導語：如何才能寫好一篇直接融資含義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1、 直接融資比重提升空間巨大

直接融資的發(fā)展已經上升到了國家戰(zhàn)略?！笆濉逼陂g應著力加強多層次資本市場投資功能，優(yōu)化企業(yè)債務和股本融資結構，使直接融資特別是股權融資比例顯著提高。過去10年在直接融資當中企業(yè)債券融資占比得到大幅提升，但股票融資比重至2007年牛市見頂之后，基本處于回落狀態(tài)。隨著注冊制的推出，預計從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將從17.3%提高到25%左右，而股票融資占社會融資規(guī)模的比重將從2014年的2.64%提高至2020年的10%左右。

2、 混業(yè)經營是否對券商有沖擊

混業(yè)經營放開的深層次含義在于，以銀行貸款的間接融資已經不可能出現高速增長，而以直接融資，尤其是股票融資的發(fā)展將進入快車道，所以，如何快速參與到資本市場來不僅僅是券商需要考慮的問題，更是銀行、保險、信托等金融機構必須重視的戰(zhàn)略問題。券商、基金、期貨等金融牌照的放開，靜態(tài)來看，或許意味著資本市場競爭加大，但動態(tài)的看，混業(yè)經營的深層次的含義是，我們需要更加重視資本市場對于中國經濟轉型的深刻含義。

不可否認，混業(yè)經營會帶來資本市場的競爭加劇，但具備競爭優(yōu)勢的傳統(tǒng)券商并不會因為競爭加劇就喪失了市場份額。銀行、保險、信托、券商和基金其實各有各的優(yōu)勢，傳統(tǒng)券商需要發(fā)揮自己的人才、技術和專業(yè)優(yōu)勢。只有發(fā)揮自己的差異化優(yōu)勢，才能避免進入惡性競爭，才不會因為有新的行業(yè)進入者或者行業(yè)門檻的降低而使自己處于劣勢競爭地位。

當然，中國券商由于與銀行的規(guī)模不在同一體量級別，因此，從銀行的角度而言，未來一樣可以通過收購券商來介入證券業(yè)務。這反而會帶來券商估值的提升。從中國目前的市場特點來看，銀行資本大舉進入資本市場實際上對目前整個證券行業(yè)而言，都是巨大的機會。

因此，混業(yè)經營不是券商業(yè)務出現破壞的原因，更大的問題是如何實現風險隔離和銀行資金的監(jiān)管。

篇2

“互聯網+”是眼下最熱門的話題?；ヂ摼W的本質是處理信息、降低交易成本，而金融則是經營信用、處理信息的行業(yè)，因而“互聯網+金融”形成的互聯網金融極具生命力。而在互聯網金融中，P2P在近幾年發(fā)展勢頭極猛，問題也最多。

銀行是經營貨幣的中介機構，其向合法公眾吸收存款、創(chuàng)造貨幣兩個獨有特征不可替代。由于銀行可吸收存款并發(fā)放貸款，新發(fā)放貸款又形成新的存款，因此理論上可無限發(fā)放貸款，創(chuàng)造貨幣。銀行自身是個大資金池，將存款吸收進來，再發(fā)放貸款并形成新的存款并重新進入資金池，因此資金池越滾越大。我國2014年末M2總量達到GDP的1.9倍，而2008年末這一比例僅為1.5倍。

由于吸收存款涉及公眾安全和金融穩(wěn)定，需要在嚴格的監(jiān)管下進行，若貿然放開，輕則監(jiān)管套利擾亂行業(yè)秩序，重則導致風險失控危及金融安全。但從目前來看，P2P行業(yè)仍處于野蠻生長的時代，各類公司良莠不齊，監(jiān)管政策相對空白，不排除部分公司打著P2P的幌子，實際上以資金池經營放貸的業(yè)務。因此，不可只看到P2P在普惠金融方面的作用，也要看到其蘊含的風險及對金融穩(wěn)定的影響。

P2P的本意是借助互聯網的信息平臺，將有資金需求的融資者和有富余資金的投資者連接起來，節(jié)約交易成本，從而降低融資者的融資成本，提高投資者的收益，形成多方共贏的局面。P2P應是直接融資的方式，投資標的本質上是互聯網上交易的債權，只是不需要在債券市場上發(fā)行，而是以相對快捷的方式在互聯網平臺上交易，投資者在承擔較高風險的同時享受更高收益。在P2P發(fā)展最快的美國市場，將P2P業(yè)務定義為證券性質，P2P交易的資產類似于證券，因而主要由美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）監(jiān)管。

證券業(yè)務與資金池業(yè)務有本質區(qū)別，前者是直接融資，后者是間接融資，我國目前在資金池運作下的P2P行業(yè)中，投資者并不承擔相應風險，最后的風險仍由資金池承擔，即由P2P公司承擔，相當于P2P公司把投資者的錢給資金需求方，虧損了由P2P公司承擔，額外收益則由平臺自己享受。可見，經營資金池的P2P公司實際上在做銀行的業(yè)務。

而美國的P2P巨頭大多承擔信息中介的角色，一般以某個行業(yè)為切入點，如Lending Club從信用卡貸款市場做起，SoFi從學生貸款市場做起，他們一般先在某個行業(yè)積累了一定的資源和信用基礎數據后，再切入到其他領域。美國市場具有完善的征信系統(tǒng)，加上個人的信用記錄終身制，可以利用互聯網技術有效降低信息成本，這使P2P能成為真正意義上的信息中介，形成對傳統(tǒng)銀行等金融機構的有益補充。

這么看來，真正的P2P實際上是銀行、證券和互聯網的“三位一體”組合，投資端是貸款，相當于銀行；資金來源方是投資者，且是直接融資，投資者自擔風險，類似于證券交易；中間是互聯網提供信息平臺，連接投資者和融資端，降低交易成本，這是真正意義上的互聯網創(chuàng)新，并且能實現普惠金融。

而我國由于征信環(huán)境不完善，P2P監(jiān)管不到位，很多公司打著P2P的幌子吸收存款放貸，影響金融穩(wěn)定，部分P2P平臺因管理不善、破產倒閉而使投資者血本無歸。因此，加強對P2P的監(jiān)管需要提上日程，防止其監(jiān)管套利、影響金融穩(wěn)定。

其一，應明確P2P不能建立資金池，P2P業(yè)務需要做到投資端產品與負債端一一對應，其中有兩層含義，一是投資者對所投資標的自擔風險，無論形式上還是實質上不能是剛性兌付；二是須先有投資標的，再引入投資者，而不能先吸收投資者資金形成資金池再投資。

其二，若是未來隨著P2P行業(yè)發(fā)展到一定階段，允許開展類資金池業(yè)務，則須采用與銀行相同的監(jiān)管標準嚴格監(jiān)管，防止監(jiān)管套利以及杠桿過高引發(fā)系統(tǒng)性風險。對當前已實質開展資金池業(yè)務的P2P公司，應盡快界定其性質，將其納入統(tǒng)一嚴格監(jiān)管范疇。

篇3

一．我國的融資環(huán)境

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經濟資源的有機集合體。企業(yè)運營只有適應環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經濟體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實施，國內政局穩(wěn)定，經濟日益活躍，我國的產業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進一步擴大，籌資數額逐年增加，方式也更加多樣。2．經濟環(huán)境。是指企業(yè)經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經濟聯系等客觀因素。我國經濟繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機會，同時也為國內外大量的游資找到了出路。3．技術環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術水平、技術政策、新產品開發(fā)能力以及技術發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產經營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網絡、及穩(wěn)定的原材料供應商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實現。此外，筆者認為，企業(yè)的內部條件也應該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內部條件包括：企業(yè)經營者的能力、人力資源開發(fā)的現狀和政策、組織結構、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內部條件達到一定的標準，才會吸引資金、技術進入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現企業(yè)擴張所需要的資金，應扎扎實實的做好企業(yè)的各項工作，贏得債權人和投資者的信任，他們才會將資金、技術交由企業(yè)使用和管理。

二．企業(yè)的籌資方式

在市場經濟中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規(guī)模的擴大，單純依靠內源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內源融資和外源融資分別加以介紹：

（一）．內源融資方式

就各種融資方式來看，內源融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內部，不會發(fā)生融資費用，使得內源融資的成本要遠遠低于外源融資。因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式，企業(yè)內源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產規(guī)模和投資者預期等因素，只有當內源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉向外源融資。在這里，筆者認為相當一部分表外籌資也屬于內源融資。表外籌資是企業(yè)在資產負債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調整資金結構，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。比如，企業(yè)與客戶簽訂一項產品的籌資協議，先將產品售給客戶，然后再賒購回來，該項產品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協議得到了借款。因此，表外籌資可以創(chuàng)造較為寬松的財務環(huán)境，為經營者調整資金結構提供方便。鑒于表外籌資在我國應用還不是太普遍，而其應用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外融資作一較為詳細的介紹

表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。直接表外籌資是企業(yè)以不轉移資產所有權的特殊借款形式直接籌資。由于資產所有權未轉入籌資企業(yè)表內，而其使用權卻已轉入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴大經營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內資金結構。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等。大多數租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內籌資。經營租賃是出資方以自己經營的設備租給承租房使用，出租方收取租金，承租訪由于租入設備擴大了自身生產能力，這種生產能力并沒有反映在承租方的資產負債表中，承租方只為取得這種生產能力支付了一定的租金。當企業(yè)預計設備的額租賃期短于租入設備的經濟壽命時，經營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設備經濟壽命在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。

間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負債代替本企業(yè)負債，使得本企業(yè)表內負債保持在合理的限度內。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負債經營，這里附屬公司和子公司的負債實際上是母公司的負債。本應有母公司負債經營的部分由于母公司負債限度的制約，而轉給了附屬公司，使得各方的負債都能保持在合理的范圍內。例如：某公司自有資本1000萬元，借款1000萬元，該公司欲追加借款，但目前表內借款比例已達到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以500萬元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實質上是母公司的一個配件車間。這樣，該公司總體上實際的資產負債比率不再是50％，而是60％，兩個公司實際資產總額為2500萬元，有500萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1500萬元，其中在母公司會計報表內只反映1000萬元的負債，另外的500萬元反映在子公司的會計報表內，但這500萬元卻仍為母公司服務。現在，許多國家為了防止母公司與子公司的財務轉移，規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數以上，應當編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關系更加隱蔽。

除了上述的兩種表外籌資外，還可以通過應收票據貼現，出售有追索權的應收帳款，產品籌資協議等把表內籌資化為表外籌資。

（二）．外源融資方式

企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響，其選用的籌資方式也不盡相同。一般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖(略）：

企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。從國際上看，英美等市場經濟比較發(fā)達國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55％－60％；日本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金，1995年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為80％－85％。70年代以后，情況緩慢的發(fā)生了變化，英美企業(yè)增加了間接融資的比重，日本則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細的介紹：

1．直接融資方式

我國進入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1）．隨著國家宏觀調控作用的不斷弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）．由于銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務急劇增加，銀行自由資金比率太低，這預示著我國經濟生活中潛伏著可能的信用危機和通貨膨脹的危機；（3）．企業(yè)本身高負債，留利甚微，自注資金的能力較弱。

在市場經濟條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達，我國直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜，個人收入比重大幅度上升，遇此相對應，金融資產結構也發(fā)生了重大變化。隨著個人持有金融資產的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目光投向國債和股票等許多新的投資渠道。我國目前正在進行的企業(yè)股份制改造無疑為企業(yè)進入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應該看到，由于直接融資，特別是股票融資無須還本付息投資者承擔著較大的風險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經營業(yè)績和發(fā)展前景。

債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達國家企業(yè)債券所占的比重遠遠大于股票投資，突出顯示了債券融資對企業(yè)資本結構的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始，就已經普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1995年起，股票市場連續(xù)兩年成為負的融資來源，其原因有二：

從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經營狀況是投資者進行投資的關鍵。然而，在經濟活動日益復雜的情況下，取得必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對稱問題。這種不對稱現象會導致道德風險和逆向選擇。從股票融資來看，股權合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關系，就有可能出現道德風險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務合約比股權合約更有吸引力。

從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題，還可以發(fā)揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業(yè)經營管理和分配紅利的權力，對于想控制股權，維持原有管理機構不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。

目前，國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準利率，這為確定企業(yè)債券發(fā)行利率提供了依據。由于現在的投資者更加理性，債券投資風險小，投資收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。隨著國民經濟的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴大，經濟效益不斷提高，如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強，可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。

2．間接融資方式

我國的股票市場和債券市場從無到有，已經有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民的金融資產結構來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢，而且，大部分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主，尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上，由于上市指標主要用于扶持國有大中型企業(yè)，中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。

在間接融資方式中，值得注意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的，是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進行結構調整和資產重組時，以被收購企業(yè)資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務管理活動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70％－80％，其余部分為自有資金，通過財務杠桿效應便可成功的收購企業(yè)或其部分股權。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負債率為85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。在當前市場經濟條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產的規(guī)模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高。

杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言，具有不少自身的特點和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業(yè)，即杠桿收購融資的財務杠桿比率非常高，十分適合資金不足又急于擴大生產規(guī)模的企業(yè)進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業(yè)兼并、改組，有助于促進企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經營不良、效益低下的企業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實力，進一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，由于有擬收購企業(yè)的資產和將來的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款；四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產的出售價格一般都低于資產的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經營管理者參股，因而可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。

杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設計不同的財務模式。常見的杠桿收購融資財務模式主要有以下幾種：

（1）典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式，主要通過借款來籌集資金，已達到收購目標企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。

（2）杠桿收購資本結構調整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值，分析負債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務模式。

（3）杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當作杠桿收購的對象來考慮，而是以擁有多種資本構成的杠桿收購公司的身份出現。具體的做法為：先對公司有關部門和其子公司的資產價值及其負債能力進行評價，然后以杠桿收購方式籌資，所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控制權。

企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經濟原則進行統(tǒng)一的經營管理，以便盡快取得較高的經濟效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應盡量做到用所收購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行，同時還要做到有一定的盈利。

三．我國現狀對融資結構的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴重，從而導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產質量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔，這種債權和債務的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險和經濟的不穩(wěn)定性。

為了改革這種局面，許多文獻主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風險，但這只是從經濟個體的風險偏好和福利經濟學的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經濟的影響角度來看，并沒有什么本質區(qū)別。

從股份制經濟發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結構，即股份制經濟使得企業(yè)獲得了更多的融資機會，分散了企業(yè)的風險；同時，也使得企業(yè)的治理結構變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結構，指得是能夠使得未能在初始的企業(yè)合同中明確的一些經營管理決策，能夠被作出的一種機制。

現代股份制公司的治理結構主要采用以下形式：一是股東通過選舉的董事會來監(jiān)督經理；二是通過大股東來監(jiān)督經理的行為；三是對經理形成的約束可能來自于公司經營效率低下時，股票市場的收購和接管。在實際中，上述的幾種形式是混合在一起，同時發(fā)揮作用的。

篇4

【關鍵詞】 科技型中小企業(yè); 融資效率; DEA方法

中小企業(yè)是我國國民經濟的重要組成部分,在推動國民經濟發(fā)展、緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化經濟結構和促進社會穩(wěn)定等方面,發(fā)揮了舉足輕重的作用。作為高新技術產業(yè)主力軍的科技型中小企業(yè),近年來取得了一定發(fā)展,但仍面臨一些困難和問題,融資現狀不容樂觀、融資效率不高已成為了科技型中小企業(yè)發(fā)展的桎梏,解決好科技型中小企業(yè)的融資效率問題迫在眉睫。基于此,本文將從融資成本和資金使用角度來探討科技型中小企業(yè)的融資效率。

一、融資效率相關理論研究回顧

西方經濟學中闡述的效率主要有三層含義構成:一是指微觀主體以投入和產出之比表示的效用,指的是成本與收益的對比關系;二是指經濟主體在追求微觀經濟效率的同時是否帶來了全社會資源的合理利用,資源的配置是否達到了帕累托效率;三是指現有制度安排對微觀效率和配置效率的影響以及在此基礎上對經濟制度本身的效率評價。

對融資效率的研究,前期主要集中于理論研究,國內理論界對融資效率的定義有多種界定。曾康霖(1993)在分析直接融資與間接融資兩種融資方式時,首次使用了“融資效率”這個概念,并分析了影響融資效率和成本的七種因素。宋文兵(1997)指出,融資方式作為一種制度安排,包括交易效率和配置效率。前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力。后者是指其能將稀缺的資本分配給進行最優(yōu)化“生產性”使用的投資者,相當于托賓提出的功能效率。干勝道(2000)指出,融資效率的計算指標至少應該體現融資成本和資本使用效率的比較關系,以企業(yè)在融資過程中的綜合資本成本作為投人,以企業(yè)的投資報酬率作為產出,并充分考慮融資結構的風險程度和債務資本的抵稅效應來計算企業(yè)的融資效率。

近些年,國內很多學者傾向于通過運用不同的實證方法,對我國上市公司的融資效率進行評價和分析。其中數據包絡分析(DEA)方法由于不需要假設具體的函數形式,模型中的權重是由數學規(guī)劃產生,無人為主觀的成分,能滿足立足點平等原則,得到了越來越多的認可。劉力昌、馮根福、張道宏、毛紅霞(2004)運用DEA分析方法,以滬市1998年初次發(fā)行股票的47家上市公司為研究對象,對中國股權融資效率進行了綜合評價,研究結果表明我國上市公司股權融資效率總體呈低效狀態(tài)。宋獻中、劉振(2008)運用DEA模型,對我國高新技術企業(yè)技術創(chuàng)新融資效率進行探索性研究。研究表明,中國高新技術企業(yè)技術創(chuàng)新融資效率逐年提高,權益融資使用效率最佳。胡紅桂(2008)運用數據包絡分析法的CCR模型,對汨羅再生資源產業(yè)來自集群和非集群中小企業(yè)的融資效率進行實證分析。研究發(fā)現,來自集群的中小企業(yè)表現出整體較高融資效率。曾江洪、陳迪宇(2008)從債務融資成本的節(jié)約和融入資金的使用兩個方面來評價樣本中各中小企業(yè)的融資效率。陳小君、王帥(2009)立足民營上市公司,采用DEA分析方法,對民營上市公司的融資效率進行比較,并分析了導致融資低效的原因。

二、科技型中小企業(yè)融資效率的評價與分析方法

(一)科技型中小企業(yè)融資效率的評價方法

數據包絡分析(Data Envelopment Analysis,簡稱DEA)方法的前身是Farrell(1957)提出的“生產邊界”(Production frontier)概念,利用等產量曲線為基礎,利用線性規(guī)劃構建有效率的凸性“生產邊界”,各決策單元(DMU)如果位于“生產邊界”之上,表明技術是有效率的;若在“生產邊界”以下,表明存在著技術的非效率問題。

1978年著名運籌學家A.Charnes,W.W.Cooper和E.Rhodes首先提出了固定規(guī)模報酬(CRS)下多項投入與多項產出時的生產效率評價模型CCR模型,這一模型是用來研究具有多個輸入,特別是具有多個輸出的生產部門是否同時為規(guī)模有效與技術有效的方法。該模型由最有效率的決策單元構成生產前沿面,將其效率定義為1,而在其前沿邊界之內的決策單元視為相對無效,其效率值定義在0和1之間。規(guī)模報酬不變(CRS)的假設隱含著DMU可以通過增加投入等比例地擴大產出規(guī)模,也就是說DMU規(guī)模的大小不影響其效率,這一假設相當嚴格,在不完全競爭、經濟環(huán)境甚至政策限制等情況下并不滿足。于是,Banker,Chames和Cooper(1984)提出了CRS模型的改進方案,以考慮規(guī)模報酬可變(VRS)的情況(亦稱BCC模型),規(guī)模報酬可變的假設使得計算技術效率時可以去除規(guī)模效率的影響。本文使用的是DEA方法中的VRS模型。

(二)VRS模型中決策單元(樣本數據)的選擇

為了使分析結果能夠更好的反映科技型中小企業(yè)融資效率的整體情況,本文選用了65家上市科技型中小企業(yè)作為參考集,其中41家來自深圳中小企業(yè)板,24家為來自香港創(chuàng)業(yè)板的內地企業(yè)。由于中小企業(yè)板成立時間較短,2006年前上市的公司比重較小,本文只選取上市公司2007和2008年兩年的數據,對我國內地具備直接融資能力的科技型中小企業(yè)的融資效率進行分析。

深圳中小企業(yè)板中的41家公司主要集中在電子、醫(yī)藥生物和信息技術行業(yè)。香港創(chuàng)業(yè)板中的24家內地公司,來源于香港創(chuàng)業(yè)板2009年6月30日公布的“中國企業(yè)H股公司名單(創(chuàng)業(yè)板)”,分布在電子電器、醫(yī)藥及制藥、醫(yī)療保健服務、互聯網咨詢供應商/多媒體、電腦產品及應用服務/軟件供應商等高新技術行業(yè)。

(三)VRS模型中評價指標的選擇

1.投入指標的選擇

根據前文中的定義,融資效率的投入成本主要是指通過各種渠道融通的資金的加權資本成本。內部融資一般被認為不存在融資成本,因此本文將融資效率的投入指標分解為債務融資成本(Rd)、股權融資成本(Re)和債務股權比(DE):

(1)債務融資成本(Rd)

債務資本D=含息負債總額=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+應付債券+其他貸款,不包括應付賬款、應付票據、其他應付款等商業(yè)信用負債。

(2)股權融資成本(Re)

Re=Rf+β(Rm-Rf)=無風險報酬率+β×市場組合的風險報酬率

2007年的無風險報酬率采用10年期國債010710票面利率4.4%,2008年的無風險報酬率采用10年期國債019818票面利率3.省略info.省略/)和香港創(chuàng)業(yè)板網站(省略/)披露的上市公司年報,數據的錄入以手工完成,通過整理而得。

(四)VRS模型的構建與評價

根據經驗法則,構建VRS模型要求的樣本數至少是投入、產出項數之和的兩倍以上。在本文中,樣本數大于投入、產出項數之和的兩倍以上,符合使用的經驗法則。由于DEA方法要求輸入輸出指標不能為負,而某些企業(yè)當年的凈利潤為負值,導致產出指標ROA中存在負數,本文認定ROA為負的企業(yè)當年的融資效率是非有效的,其融資效率值為0。剔除ROA為負值后的決策單元2007年為58家,2008年為56家。

利用Deap2.1軟件來對DEA模型的線性規(guī)劃問題進行求解,計算2007和2008年我國科技型中小企業(yè)的融資效率值,對評價結果進行整理得到表2。

從表2可以看出,2007年,65家上市中小企業(yè)有6家的綜合效率值為1,有關松弛變量為零,占9.23%,說明這6家企業(yè)處在效率前沿面,既達到了規(guī)模有效又達到了技術有效,投入無冗余(已達最小),產出也無短缺(已不能再大)。僅有6家企業(yè)規(guī)模效率為1,說明該企業(yè)的技術水平、管理能力與其經營規(guī)模相匹配,其余59家企業(yè)都有規(guī)模效率損失。9家企業(yè)的純技術效率值為1,也只占到了13.85%的比重,有3家企業(yè)在達到了技術有效的情況下,沒有達到規(guī)模有效,投入有冗余。

2008年的情況也不容樂觀,65家上市中小企業(yè)有7家的綜合效率值為1,占10.77%。11家企業(yè)的純技術效率值為1,占16.92%,4家企業(yè)在達到了技術有效的情況下,沒有達到規(guī)模有效,投入有冗余。綜合效率、技術有效和規(guī)模有效地比例為10.77%、16.92%和10.77%,絕大多數企業(yè)既沒有達到規(guī)模有效也沒有達到技術有效。從整體上說,我國科技型中小企業(yè)的融資效率是低效的,在資金投入量不足的情況下,未得到最大程度的利用。

三、提高我國科技型中小企業(yè)融資效率的建議

(一)提高科技型中小企業(yè)自身實力

科技型中小企業(yè)應優(yōu)化融資結構,降低負債水平,拓寬融資渠道,優(yōu)化企業(yè)治理結構,融資效率必然會得到提升。提高企業(yè)主營業(yè)務收入有助于企業(yè)利潤持續(xù)穩(wěn)定的增長,企業(yè)利潤的增長必將使企業(yè)有更多的閑散資金用于擴大企業(yè)規(guī)模等主營業(yè)務的再投資和其他資本投資,從而不斷地擴大企業(yè)的利潤,形成一個有利于企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。同時也可以提高企業(yè)的核心競爭力,增強企業(yè)的成長性,直接對企業(yè)融資效率的提高做出貢獻。

作為科技型中小企業(yè)還必須加強技術創(chuàng)新,提高產品科技含量。在市場經濟條件下,以新產品的開發(fā)和新技術的應用為主要內容的技術創(chuàng)新是中小企業(yè)加快發(fā)展的關鍵。中小企業(yè)要不斷加大技術創(chuàng)新的投入,加快技術設備的更新、工藝的改造和人員素質的提高,以提高產品的科技含量,占領更大份額的市場,保證主營業(yè)務收入的增長。

(二)營造良好的外部融資環(huán)境

國家應出臺政策,進一步鼓勵和扶持中小金融機構的發(fā)展,完善中小企業(yè)間接融資市場,為中小企業(yè)提供更多的資金支持。當前中小企業(yè)的發(fā)展迫切要求有更多的中小金融機構來滿足其日益需要的資金需求,彌補大型金融機構對其融資支持的不足。中小金融機構交易成本低、控制風險能力強,多數中小金融機構和中小企業(yè)具有地域性的直接依存關系,科技型中小企業(yè)信息嚴重不對稱的問題可以得到解決。

國家應考慮發(fā)展多層次資本市場,提供直接融資空間,鼓勵中小企業(yè)上市融資和發(fā)行債券融資。與間接融資相比,直接融資不僅有利于資源配置效率的提高,還有利于分散融資風險,有效地避免風險向銀行系統(tǒng)集中,從而降低整個社會的風險。

建立完善的信貸擔保體系,可以建立中小企業(yè)與銀行之間良好的關系,提高中小企業(yè)的信用程度,推動我國信用制度的改革與發(fā)展。信貸擔保體系在社會資源配置中的經濟杠桿效用,可以減少中小企業(yè)貸款的成本,有利于解決中小企業(yè)貸款難問題。

【參考文獻】

[1] 曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資[J].金融研究,1993(10):7-11.

[2] 宋文兵.對當前融資形式的理性思考[J].改革與戰(zhàn)略,1997(6):1-6.

[3] 魏開文.中小企業(yè)融資效率模糊分析[J].金融研究,2001(6):67-74.

[4] 宋增基,張宗益.上市公司融資效率實證[J].商業(yè)研究,2003(5):97-100.

[5] 劉力昌,馮根福,張道宏,等.基于DAE的上市公司股權融資效率評價[J].系統(tǒng)工程,2004(1):55-59.

[6] 賈正源,田麗,洪浩林.基于EVA模型的電力上市公司融資效率分析[J].財會通訊綜合(中),2009(3):22-23.

[7] 胡慧娟,李剛.中小企業(yè)融資效率影響因素分析[J].會計之友,2008(9):46-47.

[8] 龍勇,常青華.高技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新類型、融資方式與市場策略關系研究[J].科學學與科學技術管理,2008(1):70-74.

[9] 劉偉,王汝芳.中國資本市場效率實證分析――直接融資與間接融資效率比較[J].金融研究,2006(1):64-73.

[10] 干勝道.企業(yè)融資財務[M].北京:高等教育出版社、上海:社會科學院出版社,2000:123-127.

[11] 魏權齡.評價相對有效性的DEA方法∶運籌學的新領域[M].北京:中國人民大學出版社,1998:81-99.

篇5

關鍵詞：金融危機；企業(yè)融資；風險控制

一、金融危機對我國經濟的影響

次貸危機引發(fā)的全球金融危機對我國經濟造成了非常大的打擊，中國作為新興的經濟體開放程度不斷提高，參與經濟全球化的程度也不斷加深，從整體來看金融危機確是造成了一定規(guī)模的打擊。主要表現在我國部分外匯儲備的損失和進出口困難，影響了外資的投入，失業(yè)率增加，消費減少等。

（一）金融危機對我國金融行業(yè)的影響。第一、金融危機導致金融機構持有的債券嚴重縮水，國家外匯儲備受到了較大的沖擊。債券是我國外匯儲備的主要形式，受次貸危機的影響，部分債券可能面臨違約的危險，會對經濟造成直接的影響。除此之外，持有美元外匯的實際價值也在不斷縮水。第二、金融危機導致我國資本市場發(fā)生較為劇烈的波動。美國次貸危機爆發(fā)導致了國際金融市場的不穩(wěn)定，中國相對較為獨立，短期資本進入我國市場推高了股價和房地產價格。隨著金融危機加劇，很多金融機構出現問題，為了緩解自身的危機大量撤離了中國市場的資本，導致國內投資信心下降，利潤率嚴重下降。第三、人民幣被動升值，貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。首先，弱勢美元匯率的政策使得人民幣升值面臨更大的壓力，全球金融流動追求高增長高回報，外資流入導致通貨膨脹越發(fā)園中。其次我國經濟增長速度放緩，受到寬松貨幣政策的影響，在貨幣政策的力度方面存在更大的壓力。

（二）金融危機對我國實體經濟的影響。第一、我國對外貿易受到了巨大的影響。我國對外貿易始終是經濟發(fā)展的火車頭，對整體經濟提升貢獻非常多大。但是在金融危機的背景下，國際市場的需求嚴重萎縮，我國也放慢了對外貿易的步伐。第二、金融危機對我國就業(yè)以及其他行業(yè)同樣產生了巨大的影響。前面提到了全球市場部分流入國內市場，導致房價增加，金融危機又使得大量資金撤出，房地產業(yè)信心明顯降低，建筑業(yè)和材料業(yè)也受到了同樣的沖擊。除此之外，金融危機還影響到我國制造業(yè)和汽車業(yè)，因為剛才的需求量降低，我國鋼材儲備反而增加，價格越來越低，鋼鐵等其他金屬行業(yè)也受到了金融危機的沖擊。

總而言之，金融危機爆發(fā)，從貿易和投資等方面，沖擊了我國經濟市場。金融危機還產生了經濟方面的信任危機，國際貿易體系出現了越來越嚴重的混亂，經濟正面臨嚴重的衰退。

二、融資風險及融資渠道

（一）融資風險的具體含義。融資風險主要指的是企業(yè)在融資活動中，受到市場資金供需以及宏觀經濟條件下，融資來源、融資期限等不確定因素的影響，也就是融資預期與融資結果的不相適應。這種不確定性主要存在兩方面的影響，有可能會對融資產生積極的推動作用，也有可能與預期產生巨大的影響。

融資活動對于企業(yè)來說是經營活動的基礎，進行融資主要是為了增加生產能力，以此來提高市場競爭中的經濟收益。市場條件下面對越來越激烈的競爭，讓融資工作不確定性大大增加，從而使得融資風險不斷提升，企業(yè)要實現平穩(wěn)的發(fā)展，必須采取有效的措施進行風險控制。

（二）企業(yè)融資渠道及融資方式。企業(yè)融資渠道主要有兩

種，所有者投資與借入融資。所有者投資的融資風險，主要集中于收益情況，資金的使用影響到收益結果，無法滿足投資期待匯報，使得融資難度加大。借入融資的風險主要集中于借貸的還款信用以及還款的期限，如果這部分融資不能達到預期的效益，將導致企業(yè)失去部分還款能力，嚴重會導致付出更加嚴重的經濟代價，無法還款導致抵押財產的損失，企業(yè)的股價也會嚴重下降，最終還會導致企業(yè)面臨破產。

企業(yè)的融資方式主要有三個層次。首先是內源融資和外源融資，依靠企業(yè)自身的資產積累作為資金融通，交易信息更加清晰，是融資成本較低的方式，而且融資的收益也不會產生外溢，資金控制更加靈活，是企業(yè)比較穩(wěn)定的資金來源。其次是直接融資與間接融資，資金在盈余部門和短缺部門之間流動，外源融資被劃分為直接融資和間接融資兩種。直接融資是指資金直接由盈利流向短缺，但是具有明顯的不可逆性，股票融資通過市場進行股票變現，而無法反向操作。間接融資則需要中介機構作為媒介，比如銀行貸款和融資租賃等，往往是短期的。最后是股票融資和債券融資，企業(yè)最主要的外源融資方式，是投資者與產權關系之間的債務性融資和權益性融資。債務式融資則是通過貸款或者債券獲取部分資金，權益性融資則是指增加企業(yè)所有者的債權增加資金。

三、金融危機影響下企業(yè)融資的現狀

（一）企業(yè)的資金缺口呈現增加的趨勢。受到市場萎縮的影響，需求量嚴重降低，企業(yè)之間的競爭變得非常激烈，企業(yè)都面臨者巨大的銷售壓力，企業(yè)的存貨將會占用大量的資金，這樣機會使得企業(yè)內部的資金流動主要停留在生產環(huán)節(jié)上，加大企業(yè)資金需求的壓力。國家在面對經融危機帶來的影響時，采取了擴大內需的主要措施，適當放寬的貨幣政策，財政政策也變得更加積極。雖然這些措施能夠在一定程度上環(huán)節(jié)企業(yè)的融資壓力，但是整體效果周期比較長。適當寬松的貨幣政策，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模并沒有增加，經濟環(huán)境的動蕩，企業(yè)經營情況也不理想，商業(yè)銀行為了降低自身的風險反而減少的貸款規(guī)模。資金滯留，借貸困難，使得企業(yè)的資金缺口越來越大，資金短缺將成為企業(yè)最大的威脅。

（二）融資渠道越來越窄，融資結構不理想。信用制度多元化是我國企業(yè)的融資方式主要由市場進行主導，包含了銀行融資、股票融資以及債券融資等多種融資結構，但是這些融資結構對于企業(yè)的發(fā)展來說仍然比較狹窄。而且融資結構方面也存在很多不理想的情況，間接融資和直接融資對于企業(yè)來說本應該保持相對平衡，但是就目前情況來說，間接融資的比例遠比直接融資要高。除此之外，股票市場和債券市場也存在嚴重的失衡，股票市場的發(fā)展過于迅速，適當的債券市場并不理想。

（三）企業(yè)融資的成本正在不斷增加。金融危機對企業(yè)的經營造成了不小的沖擊，銀行為了保證自身的安全采取了大量的補償措施，最明顯的就是利率的提高。中小型企業(yè)由于規(guī)模限制，銀行貸款上浮比率最高，而且沒有擔保的貸款還需要支付擔保的相關費用，這使得企業(yè)的融資成本大大增加。

四、金融危機背景下企業(yè)融資風險評估體系分析

融資風險可能導致企業(yè)資金鏈中斷，生存受到了巨大的威脅。金融危機使得企業(yè)面臨更大的融資風險，企業(yè)必須采取有效的措施，進行全面的風險管理。想要更好的應對融資風險，首先要進行相應的評估，為風險管理和相關決策提供可靠的參考內容。

風險評估要有一個完整而全面的評價體系，要對融資方案的各個方面以及可能的影響因素進行分析，不能遺漏也不能重復評估，同時還要考量風險指標的相關性，避免片面分析影響準確度。評價體系要能夠針對融資風險系進行具體化的反映，通過具體數據等才能明確化風險系數，以此來判斷融資是否安全。評價體系在企業(yè)內部要具有明確的計算方法，通過企業(yè)的相關信息以及預估，建立符合實際條件的計算模型，使風險評估具有更強的適應性和指導性。

金融危機背景下的風險評估體系，要從以下多個方面進行分析：法律風險，對經濟環(huán)境和政策的判斷；金融風險，市場匯率以及通貨膨脹的影響；波動風險，分析市場需求變動以及競爭的情況；政策風險，貨幣政策以及扶植政策的影響；融資需求風險，確定合理的融資量以及融資需求時間；融資渠道風險，平衡融資結構；資本結構風險，負債期限以及負債結構是否安全；經營風險，能夠通過經營手段獲取預期結果；流動風險，資產回收的能力判斷；操作性風險，風險評估人員的專業(yè)性與風險評估的實效性。

五、企業(yè)融資風險的控制與防范措施研究

（一）企業(yè)融資風險控制方法。（1）風險回避。能夠回避風險對于企業(yè)來說是最好的情況，能夠規(guī)避風險可能帶來的損失，相比其他方法能夠最大程度降低損失?；乇茱L險適用于風險潛在影響巨大，且操作成本較低的情況。融資風險的回避主要是通過選擇不同的融資方案，選擇風險最小或者可能性最低的融資方案，放棄一些難以把握的融資內容。融資風險回避同樣具有一定的局限性，為了確保融資的安全性可能會放棄一部分的利潤，這在融資決策中需要進行系統(tǒng)的考量。（2）風險轉移。融資風險的轉移，主要通過把風險過都給其他承擔人，降低自身受到威脅的可能性，合同和保險是比較常用的轉移方式。合同轉移將部分風險轉移給一個或多個承擔人，比如轉包合同以及租賃合同等。保險轉移是企業(yè)應用最多的方式，通過非關聯的第三方承擔部分風險，同樣的需要支付一定的費用進行保障。（3）風險分散。融資風險可能涉及多個層面的不確定性，企業(yè)也就可以進行風險的分散，比如證券組合，就可以通過不同的投資來平衡整體的風險水平，用平均的理念來降低風險。

（二）企業(yè)融資風險的防范。企業(yè)融資風險的主要原因，是風險防范的出發(fā)點，通過合理的風險預防措施也能夠降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展能力。

企業(yè)想要在經營過程中降低融資風險的影響，首先要樹立正確的風險觀念，做到居安思危，采取更加完善的預防措施。企業(yè)內部環(huán)境使得預期結果與實際結果產生的偏差是很難避免的，企業(yè)如果對風險一點準備都沒有，很難保證今后的一帆風順。企業(yè)要對自身潛在的風險進行分析，具體比較可行方案，對可能的風險采取一定的預防措施，在面對風險時能夠很好的應對，并降低損失。還有就是企業(yè)要對自身的融資結構有一定的研究，確保融資結構與資金需求的高度匹配，降低融資負債的壓力，減少面對風險的機會，避免盲目的參與市場競爭，從企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)進行融資決策。

參考文獻：

篇6

關鍵詞：民營企業(yè)；融資成本；融資風險

DOI：10.19354/ki.42-1616/f.2016.17.13

一、緒論

（一）研究的目的和意義。民營企業(yè)作為中國經濟不可分割的部分，一直處于比較尷尬的地位。目的：想通過這次機會，學習我國企業(yè)有關構成，了解其生存情況。本文主要采用歸納演繹法、文獻法、定量與定性研究相結合的研究方法，通過國外和國內民營企業(yè)的治理結構的比較，結合民營企業(yè)現階段存在的有關問題，提出能適合我國基本國情的公司治理結構能夠幫助提高財務管理效率的建議。

（二）國內和國外文獻綜述。現階段我國不論是民營企業(yè)產權結構的先進性還是融資市場的發(fā)達性都落后于西方發(fā)達國家。通過對亞洲韓國和日本以及西方的美國、德國、加拿大產權結構的了解，韓國和日本也存在大量的的家族式企業(yè)并且有的已經有相當大的規(guī)模。在國外，民營企業(yè)占國民經濟的絕大部分，他們的組織結構也很多樣化，融資方式也各式各樣。

二、產權的含義及民營企業(yè)產權結構的特征

（一）企業(yè)產權的概念與主要產權形式和特征。產權是在經濟所有制關系下的企業(yè)所表現出來的法律形式，它具體指企業(yè)財產的所有權、占有權、收益權、使用權、支配權和處置權。產權的表現形式具體包含三層含義：（1）原始產權；（2）法人產權；

（3）股權和債權。

（二）民營企業(yè)產權結構的主要特征分析。產權結構的一元化和封閉性：當前大多數民營企業(yè)都是沿用傳統(tǒng)的家族制和個人業(yè)主制、合伙制等形式進行經營，大部分產權集中少數人甚至一個人手中；二是企業(yè)所有權和經營權高度集中。

三、民營企業(yè)融資現狀及融資風險

（一）企業(yè)融資的概念和分類。融資含義：“融資”，從字面意思理解就是融通資金。由于劃分融資方式的標準不同，融資方式的分類也不一樣，并且不同的劃分還可能出現交叉與重疊，主要融資方式有以下幾種：（1）內源融資和外源融資；（2）直接融資和間接融資；（3）股權融資與債券融資。

（二）民營企業(yè)融資效率現狀及成因分析。（1）民營企業(yè)融資效率現狀。1）外源融資可采取的方式比較單一。民營企業(yè)能從銀行獲得資金的數量有限，再加上民營企業(yè)規(guī)模比較小，受市場的影響大，經營風險比較高，銀行就更加不愿貸給民營企業(yè)。2）融資渠道不正規(guī)。在金融機構得不到資金支持、自身資金不足的情況下，企業(yè)所有者往往會采取比較極端的方式來獲取發(fā)展所需要的資金。（2）民營企業(yè)融資效率成因。1）民營企業(yè)能從商業(yè)銀行得到的信貸支持力度不夠。因此，在對民營企業(yè)發(fā)放貸款的同時，會提出比較苛刻的條件。2）股票融資的要求過高。3）我國民營企業(yè)的信貸信譽不高。4）信貸擔保體系不夠健全。

四、民營企業(yè)產權結構特征對公司融資的影響

（一）創(chuàng)業(yè)期產權結構特征對公司融資的影響。民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般是個人獨資企業(yè)或是合伙企業(yè)。在這個階段，民營企業(yè)的產權結構單一，所有權和經營權不分離，企業(yè)只歸企業(yè)家所有，基礎薄弱，企業(yè)不會受到金融機構的青睞，只能向親戚朋友借來滿足企業(yè)發(fā)展需要的資金。

（二）成長期產權結構特征對公司融資的影響。民營企業(yè)在經過初始融資和發(fā)展之后，進入成長期。產權結構仍比較單一，封閉性比較強，產權關系還是不夠清楚。

（三）成熟期產權結構特征對公司融資的影響。企業(yè)在通過成長期之后，這時的產權特征是產權結構復雜，產權關系明晰，產權結構變得復雜、企業(yè)有了固定的市場、企業(yè)管理得到完善、企業(yè)的價值得到提高，這個階段的企業(yè)融資渠道比較多。

五、產權結構的優(yōu)化和融資效率的提高

（一）產權結構的發(fā)展方向，方式和途徑。（1）產權結構的發(fā)展方向。首要就是向現代家族制過渡。在這過程中逐漸淡化家族制色彩，最終實現企業(yè)制度的現代化。鑒于我國企業(yè)民營企業(yè)現在面臨的問題，民營企業(yè)的產權結構變革應朝著以下兩個方向進行：產權清晰，權責明確。（2）產權結構的發(fā)展方式。變革方式：根據我國民營中小企業(yè)的實際情況，企業(yè)產權結構改革應采取以誘致為主、強制為輔的改革方式。

（二）優(yōu)化產權結構途徑和提高融資效率。變革途徑：民營企業(yè)產權結構在改革時既要充分考慮成員之間各方面的利益，也要確保改革能進行得徹底。這不僅取決于外部宏觀環(huán)境的優(yōu)化，更取決于民營企業(yè)自身在微觀層面上的自主創(chuàng)新活動。優(yōu)化我國民營企業(yè)產權的單一結構可以通過分離所有權和經營權來實現。

篇7

一般認為，債券市場的國際化起碼包含三層含義：一是允許境外政府、金融機構和企業(yè)到境內債券市場發(fā)行債券；二是允許境外投資者投資于境內債券市場；三是允許境內金融機構和企業(yè)到境外債券市場發(fā)行債券；四是允許境內投資者投資于境外債券市場。另外境內債券市場體系健全，運作符合國際標準。下文將對四種情況進行具體分析。

（一）外國金融機構發(fā)行熊貓債券情況2005年10月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行先后發(fā)行過兩只熊貓債券，之后2006年11月和2009年12月國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行續(xù)發(fā)。四只熊貓債券合計40億元。目前熊貓債券主要由保險公司、信用社、基金和非銀行金融機構持有。由于發(fā)行量小，二級市場流動性較差。同時受制于監(jiān)管政策限制，發(fā)行主體也較少。

（二）外資銀行在中國債券市場的投資與交易外資銀行從1998年進入銀行間債券市場，到2003年以后交易活躍程度出現大幅度提高，但整體規(guī)模不大，市場份額僅1%。原因在于外資銀行所持有的人民幣比較少。在人民幣存款方面，外資銀行受制于網點少、客戶資源缺乏等因素，無法與國內商業(yè)銀行比擬。因此，同業(yè)市場拆借以及債券市場的質押式回購融資就成為其常用的融資模式。和中資銀行相比，外資銀行在債券二級市場更加活躍。雖然其托管量余額不足市場的1%，但外資銀行的交易量是僅次于全國性商業(yè)銀行以及城市商業(yè)銀行的第三大機構類型，占比9%。外資銀行對券種也是有選擇的持有。國債在外資銀行持有的債券中占比最高，其次為國開債。圖32009年各機構類型債券交易量及市場份額

（三）內地金融機構發(fā)行香港人民幣債券情況應該說，中國政府和機構在香港發(fā)行人民幣債券的目的主要不是為了籌集資金，而是為了推進內陸金融市場和香港金融市場的一體化。香港人民幣的發(fā)行具有多方面的意義：首先，境內金融機構赴港發(fā)行人民幣債券，有效實現了人民幣回流。其次，香港人民幣債券發(fā)行為人民幣逐步國際化積累了經驗。再次，豐富了香港資本市場的品種，增強了兩地金融合作。

（四）中國金融機構境外債券投資

1、中央銀行境外債券投資1998年金融危機后中國外匯儲備連續(xù)6年加速增長，最高年增幅51.25%。外匯儲備規(guī)模由1998年的不足1500億美元擴大到2009年的23991億美元，增加了近16倍?，F在看來持有美國政府和機構債券的數量有待商榷。中國人民銀行持有的外匯儲備大部分為美元資產，其中多數以美國國債和政府機構債券形式存在。由美國財政部定期公布的外國投資者投資期國債情況，人民銀行投資量在2008年超過日本成為美國國債最大的政府債權人。但2009年，中國稍遜于日本。

2、商業(yè)銀行境外債券投資商業(yè)銀行進行境外債券投資既注重資產的安全性和流動性，同時也強調債券的盈利性。商業(yè)銀行境外債券投資的動機主要有以下幾點：（1）分散風險，（2）提高資產流動性，（3）提高盈利能力。近年來金融機構掌握的外匯資金快速增長，其中運用到有價證券投資的資金比例為30%-40%。商業(yè)銀行經常持有和投資的債券包括國債、機構債券、公司債券、住房抵押擔保債券等。

中國債券市場存在的問題點

（一）流動性問題由于銀行間債券市場的參與者主要是銀行，市場行為具有高度同質性，因此一旦發(fā)生流動性問題將限制流動性。

（二）國債發(fā)行規(guī)模的擴大國債發(fā)行量連年高位，其中2007年和2009年分別達到2.19萬億元和1.42萬億元的水平，GDP占比分別達到8.5%和4.3%。這對中國未來的財政將是一個很大的考驗。

（三）從間接融資轉向直接融資大多數國家的公司以直接融資為主。但中國的公司仍主要靠從銀行借款來獲得融資，銀行貸款占公司全部融資額的90%。因此，如何將我國從主要依靠間接融資轉向債券市場直接融資將是我國金融市場面臨的非常大的一個挑戰(zhàn)。

（四）地方政府融資根據預算法，中國地方政府不能借債。同時地方政府還肩負地方基礎設施建設的職能。尤其經濟刺激計劃4萬億中2.28萬億靠地方政府配套資金解決，加重了地方政府壓力財政壓力。地方融資平臺借貸量高，但是該類監(jiān)管往往還未到位，對風險的防范還需謹慎。

（五）公司債券市場的發(fā)展企業(yè)在進入公司債券市場的時候，必須明確企業(yè)與投資者之間的法律關系。但長久以來，給國有企業(yè)提供政策性貸款是銀行的義務，銀行與國企的債權債務關系一直沒有明確界定。

對發(fā)展我國債券市場的相關建議

（一）進一步完善信用債券市場的配套措施信用評級機構受制于發(fā)行人的問題還沒有有效解決。因此應鼓勵承銷商對信用類債券做市，增強價格發(fā)現和二級市場流動性。另外提高信息透明，規(guī)范發(fā)行人財務數據的披露方式。

（二）進一步推動擔保品業(yè)務的逐日盯市機制目前債券市場擔保品業(yè)務品種在逐步擴大，擔保品業(yè)務的交易規(guī)模快速增長。同時，隨著市場的波動，擔保品價值貶損或超值的風險都在加劇。因此在擔保品中可引入中央結算公司的擔保品“逐日盯市”模塊。

（三）進一步提高市場價格質量，奠定國債收益率曲線基準地位可以選用代表市場公允價值的第三方估值作為市場基準進行監(jiān)督，以完善二級市場的收益率曲線。

（四）打破信息壁壘，提高市場報價信息的透明度目前債券市場的報價信息還沒有完全向市場公開。因此及時開放信息市場的監(jiān)管，為信息商、研究機構和市場參與者及時、全面和標準化的提供。

（五）完善結算機制，加強債券衍生品市場的培育和健康發(fā)展在債券市場的做空機制上，滿足機構當日買空賣空的需求，促進第三方回購業(yè)務的發(fā)展，提高融資效率。

篇8

關鍵詞：馬克思 虛擬資本 資本市場

一、馬克思的虛擬資本的含義

馬克思認為，虛擬資本是信用制度和貨幣資本化的產物，是生息資本的派生形式。我們從馬克思有關的論述中對虛擬資本的內涵作如下理解：狹義的虛擬資本，是指能夠定期帶來收入的、以有價證券形式存在的資本。在這里，虛擬資本由兩個要素構成――虛擬資本是“生息”的，即能給持有人帶來收益；虛擬資本是“證券”，即以債券和股票等形式存在。廣義的虛擬資本，除了包含有價證券外，它還包括沒有黃金作保證的銀行券和不動產抵押單等。馬克思指出，銀行資本的大部分屬于虛擬資本，包括國債、股票、銀行存款等。

二、虛擬資本發(fā)展與資本市場

（一）虛擬資本與資本市場的形成

虛擬資本的運動必須有一個相應的平臺或載體，這個平臺或載體就是資本市場。它是指證券融資和經營一年以上中長期資金的金融市場，包括股票市場、證券市場、基金市場和銀行的中長期信貸市場等，其交易對象主要是中長期信用工具，如股票、證券等。

股份制和股票制度發(fā)展到一定程度，便出現了股票集中交易市場――證券交易所。交易所出現以前，資本市場只是以局部的、臨時的、分散的的形式出現，并且它的功能僅限制在資本籌措上。交易所的產生使得現代資本市場的功能得以全面發(fā)揮，包括產權流動、價格發(fā)現、資源配置、信息傳播和經濟調控等。交易所服務于不同貨幣種類和票據的交易，它成為虛擬資本的市場。

（二）資本虛擬化與資本市場發(fā)展

1、資本市場創(chuàng)新需求。資本市場上對創(chuàng)新的虛擬資本需求的主體主要有實體產業(yè)部門、金融機構和政府部門。資本市場創(chuàng)新需求具有如下特點：其一，金融創(chuàng)新需求多樣化。其二，金融創(chuàng)新需求具有與經濟、金融發(fā)展總水平的同步性。

2、資本市場創(chuàng)新供給。資本市場的供給是虛擬資本的創(chuàng)新主體愿意并且能夠提供給市場的新的虛擬資本產品，它是金融創(chuàng)新供求雙方意愿統(tǒng)一的產物。資本市場創(chuàng)新供給受創(chuàng)新的預期收益與成本、創(chuàng)新的人才和技術條件以及法律制度、政策、市場條件等的制約。

3、資本市場創(chuàng)新均衡。金融創(chuàng)新的供求達到均衡是資本市場正常、穩(wěn)定地發(fā)展的基本條件。金融創(chuàng)新的均衡是在影響創(chuàng)新供給和創(chuàng)新需求的因素一定時，供給和需求相互適應、彼此協調平衡的一種狀態(tài)。這種均衡是一種動態(tài)均衡，即在“均衡――不均衡――新的均衡”這樣一種循環(huán)往復中，使金融創(chuàng)新和金融發(fā)展都上了一個新層次、新臺階，促進資本市場發(fā)展的同時改善了社會的資源配置。

三、我國資本市場的發(fā)展

（一）我國資本市場存在的問題

首先，金融市場結構以及資本市場結構都不甚合理。在金融市場融資方式中，仍以間接金融為主，直接融資為輔，換言之就是銀行太大而資本市場太小。在這種不合理的融資結構下，由于企業(yè)發(fā)展所需資本幾乎都靠銀行貸款獲得，不僅增大金融機構的壓力和風險，而且降低融資效率，不利于整個社會資金的有序流動，也不利于企業(yè)治理結構的改善和激勵機制作用的發(fā)揮。

其次，資本市場基礎制度不夠完善。信息披露制度有待健全，企業(yè)公布的信息質量不高；我國尚未建立社會信用體系，對金融機構進行信用評級的機構缺乏，對企業(yè)的信用記錄分散，對居民個人的資信狀況更是缺乏記錄和查詢，致使金融市場存在大量缺乏誠信現象，如造假賬、虛假重組、聯手操縱、惡意挪用資金、隨意更改資金投向等；同時，許多上市公司的結構不合理，實體經濟質量較差，很多公司為了上市“圈錢”而虛報公司信息；資本市場的創(chuàng)新活動也不夠活躍，金融產品特別是金融衍生產品種類有限，市場競爭力有待加強。

最后，我國資本市場的監(jiān)管機制也存在缺陷，政策和法規(guī)滯后，行政管制色彩濃重。我國資本市場正加速向市場化發(fā)展模式轉變，目前證券市場已進入后股權分置時期，各種變化對法律法規(guī)的前瞻性和及時性，以及相應監(jiān)管措施的創(chuàng)新和變革提出了更高的要求。

（二）對我國資本市場發(fā)展的建議

第一，要大力發(fā)展資本市場，完善金融市場結構。大力發(fā)展票據市場、債券市場和股票市場，以及投資基金市場、金融期貨市場，進一步提高直接融資比例，使貨幣市場與資本市場協調發(fā)展。在資本市場內，也不能僅注重股票市場，還要積極拓展債券市場；不能僅有中央政府債券市場，還要有公司債券市場、地方政府債券市場和其他債券市場，使資本市場結構保持平衡。

第二，建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構。根據馬克思的虛擬資本理論，虛擬資本能夠脫離現實資本，有自己獨立的價格決定和運動方式，這就要求建立多層次的資本市場體系，滿足不同的市場主體對資本的需求與供給。多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。

第三，完善資本市場基本制度。一是完善信息披露制度，增強透明度。二是建立健全社會信用體系。馬克思指出，信用是虛擬資本的基礎，信用促進了資本市場的發(fā)展，因此市場經濟的發(fā)展需要有良好的信用制度?？梢詷嫿ㄟm應市場經濟機制的社會信用體系，建立專門對金融機構、企業(yè)以及個人信用進行評級的機構。三是繼續(xù)完善上市公司的股權激勵機制和市場約束機制，完善法人治理結構，促進上市公司做大做強，提高上市公司的質量。四是鼓勵創(chuàng)新，推動以政府為主導的創(chuàng)新機制向以市場為主導的創(chuàng)新機制轉變。

篇9

關鍵詞：社會融資總量；貨幣政策；中介目標

中圖分類號：F8210 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2013）03004406

自1996年中國人民銀行正式將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標以來，學術界圍繞數量型中介目標適用性而展開的爭論就沒有停止過。早在2001年學者夏斌和廖強就率先提出了貨幣供應量不宜作為我國貨幣政策中介目標的論斷[1]。陳利平[2]、于慧君和邱長溶[3]等認為，中國人民銀行應同時采用“一主一輔”兩類中介目標，即將貨幣供應量作為主要中介目標，而將利率作為輔助中介目標，以發(fā)揮利率在貨幣政策體系中應有的作用。孫力軍和黃波[4]、奚君羊和賀云松[5]等進一步研究發(fā)現，以貨幣供應量為代表的數量型中介目標對貨幣政策最終目標的影響效果遠低于價格型中介目標，認為中國人民銀行應該選用以利率為代表的價格型中介目標，以提高貨幣政策的有效性。項衛(wèi)星和李宏瑾[6]認為，數量型目標容易引發(fā)順周期操作， 致使貨幣政策有效性下降，最終加劇我國經濟失衡。在我國微觀經濟主體對利率和匯率等價格變量具備敏感性的前提下，中國人民銀行貨幣政策已具備了向利率間接調控轉型的基本條件。近年來，隨著我國對外開放程度和金融自由度的不斷提高，作為中介目標的貨幣供應量無論在可控性、可測性以及與最終目標的相關性等方面都不同程度表現出弱化趨勢，特別是在美國金融危機爆發(fā)以后，中國人民銀行在靈活運用貨幣政策維護宏觀經濟目標的穩(wěn)定中，貨幣供應量作為中介目標的局限性日益顯著。為此，中國人民銀行從2011年4月開始公布社會融資總量數據，并將其作為新的貨幣政策中介目標納入到金融監(jiān)控體系中，希望通過引入新的數量型中介變量，來改善和提高貨幣政策的執(zhí)行效果。然而，相對于貨幣供應量、利率及匯率等其他中介變量，社會融資總量是否更適合于充當我國貨幣政策的中介目標，國內相關研究還非常少，僅有尹繼志[7]、盛松成[8]等從理論上進行過探討，并認為社會融資總量更合適作為貨幣政策的中介目標。但從實證角度來研究和揭示社會融資總量是否優(yōu)于其他中介目標，社會融資總量作為中介目標是否能改善貨幣政策的執(zhí)行效果，這樣的文獻研究至今還未曾看到。鑒于此，本文基于向量自回歸模型這一傳統(tǒng)的分析工具，對社會融資總量作為中介目標的總體表現進行評價，希望能夠得出更有價值的研究結論。

一、社會融資總量作為中介目標的有效性分析

社會融資總量是指一定時期實體經濟從金融體系獲得的資金總額，主要指非金融部門當年所獲得的包括股票和債券在內的全部新增融資[9]。社會融資總量是否能夠充當貨幣政策中介目標，取決于該變量能否被人民銀行有效監(jiān)測，能否與貨幣政策最終目標密切相關，以及中國人民銀行能否利用政策工具對其有效調控。

首先，社會融資總量與貨幣政策最終目標的相關性較強。從社會融資總量與貨幣供應量的構成來看，貨幣供應量代表金融機構的總負債，主要是由現金和存款構成，這些資金中只有部分才能被實體經濟所吸收和運用。社會融資總量代表實體經濟獲取的資金總量，是由直接融資、間接融資和其他融資三部分構成。以社會融資總量所表示的資金已被實體經濟充分吸收和運用，更能反映資金對經濟發(fā)展的支持和帶動作用，因此理論上社會融資總量與CPI、GDP的相關性應當更強?？紤]到中國人民銀行對外只公布了社會融資總量的月度和年度數據，為便于進行對比分析，可將社會融資總量月度數據按季度進行累加，得到累積社會融資總量，這樣所得到的變量與廣義、狹義貨幣供應量的數據類型完全相同。利用相關性檢驗發(fā)現，名義GDP與廣義、狹義貨幣供應量，以及累積社會融資總量的相關系數均超過05。同理，將上述變量按照同比方式進行指數化處理，以此來代表各變量的增長率，這樣處理后所得到的變量在數據類型上將會與CPI、短期利率、匯率等變量保持一致。進一步做相關性分析后，可以得到CPI與短期利率、廣義和狹義貨幣增速、累積社會融資總量增速的相關系數均超過05，相關性檢驗具體結果如表1所示。從表1可以看出，社會融資總量與GDP的相關性最強。此外，與短期利率和廣義貨幣供應量增速相比較，雖然社會融資總量增速與CPI的相關系數較低，但由于相關系數大于05，說明社會融資總量與CPI依然存在顯著相關性。

其次，社會融資總量的可測性相對較弱。與廣義和狹義貨幣供應量相比較，社會融資總量的可測性較弱主要表現在兩個方面：一是社會融資總量包含的資金種類廣泛且涉及的主體眾多，從而會削弱數據測量的精確性。社會融資總量既包括企業(yè)發(fā)行的債券、股票，也包含各類貸款、銀行承兌匯票和其他融資，并且社會融資總量數據的采集和測算是由多方主體共同完成，既包括中國人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會，又涉及中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會，這些因素的存在會直接或間接影響到社會融資總量數據統(tǒng)計的精確性。二是隨著直接融資和新型融資方式被實體經濟廣泛采用，并在融資方式中逐漸占據突出地位，社會融資總量的可測性也將不斷降低。從目前來看，雖然實體經濟通過直接融資和新型融資方式所籌集資金的比重在不斷上升，但傳統(tǒng)本外幣貸款和委托貸款在社會融資總量中所占比重始終超過65%，依然處于支配地位。因此，只要能對本外幣貸款總額和委托貸款總額進行較為準確的監(jiān)測，還是能夠較為精確地測算出社會融資總量的規(guī)模。相比之下，廣義和狹義貨幣供應量所包含的資金形式相對固定，因而其規(guī)模數量可以被中國人民銀行更為準確地測量。

最后，中國人民銀行可對社會融資總量實行有效控制?，F階段，中國人民銀行可以利用常規(guī)性、選擇性、補充性工具對數量型中介目標進行調控。其中，常規(guī)性工具可采用公開市場業(yè)務、法定存款準備金率、調整再貼現率；選擇性工具可利用各類信用控制；補充性工具則包括信用配給、直接干預、窗口指導或道義勸告等措施。由于銀行信貸在社會融資總量中所占比重很大，因此，中國人民銀行只要綜合運用各類政策工具實現對信貸規(guī)模的控制，即可有效控制社會融資總量，同樣的政策工具及其組合也能有效控制廣義和狹義貨幣供應量。

綜上所述，同貨幣供應量相比較，雖然社會融資總量的可測性較差，但其與經濟增長目標的相關性更強，與CPI也存在顯著相關性，中國人民銀行借助政策工具可以對其進行有效調控，因而社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件，適宜作為數量型中介目標。

二、數據的選擇與模型的構建

為評估社會融資總量作為中介目標能否相對改善貨幣政策的執(zhí)行效果，可選擇數據易于采集的廣義和狹義貨幣供應量、短期利率、匯率作為對照比較的中介目標，選擇基礎貨幣、隔夜拆借利率及銀行信貸規(guī)模作為對應的操作目標變量。在最終目標的選擇上，可以利用GDP增速和CPI作為經濟增長和物價穩(wěn)定目標的替代指標。按照是否屬于數量型指標這一標準，對各變量進行分類，同時利用格蘭杰因果關系分析法對每類變量進行研究發(fā)現，在三個滯后期以內和10%顯著性水平上，同類型的操作目標與中介目標存在因果關系，同類型的中介目標與最終目標也存在因果關系，表明數據之間存在非常緊密的因果聯系。

但是，在建立向量自回歸模型進行分析時發(fā)現，部分變量在模型中出現的次序發(fā)生調整后，會對模型的最終結果產生較大影響。為此，可以增加約束條件構建結構向量自回歸模型，即SVAR模型以消除此類隱患，SVAR模型的具體形式可以表示為：

三、實證分析結果及其貨幣政策含義

根據SVAR模型，運用脈沖響應函數和方差分解技術，可分別考察操作目標對中介目標的影響，以及中介目標對最終目標的影響，確定操作目標、中介目標、最終目標之間的最優(yōu)組合方式，并據此判斷社會融資總量作為中介目標是否優(yōu)于其他變量。

1實證分析結果

首先，分別將各操作目標作為沖擊變量，將各中介目標作為響應變量，利用脈沖響應函數分析發(fā)現，一是銀行信貸規(guī)模對社會融資總量的影響最為顯著；二是隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應量的影響最為顯著；三是基礎貨幣對人民幣匯率的影響最為顯著。利用方差分解發(fā)現，銀行信貸規(guī)模增速對社會融資總量預測誤差方差變動的平均貢獻最大；隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應量增速預測誤差方差變動的平均貢獻最大；基礎貨幣增速對人民幣匯率預測誤差方差變動的平均貢獻最大，方差分解結果與脈沖響應函數分析完全一致，各中介目標變量預測誤差的方差分解情況如表2所示。

其次，將中介目標作為沖擊變量，將最終目標作為響應變量，利用脈沖響應函數分析發(fā)現：一是同社會融資總量相比較，短期利率和廣義貨幣供應量增速對CPI的影響更加顯著。二是所有中介目標均能對GDP產生顯著的影響，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解進一步發(fā)現，在CPI預測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大；在GDP預測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大。方差分解的結果與脈沖響應分析一致，CPI與GDP預測誤差的方差分解情況如表3所示。

2貨幣政策含義

首先，單純從操作目標對數量型中介目標的影響來看，銀行信貸規(guī)模對社會融資總量的調節(jié)能力更強，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應量的調節(jié)更加顯著，這種差異性取決于社會融資總量和廣義貨幣供應量的資金構成。社會融資總量的構成主體是信貸資金和直接融資資金，這些資金主要用于實體經濟發(fā)展，在一定程度上表現出剛性，對利率的敏感性較弱，因而信貸規(guī)模變動對其影響就會更加有效；對廣義貨幣供應量而言，其資金構成主體是各類存款，這些資金對利率的敏感性相對較強，因而利率變動對其影響也就會相對更大。

其次，單純從數量型中介目標對最終目標的影響效果來看，社會融資總量與廣義貨幣供應量對GDP的影響力度接近，但廣義貨幣供應量對CPI的調控能力要比社會融資總量更有效。社會融資總量所代表的資金可全部用于支持實體經濟發(fā)展，其規(guī)模越大或增長速度越快，代表本國實體經濟發(fā)展更為活躍，國內有效需求以及對外凈出口增長也就相對更快，因而對本國經濟增長的帶動作用就會更加明顯。同社會融資總量相比，廣義貨幣供應量所包含的資金形式也能發(fā)揮同樣的效果，但在資金注入的規(guī)模上相對更多，因而其對經濟的帶動作用也就相對更大。與此同時，社會融資總量增加以后能夠改善本國市場的供給水平，對抑制一般物價水平的上升有積極意義，但是由于價格水平的變動主要受貨幣供給所引起的需求變動影響，因此社會融資總量對CPI的影響就相對較弱，廣義貨幣供應量對CPI的影響相對就更強。

最后，從數量型及價格型目標變量的作用效果來看，價格型目標變量的總體表現要優(yōu)于數量型目標變量。其中，在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應量和短期利率的調控能力最強，對社會融資總量的作用雖然不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現也非常突出；在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響效果全面優(yōu)于社會融資總量和廣義貨幣供應量，若利率能與匯率實現聯動，其影響能力還會進一步增強。

四、最優(yōu)貨幣政策操作選擇

為充分發(fā)揮貨幣政策的執(zhí)行效果，中國人民銀行應根據操作目標對中介目標的影響效果，以及中介目標對最終目標的影響效果，確定最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

首先，倘若中國人民銀行只選用數量型變量來實現最終目標，應選擇銀行信貸規(guī)模作為操作目標，同時選擇以社會融資總量為主導，以廣義貨幣供應量為輔助的中介目標，這樣的操作組合所表現出的執(zhí)行效果相對更優(yōu)。從整個貨幣政策的傳導機制來看，中國人民銀行可綜合運用政策工具或窗口指導對銀行信貸規(guī)模進行有效調控，以此來引導社會融資總量與廣義貨幣供應量進行調整，最終實現對GDP和CPI的調節(jié)?？紤]到銀行信貸規(guī)模對社會融資總量變動的貢獻為47%，而社會融資總量對GDP變動的貢獻為98%，因此，通過銀行信貸規(guī)模調節(jié)社會融資總量，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重為46%。相比之下，依靠信貸規(guī)模來調節(jié)廣義貨幣供應量，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重僅為1%，顯然將社會融資總量作為主要的數量型中介目標，對經濟增長目標的實現更加有利。同理，通過銀行信貸規(guī)模來調節(jié)社會融資總量，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為08%，而通過銀行信貸規(guī)模來調節(jié)廣義貨幣供應量，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為065%，從權重對比來看，將社會融資總量作為主要中介目標的效果更優(yōu)。但是，也應看到將廣義貨幣供應量作為輔助中介目標時，會進一步強化操作組合的執(zhí)行效果，使操作組合對GDP的影響權重擴大到56%，對CPI的影響權重擴大到15%。

其次，中國倘若人民銀行只選用價格型變量來實現最終目標，應選擇隔夜拆借利率作為操作目標，同時選擇以市場短期利率為主導，以匯率為輔助的中介目標，這種操作組合效果更優(yōu)。從整個貨幣政策的傳導機制來看，中國人民銀行可通過調整再貼現率或實行直接管制來改變隔夜拆借利率，并以此來調整市場短期利率和人民幣升值預期，最終實現對GDP和CPI的調節(jié)。考慮到隔夜拆借利率對市場短期利率變動的貢獻為603%，短期利率對GDP的貢獻為146%，因此，通過隔夜拆借利率調節(jié)市場短期利率，最終能對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重為88%，同時，借助于隔夜拆借利率來影響人民幣匯率調整預期，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重約為01%，顯然將市場短期利率作為中介目標對GDP的調節(jié)效果更好，但是若將匯率作為輔助中介目標，將會進一步促進經濟增長目標的實現，通過利率與匯率的聯動，操作組合對GDP的總體影響權重將達到9%。此外，通過隔夜拆借利率來調節(jié)市場短期利率，對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為303%，通過隔夜拆借利率調節(jié)人民幣匯率，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為003%，顯然在實現物價穩(wěn)定目標時，短期利率更適合作為中介目標，但若將匯率作為輔助目標，能夠進一步增強對CPI的調節(jié)效果，使操作組合對CPI的總體影響權重進一步增加。

最后，倘若中國人民銀行同時選擇數量型和價格型變量來實現最終目標，在國內利率和匯率還未徹底實現市場化的現階段，在操作目標和中介目標的選擇上，應遵循數量型變量為主導，價格型變量為輔助的原則。其中，在操作目標的選擇上，應將銀行信貸規(guī)模最為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標的選擇上，應將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。從整個貨幣政策的傳導機制來看，這樣的操作組合對GDP所施加的影響在整個傳導機制中所占權重將提高到13%，對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重將達到32%，因而是當前最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

五、主要結論與啟示

本文在對社會融資總量充當貨幣政策中介目標的有效性進行分析的基礎上，通過構建SVAR模型，對能夠作為操作目標及中介目標的相關變量進行了對比研究，并得出以下結論：

第一，社會融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標。雖然社會融資總量的可測性相對較差，但其與最終目標之間存在較強的相關性，并且中國人民銀行可以通過信貸規(guī)模來對其進行有效控制，因此社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件。

第二，社會融資總量對最終目標的影響要比廣義貨幣供應量更加顯著。在銀行信貸規(guī)模作為操作目標的前提下，當社會融資總量充當中介目標時，對經濟增長的帶動要遠超廣義貨幣供應量，對實現物價穩(wěn)定所發(fā)揮出的作用也略微高于廣義貨幣供應量。

第三，價格型變量的總體表現要優(yōu)于數量型變量。在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應量和短期利率的調控能力最強，雖然對社會融資總量的影響效果不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現也非常顯著；在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響要全面優(yōu)于社會融資總量與廣義貨幣供應量，若短期利率與匯率聯動，對最終目標的影響還會進一步增強。

第四，現階段，由于國內利率、匯率還未徹底實現市場化，因此在最優(yōu)貨幣政策操作的選擇上，應推行數量型變量為主導，價格型變量為輔助的組合方式。在操作目標的選擇上，應將銀行信貸規(guī)模作為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標的選擇上，應將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。

但是，隨著直接融資方式在實體經濟中推廣，以社會融資總量為代表的數量型中介變量的可控性、可測性以及對最終目標的影響也將不斷降低。因而，我國應在加快推進利率、匯率市場化的進程中，逐步將價格型變量作為主要的操作和中介目標，促進利率與匯率實現聯動，以便在經濟結構調整和轉變中，最大限度地發(fā)揮出貨幣政策的執(zhí)行效力。

參考文獻：

[1] 夏斌，廖強 貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J] 經濟研究， 2001，（8）：33-43

[2] 陳利平 貨幣存量中介目標規(guī)則下我國貨幣政策低效率的理論分析[J] 金融研究， 2006，（10）：37-47

[3] 于慧君，邱長溶 對我國貨幣政策中介目標的研究[J] 經濟經緯， 2007，（6）：134-136

[4] 孫力軍，黃波 我國貨幣政策中介目標與最終目標的動態(tài)關系——基于2001—2008年季度數據的實證檢驗[J] 山西財經大學學報， 2009，（9）：95-102

[5] 奚君羊，賀云松 中國貨幣政策的福利損失及中介目標的選擇——基于新凱恩斯DSGE模型的分析[J] 財經研究， 2010，（2）：89-98

[6] 項衛(wèi)星，李宏瑾我國中央銀行數量型貨幣調控面臨的挑戰(zhàn)與轉型方向[J]國際金融研究，2010，（7）：20-28

[7] 尹繼志社會融資總量與金融宏觀調控新目標[J]上海金融，2011，（9）：36-41

篇10

自從上世紀70年代末期中國改革開放以后，M2/GDP這個比率基本上就處在增長的過程中（雖然中間有些年份有小幅度下降），而且自從進入到新世紀以后，我們的M2/GDP比率比世界上很多國家都高。但是用這個比率來說貨幣超發(fā)和通貨膨脹的事情，這個邏輯鏈條就有些不靠譜了。如果用這個觀點向普通百姓做宣傳，更有誤導公眾的嫌疑了。

要理解這個指標的含義，我們需要從其基本含義出發(fā)。GDP是衡量一國經濟活動總量的指標，而M2簡單地說就是庫存現金和手持現金（M0）加上活期存款（M1）再加上定期存款等準貨幣。因此從直觀上看，這個指標衡量的是一個國家全部經濟交易活動中以貨幣為媒介進行交易的比重。

美國學者麥金農最早在70年代提出這個指標，并且用它作為一個國家金融深化的程度。但是經過30多年的研究，用這個指標來衡量各國金融深化的程度并沒有得到普遍接受。諾獎得主弗里德曼針對美國從1867-1975年的數據表明，M2/GDP都呈現了“先上升后下降”的趨勢，這個指標在1947年達到了0.8097的峰值，后來緩慢下降，長期穩(wěn)定在0.6-0.7的水平上。而90年代以后跨國數據表明，中國和日本、馬來西亞、韓國、泰國等國家的這個比例比較高，而美國、歐盟區(qū)、印度和印尼的比值比較低。另一方面，各國自從90年代以來M2/GDP比率都出現逐步提高的趨勢，特別是在金融危機后，這個比率會顯著提高，1997-1998年的亞洲金融危機以及2008-2009年國際金融危機的經歷都說明了這一點。這一點也反映了金融危機后各國紛紛采取擴張性貨幣政策這個事實。

M2/GDP比率難以說明一國金融深化程度，同樣它也很難和通貨膨脹掛鉤。從基本原理上看，影響通貨膨脹的是M2的增長率，而不是M2的存量。本來各國之間在M2上的統(tǒng)計口徑上存在差異，同時各國的金融體系和消費習慣也有很大不同，用跨國比較M2/GDP比率來說通貨膨脹是完全沒有道理的。就是以中國自己的改革開放進程經驗來看，我們在1987-1988年和1992-1993年都經歷了高速通貨膨脹期，但是顯然這些時候的M2/GDP比率明顯地要比現在低。