導語：如何才能寫好一篇封閉式證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】投資組合；封閉式基金；風險；收益；合理性

一、文獻綜述

目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。

目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉(zhuǎn)效應，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業(yè)績衡量指標來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。

對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調(diào)整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構(gòu)建的合理性。

以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。

二、研究思路及方法設計

（一）風險與收益指標的選定

本文選擇系統(tǒng)性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：

其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。

如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。

我們設定證券組合的收益用Rp表示：

Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。

（二）投資組合合理性初判

1、基于一般原則③

一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：

對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：

在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。

情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現(xiàn)風險與收益匹配的一般原則。

情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。

2、基于最優(yōu)原則④

下面我們構(gòu)造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調(diào)整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。

該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風險之間的對應關系。

然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構(gòu)造指標Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統(tǒng)性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。

最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：

當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統(tǒng)風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。

三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗

（一）研究時期及樣本的選取

本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。

選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。

在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。

本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。

（二）實證結(jié)果

首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構(gòu)投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風險與收益匹配狀態(tài)進行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進行投資組合合理性判定。

將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。

基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。

四、實證結(jié)果的進一步分析

基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。

五、結(jié)論及啟示

本文依據(jù)風險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。

在對MD值結(jié)果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵。

從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。

注釋：

①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).

②參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

③參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

④參考李學峰,曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2008(4).

⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.

⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況,綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產(chǎn)配置,并不是對于單只基金進行分析.

⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅,具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.

參考文獻

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[6]孫立,林麗.QFII投資中國內(nèi)地證券市場的實證分析[J].金融研究,2006(7).

篇2

1、養(yǎng)殖板塊的基金有：重倉養(yǎng)殖業(yè)板塊的股票基金包括金元順安寶石動力混合型證券投資基金；金鷹策略配置股票型證券投資基金；匯添富逆向投資股票型證券投資基金；交銀施羅德藍籌股票證券投資基金等。

2、基金，廣義是指為了某種目的而設立的具有一定數(shù)量的資金。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇3

王梓木認為，證券投資基金是保險資金入市的一個很好工具，但是現(xiàn)在我國基金數(shù)量有限，品種單一，管理不規(guī)范。目前，僅有的40多只基金由10個管理公司來管理。如果保險公司把10 ％的定額用足，可以達到400億。如果擴大到20％，可以達到800億。目前國內(nèi)的單位基金總額遠遠不能滿足保險公司的購買需求。而現(xiàn)有的基金都是為廣大普通投資者設計的，沒有考慮到保險公司的特點，及其特殊的風險收益偏好。按照規(guī)定，證券投資基金購買股票的比例不能超過80 ％，還有20％要去買國債。但現(xiàn)在看來，幾乎全都超越了這種界限，有的還在配合莊家炒作，這樣就使保險公司認為基金的風險過大。如果股市一旦出現(xiàn)大跌，那么損失將會非常慘重。另外，現(xiàn)在基金的投資人、托管人、管理人之間的約束機制也不是很健全，使保險公司對現(xiàn)在的資金管理人存在比較大的疑慮。這種基金的風險保險公司承受不了，它寧可還去買國債，也不愿承擔這種風險。

王梓木指出，保險資金投資證券投資基金，完成了一個歷史的飛躍，即以利率產(chǎn)品進入資本市場。過去二級市場可以購買基金，一級市場配售基金。后者取消了，只許二級買賣。二級市場買賣有一個比例管理限制，這只是解決了問題的一個方面。另一方面的問題，即允許保險公司參與、設立證券投資基金和成立基金管理公司，從買基金發(fā)展到設基金和管基金。保險公司設立的基金特點就是符合保險公司資金的性質(zhì)和風險偏好，并且交給一個適合管理這種基金的公司去操作。

王梓木說，目前來看，開放式基金適合于保險資金投資。開放式基金的好處在于專門設計、量身定做、便于發(fā)行和贖回。比較而言，封閉式基金是固定不便的，開放式基金則市場性比較強，可隨時增減，可申購也可贖回。從時間來看，封閉式基金有期限，期限一到就清盤。開放式基金則沒有期限，但經(jīng)營業(yè)績不好，隨時都可能被投資者大量贖回，甚至清盤。從交易方式上來看，封閉式基金主要是在基金和投資者之間進行，開放式基金是在基金投資者、基金經(jīng)理人甚至人之間進行，基金投資者之間不發(fā)生交易行為。從經(jīng)營風險上看，基金經(jīng)理人的風險與專業(yè)封閉式基金是不對稱的，不管做好做壞，都照收管理費，而開放式基金做好了則可獲更高的收益，做壞了就會虧損，要直接承擔投資風險。從交易價格上來看，封閉式基金的價格由市場競價決定，開放式基金的價格是由基金經(jīng)理人根據(jù)基金單位的凈資產(chǎn)確定的，而且是連續(xù)公布，每個交易日都公布一次。由于這些特點，保險公司更期望組建開放式基金，但是開放式基金對管理人員、對市場和法制環(huán)境等的要求條件更高，但畢竟是一個方向。

篇4

關鍵詞：投資基金；績效評估；利率

引言

中國自1998年發(fā)行證券投資基金以來，基金業(yè)取得了良好的發(fā)展。2004年中國證券投資基金以前所未有的增長速度擴張，截止到2006年中國基金總值占整個市場流通股本的30%左右，基金市值達到了8500億元，基金公司的表現(xiàn)越來越受到投資者的關注。從我國基金業(yè)的發(fā)展來看，目前整個基金業(yè)的發(fā)展是以證券投資基金的發(fā)展為主體的，由于作為一種金融創(chuàng)新的基金被賦予了強大的生命力與制度優(yōu)勢，從而得到了迅速的發(fā)展，同時基金市場對于金融市場以及全球的經(jīng)濟有著重要的影響。而在基金規(guī)模迅速擴張的同時，基金市場的投資風險也在不斷加大，基金的業(yè)績表現(xiàn)也時起時落。由流動性過剩所導致的投機行為對投資者帶來了較大的風險，因此央行在07年通過一系列的貨幣政策(如加息和提高存款準備金利率)來調(diào)整市場流動性風險。利率調(diào)整無疑會對基金公司產(chǎn)生一定的影響，因為基金公司必須相應的提高自己的業(yè)績才能獲得投資者的喜愛，而基金公司在加息的背景下為了保持或者提高自己的業(yè)績會對原有的投資組合和投資策略進行一定的調(diào)整。利率調(diào)整對基金公司績效的影響問題已成為目前實務界(基金公司)和理論界倍受關注的問題。

很多學者對基金的績效評價問題作了研究，如文獻[4]、[5]、[6]、[7]，傳統(tǒng)的基金績效評估的指標上有三種：夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、特雷納指數(shù)。

上述三個傳統(tǒng)的評價指標都是經(jīng)風險調(diào)整的收益指標，其中夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)能在整體上評估基金業(yè)績，但不能分析基金業(yè)績優(yōu)劣的原因。而詹森指數(shù)雖涉及到基金的選股能力，但對于基金的擇時能力卻未能加以分析。基金的風險調(diào)整收益反映了基金的整體績效表現(xiàn)，而基金的綜合績效表現(xiàn)是由基金的擇股能力和擇時能力的高低決定的。詹森指數(shù)對這兩種能力的貢獻無法區(qū)分，而且基金經(jīng)理的擇時活動將會導致詹森指數(shù)失效。本文選擇可以評價基金的擇股能力和擇時能力的T-M模型和H-M模型作為評價指標，以深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金作為樣本，通過實證分析得出：在利率變動前后，基金的擇股和擇時能力有明顯的變化，并且大部分基金表現(xiàn)出的擇股和擇時能力在5%的置信水平下是不顯著的，說明基金經(jīng)理對市場的把握還有欠缺。

一、模型選擇

本文選用T-M模型和H-M模型，因為這兩種模型可以評價基金的擇股能力和擇時能力，可以更好的評價基金的綜合業(yè)績表現(xiàn)，模型如下：

二、研究樣本與數(shù)據(jù)的確定

1.研究對象和數(shù)據(jù)來源

本文分別對深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金進行研究分析。這十二支基金分別為封閉式基金：基金開元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕陽和開放式基金：華安創(chuàng)新，南方穩(wěn)健成長基金，華夏成長基金，國泰金鷹增長基金，鵬華行業(yè)成長基金，易方達平穩(wěn)增長基金。評價期為2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以樣本數(shù)據(jù)的每日為頻率，共358個交易日，由于在此期間，央行四次加息，且后兩次加息時間差較小，為了能更好的進行分析，本文將研究區(qū)間分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有數(shù)據(jù)都來源于萬德資訊。

2.市場基準組合

在進行績效評估的過程中需要選取一個市場基準組合作為評價標準。一般可以用市場指數(shù)來代表這個基準組合。但是由于我國滬，深兩市的指數(shù)分開計算，而投資基金的投資組合中包含了滬深兩市上市的股票和債券。同時，根據(jù)《證券投資管理暫行辦法》所有相關規(guī)定，證券投資基金必須以不少于20%的比例投資于國債。因此，本文綜合滬深兩市的指數(shù)以及國債建立市場基準組合：40%隨滬市大盤指數(shù)變動，40%隨深市大盤指數(shù)變動，20%投資于06年第一期憑證式3年期國債，其收益率為3.14%，則基準組合收益率可表示為：

三、實證分析的結(jié)論與建議

綜上通過兩種模型的比較分析，從總體上看，利率變動前后封閉式基金受利率變動對擇股能力影響較大，部分基金擇時能力影響較大，這種變化可能與封閉式基金的特性和投資策略有關。而開放式基金中部分基金受利率變動對擇股和擇時能力影響較大，可能與開放式基金的投資策略以及基金的申購，贖回機制有關。利率作為一種影響基金業(yè)績評價的外部因素，它的變動會使得基金公司為了繼續(xù)吸引投資者而調(diào)整投資策略和投資組合，但是不論利率如何變動，從封閉式基金和開放式基金所表現(xiàn)出的擇股和擇時能力中我們可以看出，沒有一支基金可以完全通過顯著性檢驗，說明基金公司的經(jīng)理對未來市場的整體走向把握還有欠缺。

(二)建議

本文的研究方法只是基金績效評估的方法之一，研究的結(jié)論只能給基金參與者提供一些參考意見。由于我國的證券市場并不是有效市場，證券市場的系統(tǒng)性風險較大，信息披露制度還很不完善，市場本身還有較大的缺陷。因此應當通過加強立法和監(jiān)管，完善信息披露制度，切實提高證券市場的效率。同時加快建立科學完善的基金業(yè)績評價體系，并以其為標準定期公布基金的業(yè)績，是市場監(jiān)管者當前的重要任務之一。中國證券市場要發(fā)展機構(gòu)投資者，要使得基金業(yè)有更好的發(fā)展，證券市場自身的完善是當務之急。作為銀行以外的主要融資渠道，證券市場的發(fā)展和成熟關系到中國整個資本市場的成長，因而加快對股指期貨，股票期權(quán)，利率期權(quán)，等金融衍生工具的研制和開發(fā)是當務之急。在我國目前金融產(chǎn)品有限，缺乏避險工具以及非賣空機制下，基金面臨著較大的風險，難以發(fā)揮：“專家理財，分散投資”的優(yōu)勢。因此，只有基金具備了有效的風險規(guī)避工具和機制，才能穩(wěn)步向前發(fā)展。

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篇5

2、根據(jù)不同標準，可以將證券投資基金劃分為不同的種類：

（1）根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。

（2）根據(jù)組織形態(tài)的不同，可分為公司型基金和契約型基金?；鹜ㄟ^發(fā)行基金股份成立投資基金公司的形式設立，通常稱為公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投資人三方通過基金契約設立，通常稱為契約型基金。我國的證券投資基金均為契約型基金。

（3）根據(jù)投資風險與收益的不同，可分為成長型、收入型和平衡型基金。

篇6

關鍵詞：封閉式基金；折價；前景理論

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2009)08-0154－04

一、引言

封閉式基金折價現(xiàn)象是一個備受學者關注但又未能被充分解釋的極具挑戰(zhàn)性的問題。一直以來，人們試圖從各種角度對這一問題進行解釋但至今仍無令人信服的理論出現(xiàn)。封閉式基金折價是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封閉式基金的價格低于其單位資產(chǎn)凈值（Net Asset Value，NAV）的現(xiàn)象。

封閉式基金折價現(xiàn)象在成熟的資本市場普遍存在，美國的封閉式基金平均折價率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我國從1998年3月開始證券投資基金試點，截至2008年1月25日，滬、深兩市上市的封閉式證券投資基金達57只，和國外成熟資本市場相似，我國證券市場的封閉式基金也存在折價現(xiàn)象。特別是近些年折價幅度逐漸加大，且遠大于歐美成熟資本市場的折價率。

國外對封閉式基金折價的研究主要集中在美國這一成熟的資本市場，對中國這樣的新興市場關注不多，照搬西方的研究模型難免存在一定的局限性。目前，已有的針對我國封閉式折價的研究主要集中在對影響折價的因素進行實證分析，系統(tǒng)的實證及理論研究還未出現(xiàn)。

本文從實證角度，詳細描述了截至2007年12月31日20家封閉式基金自2003年至2007年12月31日以來的折價變化趨勢，并試圖從行為金融前景理論的角度對我國封閉式基金折價進行解釋。實證結(jié)果表明：行為金融對我國封閉式基金折價具有較強的解釋力；在控制了封閉式基金規(guī)模等因素后以封閉式基金倉位作為投資者情緒指標能很好的解釋我國封閉式基金折價問題。本文的研究成果為深刻理解并建立適合我國封閉式基金折價的行為金融模型進行了有益的探討。

本文的余下部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧了相關文獻；第三部分描述了研究設計，包括數(shù)據(jù)來源以及相關變量的選??；第四部分具體內(nèi)容包括模型設計及實證檢驗結(jié)果；最后對全文進行了總結(jié)。

在有效市場的前提下，封閉式基金的投資收益應取決于自身的風險偏好（β），封閉式基金不能取得超額收益，故其內(nèi)在價值應等于其資產(chǎn)凈值（Net Asset Value，NAV）。封閉式基金折價交易的行為違背了有效市場假說，從20世紀60年代開始，這個問題引起了學者們的廣泛關注。根據(jù)對基金折價的理論解釋上的差別，大致可以分為兩類：一類是基于古典經(jīng)濟學的有效市場理論框架，對封閉式基金折價現(xiàn)象提出的傳統(tǒng)解釋，如凈值偏差假說、成本假說、納稅時機假說。另一類研究是運用行為金融學的框架，從投資者非理性出發(fā)對封閉式基金折價作出的解釋，如噪聲交易理論。

（一）傳統(tǒng)理論解釋

1.凈值偏差理論

這種觀點認為，基金之所以出現(xiàn)折價，是因為單位資產(chǎn)凈值存在錯誤的高估。導致單位資產(chǎn)凈值高估的原因主要有兩個：一是未實現(xiàn)的資本利得；二是基金與其投資組合中資產(chǎn)流動性的不足。然而，Malkiel（1977）的實證研究表明，未實現(xiàn)的資本利得雖然與基金折價有一定的相關性，但也只能解釋不超過6%的基金折價。同樣資本流動性的觀點也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實中，大多數(shù)封閉式基金很少會投資于流動性較差的股票，而基金折價仍普遍存在。

2.成本理論

該理論從管理費用和管理業(yè)績兩個方面，來解釋封閉式基金的折價現(xiàn)象。如果基金的管理費用過高或者基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平，那么基金的價格應當?shù)陀谄鋯挝毁Y產(chǎn)凈值。

成本假說同樣存在這一些缺陷。Malkiel（1977）以美國市場上的封閉式基金為樣本，研究發(fā)現(xiàn)基金折價幅度與基金管理費用和基金未來業(yè)績之間沒有顯著相關性。Thompson（1978）發(fā)現(xiàn)，在很長的一段時間內(nèi)，許多封閉式基金的價格低于其單位凈值，但這些基金的收益卻高于市場收益，這顯然與管理業(yè)績說相違背。

3.納稅時機理論

納稅時機假說認為，如果投資者直接投資于基金投資組合中的資產(chǎn)，就可以利用資產(chǎn)價格波動帶來的有利的稅收交易機會。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撐納稅時機假說的證據(jù)，其研究證明基金折價幅度與基金組合資產(chǎn)的平均波動幅度正相關。但是相關實證研究表明，只有很小一部分的投資者是出于降低稅負的動機而進行交易，絕大部分的投資者具有長期的投資目標。

4.其他假說

對封閉式基金折價的傳統(tǒng)理論解釋還包括投資組合換手率、外國資產(chǎn)、紅利分配等方面。

（二）行為金融學解釋

由于基于有效市場假說的傳統(tǒng)理論均不能很好地解釋封閉式基金折價現(xiàn)象。一些學者跳出有效市場的框架，運用行為金融學的理論，構(gòu)建出基于有限理性的模型，來解釋折價現(xiàn)象。

1.噪聲交易理論

Zweig（1973）指出封閉式基金的折價可能反映了投資者的預期，其實證表明1966―1970年基金折價變化率能預測道瓊斯工業(yè)指數(shù)的變化。

Black（1986）最早界定了噪聲與噪聲交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（簡稱DSSW，1990）開創(chuàng)性的提出了噪聲交易假說。DSSW（1990）建立了一個噪聲交易模型，包括理性和非理性投資者及其動態(tài)博弈。由于噪聲交易者的長期存在，理性投資者持有封閉式基金的風險可以分解為兩部分：持有基金基礎資產(chǎn)的風險和噪聲交易者風險。因此，投資者持有封閉式基金比直接持有基金基礎資產(chǎn)的風險更大，基金的市場價格應低于其基礎價格，于是形成了封閉式基金的長期折價現(xiàn)象。

2.投資者情緒理論

Lee、Shleifer和Thaler（簡稱LST，1991）在DSSW模型的基礎上，進一步提出了投資者情緒假說，并認為基金折價的變化是由個人投資者情緒波動引起的，并找到了美國市場的證據(jù)。Bodurtha、Kin和lee（1995）在國際證券市場上找到了支持投資者情緒假說的證據(jù)。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次對基金折價與小公司股票收益之間的相關性進行了研究，對投資者情緒假說提出了質(zhì)疑。認為LST（1991）的結(jié)論與檢驗的時期有關，并不具備很強的說服力。

目前，國內(nèi)學術界對封閉式基金折價問題的研究已有較多的成果。很多學者運用傳統(tǒng)金融學的理論和行為金融學的理論來探討和解釋我國封閉式基金折價的問題。雖然封閉式基金折價的現(xiàn)象得到了公認，但在理論解釋的效力上至今未形成統(tǒng)一意見。如顧娟（2001）對基金折價和基金業(yè)績、基金風險、投資組合集中度之間的關系做了分析，認為基金折價與基金基本面因素關系不大，但并沒有解釋影響基金折價的因素是什么。此外，她還發(fā)現(xiàn)投資者情緒顯著影響我國封閉式基金的折價水平。金曉斌、高道德、石建民和劉紅忠（2002）運用多變量逐步回歸分析方法，分析影響我國基金折價率大小的具體因素，發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模大小、上市時間、分紅情況以及集中投資度等因素對基金折價率具有顯著影響，但并沒有解釋清楚基金折價到底是如何形成的。王擎（2004）從折價的形成機制上分析了我國封閉式基金折價形成的原因，得出折價即包含噪聲成分又包含理性預期成分，但主要體現(xiàn)為噪聲成分的結(jié)論。伍燕然、韓立巖（2007）通過檢驗封閉式基金的過度波動說明國內(nèi)市場的非有效性和投資者的不完全理性，并從不完全理性角度來解釋折價問題。

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本基金，主要是1997年11月14日國務院證券委員會《證券投資基金管理暫行辦法》以后成立的封閉式基金。截至2008年1月25日，滬、深兩市上市的封閉式證券投資基金達57只?？紤]到研究需要存續(xù)時間較長的樣本，以便觀察和研究封閉式基金的折價交易的歷史數(shù)據(jù)進行實證分析。本文主要選取了1998―2002年12月之間成立的規(guī)模在20億以上的20只基金作為樣本，其中滬市10只，深市10只，以2003―2007年作為樣本區(qū)間。之所以這樣選擇，是基于以下四個原因：（1）1997年11月14日國務院證券委員會《證券投資基金管理暫行辦法》，選取該法頒布以后發(fā)行的基金可以確保樣本基金的同質(zhì)性，避免了短期因素的影響。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非規(guī)范基金經(jīng)過重組、資產(chǎn)置換而形成，在資金運用上存在一些問題。不是真正意義上的證券投資基金。（3）規(guī)模小的基金容易被莊家操縱，往往成為市場炒作的對象，市場表現(xiàn)大起大落，不適合做分析。（4）2003―2007年的樣本區(qū)間內(nèi)，中國股市經(jīng)歷了完整的牛市與熊市。這樣選擇，避免了選擇偏差等問題。

樣本數(shù)據(jù)均來自于香港理工大學與深圳國泰安公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR中國封閉式基金研究數(shù)據(jù)庫，相關數(shù)據(jù)處理主要使用EView 5.0分析軟件。

（二）變量選擇與度量

1.封閉式基金折價率

本文以“折價率”為被解釋變量，一般將封閉式基金的市場價格與其單位凈值的差異同其單位凈值之間的比率定義為基金的折價率。其計算公式如下：

DIS=×100%

其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）價率；

P是基金i在第t周的價格；

NAV是基金i在第t周的單位凈值。

折價率為負，就表示折價交易；折價率為正，則表示基金溢價交易。折價率的數(shù)值越小，折扣幅度就越大。

2.基金倉位

行為金融理論認為，基于理性經(jīng)紀人假設的傳統(tǒng)金融理論無法解釋有悖于有效市場假說的封閉式基金折價之謎，并提出基于有限理性的模型來解釋折價之謎。根據(jù)行為金融理論引起封閉式基金折價率變化的主要原因是投資者情緒變動。本文用“基金倉位”作為捕捉整個資本市場情緒變動的變量，定義為基金持有的股票的總市值與基金凈值總額的比值。其計算公式如下：

CW=×100%

其中：CW是基金i在第t期的倉位量；

STOCK表示基金i在第t期的股票總市值；

NAV×m表示基金i在第t期的基金總凈值，m為基金的份額。

本文從行為金融的角度出發(fā)，將基金倉位作為整個市場情緒的指標，并且我們預計基金倉位變化能很好地反映市場情緒的變化。當整個市場行情看好或利好消息出現(xiàn)時，投資者情緒高漲，封閉式基金經(jīng)理會調(diào)整其投資組合將更多的資金配置在股票市場，基金倉位增大，于是，封閉式基金折價率趨于變?。划斦麄€市場處于熊市或利空消息出現(xiàn)時，投資者情緒低迷，封閉式基金經(jīng)理會更少地持有股票等高風險資產(chǎn)，基金倉位變小，封閉式基金折價率趨于變大。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究封閉式基金折價還與基金換手率、持股集中度等因素有關。本文重點研究封閉式基金倉位變動對折價率的影響，出于與現(xiàn)有研究的可比性，本文選取如下指標作為研究的控制變量。

（1）換手率

董超和白重恩（2006）的研究表明基金的換手率是影響封閉式基金折價的一個重要因素?；鸬膿Q手率越大，說明其流動性越好，其折價率也越小。我們將其定義為基金交易量和基金份額之比，即：To=

其中：To是基金i在第t期的換手率；

vol表示基金i在第t期的交易量；

m表示基金的份額。

（2）持股集中度

根據(jù)資產(chǎn)組合理論，投資組合的多樣性能有效的分散風險。因此，基金的股票投資高度集中的話，基金面臨的風險就相對較大。因此，基金的折價率也會較大。劉紅忠等（2002）通過比較不同基金或統(tǒng)一基金不同時期的折價率和基金重倉股組合的變現(xiàn)能力，從市場流動性的角度分析了重倉股變現(xiàn)能力和基金折價的關系。持股集中度采用上證綜合研究中的定義，即基金前十名股票投資占總股票投資總額的比值。

Cen=

其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；

hy表示基金i的重倉股市值，sk表示其股票投資總額。

（3）基金業(yè)績

據(jù)王擎（2004）的實證分析，我國封閉式基金折價與基金的凈資產(chǎn)收益率及其一階滯后值有很強的相關性。本文用基金凈值增長率（Per）代表基金業(yè)績。

雖然封閉式基金是每日交易的，但是其基金凈值是每周公布的，而基金倉位、持股集中度的數(shù)據(jù)則是每季度公布的，基金的凈值增長率則是半年公布的。由于數(shù)據(jù)公布的周期不一致，因此在實證分析時，以半年作為周期，對于周期小于半年的以半年為周期取均值。

（一）模型設計

以前有關學者在對影響我國封閉式基金折價因素的研究時往往單獨采用時間序列或截面數(shù)據(jù)進行回歸分析，但是由于我國市場環(huán)境比較特殊，單純的利用時間序列或截面數(shù)據(jù)都有局限，因此，本文采用面板數(shù)據(jù)進行分析。經(jīng)過處理之后，我們得到一組平衡的面板數(shù)據(jù)，其橫截面是我們所要研究的各支基金，時間序列上以季度為周期。由于各封閉式基金在規(guī)模、投資策略、風險偏好等方面存在差異，故本文采用固定影響的變截距模型進行回歸分析，模型設定如下：

DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20

其中，x為解釋變量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；

β為解釋變量的系數(shù)，β=（β，β，β，β）；

α為模型的常數(shù)項，代表個體影響的差別；

u為隨機誤差項，且滿足相互獨立、均值為零和方差為σ的假設。

（二）實證結(jié)果

在回歸方程中，樣本基金20只時間跨度為10個半年度，共獲得200個觀測數(shù)據(jù)。經(jīng)過回歸我們發(fā)現(xiàn)基金倉位的變化能很好地解釋封閉式基金折價變化。從回歸結(jié)果看，除了持股集中度不顯著外其余變量在0.01的顯著性水平下都通過可檢驗，這說明模型設計較為理想，但是方程的擬合程度有待進一步的加強。下面的表格是方程的回歸結(jié)果。

（三）結(jié)果分析

由上表我們可以得到如下結(jié)論：

1.文中引入的控制變量除了持股集中度外都通過了統(tǒng)計檢驗，且與以前學者的研究結(jié)論具有一致性。但基金業(yè)績的代表變量凈值增長率雖然通過了統(tǒng)計檢驗，卻沒有通過經(jīng)濟意義的檢驗。從上表可以看出，基金業(yè)績與基金折價率成正相關關系，即基金凈值增長率變大時基金的折價率也加大。出現(xiàn)這一矛盾的結(jié)果也正好說明投資者不重視封閉式基金的內(nèi)在價值，實際上是非理性的表現(xiàn)。

2.用于捕捉市場情緒的變量基金倉位具有顯著性（t檢驗值為-3.962101，相伴概率p值為0.0001）。從回歸結(jié)果看，倉位的回歸系數(shù)為負，與預期的結(jié)果一致。即當封閉式基金倉位增大時，基金的折價會變小，而當基金公司減倉，增加其他非股票型資產(chǎn)時封閉式基金的折價反而會加大。下面結(jié)合我國資本市場的實際情況對該指標選取的合理性以及與封閉式基金折價的關系做進一步的分析。

（1）基金倉位代表市場投資者情緒的合理性。從世界證券市場的發(fā)展歷程來看，隨著證券市場的發(fā)展證券投資基金的規(guī)模逐漸龐大，其重要作用也逐步體現(xiàn)。在證券市場上證券投資基金等機構(gòu)投資者的行為往往被視為領導者形象，同時也成為市場的風向標。市場人士普遍認為，證券投資基金是市場行情的發(fā)起者，他們利用資金、人才和信息處理能力的優(yōu)勢，提前介入和挖掘極具潛力的板塊和個股。在證券投資基金的引導下，市場出現(xiàn)了一波一波的上漲行情。因此，可以將基金倉位作為市場情緒的變量。

同時，由于中國的股票市場只有十幾年的發(fā)展歷史,個人投資者在市場投資者構(gòu)成中占了很大比例,這部分投資者入市主要希望通過買賣價差獲取資本利得,市場交易的投機性很強。據(jù)李心丹等人（2002）調(diào)查顯示,中國個人投資者的投資心理受外界環(huán)境的干擾比較明顯,投資行為中存在各種偏差,如“從眾心理”、“莊家情結(jié)”。在從眾心理等偏差的影響下，投資基金作為市場領導者的形象會進一步的加強。如上所述，將基金倉位變動作為市場情緒的變量是合理的。

（2）基于前景理論的封閉式基金倉位變動引起折價率變動的原因分析。前景理論是研究人們在不確定條件下做出決策的過程和其中決策偏好的理論，更加真實地描述了在不確定性條件下人們的決策心理過程?？崧吞鼐S爾斯基（1979）通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，人們的判斷行為不完全像主流理論所假設的那樣，在每一種情景下都能清楚地計算得失和風險的概率；人們的選擇行為往往受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習慣的影響，其行為不總是理性的，也不總是風險回避的，其決策過程不一定能夠?qū)崿F(xiàn)期望收益最大化。

當市場行情看好或市場處于牛市時，人們情緒高漲，此時封閉式基金經(jīng)理和管理層會主動調(diào)整基金的投資組合，增加股票的倉位和股票組合，這時封閉式基金的折價會減小。根據(jù)前景理論：一方面，人們在面對確定性收益時往往是風險回避的，當市場整體看好時，雖然基金經(jīng)理們清楚此時市場已轉(zhuǎn)好，也不會過于激進的調(diào)整倉位，這可能造成封閉式基金的收益低于整個市場收益。而此時個人投資者會更加專注于股票市場，于是造成了封閉式基金折價的形成；另一方面，人們在面對損失時又傾向于偏好風險，當市場疲軟或處于熊市時，面對確定性損失，封閉式基金經(jīng)理雖然會調(diào)整投資組合，但調(diào)整的幅度也不會很大。在這種情況下，隨著行情的下跌，基金所持股票的市值會進一步的下降?；饍糁迪陆档姆扔謺^整個市場下跌幅度，于是封閉式基金的折價會進一步地加大。

五、結(jié)論與拓展

本文運用我國20只封閉式基金2003―2007年期間有效數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了我國封閉式基金倉位與折價間的關系，同時，運用行為金融學前景理論對封閉式基金折價進行了解釋。研究得出了如下結(jié)論：（1）封閉式基金倉位與折價有顯著的負相關關系，實證結(jié)果表明封閉式基金倉位變化能很好地解釋我國封閉式折價。同時，封閉式基金倉位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金經(jīng)理對整個市場的看法和對未來的預測，倉位的變化能很好地反映基金的運作行為，因此與持股集中度等指標相比，用封閉式基金倉位指標作為封閉式基金行為和市場情緒的變量可能更適合我國資本市場的特點。（2）本文從行為金融的角度并運用前景理論解釋了基金的行為，該理論很好地解釋了我國封閉式基金折價的變動。

本文從封閉式基金倉位的變動情況入手，深入地分析了封閉式基金折價問題，從而為深刻理解封閉式基金折價的根源提供了有力的支持。我們認為，投資者情緒是造成封閉式基金折價的根源。本文的實證結(jié)果表明，以封閉式基金倉位為情緒變量對封閉式基金折價有較強的解釋力，這也進一步地證實了上述判斷?？傊疚牡难芯空J為從行為金融實證的角度更能解釋我國封閉式基金折價問題。

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篇7

基金有不同的分類方式。根據(jù)基金份額是否固定，可分為開放式基金和封閉式基金，前者所發(fā)行的基金份額不固定；后者所發(fā)行的基金份額固定，投資者在證券交易所買賣基金，價格由當時的供求關系決定。根據(jù)組織形態(tài)的不同，可分為公司型基金和契約型基金?；鹜ㄟ^發(fā)行基金股份成立投資基金公司的形式設立，通常稱為公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投資人三方通過基金契約設立，通常稱為契約型基金。目前我國的證券投資基金均為契約型基金。根據(jù)投資風險與收益的不同，可分為成長型、收入型和平衡型基金。根據(jù)投資對象的不同，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、期貨基金等。

開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時增減，投資者可以按基金的報價在基金管理人確定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金。開放式基金在國外又稱共同基金，它和封閉式基金共同構(gòu)成了基金的兩種基本運作方式。封閉式基金有固定的存續(xù)期，期間基金規(guī)模固定，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。而開放式基金是指基金規(guī)模不固定，基金單位可隨時向投資者出售，也可應投資者要求買回的運作方式。開放式基金可根據(jù)投資者的需求追加發(fā)行，也可按投資者的要求贖回。對投資者來說，既可以要求發(fā)行機構(gòu)按基金的現(xiàn)期凈資產(chǎn)值扣除手續(xù)費后贖回基金，也可再買入基金，增持基金單位份額。

雖然現(xiàn)在基金投資方式已經(jīng)被人們所廣泛的接受，但是我們應該在投資時充分的認識其存在的主要風險。并以此為依據(jù)，在進行個人理財投資時進行風險的規(guī)避。

一、贖回風險

相對于其他發(fā)達國家來說，我國開放式基金的成立時間比較短，到目前為止還沒有出現(xiàn)嚴重的應付贖回壓力的先例，但是我國開放式基金面臨的贖回風險是絕對不能夠忽視的。通過觀察我國發(fā)行時間比較早的幾只基金來看，我們可以很清楚的發(fā)現(xiàn)，開放式基金的贖回風險已經(jīng)開始凸顯了。我們知道，開放式基金區(qū)別于封閉式基金的一個重要的表現(xiàn)就在于它的申購性和可贖回性，這兩個特性在很大程度上提高了基金的成長性和流通性，但是在開放式基金具備充分的流動性的同時，也為其帶來了巨大的贖回風險。由于開放式基金要保持其流動性所以就必須備有充足的基金資產(chǎn)，既擁有足夠的資金流隨時應付投資者的贖回需要，保證資產(chǎn)及時變現(xiàn)，以彌補資金之不足。但在實際運作中，種種原因使得基金流動性欠佳，“支付”與“變現(xiàn)”常?；ハ嘤绊懼Ц恫蛔銓е卤黄茸儸F(xiàn)，大量變現(xiàn)導致股價下跌、大額贖回，導致更大的支付缺口。特別是在整個股市進入下降通道后，缺乏做空機制和股指期貨套期保值。當投資者對股市頗感失望要求贖回時，基金管理人就會面臨越來越大的兌現(xiàn)壓力，為保證支付贖回，就必須將部分資產(chǎn)變現(xiàn)，基金所持股票的股價就會進一步下跌，使基金的資凈值受到拖累，進而進一步惡化投資者的預期導致更大的贖回要求，由此進入惡性循環(huán)。結(jié)合我國證券市場現(xiàn)狀，我國開放式基金的贖回風險更具特征。我國證券市場較境外發(fā)展成熟的證券市場還存在一定的差距，在關于程序化交易、做空機制和規(guī)避風險的金融工具等方面的制度尚不健全，開放式基金缺乏賴以生存的制度性環(huán)境及其交易成本過高等原因強化了其流動性風險。遇到股市暴漲或者長期熊市，由于缺乏可以彌補損失的反向操作工具，投資者信心動搖，就可能出現(xiàn)大量的“贖回”要求，造成投資基金資金流失，甚至可能造成無力支付“贖回”資金。

二、系統(tǒng)性風險

所謂開放式基金系統(tǒng)性風險就是指基金外部發(fā)生的、非基金本身所能控制的，因政治、經(jīng)濟、政策因素等變更所導致的市場行情波動而產(chǎn)生的投資風險。開放式基金作為一種特殊的高級投資品種，它理想的運作環(huán)境是規(guī)模較大、流動性強、成熟度高、投資者趨于理性的證券市場。但是，對于我國來說，資本市場的形成與運轉(zhuǎn)的起步較晚，中國證券市場發(fā)展至今才20年左右，由于這樣或那樣的原因使得我國證券市場的運作不是十分規(guī)范，突出表現(xiàn)在市場的投機性強、流動性弱、市場波動頻繁而且基金的管理和運作也很不規(guī)范。相關的調(diào)查顯示我國證券市場的系統(tǒng)性風險占總風險的60%左右，而在發(fā)達國家中，這一比例只占到了20%-30%左右。這就意味著，在我國的證券市場上，分散化投資對風險規(guī)避的作用比較小。股票和債券是開放式基金的主要投資渠道，由于我國金融市場發(fā)展滯后，缺乏可以彌補損失的反向操作工具，一旦股市遭遇大幅跳水或者持續(xù)時間比較長的低迷狀態(tài)，那么開放式基金就將難逃厄運。與此同時，開放式基金的潛在贖回風險也更加加劇了系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

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ETFs最早于1989年誕生于加拿大多倫多股票交易所。1993年1月，美國市場上第一只ETF—SPDR （Standard&Poors‘Depository Receipts）發(fā)行成功，并正式在美國股票交易所（Amex）掛牌交易，這一事件被認為是ETFs進入資本市場的標志。但是在隨后的7—8年時間里ETFs產(chǎn)品品種單一、資產(chǎn)擴容緩慢。直到1999年，該產(chǎn)品才開始被投資者廣泛關注，成為焦點投資產(chǎn)品之一，美國股票交易所（Amex）也因此成為全球ETFs發(fā)行和交易最重要的基地。

從基本層面來看，ETFs就是字面意義所顯示的，是一種在交易所上市交易的一攬子證券的組合，如股票組合。ETFs是一種由資產(chǎn)管理公司發(fā)行的結(jié)合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，為投資者提供了一種簡易的分散化投資方式。

這里的資本市場主要是指證券市場。從1990年上海、深圳兩個證券交易所成立算起，經(jīng)過10年的發(fā)展，的資本市場逐漸的成熟，在國民中開始發(fā)揮重要的作用。投資基金的發(fā)展源于1998年3月28日基金金泰和基金開元發(fā)行上市，大型機構(gòu)投資者開始參與中國證券市場。截至2002年10月底，中國有基金管理公司17家，管理基金數(shù)量有65只，基金資產(chǎn)規(guī)模近千億元人民幣。在中國現(xiàn)有的基金中，開放式基金有11只，其余都為封閉式基金?，F(xiàn)有的開放式基金絕大多數(shù)采用主動管理的方式，封閉式基金中有3只為優(yōu)化指數(shù)基金，其他都是主動管理型。經(jīng)過4年的發(fā)展，這些基金初步形成了理性投資的觀念，開始在資本市場中發(fā)揮作用。盡管中國機構(gòu)投資者發(fā)展很快，但是中國資本市場上個體投資者比例很高，機構(gòu)投資者在市場中的份量還遠遠不夠，大力發(fā)展機構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場的內(nèi)在要求。

中國證券市場監(jiān)管體系取得了很大程度上的發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機構(gòu)的設置和分布趨于合理，三級監(jiān)管體制已經(jīng)形成，提高了證券市場運作的規(guī)范性和有效性。隨著《證券法》、《公司法》以及和投資基金相關的各種法規(guī)的出臺，與資本市場相關的體系也開始逐步健全起來，為中國資本市場的健康發(fā)展提供了進一步的保障。

ETFs作為在美國資本市場上取得巨大成功的產(chǎn)品，是，否適合于中國資本市場呢？我們嘗試做以下探討。

1.從參與主體來看，中國的機構(gòu)投資者迅速發(fā)展，具備ETFs各個環(huán)節(jié)的參與者

ETFs市場運作的主體包括發(fā)起人、管理人、托管人、結(jié)算人、交易所、登記結(jié)算機構(gòu)及監(jiān)管機構(gòu)等，相對于一般開放型基金或者封閉型基金都要復雜。在中國，自 1998年3月28日以來，以基金管理公司為代表的大型機構(gòu)投資者參與資本市場的程度不斷加深。經(jīng)過4年的發(fā)展，經(jīng)歷了增發(fā)、新發(fā)、吸收合并等措施，中國市場上已經(jīng)有54只封閉式證券投資基金以及11只開放式基金，基金總規(guī)模超過1000億元?；鸸芾砉居?7家，托管銀行5家。這些基金管理公司和托管銀行所涉及到不止一只基金，具備了從事相關業(yè)務的經(jīng)驗，有能力來承擔 ETFs的發(fā)行和管理。在中國目前封閉式基金和開放式并存的狀態(tài)下，各種市場運作主體都已具備，為發(fā)展ETFs打下了良好的基礎。而且大力發(fā)展機構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場的內(nèi)在要求，可見中國資本市場上不缺乏引入并運作ETFs的主體，并且這些主體還將隨著市場的發(fā)展進一步增加和完善。

值得一提的是由于中國還沒有完全規(guī)范的指數(shù)基金推出，基金管理公司的被動式投資管理理念尚不成熟，這方面的經(jīng)驗還有待積累。不過這并不能成為拒絕ETFs的理由，更何況我國證券市場向來遵循“在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中求發(fā)展”的發(fā)展路線，隨著ETFs的引入，基金管理公司的被動投資管理水平定會有很大提高。

2.從設計機制來看，中國資本市場上具備ETFs可以跟蹤的指數(shù)組合，但有待進一步豐富

一般來說，ETFs通常采用消極投資策略，即以一定的指數(shù)或者針對某個行業(yè)、某個板塊構(gòu)建的投資組合為基礎，根據(jù)其投資理念和性質(zhì)，跟蹤某一個指數(shù)或者基于板塊（或者行業(yè)）構(gòu)建的特定的投資組合。那么中國資本市場上是否有ETFs可以依托的指數(shù)將成為制約中國市場能否成功引入ETFs的重要。滿足ETFs要求的理想的指數(shù)環(huán)境是具有客觀、完整、權(quán)威的指數(shù)環(huán)境體系。當前，中國資本市場上已有一定數(shù)目的指數(shù)，例如上證指數(shù)、深證成指、各種分類指數(shù)、中信系列指數(shù)、新華富時系列指數(shù)、上證180指數(shù)以及醞釀中的綜合指數(shù)、巨潮系列指數(shù)等；并且市場上“板塊投資”的觀念很深入，例如板塊、創(chuàng)業(yè)板塊、金融板塊等，在這些有特定概念的板塊上構(gòu)建投資組合并以此為基礎設計ETFs也是一種可行的做法。這些指數(shù)以及中國市場上“板塊投資”的觀念為ETFs的設計提供了基礎。

3.從運作支持來看，中國資本市場已具備高效安全的二級市場登記結(jié)算能力和豐富的相關經(jīng)驗，有能力實現(xiàn)兩級市場登記結(jié)算，保證ETFs正常運作

ETFs的成功引入并健康發(fā)展，還需要高效安全的登記結(jié)算系統(tǒng)作為運作的支持。登記結(jié)算針對基金資產(chǎn)和基金份額兩個方面，基金資產(chǎn)的登記結(jié)算是對基金投資組合調(diào)整的登記結(jié)算，對于ETFs來說主要是指基金所投資股票的登記結(jié)算；ETFs基金份額的登記結(jié)算，是對基金份額持有者的變化的登記結(jié)算，ETFs基金份額的登記結(jié)算同時涉及到一級市場和二級市場。對于資產(chǎn)的登記結(jié)算，中國證券市場目前所使用的登記結(jié)算系統(tǒng)具有國際先進水平，能夠滿足ETFs資產(chǎn)等級的要求。對于份額的登記結(jié)算，中國目前還沒有能夠同時滿足兩級市場要求的系統(tǒng)，只有能夠滿足二級市場要求的封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)，對于一級市場的申購贖回，中國只有開放式基金的等級結(jié)算模式。

盡管中國目前還沒有同時滿足一級市場和二級市場要求的基金份額等級結(jié)算系統(tǒng)，不過由中央登記結(jié)算公司負責開發(fā)的全國統(tǒng)一開放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)即將投入使用。中國資本市場要想引入ETFs，并不需要開發(fā)一套全新的登記結(jié)算系統(tǒng)，只需要針對ETFs的要求將全國統(tǒng)一開放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)和二級市場封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)兩套系統(tǒng)兼容在一起，做到這一點并非難事。目前，即將在深證所推出的ETFs的變通品種LOF采用中國證券登記結(jié)算公司的TA系統(tǒng)作基金的登記結(jié)算，以支持網(wǎng)下申購贖回和交易所市場交易的兩大系統(tǒng)登記結(jié)算工作的統(tǒng)一，這也是一套能夠同時滿足兩級市場要求的登記結(jié)算系統(tǒng)。

4.從監(jiān)管角度來看，資本市場相關法律法規(guī)陸續(xù)出臺，中介數(shù)量不斷增加，為ETFs落戶中國市場提供了一定的保障

伴隨著中國資本市場的快速，中國資本市場監(jiān)管體系也有所發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機構(gòu)的設置和分布趨于合理，三級監(jiān)管體制已經(jīng)形成，提高了證券市場運作的規(guī)范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法規(guī)體系保駕護航，不僅需要對交易所的交易行為進行有效的監(jiān)管，還需要對ETFs券的發(fā)行及贖回進行有效的監(jiān)管?！蹲C券法》、《公司法》等法律以及和投資基金直接相關的《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則》等法規(guī)的出臺，以及《證券投資基金法》的醞釀成熟，為中國資本市場的健康發(fā)展以及投資基金的創(chuàng)新提供了一定的保障。

但是應該看到中國資本市場還存在著許多法律上應該完善的地方，中國資本市場的監(jiān)管體系及相關法律體系還有待進一步健全。和投資基金直接相關的《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則》等法規(guī)在制定時都未考慮到ETFs，包括了一些不適于ETFs的條款，例如《開放式證券投資基金試點辦法》中涉及基金的初次募集、申購和贖回的條目中都可能不適用于ETFs.在引進 ETFs之前，必須針對ETFs交易的特殊性在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎上進行修訂、豁免和增補。另外還需要制定ETFs設立、運作、交易、管理及信息披露等方面的細則條款。

5.從投資理念來看，市場上理性投資的觀念已經(jīng)初步形成，具備引入ETFs的能力

伴隨著數(shù)量的發(fā)展，中國資本市場上以基金管理公司為代表的機構(gòu)投資者的投資風格日益成熟、投資管理能力日益增強。證券投資基金的投資目標、投資風格日趨多元化，積極型、平衡型、優(yōu)化指數(shù)型、中小成長型等基金品種紛紛亮相。這些基金公司具備了應有的專業(yè)程度，達到了一定的管理水平，基本上形成了理性投資理念。這些機構(gòu)投資者也具備一定的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的觀念，開放式基金在中國資本市場上的成功導入足以說明這一點。中國市場上的個體投資者也不再盲目的“一味跟風”，投資者進行基礎和技術分析的能力明顯增強，對于有市場競爭力的產(chǎn)品，不存在“無人問津”的可能。盡管理性觀念逐漸形成，但由于中國缺乏指數(shù)化投資，中國資本市場上的優(yōu)化指數(shù)型基金并非真正意義上的指數(shù)基金，實質(zhì)上是一種主動型投資，所以投資者無法直觀地了解指數(shù)基金，指數(shù)化投資的理念還不太成熟。而ETFs通常都是指數(shù)基金，其產(chǎn)品的主要吸引力也在于其指數(shù)化投資帶來的一系列特點。因此要使ETFs成功登陸中國資本市場，必須加強投資者，使他們了解什么是指數(shù)化投資，理解ETFs的運作機制、優(yōu)缺點以及投資價值，強化投資者的理念根基。

6.從運作機制來看，中國證券市場的限制賣空機制、 T+1交易機制以及限制非交易過戶機制對ETFs在中國發(fā)展具有一定的

從這個角度來看，適合ETFs發(fā)展的理想狀況是投資者能夠自由的進行做空，可以進行T+0交易，可以實現(xiàn)低成本的非交易過戶，這些都是保證ETFs流動性的要求。當前，由于中國證券市場并非十分成熟的市場，還沒有達到足以承擔各種投機風險的程度，所以為了降低市場上的投機風險，中國證券市場采取限制賣空機制、T+1謹慎的交易機制以及限制非交易過戶機制。這些規(guī)定對于在市場上公開交易的金融產(chǎn)品來說有一定的影響，從一定程度上降低了金融產(chǎn)品的吸引力，抑止了伺機做套利交易的投資者和投機者的參與，但是對于發(fā)育還不太成熟的市場起到了必要的保護作用。

篇9

關鍵詞金融套利機構(gòu)投資者證券投資基金

1機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為

自股改啟動以來，機構(gòu)對由此引發(fā)的獲利機會的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。

在機構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。

1.1股改套利

股權(quán)分置改革作為資本市場的重大金融創(chuàng)新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩?，成為我國基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險公司等機構(gòu)投資者帶來很大套利空間。

1.2新股套利

除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構(gòu)當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。

隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發(fā)行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現(xiàn)象，由于

一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實中，個人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構(gòu)投資者的“游戲”。

保險公司等機構(gòu)對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。

1.3“封轉(zhuǎn)開”套利

截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價格最遲必須在封閉期結(jié)束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。

就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機構(gòu)投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構(gòu)青睞的對象。據(jù)統(tǒng)計，機構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構(gòu)增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構(gòu)大力增持。

如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報和2006年半年報的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。

2機構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的理論分析

就目前中國機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。

對與價格套利的實現(xiàn)來講，還有一個重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。

機構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構(gòu)投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質(zhì)上是機構(gòu)投資者在貨幣市場與證券市場之間構(gòu)筑套利頭寸，且機構(gòu)投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機交易，故對其市場影響分析應辯證看待。

3機構(gòu)投資者對證券投資基金套利行為的市場影響

3.1對證券市場而言，機構(gòu)套利行為具有雙重作用

3.1.1有利之處

機構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數(shù)量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。

金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內(nèi)市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現(xiàn)貨市場與衍生市場的一體化。機構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場。

3.1.2不利影響

（1）加大證券市場波動幅度。機構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)波動，就會采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場風險，增加自身經(jīng)濟收益，減少自身的經(jīng)濟損失。機構(gòu)投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時，出于獲取交易差價的需要，機構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。

（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構(gòu)投資者在貨幣市場與股票市場之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。

套利動機會加大機構(gòu)對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調(diào)了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構(gòu)高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構(gòu)大部分為券商、保險公司等跨市場機構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構(gòu)只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。

3.2對證券投資基金的雙重作用

3.2.1有利之處

增加證券投資基金的業(yè)務流量，增加其收入。機構(gòu)投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業(yè)務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。

3.2.2不利之處

（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構(gòu)投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構(gòu)投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。

（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時大時小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優(yōu)勢難以發(fā)揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率

（3）基金規(guī)模減小。機構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開套利中，小盤基金被贖回會導致其規(guī)模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。

3.3機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響

從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。

機構(gòu)的贖回導致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔的，并且主要是中小投資者承擔了大多數(shù)交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下，機構(gòu)投資人頻繁進出開放式基金，又進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。

由上分析，筆者認為，機構(gòu)投資者也是追求利益最大化的理性投資者，其套利行為具有利弊共存的雙重作用，所以對待機構(gòu)套利行為的態(tài)度應該是合理加以引導而不是完全打壓。

機構(gòu)投資者對證券投資基金的種種套利行為，是市場化的結(jié)果，其規(guī)范也應是市場的責任，如面對機構(gòu)投資者瘋狂的套利行為，有一些開放式基金已上調(diào)申購贖回費率或是暫停申購，許多貨幣基金近期則將其累計收益按一定的份額面值自動結(jié)轉(zhuǎn)為基金份額，不進行現(xiàn)金支付；中工國際上市后的大幅下跌，對機構(gòu)套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應急措施，而后者要發(fā)揮作用則完全依賴市場走勢，要從根本上合理規(guī)范機構(gòu)投資者的套利行為，特別是其對證券投資基金的套利行為，引導機構(gòu)投資者樹立長效的價值投資理念無疑是個一勞永逸的辦法，但這只是一個理論的完美的設想，其長期性艱巨性可想而知。要在短期內(nèi)收到立竿見影的效果還是應從開放式基金的制度性缺陷上著手，進一步完善基金銷售管理辦法，并要在制度與市場、政策與長期發(fā)展、機構(gòu)與機構(gòu)之間建立合作性博弈。

參考文獻

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篇10

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布。有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注。開放式基金的推出。無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰３忠环莩肿?，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件。為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高。經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強?；鹨?guī)模也就像滾雪球似的不斷增長?；鸸芾砉究墒杖「嗟墓芾硪?。基金持有人也可獲得較高的投資回報。實現(xiàn)雙方的共贏。也正緣于此。開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差。投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益。剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險。

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金。開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展。上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場。投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征。當遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運。在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下。開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降。而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌。進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能。所有市場參與者的利益均受到損害因此。在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求。

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言。開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)。其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關的法律體系還未建立。投資基金各當事人的權(quán)利義務無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學的觀點來看。制度設計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界。只有權(quán)利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本。減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權(quán)利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定。并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣。權(quán)利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強。在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失。不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看。目前我國證券市場共有上市公司l100多家。流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象。那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金。在可供投資品種有限的情況下。開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的。這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性。在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債。投資品種有限從美國和香港的情況來看。投資品種非常多。有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會。對比之下。使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險。如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺。勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力

(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面。存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求。在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸。該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)。主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資。主要是針對封閉式基金而言的。但對于在開放式基金的情況下。上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制。而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利。也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的。這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險。但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值。而不是在風險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金。有的是優(yōu)化指數(shù)型基金。不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話。明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外。從基金評估機構(gòu)而言。美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分。當前美國基金評級機構(gòu)與股票評級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄。并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而?？煽紤]在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資?？煽紤]對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關?；鸬姆€(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的。并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解?？梢杂行У貙鸸芾砣诉M行監(jiān)督。保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。