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關(guān)鍵詞 治理結(jié)構(gòu) 融資結(jié)構(gòu) 相互影響

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的確定和融資方式的選擇具有很密切的聯(lián)系，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的安排產(chǎn)生影響，股權(quán)融資和債權(quán)融資都會(huì)形成企業(yè)的控制權(quán)，二者具有不同的控制權(quán)形式，由此構(gòu)成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。同時(shí)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也決定了其最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，二者相互影響，不可分割。

一、治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系

依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)契約理論，企業(yè)是各利益相關(guān)者構(gòu)成的一個(gè)契約組合，企業(yè)為了籌集外部資金而利用股權(quán)融資或負(fù)債籌資，從而引起融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，這種變化最終導(dǎo)致各利益相關(guān)者的激勵(lì)和約束問(wèn)題。換言之，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)本身是企業(yè)在融資政策下進(jìn)行相關(guān)融資行為的產(chǎn)物，首先，融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)了企業(yè)不同的資本來(lái)源，反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)以及融資成本，對(duì)企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)的績(jī)效產(chǎn)生影響；其次，企業(yè)選擇不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)不同的成本和風(fēng)險(xiǎn)，決定了企業(yè)各項(xiàng)權(quán)利在各利益相關(guān)者之間的分配。

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)間存在一定的內(nèi)在辯證關(guān)系，融資結(jié)構(gòu)關(guān)系到委托關(guān)系及效率的發(fā)揮，影響了企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，從而對(duì)治理結(jié)構(gòu)起著決定性作用。可以將治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在辯證關(guān)系總結(jié)為一條關(guān)系鏈：融資方式-融資結(jié)構(gòu)-產(chǎn)權(quán)特征-治理結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化時(shí)，兩種利益主體的道德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)發(fā)生，也就是由股權(quán)融資導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)和由債務(wù)融資導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。為了避免或減少兩種道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，需要合理選擇企業(yè)的融資方式。

二、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響

（一）股權(quán)集中度影響融資結(jié)構(gòu)

一般情況下，股權(quán)集中度是指前五大股東持股的比例。具體表現(xiàn)為一下三種情況：第一種是股權(quán)高度集中，公司中存在一個(gè)絕對(duì)控股股東，可以直接、間接或直接間接控制公司50%及以上的股權(quán)；第二種是股權(quán)高度分散，沒(méi)有大股東，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)完全分離，所有股東的持股比例均在10%以下；第三種是股權(quán)適度集中，公司里存在大股東，其持股比例介于以上兩種情況之間，其中有相對(duì)控股股東，而且有其他的大股東能夠制約的股權(quán)集中度是相對(duì)完美的，稱之為最適度股權(quán)集中。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，存在著兩種與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的成本：風(fēng)險(xiǎn)成本和治理成本，兩種成本是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，股權(quán)集中度較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本高治理成本相對(duì)較低，而股權(quán)集中度低得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本低但治理成本較高。所以股權(quán)集中度會(huì)在很大程度上對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)影響融資結(jié)構(gòu)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一會(huì)對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，公司控制權(quán)高度集中，董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理絕對(duì)控制企業(yè)的融資決策。對(duì)公司而言，權(quán)益籌資形成的資金是一筆缺乏監(jiān)督和約束而且沒(méi)有償付壓力的免費(fèi)和永久資金，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者支配的權(quán)益資金越多，越有利于發(fā)揮自身效用，因此股權(quán)融資給管理者帶來(lái)的效益一般大于債務(wù)融資的效益，公司更加傾向于股權(quán)融資。而在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職相分離的情況下，協(xié)調(diào)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的意見分歧所產(chǎn)生的交易成本會(huì)抵消股權(quán)融資帶來(lái)的收益，相對(duì)來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的收益大于權(quán)益融資的收益，所以在融資方式?jīng)Q策上，企業(yè)更加傾向于債務(wù)融資。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

融資結(jié)構(gòu)影響了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，也就是所有權(quán)的安排，股權(quán)融資和債權(quán)融資都會(huì)形成企業(yè)的控制權(quán)，兩種控制權(quán)的形式不同，構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。

（一）股權(quán)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

1、股權(quán)融資影響內(nèi)部控制。股權(quán)融資通過(guò)董事會(huì)影響企業(yè)的內(nèi)部控制。董事會(huì)在解決經(jīng)理人員的問(wèn)題時(shí)，一方面通過(guò)股票期權(quán)和經(jīng)理持股等激勵(lì)機(jī)制來(lái)設(shè)計(jì)和實(shí)施，把股東利益和管理層利益有效結(jié)合，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理和提高運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，董事會(huì)又負(fù)責(zé)監(jiān)督經(jīng)理人員的行為，若發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員的行為損害股東權(quán)利或公司價(jià)值時(shí)，將會(huì)通過(guò)更換經(jīng)理人員來(lái)維護(hù)股東和利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

2、股權(quán)融資影響外部控制。股權(quán)融資通過(guò)資本市場(chǎng)影響企業(yè)的外部控制。若股東認(rèn)為公司的發(fā)展前景良好而且認(rèn)可企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，就會(huì)增加股票持有量；相反，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善或效率低下或股東無(wú)法有效控制董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理者時(shí)，股東就會(huì)出售股份，使公司股價(jià)下跌并變成資本市場(chǎng)上被接管的對(duì)象。但有效發(fā)揮外部控制有兩個(gè)前提條件：一是相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，二是股權(quán)分散而且流動(dòng)性較強(qiáng)。

（二）債權(quán)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

與股權(quán)融資相比較，債權(quán)融資中的債務(wù)契約會(huì)明確保護(hù)債務(wù)人的合法權(quán)利，若企業(yè)違反債務(wù)契約或者資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)一系列制約方式如處理抵押資產(chǎn)或迫使企業(yè)破產(chǎn)等來(lái)行使權(quán)利。這會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生強(qiáng)制性的約束，經(jīng)理人員在使用資金時(shí)需要嚴(yán)格遵守契約的規(guī)定，而且還要考慮債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)是否有足夠現(xiàn)金或可變現(xiàn)的其他資產(chǎn)，否則將會(huì)導(dǎo)致訴訟或破產(chǎn)。

依據(jù)契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的狀況下，債權(quán)人不會(huì)擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，但是若企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)人就會(huì)介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)且進(jìn)一步取得剩余控制權(quán)和索取權(quán)。債權(quán)人的“相機(jī)控制”表明破產(chǎn)不只是對(duì)債權(quán)人的最終補(bǔ)償，也給予債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)介入企業(yè)治理的權(quán)力。債權(quán)人對(duì)公司治理的介入一般情況下被看成利益相關(guān)者的權(quán)益得到保障的最后一道防線。

參考文獻(xiàn)：

[1]張維迎.所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托-關(guān)系[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996（9）：17-23.

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關(guān)鍵詞： 融資結(jié)構(gòu) 公司治理 股權(quán)融資 債權(quán)融資

一、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的決定作用

    企業(yè)融資從一開始就和公司治理結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起，這其中的關(guān)鍵因素，是如何在企業(yè)中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權(quán)人）的利益和資金安全。因?yàn)槠髽I(yè)在融資過(guò)程中，隨著資金的轉(zhuǎn)移會(huì)發(fā)生權(quán)利和義務(wù)的相應(yīng)變化，各利益相關(guān)主體必然要對(duì)資金的使用、收益分配和控制權(quán)等責(zé)權(quán)利關(guān)系進(jìn)行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，以使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化；另一方面，又要對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行必要的約束和監(jiān)督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來(lái)講，就是要形成有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，而這恰恰是公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。不同的融資結(jié)構(gòu)，必然會(huì)形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)，即融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有決定作用。具體表現(xiàn)如下：

1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會(huì)影響控制權(quán)的選擇。拿股東的控制方式和干預(yù)方式來(lái)說(shuō)，它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過(guò)“用手投票”來(lái)控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權(quán)比較分散，單個(gè)股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過(guò)在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”，來(lái)間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

2、融資結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對(duì)投資者做出承諾，例如，保證在將來(lái)某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；第二，放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向性融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。

二、不同融資方式的公司治理效應(yīng)

    威廉姆森認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。

（一）股權(quán)融資下的公司治理股權(quán)在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，即內(nèi)部控制和外部控制。

1、內(nèi)部控制

內(nèi)部控制包括股東大會(huì)上投票權(quán)、董事會(huì)的監(jiān)督、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。股東通過(guò)股東大會(huì)來(lái)行使投票權(quán)，也即“用手投票”。投票權(quán)主要體現(xiàn)在選擇公司經(jīng)營(yíng)者和公司重大決策等權(quán)力上，對(duì)這些權(quán)力的追逐也會(huì)導(dǎo)致股東之間權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，股權(quán)決定董事會(huì)的人選，特別是部分股東進(jìn)入董事會(huì)后，股權(quán)在公司的治理作用又順延到董事會(huì)中或間接通過(guò)董事會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)控作用。這是因?yàn)榇蠊蓶|由于擁有某個(gè)企業(yè)的股份過(guò)大，喪失了因股票分散而降低風(fēng)險(xiǎn)的好處，所以需要從監(jiān)督中補(bǔ)償。內(nèi)部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質(zhì)、董事會(huì)及有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的投票比例有關(guān)。

2、外部控制

在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，就會(huì)轉(zhuǎn)向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場(chǎng)上的接管來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權(quán)的主要方式。按照資本市場(chǎng)理論，股價(jià)反映企業(yè)的價(jià)值，如果經(jīng)營(yíng)者脫離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，企業(yè)股票價(jià)格就會(huì)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，股票市場(chǎng)上的收購(gòu)者就會(huì)以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該企業(yè)的股票，在達(dá)到控股額后便可替換或控制現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股價(jià)上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒(méi)有實(shí)際發(fā)生，它有可能發(fā)生這件事本身對(duì)經(jīng)營(yíng)者已構(gòu)成威脅。為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營(yíng)者最好的辦法就是努力經(jīng)營(yíng)，至少不敢脫離利潤(rùn)最大化的軌道太遠(yuǎn)。

以上投票權(quán)、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)監(jiān)控、退出和接管機(jī)制共同組成一個(gè)有機(jī)的股東控制權(quán)體系，這一體系又是構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本組成部分。

（二）債權(quán)融資方式下的公司治理股東和債權(quán)人是不同狀態(tài)時(shí)企業(yè)的“狀態(tài)相依所有者”。

    當(dāng)企業(yè)有能力償債時(shí)，股東是企業(yè)的所有者；而當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，債權(quán)人就獲得對(duì)公司的控制權(quán)。通常來(lái)說(shuō)，債權(quán)人控制比股東控制對(duì)經(jīng)理更殘酷，因此，負(fù)債能更好的約束經(jīng)營(yíng)者。債權(quán)融資對(duì)公司治理的影響主要表現(xiàn)為：

1、債權(quán)融資可以有效發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束作用。債務(wù)約束是一種硬預(yù)算約束，這種“硬約束”主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業(yè)才能取得債務(wù)資金；三是負(fù)債的破產(chǎn)約束。這種“硬約束”將減少經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的自由資金流量。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，債務(wù)支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經(jīng)理的過(guò)度投資行為。而且，債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使工作人員多努力工作，少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

2、債務(wù)的信息傳遞功能可以減少信息不對(duì)稱程度。根據(jù)不對(duì)稱信息理論，在信息不對(duì)稱時(shí)，缺乏信息的一方會(huì)在市場(chǎng)上搜尋信息，而擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方也會(huì)通過(guò)市場(chǎng)渠道向外界傳遞其優(yōu)勢(shì)信息。由于兩權(quán)分離，經(jīng)營(yíng)者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對(duì)稱，這會(huì)影響所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和約束的成效。而債務(wù)的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對(duì)稱程度。由于破產(chǎn)威脅的存在，經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)不敢背上過(guò)多的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，負(fù)債率的高低，向所有者傳遞的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，有利于利害相關(guān)人正確的評(píng)價(jià)企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，形成更有效的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制。

3、債權(quán)具有約束企業(yè)股權(quán)所有者的作用。債權(quán)使得企業(yè)的所有者（指股東）更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因?yàn)槠飘a(chǎn)機(jī)制的存在使企業(yè)的股權(quán)所有者承受著更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)因經(jīng)營(yíng)效益較差而進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么企業(yè)的資產(chǎn)就首先來(lái)抵償企業(yè)債務(wù)。

債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配，其結(jié)果是在位經(jīng)營(yíng)者也往往被“清算”出企業(yè)。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”、延期償債、減免債務(wù)本金和利息、注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)、引入新的管理制度、改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等。重組也有可能更換企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，但通常來(lái)說(shuō)，在位經(jīng)理重組時(shí)比清算時(shí)更有可能保留他的工作。由于交易成本問(wèn)題，選擇清算還是重組常常取決于債權(quán)人集中程度。如果債務(wù)集中在少數(shù)債權(quán)人（如銀行）手中，重組就更有可能發(fā)生；反之，清算就更有可能發(fā)生。

上述分析表明，融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)之間有著緊密的關(guān)聯(lián)，而股票的投票權(quán)和債務(wù)的硬約束在公司治理結(jié)構(gòu)中處于互補(bǔ)地位，缺一不可，只有發(fā)揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結(jié)構(gòu)。

三、我國(guó)企業(yè)融資的非均衡性及負(fù)效應(yīng)

    在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，由于企業(yè)融資的非均衡，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一系列負(fù)效應(yīng)，表現(xiàn)如下：

1、融資結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)融資的啄食順序理論，企業(yè)融資應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。但是根據(jù)資料顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的留利水平僅為日美企業(yè)的1/3.而且，企業(yè)的資本負(fù)債率過(guò)高，且以銀行貸款為主。企業(yè)的自有資本不足，這會(huì)制約企業(yè)的融資安排，即使企業(yè)面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業(yè)對(duì)銀行形成強(qiáng)依賴的同時(shí)，專業(yè)銀行并沒(méi)有對(duì)國(guó)有企業(yè)形成有效約束，比如，國(guó)有企業(yè)大量拖欠銀行貸款。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關(guān)系，所以它們之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這無(wú)法起到約束經(jīng)營(yíng)者行為，進(jìn)而增進(jìn)企業(yè)效益的作用。

2、債權(quán)約束軟化。目前，我國(guó)企業(yè)債權(quán)融資對(duì)公司治理的效應(yīng)相當(dāng)微弱，造成這一現(xiàn)狀的根源在于銀行債務(wù)的軟約束與破產(chǎn)機(jī)制的軟化。因?yàn)閭鶛?quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能形成有效約束的關(guān)鍵性前提為：①債務(wù)是一個(gè)硬約束，即企業(yè)必須按契約規(guī)定償還債權(quán)人的本息；②破產(chǎn)機(jī)制正常起作用，即財(cái)務(wù)狀況惡化的企業(yè)會(huì)依法破產(chǎn)，使經(jīng)營(yíng)者受到懲罰。而一旦這兩個(gè)前提不成立，則無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債比率有多高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者都不可能感覺(jué)到來(lái)自債權(quán)融資的制約與約束?，F(xiàn)階段，由于銀行的特殊性質(zhì)，我國(guó)國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)改革尚未起步，再加上目前我國(guó)破產(chǎn)清算制度有欠成熟與實(shí)施進(jìn)展緩慢，難以對(duì)債務(wù)人構(gòu)成潛在的壓力和威脅。因此，破產(chǎn)行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)而提高效率，又不能形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

3、股權(quán)約束軟化。超經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)阻礙了股權(quán)融資對(duì)公司治理作用的發(fā)揮。一方面，股權(quán)多元化未能帶來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)的相應(yīng)變革，國(guó)有股依仗多數(shù)股權(quán)地位直接控制著企業(yè)，體現(xiàn)著行政機(jī)構(gòu)的意志，而分散的中小股份根本無(wú)法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制施加影響；另一方面，即使在股權(quán)多元化而國(guó)有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制形式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，控制董事會(huì)，委派經(jīng)理人員，干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，使企業(yè)徒具多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)而治理結(jié)構(gòu)依然保留著行政特征。因此，在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)對(duì)公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態(tài)，股權(quán)融資并沒(méi)有起到改善企業(yè)控制權(quán)，安排與完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用，只是一種技術(shù)性“圈錢”的工具。

4、流通股持股主體分散。在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，一個(gè)非常明顯的趨勢(shì)是個(gè)人持股比例不斷下降，機(jī)構(gòu)法人股東持股比例日益上升。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可以在公司治理中發(fā)揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車”問(wèn)題，二是可以更有效的監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營(yíng)行為，對(duì)其構(gòu)成有利的約束，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部各相關(guān)利益者權(quán)益的均衡化，保證公司內(nèi)部資源的優(yōu)化配置。但是在我國(guó)，股票市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，散戶投資者多，這種以個(gè)人投資者為主的股票所有者結(jié)構(gòu)會(huì)加劇股票市場(chǎng)的投機(jī)性，使得股價(jià)不能正確、及時(shí)的反映相關(guān)信息，限制了股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，小股東對(duì)公司管理者的監(jiān)督基本上是虛擬的。

四、從融資角度改善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的措施

    通過(guò)以上分析可以看出，我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已經(jīng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達(dá)到提高公司治理效率的目的。因此，應(yīng)做好以下幾方面工作：

1、加快社會(huì)保障體制改革，減少國(guó)有企業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的留存盈利。高比例的內(nèi)源資金有利于提高企業(yè)效益。內(nèi)部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業(yè)實(shí)力，塑造良好的企業(yè)形象和提高信譽(yù)度。同時(shí)有利于企業(yè)從外部市場(chǎng)獲得資金，減少企業(yè)融資的內(nèi)生制約。這是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)成為真正市場(chǎng)主體的必要手段。

篇3

［摘要］隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司治理逐步成為現(xiàn)代企業(yè)制度改革當(dāng)中被關(guān)注的熱點(diǎn)，上市公司作為我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)中的重要部分，其融資結(jié)構(gòu)方式成為提升公司價(jià)值、穩(wěn)定發(fā)揮企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵。文章根據(jù)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與管理層治理的特點(diǎn)，從內(nèi)部融資和外部融資兩大方面探討融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，闡釋了上市公司在公司治理中普遍存在的問(wèn)題及原因，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的有關(guān)建議。

［關(guān)鍵詞］融資結(jié)構(gòu)；公司治理；內(nèi)部融資；外部融資

［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．081

隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來(lái)，經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，技術(shù)革新促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，活躍的市場(chǎng)提供了不斷前進(jìn)的機(jī)遇，但現(xiàn)階段我國(guó)金融系統(tǒng)體系尚不穩(wěn)定，還需健全相關(guān)的法律法規(guī)，這就導(dǎo)致許多上市公司，尤其是內(nèi)部資本不足的中小企業(yè)和小微企業(yè)逐步顯現(xiàn)出“融資難、融資貴”的現(xiàn)象，財(cái)務(wù)資源開始成為制約中小企業(yè)良性發(fā)展的一大難題；而大企業(yè)為了適應(yīng)現(xiàn)代化的資本市場(chǎng)在不斷進(jìn)行改革嘗試的過(guò)程中又面臨著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。為了平衡二者間矛盾、不斷提高經(jīng)營(yíng)者動(dòng)力，創(chuàng)造更多價(jià)值，使企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、不斷提升公司價(jià)值、更好地適應(yīng)這個(gè)變化極快的資本市場(chǎng)，作為資本市場(chǎng)中重要部分，上市公司將現(xiàn)代企業(yè)改革的目標(biāo)更多地投向融資結(jié)構(gòu)的改革，因此融資方式的選擇也更加趨于多樣化，但這同時(shí)也會(huì)帶來(lái)融資結(jié)構(gòu)的差異性。不同的融資結(jié)構(gòu)的選擇將會(huì)給公司帶來(lái)不同的經(jīng)營(yíng)決策和績(jī)效管理，所以上市公司應(yīng)該建立更加科學(xué)有效、適應(yīng)發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1 上市公司融資結(jié)構(gòu)及公司治理的關(guān)系

公司治理結(jié)構(gòu)，是指為實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，基于信托責(zé)任形成的公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相互制衡關(guān)系的一種結(jié)構(gòu)性安排。［1］公司治理層結(jié)構(gòu)的組織安排情況分為股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和總經(jīng)理四個(gè)結(jié)構(gòu)。公司全體股東組成的股東大會(huì)代表了公司的最高權(quán)力和決策；內(nèi)設(shè)的三個(gè)機(jī)構(gòu)分別具有戰(zhàn)略決策、經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督的功能。

融資結(jié)構(gòu)（也稱為廣義資本結(jié)構(gòu)），指企業(yè)通過(guò)不同渠道籌措的資金，各來(lái)源資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其占比關(guān)系。具體來(lái)講也就是資產(chǎn)負(fù)債表中實(shí)收資本(股本)、資本公積、留存收益(盈余公積和未分配利潤(rùn)）這些權(quán)益資金與銀行借款等借入資金之間的比例關(guān)系，從報(bào)表來(lái)看就是企業(yè)融資這項(xiàng)行為在直觀數(shù)據(jù)上的一種動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。從來(lái)源上劃分，上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要由內(nèi)部融資和外部融資構(gòu)成，其中外部融資又可以再細(xì)化為以商業(yè)信用、股票等為代表的直接融資和以債券、信托等為代表的間接融資。因此，融資結(jié)構(gòu)大大影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的能力。在公司決策過(guò)程中，股東們，尤其是一些大股東享有著重要的話語(yǔ)權(quán)；在經(jīng)營(yíng)管理方面，債權(quán)人能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金流向進(jìn)行實(shí)際監(jiān)督并給予一定的建議，二者互相平衡與制約，在動(dòng)態(tài)變化中決定著公司的資本結(jié)構(gòu)走向。所以，合理的融資結(jié)構(gòu)影響著公司治理的穩(wěn)定性，良好的結(jié)構(gòu)能提高公司治理的效率，進(jìn)而吸引更多的資本流入企業(yè)，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，使企業(yè)現(xiàn)金流與資本能夠逐步維穩(wěn)，以更好地適應(yīng)市場(chǎng)的變化和沖擊。

2 上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

邁爾斯和馬吉洛夫在1984年以考慮了交易成本存在的不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，結(jié)論揭示了股權(quán)融資會(huì)向大眾傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)面信息的現(xiàn)象，而且外部融資要多支付各種成本產(chǎn)生了放寬莫迪里亞尼-米勒定理假定下的優(yōu)序融資理論。該理論揭示出企業(yè)融資的最優(yōu)順序應(yīng)是：內(nèi)部融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資，三個(gè)層次逐步進(jìn)行，但實(shí)際來(lái)看，大多數(shù)企業(yè)其實(shí)更加樂(lè)于尋求外部融資，而且股權(quán)投資比重最多。根據(jù)當(dāng)今市場(chǎng)和上市公司融資的方式的現(xiàn)狀，產(chǎn)生的許多關(guān)于融資結(jié)構(gòu)治理的問(wèn)題值得探討。

3 上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及原因探討

3．1內(nèi)部融資不足

在處理企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)算時(shí)，內(nèi)部融資在報(bào)表中主要體現(xiàn)為盈余公積、未分配利潤(rùn)與折舊的總和，但是在大多數(shù)上市公司的年報(bào)或季度報(bào)表的數(shù)據(jù)中，折舊費(fèi)用這一項(xiàng)并沒(méi)有直接的數(shù)據(jù)對(duì)外公開顯示，即使是有這方面的數(shù)據(jù)，也是在附表當(dāng)中，且不系統(tǒng)全面，因此，在統(tǒng)計(jì)調(diào)查中，往往是將企業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)的規(guī)模等可以用來(lái)體現(xiàn)投資者預(yù)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為考察內(nèi)部融資情況的重要指標(biāo)，它在直觀上反映出了一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和盈利能力，也就是說(shuō)，內(nèi)部融資所占的比率在一定程度上可以作為考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)融資結(jié)構(gòu)原理可以得到這樣一個(gè)信息：企業(yè)的資金積累是內(nèi)部融資很重要的指標(biāo)。相較于外部融資，它一方面幾乎不產(chǎn)生費(fèi)用，可以大大降低企業(yè)融資成本；另一方面不存在高額的股東利息分紅以及其他負(fù)債的利息，也不會(huì)占用企業(yè)過(guò)多的現(xiàn)金流導(dǎo)致企業(yè)供應(yīng)鏈斷裂。因此，內(nèi)部融資理應(yīng)成為大多數(shù)企業(yè)籌措資金的最優(yōu)解，只有在短期內(nèi)資金需求極大，可能導(dǎo)致資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層才會(huì)主動(dòng)尋求外部融資。

但立足于現(xiàn)實(shí)，從實(shí)際狀況來(lái)看，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)所反映出的市場(chǎng)行情卻大相徑庭，根據(jù)樂(lè)財(cái)網(wǎng)最近的數(shù)據(jù)顯示：2016年上市公司的融資結(jié)構(gòu)中外部融資在其中占比約88．1%，內(nèi)部融資不足12%，可見在實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理中，外部融資成為了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，股權(quán)與債權(quán)變成了主流方式，可以看到大多數(shù)的上市公司內(nèi)部自有資金其實(shí)是明顯不足的。

3．2明顯偏好股權(quán)融資

根據(jù)投資主體的所有制性質(zhì)，目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括國(guó)有股、流通股、法人股等。雖然我國(guó)上市公司在上市地點(diǎn)、股本規(guī)模、行業(yè)屬性、股東數(shù)量等方面存在著很大差異，但大部分股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：一是國(guó)有股股權(quán)和法人股股權(quán)處于控股地位；二是大多數(shù)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，第一大股東屬國(guó)有無(wú)疑，其次才是法人股；三是我國(guó)多數(shù)上市公司有著較高股權(quán)集中度，出現(xiàn)了“一股獨(dú)大”的局面，［2］大股東有著經(jīng)營(yíng)決策中的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，這種現(xiàn)象在國(guó)有控股和法人控股的企業(yè)中十分明顯。一旦公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，職能缺失出現(xiàn)大股東持股比例過(guò)高的現(xiàn)象時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)有背景的企業(yè)現(xiàn)狀可能引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，所謂的“獨(dú)占鰲頭”也可能會(huì)影響決策管理。其原理主要是通過(guò)不同性質(zhì)的股權(quán)影響各個(gè)主體的利益，進(jìn)而促使他們?yōu)榱烁髯阅繕?biāo)產(chǎn)生不同行為，該行為會(huì)影響公司的運(yùn)作模式，繼而影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，內(nèi)部監(jiān)控也會(huì)因?yàn)檎袨榈囊攵兊貌环€(wěn)定，使各方的制衡關(guān)系失去了平衡。這一切都不利于公司績(jī)效的實(shí)現(xiàn)和提高。

3．3債務(wù)門檻高致使中小企業(yè)資金鏈易斷裂

根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，企業(yè)負(fù)債總額的數(shù)量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定范圍上呈正相關(guān)關(guān)系，與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果市場(chǎng)低迷，恰好公司身負(fù)極高債務(wù)，公司破產(chǎn)成本就會(huì)增高，為了降低破產(chǎn)成本，企業(yè)融資又會(huì)趨向于負(fù)債融資，股東與債權(quán)人沖突加劇，企業(yè)價(jià)值不斷降低，就陷入一個(gè)死循環(huán)。再加之銀行監(jiān)管目前不甚到位，不能及時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效難以很快得到改善。

在債券市場(chǎng)，適當(dāng)?shù)呢?fù)債反而是一個(gè)積極行為，反而是企業(yè)公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作良好的表現(xiàn)。因?yàn)槠髽I(yè)可以通過(guò)降低成本，進(jìn)而增加信息透明度，規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失，再加之銀行的借款沒(méi)有資金用途的限制，企業(yè)有更自主的機(jī)會(huì)方式去謀求商機(jī)，獲得利潤(rùn)。但是目前市場(chǎng)的情況卻是：定增募資和IPO的企業(yè)急速增加，在短期內(nèi)會(huì)加劇企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響公司經(jīng)營(yíng)決策的穩(wěn)定性。

對(duì)于沒(méi)有國(guó)有背景、企業(yè)內(nèi)部自有資金不充足、沒(méi)有足夠多或者足夠大的股東進(jìn)行注資、僅僅依靠“互聯(lián)網(wǎng)+模式”盈利的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)雖然普及面廣泛，但是盈利性較差，就要以銀行貸款、民間借貸等各種方式來(lái)尋求融資。但是盈利緩慢前期卻又耗資巨大的中小企業(yè)貸款額度沒(méi)有大企業(yè)那么大，凈資產(chǎn)不多，銀行借貸門檻越來(lái)越高，從銀行方面獲得融資越來(lái)越難，不得已轉(zhuǎn)向其他借貸方式，出現(xiàn)了企業(yè)“融資難”“融資貴”的問(wèn)題。因?yàn)榫揞~債務(wù)累計(jì)導(dǎo)致的資金鏈斷裂成為制約中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的絆腳石，為了摘掉這層“緊箍”，許多企業(yè)選擇加大民間籌資的強(qiáng)度，但因此資不抵債導(dǎo)致破產(chǎn)的公司也不勝枚舉。

例如某家ST股公司，由于業(yè)務(wù)涉及面廣，業(yè)務(wù)量大，又開展了以“免費(fèi)”“低價(jià)”等標(biāo)簽吸引用戶，這條“燒錢”的路一直需要大量融資才得以生存，會(huì)致使該公司利潤(rùn)減少，出現(xiàn)虧損。經(jīng)過(guò)審計(jì)人員的評(píng)估，公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具“無(wú)法表示意見”的審計(jì)報(bào)告。這一結(jié)果根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》相關(guān)規(guī)定，該掛牌公司的股票出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)警示。這些“披星戴帽”的公司一旦帶有這樣的標(biāo)簽，不僅自身周轉(zhuǎn)不開，而且股權(quán)融資和債務(wù)融資也變得更為困難，業(yè)績(jī)一度下滑直至停牌或者被摘牌。由于對(duì)融資的心灰意冷，甚至出現(xiàn)ST公司心甘情愿被摘牌的現(xiàn)象。

3．4董事會(huì)監(jiān)管不到位

雖然現(xiàn)在一方面所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離會(huì)在一定程度上調(diào)動(dòng)所有者與經(jīng)營(yíng)者的積極性和主觀能動(dòng)性來(lái)維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，另一方面行業(yè)協(xié)會(huì)或自律組織出臺(tái)了相關(guān)準(zhǔn)則和條例來(lái)制約著董事會(huì)不斷履行其職責(zé)，但是很多上市公司的獨(dú)立董事很多時(shí)候監(jiān)管不到位。有些上市公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等不能有效統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好具體職能，其內(nèi)部的審計(jì)委員會(huì)、戰(zhàn)略委員會(huì)等不能夠充分發(fā)揮其應(yīng)有職能，進(jìn)行有效監(jiān)督，這在效率方面給企業(yè)帶來(lái)了決策上的延遲，不利于提高管理層的決策水平和完善治理機(jī)制。

4 改善上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

4．1增強(qiáng)內(nèi)部融資

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，無(wú)論什么行業(yè)，想要永久維持良好運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)成果保持一個(gè)維穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，在行業(yè)中站住腳跟并立于不敗之地，就必須壯大內(nèi)部實(shí)力、提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，學(xué)會(huì)依靠?jī)?nèi)部力量不斷積累資本得以謀求發(fā)展。首先，要主動(dòng)改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)管理的理念，提高效率，開拓市場(chǎng)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高利潤(rùn)率，保持公司績(jī)效穩(wěn)定。其次，上市公司的管理層要做出最優(yōu)抉擇，風(fēng)控部門以及內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)要在融資過(guò)程中最大限度地發(fā)揮職能，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，合理優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，妥善管理經(jīng)營(yíng)。最后，上市公司應(yīng)提高管理者的主觀能動(dòng)性，加強(qiáng)對(duì)資金鏈的管理，建立完善的監(jiān)管機(jī)制，所有者與經(jīng)營(yíng)者雙管齊下，齊頭并進(jìn)。

4．2優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)上文的論述可知，許多國(guó)有背景公司股權(quán)十分集中，出于一些因素，企業(yè)高級(jí)管理人員的行為不能夠?qū)κ袌?chǎng)完全公開透明，決策一旦不明朗，企業(yè)經(jīng)營(yíng)就會(huì)受影響，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)绊懙揭恍┬」蓶|和投資人的利益。同時(shí)有些母子公司也存在職責(zé)不明確，內(nèi)部交易混亂；某些股份較多的股東往往具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和決定權(quán)，無(wú)法與其他管理者形成相互監(jiān)督的機(jī)制。所以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展從根本上解決問(wèn)題的必要手段。但是，不能盲目減股，還應(yīng)該考慮到我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善、企業(yè)的發(fā)展仍然離不開國(guó)家的參與等現(xiàn)實(shí)情況適度地、合理地、有規(guī)劃地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在減持大股東比例的同時(shí)，也可以分散股權(quán)，讓員工參與入股。引入了財(cái)務(wù)杠桿，持股合伙比股東對(duì)股價(jià)漲跌將更為敏感。共同創(chuàng)造價(jià)值，共同享有收益，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共同出謀劃策，獲得更大的收益。

4．3大力發(fā)展金融市場(chǎng)

如今我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)尚不完善，審批限制較大，監(jiān)督機(jī)制力度不強(qiáng)。應(yīng)該大力規(guī)范債券市場(chǎng)，對(duì)于小微企業(yè)可以逐步放寬債券發(fā)行的審批權(quán)限，降低債券融資的門檻，但也要規(guī)范運(yùn)行，不能一味提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，在保持流動(dòng)性的基礎(chǔ)上掌握好大公司與小企業(yè)之間的比例，拿捏好分寸，也要拓寬融資渠道和債券多樣性，發(fā)展綠色債券，不斷完善我國(guó)債券市場(chǎng)。

不僅是債券市場(chǎng)，也應(yīng)加大商業(yè)銀行的監(jiān)督管理力度，達(dá)到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求，給予中小企業(yè)一些特殊的貸款指標(biāo)和政策，扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，做到松弛有度，穩(wěn)定發(fā)展。

4．4外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)督雙管齊下

國(guó)家應(yīng)該在修訂和完善法律法規(guī)的同時(shí)嚴(yán)密督促行業(yè)協(xié)會(huì)和自律組織進(jìn)行自我監(jiān)督、自我管理、自我發(fā)展。治標(biāo)也要治本，要在公司內(nèi)部強(qiáng)化獨(dú)立董事獨(dú)立性，充分發(fā)揮獨(dú)立董事作用，要緊密聯(lián)絡(luò)這些專家，在保持其客觀性的情況下要加強(qiáng)交流溝通，緊跟市場(chǎng)行情，充分發(fā)揮專家的職責(zé)，提高管理層的治理能力和決策能力。做好獨(dú)立董事的保障工作，合理評(píng)價(jià)其成果和貢獻(xiàn)，引入監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)措施，將薪酬適度與公司績(jī)效水平掛鉤，加強(qiáng)積極性和靈活性，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)決策效率。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

論文摘要：本文從分析造成中小企業(yè)融資難的原因入手，著重闡述了如何通過(guò)宏觀政策環(huán)境的建設(shè)，完善我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)體系，針對(duì)中小企業(yè)融資作出更多的制度性安排，著力解決我國(guó)中小企業(yè)融資的困難。

隨著改革開放的進(jìn)一步深化，中小企業(yè)已成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，我國(guó)中小企業(yè)占全部企業(yè)數(shù)的99.8%，工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占60%和40%，每年出口創(chuàng)匯占60%，提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。因此可以說(shuō)中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)中占有極其重要地位。但是受社會(huì)整體信用環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、銀行自身定位等因素影響，我國(guó)中小企業(yè)“融資難”由來(lái)已久。我國(guó)中小企業(yè)貸款僅占全國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款的22%。在上市公司中，中小企業(yè)數(shù)量約占滬深兩市公司的9%，而融資額占比僅為3%。近一段時(shí)間以來(lái)，由于信貸從緊、原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上升、出口退稅政策調(diào)整、人民幣升值、外需大幅下滑等原因“匯合”，中小企業(yè)貸款融資和發(fā)展更是遇到了前所未有的困難。

對(duì)于造成中小企業(yè)融資難的原因是多方面的，其中即包括中小企業(yè)自身?xiàng)l件的局限性，也包括宏觀政策的扶持力度、銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)選擇等多種因素。

從中小企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)實(shí)力和誠(chéng)信水平的提升是解決融資難現(xiàn)狀的首要任務(wù)。任何方面的加強(qiáng)與完善，都取代不了中小企業(yè)的自身發(fā)展和自身信用度的提高。因此一方面企業(yè)必須要強(qiáng)化信用觀念，加強(qiáng)公司治理建設(shè)，主觀上積極構(gòu)筑良好的銀企關(guān)系。另一方面也可通過(guò)組建股份合作制企業(yè)來(lái)加強(qiáng)內(nèi)部融資的力度，同時(shí)發(fā)展到一定規(guī)模，可轉(zhuǎn)化為股份制公司，最后爭(zhēng)取上市，突破融資的障礙與瓶頸。

而從銀行角度來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期以來(lái)，由于中小企業(yè)與大企業(yè)在經(jīng)營(yíng)透明度和抵押條件上的差別，以及銀行追求規(guī)模效應(yīng)的因素，包括融資在內(nèi)的各項(xiàng)金融服務(wù)都不可避免地向大型企業(yè)集團(tuán)傾斜，而造成對(duì)中小企業(yè)的惜貸。要解決中小企業(yè)融資難題，金融機(jī)構(gòu)觀念轉(zhuǎn)變勢(shì)在必行。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，必須要擴(kuò)散思路，從現(xiàn)實(shí)的多方面去考慮為中小企業(yè)融資提供切實(shí)可行的創(chuàng)新產(chǎn)品，提供更多規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

對(duì)于根本上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，最為關(guān)鍵的還是宏觀環(huán)境的建設(shè)，國(guó)家相關(guān)部門需要進(jìn)一步出臺(tái)措施，完善我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)體系，針對(duì)中小企業(yè)融資作出更多的制度性安排。首先是金融體系的完善。在金融機(jī)構(gòu)體系方面，亟待構(gòu)建中小企業(yè)銀行等一些為中小企業(yè)服務(wù)的多種形式的地區(qū)、社區(qū)性金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)多種形式中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。美國(guó)有2萬(wàn)家地方性的中小銀行，意大利有9萬(wàn)多家，這些中小銀行由于資金和規(guī)模的限制很難給大企業(yè)提供貸款支持，他們的主要客戶就是當(dāng)?shù)氐闹行∑髽I(yè)，極大的促進(jìn)了當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的發(fā)展，同時(shí)也賺取了相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，形成企業(yè)和銀行的良性循環(huán)發(fā)展，達(dá)到雙贏的效果。

其次是建立中小企業(yè)發(fā)展基金。中小企業(yè)發(fā)展基金的資金來(lái)源主要有三種渠道：一是中央和地方各級(jí)財(cái)政的專項(xiàng)資金。二是通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券，向社會(huì)直接籌資。二是中小企業(yè)互助基金。我國(guó)應(yīng)該建立相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范企業(yè)發(fā)展基金的發(fā)展，為基金的發(fā)展創(chuàng)造好的環(huán)境。

此外，完善多層次的資本市場(chǎng)也是重要舉措之一。

（1）積極發(fā)展中小企業(yè)上市。通過(guò)公開上市，中小企業(yè)可以增強(qiáng)影響力并進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，為商業(yè)銀行提供進(jìn)一步融資服務(wù)創(chuàng)造有利條件。因此我們必須加快發(fā)展中小企業(yè)板，加緊創(chuàng)業(yè)板推出進(jìn)程，引導(dǎo)全社會(huì)資金合理配置，降低交易成本。

（2）積極引導(dǎo)中小企業(yè)加入到企業(yè)債的發(fā)行行列中來(lái)。目前無(wú)論從市場(chǎng)成熟角度，還是中小企業(yè)面臨的融資環(huán)境來(lái)看，中小企業(yè)發(fā)行債券已經(jīng)可以起步，發(fā)行短期融資券不僅有利于中小企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加融資渠道，降低融資成本，而且對(duì)于提高中小企業(yè)的社會(huì)信譽(yù)和知名度也具有十分重要的意義。對(duì)于個(gè)體規(guī)模偏小的中小企業(yè)還可推廣集合發(fā)債的模式，這將從更大范圍上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，不僅能較好解決中小企業(yè)融資中風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的問(wèn)題，同時(shí)也為中小企業(yè)融資開辟了新途徑、新模式。

當(dāng)然，市場(chǎng)人士也指出，中小企業(yè)的參與債券市場(chǎng)，在信息披露、評(píng)級(jí)制度等方面對(duì)我們的債券市場(chǎng)都提出了較高的要求。在短期融資券的信息披露方面，應(yīng)有針對(duì)性地探討事前預(yù)防、嚴(yán)格披露、監(jiān)管得力等措施。同時(shí)，投資人也需要進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與判斷能力。市場(chǎng)既需要保護(hù)，也需要完善，既需要規(guī)范，也需要?jiǎng)?chuàng)新，只有健康的市場(chǎng)，才是可持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)。

（3）促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜泄镜墓蓹?quán)，待企業(yè)上市之后或者時(shí)機(jī)成熟時(shí)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，獲得高額回報(bào)?；鸢唇M織形式的不同，可以分為契約型基金和公司型基金。產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)投資或者創(chuàng)業(yè)投資多投資于高新技術(shù)和企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期。發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐表明，創(chuàng)業(yè)投資是中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的孵化器和催化劑。以美國(guó)為例，官方的中小企業(yè)投資公司和民間的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是中小企業(yè)籌資的重要來(lái)源之一。它們一方面為那些融資困難的中小企業(yè)提供貸款和無(wú)擔(dān)?；驌?dān)保不充分的貸款，以促進(jìn)中小企業(yè)的科技開發(fā)和創(chuàng)新能力，另一方面則對(duì)勇于進(jìn)行創(chuàng)新投資的中小企業(yè)投入資金以獲取高額回報(bào)?？梢越梃b國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，采取官方投資公司和民間風(fēng)險(xiǎn)投資公司結(jié)合的辦法，為中小科技企業(yè)尤其是私營(yíng)中小科技企業(yè)提供籌資渠道。我國(guó)很多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)已經(jīng)成立了很多類似的投資公司，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了中小企業(yè)的融資需求，而且我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資方面的法律和相應(yīng)的配套機(jī)制不完善，也一定程度上阻礙了投資公司的發(fā)展。我們知道，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)基金的主要投資方向是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的高科技，因此，健全的退出機(jī)制就顯得尤為重要，因此要盡快發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。在試點(diǎn)階段應(yīng)給以相應(yīng)的政策支持。如實(shí)行稅收優(yōu)惠以吸引投資者的參與，減少對(duì)基金的費(fèi)用征收以降低其運(yùn)營(yíng)成本。

最后，要進(jìn)一步完善中小企業(yè)信用服務(wù)體系的建設(shè)。建立中小企業(yè)貸款信用擔(dān)保體系，以彌補(bǔ)中小企業(yè)銀行信用資源不足的問(wèn)題。積極推進(jìn)中小企業(yè)社會(huì)化信用體系試點(diǎn)，在完善社會(huì)信用體系，建立信用制度、發(fā)揮信用中介主體作用和營(yíng)造社會(huì)信用法制環(huán)境等方面進(jìn)行積極的探索?？梢钥紤]由地方政府出面，在各金融機(jī)構(gòu)及其分支機(jī)構(gòu)配合下投資建立中小企業(yè)信息庫(kù)和中小企業(yè)負(fù)責(zé)人信用檔案，并與各金融機(jī)構(gòu)聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)資源共享。在此基礎(chǔ)上再建立中小企業(yè)貸款信用評(píng)級(jí)制度、企業(yè)法人代表資信評(píng)級(jí)制度和企業(yè)總體資信評(píng)級(jí)制度，強(qiáng)化企業(yè)信用觀念，以信用等級(jí)確定是否貸款和擔(dān)保。

總之，要解決中小企業(yè)的融資難題，無(wú)論從政府、金融機(jī)構(gòu)還是中小企業(yè)自身都要審時(shí)度勢(shì)地從現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，擺脫以往的觀念束縛，從資金供給者到資金需求者都必須進(jìn)行徹底的思想轉(zhuǎn)變。尤其是政府相關(guān)部門，在目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都偏緊的形勢(shì)下，要從根本上環(huán)節(jié)中小企業(yè)的資金瓶頸，打開其融資渠道，就必須要進(jìn)行制度革新，為中小企業(yè)的融資提供和諧良好的宏觀環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

一、理清兩個(gè)微弱的關(guān)系

弱酸弱堿的電離、鹽類的水解是微弱的，水的電離是極其微弱的。因此，水電離出的C（H+）、C（OH－）的大小放在最后考慮。

二、兩種守恒關(guān)系的理解

1．電荷守恒

溶液總是呈電中性的，即溶液中所有陽(yáng)離子所帶有的正電荷數(shù)與所有的陰離子所帶的負(fù)電荷數(shù)相等。

2．物料守恒：即溶液中原子總是滿足其物質(zhì)的量之間的關(guān)系

如等物質(zhì)的量的NaHCO3和Na2CO3混合溶液中n（Na）：n（C）＝3：1，推出：

【注意】?jī)纱笫睾汴P(guān)系中，離子濃度前面的系數(shù)，電荷守恒時(shí)是離子所帶的電荷數(shù)，而物料守恒時(shí)則是這兩種原子在溶液中的物質(zhì)的量的比例。

三、常見題型及應(yīng)對(duì)策略

1．單一溶質(zhì)溶液中離子濃度大小的關(guān)系――圖示法

分析方法：將溶質(zhì)的電離或水解過(guò)程用圖示表示。列圖時(shí)，若是發(fā)生電離的，逐步去氫到無(wú)（弱堿一步電離），若是發(fā)生水解的，逐步加氫到中性分子（弱堿陽(yáng)離子一步水解），且將發(fā)生變化的原子列在同一列，盡量將陰陽(yáng)離子各放在同一列，再將水的電離寫在最后，然后運(yùn)用“上面的離子濃度大于下面的離子濃度，系數(shù)大的就大，有箭號(hào)的小于沒(méi)有箭號(hào)的”的規(guī)則比較大小，電荷守恒則找陰陽(yáng)離子所在列的離子，物料守恒看化學(xué)式的原子關(guān)系，變化的原子在同一列上。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：關(guān)系一目了然，微粒不遺漏。

例：Na2CO3溶液中：

2．混合溶液中離子濃度大小的比較――離子共存法

分析方法：找出各溶質(zhì)的物質(zhì)的量，利用離子共存的分析方法找出溶液中溶質(zhì)的物質(zhì)的量（此時(shí)不考慮水解和電離），物質(zhì)的量大的微粒其濃度大，弱微粒產(chǎn)生的微粒濃度小，最后考慮水電離出的離子濃度。若電離和水解的情況同時(shí)存在，則根據(jù)溶液酸堿性忽略其中的一種情況。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：避免了溶液中的水解、電離、溶液酸堿性等情況給學(xué)生的思維造成混亂。

篇6

關(guān)鍵詞:能源經(jīng)濟(jì)合同能源管理 節(jié)能量保證型 節(jié)能效益分享型

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1006-1770(2010)03-057-06

一、引言

目前,應(yīng)對(duì)氣候變化是全球重要發(fā)展進(jìn)程,以二氧化碳為主的溫室氣體對(duì)全球氣候和環(huán)境的影響已經(jīng)成為國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)同的科學(xué)事實(shí),各國(guó)都在不同程度上采取多種措施減排二氧化碳。中國(guó)作為《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》、《京都議定書》和《哥本哈根協(xié)議》的締約方之一,雖然在《京都議定書》的第一承諾期不承擔(dān)溫室氣體的減排任務(wù),但是,作為目前全球二氧化碳排放量最高的國(guó)家,在不遠(yuǎn)的將來(lái)勢(shì)必會(huì)承擔(dān)更多的減排任務(wù)。國(guó)家已在“十一五”期間基本實(shí)現(xiàn)GDP能耗水平下降20%的目標(biāo),并將在“十二五”期間制定更為嚴(yán)格的能耗排放標(biāo)準(zhǔn)。在節(jié)能減排的發(fā)展趨勢(shì)下,采取致力于低碳發(fā)展的創(chuàng)新金融工具和手段,應(yīng)用“合同能源管理”(Energy Performance Contacting,EPC)這一全新的節(jié)能金融機(jī)制,已成下一階段節(jié)能減排的重要方向。較之于歐美相對(duì)成熟的合同能源管理市場(chǎng),中國(guó)仍處在節(jié)能金融機(jī)制的探索階段,在推廣EPC的過(guò)程中還面臨著諸多的障礙,在此背景下,有必要對(duì)EPC中的節(jié)能服務(wù)合同模式進(jìn)行進(jìn)一步的探索和研究。

二、背景及文獻(xiàn)綜述

合同能源管理(以下簡(jiǎn)稱EPC)是一種致力于節(jié)能融資的新型金融機(jī)制。受全球和國(guó)家氣候變化應(yīng)對(duì)政策的影響,與碳減排相關(guān)的節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模日益壯大,以建筑、工業(yè)和交通等部門為代表的高耗能產(chǎn)業(yè)部門面臨著越來(lái)越大的節(jié)能挑戰(zhàn),他們需要專業(yè)的節(jié)能服務(wù)公司為其提供高水平的節(jié)能服務(wù)。與此同時(shí),盡管節(jié)能可以在長(zhǎng)期帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)收益,但在初期往往產(chǎn)生較大規(guī)模的資金和資源投入,使得大部分中小型的節(jié)能客戶望而卻步。節(jié)能服務(wù)在成本和收益上的時(shí)間差顯然為那些可以解決節(jié)能初期資金缺口的創(chuàng)新金融工具提供了發(fā)展的機(jī)會(huì),EPC正是為此應(yīng)運(yùn)而生。

在EPC的模式下,節(jié)能服務(wù)公司(國(guó)外稱為Energy Service Company,ESCO,國(guó)內(nèi)名為Energy Management Company,EMCo)與能耗部門簽訂節(jié)能服務(wù)合同,為節(jié)能項(xiàng)目進(jìn)行投資或幫助其向金融機(jī)構(gòu)融資,向其提供能源效率審計(jì)、節(jié)能項(xiàng)目設(shè)計(jì)、原材料和設(shè)備采購(gòu)、施工、 安裝及調(diào)試、運(yùn)行、保養(yǎng)和維護(hù)、節(jié)能效益保證、檢測(cè)和確認(rèn)等一條龍服務(wù), 其關(guān)鍵所在便在于通過(guò)節(jié)能服務(wù)公司的介入使客戶在未來(lái)產(chǎn)生的節(jié)能收益得以資本化,使之提前用于節(jié)能改造的成本投入。在合同期內(nèi),節(jié)能服務(wù)公司的投資回收和合理利潤(rùn)由節(jié)能項(xiàng)目產(chǎn)生的節(jié)能效益來(lái)支付,或者由節(jié)能服務(wù)公司與節(jié)能客戶共同分享項(xiàng)目的節(jié)能效益,在合同期結(jié)束后,一切設(shè)備的所有權(quán)和以后產(chǎn)生的節(jié)能效益歸節(jié)客戶所有。在該模式下,節(jié)能服務(wù)公司不僅提供節(jié)能管理上的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù),更為重要的是,它還利用其它多種融資渠道來(lái)為有節(jié)能需求但又缺乏節(jié)能資金的客戶提供金融上的保證,這顯然比傳統(tǒng)意義上的簡(jiǎn)單節(jié)能服務(wù)有更大的生命力(P. BERTOLDI 2005)。

(一)常見的合同模式及比較

EPC有兩種最基本的合同模式,分別是節(jié)能量保證型(Guaranteed Saving Contract)和節(jié)能效益分享型(Shared Saving Contract)。

節(jié)能量保證型,是指在節(jié)能服務(wù)合同中節(jié)能服務(wù)公司向客戶承諾最低節(jié)能指標(biāo),保證其項(xiàng)目在改造后的節(jié)能收益。在項(xiàng)目實(shí)施后的合同期內(nèi),由客戶歸還進(jìn)行節(jié)能改造的金融機(jī)構(gòu)貸款,如果實(shí)施節(jié)能措施后的合同期內(nèi)項(xiàng)目的節(jié)能收益沒(méi)有達(dá)到節(jié)能服務(wù)公司在合同中承諾的數(shù)字(通常還包括統(tǒng)計(jì)誤差), 那么節(jié)能服務(wù)公司必須將這部分收益差額退還給客戶。而如果節(jié)能收益超出合同規(guī)定的部分則可在雙方同意的基礎(chǔ)上按合同上事前商定的比例分配。

節(jié)能效益分享型,則是指即合同中商定工程初期進(jìn)行工程改造的款項(xiàng)可由節(jié)能服務(wù)公司單獨(dú)融資,或者與客戶分擔(dān)融資,項(xiàng)目運(yùn)行后所得的節(jié)能收益在節(jié)能服務(wù)公司和客戶之間按比例分配,其中節(jié)能服務(wù)公司分得的節(jié)能收益足以償還其進(jìn)行節(jié)能改造的貸款以及保證其合理利潤(rùn)率。

以上兩種合同模式的區(qū)別主要是借貸風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者不同(Cudahy and Dreessen 1996)。對(duì)節(jié)能量保證型合同,節(jié)能改造的工程款由節(jié)能服務(wù)公司為客戶尋找,以客戶的貸款信用向融資機(jī)構(gòu)借貸,這筆貸款也由客戶自己歸還,此時(shí),貸款信用是與客戶的日常借貸信用相聯(lián)系,同時(shí)節(jié)能服務(wù)公司也必須保證每年的節(jié)能收益能夠償還這筆貸款的利息和本金, 使客戶得以在合同期內(nèi)還清所有貸款。因而,借貸風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān),而節(jié)能服務(wù)公司則承擔(dān)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的共同分擔(dān)。但由于貸款人是客戶,所以這筆貸款是出現(xiàn)在客戶的,而不是節(jié)能服務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,這樣節(jié)能服務(wù)公司就可以以保持較高的現(xiàn)金流和較低的資產(chǎn)負(fù)債比,來(lái)同時(shí)承接多個(gè)節(jié)能服務(wù)項(xiàng)目(Poole and Stoner 2003,Bertoldi and Rezessy 2005)。

而對(duì)于節(jié)能效益分享型合同,則是由節(jié)能服務(wù)公司承擔(dān)所有主要的風(fēng)險(xiǎn)――借貸風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō),節(jié)能服務(wù)公司向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資,貸款出現(xiàn)在節(jié)能服務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,而客戶與第三方金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有借貸上的聯(lián)系。這樣一來(lái)如果客戶中途沒(méi)有按照節(jié)能服務(wù)的安排進(jìn)行運(yùn)營(yíng),從而產(chǎn)生了節(jié)能效率的不足,其結(jié)果就會(huì)比前一種模式更大程度上影響節(jié)能服務(wù)公司的收益和債務(wù)。同時(shí),并且每年回收節(jié)能收益的方式使得節(jié)能服務(wù)公司的資金流動(dòng)比較緩慢,公司的資產(chǎn)負(fù)債比率也會(huì)較高,并影響到它的下次借貸。

所以,在節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展的初期,節(jié)能效益分享型模式比較有利于吸引客戶進(jìn)入市場(chǎng)(不用承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)),有利于節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)的培育,但是卻不利于負(fù)債能力有限的中小型節(jié)能服務(wù)公司的發(fā)展,只有在節(jié)能服務(wù)發(fā)展到一定階段后,由于節(jié)能服務(wù)的需求規(guī)模擴(kuò)大,出于分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的需要,合同模式才會(huì)逐漸向節(jié)能量保證型過(guò)渡,這種模式有利于比較有利于節(jié)能服務(wù)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。(Hansen 2004)

(二)關(guān)于EPC的研究進(jìn)展

目前國(guó)外大部分對(duì)EPC的研究都是基于市場(chǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的一些總結(jié)和定性的分析,主要集中在兩個(gè)方面:對(duì)EPC的合同模式進(jìn)行介紹和比較,以及對(duì)各國(guó)EPC和節(jié)能服務(wù)的發(fā)展過(guò)程、現(xiàn)狀和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)作總結(jié)和歸納。

國(guó)內(nèi)有關(guān)EPC的研究也主要是集中在總結(jié)分析歐美各國(guó)開展EPC的情況和EMCo發(fā)展?fàn)顩r(朱霖 2003,吳剛 2006,續(xù)振艷 郭漢丁和任邵明 2008),以及調(diào)研和總結(jié)分析國(guó)內(nèi)節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)現(xiàn)狀和EPC推廣與EMCo經(jīng)營(yíng)面臨的諸多障礙(楊振宇 趙劍鋒和王書保 2004,王李平 王敬敏和江慧慧 2008,張春雷 2008)這兩個(gè)方面,而對(duì)合同模式本身的理論研究比較缺乏。

本文將嘗試通過(guò)模型來(lái)對(duì)最常見的兩種合同模式――節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型進(jìn)行比較分析,通過(guò)社會(huì)總福利函數(shù)來(lái)討論在不同合同模式對(duì)節(jié)能服務(wù)效益的影響,以及分析節(jié)能服務(wù)公司和客戶間的博弈行為所產(chǎn)生的制度和福利效應(yīng)。最后,通過(guò)模型分析總結(jié)出一些結(jié)論并且提出一些政策性的建議。

三、兩種合同模式的制度和福利分析

(一)基本框架

模型的基本設(shè)定:

e為客戶按項(xiàng)目設(shè)計(jì)進(jìn)行節(jié)能化管理和運(yùn)營(yíng)的努力水平

q為項(xiàng)目本身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

s(e,q)為項(xiàng)目最終實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量,,即在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不變的條件下,客戶按規(guī)定運(yùn)營(yíng)的程度越高或者簡(jiǎn)單講客戶的努力水平越高,則實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量越高,但是努力的邊際回報(bào)是遞減的;并且項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高,同樣的努力水平實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量越低。節(jié)能量的貨幣表示為,其中P為能源的價(jià)格。

c(e,q)為客戶努力的貨幣成本,,即在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不變的條件下,客戶的努力水平越高,努力的成本就越高,且努力的邊際成本是遞增的;并且項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高,同樣的努力水平花費(fèi)的成本就越大。

L為EMCo為客戶進(jìn)行節(jié)能改造的花費(fèi),由第三方金融機(jī)構(gòu)貸款,需要在合同期內(nèi)歸還。

我們將客戶和EMCo的效用簡(jiǎn)單考慮為分到的節(jié)能收益減去付出的成本。

節(jié)能量保證型合同模型:

S*為項(xiàng)目在改造后,在能源價(jià)格處在合同規(guī)定的最低水平時(shí),能夠保證客戶償還貸款的預(yù)期節(jié)能量,r為當(dāng)實(shí)際節(jié)能量超過(guò)預(yù)期時(shí),EMCo可分得的比例

在實(shí)際節(jié)能量s>s*時(shí),

在實(shí)際節(jié)能量s≤s*時(shí)

節(jié)能效益分享型合同模型:

t為合同規(guī)定的保證EMCo能夠償還貸款時(shí)分得的節(jié)能量比例

(二)兩種合同模式的制度性分析

在考慮外生因素――項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和能源價(jià)格的影響時(shí),我們不考慮EMCo與客戶相互之間的作用,因?yàn)樗麄兊南嗷プ饔迷斐傻乃麄兏髯缘男в米儎?dòng)對(duì)社會(huì)來(lái)講只是福利從一個(gè)口袋向另一個(gè)口袋的轉(zhuǎn)移,對(duì)社會(huì)總福利來(lái)講是沒(méi)有什么影響的,所以我們只需要考慮社會(huì)總福利函數(shù):

(7)我們分別加總節(jié)能量保證型以及節(jié)能效益分享型合同模式下的客戶和EMCo效用,最后得到的社會(huì)總福利函數(shù)的形式均是

(8)即社會(huì)總福利是實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量水平減去在項(xiàng)目實(shí)施時(shí)客戶按規(guī)定運(yùn)營(yíng)付出的努力成本以及歸還給融資機(jī)構(gòu)的貸款,它與三個(gè)因素相關(guān):項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、能源的價(jià)格,以及客戶的努力水平。

考慮外生的因素對(duì)社會(huì)總福利的影響,我們首先排除內(nèi)生因素-客戶的努力水平e的影響。

給定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)q和能源的價(jià)格P,在社會(huì)總福利函數(shù)中對(duì)客戶的努力水平求導(dǎo):

(9)

由于,則在給定項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的情況下,實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)福利水平的努力水平是使努力對(duì)節(jié)能量的邊際貢獻(xiàn)與客戶努力的邊際成本相等,即Pse=ce,從中我們可以推出最優(yōu)努力水平ew(q,P),即每組給定的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和能源價(jià)格總會(huì)對(duì)應(yīng)一個(gè)客戶的最優(yōu)努力水平ew(q,P),使得在這個(gè)努力水平下的社會(huì)總福利函數(shù)為:

(10)

這樣我們?cè)诩俣蛻艨偸沁M(jìn)行最優(yōu)努力的情況下討論項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和能源價(jià)格對(duì)社會(huì)總福利的影響。

1.項(xiàng)目系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)()

在以上函數(shù)中對(duì)q求導(dǎo),根據(jù)包絡(luò)定理:

(11)

由于sq0,(11)式小于零,即當(dāng)項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí),即使客戶進(jìn)行該風(fēng)險(xiǎn)水平下的最優(yōu)努力,社會(huì)福利仍然有可能為負(fù)。

在W=0處,對(duì)應(yīng)每一個(gè)給定的能源價(jià)格P我們可以從總福利函數(shù)(10)中解出一個(gè)社會(huì)可接受的最大風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)q*=q(P),當(dāng)項(xiàng)目的總風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)它時(shí),實(shí)施EPC會(huì)造成社會(huì)總福利的凈損失。

在現(xiàn)實(shí)中影響項(xiàng)目系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)q的因素主要有:

技術(shù)進(jìn)步。在節(jié)能服務(wù)的合同期內(nèi),若有新的更準(zhǔn)確和完善的測(cè)算和認(rèn)證實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量的方法出現(xiàn)和被采用,或者新的管理節(jié)能項(xiàng)目和實(shí)施節(jié)能服務(wù)的技術(shù)出現(xiàn),會(huì)在一定程度上降低節(jié)能項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),根據(jù)前面推出的在客戶最優(yōu)努力水平下社會(huì)總福利的變化與項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)((11)式小于零),技術(shù)進(jìn)步會(huì)帶來(lái)社會(huì)福利的增加。

項(xiàng)目的規(guī)模。在節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)上,特別是建筑節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)上,項(xiàng)目的規(guī)模對(duì)項(xiàng)目實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)有較大的影響,不僅表現(xiàn)在要求節(jié)能改造的初期投資較多,還表現(xiàn)在項(xiàng)目設(shè)計(jì)時(shí)需要的信息量更大以及在項(xiàng)目實(shí)施的合同期內(nèi)管理和監(jiān)督更加困難。

以建筑節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)為例,設(shè)單位建筑風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為,項(xiàng)目的規(guī)模系數(shù)為a,項(xiàng)目的總風(fēng)險(xiǎn)是,根據(jù)前文的分析,在最優(yōu)努力水平下的社會(huì)總福利函數(shù)(10),在W=0時(shí)存在同樣的,即在單位建筑風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相同時(shí),項(xiàng)目的規(guī)模越大,面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大,也越易超越社會(huì)可接受的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)上限從而造成社會(huì)福利的損失,則項(xiàng)目的規(guī)模上限是。

2.能源價(jià)格(P)

在社會(huì)總福利函數(shù)(10)中對(duì)能源價(jià)格求導(dǎo),根據(jù)包絡(luò)定理可得:

(12)

由于對(duì)每一個(gè)給定的項(xiàng)目系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),客戶在最優(yōu)努力程度下實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量總是為正的,所以能源價(jià)格的上升會(huì)增加社會(huì)總福利,即在能源價(jià)格較高的情況下,不論通過(guò)哪一種合同模式實(shí)施節(jié)能服務(wù)對(duì)全社會(huì)來(lái)講都是有益的。

在W=0時(shí),可以找到可接受的最低能源價(jià)格Pmin,當(dāng)P

(三)兩種合同模式的福利性分析

前面我們分析了項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素和能源價(jià)格這些外生的因素對(duì)社會(huì)總福利的影響,下面我們從兩種合同本身出發(fā),來(lái)分析不同合同模式下,客戶和EMCo的效用,以及他們各自的行為是怎樣影響各自的效用。

1.兩種合同模式的比較

在節(jié)能量保證型模式下,s*為保證客戶能歸還貸款的節(jié)能量指標(biāo),而在節(jié)能效益分享型模式下,t為在預(yù)期節(jié)能水平下保證EMCo能歸還貸款時(shí),EMCo分得的節(jié)能收益比例。那么對(duì)于一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)確定的節(jié)能項(xiàng)目,經(jīng)測(cè)算得出的進(jìn)行改造后的預(yù)期節(jié)能量無(wú)論采用哪種合同模式均是相同的,所以,當(dāng)實(shí)際節(jié)能量為s*時(shí),一定會(huì)成立:

,則根據(jù) (13)

以預(yù)期節(jié)能量s*為分界點(diǎn):

當(dāng)實(shí)際節(jié)能量s≤s*時(shí)

當(dāng)實(shí)際是實(shí)現(xiàn)的節(jié)能量s>s*時(shí)

(17)

可以看出 ,即在實(shí)際節(jié)能量未達(dá)到預(yù)期時(shí),客戶在節(jié)能量保證型的合同模式下獲得更高的效用水平,而節(jié)能服務(wù)公司在節(jié)能效益分享型合同模式下獲得更高的效用水平,因?yàn)楦鶕?jù)節(jié)能量保證型的合同規(guī)定,在實(shí)際節(jié)能量達(dá)不到預(yù)期時(shí)節(jié)能服務(wù)公司需要支付這部分差額給客戶,在該種情況下合同總能保證客戶的收益。而在節(jié)能效益分享型合同模式下,客戶需要自己承擔(dān)損失。

而與的符號(hào)取決于t與r的比較,即當(dāng)節(jié)能量超過(guò)預(yù)期水平時(shí),兩種合同模式下客戶與EMCo的效用孰高孰低,取決于對(duì)EMCo對(duì)節(jié)能效益的分配比例,由于在節(jié)能量保證型合同模式中EMCo僅承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),而在節(jié)能效益分享型模式中EMCo承擔(dān)了借貸風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn),所以要求的分配比例t會(huì)比較高,所以在通常情況下t>r,即

則客戶與節(jié)能服務(wù)公司從自身效用角度考慮對(duì)合同模式的選擇如下圖所示:

以上選擇結(jié)果的可能解釋是,對(duì)于公共部門、大型社區(qū)和大型企業(yè)來(lái)講,它們本身的借貸信用較好,比較容易獲得銀行的貸款。在金融體制較完善的歐美國(guó)家,這些部門出于節(jié)能社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益而在采用節(jié)能改造技術(shù)上有著較高需求,使得他們傾向于以自身信用進(jìn)行融資。并且,在EPC中,節(jié)能收益用于彌補(bǔ)節(jié)能改造成本,并進(jìn)行還貸,所以項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)是與借貸的風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系的,對(duì)前面提到的節(jié)能客戶來(lái)講,只要項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成功,借貸風(fēng)險(xiǎn)基本不存在,也就是說(shuō)他們基本不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn),而如果項(xiàng)目運(yùn)行的不盡人意,節(jié)能量未達(dá)到預(yù)期水平,也是由節(jié)能服務(wù)公司來(lái)彌補(bǔ)損失。所以從總體來(lái)看,節(jié)能客戶面臨的風(fēng)險(xiǎn)是較低的,這也許是他們傾向節(jié)能量保證型合同模式的一個(gè)原因。

2.節(jié)能效益分享型合同模式的福利分析

在節(jié)能效益分享型合同模式中,要求在測(cè)算的預(yù)期節(jié)能量水平下EMCo所分得的節(jié)能收益能夠歸還銀行貸款,即在保證的條件下,對(duì)應(yīng)每一個(gè)預(yù)期的節(jié)能量水平,有一個(gè)分配比例,預(yù)期的節(jié)能量水平越低,則EMCo要求分得的比例就越高,則在實(shí)際項(xiàng)目操作中,EMCo有激勵(lì)低報(bào)預(yù)期節(jié)能量水平,以期獲得更高的分配比例從而獲得更高的利潤(rùn)。

下面對(duì)這種情況建立博弈模型進(jìn)行分析

分階段:

第一階段:EMCo確定分配比例t

第二階段:客戶看到分配比例和對(duì)應(yīng)的預(yù)期節(jié)能量,在合同期內(nèi)選擇其努力水平e

用逆向歸納法(Backward Induction)求解

看到EMCo選擇的分配比例t時(shí),客戶選擇一個(gè)努力水平最大化其效用,即:

(18)由于,則在時(shí)有客戶效用最大化下的努力水平e(t)。

預(yù)期到客戶的努力水平, EMCo的選擇分配比例t最大化其效用,即:

(19)

由于,則在時(shí)有EMCo效用最大化下的最優(yōu)分配水平。

但是,社會(huì)在實(shí)行節(jié)能效益分享型合同時(shí),還需要考慮節(jié)能服務(wù)對(duì)社會(huì)總福利的影響。

對(duì)于社會(huì)福利函數(shù):

(20) 由于,則當(dāng)時(shí),社會(huì)總福利最大,此時(shí)的客戶努力水平是ew。

比較ew與e(),從下圖中我們可以看到,分配給EMCo的比例越大,則客戶的努力水平越低,并且極端的情況,即當(dāng)客戶全部占有節(jié)能收益時(shí),客戶的努力水平是最大的,所以在t>0時(shí),總會(huì)成立e()

令W=0,會(huì)得到一個(gè)對(duì)應(yīng)的e0,并且e0=e()在時(shí),會(huì)得到一個(gè)對(duì)應(yīng)的0,這是在保證社會(huì)總福利為正時(shí)EMCo所能確定的分配比例的上限,當(dāng)分配比例大于0時(shí),不能對(duì)客戶的節(jié)能努力構(gòu)成足夠的激勵(lì),從而不能產(chǎn)生令社會(huì)滿意的節(jié)能效果。

所以在節(jié)能效益分享型的合同模式下,節(jié)能服務(wù)公司有可能低報(bào)預(yù)期的節(jié)能收益,并通過(guò)制定較高的分配比例以獲得更多的實(shí)際節(jié)能收益,而客戶考慮到這樣的情況,則會(huì)根據(jù)分得的比例選取一個(gè)最優(yōu)的努力水平,以實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的節(jié)能收益。在此,如果節(jié)能服務(wù)公司能夠比較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)到客戶努力水平對(duì)分配比例的反應(yīng)情況時(shí),就會(huì)選取較為合理的分配比例,而不會(huì)制定過(guò)高的分配比例,造成客戶努力程度不足而最終致使低效的節(jié)能水平。然而,如果節(jié)能服務(wù)公司不能形成對(duì)客戶努力水平對(duì)分配比例反應(yīng)情況的準(zhǔn)確預(yù)期,為了規(guī)避客戶努力不足造成節(jié)能量水平較低的風(fēng)險(xiǎn),節(jié)能服務(wù)公司有激勵(lì)制定一個(gè)更高的分配比例,來(lái)保障其最基本能夠歸貸款,而這樣一個(gè)過(guò)高的分配比例可能對(duì)社會(huì)總福利帶來(lái)負(fù)效用。

四、基本結(jié)論

前文中我們建立模型對(duì)EPC的合同模式進(jìn)行了分析和比較,并通過(guò)兩種常見的合同模型分析了EPC在推廣過(guò)程中可能遇到的障礙和問(wèn)題。基于模型的分析,我們可以得到一些基本的結(jié)論:

(一)制度角度

無(wú)論采取哪種合同模式,項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)和能源的價(jià)格都是在進(jìn)行EPC時(shí)需要考慮的重要影響因素。

社會(huì)可接受的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)存在上限?？紤]到項(xiàng)目規(guī)模越大,越難以進(jìn)行管理和監(jiān)督,由此,項(xiàng)目的規(guī)模越大,項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高,從而社會(huì)福利可接受的項(xiàng)目規(guī)模也存在著上限。

能源的價(jià)格則存在下限。能源價(jià)格過(guò)低時(shí),能耗部門的耗能成本較低,開展節(jié)能服務(wù)產(chǎn)生的節(jié)能收益并不顯著,節(jié)能收益甚至無(wú)法彌補(bǔ)節(jié)能改造的成本,在此情況下,客戶接受節(jié)能服務(wù)和采用EPC的積極性較低。

(二)福利角度

通過(guò)比較兩種合同模式下客戶和節(jié)能服務(wù)公司的各自福利,可以看到,客戶總是傾向于選擇節(jié)能量保證型合同模式,而節(jié)能服務(wù)公司比較傾向于選擇節(jié)能效益分享型合同模式。

就中國(guó)而言,雖然現(xiàn)在大部分項(xiàng)目采用的都是節(jié)能量保證型合同模式,但是我們?nèi)蕴幵贓PC市場(chǎng)發(fā)展的初期,出于推廣EPC和發(fā)展EMCo的需要,應(yīng)著力于發(fā)展有利于培育市場(chǎng)的節(jié)能效益分享型合同模式,而當(dāng)市場(chǎng)逐漸成熟和金融體系較完善時(shí),再過(guò)渡到風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟墓?jié)能量保證型合同模式。因而,在EPC的初期推廣中政府應(yīng)予以一定的政策扶持和保護(hù)。一方面政府需要對(duì)EPC市場(chǎng)進(jìn)行合理規(guī)制,不僅要為符合市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的節(jié)能服務(wù)公司進(jìn)行貸款擔(dān)保,而且還要逐步建立完善的金融體系為EPC提供服務(wù)。另一方面通過(guò)模型的分析我們可以看到,在推廣節(jié)能效益分享型合同模式時(shí),EMCo和客戶的博弈過(guò)程中可能會(huì)有不合理的行為造成社會(huì)福利的損失,EMCo可能會(huì)低報(bào)預(yù)期節(jié)能量而獲得高的分享比例,而客戶可能會(huì)采取規(guī)避措施,不完全按合同規(guī)定運(yùn)營(yíng),造成節(jié)能量水平達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)。這時(shí)需要政府或者政府設(shè)立的第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)合同簽訂進(jìn)行項(xiàng)目審計(jì)以及對(duì)合同執(zhí)行過(guò)程中客戶的行為進(jìn)行監(jiān)督,提高博弈雙方的信息透明度,以避免不合理的行為給社會(huì)帶來(lái)的福利損失。

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篇7

一、財(cái)務(wù)分析師的專業(yè)機(jī)制

目前,特許財(cái)務(wù)分析師是全球證券投資與管理界一致公認(rèn)的最具權(quán)威性的職業(yè)資格稱號(hào)。而就分析師的工作成果而言,他們通常以盈利預(yù)測(cè)和投資建議的形式來(lái)發(fā)表對(duì)跟蹤公司的看法。投資建議是對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行分析后的最終產(chǎn)品,而盈利預(yù)測(cè)則是生成最終產(chǎn)品的關(guān)鍵投入,是一種對(duì)上市公司財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行收集、整理、加工、輸出、解釋等的一系列工作的集成。也是影響投資建議這個(gè)最終產(chǎn)品的決定因素之一。

二、金融危機(jī)下財(cái)務(wù)報(bào)表的解讀

在大陸的股市,不讀財(cái)報(bào)的投資者是大多數(shù);不讀財(cái)報(bào)而持續(xù)盈利的投資者則肯定是少數(shù);其實(shí),枯燥的財(cái)報(bào)一定是悲歡離合的財(cái)富故事的起點(diǎn)。

大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,每五家破產(chǎn)倒閉企業(yè),有四家是盈利的,只有一家是虧損的?？梢?企業(yè)主要是因?yàn)槿狈ΜF(xiàn)金而倒閉,而不是因?yàn)橛蛔愣觥?/p>

閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表必須有整體性,不宜以單一的財(cái)務(wù)數(shù)字或財(cái)務(wù)比率妄下結(jié)論。傳統(tǒng)分析觀點(diǎn)認(rèn)為一家公司的流動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)小于1將面臨償付風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)于沃爾瑪和戴爾這樣的企業(yè),這種觀點(diǎn)就不適用。

因此,作者認(rèn)為要讀懂年報(bào),主要應(yīng)從以下幾方面考慮:

(一)資產(chǎn)負(fù)債觀與收入費(fèi)用觀:看資產(chǎn)的質(zhì)量與利潤(rùn)的高低

目前仍有報(bào)表使用者在分析企業(yè)盈利能力和股東財(cái)富的變化時(shí),更多地關(guān)注利潤(rùn)表,而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)注較少。

而會(huì)計(jì)利潤(rùn)是容易被公司管理者操縱的,因?yàn)樵S多會(huì)計(jì)技巧的使用都可輕而易舉地改變會(huì)計(jì)利潤(rùn),使利潤(rùn)數(shù)字本身的價(jià)值受到貶損。

在分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況或考核企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí),報(bào)表使用者應(yīng)更多地關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目標(biāo)構(gòu)成和變動(dòng)。上市公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)應(yīng)主要來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)。因?yàn)樵诂F(xiàn)行會(huì)計(jì)核算體系下,上市公司持有的金融資產(chǎn)無(wú)論是否售出,都必須按照公允價(jià)值計(jì)量。所以,現(xiàn)行利潤(rùn)的概念是企業(yè)的全面收益。

2008年因受全球金融危機(jī)的沖擊,一些上市公司為維護(hù)其市場(chǎng)形象,在年報(bào)中利用短期投資收益、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、營(yíng)業(yè)外收入與營(yíng)業(yè)外支出、債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等非經(jīng)常性損益填充業(yè)績(jī),從2008年年報(bào)中不難發(fā)現(xiàn)其操縱的痕跡。

(二)對(duì)現(xiàn)金流的質(zhì)量和數(shù)量進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析

看懂現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu),在閱讀年報(bào)時(shí)是至關(guān)重要的?？偭肯嗤默F(xiàn)金流量在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)之間分布不同,則意味著不同的財(cái)務(wù)狀況。一般情況下:

當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù),投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù),籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù)時(shí),一般表明該上市公司處于產(chǎn)品初創(chuàng)期;

當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù),投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù),籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù)時(shí),可以判斷企業(yè)處于發(fā)展期;

當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù),投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù),籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)時(shí),表明企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品成熟期;

當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù),投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù),籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)時(shí),可以認(rèn)為企業(yè)處于衰退期。

所以,在分析年報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)必須關(guān)注上市公司的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)。

(三)辯證看待股東權(quán)益的質(zhì)量與權(quán)益總額

股東權(quán)益是一個(gè)很重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。股東權(quán)益金額大,則說(shuō)明公司的實(shí)力雄厚。但當(dāng)總資產(chǎn)低于負(fù)債,公司則處于資不抵債的境地,這時(shí),如果實(shí)施破產(chǎn)清算,股東將一無(wú)所得,股東權(quán)益便消失殆盡。但新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施,由于公允價(jià)值概念的引入,財(cái)務(wù)報(bào)表中股東權(quán)益的數(shù)據(jù)在有些時(shí)候并不能如實(shí)地反映股東投入這一基本范疇,從而使財(cái)務(wù)指標(biāo)偏離了常規(guī)意義上的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。如果上市公司報(bào)表中呈現(xiàn)大量資本公積是由于法定資產(chǎn)重估增值所形成的,那就有可能存在股東權(quán)益虛假的現(xiàn)象。

三、基于寶鋼股份:金融危機(jī)下市場(chǎng)空間擴(kuò)展的機(jī)遇分析

2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后,我國(guó)鋼鐵行業(yè)大量中小企業(yè)或停產(chǎn)或倒閉,這使得我國(guó)鋼鐵行業(yè)面臨著全面整合。本文以寶鋼股份(股票代碼600019)為樣本,分析我國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

我國(guó)鋼鐵需求主要來(lái)自制造業(yè)和建筑業(yè),其中,制造業(yè)約占鋼鐵需求總量的49%。2008年下半年受全球金融危機(jī)的影響,我國(guó)部分制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)量大幅度下滑,鋼鐵需求量減少。在建筑業(yè)中,由于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷,商品房在建工程減少,商品房建筑用鋼需求量減少。鋼材的需求量萎縮導(dǎo)致鋼材價(jià)格大幅度下跌。(如表所示)

2008年,寶鋼股份營(yíng)業(yè)收入達(dá)到2003.31億元,同比增長(zhǎng)5%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)66億元,同比下降51%;凈利潤(rùn)率3%,同比下降4個(gè)百分點(diǎn)。

在全球鋼鐵業(yè)受到金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊的背景下,2008年寶鋼股份仍然盈利66億元,主要得益于主營(yíng)高端產(chǎn)品,以高端產(chǎn)品占據(jù)可觀的市場(chǎng)份額。

根據(jù)2009年3月20日《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》(新華網(wǎng)),這場(chǎng)百年不遇的全球金融危機(jī)為寶鋼股份擴(kuò)展市場(chǎng)空間提供了難得的機(jī)遇。我們可以預(yù)見,未來(lái),我國(guó)鋼鐵業(yè)將呈現(xiàn)高行業(yè)集中度、清潔生產(chǎn)、新技術(shù)產(chǎn)品占主導(dǎo)地位的合理布局。這對(duì)于我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化升級(jí)、改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,有著非常重要的意義。

四、財(cái)務(wù)分析師的價(jià)值體現(xiàn)

篇8

一、本通知適用于國(guó)有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有金融控股公司、國(guó)有擔(dān)保公司以及其他金融類國(guó)有企業(yè)。

本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國(guó)有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來(lái)源資金，通過(guò)對(duì)非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長(zhǎng)期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。

本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國(guó)境內(nèi)外依法注冊(cè)登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

二、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。

三、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過(guò)委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

四、國(guó)有金融企業(yè)通過(guò)內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。

五、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請(qǐng)符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對(duì)擬投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評(píng)價(jià)。

六、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國(guó)際通用的估值方法，對(duì)擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。

國(guó)有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。

國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評(píng)估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。

七、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評(píng)估結(jié)果，撰寫投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對(duì)投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評(píng)估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場(chǎng)定位和經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)籌決策。

八、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過(guò)向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。

進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺(tái)賬制度，并做好管理工作。

九、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購(gòu)重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等方式。

按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購(gòu)方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國(guó)有金融企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國(guó)有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

十、國(guó)有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過(guò)公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國(guó)家有關(guān)規(guī)定履行國(guó)有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)?？苫砻鈬?guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請(qǐng)。

十一、國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強(qiáng)對(duì)直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財(cái)政部門可依據(jù)本通知制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則。

篇9

關(guān)鍵詞：國(guó)際融資 現(xiàn)狀 融資策略

1.國(guó)際融資的特點(diǎn)

國(guó)際融資是指通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)來(lái)籌集企業(yè)發(fā)展所需的流動(dòng)資金、中長(zhǎng)期資金。國(guó)際融資的目的是進(jìn)入資金成本更優(yōu)惠的市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展資金的可獲取性，降低資金成本。

第一，國(guó)際融資的多樣性。國(guó)際融資主要包括直接融資和間接融資。直接融資又包括國(guó)際債券融資、國(guó)際股票融資、海外投資基金融資、外國(guó)直接投資等。

第二，國(guó)際融資的風(fēng)險(xiǎn)性更大。國(guó)際融資的風(fēng)險(xiǎn)除了要面臨償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)以外，還要承擔(dān)融資國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。最近的希臘經(jīng)濟(jì)危機(jī)就是最好的例子。

第三，國(guó)際融資受管制因素較多。由于各國(guó)的政治和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同，為了保障本國(guó)的政治和經(jīng)濟(jì)利益，各國(guó)都會(huì)出臺(tái)各種各樣的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)他國(guó)的融資行為進(jìn)行管控和限制。

2.我國(guó)國(guó)際融資的現(xiàn)狀及問(wèn)題

我國(guó)跨國(guó)公司的融資業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展的同時(shí)，一些融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題也暴露出來(lái)，嚴(yán)重的制約了我國(guó)跨國(guó)公司的進(jìn)一步發(fā)展。

2.1內(nèi)部融資與外部融資比例不合理

內(nèi)部融資是指將自己的儲(chǔ)蓄(留存盈利和折舊)轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。內(nèi)部融資的三種具體形式包括：資本金、折舊基金轉(zhuǎn)化為重置投資和留存收益轉(zhuǎn)化為新增投資。內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。相對(duì)于外部融資而言，它可以減少信息不對(duì)稱問(wèn)題，節(jié)約交易費(fèi)用，降低融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

目前，我國(guó)企業(yè)內(nèi)部融資率不足30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際上通行的60%的比率。內(nèi)部融資率偏低將會(huì)影響公司的融資成本，不利于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升。同時(shí)過(guò)度的外部融資將會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)跨國(guó)公司國(guó)際融資渠道的拓展。

2.2直接融資與間接融資比例不合理

從我國(guó)跨國(guó)企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，間接融資的比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于直接融資的比率。我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債主要依靠國(guó)有的商業(yè)銀行。由于商業(yè)銀行主要是以短期借貸為主，這就使得我國(guó)的企業(yè)需要不停的向商業(yè)銀行進(jìn)行短期借貸，已形成長(zhǎng)期的負(fù)債。這樣會(huì)增加還貸率，增加企業(yè)的融資成本。

2.3股票融資與債券融資的比例不合理

對(duì)比股票融資和債券融資兩種融資方式，股票融資的融資風(fēng)險(xiǎn)大，融資成本高，易受到各種金融環(huán)境的影響，且不利于公司管理層合理的進(jìn)行公司的經(jīng)營(yíng)管理。成熟的資本體系市場(chǎng)中，應(yīng)當(dāng)以債券融資為最主要的手段，股票融資所占的份額很低。

然而我國(guó)企業(yè)的融資手段幾乎全部為股票融資，這就增加了公司的經(jīng)營(yíng)及破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)企業(yè)的健康正常的發(fā)展。

2.4跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)與跨國(guó)公司沒(méi)有很好結(jié)合

在成熟的資本體系市場(chǎng)中，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)同跨國(guó)公司是緊密結(jié)合的?？鐕?guó)公司所需要開展的業(yè)務(wù)，各種金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)各種手段為之服務(wù)。而我國(guó)的資本市場(chǎng)正處于建設(shè)之中，各行各業(yè)往往處于相互獨(dú)立的地步，相互之間的聯(lián)系還不夠緊密，甚至有脫節(jié)段鉤的現(xiàn)象，金融機(jī)構(gòu)不能很好的為我國(guó)的跨國(guó)企業(yè)提供有力的支持。

3.我國(guó)國(guó)際融資的策略及原則

3.1國(guó)際股權(quán)融資

在所有的融資中，股票融資是融資速度最快的一種融資方式。在我國(guó)國(guó)內(nèi)融資規(guī)模緊張，融資成本不斷上手的環(huán)境下，可以采用“走出國(guó)門，向他國(guó)融資”的策略。

第一，買殼上市。即通過(guò)購(gòu)買融資國(guó)國(guó)內(nèi)的一家企業(yè)的部分或全部股份，通過(guò)注入母公司資產(chǎn)的方式，在融資國(guó)進(jìn)行上市，從而達(dá)到融資的目的。

第二，造殼上市。即在融資國(guó)注冊(cè)并成立一家控股的有上市經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司，然后將國(guó)內(nèi)的公司以子公司的名義掛靠在融資國(guó)的公司之下。以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)和融資國(guó)的同時(shí)上市融資。

3.2國(guó)際債務(wù)融資

國(guó)際債務(wù)融資是另一種比較有效的融資方式。國(guó)際債務(wù)是一種成本較低的長(zhǎng)期融資工具，它能夠有效的降低我國(guó)跨國(guó)公司的資本成本，從而增加市場(chǎng)的價(jià)值。國(guó)際債務(wù)融資的來(lái)源主要是擁有成熟的資本體系的市場(chǎng)，即歐洲貨幣市場(chǎng)。

歐洲貨幣市場(chǎng)主要包括短期資金借貸市場(chǎng)、中長(zhǎng)期資金借貸市場(chǎng)和歐洲債券市場(chǎng)三個(gè)部分。我國(guó)的跨國(guó)公司可以根據(jù)自身的發(fā)展階段及規(guī)模，采用不同的手段通過(guò)歐洲貨物市場(chǎng)進(jìn)行融資。

同相國(guó)際股權(quán)融資相比，國(guó)際債務(wù)融資所占用的成本較少，先期投入較少，操作靈活，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低，是最為有效的一種融資策略。

3.3國(guó)際租賃融資

國(guó)際租賃融資的最顯著的優(yōu)點(diǎn)就是節(jié)稅。近些年來(lái)隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)的一體化進(jìn)程的加快，各種各樣的跨國(guó)租賃業(yè)務(wù)在在國(guó)際商業(yè)活動(dòng)中不斷出現(xiàn)。

國(guó)際租賃對(duì)于一些規(guī)模不是很大的跨國(guó)企業(yè)有著非常有利的條件，首先，國(guó)際租賃可以降低企業(yè)的購(gòu)買成本，將企業(yè)原先需要一次性付清買斷的產(chǎn)品采用分期付款的方式進(jìn)行租賃。其次，由于沒(méi)有購(gòu)買某項(xiàng)產(chǎn)品，只是對(duì)某種產(chǎn)品進(jìn)行租賃，這樣在無(wú)形中又節(jié)省了購(gòu)買產(chǎn)品所產(chǎn)生的賦稅。

3.4我國(guó)國(guó)際融資的原則

通過(guò)對(duì)以上融資策略的分析，我們可以得出我國(guó)國(guó)際融資的原則主要有以下幾點(diǎn)：

第一，降低融資成本。合理的避免或者減少納稅可以降低企業(yè)的融資成本，由于各國(guó)的稅收政策及稅率千差萬(wàn)別，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理的利用不同國(guó)家間的稅收政策合理的進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移，以增加企業(yè)的融資率。同時(shí)，由于有些國(guó)家為了吸引外資往往會(huì)采用一些優(yōu)惠的信貸政策，這也是企業(yè)降低融資成本的一個(gè)有效的方法。

第二，避免和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的跨國(guó)公司應(yīng)該廣泛的利用公司之間的平行貸款和貨幣互換等方式來(lái)降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。減少母公司對(duì)海外子公司的現(xiàn)金方面的投資，盡量利用海外子公司本國(guó)的資本和貸款。同時(shí)，不斷擴(kuò)大和保持現(xiàn)有的融資渠道。

結(jié)論：隨著人們對(duì)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)認(rèn)識(shí)的深入和我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的逐漸接軌,我國(guó)跨國(guó)公司已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的快速增長(zhǎng)期,但同時(shí)存在國(guó)內(nèi)資金短缺,外匯資金嚴(yán)重不足的問(wèn)題,切實(shí)可行的解決辦法是進(jìn)行國(guó)際融資。本文中，筆者先對(duì)國(guó)際融資的特點(diǎn)進(jìn)行了分析，接著又對(duì)我國(guó)國(guó)際融資的現(xiàn)狀及問(wèn)題進(jìn)行了淺談，最后，筆者針對(duì)性的提出了現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)際融資應(yīng)該采用的策略及原則。

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美國(guó)左手從中國(guó)借錢，支付固定利率，右手將借來(lái)的錢以股權(quán)投資形式投到中國(guó)，股權(quán)投資平均回報(bào)率通常要高于國(guó)債固定利率，從而形成中國(guó)投資收益逆差。如果阿里在國(guó)內(nèi)能直接融資，則阿里的投資收益將留在國(guó)內(nèi)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，在多個(gè)領(lǐng)域已占有一席之地甚至可與美國(guó)抗衡，例如互聯(lián)網(wǎng)。但稍加考察不難發(fā)現(xiàn)，一些名為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)，卻很多是外資控股，無(wú)論是BAT三巨頭還是新浪、搜狐、京東、奇虎等，大多屬于創(chuàng)辦者是中國(guó)人、主要業(yè)務(wù)在中國(guó)，但在美國(guó)資本市場(chǎng)上市。以阿里巴巴為例，第一大股東軟銀和第二大股東雅虎都是境外資本。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)在眾多領(lǐng)域已經(jīng)接近或超越美國(guó)，阿里上市之后，全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，不經(jīng)意間中國(guó)已經(jīng)謀得三席之地。客觀地說(shuō)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的快速發(fā)展，境外資本市場(chǎng)提供了有力的支持。當(dāng)然，對(duì)資本來(lái)說(shuō)，無(wú)利不起早，境外資本從這些投資中獲取了豐厚的回報(bào)。不光是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，中國(guó)石油、中國(guó)人壽、工商銀行等眾多國(guó)有控股的大型企業(yè)也在境外上市，一方面募集大量資金，另一方面則給相關(guān)投資者帶來(lái)了相應(yīng)回報(bào)。是國(guó)內(nèi)缺錢使得這些企業(yè)不得不到境外募資嗎？顯然不是，國(guó)內(nèi)大量貨幣資本的投資渠道狹窄，只能變成銀行儲(chǔ)蓄存款或炒房、炒礦、炒垃圾股。與此同時(shí)，眾多中小及創(chuàng)業(yè)型企業(yè)卻又面臨融資難、融資貴難題。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備超過(guò)3.5萬(wàn)億美元，其中很大一部分是用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，中國(guó)被公認(rèn)為全球最大的債權(quán)國(guó)。從歷年的中國(guó)外匯收支情況來(lái)看，對(duì)外金融資產(chǎn)收益率低于負(fù)債收益率現(xiàn)象一直普遍存在，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)集中于公共部門（包括中央銀行和政府部門），而銀行和企業(yè)等民間部門則為對(duì)外凈負(fù)債的主體，對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債存在較明顯的主體錯(cuò)配。實(shí)際上，我國(guó)對(duì)外投資收益與國(guó)際相比并不低，但因?yàn)榻赏鈦?lái)投資是外國(guó)來(lái)華直接投資，其回報(bào)較高，導(dǎo)致軋差后投資收益為負(fù)值。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，阿里到美國(guó)去融資，融資后獲得美元外匯，按照現(xiàn)在外匯管制政策，這些外匯換成人民幣，形成央行的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)央行要發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這樣央行資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)形成大量的美元外匯儲(chǔ)備，中國(guó)再將這些外匯去購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，每年獲得穩(wěn)定的國(guó)債利息收入，阿里境外投資者則獲得股權(quán)投資回報(bào)。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于中國(guó)自己的錢借道美國(guó)資本市場(chǎng)走一圈，美國(guó)左手從中國(guó)借錢，支付固定利率，右手將借來(lái)的錢以股權(quán)投資形式投到中國(guó)，股權(quán)投資平均回報(bào)率通常要高于國(guó)債固定利率，從而形成中國(guó)投資收益逆差。如果阿里在國(guó)內(nèi)能直接融資，則阿里的投資收益將留在國(guó)內(nèi)，但前提是要有一整套可以服務(wù)于阿里這類企業(yè)的資本市場(chǎng)體系。