導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇直接融資與間接融資的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1引言

近年來(lái)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄一直保持較高的增長(zhǎng)速度。幾乎每年均以超過(guò)GDP近多個(gè)百分比的速度高速增長(zhǎng)，而儲(chǔ)蓄率更是年年高居不下。居民儲(chǔ)蓄的大量增加，一方面放大了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，使得央行實(shí)現(xiàn)“適度從緊”的宏觀調(diào)控目標(biāo)難度加大；另一方面，在國(guó)內(nèi)金融壓抑，即金融市場(chǎng)效率低下、金融產(chǎn)品不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)信心不足的情況下，高儲(chǔ)蓄使得信貸資金無(wú)處可用，銀行無(wú)選擇地多貸款，尤其是流動(dòng)資金貸款。而企業(yè)過(guò)分依賴(lài)貸款，勢(shì)必加大銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于儲(chǔ)蓄高增長(zhǎng)而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲(chǔ)蓄與投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的良性循環(huán)，并在一定程度上造成了企業(yè)融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲(chǔ)蓄資金勢(shì)在必行。高儲(chǔ)蓄如何有效地轉(zhuǎn)化為投資已經(jīng)到了非常重要的關(guān)口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國(guó)投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢(shì)，有關(guān)部門(mén)一再?gòu)?qiáng)調(diào)：“積極推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，擴(kuò)大直接融資”，力求改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場(chǎng)直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，從根本上化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

然而，在這樣的背景下大規(guī)模發(fā)行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國(guó)能否依靠“政策市”過(guò)急地去推動(dòng)直接融資？這些問(wèn)題很尖銳，必須有一個(gè)明確的回答。如果說(shuō)股市因?yàn)閿U(kuò)容而調(diào)整，這還只是股票市場(chǎng)的問(wèn)題，而在加快直接融資的名義下大量發(fā)行股票，如果客觀上對(duì)宏觀調(diào)控的有效性產(chǎn)生不利的影響，那問(wèn)題就大了。況且，我國(guó)的資本市場(chǎng)似乎已經(jīng)有些力不從心了，證券市場(chǎng)已經(jīng)到了危局的境地。目前市場(chǎng)的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經(jīng)營(yíng)狀況再度惡化。“當(dāng)務(wù)之急應(yīng)擴(kuò)大直接融資比例”的看法似乎已越來(lái)越受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運(yùn)用實(shí)證建模技術(shù)，對(duì)我國(guó)直接融資、間接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系作協(xié)整分析，以探析適宜我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資方式，并對(duì)未來(lái)的融資決策進(jìn)行一定的經(jīng)濟(jì)思考。

2融資方式、結(jié)構(gòu)及其演變

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。20世紀(jì)90年代的內(nèi)生金融發(fā)展模型在理論上清楚地說(shuō)明了一個(gè)運(yùn)行狀況良好的金融部門(mén)，通過(guò)動(dòng)員儲(chǔ)蓄并將儲(chǔ)蓄有效地配置到高效率的生產(chǎn)部門(mén)、金融技術(shù)收益的增長(zhǎng)、金融發(fā)展對(duì)企業(yè)生產(chǎn)性技術(shù)選擇以及證券市場(chǎng)外在性等方面的作用對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有十分明顯的促進(jìn)作用。金融體系完成這種促進(jìn)職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的盈余部門(mén)與赤字部門(mén)不通過(guò)金融中介而直接進(jìn)行的資金融通活動(dòng)，而間接融資則是指盈余部門(mén)與赤字部門(mén)通過(guò)金融中介進(jìn)行的資金融通活動(dòng)。是否通過(guò)金融中介是區(qū)分直接融資還是間接融資的根本依據(jù)。更準(zhǔn)確地說(shuō)，金融中介可以區(qū)分為簡(jiǎn)單中介和復(fù)雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類(lèi)的復(fù)雜中介。

融資方式提供了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率和質(zhì)量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業(yè)關(guān)心的問(wèn)題，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣具有重要影響。從理論上說(shuō)，直接融資在融資公平、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、流動(dòng)性等方面具有優(yōu)勢(shì)，而間接融資則有利于調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄、擴(kuò)大信用規(guī)模，便于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等。不同的融資模式具有不同的功能，運(yùn)行機(jī)制和不同的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，特別是對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評(píng)價(jià)。從實(shí)踐上說(shuō)，各國(guó)具體融資模式的選擇更多的是商品經(jīng)濟(jì)和貨幣信用、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國(guó)民儲(chǔ)蓄、收入分配結(jié)構(gòu)和方式不斷變化及發(fā)展的產(chǎn)物。對(duì)于金融結(jié)構(gòu)或者說(shuō)融資方式或融資模式的發(fā)展和演變，戈德史密斯做出了重要的開(kāi)創(chuàng)性工作。戈德史密斯通過(guò)考察世界各國(guó)金融結(jié)構(gòu)的演變歷史，發(fā)現(xiàn)各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)變遷呈現(xiàn)出一些驚人的共性，如金融資產(chǎn)總量相對(duì)于國(guó)民生產(chǎn)總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資逐步形成并存格局、金融工具的流動(dòng)性逐漸增強(qiáng)等，這些共性特征的出現(xiàn)都與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地演變?yōu)橹苯尤谫Y的相對(duì)地位迅速上升乃至占據(jù)相當(dāng)比重則構(gòu)成了各國(guó)金融體系演變的主線。

從我國(guó)金融業(yè)和融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展來(lái)看，改革開(kāi)放到1990年，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位，銀行以外的金融市場(chǎng)幾乎沒(méi)有，發(fā)行的國(guó)債、企業(yè)債券的規(guī)模也很小。1990年以后，證券市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)了直接融資的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化的發(fā)展，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生著深刻的變化。因此，從理論和實(shí)踐上分析融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系以及選擇合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略就顯得尤為重要。

3融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系分析

31數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟(jì)變量的解釋

第一，我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續(xù)15年的數(shù)據(jù)（2000―2015年），并利用SAS統(tǒng)計(jì)軟件將所采集的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)集。

第二，在SAS/INSIGHT環(huán)境下打開(kāi)該數(shù)據(jù)集，點(diǎn)擊數(shù)據(jù)表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標(biāo)簽及屬性。將年份設(shè)置為字符型，其他均為數(shù)值型。

第三，解釋經(jīng)濟(jì)變量。GDP：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個(gè)國(guó)家生產(chǎn)的商品和服務(wù)的貨幣總價(jià)值。Price：價(jià)格指數(shù)，是關(guān)于平均價(jià)格水平的指標(biāo)。RGDP：實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是指從名義GDP中剔除了價(jià)格變化并以固定價(jià)格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過(guò)銀行間接獲得儲(chǔ)蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業(yè)自己或通過(guò)證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關(guān)分析

321繪制散點(diǎn)圖，考查變量之間的關(guān)系

進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境，同時(shí)打開(kāi)數(shù)據(jù)集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點(diǎn)圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點(diǎn)圖中x變量。由此得到，這些觀測(cè)點(diǎn)隨著直接融資和間接融資的增加，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值也相應(yīng)增加，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

322計(jì)算相關(guān)系數(shù)

散點(diǎn)圖已直觀的表明了變量間的關(guān)系，為了考查變量間相關(guān)的密切程度，可以通過(guò)SAS軟件計(jì)算其相關(guān)關(guān)系。在SAS/INSIGHT環(huán)境下，打下該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關(guān)系數(shù)矩陣表。可以看出變量RGDP和INDIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09926，RGDP和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關(guān)，同時(shí)由于相關(guān)系數(shù)均接近1，說(shuō)明變量?jī)蓛芍g存在密切的關(guān)系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關(guān)程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關(guān)分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，要進(jìn)一步考察其數(shù)量關(guān)系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境下，打開(kāi)該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數(shù)β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時(shí)，間接融資每增加1%，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5415%，直接融資每增長(zhǎng)1%，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值降低10598%。

332顯著性檢驗(yàn)

（1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

將自動(dòng)生成擬合回歸直線的匯總說(shuō)明。從中可以看出統(tǒng)計(jì)量決定系數(shù)（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說(shuō)明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關(guān)系來(lái)解釋?zhuān)?63%是未能解釋的。R^2接近于1，說(shuō)明其擬合優(yōu)度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

將自動(dòng)生成方差分析表。從中可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為9481041，與其相應(yīng)的P值=00001，表明原假設(shè)成立的概率僅為00001

（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

將自動(dòng)生成參數(shù)估計(jì)表。從中可看到，3個(gè)參數(shù)β0，β1，β2的T統(tǒng)計(jì)量分別為18198，12249，-4002與T統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)的P值分別為00001，00001和00017表明原假設(shè)（參數(shù)為零）成立的概率均小于005=a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，即參數(shù)非零，直接融資和間接融資對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設(shè)

在回歸模型的基本假設(shè)中，假定隨機(jī)誤差項(xiàng)具有相同的方差，而在經(jīng)濟(jì)問(wèn)題分析中有可能違反這種假設(shè)。SAS 在進(jìn)行回歸分析時(shí)會(huì)自動(dòng)生成殘差預(yù)測(cè)值的散點(diǎn)圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設(shè)沒(méi)有問(wèn)題。

為了驗(yàn)證殘差為正態(tài)分布的假設(shè)，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數(shù)據(jù)點(diǎn)散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認(rèn)為殘差的分布與正態(tài)分布差異不大。

（2）共線性問(wèn)題

由于經(jīng)濟(jì)變量往往隨時(shí)間存在共同的變化趨勢(shì)，就使得它們之間容易出現(xiàn)共線性，即自變量之間有著嚴(yán)重的線性關(guān)系。具體可計(jì)算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數(shù)R^2以及方差膨脹因子來(lái)判定?？梢缘玫絉^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說(shuō)明兩者之間存在嚴(yán)重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個(gè)F檢驗(yàn)值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設(shè)回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據(jù)上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數(shù)R^2為09852，說(shuō)明回歸方程的擬合優(yōu)度很高，F(xiàn)值為867366，與其相應(yīng)的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關(guān)，樣本較小時(shí)，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數(shù)僅為15，因而可以擴(kuò)大樣本容量再進(jìn)行分析。

4結(jié)論與建議

實(shí)證研究表明，間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起推動(dòng)作用，而直接融資規(guī)模的擴(kuò)大則與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈較小的負(fù)彈性關(guān)系。市場(chǎng)化的間接融資規(guī)模較之市場(chǎng)化的間接融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有更強(qiáng)的推動(dòng)作用。證券市場(chǎng)中股票市場(chǎng)的不完善和企業(yè)債券的嚴(yán)格限制是削弱直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的主要原因。對(duì)融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰(zhàn)略

對(duì)融資方式及其結(jié)構(gòu)演變，絕大多數(shù)國(guó)家都順應(yīng)歷史發(fā)展，順應(yīng)和維持這種金融傾斜局面而不人為推動(dòng)或抑制，即自然金融傾斜發(fā)展戰(zhàn)略。反之，通過(guò)政府自覺(jué)的法律約束或政策行動(dòng)積極推進(jìn)或抑制直接金融的發(fā)展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發(fā)展戰(zhàn)略。從我國(guó)實(shí)際看，間接融資的市場(chǎng)化融資程度有待加強(qiáng)，證券市場(chǎng)化發(fā)展也面臨不少問(wèn)題，因此，當(dāng)前不應(yīng)刻意去發(fā)展直接融資或擴(kuò)大間接融資規(guī)模，簡(jiǎn)單地變換融資方式可能會(huì)增加而不是減小金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)推行自然傾斜的金融發(fā)展戰(zhàn)略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業(yè)銀行改革，強(qiáng)化間接融資市場(chǎng)化程度

作為間接融資的主體，商業(yè)銀行自身的經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了間接融資的規(guī)模和市場(chǎng)化程度，商業(yè)銀行的貸款決策和項(xiàng)目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進(jìn)一步深化商業(yè)銀行改革，加快真正商業(yè)化進(jìn)程，將國(guó)有商業(yè)銀行所從事的政策性金融業(yè)務(wù)徹底的分離，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相適應(yīng)的嚴(yán)格的經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、完善的內(nèi)控制度、完備的考核制度和有效的激勵(lì)約束機(jī)制，使間接融資真正做到以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)。

43規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展

金融發(fā)展是質(zhì)與量的有機(jī)結(jié)合而不是單純的規(guī)模擴(kuò)張，走出證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展的誤區(qū)，應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)一步完善上市公司的擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量；其次是建立完善的證券市場(chǎng)法律法規(guī)，加快與《證券法》相配套的法律法規(guī)制度建設(shè)；再次是提高監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的力度和效率，加大對(duì)證券市場(chǎng)中介違法操作的監(jiān)察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預(yù)，使證券市場(chǎng)的資源配置從行政方式轉(zhuǎn)向市場(chǎng)方式，提高資源配置的效率。

44發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，完善直接融資結(jié)構(gòu)

直接融資不等于股票融資，在規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)債券的重要性，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。首先放棄企業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)模總量的限制，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)允許符合條件的企業(yè)根據(jù)自身的需要自主決定籌資的方式和數(shù)量；其次強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)抵押和擔(dān)保人制度，建立企業(yè)債券受托人制度；再次要健全企業(yè)債券評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，樹(shù)立中級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)，完善對(duì)企業(yè)債券的評(píng)估機(jī)制。最后是開(kāi)展金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券的上網(wǎng)發(fā)行，加強(qiáng)企業(yè)債券二級(jí)流通市場(chǎng)建設(shè)。

篇2

關(guān)鍵詞：微型企業(yè) 金融支持 制約因素 路徑選擇

在新的發(fā)展環(huán)境下，微型企業(yè)沒(méi)有得到政府的足夠重視和扶持，金融機(jī)構(gòu)對(duì)微型企業(yè)的關(guān)注也不夠，存在著政策性的忽視問(wèn)題。從國(guó)外的理論和經(jīng)驗(yàn)發(fā)展來(lái)看，微型企業(yè)的融資問(wèn)題急需要金融機(jī)構(gòu)的政策性支持，地區(qū)性的民營(yíng)中小融資機(jī)構(gòu)也有利于解決微型企業(yè)融資難問(wèn)題。

微型企業(yè)及其融資相關(guān)理論

（一）微型企業(yè)的定義及特點(diǎn)

微型企業(yè)主要是指?jìng)€(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)、雇員人數(shù)在10人以下的具有法人資格的企業(yè)和工商登記注冊(cè)的個(gè)體和家庭經(jīng)濟(jì)組織等。更為狹義的微型企業(yè)是指由10人以下的雇員組成的企業(yè)，該企業(yè)一般生產(chǎn)的產(chǎn)品類(lèi)型單一，只有一個(gè)管理者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和分配，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模極其小。傳統(tǒng)的微型企業(yè)主要處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后地區(qū)，這些企業(yè)是由家族成員組成的，生產(chǎn)設(shè)備不夠完善，基本上不設(shè)立具體的組織職能部門(mén)。隨著時(shí)代的發(fā)展，微型企業(yè)表現(xiàn)出一些與時(shí)俱進(jìn)的特征，如微型企業(yè)開(kāi)始突破家庭關(guān)系的限制，把生產(chǎn)合作范圍拓展到幾個(gè)家族或是與其他企業(yè)合作的大背景中，開(kāi)始致力于企業(yè)治理能力的改善，采用先進(jìn)的集群化運(yùn)作模式，逐步改善企業(yè)內(nèi)部的文化內(nèi)涵、職能部門(mén)設(shè)置管理等，在新的環(huán)境中，微型企業(yè)逐步有了自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。

第一，更加注重對(duì)員工的人文關(guān)懷以彌補(bǔ)自身福利的不足。微型企業(yè)在對(duì)員工的工資支付和福利保障方面沒(méi)有大型的國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是由微型企業(yè)的生產(chǎn)效率和資本規(guī)模決定的。為了彌補(bǔ)這些方面的不足，微型企業(yè)的管理者通常會(huì)以其它的方式關(guān)心員工以及員工的家屬，這樣有利于企業(yè)獲得更強(qiáng)的凝聚力，獲得員工的認(rèn)同感，企業(yè)的生產(chǎn)成本和管理成本也隨之降低，企業(yè)的員工會(huì)主動(dòng)為企業(yè)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

第二，更多地向行業(yè)協(xié)會(huì)尋求幫助，增強(qiáng)談判力量。微型企業(yè)由于自身的特點(diǎn)，如生產(chǎn)規(guī)模小、資金少、投資力量小、員工少等，大多數(shù)不具有很大的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，其發(fā)展也很難得到政府的支持以及金融企業(yè)的融資幫助，因而微型企業(yè)傾向于抱成一團(tuán)，實(shí)現(xiàn)資源的共同分享，交流學(xué)習(xí)，互相扶持。微型企業(yè)開(kāi)始尋求在同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行聯(lián)合，組建行業(yè)協(xié)會(huì)，借助行業(yè)協(xié)會(huì)的力量，形成一種強(qiáng)大的力量，與那些大規(guī)模的國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，這樣也有利于向政府提出一些政策優(yōu)惠的建議，提高話語(yǔ)權(quán)。

第三，組織形式的范圍更為多樣化和全面化。過(guò)去的微型企業(yè)的組織形式都是以家庭為起點(diǎn)的，更少的有一個(gè)人的微型企業(yè)。隨著時(shí)代的發(fā)展，微型企業(yè)的組織形式更加多樣化，出現(xiàn)了合作制，在合作制下，微型企業(yè)往往由業(yè)主個(gè)人和擁有稀缺資源、能力的相關(guān)人員出資并共同具有所有權(quán)，共同經(jīng)營(yíng)，共同實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，共同承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

（二）微型企業(yè)的發(fā)展意義

根據(jù)有關(guān)資料顯示，美國(guó)加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家和巴西、印度等發(fā)展中國(guó)家都曾大力支持微型企業(yè)的發(fā)展，因?yàn)槲⑿推髽I(yè)有利于推進(jìn)社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)的繁榮，有利于改善和支持民生，擴(kuò)大就業(yè)，有利于促進(jìn)社會(huì)和諧。微型企業(yè)的發(fā)展壯大還有利于縮小貧富差距，大力支持微型企業(yè)的發(fā)展是力求社會(huì)公平的重大舉措。近年來(lái)，由于金融危機(jī)和歐債危機(jī)等一系列的不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響，民眾所面臨的就業(yè)壓力很大，如城鎮(zhèn)下崗失業(yè)人員不斷增加，每年有數(shù)百萬(wàn)的畢業(yè)生需要就業(yè)，引導(dǎo)這些就業(yè)人群創(chuàng)辦微型企業(yè)對(duì)解決就業(yè)、促進(jìn)交技發(fā)展、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)會(huì)起到積極的作用。發(fā)展微型企業(yè)還有利于激活民間創(chuàng)業(yè)激情和活力，保持民族特色工藝和產(chǎn)業(yè)的興旺發(fā)達(dá)。一般的微型企業(yè)都主要從事于當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)這些微型企業(yè)的發(fā)展能夠讓地區(qū)的文化產(chǎn)業(yè)也隨之發(fā)展起來(lái)，有利于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

（三）微型企業(yè)的融資方式選擇

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的資金來(lái)源一般有兩種：內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的盈余的轉(zhuǎn)化為內(nèi)在投資，是從企業(yè)內(nèi)部得到的資金。外源性融資，是指企業(yè)吸收企業(yè)外部主體的投資所形成的借款。外源性融資包括直接融資和間接融資。世界上大多數(shù)國(guó)家中小企業(yè)的融資都經(jīng)歷了由內(nèi)源性融資為主到外源性融資為主的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

1.發(fā)達(dá)國(guó)家微型企業(yè)融資方式簡(jiǎn)述。美國(guó)擁有著發(fā)達(dá)的市場(chǎng)和健全的機(jī)制，微型企業(yè)利用金融支持獲得融資的難度相對(duì)較小，微型企業(yè)采用以直接融資為主間接融資為輔的方式。美國(guó)有許多可以直接對(duì)微型企業(yè)進(jìn)行融資的非銀行機(jī)構(gòu)，微型企業(yè)可以以較低的利率和成本進(jìn)行直接融資，這主要得益于美國(guó)政府對(duì)相關(guān)融資公司的政策性支持和傾斜，這是美國(guó)政府大力進(jìn)行宏觀和微觀調(diào)控的結(jié)果。間接融資是通過(guò)商業(yè)銀行貸款，由于商業(yè)銀行一般對(duì)微型企業(yè)借款的限制比較多，美國(guó)政府幫助微型企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，這樣使得微型企業(yè)在間接融資方面的難度也大為降低。

日本微型企業(yè)的融資也得到了政府的大力支持，并逐步形成了直接融資、間接融資、信用補(bǔ)充三者相結(jié)合的模式。日本的微型企業(yè)融資選擇與美國(guó)不同之處在于，日本的企業(yè)較多的采用間接融資，即主要是通過(guò)商業(yè)銀行貸款，因?yàn)槿毡咀C券交易市場(chǎng)不如美國(guó)發(fā)達(dá)，所以政府在對(duì)間接融資的微型企業(yè)的信用擔(dān)保方面做出的努力更多。從發(fā)達(dá)國(guó)家微型企業(yè)的融資方式可看出，微型企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的方式比較適合于資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，如美國(guó)和英國(guó)，而微型企業(yè)主要是通過(guò)間接融資，如取得商業(yè)銀行貸款或是政府直接、間接地提供政策性融資的模式主要適合于金融市場(chǎng)相對(duì)落后的國(guó)家。

2.我國(guó)微型企業(yè)信貸方式選擇。根據(jù)以上發(fā)達(dá)國(guó)家的理論和實(shí)踐，由于我國(guó)的證券和金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，所以我國(guó)微型企業(yè)信貸可行性路徑應(yīng)該是間接融資為主、直接融資為輔的方式。為了推動(dòng)微型企業(yè)的融資進(jìn)程，政府可以直接或間接地參與微型企業(yè)的融資過(guò)程，對(duì)微型企業(yè)融資給予實(shí)質(zhì)性的幫助。政府可以利用財(cái)政的力量直接建立金融機(jī)構(gòu)，這是一種不接受存入款項(xiàng)的金融機(jī)構(gòu)，主要是對(duì)微型企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)行可行性的分析和評(píng)估，確定項(xiàng)目可行時(shí)，對(duì)微型企業(yè)進(jìn)行融資。政府也可以間接支持金融機(jī)構(gòu)，政府為專(zhuān)門(mén)服務(wù)于微型企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放優(yōu)惠貸款提供資金支持，使得微型企業(yè)融資的門(mén)檻放低。民間融資微型企業(yè)對(duì)資金的需求數(shù)量小、短期性強(qiáng)、頻率高、周轉(zhuǎn)速度快，企業(yè)大都從親朋好友或他人處獲取貸款，這種民間融資方式可滿足企業(yè)的資金需求。

微型企業(yè)也可以通過(guò)民間融資方式獲得借款。一種是指?jìng)€(gè)人高利率借貸，這種方式借貸的利率高，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，且能夠借貸到的款項(xiàng)數(shù)額很小，通常需要微型企業(yè)進(jìn)行大量的抵押。二是互融資，這種方式通常需要微型企業(yè)有足夠廣闊的人脈，請(qǐng)求有關(guān)系的個(gè)人加入企業(yè)的運(yùn)作，相互幫助，當(dāng)企業(yè)的資源很廣、項(xiàng)目盈利性好時(shí)，通常能夠快速得到融資，借款人也可以得到相關(guān)的分紅性質(zhì)的收益。

微型企業(yè)取得金融支持的制約因素

（一）證券交易和融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

由美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家微型企業(yè)融資路徑可知，微型企業(yè)要想順利通暢地取得直接融資支持，就必須依附于強(qiáng)大的證券交易和融資市場(chǎng)。然而我國(guó)真正面向微型企業(yè)融資的證券交易和融資市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，我國(guó)的金融體系和融資環(huán)境雖然在改革開(kāi)放后有所進(jìn)步和發(fā)展，但是相對(duì)于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的提升速度，我國(guó)融資政策和金融體系的發(fā)展卻存在著嚴(yán)重滯后的問(wèn)題。因?yàn)槲覈?guó)的資本市場(chǎng)是伴隨著國(guó)有企業(yè)的改革而發(fā)展起來(lái)的， 所有資本市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)都是根據(jù)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展而來(lái)，所以不利于民營(yíng)企業(yè)的融資發(fā)展，如在債券市場(chǎng)融資制度上，政府對(duì)發(fā)行主體的準(zhǔn)入條件作了嚴(yán)格的限制，并且配有繁雜的審核批準(zhǔn)手續(xù)流程，微型企業(yè)想要通過(guò)直接融資是很困難的。我國(guó)的微型企業(yè)只能通過(guò)間接方式融資，因此得到的貸款非常有限，融資手段極度缺乏，融資的成本很高，融資需求也不能夠迅速地得到滿足。

（二）銀行與企業(yè)沒(méi)有建立信息對(duì)稱(chēng)機(jī)制

由于微型企業(yè)比較分散，規(guī)模小，社會(huì)上還沒(méi)有比較完善的理論和體系能夠?qū)ξ⑿推髽I(yè)的信用等級(jí)和發(fā)展?jié)撃茏龀鲆粋€(gè)有效、可信的評(píng)估，也沒(méi)有機(jī)構(gòu)能夠?qū)ξ⑿推髽I(yè)的借款提供強(qiáng)有力的擔(dān)保，加上微型企業(yè)的管理機(jī)制并不是很健全，財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息并沒(méi)有明確的披露機(jī)制，所以這就導(dǎo)致了信任關(guān)系很難在銀行與微型企業(yè)之間建立，銀行與企業(yè)并沒(méi)有建立完善的信息對(duì)稱(chēng)機(jī)制，這在一定程度上阻礙了銀行向企業(yè)發(fā)放貸款。

（三）信用擔(dān)保體系不健全

金融機(jī)構(gòu)一般會(huì)要求微型企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)的抵質(zhì)押，銀行對(duì)抵質(zhì)押的資產(chǎn)的評(píng)估一般實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入程序，這導(dǎo)致了微型企業(yè)很難滿足銀行抵押擔(dān)保的要求，微型企業(yè)也存在著許多機(jī)制不健全的地方，所以進(jìn)行抵質(zhì)押可能會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，這將使企業(yè)面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

（四）體制障礙

從企業(yè)的所有制方面來(lái)講，金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持很大，相反，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的融資限制大，支持很小。我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的信貸市場(chǎng)利率管制，就證明了這一點(diǎn)，由于整個(gè)金融市場(chǎng)的融資額度是有限的，銀行對(duì)公有制經(jīng)濟(jì)通常都實(shí)施最大限度的幫助，這直接導(dǎo)致了微型企業(yè)的融資市場(chǎng)份額極其弱小。以四大商業(yè)銀行為例，在四大銀行的貸款對(duì)象中，國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)占到了一半以上，而且貸款的限制較少，準(zhǔn)入條件少，而對(duì)微型企業(yè)的貸款很少，基本上沒(méi)有達(dá)到10%，其中還附加了很多借款限制，有些甚至影響到了微型企業(yè)的正常運(yùn)作。

微型企業(yè)融資約束化解路徑

（一）建立金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制

銀行與企業(yè)無(wú)法建立信息對(duì)稱(chēng)機(jī)制而導(dǎo)致急需資金的企業(yè)往往會(huì)得不到銀行貸款，為了解決這一問(wèn)題，政府或者是區(qū)域性的行業(yè)協(xié)會(huì)可以通過(guò)電子信息系統(tǒng)把微型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息和發(fā)展?fàn)顩r實(shí)時(shí)地傳遞到銀行金融機(jī)構(gòu)的信息終端上，這樣可以使雙方實(shí)現(xiàn)信息的對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)信任與合作，增加微型企業(yè)貸款的可能性。

（二）加大政府扶持以破解中小企業(yè)外源性融資難題

發(fā)達(dá)國(guó)家政府保護(hù)和扶持中小企業(yè)發(fā)展的普遍經(jīng)驗(yàn)告訴我們，由于微型企業(yè)在融資方面處于天然弱勢(shì)，政府必須對(duì)微型企業(yè)的融資進(jìn)行大量的支持。政府可以通過(guò)建立較為完備的法律體系、對(duì)微型企業(yè)的融資設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)擔(dān)保、對(duì)微型企業(yè)融資普遍實(shí)行扶持和優(yōu)惠政策等，這樣有利于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，改善融資的制度環(huán)境。

（三）設(shè)置科學(xué)合理的中小企業(yè)融資組織機(jī)構(gòu)

這是推行微型企業(yè)直接融資的強(qiáng)有力的手段，設(shè)立專(zhuān)門(mén)面向微型企業(yè)融資的非銀行系統(tǒng)金融組織機(jī)構(gòu)有利于對(duì)銀行系統(tǒng)的融資進(jìn)行有效地補(bǔ)充，以滿足微型企業(yè)對(duì)資金的不同需求。

微型企業(yè)的發(fā)展有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和民生的穩(wěn)定，對(duì)我國(guó)整體的發(fā)展都有著重要的意義。新的發(fā)展環(huán)境賦予了微型企業(yè)新的特點(diǎn)，這有利于在一定程度上緩解微型企業(yè)的融資困境，但是微型企業(yè)的融資問(wèn)題仍然沒(méi)有得到根本的解決，這主要是由中國(guó)的制度和金融發(fā)展環(huán)境所造成的。微型企業(yè)在取得金融支持方面存在許多制約因素，所以銀行系統(tǒng)和政府都要做出相關(guān)的努力，幫助微型企業(yè)解決融資問(wèn)題。

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篇3

1公司治理概念的界定及含義

關(guān)于公司治理的定義，多個(gè)研究學(xué)者從不同的角度出發(fā)對(duì)其下了不同的定義。如有些研究學(xué)者就從股東治理的角度來(lái)看，伯利和米恩斯認(rèn)為公司治理的目的在于處理好所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系；我國(guó)學(xué)者吳敬璉認(rèn)為公司治理既要保證經(jīng)營(yíng)者放手經(jīng)營(yíng)，還要防止所有者失去對(duì)經(jīng)營(yíng)者的最終控制。有些研究學(xué)者從利益相關(guān)者治理的角度入手，布萊爾認(rèn)為公司治理是關(guān)于公司控制權(quán)或剩余索取權(quán)的一套法律和制度安排。

從涉及范圍來(lái)看，公司治理有廣義和狹義之分，狹義指公司內(nèi)部治理，主要是由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)及公司管理層組成的公司治理結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的制度安排。而廣義則不局限在所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束，還涉及債權(quán)人、員工、政府、供應(yīng)商等利益相關(guān)者，此時(shí)的公司治理是這些利益集團(tuán)之間的彼此制衡。

2公司治理模式分類(lèi)

2.1英美為代表的外部監(jiān)管模式

該模式的主要影響因素有：第一，股權(quán)的高度流動(dòng)性和分散性。在英國(guó)和美國(guó)都十分重視股東的權(quán)益，他們都遵循著股東至上的治理原則。而且在這兩個(gè)國(guó)家中，資本市場(chǎng)擁有悠久的發(fā)展歷史，并且高度發(fā)達(dá)，政府都提倡民主制度，反對(duì)財(cái)富過(guò)度集中，對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度比較低，因此在英美兩國(guó)就形成了股權(quán)分散化并且流動(dòng)性較高的公司治理模式。第二，外部市場(chǎng)作用。由于公司股權(quán)的分散性，一般的股東很難影響公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)與決策，往往會(huì)出現(xiàn)所有者權(quán)益受損的現(xiàn)象。但是由于存在高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，股東能夠及時(shí)將所持有的股票拋售出去，因此股東這種“用腳投票”的方式無(wú)形中就會(huì)對(duì)內(nèi)部管理者造成壓力，如果公司經(jīng)營(yíng)不善，市場(chǎng)上的股票持有者就會(huì)大幅減少，從而導(dǎo)致公司融資不足，反之亦然。第三，直接融資占大多數(shù)。在英美兩國(guó)，市場(chǎng)法律較為健全，資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，政府政策對(duì)于銀行持有公司股權(quán)有很多限制，例如在美國(guó)的法律中就明確規(guī)定：銀行的貸款業(yè)務(wù)不能超過(guò)七年。公司的融資方式主要以直接融資為主，即發(fā)行債券或股票，很小部分來(lái)自于銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。英美兩國(guó)高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為企業(yè)的直接融資提供了方便，也體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)股東的制約性。第四，內(nèi)部監(jiān)督由董事會(huì)施行。在英美兩國(guó)，內(nèi)部公司治理由三部分組成：股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層。董事會(huì)在公司治理方面就發(fā)揮著重要作用。在美國(guó)董事會(huì)必須由內(nèi)部董事和外部董事兩部分組成。

2.2德日為代表的內(nèi)部監(jiān)管模式

該模式主要影響因素有：第一，股權(quán)相對(duì)集中。在德國(guó)和日本股權(quán)相對(duì)集中，主要以銀行持股以及公司法人彼此持股為主。銀行在兩國(guó)企業(yè)發(fā)展中都發(fā)揮著重要作用，在日本形成了主銀行制度，主銀行是企業(yè)最大的債權(quán)人，同時(shí)也是企業(yè)最大的股東，在德國(guó)是全能銀行制度，銀行能夠向企業(yè)發(fā)放貸款，也能夠持有企業(yè)所發(fā)行的股票。第二，銀行主導(dǎo)制。同英美兩國(guó)的股權(quán)制度不同，在德國(guó)和日本銀行在公司治理中充當(dāng)重要角色。持有公司股票的個(gè)人以及政府、保險(xiǎn)公司等投資機(jī)構(gòu)都會(huì)將股票中附有的決策權(quán)、選舉權(quán)等權(quán)利委托給銀行行使。第三，雙層董事會(huì)制度。從公司機(jī)構(gòu)設(shè)置上來(lái)看，德國(guó)設(shè)立雙層董事會(huì)，既存在執(zhí)行董事會(huì)又存在監(jiān)督董事會(huì)。兩者的職能各有不同，執(zhí)行董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營(yíng)情況，監(jiān)督董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的重大決策并且對(duì)各個(gè)經(jīng)理人員實(shí)施監(jiān)督。執(zhí)行董事會(huì)與監(jiān)督董事會(huì)兩者的職責(zé)不同，并且成員也不交叉。而日本則是實(shí)行內(nèi)部董事制度，即董事會(huì)所有成員均來(lái)自于公司內(nèi)部。公司的運(yùn)營(yíng)全部由內(nèi)部董事會(huì)集體商議決定。 第四，間接融資為主。在德國(guó)和日本，公司融資主要是通過(guò)間接融資來(lái)進(jìn)行，很少部分通過(guò)直接融資。原因有兩點(diǎn)，其一是因?yàn)樵诠局卫碇秀y行占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，會(huì)參與到公司的一些重大決策中；其二是因?yàn)樵诘聡?guó)和日本沒(méi)有形成像英美兩國(guó)那樣高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，直接融資的作用并不明顯。相比直接融資，間接融資存在這樣的優(yōu)勢(shì)：在銀行主導(dǎo)制的情況下，銀行能夠較為容易的掌握公司的內(nèi)部信息，減少了信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3東南亞為代表的家族監(jiān)管模式

該模式主要影響因素有：第一，家族成員掌控公司。在這種公司治理模式下，公司的所有權(quán)和決策權(quán)高度集中，都掌握在家族成員的手中，當(dāng)一任管理者卸任會(huì)有其家族內(nèi)部成員接任其職位，家族成員以外的人很難掌握公司的決策權(quán)或所有權(quán)。第二，激勵(lì)機(jī)制。在東南亞的這些國(guó)家中，經(jīng)營(yíng)者受到了來(lái)自家族利益和親情的雙重激勵(lì)和約束。由于受儒家傳統(tǒng)文化的影響，公司管理呈現(xiàn)明顯的家庭化管理，凝聚力較高。第三，政府強(qiáng)有力干預(yù)。在家族監(jiān)管的模式下，政府在公司治理中扮演著重要角色。在東南亞等國(guó)家從西方殖民統(tǒng)治下獨(dú)立后，為了快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，政府實(shí)施各種利好政策，降低銀行貸款的門(mén)檻，為公司發(fā)展提供了優(yōu)越條件。

篇4

關(guān)鍵詞：市政債券；財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；直接融資；“黃頁(yè)標(biāo)準(zhǔn)”

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2011）10-0064-03

一、城市化融資模式扭曲催生市政債券

目前，中國(guó)的城市化融資模式是與科學(xué)發(fā)展相違背的。首先，地方政府主要通過(guò)土地融資，在壟斷土地發(fā)展權(quán)的基礎(chǔ)上，政府可以獲得大部分土地增值。這種土地權(quán)力分配，犧牲了郊區(qū)農(nóng)民的利益，農(nóng)民只獲得土地增值的很小的比例。所以，在土地融資模式中，農(nóng)民的土地利益在為城市化融資。其次，中國(guó)城市化伴隨大量的農(nóng)民工在“候鳥(niǎo)式”的奔波，在“兩棲式”的生活，城市政府扣留了本應(yīng)當(dāng)為農(nóng)民工提供的農(nóng)民福利。在本質(zhì)上，是這些福利在為中國(guó)的城市化融資[1]。再次，中國(guó)存在“金融抑制”現(xiàn)象。政府壓低貨幣的利率，通過(guò)銀行提供大量的廉價(jià)資本為城市化融資。上述城市化融資模式的弊端，東西方普遍存在。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在城市化的過(guò)程中，產(chǎn)生了一種新型融資模式――市政債券。和土地融資不同，市政債券是一種市場(chǎng)模式，通過(guò)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)閑散貨幣資源的公共配置。對(duì)于城市化的進(jìn)程而言，這種模式可以通過(guò)價(jià)格機(jī)制控制城市化的速度，避免城市化超前或者落后的窘境。同時(shí)，通過(guò)債券市場(chǎng)，“債民”可以用“腳”投票，居民可以自由的選擇參與和退出，避免體制性的剝削。

市政債券運(yùn)行中最突出的問(wèn)題，是地方政府破產(chǎn)危機(jī)。在世界上，美國(guó)和日本的地方政府債券發(fā)行規(guī)模最大，發(fā)行模式也最具代表性。美國(guó)的市政債券代表著分權(quán)制國(guó)家的地方債券市場(chǎng)制度；日本的地方政府債券則代表了集權(quán)制國(guó)家的地方債券市場(chǎng)制度。在這兩個(gè)具有代表性的國(guó)家，市政債券都面臨嚴(yán)重的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。2009年，“末日博士”魯比尼的咨詢(xún)公司在最近一份報(bào)告中說(shuō)，未來(lái)五年里會(huì)有1 000億美元的州和地方政府債券可能違約[2]。另外，2010年日本有175個(gè)地方市町村出現(xiàn)財(cái)政拮據(jù)，地方的債務(wù)問(wèn)題紛紛亮起黃燈[3]。中國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，地方政府破產(chǎn)會(huì)動(dòng)搖居民的社會(huì)主義信念，所以，從財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的視角探討中國(guó)未來(lái)的市政債券體制建設(shè)意義重大。

二、當(dāng)前地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析

當(dāng)前中國(guó)地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)相互捆綁、私人風(fēng)險(xiǎn)向公共風(fēng)險(xiǎn)加速轉(zhuǎn)嫁等。這其中一些風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)嫁給市政債券，另一些風(fēng)險(xiǎn)將被市政債券惡化；一些風(fēng)險(xiǎn)是市政債券和其它財(cái)政債務(wù)的共性，另一些將演變成市政債券的特性。

（一）政府―社會(huì)各事業(yè)部門(mén)之間“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”

中國(guó)的分稅制改革是中央和地方之間的分權(quán)，是各級(jí)政府之間的縱向分權(quán)改革，但是政府和社會(huì)各事業(yè)部門(mén)之間的橫向改革嚴(yán)重滯后。政府和社會(huì)各事業(yè)部門(mén)之間僅僅廢除了“利益大鍋飯”，而“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”一如既往[4]。一旦地方財(cái)政危機(jī)發(fā)生，由于法律目前并沒(méi)有明確劃分中央與地方在財(cái)政危機(jī)中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本比例，下級(jí)政府的一切債務(wù)實(shí)質(zhì)上都是上級(jí)政府的“或有債務(wù)”，上級(jí)政府承擔(dān)著替下級(jí)政府最后清償債務(wù)的潛在義務(wù)。這是中國(guó)行政體制的產(chǎn)物，是政府過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)和社會(huì)的產(chǎn)物，是社會(huì)事業(yè)部門(mén)行政化的產(chǎn)物。

（二）財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間互相綁架

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)互相捆綁是世界各國(guó)的普遍現(xiàn)象。中國(guó)也不例外。在傳統(tǒng)體制下，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了大量的政策性負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致政府財(cái)政和國(guó)企財(cái)務(wù)合為一家；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)又向商業(yè)銀行大規(guī)模借貸。通過(guò)國(guó)有企業(yè)這個(gè)橋梁，中國(guó)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)相互捆綁。

經(jīng)過(guò)利稅分流的改革，中國(guó)的政企得以分家，國(guó)企作為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的橋梁作用被弱化。筆者認(rèn)為，市政債券有可能成為第二個(gè)“橋梁”。市政債券的第一個(gè)身份是一種財(cái)政工具，第二個(gè)身份是一種金融工具，市政債券是財(cái)政和金融之間的天然橋梁。發(fā)展市政債券，必須防止金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的相互捆綁。

（三）私人風(fēng)險(xiǎn)加速向公共風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁

私人風(fēng)險(xiǎn)和公共風(fēng)險(xiǎn)之間沒(méi)有絕對(duì)的界限，隨著社會(huì)契約的變化，一些私人風(fēng)險(xiǎn)將演變成公共風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)向公共風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的原因是公共產(chǎn)品范圍的擴(kuò)大。所謂公共產(chǎn)品，布坎南教授認(rèn)為，通過(guò)民主政治程序，被多數(shù)人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由政府提供的服務(wù)和商品就是公共產(chǎn)品。從布坎南教授的定義出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)，公共產(chǎn)品的范圍和人們的共同認(rèn)知是緊密相關(guān)的。隨著中國(guó)市民社會(huì)的發(fā)展，市民要求的公共服務(wù)的范圍也在擴(kuò)大。例如，前幾年，中國(guó)的住房被認(rèn)為是一種私人產(chǎn)品，現(xiàn)在隨著人們理念的變化，人們認(rèn)為住房應(yīng)當(dāng)具有公共產(chǎn)品的特征，政府必須保障居民的居住權(quán)，財(cái)政壓力會(huì)因此增加。

（四）或有負(fù)債與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

或有負(fù)債，指過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的潛在義務(wù)，其存在須通過(guò)未來(lái)不確定事項(xiàng)的發(fā)生或不發(fā)生予以證實(shí)。目前典型的地方政府或有負(fù)債是政府擔(dān)保的地方城司的負(fù)債。這種籌資形式，不僅對(duì)一些需要融資的生產(chǎn)性企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，而且加重了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，扭曲了財(cái)政和銀行的關(guān)系。一旦城司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，必然會(huì)轉(zhuǎn)化為政府的債務(wù)，加重財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

三、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)視角的市政債券體制設(shè)計(jì)

作為一個(gè)新的“物種”，市政債券必然會(huì)遺傳既有的“風(fēng)險(xiǎn)基因”。如果沒(méi)有合理的體制設(shè)計(jì)，上文闡述的四大風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)強(qiáng)勁的繁衍，影響到市政債券的建設(shè)和發(fā)展。對(duì)應(yīng)上文的四大風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)市政債券的體制建設(shè)，本文提出了以下四點(diǎn)建議。

（一）合理界定市債發(fā)行主體，避免“直接融資”、“間接化”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯

市政債券是一種債券融資的工具，屬于直接金融的類(lèi)型。和間接融資工具相比較，直接金融具有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。但是，市政債券卻往往會(huì)異化，發(fā)展成為間接融資，成為風(fēng)險(xiǎn)集中的根源。在城市化的過(guò)程中，資金的需求方是各種社會(huì)事業(yè)部門(mén)，例如，院校、港口、高速公路、醫(yī)院等，資金的供給方是購(gòu)買(mǎi)債券的居民。如果這些社會(huì)事業(yè)作為債券的法定債務(wù)人向居民融資，就屬于直接融資。但是，中國(guó)2009年地方債券的發(fā)行，在需求方和供給方之間有一個(gè)中介――政府。該中介不僅起一個(gè)橋梁的作用，而且本身就是債券的法定債務(wù)人。政府把融資所得再分配給最終的需求方，需求方再把其收入轉(zhuǎn)移給政府還債。

在整個(gè)過(guò)程中，政府的身份是一個(gè)異質(zhì)的銀行，直接融資異化為間接融資，具有風(fēng)險(xiǎn)集中的屬性，形成了中國(guó)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯。所以，建議在建設(shè)市政債券的過(guò)程中，政府僅僅作為橋梁，只是參與監(jiān)督和管理，各資金需求部門(mén)應(yīng)當(dāng)作為債券的法定債務(wù)人，發(fā)行自己的債券。

在這方面，美國(guó)有成功的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)各級(jí)政府和政府各部門(mén)，包括高等院校、港口、高速公路以及國(guó)家所屬機(jī)場(chǎng)等行政當(dāng)局，都可以以自己的名義發(fā)行具有政府公債性質(zhì)的市政債券，屬于直接融資。據(jù)國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪統(tǒng)計(jì)，美國(guó)目前已發(fā)行的市政債券有150多萬(wàn)種，發(fā)行單位高達(dá)4萬(wàn)多個(gè)[5]。通過(guò)這個(gè)方式，美國(guó)政府和社會(huì)各事業(yè)部門(mén)之間的橫向風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯被打破。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為，市政債券的發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)是各社會(huì)事業(yè)部門(mén)，它們作為債券的法定債務(wù)人，應(yīng)當(dāng)以自己的名義發(fā)行市政債券，從而可以避免市政債券異化為一種間接融資的工具以及由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯。

（二）合理選擇市場(chǎng)類(lèi)型，降低銀行間市政債券規(guī)模，避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)捆綁銀行風(fēng)險(xiǎn)

市政債券的市場(chǎng)類(lèi)型有銀行間市場(chǎng)、非銀行金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)以及個(gè)人市場(chǎng)。在中國(guó)，地方政府和銀行之間形成了密切的合作關(guān)系，如果政府發(fā)行的市政債券在個(gè)人市場(chǎng)沒(méi)有需求，政府可能會(huì)把市政債券強(qiáng)行銷(xiāo)售給銀行，形成銀行間市政債券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)向銀行集中。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)中國(guó)債券市場(chǎng)2009年第二季度分析報(bào)告的數(shù)據(jù)，目前中國(guó)的城投債券基本是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，商業(yè)銀行是該類(lèi)產(chǎn)品的最大投資者[6]。

所以，對(duì)于市場(chǎng)債券的類(lèi)型，我們應(yīng)當(dāng)通過(guò)立法渠道限制銀行間市政債券市場(chǎng)的規(guī)模，或者通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)銀行間市政債券市場(chǎng)的規(guī)模。西方國(guó)家有很多值得我們學(xué)習(xí)的市場(chǎng)調(diào)控經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)80年代后，為了降低銀行間市政債券市場(chǎng)的規(guī)模，西方一些國(guó)家通過(guò)國(guó)家稅法調(diào)整了某些市政債券的所得稅，導(dǎo)致銀行適用的債券范圍有所縮減，基金、家庭成為市政債券的主要持有者。當(dāng)前，美國(guó)市政債券的最大購(gòu)買(mǎi)方是個(gè)人投資者，個(gè)人投資者占了市政債券市場(chǎng)的大約70%的份額。商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)和商業(yè)保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者占了市政債券市場(chǎng)的30%左右份額[7]。發(fā)展市政債券，中國(guó)必須降低銀行間市政債券的規(guī)模，避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)捆綁銀行風(fēng)險(xiǎn)。

（三）樹(shù)立“黃頁(yè)標(biāo)準(zhǔn)”和“生產(chǎn)型項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)”，控制私人風(fēng)險(xiǎn)向公共風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁

當(dāng)前中國(guó)出現(xiàn)了私人風(fēng)險(xiǎn)向公共風(fēng)險(xiǎn)加速轉(zhuǎn)嫁的趨勢(shì)，原因是公共產(chǎn)品的范圍在不斷地?cái)U(kuò)大，而市政債券正是提供這些公共產(chǎn)品的融資工具。那么，政府可以通過(guò)市政債券為哪些市政項(xiàng)目融資？筆者提出兩個(gè)篩選的標(biāo)準(zhǔn)：黃頁(yè)標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)型項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)這兩個(gè)門(mén)檻控制私人風(fēng)險(xiǎn)向公共風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁。

一些公共項(xiàng)目政府應(yīng)當(dāng)退出。如自來(lái)水廠、城市熱力供應(yīng)、自來(lái)水管網(wǎng)、體育場(chǎng)館應(yīng)廣泛采取比較成熟的BOT、TOT方式，由市場(chǎng)來(lái)運(yùn)作。上海的“黃頁(yè)標(biāo)準(zhǔn)”是政府選擇的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，只要企業(yè)黃頁(yè)里面有公共服務(wù)，政府都必須退出，退出后，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)就會(huì)降低。

在需要政府投資的項(xiàng)目中，我們把它們定義為兩大類(lèi)：消費(fèi)性項(xiàng)目和生產(chǎn)性項(xiàng)目。消費(fèi)性項(xiàng)目是那些在未來(lái)不會(huì)引起財(cái)政收入增加的公共產(chǎn)品；生產(chǎn)性項(xiàng)目不是指生產(chǎn)投資的項(xiàng)目，而是指那些可以在未來(lái)引起財(cái)政收入增加的公共產(chǎn)品。典型的消費(fèi)性項(xiàng)目包括養(yǎng)老保險(xiǎn)，它增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，對(duì)財(cái)政收入沒(méi)有明顯的影響。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)杜絕通過(guò)市政債券為消費(fèi)性項(xiàng)目融資，因?yàn)椋鼤?huì)使政府陷入債務(wù)危機(jī)，會(huì)產(chǎn)生福利超前的后果。典型的生產(chǎn)型項(xiàng)目有城市河道治理、城市防災(zāi)體系等，項(xiàng)目本身不產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)效益，但是環(huán)境的改善可以提升地區(qū)的房?jī)r(jià)，帶來(lái)更多的房產(chǎn)稅。另外一個(gè)典型的生產(chǎn)性項(xiàng)目是公共消費(fèi)。例如，公共圖書(shū)館的免費(fèi)開(kāi)放，可以培育居民的人力資本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？傊?，市政債券主要就是為了這些生產(chǎn)性項(xiàng)目融資。生產(chǎn)性項(xiàng)目可以形成收益流，減少財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

（四）應(yīng)用現(xiàn)代金融工具，規(guī)避市政債券包含的或有成分

政府發(fā)行市政債券就是要打破傳統(tǒng)的“或有負(fù)債”模式，提高法定負(fù)債。但是，市政債券產(chǎn)生的負(fù)債也不是完全的確定型負(fù)債，在發(fā)生通貨緊縮的時(shí)候，名義負(fù)債不變，真實(shí)負(fù)債增加，也帶有“或有”成分。對(duì)于市政債券的或有成分，政府可以通過(guò)“掉期交易”等現(xiàn)代金融工具進(jìn)行規(guī)避。中國(guó)的政府尚缺乏利用衍生金融工具為其債務(wù)避險(xiǎn)的理念，政府應(yīng)當(dāng)樹(shù)立這種理念，利用現(xiàn)代金融破解市政債券的或有風(fēng)險(xiǎn)。

四、文章小結(jié)

中國(guó)“十二五”規(guī)劃沒(méi)有對(duì)市政債券開(kāi)禁，政府主要的顧慮是市政債券可能產(chǎn)生的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的視角研究市政債券的建設(shè)，具有重要的實(shí)踐意義。針對(duì)中國(guó)當(dāng)前存在的四大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，我們給出了四個(gè)建議：避免市政債券這種直接融資工具間接化、降低銀行間市政債券市場(chǎng)規(guī)模、重點(diǎn)為生產(chǎn)型項(xiàng)目融資、利用現(xiàn)代金融工具規(guī)避市政債券的或有成分。當(dāng)然，市政債券建設(shè)是一個(gè)復(fù)雜的工程，需要多方面的體制建設(shè)。筆者只是拋磚引玉，希望學(xué)界加大對(duì)市政債券的研究，早日讓市政債券成為中國(guó)城市化過(guò)程中的一個(gè)健康的融資工具。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞：股利政策；啄食理論；市場(chǎng)失靈

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2013（3）-0035-04

一、引言

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：①內(nèi)源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過(guò)銀行籌資的間接融資和通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的直接融資（直接融資包括債券融資和股權(quán)融資）。股利政策是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)對(duì)一切與股利有關(guān)的事項(xiàng)，所采取的較具原則性的做法，是關(guān)于公司是否支付股利、支付多少股利以及何時(shí)支付股利等方面的方針和策略，所涉及的主要是公司對(duì)其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資的策略問(wèn)題。

傳統(tǒng)的市場(chǎng)失靈理論通常是指政府無(wú)法對(duì)市場(chǎng)資源更有效的配置。新市場(chǎng)失靈理論的表現(xiàn)是信息不對(duì)稱(chēng)以及信息缺陷問(wèn)題。近年來(lái)市場(chǎng)缺陷和信息問(wèn)題是也用來(lái)研究企業(yè)現(xiàn)象。特別是，當(dāng)研究企業(yè)外源融資時(shí)，常常把影響市場(chǎng)失靈的因素考慮進(jìn)去，即市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。比較有意義的是信息問(wèn)題和市場(chǎng)失靈也為研究股利政策主要理論提供了非常重要的跨領(lǐng)域的交叉元素。新市場(chǎng)失靈對(duì)于研究企業(yè)股利政策比較有意義，同時(shí)對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)非常重要，主要有如下兩個(gè)原因。第一，與那些發(fā)達(dá)的市場(chǎng)相比，新興市場(chǎng)的法律、技術(shù)和監(jiān)管框架體制相對(duì)來(lái)說(shuō)不完善，也就意味著信息不對(duì)稱(chēng)程度和資本進(jìn)入市場(chǎng)的成本相對(duì)較高。反過(guò)來(lái)，這也意味著，新興市場(chǎng)公司的股利政策對(duì)這些因素和外部資金的依賴(lài)程度特別敏感。第二，資本結(jié)構(gòu)的啄食理論預(yù)測(cè)：信息不對(duì)稱(chēng)的水平和對(duì)外部資金的依賴(lài)程度對(duì)于獨(dú)立公司的股利政策決策很重要。而新興市場(chǎng)里普遍存在的集團(tuán)子公司可以避免基于這些因素來(lái)決定股利政策，因此應(yīng)該支付更高的股利。

國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的啄食理論研究較多，但是用該理論研究公司的現(xiàn)金股利政策還比較少，做實(shí)證分析的文獻(xiàn)幾乎沒(méi)有。本文在現(xiàn)有國(guó)外文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，采用Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的模型框架，驗(yàn)證我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策是否符合資本結(jié)構(gòu)的啄食理論。

二、理論基礎(chǔ)

啄食融資理論放寬MM理論（米勒——莫迪利安尼模型）完全信息的假定，以不對(duì)稱(chēng)信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

最早將股利政策和外部理論融合在一起，是由Miller and Rock（1985）提出的，他們?cè)凇皟艄衫备拍畹幕A(chǔ)上建立了金融信號(hào)模型。依據(jù)Myers 和 Majluf （1984）的公司資本結(jié)構(gòu)的啄食理論所講，在信息不對(duì)稱(chēng)存在的情況下，外部資金的使用向市場(chǎng)傳遞了公司價(jià)值的不利的信號(hào)，因此，如果需要外部融資，公司偏向負(fù)債融資，其收益率更高，最后就是發(fā)行股票。因此，公司資本結(jié)構(gòu)的啄食理論對(duì)于股利政策至少有兩個(gè)重要的意義（Deshmukh， 2005）首先，一個(gè)公司面對(duì)的信息不對(duì)稱(chēng)水平越高，支付率就越低；這是因?yàn)榕c外部融資聯(lián)系在一起的成本是隨著信息不對(duì)稱(chēng)水平增加的。其次是公司面對(duì)的持續(xù)的信息不對(duì)稱(chēng)，外部融資成本總是高于內(nèi)部融資成本。

Ronny Manos and Victor Murinde（2012）用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的數(shù)據(jù)，對(duì)印度公司的股利政策進(jìn)行了研究，他們的研究結(jié)果表明印度公司的股利政策符合資本結(jié)構(gòu)的啄食理論，但是他們還證實(shí)了公司在股利支付決策上很容易受信息問(wèn)題的干擾，同時(shí)受企業(yè)生命周期的影響。

三、研究假設(shè)與模型

（一）研究假設(shè)

按照資本結(jié)構(gòu)的啄食理論，當(dāng)公司選擇融資時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其實(shí)是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。所以當(dāng)公司采用外源融資時(shí)，就會(huì)采用保守的股利支付政策。也就是說(shuō)當(dāng)公司對(duì)外部融資的依賴(lài)高時(shí)，公司減少股利支付。因此提出符合資本結(jié)構(gòu)啄食理論的相關(guān)假設(shè)。

假設(shè)1：公司支付股利的可能性和支付水平隨著企業(yè)對(duì)外融資的依賴(lài)程度和升高而降低。

當(dāng)公司遇到信息問(wèn)題時(shí)，公司將盡量避免從資本市場(chǎng)獲得資金，因此公司將采取較低的股利支付率。也就是說(shuō)，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)水平高時(shí)，公司會(huì)減少股利支付。從而提出相應(yīng)的假設(shè)2。

假設(shè)2：公司支付股利的可能性和支付水平隨著企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)水平程度和升高。

進(jìn)一步說(shuō)，與生命周期理論相符，本文認(rèn)為，成長(zhǎng)階段的公司傾向支付較低的股利，因?yàn)樗麄兊膬?nèi)部創(chuàng)造資本較低，卻有較多投資機(jī)會(huì)。然而，當(dāng)公司成熟后，內(nèi)部創(chuàng)造現(xiàn)金超過(guò)了投資機(jī)會(huì)，因此為了緩解現(xiàn)金流的問(wèn)題，公司傾向支付較高的股利，因此提出與之相應(yīng)的假設(shè)3。

假設(shè)3：公司支付股利的可能性和支付水平隨著公司運(yùn)作成熟而增加。

（二）模型和變量解釋

本文用印度Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的研究框架，在他們的研究基礎(chǔ)上，對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，采用方程（1）對(duì)我們的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。

因變量：在方程（1）中，為了研究支付水平?jīng)Q策（支付多少）把PAYOUT定義為公司的股利支付率，用支付股利的現(xiàn)金總額除以稅后凈利潤(rùn)；為了研究重要的股利支付決策（是否支付股利），把方程（1）的左邊定義一個(gè)啞變量PAY_NOT，如果公司支付股利，取1，否則為0。

控制變量：P_PAYOUT是控制變量，用上一年的股利支付率來(lái)計(jì)算。如果上一年支付股利，那么今年也可能支付股利（支付股利的連續(xù)性）；SIZE是另一個(gè)控制變量，用期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)算。通過(guò)第二部分的文獻(xiàn)，一般用SIZE表示公司規(guī)模，規(guī)模越大支付率越高。已有文獻(xiàn)表明，這兩個(gè)控制變量的符號(hào)是正號(hào)。

解釋變量：DEP是外部融資依賴(lài)程度的變量。當(dāng)一個(gè)公司沒(méi)有充足的內(nèi)部資金去滿足那些可行的投資時(shí)，那么公司就會(huì)依賴(lài)外部融資；因此，DEP指不能從現(xiàn)金流中獲得的融資。文中用銷(xiāo)售商品勞務(wù)的現(xiàn)金流增長(zhǎng)的百分比來(lái)計(jì)算，即DEP=1-銷(xiāo)售商品勞務(wù)增長(zhǎng)的百分比。假設(shè)表明，支付股利的可能性和支付水平隨著公司對(duì)外部融資的依賴(lài)程度的提升而降低，因此我們預(yù)測(cè)DEP的估計(jì)系數(shù)為負(fù)。

P_STD用資產(chǎn)組合模型的殘差的標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)計(jì)算 。P_STD用來(lái)測(cè)量不確定性的變量，是指表示信息不對(duì)稱(chēng)水平和外部融資所造成的直接或者間接成本問(wèn)題的一個(gè)較好的指標(biāo)（見(jiàn) Lin et al.， 2007）。與啄食理論一致，高度信息不對(duì)稱(chēng)促使公司更愿意選擇內(nèi)源融資而不是外源融資，當(dāng)由高P_STD值所代表的信息不對(duì)稱(chēng)出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)誘導(dǎo)公司采用保守的股利政策。我們認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)和外部融資取決于公司的股利政策。為了確定內(nèi)生性不是我們變量收益波動(dòng)性的問(wèn)題，P_STD用上一年來(lái)代替，因此它不是由當(dāng)前的股利決策所決定。

Z-index是信息不對(duì)稱(chēng)的另一個(gè)變量。如果公司最大股東的持股比例顯著高于其他股東，那么他會(huì)對(duì)公司運(yùn)作以及股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)有很大影響。Z指數(shù)是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢(shì)越明顯，因此Z指數(shù)能夠更好地界定首位大股東對(duì)公司的控制能力 。Z指數(shù)越大說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)水平程度也越高，因此預(yù)測(cè)該變量的符號(hào)是負(fù)號(hào)。

AGE是生命周期理論的變量（DeAngelo & DeAngelo， 2006），用公司自成立起的年限取自然對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)算。與生命周期理論相一致，由于創(chuàng)業(yè)初期投資機(jī)會(huì)非常多同時(shí)內(nèi)部產(chǎn)生的資金較低，所以創(chuàng)業(yè)初期的公司傾向于支付較低的股利。相反，隨著公司的發(fā)展，由于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金超過(guò)了投資機(jī)會(huì)的能力，所以成熟的公司傾向于支付更高的股利，來(lái)緩解公司的現(xiàn)金流的問(wèn)題。因此，預(yù)測(cè)AGE的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)是正的。

DR是啞變量，如果該公司是同時(shí)在境外上市（包括在香港上市），取1，否則取0。這個(gè)變量可以作為信息不對(duì)稱(chēng)和對(duì)外融資依賴(lài)程度這兩者的變量。根據(jù)Stulz（1999）模型所述，那些來(lái)自欠發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的公司，當(dāng)公司在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)跨境上市時(shí)，這些公司能夠得到更有效的監(jiān)管體系和更好的公司綜合治理體制。這與資本結(jié)構(gòu)的啄食理論一樣，為了減少了信息問(wèn)題，因此有更高的股利支付。公司跨境上市，給公司提供了進(jìn)入全球市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也減少了對(duì)外融資的依賴(lài)程度。因此在模型中我們估計(jì)該變量的系數(shù)為正號(hào)。ε是誤差擾動(dòng)項(xiàng)。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源及實(shí)證結(jié)果

本文用2000年到2010年間滬深兩市上市公司作為樣本，總共得到1903家公司的樣本，對(duì)于其財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司成立年限主要來(lái)源銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)自色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了*ST、**ST，SST，S的公司，除去證券金融行業(yè)的公司。剔除缺失和數(shù)據(jù)的異常值的公司，最終得到有效樣本數(shù)是1866家公司11年的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文使用Excel2010和Stata12.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

由于不支付股利的公司比例較高，所以我們把股利政策決策分成兩個(gè)部分：股利支付決策（支付與否）與支付水平?jīng)Q策（支付多少），這對(duì)實(shí)證分析比較有意義。在股利支付決策的情況下為了檢驗(yàn)上面的假設(shè)，把方程（1）設(shè)置成二元變量選擇問(wèn)題。因此，要對(duì)二元選擇的問(wèn)題進(jìn)行設(shè)定，被解釋變量限定有兩個(gè)值：如果支付股利是1，不支付股利是0。所以，在方程右邊變量設(shè)定的信息的條件下，被解釋變量是公司決定支付股利的機(jī)率。為了檢驗(yàn)在股利支付水平?jīng)Q策（支付多少）的情況下的假設(shè)，利用方程（1）進(jìn)行回歸分析，假定當(dāng)是正的時(shí)候，我們僅僅發(fā)現(xiàn)實(shí)際目標(biāo)支付機(jī)率。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表1。

表1的欄（1）和欄（2）是logit模型的二元變量選擇，用方程（1）回歸的結(jié)果。因?yàn)椋趌ogit模型中估計(jì)系數(shù)沒(méi)有直接的經(jīng)濟(jì)意義上的解釋?zhuān)瑘?bào)告了邊際效應(yīng)dy/dx值。例如，在第一列中其他因素都是恒定的，上一年的股利支付率（P_PAYOUT）增加一單位導(dǎo)致股利支付決策（發(fā)放多少股利）的一個(gè)正的決策的機(jī)率增加1.0210；總資產(chǎn)增加一單位導(dǎo)致股利決策（支付與否）的一個(gè)正的決策的機(jī)率增加 2.8903。對(duì)于DR（跨境上市啞變量）邊際效應(yīng)的計(jì)算，其他因素都是恒定的情況下，用來(lái)計(jì)算決策的機(jī)率（PAYOUT=1）的變化，DR的結(jié)果從應(yīng)0到1之間的變化，在表1的面板A中也支持這個(gè)結(jié)果。

表1logit回歸的結(jié)果表明，估計(jì)系數(shù)都是高度顯著的。對(duì)于信息不對(duì)稱(chēng)的兩個(gè)變量P_STD和Z_index的估計(jì)系數(shù)是負(fù)的并且與預(yù)期的符號(hào)相同，P_STD是不顯著的，但是在去掉控制變量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）后，這個(gè)變量的符號(hào)前后發(fā)生了變化，因此這個(gè)變量作為信息不對(duì)稱(chēng)水平的變量可能不合適；還有一個(gè)原因是，我們的樣本大部分是非集團(tuán)子公司樣本，這可能影響這個(gè)變量的結(jié)果，非集團(tuán)公司受信息不對(duì)稱(chēng)程度水平的影響比較大，而集團(tuán)公司相對(duì)來(lái)說(shuō)比較小，Z_index在1%的顯著水平下高度顯著。DEP（外部融資依賴(lài)程度的變量）的估計(jì)系數(shù)是負(fù)的并且十分顯著，符合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)啄食融資理論、信號(hào)理論和理論，說(shuō)明外部融資的依賴(lài)程度減少了是否支付股利問(wèn)題的正方面決策的機(jī)率。

表1的欄（3）和欄（4）是支付水平?jīng)Q策（支付多少）的回歸的結(jié)果，這兩欄我們用方程（1）的面板模型進(jìn)行回歸。欄（3）和欄（4）的回歸結(jié)果與欄（1）和欄（2）中l(wèi)ogit回歸的結(jié)果十分相似。對(duì)于控制變量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）作為解釋變量，在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的，但是符號(hào)與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)果一致，如果上一年公司支付了股利，公司連續(xù)支付股利決策的機(jī)率是十分大的。由于該變量作為控制變量不顯著，所以我們?cè)诜治鲋?，?duì)變量刪除后作一比較分析。欄（2）和欄（4）是刪除該控制變量后，對(duì)（1）（3）兩欄重新回歸的結(jié)果。把該控制變量刪除后與刪除前所有變量的估計(jì)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生大的變化。這說(shuō)明該控制變量對(duì)我們模型影響不大?？傊?的實(shí)證結(jié)果基本上支持了我們的假設(shè)1和假設(shè)2。P_STD這個(gè)變量外是不顯著的并且控制變量加入前后其符號(hào)發(fā)生了變量，這可能與我們的樣本有關(guān)，可能解釋這個(gè)現(xiàn)象的原因是我們的樣本絕大多數(shù)是非集團(tuán)公司。其次，我們的實(shí)證研究結(jié)果不支持公司股利政策生命周期理論。

五、結(jié)論

篇6

一、國(guó)際市場(chǎng)上的籌融資模式

20世紀(jì)60年代中后期，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利（Gurley）等將公司或企業(yè)的融資模式劃分為內(nèi)源融資（Internal Finance）和外源融資（External Finance）兩種方式。

內(nèi)源融資是指公司或企業(yè)依靠其內(nèi)部留存收益來(lái)集聚資金的融資方式；外源融資是內(nèi)源融資的對(duì)稱(chēng)，它指的是企業(yè)或公司在自身積累之外，在金融市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票和債券等或者是從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款來(lái)籌集資金的融資方式。

理論上通常將企業(yè)或公司在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票和債券等來(lái)融資的方式稱(chēng)為直接融資，而將企業(yè)或公司從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)貸款等來(lái)融資的方式稱(chēng)為間接融資。間接融資方式有銀行的間接融資；企業(yè)兼并重組導(dǎo)致的杠桿收購(gòu)融資方式；項(xiàng)目融資，資產(chǎn)證券化，融資租賃；風(fēng)險(xiǎn)投資；信托計(jì)劃等。

1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)的融資方式安排通常是：先內(nèi)源融資后外源融資，外源融資又分先間接融資后直接融資。直接融資順序先債務(wù)融資（發(fā)行債券），后股權(quán)融資（發(fā)行股票）。這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（pecking order panicle）。

二、中國(guó)民航業(yè)籌融資現(xiàn)狀

航空業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，資金投入是民航產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。目前民航業(yè)的籌融資渠道主要依賴(lài)政府資金和銀行貸款。

1.政府資金支持。民航資金的籌措體系包括政府投資和民航發(fā)展基金，由于機(jī)場(chǎng)自身作為公共基礎(chǔ)設(shè)施的特殊性，政府在機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資中將依然占據(jù)主導(dǎo)地位，這既是民航機(jī)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬性的要求，也是“十二五”民航機(jī)場(chǎng)建設(shè)發(fā)展規(guī)劃的要求和國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)在要求。民航發(fā)展基金主要包括民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和民航機(jī)場(chǎng)管理建設(shè)費(fèi)。運(yùn)用民航發(fā)展基金，民航總局出臺(tái)了中小機(jī)場(chǎng)、支線航空補(bǔ)貼政策，民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款貼息政策。

2.銀行信貸支持。民航發(fā)展基金在投資中所占的比例畢竟有限，僅占到13.47%，且前景難以預(yù)測(cè)，資金來(lái)源缺乏穩(wěn)定保障。大部分的資金籌措需要企業(yè)自籌解決，銀行貸款是除政府撥款外企業(yè)的不二選擇。民航企業(yè)，尤其是有資源優(yōu)勢(shì)但暫時(shí)經(jīng)營(yíng)困難的民航企業(yè)，要積極與金融機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)完善信用擔(dān)保體系來(lái)獲取信貸支持。進(jìn)一步完善民航企業(yè)融資擔(dān)保等信用增強(qiáng)體系，加大各類(lèi)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)民航企業(yè)和機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的擔(dān)保力度。

民航企業(yè)需要更大范圍尋求銀行信貸資金支持，選擇商業(yè)銀行作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴，簽訂一攬子戰(zhàn)略合作協(xié)議，在資金管理、直接融資、債務(wù)管理等方面開(kāi)展全方位、多層次的合作。

三、中國(guó)民航業(yè)籌融資市場(chǎng)化拓展渠道

提高我國(guó)民航業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，需從資金著手。目前，我國(guó)民航產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金主要來(lái)源于政府主導(dǎo)的財(cái)政資金、民航發(fā)展基金等政府性收入，還沒(méi)有充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資金參與到民航產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中來(lái)。因此，有必要在“十二五”期間建立新型資金籌措機(jī)制，拓寬融資渠道，充分發(fā)掘資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資等領(lǐng)域的外部資金，保障民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面所需的資金需要。

1.發(fā)行企業(yè)債券。企業(yè)債券作為重要的直接融資手段，也是政策鼓勵(lì)和大力扶持的對(duì)象。在目前穩(wěn)健的貨幣政策下，銀行信貸的規(guī)模逐漸受到嚴(yán)格管控，而企業(yè)債券市場(chǎng)融資通道的價(jià)值將凸顯。與銀行貸款相比，發(fā)行企業(yè)債券的好處在于在債券發(fā)行期間內(nèi)不用考慮還款問(wèn)題，不占用流動(dòng)資金。且企業(yè)債券募集資金成本低，融資成本鎖定，期限較長(zhǎng)，且付息可分?jǐn)偟讲煌攴荩狡谝淮芜€本，對(duì)優(yōu)化民航交通項(xiàng)目的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)非常有利，越來(lái)越受到各地民航企業(yè)的青睞。

2.設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。按照《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》定義，產(chǎn)業(yè)投資基金是一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。

對(duì)于存在巨大資金需求的民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)講，設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金具有非常重要的意義。具體而言，依靠產(chǎn)業(yè)投資基金融資的優(yōu)點(diǎn)有：首先，產(chǎn)業(yè)投資基金獲得的資金量大，有利于填補(bǔ)民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨額基金缺口，這主要是產(chǎn)業(yè)投資基金可將投資者分散的資金集合起來(lái)，進(jìn)行規(guī)?；顿Y，可以避免單個(gè)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)的盲目性，為資金實(shí)力較弱的單個(gè)投資者提供一個(gè)投資基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)大型項(xiàng)目的途徑，發(fā)揮大額投資在降低成本、尋找優(yōu)秀項(xiàng)目上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，獲得規(guī)模效益。其次，產(chǎn)業(yè)投資基金融資獲得的資金還貸壓力較小，這是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)于民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資是一種股權(quán)投資，要求的是長(zhǎng)期合理收益，股權(quán)融資資金具有長(zhǎng)期性，不存在每期還本付息的壓力。最后，使用產(chǎn)業(yè)投資基金融資還會(huì)獲得專(zhuān)家管理優(yōu)勢(shì)，有利于提供高民航基礎(chǔ)設(shè)施投資效率，不僅對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)日常進(jìn)行監(jiān)督管理，并委派經(jīng)驗(yàn)豐富的行業(yè)專(zhuān)家加入企業(yè)董事會(huì)，參與基礎(chǔ)項(xiàng)目設(shè)施建設(shè)的運(yùn)營(yíng)管理、評(píng)估、控制，建立項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制業(yè)務(wù)流程，提高項(xiàng)目評(píng)估的準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.項(xiàng)目融資BOT、BT模式。BOT是國(guó)際上近十幾年來(lái)逐漸興起的一種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式，是一種利用外資和民營(yíng)資本興建基礎(chǔ)設(shè)施的融資模式。BOT是建設(shè)（Build）、經(jīng)營(yíng)（Operation）和轉(zhuǎn)讓?zhuān)═ransfer）三個(gè)英文單詞首字母縮寫(xiě)，代表一個(gè)完整的項(xiàng)目融資過(guò)程。BOT模式融資的基本思路是：由項(xiàng)目所屬機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)提供一種特許權(quán)協(xié)議作為項(xiàng)目融資的基礎(chǔ)，由項(xiàng)目公司安排融資、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目并在有限的時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目獲取商業(yè)利潤(rùn)，最后，根據(jù)協(xié)議轉(zhuǎn)給項(xiàng)目所屬機(jī)構(gòu)。

BT模式是BOT模式基礎(chǔ)上的一種變換形式，指一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作通過(guò)項(xiàng)目公司總承包，融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過(guò)程。目前采用BT模式籌集建設(shè)資金成了項(xiàng)目融資的一種新模式。其中對(duì)公用基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)的建設(shè)，更多的是采用BT方式。

BT模式的特點(diǎn)是更適用于政府基礎(chǔ)設(shè)施非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)， 投資方在移交時(shí)不存在投資方在建成后進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，獲取經(jīng)營(yíng)收入，企業(yè)按比例分期向投資方支付合同的約定總價(jià)。BT模式具有以下優(yōu)勢(shì)：①資金利用，民航基本建設(shè)融資責(zé)任轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者，企業(yè)無(wú)需保證或承諾支付項(xiàng)目的借款，可以減少企業(yè)直接資金負(fù)擔(dān)；②風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目公司承擔(dān)；③提高效率，有利于提高民航基本建設(shè)的效率，提前滿足社會(huì)公眾的航空運(yùn)輸需求；④提高技術(shù)和管理水平，專(zhuān)業(yè)公司有更專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理體制，有利于提高我國(guó)民航基礎(chǔ)設(shè)施的管理水平、運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量。

4.上市融資。隨著企業(yè)的快速發(fā)展，未來(lái)的發(fā)展空間往往受到市場(chǎng)、資源、技術(shù)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的限制，這些制約因素如通過(guò)自主開(kāi)發(fā)的方式解決往往難度很大、耗時(shí)很長(zhǎng)甚至無(wú)法完成。借助資本市場(chǎng)進(jìn)行兼并收購(gòu)，獲取企業(yè)發(fā)展所需的市場(chǎng)和資源，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)均成為企業(yè)發(fā)展的重要手段。

企業(yè)上市有眾多積極意義：①為國(guó)企脫困提供資金。通過(guò)上市融資來(lái)減輕資金成本，為國(guó)企脫困服務(wù)。②重視資源配置功能。利用資本市場(chǎng)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性改組，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，達(dá)到提高資源配置的目的。③國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)引入新的直接投資時(shí)，也就引進(jìn)了新的股東。多元化的股東結(jié)構(gòu)，比國(guó)有獨(dú)資形式更有利于提高企業(yè)效率。進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)，特別是上市公司具有較高的公開(kāi)性和透明度。這樣不僅有利于國(guó)有股東了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，而且有利于其他股東特別是個(gè)人股東以雙重身份了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，以及以國(guó)有資產(chǎn)直接所有者身份出現(xiàn)的國(guó)有股東的對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理狀況，從而改進(jìn)了對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增殖情況的監(jiān)督效果。

篇7

表面上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一大特征是貨幣過(guò)多，增速過(guò)大。貨幣供應(yīng)量已達(dá)104萬(wàn)億元，是GDP規(guī)模的兩倍。一個(gè)自然的診斷是，存在著“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，沒(méi)能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。未來(lái)，不能再寄望于以貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而必須盤(pán)活已經(jīng)存在的貨幣信貸存量，讓大量停留于低效率項(xiàng)目、無(wú)法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金重新活起來(lái)。

這一診斷不能說(shuō)錯(cuò)，但并未切中問(wèn)題的根本。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是有效資本存量快速提升的結(jié)果。投資有兩類(lèi)，一類(lèi)是對(duì)被識(shí)別的發(fā)展機(jī)會(huì)的實(shí)現(xiàn)而配套的投資，稱(chēng)為有效投資，它令生產(chǎn)可能性邊界得以擴(kuò)張；另一類(lèi)是競(jìng)爭(zhēng)性投資，其效果是提升了過(guò)剩產(chǎn)能，這一類(lèi)投資可以歸類(lèi)為無(wú)效投資。投資是否有效事先很難確定，事后卻可以通過(guò)資本回報(bào)率來(lái)定義。不能掙取合格投資回報(bào)率的投資被定義為無(wú)效投資。林毅夫強(qiáng)調(diào)只有投資而不是消費(fèi)才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一命題只對(duì)了一半，它應(yīng)該被修正為“只有有效投資才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。無(wú)效投資可以推升當(dāng)期GDP，卻無(wú)法推升生產(chǎn)可能性邊界，而以過(guò)剩產(chǎn)能的形式形成經(jīng)濟(jì)中的腫瘤。

中國(guó)資本形成占GDP的比例近年來(lái)一直高達(dá)48%左右，如此之高的投資依賴(lài)居民儲(chǔ)蓄與企業(yè)利潤(rùn)提供融資。事實(shí)上，后兩者之和甚至大于50%，多余部分以貿(mào)易順差形式轉(zhuǎn)移為對(duì)外國(guó)的融資。從形式上劃分，投資資金來(lái)源可能來(lái)自直接融資與間接融資，前者不會(huì)額外增加貨幣量而后者則直接參與貨幣信貸量的創(chuàng)生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個(gè)過(guò)程中完成儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，不論銀行運(yùn)作如何復(fù)雜，其功能僅限于此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過(guò)多導(dǎo)致貨幣過(guò)多而不是相反。在投資與貨幣的關(guān)系中，前者主動(dòng)，后者響應(yīng)。

如此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的核心是投資過(guò)多，導(dǎo)致過(guò)剩產(chǎn)能堆積。過(guò)度投資有其深刻的體制背景，而投資是否過(guò)多，不應(yīng)該以中國(guó)人均資本存量與美國(guó)資本存量的對(duì)比來(lái)衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報(bào)率。中國(guó)投資過(guò)多的證據(jù)隨處可見(jiàn)，從數(shù)據(jù)上看也十分明顯。以非金融類(lèi)上市公司為例，資本回報(bào)率（ROA）從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%；與此同時(shí)，過(guò)剩產(chǎn)能率目前已經(jīng)超過(guò)31%，達(dá)到韓國(guó)1997年金融危機(jī)前的水平。

如此低的整體ROA表明，許多企業(yè)依靠融資而不是利潤(rùn)維持生存，淪為所謂的僵尸企業(yè)。而這些僵尸企業(yè)的存在惡化了過(guò)剩產(chǎn)能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤(rùn)。這樣，融資規(guī)模越大，過(guò)剩產(chǎn)能越嚴(yán)重，投資回報(bào)率越低，反過(guò)來(lái)導(dǎo)致融資需求越龐大，這構(gòu)成了惡性循環(huán)。這一機(jī)制，在持續(xù)升高的債務(wù)比例與持續(xù)降低的ROA中得到了鮮明的印證。

因此，問(wèn)題很明確，需要盤(pán)活的信貸貨幣存量在實(shí)體層面對(duì)應(yīng)的是無(wú)效投資與過(guò)剩產(chǎn)能；要盤(pán)活貨幣存量，就必須化解過(guò)剩產(chǎn)能。要達(dá)到這一目標(biāo)，有三個(gè)前提條件：第一，不能簡(jiǎn)單粗暴地收緊貨幣政策，否則融資支持的支付承諾鏈條一旦斷裂，天量呆滯賬與企業(yè)破產(chǎn)潮可能自我強(qiáng)化而引發(fā)金融危機(jī)；不能誤以為可以通過(guò)金融魔術(shù)就神奇般地令過(guò)剩產(chǎn)能消失。

篇8

關(guān)鍵詞:融資 財(cái)務(wù)危機(jī) 判別分析

引言

2008年金融危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵,美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟,歐債危機(jī)影響廣泛,全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷甚至衰退。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境給企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展帶來(lái)更多挑戰(zhàn),持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)成為企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中最具誘惑力、最具挑戰(zhàn)性的發(fā)展目標(biāo)。始于美國(guó)學(xué)者羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)概念越來(lái)越引起人們的關(guān)注,企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)也成了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的話題?？v觀無(wú)數(shù)企業(yè)、集團(tuán)的成敗史,讓我們看到,結(jié)合自身財(cái)務(wù)資源和管理水平的適度可持續(xù)增長(zhǎng)才是無(wú)數(shù)企業(yè)最終的歸途。危機(jī)預(yù)警模型通過(guò)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè),覺(jué)察警情,發(fā)出警報(bào),幫助企業(yè)管理者了解自身財(cái)務(wù)狀況,盡早發(fā)現(xiàn)危機(jī),采取相應(yīng)措施規(guī)避危機(jī)。

一、理論基礎(chǔ)

(一)融資理論

融資成了貫穿企業(yè)整個(gè)生命過(guò)程中最重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)。從企業(yè)的角度看,融資是企業(yè)作為融資主體,根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大規(guī)模、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)等的需要,通過(guò)資本市場(chǎng)的融資渠道,合理選擇籌資方式,經(jīng)濟(jì)有效籌措資金的活動(dòng)。融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來(lái)源項(xiàng)目的構(gòu)成和比例關(guān)系,是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)融資活動(dòng)積累的動(dòng)態(tài)過(guò)程,是一個(gè)流量結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)上的各種融資方式在風(fēng)險(xiǎn)、成本、對(duì)所有權(quán)的認(rèn)可程度等許多方面都存在差異,這就要求企業(yè)根據(jù)自身情況選擇合適的融資方式。各種融資方式的不同組合類(lèi)型直接決定了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化,所以,融資結(jié)構(gòu)是對(duì)企業(yè)融資決策、融資安排的直觀反映。為了保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,企業(yè)應(yīng)該在可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)的指引下,選擇合適的融資方式,確定最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。

與融資最為相關(guān)的理論就是資本結(jié)構(gòu)理論,回顧資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過(guò)程,可以將其分為舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論又可以劃分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,前者主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”,主要從公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的“技術(shù)層面”研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響;而新資本結(jié)構(gòu)理論主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的“治理效應(yīng)”,從“制度層面”研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理的影響?！柏?cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”到“治理效應(yīng)”的轉(zhuǎn)變,使有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究更加活躍,研究?jī)?nèi)容更加豐富。

(二)可持續(xù)增長(zhǎng)理論

針對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的理論模型可以分為基于會(huì)計(jì)口徑和現(xiàn)金流量口徑兩大類(lèi),最具代表性和指導(dǎo)意義的理論模型是基于會(huì)計(jì)口徑的希金斯模型和范霍恩模型。

①希金斯模型 希金斯教授對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的定義是,在不耗盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源的前提下,公司銷(xiāo)售收入所能達(dá)到的最大比率。希金斯提出了銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率應(yīng)該等于公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)率也等于公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率,由此可以得到企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)不變的假設(shè)。以這些假設(shè)為前提,希金斯得到了可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算公式:SGR=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)

②范霍恩模型 對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行進(jìn)一步研究的財(cái)務(wù)學(xué)家范霍恩將可持續(xù)增長(zhǎng)定義為“公司現(xiàn)實(shí)和金融市場(chǎng)狀況相符合的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率”。在公司未來(lái)與過(guò)去的資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)效果比率等都精確相似;無(wú)外部股權(quán)融資;資本的增長(zhǎng)完全依靠留存收益的增加的假設(shè)前提下。穩(wěn)態(tài)模型為:SGR=收益留存率×銷(xiāo)售凈利率×期末權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/(1-收益留存率×銷(xiāo)售凈利率×期末權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

(三)財(cái)務(wù)危機(jī)理論

在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究中,合理預(yù)警指標(biāo)的選取是提高預(yù)警模型效率的關(guān)鍵因素,而選擇預(yù)警指標(biāo)的基礎(chǔ)和前提是對(duì)引起財(cái)務(wù)危機(jī)原因的深入分析。外部因素對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生產(chǎn)生客觀影響,更具主導(dǎo)作用的因素往往來(lái)自企業(yè)內(nèi)部。根據(jù)國(guó)外權(quán)威機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果顯示,企業(yè)破產(chǎn)的原因主要有:經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理不善占91%,而其他影響共計(jì)9%。此外,從財(cái)務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)形式來(lái)看,體現(xiàn)為企業(yè)資金流動(dòng)過(guò)程中現(xiàn)金流量短缺引起的臨期債務(wù)支付困難,而企業(yè)現(xiàn)金流的創(chuàng)造主要與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)緊密相關(guān),所以引起財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)部因素可以歸結(jié)為經(jīng)營(yíng)管理因素,而經(jīng)營(yíng)管理因素主要包括資本結(jié)構(gòu),盈利能力,營(yíng)運(yùn)能力和公司治理等。

二、融資視角下財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源于樣本選取

選取滬深A(yù)股2010年首次被ST或*ST的上市公司31家,控制資產(chǎn)和行業(yè)按照1:4的比例選取配對(duì)公司,在配對(duì)公司中按照扣除非經(jīng)常損益后每股收益連續(xù)三年為正的原則篩選良好樣本和介于良好、危機(jī)之間灰色樣本。最終形成良好、灰色、危機(jī)各30家的三個(gè)樣本。

(二)變量選擇

企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況可以由衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力、短期償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)反映,但企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅是由融資安排導(dǎo)致的,而更加內(nèi)在的原因是相對(duì)于每年固定的利息償還,企業(yè)盈利的不確定性所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。本文從更加廣泛的視角選擇融資變量,并將其分為直接融資變量和間接融資變量。將衡量企業(yè)融資情況、償債能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)界定為直接融資變量;將衡量企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力的變量界定為間接融資變量。

(三)判別分析

經(jīng)過(guò)描述性分析-相關(guān)性分析-判別分析,建立T-3年、T-4年模型,結(jié)果如下。

①T-4年判別結(jié)果

y(-1)=-1.831X1+ 7.307X9+55.946X11 -24.841

y(0)=6.771 X1+7.297X9+37.677X11-13.413

y(1)=29.231X1+11.555X9+28.981X11-19.645

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機(jī)樣本組、灰色樣本組和良好樣本組。X1、X9、X11分別代表凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。 ②T-3年判別結(jié)果

y(-1)=-10.123X1+9.117X8-4.865X10+47.642X11-21.315

y(0)=1.375X1+8.796X8-4.131X10+38.404X11-16.046

y(1)=26.306X1+5.320X8+5.218X10+23.526X11-13.495

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機(jī)樣本組、灰色樣本組和良好樣本組,X1、X8、X10、X11分別代表凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率。

三、結(jié)論及啟示

(一)提醒廣大管理者樹(shù)立可持續(xù)增長(zhǎng)思想,重視危機(jī)預(yù)警,關(guān)注長(zhǎng)期危機(jī)預(yù)警。融資視角下的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警就是如此,它不但預(yù)測(cè)警情,發(fā)出警報(bào),而且指導(dǎo)我們的融資安排,事前控制危機(jī)的發(fā)生,防患于未然,使企業(yè)的融資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán),為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展提供資金保障。

(二)重視保持企業(yè)持久的盈利能力。盈利能力不僅僅關(guān)乎企業(yè)的盈利狀況,而且更關(guān)乎企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,影響企業(yè)長(zhǎng)久、穩(wěn)定的發(fā)展。所以,企業(yè)應(yīng)該形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力,在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

(三)重視企業(yè)的融資安排。前文已經(jīng)提到,企業(yè)要發(fā)展,就必須要融資,僅僅依靠自身的財(cái)務(wù)能力是萬(wàn)萬(wàn)不可行的。所以融資可以說(shuō)是制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵,也是決定企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健與否主要因素。所以,做好融資安排,合理確定融資結(jié)構(gòu)和資本成本,都是企業(yè)求生存謀發(fā)展過(guò)程中必須考慮的因素。(作者單位:華東交通大學(xué))

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篇9

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資總量 貨幣政策 中間目標(biāo) 宏觀調(diào)控

中圖分類(lèi)號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1006-1770(2011)011-09-04

2011年1月，在中國(guó)人民銀行召開(kāi)的2011年工作會(huì)議上，周小川行長(zhǎng)表示，各級(jí)人民銀行要適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展，從社會(huì)融資規(guī)模的角度考慮整個(gè)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，并要加強(qiáng)對(duì)全社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)。央行系統(tǒng)已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)對(duì)社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)工作，由此，“社會(huì)融資總量”的概念開(kāi)始為我國(guó)社會(huì)各界所關(guān)注，并迅速成為熱議的話題。其中，既有贊賞、期待，也不乏質(zhì)疑和猜測(cè)，甚至還有曲解，有些人認(rèn)為社會(huì)融資總量將取代M2和新增貸款規(guī)模，已成為金融宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)。那么，社會(huì)融資總量到底是一個(gè)什么指標(biāo)，它的提出是否有深刻的經(jīng)濟(jì)背景？它對(duì)宏觀調(diào)控、金融體系以及貨幣政策的實(shí)施究竟意味著什么？又該如何客觀地解讀和正確地評(píng)價(jià)社會(huì)融資總量這個(gè)新指標(biāo)呢？

一、何為社會(huì)融資總量

從理論上講，“社會(huì)融資總量”的直觀涵義就是指，一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體之間的資金融通總量，其中包括金融機(jī)構(gòu)從社會(huì)其他經(jīng)濟(jì)主體獲得的融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（指非金融企業(yè)和個(gè)人）從社會(huì)其他經(jīng)濟(jì)主體獲得的融資。而從金融宏觀調(diào)控的實(shí)踐角度看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資行為是重點(diǎn)，因此，央行對(duì)“社會(huì)融資總量”的界定僅指實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量。

從融資來(lái)源和渠道上看，社會(huì)融資總量又可分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部相互之間的融資，即人們常說(shuō)的“民間融資”，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)金融體系獲得的融資，即所謂的“正規(guī)融資”。從理論上說(shuō)，應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全部融資進(jìn)行監(jiān)測(cè)和調(diào)控，但是，央行考慮到數(shù)據(jù)的可得性和監(jiān)測(cè)的可行性，認(rèn)為民間融資等暫不納入統(tǒng)計(jì)的范疇。這樣，央行最終對(duì)“社會(huì)融資總量”的定義是指，在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。

從央行公布的社會(huì)融資總量的具體統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，社會(huì)融資總量=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+代客理財(cái)及資金信托產(chǎn)品資金運(yùn)用（貸款部分）+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票融資+保險(xiǎn)公司賠償+保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)+其他（包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等）。

同時(shí)，央行還說(shuō)明，社會(huì)融資總量所包括的統(tǒng)計(jì)口徑是開(kāi)放的、可調(diào)整的，而不是一成不變的，隨著金融形勢(shì)的發(fā)展和統(tǒng)計(jì)技術(shù)的成熟，其他更多的融資方式將逐步納入統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的范圍。

二、“社會(huì)融資總量”概念提出的深刻原因：金融體系的重大轉(zhuǎn)變和原有指標(biāo)功能的弱化

一般而言，金融體系可以分為 “以銀行為主導(dǎo)”的金融體系和 “以市場(chǎng)為主導(dǎo)”的金融體系。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展的歷史證明，隨著金融的發(fā)展，通過(guò)銀行而實(shí)現(xiàn)的信貸融資在整個(gè)社會(huì)融資中的比重趨于下降，通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的各類(lèi)融資比重相應(yīng)提高。現(xiàn)在，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接融資在整個(gè)社會(huì)融資中的比重甚至超過(guò)間接融資。在傳統(tǒng)上，中國(guó)的貨幣政策主要是控制貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和速度，在具體操作上則主要是控制銀行信貸的規(guī)模和速度，以M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點(diǎn)監(jiān)測(cè)、分析的指標(biāo)和調(diào)控的中間目標(biāo)。這是因?yàn)?，在中?guó)，長(zhǎng)期以來(lái)直接融資不發(fā)達(dá)，基本上都是銀行信貸，信貸投放成為貨幣投放最主要的渠道。這符合我國(guó)過(guò)去金融發(fā)展水平低、社會(huì)融資過(guò)度依賴(lài)銀行信貸的現(xiàn)實(shí)。

但是，近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，金融業(yè)發(fā)生巨大變化，中國(guó)金融呈現(xiàn)出與國(guó)際潮流完全不同的迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)，金融結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)明顯，金融市場(chǎng)加快向深度和廣度拓展，金融市場(chǎng)和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，直接融資比例逐步加大，非銀行金融機(jī)構(gòu)作用明顯增強(qiáng)。在銀行貸款(含票據(jù)貼現(xiàn))之外，股票融資(包括公募的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等)、債券融資(包括公司債、企業(yè)債、企業(yè)短期融資券，企業(yè)中期票據(jù)等)、民間融資、私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金以及保險(xiǎn)公司投資等快速發(fā)展?？傮w而言，我國(guó)自1990年發(fā)展資本市場(chǎng)以來(lái)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，這一趨勢(shì)在近幾年更加明顯。毋庸置疑，我們的金融體系正在從“以銀行為主導(dǎo)”向“以市場(chǎng)為主導(dǎo)”的金融體系轉(zhuǎn)變。

以2010年為例，證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的股票和債券籌資為1.26萬(wàn)億元；銀行間市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券9.50萬(wàn)億元信托公司發(fā)行信托計(jì)劃籌資2.24萬(wàn)億元。此外，還有一些經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)租賃公司、財(cái)務(wù)公司、小額貸款公司、消費(fèi)信貸公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了融資，也有一些經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金、外國(guó)直接投資、民間借貸等渠道實(shí)現(xiàn)了融資。2010年，我國(guó)銀行系統(tǒng)新增人民幣貸款為7.95萬(wàn)億元。根據(jù)央行對(duì)2010年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)融資總量的統(tǒng)計(jì)，新增人民幣貸款只占全社會(huì)融資總量的50%左右。

這種金融體系的深刻變化，說(shuō)明金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系發(fā)生了質(zhì)變，金融調(diào)控的手段和方式也必須因之而變。很明顯，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，央行傳統(tǒng)的調(diào)控手段――監(jiān)測(cè)和控制新增人民幣貸款這個(gè)指標(biāo)的功能必須做出調(diào)整。

另一方面，從央行現(xiàn)實(shí)的操作來(lái)看，隨著我國(guó)銀行業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，央行和金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)新增貸款總量越來(lái)越不可控，其中的原因較為復(fù)雜。其一，我國(guó)商業(yè)銀行目前的主要盈利來(lái)源還是存貸款利差，所以對(duì)貸款具有高度的依賴(lài)性，放貸的利益沖動(dòng)十分強(qiáng)烈，在利差剛性的政策導(dǎo)向下，商業(yè)銀行源于考核及其對(duì)利潤(rùn)的追求，想盡一切辦法增加貸款規(guī)模，其二，商業(yè)銀行的表外授信產(chǎn)品越來(lái)越豐富，為其規(guī)避金融監(jiān)管部門(mén)的貸款總量調(diào)控提供了便利條件，銀行承兌匯票業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)，理財(cái)業(yè)務(wù)的紅紅火火就是明證；其三，在現(xiàn)有條件下，針對(duì)新增貸款總量進(jìn)行調(diào)控的貨幣政策工具能夠運(yùn)用的空間和彈性不足。事實(shí)證明，多年以來(lái)，國(guó)家預(yù)定的新增人民幣貸款總量調(diào)控目標(biāo)都未能完全實(shí)現(xiàn)。

很顯然，經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者金融體系深刻變化，以及原有的人民幣貸款指標(biāo)在現(xiàn)實(shí)操作上的不可控，已經(jīng)說(shuō)明：“以銀行為主導(dǎo)”金融體系條件下衍生的人民幣貸款的中間指標(biāo)已經(jīng)不能滿足我國(guó)宏觀調(diào)控的需要，客觀要求在理論層面與政策操作層面都必須重新尋找能全面、準(zhǔn)確反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的全口徑統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，迫切需要確定更為合適的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)和宏觀調(diào)控中間目標(biāo)。

因此，更能反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的“社會(huì)融資總量”指標(biāo)醞釀而生，應(yīng)該說(shuō)這是一種符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的現(xiàn)實(shí)選擇。

三、社會(huì)融資總量概念的內(nèi)在缺陷：離貨幣政策的中間目標(biāo)還很遠(yuǎn)

我們說(shuō)，金融體系變化了，原有的指標(biāo)在操作層面不可控了，這雙重內(nèi)因客觀上要求對(duì)原有的指標(biāo)功能進(jìn)行調(diào)整，或者說(shuō)尋找一個(gè)新的指標(biāo)來(lái)替代。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心也有專(zhuān)家在研究適宜指標(biāo)的替代問(wèn)題，說(shuō)明中國(guó)貨幣政策已經(jīng)把這個(gè)問(wèn)題提到重要的地位?，F(xiàn)在的問(wèn)題是：我們是否可以說(shuō)，“社會(huì)融資總量”這個(gè)指標(biāo)就找對(duì)了？央行今年提出“要加強(qiáng)對(duì)全社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)”，是否就可以斷言：央行將以“社會(huì)融資總量”和“社會(huì)融資總量增速”作為貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)，取代以往以“貨幣供應(yīng)(總)量”(即廣義貨幣M2，亦可稱(chēng)之為社會(huì)貨幣總量)和“貨幣總量增速”為中介目標(biāo)的做法呢？

筆者認(rèn)為，“社會(huì)融資總量”這個(gè)指標(biāo)離貨幣政策的中間目標(biāo)還很遠(yuǎn)，短期內(nèi)，甚至不能將它作為一個(gè)事前的控制指標(biāo)。但可以將它作為一個(gè)事后的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。因?yàn)椋鐣?huì)融資總量指標(biāo)本身存在重大缺陷。

缺陷一：社會(huì)融資總量并不等于社會(huì)貨幣總量，所以，用它來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)有先天不足。

貨幣理論告訴我們，正確制定和實(shí)施貨幣政策，必須準(zhǔn)確把握貨幣投放渠道和貨幣總量的控制標(biāo)準(zhǔn)，因此，貨幣政策的直接目標(biāo)或稱(chēng)中介目標(biāo)，只能是調(diào)節(jié)貨幣投放總量和投放節(jié)奏。

按照投、融資雙方是否直接轉(zhuǎn)讓貨幣所有權(quán)、是否增加社會(huì)貨幣總量區(qū)分，社會(huì)融資總量可以分為直接融資和間接融資。直接融資的各種渠道盡管可以改變社會(huì)資金的配置，但并不是都會(huì)創(chuàng)造新的貨幣投放。直接融資更多涉及的是資金在不同所有者之間的分配，而非貨幣總量的擴(kuò)展。由于只會(huì)轉(zhuǎn)移貨幣所有權(quán)和購(gòu)買(mǎi)力，而不會(huì)增加新的貨幣購(gòu)買(mǎi)力，社會(huì)貨幣總量并沒(méi)有發(fā)生變化。因此，并不屬于貨幣投放渠道，不應(yīng)納入貨幣投放監(jiān)控的范圍。

相對(duì)其他融資方式，銀行信貸的最主要區(qū)別是其能夠通過(guò)貨幣創(chuàng)造影響市場(chǎng)總體流動(dòng)性。一般來(lái)講，只有銀行貸款等間接融資才會(huì)增加貨幣投放，而直接融資則不會(huì)。而央行更應(yīng)該關(guān)注社會(huì)貨幣總量，來(lái)實(shí)施貨幣政策。

納入貨幣政策調(diào)控的社會(huì)貨幣總量，應(yīng)該是最廣義的貨幣總量?，F(xiàn)行的社會(huì)貨幣總量(M2)指標(biāo)，包括了全社會(huì)流通中現(xiàn)金和企事業(yè)單位及居民個(gè)人的全部存款。因?yàn)闊o(wú)論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現(xiàn)為社會(huì)流通中的現(xiàn)金或者存款，所以這是反映一定時(shí)點(diǎn)社會(huì)貨幣總量最全面和最準(zhǔn)確的指標(biāo)(當(dāng)然，也有國(guó)家根據(jù)本國(guó)情況，將保險(xiǎn)公司、證券公司等非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款也納入，并將其進(jìn)一步細(xì)化，劃分成為M2、M3、M4等具體指標(biāo))。

通過(guò)分析，可以看出，社會(huì)貨幣總量和社會(huì)融資總量是兩個(gè)并不相同的概念，社會(huì)融資總量不同于社會(huì)貨幣總量。因此，央行如果把這個(gè)社會(huì)融資總量指標(biāo)作為貨幣政策中介，有失偏頗。

就貨幣政策中介目標(biāo)而言，短期內(nèi)，銀行信貸規(guī)模、社會(huì)貨幣總量(M2)在一定程度上還是貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。

當(dāng)然，隨著金融的發(fā)展，間接融資的渠道或方式也在不斷豐富，現(xiàn)在僅僅控制銀行貸款顯然已經(jīng)不夠了，這就需要對(duì)現(xiàn)有的融資方式進(jìn)行認(rèn)真地梳理，把各種實(shí)際上屬于間接融資的貨幣投放都要甄別出來(lái)，筆者建議將廣義貸款（人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+代客理財(cái)及資金信托產(chǎn)品資金運(yùn)用（貸款部分）+銀行承兌匯票）一并納入貨幣政策的監(jiān)控目標(biāo)。

缺陷二：對(duì)社會(huì)融資總量調(diào)控的機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制尚待研究明確，其作用有待觀察。

中國(guó)的直接融資大規(guī)模發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)間不長(zhǎng)，社會(huì)融資總量的結(jié)構(gòu)尚不穩(wěn)定，融資總量和貨幣供應(yīng)量之間的穩(wěn)定關(guān)系還沒(méi)有形成。這個(gè)時(shí)候，要求央行貨幣政策實(shí)現(xiàn)對(duì)融資總量機(jī)械地、數(shù)量地精確控制，很不現(xiàn)實(shí)。社會(huì)融資總量作為一個(gè)新興統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，其可調(diào)控性及效果仍待觀察。

雖然，央行實(shí)證分析表明，對(duì)社會(huì)融資總量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括CPI、GDP的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為與新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資總量與GDP、CPI、消費(fèi)、投資和工業(yè)增加值等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)要高很多。但從公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)僅能溯至2002年，且未公布月度和季度數(shù)據(jù)。由于歷史數(shù)據(jù)缺乏，無(wú)法對(duì)變量間相關(guān)關(guān)系的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，以此為據(jù)開(kāi)展調(diào)控，理論基礎(chǔ)值得商榷。

實(shí)際上，我們必須先搞清楚社會(huì)融資總量指標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)理。在理論層面上，要搞清楚社會(huì)融資總量與GDP、CPI等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。而不能僅靠2002年到現(xiàn)在的不到10年的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單論證就得出結(jié)論，以此來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控，未免略顯草率。

筆者認(rèn)為，社會(huì)貨幣總量與社會(huì)融資總量這兩個(gè)指標(biāo)之間存在著很大的差異，二者背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架是截然不同的。社會(huì)融資總量的概念更適合于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分析傳統(tǒng)，而對(duì)貨幣總量的關(guān)注則直接脫胎于凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)。因此，央行在進(jìn)行這種中介指標(biāo)的調(diào)整時(shí)，對(duì)其背后所涉及的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架還應(yīng)該有更為深入地研究。否則，如果沒(méi)有分析基礎(chǔ)和決策框架的相應(yīng)調(diào)整，僅僅是中介指標(biāo)的調(diào)整，可能會(huì)給貨幣政策操作帶來(lái)很多的混亂。

缺陷三：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺乏完整性。

“總量”的概念并沒(méi)有真正體現(xiàn)。就目前來(lái)看，私募、政府股權(quán)基金和對(duì)沖基金等都沒(méi)有考慮在內(nèi)，這些都是銀行托管的，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)金融體系獲得的。甚至與銀行承兌匯票相似的信用證也沒(méi)有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，這很難解釋。從最近溫州民間融資所暴露的問(wèn)題來(lái)看，民間融資對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響力在日漸擴(kuò)大，有時(shí)候甚至?xí)鹁植拷鹑诘姆€(wěn)定，不容小覷，完全排除在外，好像并不是很合理。

隨著金融業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，今后還會(huì)出現(xiàn)更多新型的融資工具。同時(shí)，有關(guān)統(tǒng)計(jì)制度和技術(shù)將逐步完善，一些目前還難以統(tǒng)計(jì)的融資方式今后可能在統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)上也將會(huì)變得可行。因此，社會(huì)融資總量所列示的統(tǒng)計(jì)口徑是開(kāi)放的、可調(diào)整的，而不是一成不變的?？梢钥隙ǖ氖?，隨著金融形勢(shì)的發(fā)展和統(tǒng)計(jì)技術(shù)的成熟，其他更多的融資方式將逐步納入統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，這就對(duì)數(shù)據(jù)的全面性和連貫性提出挑戰(zhàn)，那么就帶來(lái)了另一個(gè)問(wèn)題：將來(lái)數(shù)據(jù)之間如何比較？類(lèi)似于央行現(xiàn)在進(jìn)行的實(shí)證分析如何進(jìn)行？這些都有待考慮。

同時(shí)，“社會(huì)融資總量”存在著流量(發(fā)生額)和存量(余額)之分，容易產(chǎn)生歧義。由于各種融資渠道都存在著融資期限的問(wèn)題，有些短期融資流動(dòng)性很快，社會(huì)融資總量的流量總額可能完全不同于存量余額。而且不同融資渠道之間還可能存在相互轉(zhuǎn)移的疊加作用，如企業(yè)用銀行貸款進(jìn)行投資，或者購(gòu)買(mǎi)股票、債券等。如果以累計(jì)發(fā)生額作為社會(huì)融資總量，實(shí)際上是難以準(zhǔn)確反映一個(gè)時(shí)點(diǎn)全社會(huì)貨幣總量的。如果過(guò)于關(guān)注并且謀求調(diào)控各種融資渠道的融資發(fā)生額，而不是集中關(guān)注和調(diào)控社會(huì)貨幣總量（余額），沒(méi)有太大意義。

社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)需要統(tǒng)計(jì)局、一行三會(huì)之間進(jìn)行協(xié)調(diào)，這必然降低數(shù)據(jù)使用的時(shí)效性。況且，與中國(guó)GDP統(tǒng)計(jì)不等于各地方GDP統(tǒng)計(jì)之和的情況類(lèi)似，全國(guó)社會(huì)融資總量與各地方融資總量加總也會(huì)存在一定的差異。

缺陷四：分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)下，央行尚缺乏統(tǒng)一可控的條件。

現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制下，涉及到不同部門(mén)監(jiān)管職責(zé)和權(quán)限的協(xié)調(diào)，使得央行事實(shí)上并不能從社會(huì)融資總量的范疇進(jìn)行金融調(diào)控，有效控制社會(huì)融資總量仍存在相當(dāng)大的難度。

社會(huì)融資總量涉及到更多的融資方式，融資需求和供給更難以把握。很多直接融資方式的規(guī)模，如股票發(fā)行，企業(yè)債的審批，受政策性影響非常大；非信貸融資主體融資行為的自主性更強(qiáng)，更容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和預(yù)期變化等不確定性因素的影響。而金融創(chuàng)新等活動(dòng)衍生出來(lái)的融資需求則更加難以掌握。

社會(huì)融資總量的可控性要好，客觀上要求有一個(gè)綜合的金融監(jiān)管當(dāng)局，但這涉及到更深層次的體制問(wèn)題。

缺陷五：社會(huì)融資總量發(fā)生作用的政策環(huán)境尚不具備。

我國(guó)還沒(méi)有形成以利率和匯率作為主要貨幣政策操作手段的金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，僅僅依賴(lài)于央行的貨幣政策在現(xiàn)時(shí)難以實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)融資總量的調(diào)控。

編制社會(huì)融資總量指標(biāo)僅僅是第一步，如何更好地發(fā)揮這一指標(biāo)作為貨幣政策的傳導(dǎo)作用？加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程最為關(guān)鍵。理論上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是貨幣供應(yīng)還是需求，對(duì)利率的變動(dòng)都十分敏感。

然而，現(xiàn)階段，在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化依然有限的背景下，貨幣供需雙方對(duì)利率的敏感程度遠(yuǎn)未達(dá)到理想水平，這正是央行出臺(tái)的貨幣政策相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在滯后性的最主要原因。如果想控制社會(huì)融資總量，可先走利率市場(chǎng)化之路，通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制影響目標(biāo)。但現(xiàn)在我們的傳導(dǎo)機(jī)制沒(méi)有完善，就是說(shuō)，整個(gè)的收益率曲線都不是很完整，短端撬動(dòng)不了長(zhǎng)端，如果能夠把短端和長(zhǎng)端都非常好地撬動(dòng)，就可以影響到社會(huì)融資總量。如果單純地用數(shù)量去控制，發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)天天去控制，這樣做很辛苦，最終效果也末必理想。重要的是把利率的傳導(dǎo)機(jī)制理順，理順了這個(gè)機(jī)制，只要央行控制了短端，從而影響長(zhǎng)期利率和影子利率水平，社會(huì)融資總量水平就會(huì)朝著央行所要的方向去發(fā)展。

一句話，利率市場(chǎng)化遲遲按兵不動(dòng)，不僅很難解決貨幣政策的有效傳導(dǎo)問(wèn)題，即便社會(huì)融資總量今后擔(dān)當(dāng)起貨幣政策的中間目標(biāo)，也需要市場(chǎng)化利率的大力配合，否則治標(biāo)不治本，央行仍會(huì)陷入目前M1、M2 增速調(diào)控的力度要么偏小要么偏大的老問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)

（一）社會(huì)融資總量概念的提出，蘊(yùn)含著豐富的內(nèi)涵，從某種意義上，意味著在金融體系深刻變革背景下，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)宏觀調(diào)控所作出的一種符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的現(xiàn)實(shí)選擇。

（二）央行宏觀調(diào)控思路將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，貨幣調(diào)控將逐步改變通過(guò)主要依靠數(shù)量型工具和微觀管理(窗口指導(dǎo))來(lái)控制信貸增長(zhǎng)的模式，而更多地發(fā)揮利率對(duì)金融資源的配置作用，并更多的關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，逐步構(gòu)建均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作框架。

（三）社會(huì)融資總量目前尚不能成為貨幣政策的中間指標(biāo)，也不能將它作為一個(gè)事前的控制指標(biāo)。但可以將它作為一個(gè)事后的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，可以成為貨幣政策的重要的參考指標(biāo)。

（四）當(dāng)然，社會(huì)融資總量對(duì)于我國(guó)而言，還是一個(gè)新概念、一個(gè)新生事物，其統(tǒng)計(jì)范圍、統(tǒng)計(jì)口徑需要一個(gè)逐步完善的過(guò)程。其作用機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制在理論上和操作上都有待繼續(xù)深入研究。

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篇10

民營(yíng)企業(yè)融資難是一個(gè)世界性的問(wèn)題, 特別是那些規(guī)模較小和成立時(shí)間較短的中小型企業(yè), 除了利用內(nèi)源融資方式外, 很難得到銀行等提供的外源性資金支持。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)政府一直致力于從間接融資和直接融資兩個(gè)方面解決企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的資金瓶頸制約問(wèn)題，企業(yè)的融資環(huán)境大為改善。但到目前為止，銀行貸款仍然是企業(yè)資金來(lái)源的主要渠道。我國(guó)企業(yè)貸款、國(guó)債、企業(yè)債券和股票融資的比重中，銀行貸款比例仍高達(dá)八成。然而長(zhǎng)期以來(lái)，銀行貸款都受“重大輕小”、“重國(guó)輕民”經(jīng)營(yíng)觀念支配，銀行貸款主要供給國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)一般規(guī)模都比較小，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)。在現(xiàn)行體系下，民營(yíng)企業(yè)難以從銀行等中介機(jī)構(gòu)中籌措到滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的資金。世行研究表明，中國(guó)私人公司的發(fā)展資金包括信用社在內(nèi)的銀行貸款僅占1/5左右。有81%的中小企業(yè)認(rèn)為“一年內(nèi)的流動(dòng)資金不能滿足需要”，60.5%的企業(yè)認(rèn)為“沒(méi)有中長(zhǎng)期貸款?！睋?jù)全國(guó)工商聯(lián)一份調(diào)查報(bào)告顯示，在2400家私營(yíng)企業(yè)中，有約80%的企業(yè)認(rèn)為“融資難”是他們面臨的主要制約因素。另一方面，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模仍然普遍較小，經(jīng)營(yíng)也有待規(guī)范，因此，在規(guī)模以及規(guī)范經(jīng)營(yíng)方面，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)無(wú)法達(dá)到在資本市場(chǎng)發(fā)行股票或債券融資的最低要求。目前在滬深兩市通過(guò)直接上市和買(mǎi)殼上市的民營(yíng)企業(yè)所占比例只有16%左右?！叭谫Y難” 已成為民營(yíng)企業(yè)加快發(fā)展的關(guān)鍵性制約因素和嚴(yán)重現(xiàn)實(shí)障礙。

民營(yíng)企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營(yíng)企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)態(tài)度冷淡。我國(guó)早期的民營(yíng)企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)的, 經(jīng)營(yíng)者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷(xiāo)人員, 很多是政策催生, 他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的理念, 執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、任人惟親的人事制度和家長(zhǎng)式的治理制度, 企業(yè)形象先天不足。從財(cái)務(wù)來(lái)看, 不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實(shí)的問(wèn)題;從抵押來(lái)看, 明顯薄弱;從經(jīng)營(yíng)手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營(yíng)企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段, 從而失去誠(chéng)信, 敗壞了民企整體信譽(yù)。中國(guó)人民銀行研究局焦璞先生提供了一個(gè)數(shù)據(jù), 60%以上民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)是3B或者3B以下的等級(jí)，銀行難免對(duì)其謹(jǐn)小慎微, 貸款自然舉步維艱。

其次，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化程度低，民營(yíng)企業(yè)資本市場(chǎng)直接融資受到方方面面的限制。我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷，主要是為了解決國(guó)有大中型企業(yè)面向社會(huì)公眾直接融資問(wèn)題，入市門(mén)檻較高。2005年10月通過(guò)修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時(shí)發(fā)行前股本總額不少于3000萬(wàn)元人民幣;企業(yè)發(fā)行債券時(shí)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元。一般民營(yíng)企業(yè)，特別是廣大中小型民營(yíng)企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場(chǎng)直接融資的。

解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題最終仍然需要以市場(chǎng)化的方式解決，因此，完善資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營(yíng)企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱(chēng)PE(Private Equity)，是指按照投資基金運(yùn)作方式，直接對(duì)非上市實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。在我國(guó)，私募股權(quán)基金也被稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長(zhǎng)，投資期限通常為3～7 年，所以說(shuō)它是民營(yíng)企業(yè)融資的最佳途徑之一。

首先, 私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營(yíng)企業(yè)融資提供了先決條件。近年來(lái)，通過(guò)各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類(lèi)私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)的條件有了很大的改觀。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場(chǎng)中來(lái)。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國(guó)內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險(xiǎn)公司、社?；鸬葟馁Y產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開(kāi)始進(jìn)軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)從探索綜合經(jīng)營(yíng)提高競(jìng)爭(zhēng)力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開(kāi)展直接股權(quán)投資試點(diǎn)，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運(yùn)作中來(lái)。經(jīng)過(guò)近一年多來(lái)的暴發(fā)性增長(zhǎng)，中國(guó)的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)直接融資提供了豐富的資金來(lái)源。