（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來測(cè)度上述因素是否可以解釋折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測(cè)市場(chǎng)心理對(duì)折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。

鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場(chǎng)中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。

李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對(duì)解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測(cè)度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。

為了加強(qiáng)干部檔案的規(guī)范化管理，增強(qiáng)檔案室的對(duì)外服務(wù)功能，永吉縣委組織部堅(jiān)持高起點(diǎn)、高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，

著力抓好干部檔案的現(xiàn)代化建設(shè)。

一是日常工作實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化管理。為了提高日常工作效率，利用WPS2003和Excel文字處理系統(tǒng)，把日常發(fā)生的干部檔案借閱的時(shí)間、單位等內(nèi)容，把干部檔案轉(zhuǎn)遞的轉(zhuǎn)出人姓名、轉(zhuǎn)出時(shí)間等內(nèi)容，及時(shí)輸入計(jì)算機(jī)，實(shí)行動(dòng)態(tài)管理。如需查詢，只要選中“編輯”的項(xiàng)目，點(diǎn)擊“查找”，輸入查找對(duì)象姓名或單位即可，就可以知道此人是否轉(zhuǎn)出或借出，是否歸還等情況，提高了規(guī)范化管理程度。

二是建立鄉(xiāng)局級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部數(shù)據(jù)庫。為了利用干部人事檔案信息數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析，為領(lǐng)導(dǎo)提供信息和決策依據(jù)，自發(fā)研制了鄉(xiāng)局級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部檔案數(shù)據(jù)庫，相關(guān)科室實(shí)現(xiàn)了資源共享。數(shù)據(jù)庫里設(shè)置了20個(gè)字段，包含了每名領(lǐng)導(dǎo)干部姓名、職務(wù)等20條個(gè)人基礎(chǔ)信息，并對(duì)個(gè)人基礎(chǔ)信息實(shí)行動(dòng)態(tài)管理，形成了《永吉縣鄉(xiāng)局級(jí)領(lǐng)導(dǎo)班子組成情況一覽表》，為領(lǐng)導(dǎo)決策提供了詳實(shí)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。

三是建立鄉(xiāng)局級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部電子檔案。為減少領(lǐng)導(dǎo)干部檔案出庫的次數(shù)，我們利用掃描儀把領(lǐng)導(dǎo)干部最后一張帶有文號(hào)、有“經(jīng)縣委常委會(huì)研究同意”字樣和有組織部印章的《干部任免表》，通過掃描儀的文檔識(shí)別錄入功能，掃描到計(jì)算機(jī)里，并為每名領(lǐng)導(dǎo)干部建立文件夾，把掃描的圖像保存在以該領(lǐng)導(dǎo)干部命名的文件夾內(nèi)，建立了鄉(xiāng)局級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部電子檔案。如需調(diào)閱時(shí)，只需找到領(lǐng)導(dǎo)干部的文件夾，雙擊圖像文件，計(jì)算機(jī)將通過圖片查看器，直接顯示該領(lǐng)導(dǎo)干部的自然情況、工作經(jīng)歷、任職情況、家庭成員和任免時(shí)間等項(xiàng)內(nèi)容，使工作更加方便、快捷和直觀。

盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

【摘要】隨著我國教育改革的不斷深入，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，為適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的需要，學(xué)校封閉式管理成為必然。學(xué)校封閉式管理模式的出現(xiàn)，人們對(duì)其利弊的說法是仁者見仁、智者見智，當(dāng)然任何一種新生事物的誕生總會(huì)相伴許多矛盾。什么是學(xué)校封閉式管理呢？學(xué)校封閉式管理的利弊究竟如何呢？

【關(guān)鍵詞】學(xué)校封閉式管理；利弊；因素

學(xué)校封閉式管理是一種嶄新的學(xué)校管理思想，是根據(jù)中小學(xué)生發(fā)展特點(diǎn)，針對(duì)這一學(xué)生群體自控能力差、不具備足夠的分辨能力的特性，由學(xué)校對(duì)學(xué)生的管理中,把封閉式與軍事化、半軍事化、準(zhǔn)軍事化等詞連起來使用,為中小學(xué)生的健康成長營造的一種精神“特區(qū)”，以免受外界不良風(fēng)氣、思想的侵蝕，以形成積極向上的世界觀、人生觀、價(jià)值觀。具體來說，學(xué)校封閉式管理學(xué)校封閉式管理或軍事化(半軍事化、準(zhǔn)軍事化)管理,并沒有嚴(yán)格的定義,一般認(rèn)為學(xué)校封閉式管理是指學(xué)校模仿軍隊(duì)的封閉式的管理模式,通過制定嚴(yán)格的規(guī)章制度來管理學(xué)校的一種方式。

一、學(xué)校封閉式管理產(chǎn)生的原因

學(xué)校封閉式管理是學(xué)校的一種看似為學(xué)生著想的卻又霸道的管理方式，企圖以這種管理模式來解決學(xué)生社會(huì)化過程中所出現(xiàn)的非理性的管理模式，教育界對(duì)學(xué)校這種管理模式贊惡參半，其形成原因有以下因素：

（一）社會(huì)環(huán)境因素

盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

摘要：本文運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)的計(jì)量方法，利用33只封閉式基金1999－2002的93個(gè)有效年度數(shù)據(jù)并借鑒學(xué)術(shù)界通用的對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換模型對(duì)我國封閉式基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行了較為深入的實(shí)證考察。本文的主要結(jié)論如下：第一，在小型基金、大型基金和全體樣本基金三個(gè)分組中，基金平均費(fèi)用存在完全不同的水平和趨勢(shì)；第二，在大型基金組中，我們發(fā)現(xiàn)了顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，相反，在小型基金中則存在明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；第三，對(duì)所有樣本基金進(jìn)行考察，其費(fèi)用彈性的估計(jì)值小于1，這說明我國封閉式基金總體上存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)；第四，代表性封閉式基金的平均成本曲線在所有樣本基金凈資產(chǎn)范圍內(nèi)是隨其增加而下降的，而平均費(fèi)率值在約50億元處取最小值，國內(nèi)目前還沒有凈資產(chǎn)超過這一規(guī)模的封閉式基金，因而我國封閉式基金在管理上還有很大潛力可挖。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；非平衡面板數(shù)據(jù)；規(guī)模經(jīng)濟(jì)

Ⅰ引言

基金行業(yè)成本的平均水平反映了該行業(yè)經(jīng)營效率的高低，基金管理費(fèi)的水平高低也直接影響基金投資者與基金公司相互利益關(guān)系，如何看待基金的管理費(fèi)水平、如何把握基金管理成本的影響因素及其發(fā)展趨勢(shì)，一直是基金業(yè)發(fā)展歷程中的熱門話題之一。根據(jù)成本理論，基金規(guī)模的快速擴(kuò)張，應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而使得行業(yè)平均成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。事實(shí)上,Baumol、Goldfield、Gordon和Koehn(1990)發(fā)現(xiàn)1980－1990年之間的共同基金存在顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；Dermine和Roller(1992)證明了小型和中型規(guī)模的法國基金家族存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而大基金家族則沒有；Ferris和Chance(1987)，McLeod和Malhotra(1994)，Latzko(1999)也指出，開放式基金的管理中存在潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題。在國內(nèi)，對(duì)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究可謂汗牛充棟，但對(duì)基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行數(shù)量分析的文獻(xiàn)還十分罕見?？紤]到我國開放式基金成立時(shí)間不足兩年，基金數(shù)量不多，可用的數(shù)據(jù)太少，無法進(jìn)行有效的計(jì)量研究，因而，本文將利用由33只封閉式基金從1999－2002年的非平衡面板數(shù)據(jù)（unbalancedpaneldata）單獨(dú)對(duì)我國封閉式基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行實(shí)證研究，以期為當(dāng)前國內(nèi)廣受關(guān)注的基金問題的討論提出一些新見解。

Ⅱ模型和計(jì)量方法

2.1模型

摘要：封閉式母線具有結(jié)構(gòu)緊湊、安裝方便、互換性好、使用安全、壽命長等一系列優(yōu)點(diǎn)，被廣泛地應(yīng)用在工礦企業(yè)、高層建筑等供配電系統(tǒng)中。在安裝工程中，既要對(duì)該產(chǎn)品的特點(diǎn)、性能、構(gòu)造、保存、有所了解，又要熟悉設(shè)計(jì)要求及其安裝規(guī)范，以提高其安裝質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：高層建筑封閉式母線特性安裝

一、封閉式母線有關(guān)的特性

?1.封閉式母線的主要用途及其適用范圍

?封閉式母線可分為密集型絕緣母線和空氣型絕緣母線，適用于額定工作電壓660V、額定工作電流250～2500A、頻率50Hz的三相四線制或三相五線制供配電線路，它具有結(jié)構(gòu)緊湊、絕緣強(qiáng)度高、傳輸電流大、互換性能好、電氣性能穩(wěn)定、易于安裝維修、壽命時(shí)間長等一系列特點(diǎn)。被廣泛地應(yīng)用在工礦企業(yè)、高層建筑和公共設(shè)施等供配電系統(tǒng)。

?2.封閉式母線的構(gòu)造及其使用環(huán)境

盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

第一條為了增強(qiáng)封閉式房屋小區(qū)人口和方案生育工作，依據(jù)《中華人民共和國人口與方案生育法》、《流動(dòng)人口方案生育工作治理?xiàng)l例》、《省人口與方案生育條例》等司法、律例的規(guī)則，結(jié)合本區(qū)人口和方案生育工作實(shí)踐，制訂本方法。

第二條本行政區(qū)域內(nèi)封閉式房屋小區(qū)的業(yè)主、寓居人員、物業(yè)服務(wù)企業(yè)或其他治理人員，以及擔(dān)任人口和方案生育工作單元和小我的人口和方案生育服務(wù)工作合用本方法。

城市封閉式房屋小區(qū)是指依照城鎮(zhèn)規(guī)劃建立，有物業(yè)服務(wù)企業(yè)或其他治理服務(wù)的城鎮(zhèn)居民集中房屋區(qū)。

第三條封閉式房屋小區(qū)人口和方案生育工作，該當(dāng)在施行中堅(jiān)持屬地治理、居民自治、社區(qū)服務(wù)相結(jié)合準(zhǔn)則。

第四條區(qū)人民縣政府該當(dāng)將封閉式房屋小區(qū)人口和方案生育治理服務(wù)工作歸入城鎮(zhèn)社區(qū)建立規(guī)劃和區(qū)域衛(wèi)生規(guī)劃，保證封閉式房屋小區(qū)人口和方案生育工作所需經(jīng)費(fèi)。

區(qū)人民縣政府該當(dāng)將有關(guān)行政治理部分實(shí)行人口和方案生育職責(zé)的狀況歸入年度目的審核。

摘要：在封閉式循環(huán)買賣的法律糾紛中，由于三方之間的法律關(guān)系比較隱晦，對(duì)其性質(zhì)定性存在一定的爭議。在實(shí)踐中，各地法院的判決也存在不一致的情況，導(dǎo)致資金出借方最終難以收回資金。本文旨在通過對(duì)既往判例的分析，辨析封閉式循環(huán)貿(mào)易中各方的定位和責(zé)任，分析買賣合同的效力和法律關(guān)系，探討在封閉式循環(huán)買賣中最終的還款責(zé)任方。

關(guān)鍵詞：循環(huán)買賣；資金沉淀；借貸關(guān)系

循環(huán)貿(mào)易是通過相同企業(yè)或者關(guān)聯(lián)企業(yè)之間簽訂內(nèi)容相同的多份買賣合同，形成一個(gè)閉合的貨物流轉(zhuǎn)回路，幫助融資方取得資金在一定時(shí)間內(nèi)的使用權(quán)，同時(shí)無需發(fā)生實(shí)際的貨物流轉(zhuǎn)，其實(shí)質(zhì)是質(zhì)押貸款。［1］指各方參與企業(yè)兩兩之間簽訂買賣合同的托盤融資模式，資金與貨物形成了封閉的“雙循環(huán)”。封閉式循環(huán)買賣，源于民營企業(yè)融資難、市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)、國有企業(yè)的業(yè)績壓力等問題。［2］由于在該模式中，一方經(jīng)常會(huì)偽造收貨單等憑證以完善交易流程，因此會(huì)有資金出借方以“實(shí)際貨物已交付”等理由抗辯。本文旨在分析封閉式循環(huán)的買賣結(jié)構(gòu)，在參考既往判例的基礎(chǔ)上，分析封閉式循環(huán)買賣的法律性質(zhì)和三方責(zé)任。

一、封閉式循環(huán)買賣的結(jié)構(gòu)

以三方主體為例，假設(shè)A方是資金供給方，B方是資金占有方，C方是通道方、擔(dān)保方。封閉式循環(huán)買賣的交易結(jié)構(gòu)為：資金的流轉(zhuǎn)方向?yàn)锳—B—C—A，貨物的流轉(zhuǎn)方向往往是B—A—C—B。A方向B方采購貨物，再把該貨物加價(jià)賣給C方。通常情況下，B方是C方指定的采購方，并直接由B方向C方供貨。由于B方和C方私下資金來往緊密，很多情況下A方在交易初期并不知道循環(huán)買賣的真相，而是堅(jiān)信買賣合同有效，B方實(shí)際向C方供了貨。在借貸關(guān)系中，兩次買賣的差價(jià)作為A方出借資金的利息。具體的案例中，A方可能不僅僅是一個(gè)主體，A方可能還會(huì)再從其他方拆借資金，但從整理的交易模式來看，他們都屬于資金供給方。B方將同一標(biāo)的物以低價(jià)售出，再以高價(jià)回購，在每輪“自賣自買”同一批貨物后均為虧損。表面貨物買賣虧損值即實(shí)際借貸利息。在具體的案例中，B方可能還會(huì)扮演通道方的角色，將從A方收到的資金直接轉(zhuǎn)移給C方，實(shí)際資金占有方為C方。C方是該循環(huán)交易的重要組織者、參與者。從B方收到的借款有向A方轉(zhuǎn)移支付的責(zé)任。在A方、C方的買賣合同中，C方還可能會(huì)向A方支付保證金。表面上保證金是對(duì)C方履行買賣合同及各項(xiàng)到期債務(wù)的保證，實(shí)際上是對(duì)循環(huán)買賣中B方該筆借款的保證。同理，C方對(duì)買賣合同提供的擔(dān)保，一方面是對(duì)自己轉(zhuǎn)移支付的義務(wù)擔(dān)保，另一方面是對(duì)自己用款的債務(wù)擔(dān)保。在具體的案例中，C方可能不僅僅是通道方，也可能是資金占有方，實(shí)際占有了資金。

二、法院判決的認(rèn)定