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摘要:本文探討不良資產(chǎn)基金的經(jīng)營模式，研究如何協(xié)同不良資產(chǎn)參與各方的社會專業(yè)資源，統(tǒng)籌考慮各方利益與風險關(guān)切需求，聚合各行業(yè)、各區(qū)域，并對不良資產(chǎn)相關(guān)投資有興趣、有經(jīng)驗的社會分散資源。開展以基金模式經(jīng)營不良資產(chǎn)，并通過基金的合理結(jié)構(gòu)設(shè)計，平衡不良資產(chǎn)參與各方責權(quán)利安排等方式，最終形成不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)在市場上的資源優(yōu)勢與核心競爭力，從而實現(xiàn)不良資產(chǎn)的規(guī)模化發(fā)展目標。

關(guān)鍵詞:基金；不良資產(chǎn)；經(jīng)營模式

一、可疑類不良資產(chǎn)包的基金經(jīng)營模式

可疑類不良資產(chǎn)包是指一級市場如銀行，或二級市場掛牌AMC機構(gòu)，將可疑類不良貸款債權(quán)、抵債資產(chǎn)、包括少部分信用類不良貸款等，組合為系列資產(chǎn)組合。在該類資產(chǎn)包中，雖然部分債權(quán)相對應(yīng)有部分抵押物，其中包括工業(yè)、辦公樓、商鋪、商場、酒店等地產(chǎn)，但即便通過抵押或者擔保方式還款也依然會造成一定損失，損失率通常在50%-75%之間。由于該類資產(chǎn)包具有價值相對易估算、投資安全有一定保障、經(jīng)營效益取決于處置回現(xiàn)效率、容易組織基金投資等顯著經(jīng)營特點，因而依然受到眾多機構(gòu)投資者的青睞。此類資產(chǎn)包購買價格通常貸款余額本金的3-4折左右，價格還會隨著地區(qū)和抵押物足值程度不同價格會有所差異。投資機構(gòu)通常會將資產(chǎn)組合中的不同底層資產(chǎn)分類，并結(jié)合資產(chǎn)情況，給予價值估算分析；同時對底層資產(chǎn)對應(yīng)的債權(quán)可實現(xiàn)度以及與處置回現(xiàn)周期等給予法律分析，綜合價值分析與法律分析，最后綜合估定可疑類債權(quán)資產(chǎn)價值，再結(jié)合投資收益預期、投資周期等，利用定價模型，確定出資購買資產(chǎn)包的市場報價。在此基礎(chǔ)上，項目的收益預期通常會在年化收益15%-20%（毛收益，不包括處置費用、資金成本等）?；鹜顿Y可疑類資產(chǎn)包需著重關(guān)注以下幾方面的內(nèi)容：（1）項目篩選。通常債權(quán)包出讓方出于保守商業(yè)秘密的考慮，只會有限度地披露信息，造成投資者獲得的都是碎片化的信息，難以把握全貌。在投資者獲得信息之后，再根據(jù)投資動機、目的、專業(yè)知識、技能、資金、團隊承受能力等各方面的因素，過濾、選取符合自身需求的項目，判斷投資目標。（2）盡職調(diào)查。無論項目的來源為何，基于風險防范、收益預期、回收周期及決策等多方面的需求，都必須對項目進行盡職調(diào)查。（3）估值定價。投資者需要通過分析市場、了解市場現(xiàn)狀及其發(fā)展規(guī)律，結(jié)合資產(chǎn)包在市場上的平均價值水平進行綜合定價。（4）基金組織?；谫Y產(chǎn)包的項目預計的投資額與收益測算，有重點地組織相應(yīng)成本與風險偏好的基金投資人，并進行合理的基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計安排?；诖祟愴椖康讓淤Y產(chǎn)相對的安全保障性，此類基金相對容易募集到低成本優(yōu)先級基金，并且優(yōu)先級通常可高達70%份額。基金主要困難點在于30%資金的籌集。（5）定價報價。結(jié)合估值定價，并結(jié)合商務(wù)情況，展開商務(wù)溝通談判，最后達成交易。其中主要是以拍賣、競價、競標等公開方式進行。

二、損失類不良資產(chǎn)包的基金經(jīng)營模式

損失類不良資產(chǎn)包是指一級市場如銀行，或二級市場掛牌AMC機構(gòu)，將損失類不良貸款債權(quán)，通常按照區(qū)域組合成的系列債權(quán)資產(chǎn)組合。當前市場上的損失類不良資產(chǎn)主要包括兩類：一類是2013年之前形成的非抵押類不良貸款，主要是銀行上市之前經(jīng)濟政策環(huán)境下形成的不良貸款，基于過程中可能存在的部分價值遺漏、債務(wù)人信用修復等因素，此損失類存量資產(chǎn)包的市場交易價格大多在貸款本金的1%-5%之間。而新一輪損失類主要是2013年以后非抵押的不良資產(chǎn)，此類銀行債權(quán)債務(wù)法律文件較規(guī)范齊備，法律瑕疵較少，承債主體擔保人較多等信用因素，資產(chǎn)包的價格大多在貸款本金10%左右。針對此類損失類資產(chǎn)，在處置資產(chǎn)實現(xiàn)投資收益時，主要通過對既往債權(quán)形成時及形成過程中的法律瑕疵進行分析，適時以司法追責方式擴大承債還債主體方式，例如追究股東抽逃出資、出資不實、阻礙清算、違法減資、注銷承債、轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，甚至通過刑事手段，侵占公司財產(chǎn)，騙取貸款責任等，以最終實現(xiàn)資產(chǎn)處置。因此，處置所需要的專業(yè)能力強、社會資源廣泛，導致此類資產(chǎn)包回現(xiàn)周期較長，難度大，現(xiàn)金流較差，底層資產(chǎn)的安全保障性較難獲得重大投資資金認可，對機構(gòu)投資者而言同時在投資與處置過程中存在極大道德風險。基金投資損失類資產(chǎn)包需重點關(guān)注：（1）高度重視處置團隊選擇。此類資產(chǎn)通?；趯I(yè)機構(gòu)，例如律師事務(wù)所等，深度參與處置工作，并基于高水平的專業(yè)能力，方才可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價值，進而通過系列專業(yè)力量，實現(xiàn)投資回報。（2）采用處置團隊跟投或劣后基金組合方式?；谔幹脠F隊工作的重要性，此類資產(chǎn)包的重大投資，通?；鹪O(shè)計時宜事先引入處置團隊跟投或劣后，以實現(xiàn)風險捆綁，收益激勵，最大化地促進處置團隊積極工作。（3）快速處置原則?？紤]到此類資產(chǎn)時效性，以及債務(wù)日趨久遠，債務(wù)人償債能力更加趨弱的規(guī)律，即所謂市場中所講“冰棍效應(yīng)”，因此應(yīng)當以快速高效處置回款為原則，必要時可拆包分包等處置方式。（4）創(chuàng)新處置方式。例如通過回購次債務(wù)人的債權(quán)，最終實現(xiàn)在回購后進行債務(wù)的抵消或盈利?；蛘哚槍衅髽I(yè)債務(wù)或集體企業(yè)債務(wù)，如街道辦下屬企業(yè)債務(wù)等性質(zhì)債權(quán)，可以尋找主管機構(gòu)回購債權(quán)以清理解決諸多歷史遺留問題。也可向相關(guān)政府主體了解并核實是否存在無償征收或強占抵押物的情形，若有，則可要求相關(guān)的機構(gòu)或單位對此作出賠償。[1]

三、危困地產(chǎn)盤活基金經(jīng)營模式

由于房地產(chǎn)公司貸款時提供的抵押物價值比較高，當房地產(chǎn)項目被認定為危困項目時，大型不良資產(chǎn)投資基金如能實現(xiàn)低買并予以操作盤活，則存在較高的收益利潤空間。而當前我國“房住不炒”的情況下，各類限購、限售、限貸的政策都將導致中小房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)變現(xiàn)速度下降，增加債務(wù)違約的風險。因而房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)增長可能性及空間，顯然都不容小覷。[2]對于基金投資經(jīng)營此類危困地產(chǎn)項目，主要方式：（1）聯(lián)合境外地產(chǎn)基金投資。境外存在較多知名特殊機會地產(chǎn)基金，資金量大、運營成熟，信譽良好，并且通常有3-5年投資周期，因此比較契合此類項目。如橡樹、龍星等知名地產(chǎn)基金。（2）聯(lián)合國內(nèi)知名地產(chǎn)公司投資。國內(nèi)知名地產(chǎn)公司擁有成熟開發(fā)經(jīng)驗，并且擁有強大低成本集采能力，還有區(qū)域社會資源，以及較高附加值的品牌資源。（3）直接收購項目，地產(chǎn)商跟投、代建模式，這是目前較采用的主流模式?；鹜ǔＪ峭ㄟ^發(fā)行基金募集資金，收購項目，解決項目資金問題，聯(lián)合不良資產(chǎn)AMC，以及知名地產(chǎn)公司（地產(chǎn)企業(yè)跟投），然后將項目委托地產(chǎn)公司實施代建代售，進行項目再開發(fā)，在再開發(fā)、出售、出租過程給基金投資者提供收益。

四、企業(yè)債務(wù)重組基金經(jīng)營模式

債務(wù)重組基金是指以幫助破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)企業(yè)進行債務(wù)重組，以減輕企業(yè)債務(wù)、減少債權(quán)人損失，獲取合理利潤為目標的不良資產(chǎn)基金。而除了破產(chǎn)處置方案，不良資產(chǎn)管理公司也可以通過采取在法庭外的方式進行并購及重組。此類方式與重整法律方案的差異在于，法庭外的方案不需要法院進行裁決，僅僅是處置方與困境企業(yè)之間的市場化投資經(jīng)營的結(jié)果。因此，并購重組基金在選擇投資企業(yè)項目時，應(yīng)著重留意企業(yè)的經(jīng)營狀況，對發(fā)生連續(xù)虧損、不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級“僵尸”企業(yè)應(yīng)“敬而遠之”。[3]資產(chǎn)管理公司與外部其他的投資者設(shè)立有限合伙企業(yè)SPV，這是并購重組基金的基礎(chǔ)方式，擔任管理合伙人（GP）、有限合伙人(LP)一起參與困難企業(yè)的重組工作。困境企業(yè)重組基金在經(jīng)營實踐中的重點，是如何制定切實可行的重組方案，包括債務(wù)減免、重組、流動性支持、退出等多個步驟。其中的主要經(jīng)營模式有兩種：（1）“債務(wù)重組+股權(quán)重組”方案?；鹣瘸鲑Y將重組企業(yè)的債權(quán)以相對低的價格收購，再通過“股權(quán)抵債+延期償還+債股轉(zhuǎn)換+追加投資”方案，通過提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的方法為企業(yè)賦能。（2）“股權(quán)投資+資產(chǎn)重組”方案。對部分符合我國宏觀發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在財務(wù)問題下，基金通過低價定向增發(fā)方式獲得企業(yè)的股權(quán)，然后為該企業(yè)搜尋優(yōu)質(zhì)并購標的，最后通過引入先進技術(shù)等實現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級，再擇機通過股份出售退出。需注意以下幾點：首先，要選擇具有重組價值的企業(yè)。其次，重組核心在于解決企業(yè)流動性問題?？赏ㄟ^投資支持盤活資產(chǎn)，并且通過處置非核心的資產(chǎn)和業(yè)績改良等，提升企業(yè)價值，重組基金可在企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)恢復盈利后，通過所收購并重組基金融資利息收入或者債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，獲得后續(xù)超額增值收益。最后，重組方式采用延期償債、債轉(zhuǎn)股方式為主，應(yīng)充分考慮時間周期。[4]債務(wù)重組通常會選擇延期償債作為重組方式，以延期的方式緩解企業(yè)資金壓力，使得企業(yè)資金流向更為關(guān)鍵的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)；此外，股抵債也是緩解企業(yè)壓力的一個有效方式，可以在企業(yè)經(jīng)營狀況逐漸好轉(zhuǎn)并恢復盈利以后，保障重組方分享未來的收益。[5]

五、房抵貸類不良資產(chǎn)基金經(jīng)營模式

房抵貸類不良資產(chǎn)即主要是借款人到期無力償還借款時，形成了以抵押住宅房產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的不良資債權(quán)資產(chǎn)，銀行或信托等借款機構(gòu)對該債權(quán)資產(chǎn)將會以本金折讓的方式向市場投資人出售債權(quán)。此類資產(chǎn)投資經(jīng)營核心關(guān)注點：（1）有能力預判住宅市場價格、流動性近期趨勢。房抵貸類不良資產(chǎn)最重要底層邏輯支撐是“房價穩(wěn)定或上漲”，如果趨勢判斷正確，可獲得穩(wěn)定收益，如判斷錯誤，將可能會產(chǎn)生投資虧損。（2）可以合理價格獲得批量項目資源。當前房抵貸屬于市場投資優(yōu)質(zhì)項目資源，此類債權(quán)資權(quán)的市場價格通常是本金7-8折以上，另外項目競爭相對激烈。（3）嚴格控制處置效率與效果。如當住宅市場或政策變化導致流動性不足時，處置周期加長將會加大基金資金成本，另外項目存在重大法律瑕疵導致抵押權(quán)無效等高風險因素。

六、訴訟投資基金經(jīng)營模式

訴訟投資是指在訴訟活動中由投資機構(gòu)先行支付：訴訟費、律師費、鑒定費、公告費、財產(chǎn)保全費等各項成本費用，待案件勝訴并獲得回款后，再按照約定向投資機構(gòu)支付一定比例收益，投資機構(gòu)通過此項參于投資訴訟項目，并獲得投資收益，嚴格意義上屬于基于訴訟項目的風險投資。此類訴訟基金投資經(jīng)營模式，需要關(guān)注：（1）案件項目勝訴與可執(zhí)行回款預估。案件作為訴訟投資的底層項目，其風險決定了基金投資風險，因此應(yīng)當建立項目科學的評估機制，主要圍繞“可勝訴”“能執(zhí)行回款”兩個維度展開評估。（2）關(guān)注訴訟案件項目時間。案件處理時間決定了投資年化回報率，一般來說案件平均處理時間為1.5年至3年。

參考文獻：

[1]何國華．金融市場學[M]．武漢大學出版社，2003：296．

[2]夏磊，任澤平．2014-2018年房地產(chǎn)調(diào)控的回顧、反思和展望[J]．發(fā)展研究，2018（07）：25-51．

[3]程商政．中國不良資產(chǎn)基金的投資模式研究[J]．現(xiàn)代管理科學，2018（05）：52-54．

[4]尹蘭香．淺談債權(quán)人在債務(wù)重組中的實際損失[J]．西南交通大學學報（社會科學版），2004（04）：51-55．

[5]鄭海濤．長城AMC不良資產(chǎn)處置方式創(chuàng)新研究[D]．鄭州大學碩士論文，2016．

作者：屠朝鋒