行業(yè)和領域，如制造業(yè)、保障房、棚戶區(qū)改造等，理財直接融資工具資金投向全國28個省、市、自治區(qū)，地區(qū)覆蓋面較廣。

二是創(chuàng)新了融資方式，理財直接融資工具是可交易、可估值、信息透明的標準化金融資產，為企業(yè)提供了一種新型的直接融資方式，推進多層次直接融資體系建設。

三是提高了融資效率，理財直接融資工具有助于實現(xiàn)“去通道、去鏈條、去杠桿”的目標，且注冊流程簡便、發(fā)行方式靈活，有利于提高融資效率、降低融資成本。

四是引導了理財轉型，銀行理財管理計劃具有動態(tài)管理、組合投資、信息透明等特征，有助于實現(xiàn)風險分散、化解期限錯配，將產品風險和收益有效地傳遞給投資者。

五是契合了投資需求，豐富了投資者的理財選擇。

未來展望

展望未來，中央結算公司將在銀監(jiān)會的領導和相關部門的指導下，以理財?shù)怯浲泄苤行臑楠毩⑦\營實體，不斷豐富完善多位一體的理財基礎設施架構。

（一）持續(xù)加強理財?shù)怯浵到y(tǒng)建設

一是加快推進理財?shù)怯浵到y(tǒng)直聯(lián)接口的開發(fā)、推廣工作，全面提高登記工作的準確性和效率。二是加快推進理財權益登記子系統(tǒng)和配套制度的建設工作，為服務理財業(yè)務監(jiān)管和理財產品轉讓、質押等相關業(yè)務創(chuàng)新奠定堅實基礎。三是本著為銀行提供更多服務的原則，不斷優(yōu)化系統(tǒng)功能，提升用戶體驗。

（二）持續(xù)完善理財大數(shù)據(jù)應用

一是為監(jiān)管機構和市場參與機構提供定制研究分析報告，深入挖掘理財產品收益期限特征、投資資產結構、風險收益水平等，為決策制定提供支持。二是建立完善理財風險監(jiān)控機制，通過系統(tǒng)實現(xiàn)全過程、動態(tài)監(jiān)測，輔助監(jiān)管機構和商業(yè)銀行進行風險管理。三是建立理財產品收益率相關指標，研發(fā)收益率曲線，促進理財市場形成公開、透明的定價標準。四是開展銀行理財業(yè)務評價和銀行理財產品評級，為投資者提供公正、客觀的投資參考。

（三）持續(xù)做好理財信息披露和投資者教育

中國理財網(wǎng)將進一步完善信息資訊體系、豐富信息披露內容、拓展網(wǎng)站服務功能、提升網(wǎng)站用戶體驗，利用信息權威、專業(yè)、全面的優(yōu)勢，為用戶提供全方位的理財信息服務，打造“賣者有責，買者自負”的良好市場環(huán)境。

（四）促進理財直接融資工具和銀行理財管理計劃業(yè)務發(fā)展

一是加強制度建設，完善管理機制，提高業(yè)務規(guī)范性和效率。二是堅持服務實體經(jīng)濟，落實國家重點區(qū)域戰(zhàn)略（京津冀、一帶一路、長江經(jīng)濟帶戰(zhàn)略），并切實支持西部地區(qū)企業(yè)和中小企業(yè)融資。三是打造產品特色、開展業(yè)務創(chuàng)新，通過對融資主體、融資用途、含權方式的創(chuàng)新，在風險可控的前提下匹配融資企業(yè)多種不同的合理融資需求。四是引導銀行理財業(yè)務轉型，進一步推廣開放式凈值型產品。

（五）持續(xù)推進理財產品獨立第三方托管工作

理財?shù)怯浲泄苤行膶⒈M快研究制定理財產品獨立第三方托管業(yè)務規(guī)范和實施方案，提供高標準、高效率的理財產品獨立第三方托管服務，以真正實現(xiàn)風險隔離，保障投資者權益。

篇7

摘要：近年來，隨著金融市場的發(fā)展、金融產品和融資工具的不斷創(chuàng)新，社會融資結構發(fā)生了深刻變化。本文對2002-2012年社會融資年度數(shù)據(jù)進行簡要分析，基于我國社會融資發(fā)展變化的現(xiàn)狀，深入分析我國社會融資結構變化對銀行的表內業(yè)務和表外業(yè)務的影響。

關鍵詞：社會融資；信貸融資；直接融資；銀行業(yè)務

一.社會融資規(guī)模的內涵

社會融資規(guī)模，中國人民銀行定義其為一定時期內（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟（即企業(yè)和個人）從金融體系獲得的全部資金總額。

根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站2011年5月的《社會融資規(guī)模構成指標說明》，社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票融資+保險公司賠償+投資性房地產+其他①。

從金融體系為實體經(jīng)濟融資的角度看，其構成可分為：一是信貸融資，包括金融機構表內信貸和表外信貸表，內信貸主要是人民幣貸款和外幣貸款，表外信貸主要是委托貸款、信托貸款等；二是證券融資，包括非金融企業(yè)通過發(fā)行股票債券和票據(jù)進行的融資；三是保險融資包括保險公司賠償、保險公司向實體經(jīng)濟的投資等；四是其他融資，包括小額貸款公司、貸款公司向實體經(jīng)濟發(fā)放的貸款、產業(yè)投資基金對實體經(jīng)濟進行的投資、金融機構的房地產投資等。

二、近年來我國社會融資結構的現(xiàn)狀

（一）社會融資總規(guī)模不斷增長，增速較快

從中國人民銀行網(wǎng)站公布統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，近年來我國社會融資總量增長較快，增速逐漸提高，金融體系對我國實體經(jīng)濟的支持力度不斷增強。2002年―2012年，我國的社會融資規(guī)模由2萬億元擴大到15.76②萬億元，年均增長20.64%。

（二）信貸融資在社會融資總規(guī)模中占比呈下降趨勢

在貸款占社會融資規(guī)模比例下降的同時，金融機構通過表外貸款對實體經(jīng)濟的支持力度加大。2012年，金融機構通過委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方式對實體經(jīng)濟的表外融資合計為3.62萬億元，占社會融資規(guī)模的23%，而2002年金融機構的表外業(yè)務不足0.1萬億元。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，在信貸融資中，2012年金融機構表內貸款占比71.6%，表外貸款占比28.4%，而2005年金融機構表內貸款占比82.5%，表外貸款占比17.5%。從近年來變化趨勢看，金融機構表內貸款與表外貸款具有此消彼長的特征（如圖1）。

金融機構表內貸款規(guī)模受貨幣政策取向的影響較大，在從緊的貨幣政策形勢下，金融機構一方面要增加收益，另一方面又要規(guī)避貸款規(guī)模限制，通常做法是將一部分表內貸款轉化為表外貸款。例如，2007年我國實行適度從緊的貨幣政策，金融機構表內貸款下降，而表外貸款明顯上升；2008年10月至2009年，我國為應對全球金融危機，貨幣政策轉化為適度寬松，在此背景下，金融機構表內貸款明顯上升，而表外貸款占比回落；2010年，為了控制通貨膨脹，我國又實施了適度從緊的貨幣政策，金融機構表內貸款總量減少，而表外貸款規(guī)模明顯增加；2011年-2012年，中國人民銀行實施穩(wěn)健的貨幣政策，緊緊圍繞保持物價總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調控的首要任務，引導貨幣信貸平穩(wěn)回調，保持合理的社會融資規(guī)模，金融機構表內業(yè)務明顯回落，表外業(yè)務明顯上升。

（三）直接融資比例不斷上升，間接融資逐漸回落

近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴大。2012年證券融資規(guī)模達到3.55萬億元，占社會融資總規(guī)模的22.6%，而2002年證券融資占社會融資規(guī)模的比例只有1.4%，規(guī)模只有0.03萬億元。從股票市場上看，2002-2005年，我國股市雖然走過了初創(chuàng)時期，但股權方面的相關問題一直未得到根本解決，直接影響到股市籌資功能的發(fā)揮，4年累計籌資總額只有2199億元；2005年，我國實行股權分置改革；2006年，開始實施IPO新規(guī)，上述舉措為一批業(yè)績優(yōu)良和高成長型企業(yè)上市融資創(chuàng)造了條件，股票市場的融資得以發(fā)揮；2009年創(chuàng)業(yè)板市場的啟動，為一批科技型企業(yè)和高成長型中小企業(yè)開辟了從資本市場融資的渠道；到2012年，非金融企業(yè)境內股票融資達到0.25萬億元，占同期社會融資總規(guī)模的1.6%。

從債券市場上看，1993年我國開始企業(yè)債券發(fā)行試點，但規(guī)模很?。?004年以前債券市場發(fā)展較為緩慢；2005年我國允許企業(yè)發(fā)行短期融資券；到2012年末，企業(yè)債券融資規(guī)模達到2.25萬億元，占同期社會融資規(guī)模的14.3%。

從銀行承兌匯票市場來看，我國處于發(fā)展階段。為了解決企業(yè)較大范圍的貨款拖欠問題，我國于20世紀80年代開始了銀行結算制度的改革，通過推廣票據(jù)結算，逐步實現(xiàn)商業(yè)信用關系票據(jù)化。然而自票據(jù)結算推廣以來，商業(yè)承兌匯票遭到冷落，銀行承兌匯票受到歡迎。到2012年末，為貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資規(guī)模達到1.05萬億元，而2002年卻為-0.07萬億元。因此，銀行承兌匯票市場在我國有著廣闊的發(fā)展前景，有利于我國社會融資規(guī)模的擴大。

三、我國社會融資結構變化對我國銀行業(yè)務的影響

從財務角度看，銀行業(yè)務可以分為表內業(yè)務和表外業(yè)務。

（一）社會融資結構變化對表內業(yè)務的影響

表內業(yè)務指資產負債表中，資產和負債欄目可以揭示的業(yè)務，例如貸款、貿易融資、票據(jù)融資、融資租賃、透支、各項墊款等。就整個社會而言，直接融資的增加，并不會減少商業(yè)銀行的資金來源總量，這是由商業(yè)銀行的性質決定的。

發(fā)展直接融資對商業(yè)銀行負債業(yè)務產生的影響表現(xiàn)為：首先，直接融資的增加會導致在我國商業(yè)銀行的資金來源中居民儲蓄存款減少和企業(yè)存款增加；其次，還會使商業(yè)銀行的資金來源短期化，改變商業(yè)銀行資金來源的期限結構，進而會降低商業(yè)銀行資產的流動性，并對其資產負債管理產生影響。

發(fā)展直接融資對商業(yè)銀行資產業(yè)務的影響表現(xiàn)為：首先，在企業(yè)對外融資需求量一定的條件下，直接融資的增加，必然會導致其間接融資的減少，從而導致在商業(yè)銀行資金來源不變的情況下，企業(yè)對商業(yè)銀行的貸款需求減少。其次，直接融資的增加，會影響我國商業(yè)銀行所承擔的風險。

（二）社會融資結構變化對表外業(yè)務的影響

1、難以準確評估預測表外融資業(yè)務風險。銀行的表外融資業(yè)務金融創(chuàng)新面臨越來越復雜的市場環(huán)境，這需要商業(yè)銀行在表外融資業(yè)務風險控制方面努力，但由于表外融資不在銀行的資產負債表上反映，運作透明度不高，因此其風險具有較強的隱蔽性，較難預測和評估而且，由于表外融資業(yè)務風險是銀行整體風險的一部分，隨時可能轉化為表內風險。

2、表外融資業(yè)務快速增長導致銀行潛在風險增大。一是表外業(yè)務雖不列入銀行資產負債表，當企業(yè)資金鏈斷裂，到期支付風險暴露，銀行為這個敞口墊款，產生到期兌付風險。二是保證金存款比例較高的銀行，利用保證金存款等短期資金，大量發(fā)放中長期貸款，導致存貸期限錯配現(xiàn)象日益嚴重，進一步放大了銀行流動性風險。三是在長期負利率的條件下，“雙重表外”業(yè)務擴張，銀行將理財產品作為攬儲的主要手段來做蘊含較大風險，脫離了監(jiān)管的范圍，缺乏比較有效的風險對沖隔離機制。（作者單位：河北經(jīng)貿大學）

參考文獻

[1]尹繼志，社會融資規(guī)模的內涵、變化與政策調控，經(jīng)濟體制改革，2013（1）

[2]索彥峰，社會融資結構變遷與商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉型，理論研究，2012（12）

注解

篇8

目前，煤炭企業(yè)籌資方式主要有銀行貸款、股票融資、債券融資、融資租賃4種方式。其中，銀行貸款籌集資金所占比重尤為最大；股票融資、債券融資、融資租賃所占比重略有增加。自2014年以來，由于煤炭行業(yè)不景氣及信貸結構優(yōu)化，銀行已減少對煤炭企業(yè)的信貸支持，加大企業(yè)融資難度。

二、煤炭企業(yè)融資存在的問題

（一）結構性融資困難

隨著央行著力優(yōu)化信貸結構，銀行各類資金優(yōu)先用于符合國家產業(yè)政策和結構調整升級的行業(yè)和項目嚴格控制“兩高”行業(yè)和產能過剩行業(yè)貸款。因此，煤炭企業(yè)的新興產業(yè)不能得到銀行等金融機構的信貸支持，極力爭取的項目資金難以落實到位，融資困難。

（二）融資成本高

受貨幣政策和宏觀經(jīng)濟形勢的影響，銀行對煤炭行業(yè)的信貸限額加劇，規(guī)模內借款等間接融資工作雖能正常開展，但利率大幅上浮。據(jù)統(tǒng)計，2015年以來，山西省企業(yè)融資成本普遍上升，大型企業(yè)貸款利率上升10%-40%，中小企業(yè)貸款利率上升了50%，債券融資平均利率同比提高了1.8個百分點。

（三）審批期限長

目前，企業(yè)辦理貸款審批程序過于復雜，特別是大型煤炭企業(yè)的下屬非煤單位、整合礦井辦理貸款尤為突出，往往在取得授信額度、提供相關擔保后，由于煤炭行業(yè)形勢嚴峻、銀行等金融機構出現(xiàn)審批程序復雜、審批期限太長等問題，最終導致融資無法實現(xiàn)。

三、煤炭企業(yè)融資策略選擇―以集團公司為例

（一）優(yōu)化融資理念

隨著經(jīng)營環(huán)境和融資環(huán)境的變化，集團公司形成了新的融資理念，即：“集團公司統(tǒng)一主導，統(tǒng)一授信、統(tǒng)一審批，法人單位為融資主體”。

（1）所屬子公司作為法人融資主體，如需從外部銀行等金融機構申請直接借款，須上報集團公司，經(jīng)集團公司批準后方可借款。

（2）充分利用集團公司信用等級優(yōu)勢，由集團公司統(tǒng)一對外協(xié)調各金融機構，降低貸款門檻，從而降低財務費用，有效控制財務風險，避免各法人單位隨意融資給集團公司帶來的擔保風險及貸款風險的產生。

（3）充分發(fā)揮集團公司整體優(yōu)勢，由集團公司采用統(tǒng)一授信模式在資金市場上尋求資金，獲得綜合授信額度，再根據(jù)各子公司的資金需求對其分割授信額度，任何子公司不得單獨取得銀行授信。

（二）創(chuàng)新融資模式

為了滿足戰(zhàn)略發(fā)展的資金需求，集團公司創(chuàng)新融資模式，構建了“三平臺九渠道一公司”的立體融資體系，為各項建設提供了資金保障的同時，還構建了全方位立體化融資和金融服務產業(yè)格局，進一步優(yōu)化集團公司金融產業(yè)資源配置，健全完善集團金融功能。

（三）融資方式多元化

1、銀行貸款

目前，銀行依然是融資的主渠道。因此，要最大限度維持規(guī)模內借款，盡可能擴大表外融資，充分發(fā)揮銀行融資作用。

2、資本市場融資

資本市場是當今世界創(chuàng)新型經(jīng)濟的“發(fā)動機”，強大的資本市場是推動實現(xiàn)經(jīng)濟轉型的“加速器”。因此，煤炭企業(yè)可積極在資本市場上募集資金，擴大直接融資比例。

（1）引進戰(zhàn)略投資者。積極引進戰(zhàn)略投資者，推進在集團層面增資擴股或對下屬子公司增資擴股。特別是新項目，股權多元化投資，把高新技術和優(yōu)勢產業(yè)結合起來，形成優(yōu)勢嫁接，進一步推進以優(yōu)勢項目換技術、換資金。

（2）股權融資。股權融資既融來了資金，又節(jié)約了財務成本。不僅如此，企業(yè)權益類資產的增加還可降低負債比例，使企業(yè)財務狀況進入良性發(fā)展軌道，進一步擴大融資能力。集團公司把符合資本市場和產業(yè)發(fā)展方向的項目注入上市公司，根據(jù)各方面條件和項目需求啟動上市公司非公開發(fā)行，實現(xiàn)上市公司和新上項目的協(xié)同發(fā)展。

（3）再融資。上市企業(yè)要積極嘗試再融資，通過公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股和股權質押融資等方式，不斷向上市公司注入優(yōu)良資產，提升企業(yè)資產價值和流動性，提升企業(yè)融資能力，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。目前，集團公司發(fā)揮股份公司在二級市場再融資功能，發(fā)行上市公募公司債，補充企業(yè)流動資金。

3、債券市場融資

企業(yè)通過發(fā)行各類債券，加大直接融資。企業(yè)通過發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券、企業(yè)債、公司債、非公開定向債務融資工具等方式，擴大直接融資。

4、發(fā)行永續(xù)票據(jù)

永續(xù)票據(jù)具有多種特點：一是具有權益性，可計入公司所有者權益核算，增加凈資產，降低公司資產負債率，并可增加企業(yè)中期票據(jù)、企業(yè)債等發(fā)債額度；二是期限可突破目前中期票據(jù)最長30年的限制，為企業(yè)長期生產經(jīng)營籌集所需資金；三是募集資金無需受托支付，使用較為靈活；四是不占用銀行經(jīng)濟資本，有利于降低信貸集中度。

5、開展融資租賃

對新增動產、不動產，結合經(jīng)營需求，以直接融資租賃方式募集資金；為了盤活公司存量動產、不動產，以售后回租的方式開展融資租賃；積極引進國際上低成本資金，通過銀行、租賃公司取得貸款資金。

篇9

【關鍵詞】 內部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟學為基礎的傳統(tǒng)公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業(yè)的價值創(chuàng)造取決于其生產經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過科學的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，結合合理的風險控制，從而實現(xiàn)其股東財富最大化的理財目標。關于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現(xiàn)實的解釋能力。在現(xiàn)實的資本市場條件下，企業(yè)的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經(jīng)驗證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業(yè)對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業(yè)的市場價值、經(jīng)營效率、治理結構以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營效率，對我國企業(yè)融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、我國企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業(yè)內部開辟資金來源，籌措生產經(jīng)營所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在可以降低信息不對稱的影響，節(jié)省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現(xiàn)的④。我國企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發(fā)行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。

可見，隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國企業(yè)對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業(yè)比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業(yè)很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展遠遠落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時，由于企業(yè)的市場主體地位尚不穩(wěn)固，對外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數(shù)企業(yè)來講，如果企業(yè)的內部資金來源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發(fā)行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業(yè)比較依賴內部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長期以來，我國企業(yè)對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。

（二）在我國企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級發(fā)展階段，未來存在較大的發(fā)展空間

在我國，企業(yè)通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過一對一的談判而達成的信貸協(xié)議。對于我國的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業(yè)的外部融資情況為：境內股票融資額為8 983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國企業(yè)可以采用通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續(xù)費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準備直接融資的企業(yè)要向社會公眾公布企業(yè)的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業(yè)關于股權融資和債務融資的優(yōu)序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業(yè)債券的計劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場不發(fā)達，債務融資工具單一，市場化創(chuàng)新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業(yè)申請發(fā)債的審批程序比申請上市發(fā)行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關于我國企業(yè)融資方式選擇的幾點建議

關于我國企業(yè)融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業(yè)的加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。

（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來確定企業(yè)內部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內部融資事實上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業(yè)股利政策應該依據(jù)剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據(jù)資本預算決定企業(yè)的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業(yè)才會發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現(xiàn)金流量進行了定義。他認為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預算決定的目標資本結構來安排企業(yè)的內部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發(fā)展我國企業(yè)的直接融資能力

在對不同國家企業(yè)的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據(jù)測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發(fā)達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國，由于目前資本市場尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發(fā)展，通過發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業(yè)的債券融資比重

關于企業(yè)融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場的實證中已經(jīng)得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會出現(xiàn)公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資?？梢?，依賴內部融資與債務融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發(fā)行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達資本市場國家的經(jīng)驗，我國企業(yè)應該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國證券市場不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認為企業(yè)進行項目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認為企業(yè)進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎上進行投資決策?？梢姡瑥V義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進行公司理財活動的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國直接融資方式的發(fā)展.中國計劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業(yè)而言，符合條件的國有企業(yè)可以獲得國家政府資金，表現(xiàn)為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構、企業(yè)、個人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經(jīng)營、合作經(jīng)營、補償貿易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時間內國有企業(yè)沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據(jù)2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國家股東進行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國公司債券――功能分析與市場發(fā)展.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2006，（6）：95。

篇10

[關鍵詞]金融脫媒 Q條例 商業(yè)銀行 金融中介 金融創(chuàng)新 中間業(yè)務 多元化綜合經(jīng)營

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融活動的范圍、質量直接影響到經(jīng)濟活動的績效,而幾乎所有金融活動都是以金融中介機構為中心展開的,因此,金融中介在經(jīng)濟活動中占據(jù)著十分重要的位置。隨著經(jīng)濟金融化程度的不斷加深和經(jīng)濟全球化的迅速推進,投融資渠道不斷增加,與銀行存款和貸款相比,直接投資或直接融資在成本與收益方面更占有優(yōu)勢,商業(yè)銀行在此發(fā)展進程中,其“金融中介”的地位被逐漸削弱,一個新的概念――“脫媒”便應運而生。事實上,現(xiàn)在中國商業(yè)銀行面臨的最嚴重的問題之一正是“金融脫媒”。那么什么是“金融脫媒”?

一、西方的“金融脫媒”

1929年之后,美國經(jīng)歷了一場經(jīng)濟大蕭條,金融市場開始了一個管制時期,美國聯(lián)邦儲備委員會頒布了一系列金融管理條例,其中第Q條明確要求對存款利率進行管制――“銀行對于活期存款不得公開支付利息,并對儲蓄存款和定期存款的利率設定最高限度”,即禁止聯(lián)邦儲備委員會的會員銀行對它所吸收的活期存款(30天以下)支付利息,并對上述銀行所吸收的儲蓄存款和定期存款規(guī)定了2.5%的利率上限,且一直維持至1957年。Q條例的實行一方面使商業(yè)銀行獲得了低成本資金,但另一方面使人們感到將存款存到商業(yè)銀行是不合算的,因此就有一些機構提供類似于存款的工具,以逃避Q條例的限制。于是金融“脫媒”出現(xiàn)了。

“金融脫媒”這個上世紀60年代在美國出現(xiàn)的新名詞在當時是指在定期存款利率上限管制條件下,當貨幣市場利率水平高于存款機構可支付的存款利率水平時,存款機構的存款資金就會大量流向貨幣市場工具的現(xiàn)象。其實,這只是一種狹義的說法。

從金融市場運行的核心機構這一角度考察,金融市場可劃分為借貸市場(間接融資)和證券市場(直接融資)。隨著以資本市場為中心的新金融商品的開發(fā)和需求的創(chuàng)造,證券市場的功能日趨凸現(xiàn),而銀行的媒介作用則趨于萎縮。因此,廣義地講,金融脫媒不僅是指存款資金直接流向高息資產,而且是指資金需求方拋開金融中介直接在貨幣市場發(fā)行短期債務工具。

二、金融脫媒在中國的現(xiàn)狀

隨著我國金融體制改革的縱深推進,我國銀行業(yè)同樣面臨著“金融脫媒”問題的困擾。 長期以來,間接融資一直在中國社會經(jīng)濟生活中占有支配地位,銀行儲蓄成為居民金融投資的基本渠道。隨著資本市場的發(fā)展及多樣化投資工具的日益普遍,企業(yè)和個人的投資和儲蓄分流不斷加快,儲蓄資產在社會金融資產中所占的比重持續(xù)下降。同時,伴隨著中國政府相繼出臺的一系列支持資本市場發(fā)展的政策措施,各種提供直接融資的金融機構不斷出現(xiàn),金融創(chuàng)新工具也不斷推陳出新,企業(yè)和個人的融資決策有了更多的選擇,對銀行的資金依賴性不斷降低。2009年,我國直接和間接融資總量是11.6萬億元左右,其中9.6萬億元是間接融資,2萬億元左右是直接融資,占比17%。

直接融資不但成本更為低廉,同時也有利于企業(yè)的自我完善,對于提升企業(yè)市場認可度和自身形象大有裨益,因此,有實力的大型企業(yè)都傾向于繞開銀行這個金融中介直接從市場融資。

1.IPO的力量

20世紀90年代以來,隨著滬深證券交易所的相繼成立,一些業(yè)績優(yōu)良的大公司通過股票或債券市場融資,對銀行的依賴性逐步降低,銀行公司客戶群體的質量趨于下降,對銀行業(yè)的公司發(fā)展產生了一定的影響。截至2009年底,滬深A股市場總市值為24.27萬億元人民幣,超過日本,成為僅次于美國的全球第二大市值市場。目前國有控股的境內外上市公司共1000余家,其國有權益和實現(xiàn)利潤分別約占全國國有企業(yè)的17%和46%,累計籌集資金超過1萬億元。

2.集團財務公司的涌現(xiàn)

據(jù)中國財務公司協(xié)會統(tǒng)計,截至目前,大型國企創(chuàng)辦財務公司并獲得經(jīng)營牌照的,已經(jīng)有88家擁有資產500億美元。中國人民銀行[2000]第3號令《企業(yè)集團財務公司管理辦法》有關條款精神突出了財務公司作為一類金融機構的特色,確定了“財務公司為企業(yè)集團成員單位技術改造、新產品開發(fā)及產品銷售提供金融服務,以中長期業(yè)務為主的非銀行金融機構”。新辦法允許財務公司有融資功能、投資功能以及中介功能等。財務公司具備依法融資、投資、中介功能,作為一個非銀行金融機構依托于集團,為集團服務,支持企業(yè)集團發(fā)展。隨著大型企業(yè)集團財務公司的迅速崛起,企業(yè)資金調配能力加強,不僅分流了公司客戶在銀行的存、貸款量,而且開始替代銀行提供財務顧問、融資安排等服務,對銀行業(yè)務造成了強有力的沖擊。

3.短期融資券、中期票據(jù)以及公司債的發(fā)行造成了銀行大企業(yè)客戶的流失和優(yōu)質貸款被替換,直接導致了其貸款利息收入的下降。

2009年,短期融資券共發(fā)行263期合計4612.05億元,發(fā)行期數(shù)同比下降2.23%,發(fā)行金額同比上升6.31%;中期票據(jù)在2009年的發(fā)行規(guī)模達到174期6987億元,發(fā)行期數(shù)和發(fā)行總額同比分別增長424.39%和302.25%;企業(yè)債在2009年的發(fā)行規(guī)模達到189期4237.33億元,發(fā)行期數(shù)和發(fā)行總額同比分別增長162.50%和77.90%。

另外一方面,國家的政策導向對于直接融資市場非常有利。2010年3月5日,國務院總理在政府工作報告中提出,“積極擴大直接融資。完善多層次資本市場體系,擴大股權和債券融資規(guī)模,更好地滿足多樣化投融資需求”。與以往不同的是,此次政府工作報告用“積極”一詞來描述擴大直接融資。可見,直接融資市場在中國將有著迅猛發(fā)展,隨之而來,中國的“金融脫媒”將更加嚴重。長期在社會信用中居于壟斷地位的中國商業(yè)銀行將臨著嚴的峻挑戰(zhàn)。

三、商業(yè)銀行何去何從

多年坐享高利差“盛宴”的中國銀行業(yè)已進入一個硝煙彌漫市場環(huán)境。金融脫媒下,商業(yè)銀行舊有的經(jīng)營方式顯得僵化陳舊。主動適應,加快變革,早日實現(xiàn)由傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的飛躍,是我國商業(yè)銀行生存發(fā)展的必然選擇。其實,商業(yè)銀行與資本市場的發(fā)展應該是互補的,而非互斥。資本市場的發(fā)展,擠占了銀行傳統(tǒng)業(yè)務的規(guī)模,但同時也給商業(yè)銀行帶來了新的利潤空間。

1.美國的經(jīng)驗

上世紀90年代,為了應對金融脫媒帶來的經(jīng)營危機,美國商業(yè)銀行在全面改革中調整了經(jīng)營戰(zhàn)略,轉變了傳統(tǒng)的盈利模式,主要表現(xiàn)在三個方面:

(1)完善法人治理結構。利用資本市場高速發(fā)展這一重要資源,通過上市,美國商業(yè)銀行實現(xiàn)了自身管理體制和法人治理結構的完善,建立起了穩(wěn)定的資本補足機制,很好地擴大了其社會影響力;同時也保證了商業(yè)銀行股權的高度分散,防止集權,杜絕了大股東操縱銀行的現(xiàn)象,從而便于銀行管理層能夠作出更為客觀和專業(yè)的經(jīng)營決策。

(2)調整業(yè)務構成。在保有在傳統(tǒng)業(yè)務的基礎上,努力進行金融產品的創(chuàng)新,調整業(yè)務結構,提升銀行零售業(yè)務、資本市場業(yè)務和資產管理業(yè)務在主營業(yè)務收入中的占比。新業(yè)務和新產品為銀行開辟了新的空間和增長點。

(3)重視中間業(yè)務收入。大力開展不占用風險資產的表外業(yè)務,豐富利潤來源。

2. 中國商業(yè)銀行的可考慮對策

顯而易見,中國商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“存款立行”指導方針在金融脫媒的影響下,已經(jīng)不能適應新形勢,“金融脫媒”深化促使商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)存貸業(yè)務為主的經(jīng)營模式轉化為:既依賴傳統(tǒng)網(wǎng)點吸收存款,也依賴貨幣市場和資本市場進行融資;既依賴傳統(tǒng)的信貸業(yè)務,也依賴貨幣市場、資本市場的投資和中間業(yè)務。

商業(yè)銀行可以尋求的對策如下:

(1) 利用資本市場。通過上市完善自身的治理結構、擴大資本來源和社會影響力;通過市場化的并購活動實現(xiàn)銀行業(yè)務的迅速擴張,促進金融服務的全面化發(fā)展,為銀行爭取更廣大的客戶群體;更好地利用資本市場,將危機轉化為契機。

(2) 以客戶為中心,變單一經(jīng)營為多元綜合經(jīng)營。不斷推出更加適合客戶和市場的產品,積極進行金融產品創(chuàng)新,通過大力推進綜合化經(jīng)營步伐,努力形成利差收入與非利差收入相對均衡的盈利格局,不斷開拓新的服務領域,確保在金融脫媒的情況下實現(xiàn)盈利的穩(wěn)定增長。綜合化經(jīng)營不僅可以提高服務效率,還能有效地分散和降低經(jīng)營風險,最終增加盈利。在資產業(yè)務方面,大力發(fā)展票據(jù)融資、股票質押貸款、債券質押融資、證券承銷貸款、企業(yè)并購貸款、對非銀行金融機構的信貸融資等業(yè)務,以及通過銀行系基金管理公司的設立大力發(fā)展基金投資業(yè)務,投資買賣公司債券、金融債券以及有可能推出的資產支持商業(yè)票據(jù)等;在負債業(yè)務方面,發(fā)行金融債,吸收證券結算中的交易結算資金、市場保證金、風險基金以及一級市場上的申購資金,吸收金融同業(yè)存款等。

(3) 拓展中間業(yè)務收入。面對2010年存款準備金率不斷提高、商業(yè)銀行風險資產稀缺,監(jiān)管部門調控嚴格、貸款余額按月控制,信貸利差收窄、市場競爭加劇的經(jīng)濟環(huán)境和金融環(huán)境,表外業(yè)務收入已成為中國金融機構的主要利潤來源和競爭焦點。中間業(yè)務的優(yōu)勢在于對經(jīng)濟周期依賴較小、占用資本金較少、風險控制較易。因此,中間業(yè)務發(fā)展的規(guī)模、質量在很大程度上決定著商業(yè)銀行的服務水平和競爭發(fā)展能力。

從數(shù)據(jù)看,2009年前三季度,工行實現(xiàn)凈手續(xù)費和傭金收入411億元,同比增長18.7%,占整個營業(yè)收入的比重達18.2%,同比提高3.3個百分點;中行手續(xù)費及傭金收支凈額為345.13億元,同比增長8.39%,其中第三季度手續(xù)費及傭金收支凈額達115.58億元,較去年第三季度大幅增長21.97%;建行前三季度手續(xù)費及傭金凈收入357.63億元,較上年同期增長20.94%;交行實現(xiàn)凈手續(xù)費收入85.33億元,同比增長25.23%。

還需要加快發(fā)展資金清算結算、基金托管、企業(yè)年金業(yè)務、證券買賣、保險、財務顧問、理財服務、資產管理、金融衍生業(yè)務、企業(yè)并購等新型中間業(yè)務。

(4)由“批發(fā)銀行”向“主體銀行”轉變,加大中小企業(yè)貸款力度和個人信貸市場。目前,大企業(yè)的融資渠道在拓寬;而另一方面,中小企業(yè)一般來說自有資金偏少,融資渠道偏窄又急于發(fā)展,這樣的企業(yè)必將成為銀行今后的主要客戶群體和主要的盈利來源。我國商業(yè)銀行必須適應形勢的變化,及時拓展中小企業(yè)業(yè)務和居民金融業(yè)務,大力進行客戶結構的調整與改善。而營造良好的金融生態(tài)環(huán)境,規(guī)范金融生態(tài)秩序,強化全社會信用體系建設,建立以保護債權為中心,規(guī)范有序的社會法律和信用環(huán)境以降低交易成本,則是大力開發(fā)中小企業(yè)和個人信貸市場的關鍵。

不經(jīng)意間,“金融脫媒”已成為中國經(jīng)濟社會不得不面對的一個現(xiàn)實問題。隨著中國商業(yè)銀行經(jīng)營環(huán)境的變化,面對金融脫媒的態(tài)勢日益顯現(xiàn), 日益融入全球金融市場的中國商業(yè)銀行應通過轉變經(jīng)營理念和轉換業(yè)務經(jīng)營模式、調整客戶結構和資產負債結構、加大金融產品創(chuàng)新力度和加強商業(yè)銀行與非銀行金融機構的合作等措施,實現(xiàn)自身的健康持續(xù)發(fā)展。

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