一、貨幣政策信貸傳導(dǎo)的理論及過(guò)程

信貸渠道是關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中比較新且有爭(zhēng)議的理論。早期由凱恩斯提出，后經(jīng)希克斯等人的發(fā)展，形成了完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的貨幣政策傳導(dǎo)途徑理論，該理論認(rèn)為貨幣供給的變動(dòng)通過(guò)影響資本成本(利率)從而達(dá)到影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。由于貨幣傳導(dǎo)途徑忽視了信息的不完全和金融市場(chǎng)的自身結(jié)構(gòu)問(wèn)題，從而受到了20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的信貸傳導(dǎo)途徑理論的挑戰(zhàn)。伯南克、布林德等運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，證明了信貸配給行為是銀行追求利潤(rùn)最大化的自發(fā)產(chǎn)物，在基礎(chǔ)理論上說(shuō)明了信用傳導(dǎo)機(jī)制，即信息不對(duì)稱(chēng)性催生了金融中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)可以提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，因而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。信用機(jī)制的建立有兩個(gè)必要條件，一是借款人對(duì)銀行貸款的依存度是否足夠高，以致借款人外部融資費(fèi)用的變化對(duì)其投資等行為將產(chǎn)生直接、決定性的影響；二是中央銀行的貨幣政策能夠影響銀行貸款行為。貨幣政策的信用傳導(dǎo)過(guò)程是(以擴(kuò)張貨幣政策為例)：擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→企業(yè)凈價(jià)值↑→外部融資成本↓→投資需求↑→產(chǎn)出↑→GDP↑，或是擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→股票價(jià)格↑→逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)↑→銀行貸款↑→I↑→Y↑。貨幣政策的變化通過(guò)影響銀行貸款的可用性，從而影響企業(yè)的投資，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其強(qiáng)調(diào)的不僅是擴(kuò)張性貨幣政策能增加銀行的存款，并通過(guò)銀行存款的增加起到降低債券利率的效應(yīng)，更重要的是擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使銀行的貸款增多，而增大了的信貸供給，會(huì)使投資水平上升，從而使產(chǎn)出也處于上升態(tài)勢(shì)。

二、我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的現(xiàn)狀

依據(jù)貨幣政策的信用傳導(dǎo)觀點(diǎn)，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機(jī)構(gòu)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的關(guān)鍵變量，但并不是連接實(shí)際部門(mén)和金融部門(mén)最合適的指標(biāo)，因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制并不能保證名義貨幣量變動(dòng)能夠全部反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在我國(guó)，出現(xiàn)了信用傳導(dǎo)機(jī)制扭曲、信貸傳導(dǎo)渠道不暢的現(xiàn)象，其體現(xiàn)在：

1.貨幣增長(zhǎng)與存差同時(shí)存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準(zhǔn)備金率，但一方面，貨幣供應(yīng)量仍舊增長(zhǎng)，到2006年底，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為34.6萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)16.9%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為12.6萬(wàn)億元，比上年末增長(zhǎng)17.5%。另一方面，銀行系統(tǒng)內(nèi)存在大量的存差，根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2006年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款(含外資機(jī)構(gòu))余額為23.9萬(wàn)億元。巨額存差的出現(xiàn)，使央行的貨幣政策大打折扣。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱(chēng)阻礙了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國(guó)已形成了國(guó)有經(jīng)濟(jì)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)同在、大型企業(yè)與中型企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)。而在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則形成了計(jì)劃性的正規(guī)金融體系和市場(chǎng)性的非正規(guī)金融體系構(gòu)成的二元結(jié)構(gòu)。從資金需求層面看，當(dāng)前，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使其對(duì)資金產(chǎn)生了強(qiáng)烈需求，而國(guó)有企業(yè)對(duì)信貸需求增長(zhǎng)緩慢。從資金供給層面看，正規(guī)金融體系中的國(guó)有商業(yè)銀行憑借其得天獨(dú)厚的“國(guó)家信譽(yù)”優(yōu)勢(shì)吸收了大量存款，支配了絕大多數(shù)的貸款資金供應(yīng)，但它們的資金供給在制度上仍局限于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)，國(guó)有大中型企業(yè)是它們的主要貸款對(duì)象。而非正規(guī)金融體系中的中小金融機(jī)構(gòu)由于自身規(guī)模的限制，又缺乏國(guó)家信譽(yù)做擔(dān)保，因而存款增長(zhǎng)緩慢，貸款能力不足，對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸支持也相當(dāng)乏力。雖然四大國(guó)有商業(yè)銀行正在按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，但由于其自身經(jīng)營(yíng)受到其成本、規(guī)模及政策的制約，因而無(wú)法在短期內(nèi)與一些非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)建立良好的銀企關(guān)系，也就無(wú)法形成合理的資金對(duì)應(yīng)關(guān)系。也正是由于資金需求結(jié)構(gòu)和資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)，擁有我國(guó)銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債的工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有商業(yè)銀行在事實(shí)上長(zhǎng)期存在著“信貸偏向”。另外，近年來(lái)一些國(guó)有控股的股份制銀行的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)似乎與四大國(guó)有商業(yè)銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實(shí)上出現(xiàn)了“能貸的不愿貸(國(guó)有商業(yè)銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機(jī)構(gòu))”的情況，這就直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸來(lái)源，也將中小金融機(jī)構(gòu)游離在貨幣政策之外，導(dǎo)致貨幣政策在“金融機(jī)構(gòu)——投資者——消費(fèi)者”環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分，使貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號(hào)是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，企業(yè)特別是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)感受到的卻仍是持續(xù)的“信貸緊縮”。

引言

當(dāng)前,我國(guó)農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境不斷完善,農(nóng)村金融深化加速并已初步形成了多層次、廣覆蓋的農(nóng)村金融體系,農(nóng)戶家庭信貸需求也發(fā)生深刻的變化,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的多元化導(dǎo)致農(nóng)戶開(kāi)始轉(zhuǎn)向農(nóng)業(yè)之外的生產(chǎn)與投資,其信貸資金需求也愈加強(qiáng)烈。據(jù)全國(guó)農(nóng)村固定觀察點(diǎn)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,1986~2009年間農(nóng)戶年內(nèi)累計(jì)借入款金額年均增長(zhǎng)9•74%,農(nóng)戶生活性借款總額大于生產(chǎn)性借款總額,其占比保持在55%~65%之間,農(nóng)戶信貸資金需求主要通過(guò)非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)來(lái)滿足,正規(guī)金融機(jī)構(gòu)能力有限(肖海霞,2004),農(nóng)信社難以承擔(dān)全部的供給任務(wù)(朱守銀,2003),農(nóng)村金融市場(chǎng)二元性特征明顯(邁因特,1978)。非正規(guī)金融的形成與繁榮是正規(guī)金融組織弱化農(nóng)村信貸服務(wù)功能的一種結(jié)果(史清華和卓建偉,2003),兩者并存的二元化結(jié)構(gòu)是我國(guó)農(nóng)村金融體制的主要特征(朱信凱,2009)。推進(jìn)農(nóng)村金融改革,建立現(xiàn)代農(nóng)村金融制度離不開(kāi)對(duì)農(nóng)村金融需求主體———農(nóng)戶的信貸渠道選擇行為及影響因素研究。探究影響農(nóng)戶信貸渠道選擇行為的因素,從農(nóng)村金融需求角度設(shè)計(jì)出金融服務(wù)“三農(nóng)”的最佳路徑和最優(yōu)模式,無(wú)疑對(duì)農(nóng)村金融理論發(fā)展乃至我國(guó)現(xiàn)代農(nóng)村金融體系建設(shè)具有十分重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文將以涉及全國(guó)12個(gè)省市的農(nóng)村家庭的實(shí)地調(diào)查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),對(duì)農(nóng)戶分層信貸渠道選擇行為及其影響因素進(jìn)行深入研究。

一、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

發(fā)展中國(guó)家農(nóng)村信貸市場(chǎng)具有典型的二元結(jié)構(gòu)特征,其主要原因在于正規(guī)金融與非正規(guī)金融因信息不對(duì)稱(chēng)而在篩選、監(jiān)督和合約實(shí)施成本等方面的差異(Hoff和Stiglitz,1990)。Kochar(1997)、Mohieldin等(2000)分別對(duì)印度和埃及農(nóng)村的研究證實(shí)農(nóng)村二元金融結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)上存在的合理性。在發(fā)展中國(guó)家的二元金融結(jié)構(gòu)中,非正規(guī)金融已經(jīng)成為農(nóng)戶融資的主要渠道,而且對(duì)農(nóng)戶經(jīng)濟(jì)福利的改善發(fā)揮著重要作用。Bell(1993)的研究表明,盡管印度政府盡力通過(guò)官方渠道去拓展農(nóng)村信貸,但村莊放貸者仍然占有24•3%的市場(chǎng)份額。在尼日利亞,只有7•5%的貸款來(lái)自正規(guī)金融部門(mén)(Udry,1990)。在我國(guó),1995~1999年間正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的貸款在農(nóng)戶借款總額中占20%~25%,私人借款占到70%左右(曹力群,2000),這與李銳和李寧輝(2004)研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)戶借款數(shù)額中有72•8%來(lái)自各種非正規(guī)渠道以及韓俊(2007)研究發(fā)現(xiàn)非正規(guī)借款占農(nóng)戶所有借款的60%以上的結(jié)論相一致。農(nóng)村金融市場(chǎng)的不完善、農(nóng)戶貸款覆蓋面偏低等客觀條件對(duì)農(nóng)戶信貸需求的約束仍然比較嚴(yán)重,并制約了農(nóng)戶家庭的生產(chǎn)(Khandker和Faruqee,2001)和人力資本投資(Carneiro和Heckman,2002),削弱了其平抑收入風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)波動(dòng)的能力(朱信凱,2005)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了由于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款資源供給不足而導(dǎo)致非正規(guī)金融成為農(nóng)戶獲取貸款資源的重要替代途徑(葉敬忠等,2004)。

發(fā)展中國(guó)家農(nóng)村的二元金融結(jié)構(gòu)受到了廣泛的關(guān)注,但很少有二元金融結(jié)構(gòu)特征下的農(nóng)戶分層信貸渠道的選擇行為的經(jīng)驗(yàn)研究。而實(shí)際上在農(nóng)村二元金融結(jié)構(gòu)的特征下,農(nóng)戶信貸渠道選擇行為的影響因素有很多,如農(nóng)戶對(duì)融資渠道的偏好(Komicha,2007)、農(nóng)戶個(gè)體信息(Kochar,1997)、農(nóng)戶的聲譽(yù)(趙丙奇,2008)以及農(nóng)戶借款用途等(Duong和Izu-mida,2002),同時(shí),非正規(guī)金融渠道的交易成本優(yōu)勢(shì)使之具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力(Kochar,1997;Mushinski,1999)。在我國(guó),信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本、保險(xiǎn)性需求以及利率水平等是農(nóng)戶偏好于非正規(guī)金融渠道的主要因素(馬曉青等,2010),農(nóng)戶的固有特點(diǎn)決定了其信貸渠道選擇的特殊性。葉敬忠等(2004)從社會(huì)學(xué)視角對(duì)農(nóng)戶金融需求與農(nóng)村地區(qū)金融供給狀況進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款資源主要流向了那些相對(duì)富裕的或者擁有較高社會(huì)資本的農(nóng)戶,他們可以憑借自身的力量及其優(yōu)越的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的貸款,而普通農(nóng)戶,尤其是那些相對(duì)貧困、人力資本不足的農(nóng)戶則很難從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。朱守銀(2003)研究發(fā)現(xiàn)不同收入水平對(duì)農(nóng)戶選擇借款渠道有一定影響。盡管總體上說(shuō)農(nóng)戶借貸資金大多數(shù)都來(lái)源于親友鄰居,但調(diào)查顯示,收入水平較高的農(nóng)戶向農(nóng)村信用社等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和高息借款者借款的比例要高于低收入水平的農(nóng)戶,而向親友鄰居借款的比例則要低于收入水平較低的農(nóng)戶,收入越高,這一趨勢(shì)就越明顯。張新民等(2001)還研究了農(nóng)戶借貸渠道對(duì)投資的影響,研究發(fā)現(xiàn),正式渠道借款與投資有明顯正相關(guān)關(guān)系(1996~1997年,相關(guān)系數(shù)達(dá)到0•7左右),而非正式渠道借款與長(zhǎng)期投資的關(guān)系則相對(duì)較弱,相關(guān)系數(shù)即使在最高的年份也不過(guò)0•3,而且呈現(xiàn)越來(lái)越低的態(tài)勢(shì)。上述成果為理解中國(guó)農(nóng)戶的信貸渠道選擇行為提供了初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但是,這些針對(duì)農(nóng)戶信貸渠道選擇行為的研究不夠全面,尤其是使用大規(guī)模農(nóng)戶調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行研究更為少見(jiàn)。鑒于農(nóng)戶信貸行為研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義,本文利用中國(guó)農(nóng)村金融學(xué)會(huì)委托北京師范大學(xué)進(jìn)行的涉及全國(guó)12個(gè)省市農(nóng)戶家庭實(shí)地抽樣調(diào)查獲得數(shù)據(jù),通過(guò)Probit模型考察二元金融結(jié)構(gòu)下的農(nóng)戶分層的信貸渠道選擇行為。通過(guò)分析高收入與低收入農(nóng)戶的個(gè)人特征、家庭特征、經(jīng)濟(jì)特征以及農(nóng)戶居住地的金融生態(tài)環(huán)境等因素,我們希望了解哪些因素影響了農(nóng)戶的信貸渠道選擇行為。高收入與低收入農(nóng)戶家庭哪個(gè)更可能從正規(guī)金融渠道或非正規(guī)金融渠道獲得貸款也是一個(gè)值得討論的問(wèn)題。除了個(gè)人特征、家庭特征、經(jīng)濟(jì)特征這些變量,我們還將考察金融生態(tài)環(huán)境能否對(duì)農(nóng)戶信貸渠道選擇行為有顯著的影響。

二、模型設(shè)定與變量選擇

文獻(xiàn)回顧

Bernanke和Blinder首先開(kāi)創(chuàng)了銀行信貸渠道的研究，以一個(gè)類(lèi)似于IS－LM模型的理論框架，說(shuō)明在傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)效的情況下，貨幣政策也可以通過(guò)影響銀行對(duì)企業(yè)的貸款實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，銀行借貸為貨幣傳導(dǎo)提供了一條重要途徑［4］。Kashyap等利用銀行借款替代的融資方式———美國(guó)短期融資券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮期企業(yè)的銀行借款出現(xiàn)明顯下降，而同期的短期融資券發(fā)行量卻出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)［2］。Bernanke和Gertler通過(guò)對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的實(shí)證研究證明，政府在實(shí)施緊縮的貨幣政策之后，銀行收到存款（負(fù)債來(lái)源）的減少，使得銀行將被迫減少貸款供給。而且由于信貸渠道具有“金融加速器”的作用，因此能夠迅速把政策變化帶來(lái)的沖擊放大和傳播到整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中［1］。Kashyap和Stein提供了貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制更為直接的實(shí)證證據(jù)，他們利用美國(guó)銀行1976年一季度至1993年三季度的數(shù)據(jù)研究貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的緊縮對(duì)小銀行和資產(chǎn)流動(dòng)性差的銀行影響會(huì)更大［5］。另一方面，當(dāng)從銀行獲得的借款因貨幣緊縮而減少或需要支付更多利息時(shí)，企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)而求助于其供應(yīng)商，需求導(dǎo)向促使企業(yè)間商業(yè)信貸成為銀行借款的一種重要的替代融資方式，這也意味著商業(yè)信貸的存在在一定程度上削弱了貨幣政策的效果。利用企業(yè)數(shù)據(jù)，Atanasova和Wilson發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮期，銀行借款約束的企業(yè)比例上升，銀行借款約束企業(yè)會(huì)以商業(yè)信貸來(lái)替代銀行借款，這一證據(jù)支持貨幣政策商業(yè)信貸傳導(dǎo)渠道的存在［6］。Choi和Kim發(fā)現(xiàn)，在控制了商業(yè)信貸的交易動(dòng)機(jī)與資產(chǎn)管理動(dòng)機(jī)后，企業(yè)應(yīng)收與應(yīng)付的商業(yè)信貸在貨幣緊縮期都會(huì)增加，意味著商業(yè)信貸能夠幫助企業(yè)吸收信貸緊縮帶來(lái)的影響［7］。Mateut等利用英國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)得出商業(yè)信貸有助于緩解貨幣緊縮程度結(jié)論［8］。Guariglia和Mateut利用1980－2000年609家英國(guó)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)商業(yè)信貸渠道的存在，結(jié)果顯示，在英國(guó)，銀行信貸渠道和商業(yè)信貸渠道都發(fā)揮作用，而后者會(huì)削弱前者的效力［9］。zlü和Yaln通過(guò)比較商業(yè)信貸與銀行貸款的運(yùn)用，發(fā)現(xiàn)易遭遇融資約束企業(yè)在貨幣緊縮期會(huì)使用商業(yè)信貸來(lái)代替減少的銀行信貸，這一結(jié)果暗示商業(yè)信貸會(huì)減弱傳統(tǒng)信貸渠道的效應(yīng)［10］。本文基于中國(guó)上市公司債務(wù)融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以一個(gè)全新的視角來(lái)研究中國(guó)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于中國(guó)貨幣政策的研究絕大多數(shù)仍停留在宏觀層面，著眼于對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果作總量的解讀，從微觀的層面、公司的角度研究貨幣政策傳導(dǎo)的文獻(xiàn)較少，與國(guó)外的系統(tǒng)性研究相比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，本文的研究力圖為中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究做一些補(bǔ)充性貢獻(xiàn)。

研究假設(shè)與實(shí)證檢驗(yàn)的方法

由于信貸市場(chǎng)的不完善，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間會(huì)存在信息的不對(duì)稱(chēng)，由信息不對(duì)稱(chēng)引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)必然導(dǎo)致信貸配給的發(fā)生，即如下兩種情況：（1）在看來(lái)完全相同的貸款申請(qǐng)人中，一部分得到貸款，另一部分被拒絕，被拒絕的申請(qǐng)人即使愿意支付更高的利息也得不到貸款；（2）從人群中可以識(shí)別出這樣一組人，當(dāng)信貸供應(yīng)額給定時(shí)，無(wú)論什么利率他們都得不到貸款，盡管當(dāng)信貸供應(yīng)額有所擴(kuò)大時(shí)他們能得到貸款［11］。而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變（比如貨幣緊縮），則會(huì)加劇這種信息的不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而導(dǎo)致更嚴(yán)重的信貸配給。與國(guó)外市場(chǎng)存在的信貸配給不同，我國(guó)以四大國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的銀行體系存在的主要問(wèn)題是，國(guó)有商業(yè)銀行將大部分銀行信貸資源提供給了效率低下的國(guó)有企業(yè)，而效率較高的非國(guó)有企業(yè)卻難以得到銀行信貸的支持，即我國(guó)銀行對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在明顯的"信貸歧視"，有大量的實(shí)證文獻(xiàn)證明了這一現(xiàn)象［12－13］。當(dāng)中央銀行采取提高存款準(zhǔn)備金率、提高基準(zhǔn)利率、提高再貼現(xiàn)率等措施緊縮銀根時(shí)，貨幣政策的調(diào)整會(huì)通過(guò)信貸渠道影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)為企業(yè)銀行信貸融資額度的大幅度降低［14］。當(dāng)貨幣緊縮時(shí)，會(huì)進(jìn)一步加劇非國(guó)有上市公司的"融資饑渴"，而同期國(guó)有上市公司的銀行借款卻依然保持較快增長(zhǎng)［15］。這意味著，在貨幣政策緊縮時(shí)期，信貸歧視問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重。因此，基于以上分析，我們提出本文待檢驗(yàn)的第一個(gè)假說(shuō)。假說(shuō)1：在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，其銀行信貸融資下降的幅度更大。當(dāng)非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)期面臨融資困境時(shí)，就會(huì)加劇其對(duì)商業(yè)信貸的需求，有可能轉(zhuǎn)而向其供應(yīng)商積極尋求融資支持。而國(guó)有企業(yè)由于能夠較方便的獲得銀行貸款，也可能為非國(guó)有企業(yè)提供這種替代性融資。但另一方面，在市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)的情況下，非國(guó)有企業(yè)的談判能力處于相對(duì)弱勢(shì)地位［16］，在貨幣緊縮的情況下，國(guó)有企業(yè)有可能要求更多的商業(yè)信貸融資支持，非國(guó)有企業(yè)反而可能難以獲得更多的商業(yè)信貸。因此，我們提出本文待檢驗(yàn)的兩個(gè)相對(duì)假說(shuō)。假說(shuō)2a：在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，其商業(yè)信貸融資上升的幅度更大。假說(shuō)2b：在貨幣政策緊縮時(shí)期，非國(guó)有上市公司商業(yè)信貸融資上升的幅度并不比國(guó)有上市公司更大。而在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)可以較為便利地獲得銀行貸款，融資成本也更低，而且寬松的貨幣政策往往與經(jīng)濟(jì)萎縮有關(guān)，在經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)期，企業(yè)可以便利地、低成本地獲得銀行貸款［15］；企業(yè)擁有充足的銀行信貸之后，可以不再過(guò)多需要商業(yè)信貸融資。因此，基于這一分析，我們提出如下待檢驗(yàn)的假說(shuō)。假說(shuō)3：在貨幣政策寬松時(shí)期，非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，其銀行信貸融資上升的幅度更大，而商業(yè)信貸融資的變化則沒(méi)有顯著差異。檢驗(yàn)假說(shuō)的實(shí)質(zhì)是研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司銀行信貸融資與商業(yè)信貸融資的影響差異，其最關(guān)鍵的問(wèn)題是如何將貨幣政策引起的信貸供給外生變化從其它影響因素中區(qū)分出來(lái)，本文計(jì)劃采用自然實(shí)驗(yàn)框架下的DID分析方法來(lái)解決這一問(wèn)題。本文所使用的雙重差分模型分別設(shè)定如下，首先，我們構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)上市公司銀行信貸融資的影響：Bankcrediti，t＝α＋β1Eventt＋β2Groupi＋β3DIDi，t＋δXi，t＋εi，t（1）其中，因變量Bankcredit表示企業(yè)獲得的銀行信貸，我們?cè)趯?shí)證過(guò)程中以公司長(zhǎng)期借款與短期借款之和占總資產(chǎn)的百分比表示。自變量Event表示貨幣政策事件虛擬變量，事件發(fā)生前的年份為0，事件發(fā)生及以后的年份為1?，F(xiàn)實(shí)中，我國(guó)貨幣政策工具對(duì)公司債務(wù)融資的影響往往是交織在一起，難以區(qū)分的。只觀察某一指標(biāo)，實(shí)際上很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松。對(duì)于貨幣緊縮事件的確定，通過(guò)對(duì)中國(guó)人民銀行各年度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的閱讀，以及對(duì)各貨幣政策工具的變化比較，我們選擇2002年作為貨幣政策寬松的事件年份，以2000－2004年作為事件窗口，2007年作為貨幣政策緊縮的事件年份，以2005－2009年作為事件窗口①。自變量Group為組別虛擬變量，公司屬于處理組為1，屬于控制組為0。本文按照兩種方法分別構(gòu)建兩種不同的處理組和控制組，即：（1）按照上市公司的實(shí)際控制人劃分，實(shí)際控制人類(lèi)型為國(guó)有控股的，作為控制組，其余為非國(guó)有公司作為處理組。（2）分別將2001年和2006年各上市公司的國(guó)有股的比例排序，以最低1／4分位的樣本公司作為處理組，以最高1／4分位的樣本公司作為控制組。已有文獻(xiàn)指出，在DID方法中事件虛擬變量和組別虛擬變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性實(shí)際包含了事件發(fā)生后時(shí)間趨勢(shì)以及其他各種事件的平均影響，本身并不可靠，真正可以度量貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資影響效應(yīng)的是雙重差分變量DID的估計(jì)系數(shù)［17］。雙重差分變量DID＝Event×Group，DID前的系數(shù)β3就是我們所關(guān)心的雙重差分系數(shù)。對(duì)于β3，有如下解釋?zhuān)害?＝［E（Y｜Event＝1，Group＝1）－E（Y｜Event＝0，Group＝1）］－［E（Y｜Event＝1，Group＝0）－E（Y｜Event＝0，Group＝0）］如果貨幣政策對(duì)不同組別公司的債務(wù)融資存在顯著的異質(zhì)性影響，則β3應(yīng)當(dāng)顯著的不等于0。Xit是由企業(yè)規(guī)模，有形資產(chǎn)比率，資產(chǎn)利潤(rùn)率和企業(yè)年齡等控制變量構(gòu)成的向量，其中Size代表企業(yè)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Col代表有形資產(chǎn)比率，定義為有形資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的百分比，用來(lái)衡量企業(yè)的抵押品價(jià)值；Roa代表資產(chǎn)利潤(rùn)率，定義為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的百分比，用來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力；Age代表企業(yè)年齡，以企業(yè)成立年數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)表示。我們同時(shí)構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)上市公司商業(yè)信貸融資的影響：Tradecrediti，t＝α＋β1Eventt＋β2Groupi＋β3Didi，t＋β4Bankcrediti，t＋β5Cashflowi，t＋δXi，t＋εi，t（2）其中，因變量Tradecredit表示企業(yè)從其上游企業(yè)那里獲取的商業(yè)信貸，定義為應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的百分比。解釋變量中，貨幣緊縮事件虛擬變量Event，組別虛擬變量Group和雙重差分變量Did的定義與模型（1）一致，如果假設(shè)2成立，β3應(yīng)當(dāng)顯著大于0。其他解釋變量還有Bankcredit表示企業(yè)獲得的銀行信貸資源，由長(zhǎng)期借款加短期借款之和與總資產(chǎn)的百分比構(gòu)成，企業(yè)獲得的銀行貸款越多，作為替代的商業(yè)信用融資也就越少。Cashflow代表經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的百分比，用來(lái)衡量企業(yè)的流動(dòng)性和企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越多，則越不需要采用商業(yè)信用的方式。在本文的所有模型中，我們還設(shè)置了年度虛擬變量Year來(lái)控制時(shí)間對(duì)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信貸的可能影響。考慮到我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法制環(huán)境以及地方政府干預(yù)等因素差異較大，我們也以各省虛擬變量Eegion作為控制變量，來(lái)控制未觀察到的區(qū)域效應(yīng)對(duì)企業(yè)銀行信貸和商業(yè)信貸的可能影響。此外，我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量Industry來(lái)控制未觀察到的行業(yè)差異對(duì)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信貸可能產(chǎn)生的影響，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)代碼，我們除了將制造業(yè)按二級(jí)代碼分類(lèi)外，其余行業(yè)按一級(jí)代碼分類(lèi)。模型中相關(guān)變量的定義見(jiàn)表1。本文選擇滬深兩市A股上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除了金融類(lèi)上市公司，因?yàn)檫@些公司的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與普通公司存在很大區(qū)別；（2）剔除了ST、＊ST公司；（3）剔除了資產(chǎn)小于負(fù)債的公司；（4）剔除了相關(guān)年份銀行貸款、商業(yè)信用、資產(chǎn)等關(guān)鍵變量缺失的樣本。為了防止數(shù)據(jù)的異常值干擾實(shí)證結(jié)果，本文采用winsorization的方法對(duì)連續(xù)變量?jī)啥说漠惓Ｖ翟?％的水平下進(jìn)行了處理，即對(duì)所有小于1％分位數(shù)和大于99％分位數(shù)的變量，令其值分別等于1％分位數(shù)和99％分位數(shù)。文中所使用的最終控制人數(shù)據(jù)來(lái)自于北京大學(xué)CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。文中所有的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算與實(shí)證檢驗(yàn)均利用STA－TA11軟件完成。

實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行正式的實(shí)證檢驗(yàn)之前，我們首先對(duì)不同組別公司的關(guān)鍵變量在兩個(gè)事件窗口下如何變化進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。我們首先觀察2002年貨幣政策寬松前后的情況，無(wú)論是按照實(shí)際控制人分組，還是按照國(guó)有股比例分組，處理組和控制組的銀行信貸Bankcredit在2002年前后的變化一致，均值都在2002年之后有所上升，說(shuō)明上市公司的銀行信貸在貨幣寬松時(shí)期會(huì)上升；處理組和控制組的商業(yè)信貸Tra－decredit均值在貨幣寬松之后也都有所上升。我們接著觀察2007年貨幣緊縮前后的變化，從表2可以看出，無(wú)論是按照實(shí)際控制人，還是按照國(guó)有股比例分組，處理組與控制組的銀行信貸Bankcredit均值都在2007年貨幣緊縮之后有所下降。我們同時(shí)注意到在2007年貨幣緊縮之后，處理組的商業(yè)信貸Tradecredit均值有所下降，控制組的商業(yè)信貸Tradecredit均值則有所上升。當(dāng)然描述性統(tǒng)計(jì)僅僅只為我們提供了一些直覺(jué)信息，還不足以作出最終判斷，在下文中，我們將在控制了企業(yè)特征、年度效應(yīng)、區(qū)域效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)之后，采用雙重差分模型對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)。本文的回歸分析采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，由于是時(shí)間跨度小而橫截面觀察點(diǎn)多的面板數(shù)據(jù)，對(duì)于這類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，使用常用的估計(jì)方法會(huì)低估標(biāo)準(zhǔn)誤差，進(jìn)而導(dǎo)致高估系數(shù)的顯著性水平，而對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行聚類(lèi)（cluster）調(diào)整后得到的標(biāo)準(zhǔn)誤差才是無(wú)偏的。所以在對(duì)本文模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)調(diào)整，采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差。表3是2007年貨幣政策緊縮事件的雙重差分實(shí)證結(jié)果，我們首先看銀行信貸融資Bankcredit的結(jié)果，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，Event2007年前的系數(shù)在1％的水平下顯著為負(fù)，在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，Event2007年前的系數(shù)在10％的水平下顯著為負(fù)，表明貨幣政策緊縮引起上市公司整體銀行借款的減少，符合貨幣政策傳導(dǎo)銀行信貸渠道的預(yù)期；組別變量Group的系數(shù)都在5％的水平下顯著為正，說(shuō)明在2005－2009年，處理組平均獲得JINRONGYANJIU｜金融研究的銀行信貸融資比控制組的更多；對(duì)于雙重差分變量，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，DID的系數(shù)在5％的水平下顯著為負(fù)，在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，的系數(shù)則是在10％的水平下顯著為負(fù)，這一結(jié)果表明在貨幣政策緊縮時(shí)期，處理組的銀行信貸融資相對(duì)于控制組下降的幅度更大，也說(shuō)明貨幣政策緊縮對(duì)非國(guó)有上市公司銀行信貸融資的影響更大，這一實(shí)證結(jié)果也驗(yàn)證了假說(shuō)1的成立。對(duì)于商業(yè)信用Tradecredit來(lái)說(shuō)，E－vent2007的系數(shù)均在10％的水平下顯著為正，這說(shuō)明貨幣緊縮之后，上市公司整體獲得的商業(yè)信貸融資會(huì)上升；對(duì)于組別變量Group來(lái)說(shuō)，其系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在2005－2009年，處理組平均獲得的商業(yè)信貸融資與控制組沒(méi)有顯著差別；對(duì)于雙重差分變量，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，DID的系數(shù)為負(fù)但是不顯著，而在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，DID的系數(shù)則是在5％的水平下顯著為負(fù)，表明貨幣緊縮之后非國(guó)有上市公司并沒(méi)有比國(guó)有上市公司獲得更多的商業(yè)信貸融資，這一結(jié)果基本上驗(yàn)證了假說(shuō)2b的成立。表4是2002年貨幣政策寬松事件的雙重差分的實(shí)證結(jié)果，我們首先看銀行信貸融資Bankcredit的結(jié)果，在以實(shí)際控制人分組的方程（1）中，Event2002前的系數(shù)顯著為負(fù)，而在以國(guó)有股比例分組的方程（2）中，這一系數(shù)為正不顯著，但事件虛擬變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性實(shí)際包含了事件發(fā)生后時(shí)間趨勢(shì)以及其他各種事件的平均影響，本身并不可靠；在方程（1）和（2）中，組別變量Group的系數(shù)都在5％的水平下顯著為正，說(shuō)明在2000－2004年，處理組平均獲得的銀行信貸融資比控制組的更多；對(duì)于雙重差分變量DID的系數(shù)，方程（1）的結(jié)果在5％的水平下顯著為正，方程（2）的結(jié)果也為正，但不顯著，說(shuō)明在貨幣政策寬松時(shí)期，處理組銀行信貸融資的上升幅度相對(duì)控制組更大，非國(guó)有上市公司在貨幣寬松期能夠獲得更多的銀行信貸，這與假說(shuō)3基本是一致的。對(duì)于商業(yè)信用Tradecredit，無(wú)論是以實(shí)際控制人分組的方程（1），還是以國(guó)有股比例分組的方程（2），Event2002前的系數(shù)都在1％的水平下顯著為正，說(shuō)明貨幣政策寬松引起上市公司整體獲得的商業(yè)信貸融資上升；對(duì)于組別變量Group來(lái)說(shuō)，方程（1）和（2）中的結(jié)果一正一負(fù)，但都不顯著，說(shuō)明在2000－2004年，處理組平均獲得的商業(yè)信貸融資與控制組沒(méi)有顯著差別；對(duì)于雙重差分變量DID的系數(shù)，方程（1）中的結(jié)果為負(fù)，方程（2）中的結(jié)果為正，但也都不顯著，表明貨幣政策寬松時(shí)期處理組獲得的商業(yè)信貸融資變化幅度相比控制組沒(méi)有顯著差異。因此，表4的實(shí)證結(jié)果基本驗(yàn)證了假說(shuō)3的成立。

一、貨幣政策信貸傳導(dǎo)的理論及過(guò)程

信貸渠道是關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中比較新且有爭(zhēng)議的理論。早期由凱恩斯提出，后經(jīng)?？怂沟热说陌l(fā)展，形成了完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的貨幣政策傳導(dǎo)途徑理論，該理論認(rèn)為貨幣供給的變動(dòng)通過(guò)影響資本成本(利率)從而達(dá)到影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。由于貨幣傳導(dǎo)途徑忽視了信息的不完全和金融市場(chǎng)的自身結(jié)構(gòu)問(wèn)題，從而受到了20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的信貸傳導(dǎo)途徑理論的挑戰(zhàn)。伯南克、布林德等運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，證明了信貸配給行為是銀行追求利潤(rùn)最大化的自發(fā)產(chǎn)物，在基礎(chǔ)理論上說(shuō)明了信用傳導(dǎo)機(jī)制，即信息不對(duì)稱(chēng)性催生了金融中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)可以提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，因而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。信用機(jī)制的建立有兩個(gè)必要條件，一是借款人對(duì)銀行貸款的依存度是否足夠高，以致借款人外部融資費(fèi)用的變化對(duì)其投資等行為將產(chǎn)生直接、決定性的影響；二是中央銀行的貨幣政策能夠影響銀行貸款行為。貨幣政策的信用傳導(dǎo)過(guò)程是(以擴(kuò)張貨幣政策為例)：擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→企業(yè)凈價(jià)值↑→外部融資成本↓→投資需求↑→產(chǎn)出↑→GDP↑，或是擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→股票價(jià)格↑→逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)↑→銀行貸款↑→I↑→Y↑。貨幣政策的變化通過(guò)影響銀行貸款的可用性，從而影響企業(yè)的投資，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其強(qiáng)調(diào)的不僅是擴(kuò)張性貨幣政策能增加銀行的存款，并通過(guò)銀行存款的增加起到降低債券利率的效應(yīng)，更重要的是擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使銀行的貸款增多，而增大了的信貸供給，會(huì)使投資水平上升，從而使產(chǎn)出也處于上升態(tài)勢(shì)。

二、我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的現(xiàn)狀

依據(jù)貨幣政策的信用傳導(dǎo)觀點(diǎn)，貨幣政策所提供的名義貨幣量雖然是金融中介機(jī)構(gòu)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的關(guān)鍵變量，但并不是連接實(shí)際部門(mén)和金融部門(mén)最合適的指標(biāo)，因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制并不能保證名義貨幣量變動(dòng)能夠全部反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在我國(guó)，出現(xiàn)了信用傳導(dǎo)機(jī)制扭曲、信貸傳導(dǎo)渠道不暢的現(xiàn)象，其體現(xiàn)在：

1.貨幣增長(zhǎng)與存差同時(shí)存在。盡管2002-2006年期間，先后升息3次，兩次上升存款準(zhǔn)備金率，但一方面，貨幣供應(yīng)量仍舊增長(zhǎng)，到2006年底，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為34.6萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)16.9%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為12.6萬(wàn)億元，比上年末增長(zhǎng)17.5%。另一方面，銀行系統(tǒng)內(nèi)存在大量的存差，根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2006年末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款(含外資機(jī)構(gòu))余額為23.9萬(wàn)億元。巨額存差的出現(xiàn)，使央行的貨幣政策大打折扣。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱(chēng)阻礙了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國(guó)已形成了國(guó)有經(jīng)濟(jì)和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)同在、大型企業(yè)與中型企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)。而在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則形成了計(jì)劃性的正規(guī)金融體系和市場(chǎng)性的非正規(guī)金融體系構(gòu)成的二元結(jié)構(gòu)。從資金需求層面看，當(dāng)前，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使其對(duì)資金產(chǎn)生了強(qiáng)烈需求，而國(guó)有企業(yè)對(duì)信貸需求增長(zhǎng)緩慢。從資金供給層面看，正規(guī)金融體系中的國(guó)有商業(yè)銀行憑借其得天獨(dú)厚的“國(guó)家信譽(yù)”優(yōu)勢(shì)吸收了大量存款，支配了絕大多數(shù)的貸款資金供應(yīng)，但它們的資金供給在制度上仍局限于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)，國(guó)有大中型企業(yè)是它們的主要貸款對(duì)象。而非正規(guī)金融體系中的中小金融機(jī)構(gòu)由于自身規(guī)模的限制，又缺乏國(guó)家信譽(yù)做擔(dān)保，因而存款增長(zhǎng)緩慢，貸款能力不足，對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸支持也相當(dāng)乏力。雖然四大國(guó)有商業(yè)銀行正在按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，但由于其自身經(jīng)營(yíng)受到其成本、規(guī)模及政策的制約，因而無(wú)法在短期內(nèi)與一些非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)建立良好的銀企關(guān)系，也就無(wú)法形成合理的資金對(duì)應(yīng)關(guān)系。也正是由于資金需求結(jié)構(gòu)和資金供給結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題，使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)，擁有我國(guó)銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債的工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有商業(yè)銀行在事實(shí)上長(zhǎng)期存在著“信貸偏向”。另外，近年來(lái)一些國(guó)有控股的股份制銀行的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)似乎與四大國(guó)有商業(yè)銀行趨同，在信貸政策的貫徹落實(shí)上出現(xiàn)了“能貸的不愿貸(國(guó)有商業(yè)銀行)，愿貸的貸不了的(中小金融機(jī)構(gòu))”的情況，這就直接緊縮了以中小企業(yè)為主的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸來(lái)源，也將中小金融機(jī)構(gòu)游離在貨幣政策之外，導(dǎo)致貨幣政策在“金融機(jī)構(gòu)——投資者——消費(fèi)者”環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分，使貨幣政策難以發(fā)揮預(yù)期的作用，即使中央銀行的貨幣政策信號(hào)是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，企業(yè)特別是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)感受到的卻仍是持續(xù)的“信貸緊縮”。

[摘要]目前，我國(guó)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)了明顯的阻塞現(xiàn)象，資金無(wú)法順暢地從金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道現(xiàn)狀的分析，得出微觀傳導(dǎo)主體——金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、消費(fèi)者的市場(chǎng)化行為不夠是引起傳導(dǎo)渠道不暢的主要原因。為理順貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，充分發(fā)揮貨幣政策作用，政府需從規(guī)范傳導(dǎo)主體行為上著手。

[關(guān)鍵詞]信貸渠道；微觀主體；貨幣政策

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣政策工具逐漸發(fā)展，貨幣政策的傳導(dǎo)開(kāi)始從單純的直接信貸傳導(dǎo)向信貸、利率和資產(chǎn)價(jià)格多渠道過(guò)度。但由于國(guó)有企業(yè)改革任務(wù)沒(méi)有完成，預(yù)算軟約束依然存在，對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)不夠敏感；資本市場(chǎng)發(fā)展處于初期階段，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系不夠密切，資本市場(chǎng)對(duì)投資和消費(fèi)的帶動(dòng)作用不甚明顯，利率和資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用比較有限；雖然初步形成了多種貨幣傳導(dǎo)渠道，但仍然以信貸渠道傳導(dǎo)為主。造成這種現(xiàn)象的主要原因是微觀傳導(dǎo)主體——金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、消費(fèi)者的市場(chǎng)化行為不夠。為理順貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，充分發(fā)揮貨幣政策的作用，政府需從規(guī)范傳導(dǎo)主體行為方面著手。

一、貨幣政策信貸傳導(dǎo)的理論及過(guò)程

信貸渠道是關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中比較新且有爭(zhēng)議的理論。早期由凱恩斯提出，后經(jīng)?？怂沟热说陌l(fā)展，形成了完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的貨幣政策傳導(dǎo)途徑理論，該理論認(rèn)為貨幣供給的變動(dòng)通過(guò)影響資本成本(利率)從而達(dá)到影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。由于貨幣傳導(dǎo)途徑忽視了信息的不完全和金融市場(chǎng)的自身結(jié)構(gòu)問(wèn)題，從而受到了20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的信貸傳導(dǎo)途徑理論的挑戰(zhàn)。伯南克、布林德等運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，證明了信貸配給行為是銀行追求利潤(rùn)最大化的自發(fā)產(chǎn)物，在基礎(chǔ)理論上說(shuō)明了信用傳導(dǎo)機(jī)制，即信息不對(duì)稱(chēng)性催生了金融中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)可以提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，因而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。信用機(jī)制的建立有兩個(gè)必要條件，一是借款人對(duì)銀行貸款的依存度是否足夠高，以致借款人外部融資費(fèi)用的變化對(duì)其投資等行為將產(chǎn)生直接、決定性的影響；二是中央銀行的貨幣政策能夠影響銀行貸款行為。貨幣政策的信用傳導(dǎo)過(guò)程是(以擴(kuò)張貨幣政策為例)：擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→企業(yè)凈價(jià)值↑→外部融資成本↓→投資需求↑→產(chǎn)出↑→GDP↑，或是擴(kuò)張貨幣政策→利率↓→股票價(jià)格↑→逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)↑→銀行貸款↑→I↑→Y↑。貨幣政策的變化通過(guò)影響銀行貸款的可用性，從而影響企業(yè)的投資，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其強(qiáng)調(diào)的不僅是擴(kuò)張性貨幣政策能增加銀行的存款，并通過(guò)銀行存款的增加起到降低債券利率的效應(yīng)，更重要的是擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使銀行的貸款增多，而增大了的信貸供給，會(huì)使投資水平上升，從而使產(chǎn)出也處于上升態(tài)勢(shì)。

二、我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的現(xiàn)狀

摘要：通過(guò)運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法，采集2004—2015年的貨幣、信貸、消費(fèi)、物價(jià)和產(chǎn)出的季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的效果進(jìn)行實(shí)證分析表明：從中央銀行貨幣政策到信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道是順暢的，信貸和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定性關(guān)系，但不明顯，說(shuō)明傳導(dǎo)過(guò)程中存在一定梗塞，貨幣政策的傳導(dǎo)已不再以信貸傳導(dǎo)機(jī)制為主。今后可以從加強(qiáng)信貸管理、進(jìn)一步調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)、拓寬中小企業(yè)的融資渠道、鼓勵(lì)發(fā)展消費(fèi)貸款等方面，提高信貸傳導(dǎo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；信貸傳導(dǎo)；有效性

一、引言

目前，許多國(guó)家都把貨幣政策作為抵抗經(jīng)濟(jì)周期的一種重要政策工具。與美國(guó)等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)還是一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)主體、利率傳導(dǎo)方式等還需要一定時(shí)間的培育與成長(zhǎng)，這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的調(diào)控環(huán)境、調(diào)控模式、傳導(dǎo)機(jī)制等不完全等同于西方國(guó)家。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)深化和金融業(yè)的快速發(fā)展，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、GDP增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定等方面的關(guān)系越來(lái)越顯著。信貸傳導(dǎo)是貨幣政策的主要傳導(dǎo)手段，通過(guò)金融市場(chǎng)和商業(yè)銀行等載體向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入貨幣。因此，研究貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道與效應(yīng)，一直是一個(gè)非常具有理論與實(shí)踐意義的重要課題。因此，本文正是從上述背景出發(fā)，研究當(dāng)前由于金融市場(chǎng)的變化而給貨幣政策傳導(dǎo)可能帶來(lái)的影響，幫助我們分析影響信貸渠道傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性因素，同時(shí)，提出央行提高貨幣政策效應(yīng)的對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

貨幣政策信貸傳導(dǎo)效應(yīng)是指貨幣政策對(duì)銀行信貸的影響，并進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出與物價(jià)水平的影響程度，也即是貨幣政策能否影響銀行信貸及產(chǎn)出，以及能有多大程度的影響。國(guó)外的研究方面，Bernanke和Gertler（1995）指出，對(duì)于克服信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，銀行信貸具有天然的比較優(yōu)勢(shì)，因此，信貸渠道在貨幣政政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)也使更多企業(yè)的融資渠道比較單一，僅僅依賴(lài)于銀行貸款。Eh-rmann(2003)也指出，銀行信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用越重要，銀行信貸對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響就越大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行體系的依賴(lài)程度也會(huì)較高。我國(guó)國(guó)內(nèi)有大量學(xué)者對(duì)信貸渠道進(jìn)行實(shí)證研究。主要觀點(diǎn)有兩種：一是是否存在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，二是信貸渠道在我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)中是否占據(jù)主導(dǎo)地位。大部分學(xué)者支持信貸渠道的存在，并實(shí)證分析了信貸渠道與貨幣渠道的關(guān)系，信貸渠道如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。肖新成（2009）使用VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣渠道與信貸渠道同時(shí)存在，其中，短期內(nèi)，信貸渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更為直接迅速，長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣渠道的影響更為明顯[1]。

一、我國(guó)貨幣政策信貸渠道的重要性及其實(shí)證

(1)狹義信貸渠道。此渠道強(qiáng)調(diào)的是銀行在信貸市場(chǎng)上舉足輕重的作用，基本原理可以用Bernanke和Blinder的CC-LM模型來(lái)說(shuō)明：在標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM模型中，IS曲線表示商品市場(chǎng)均衡，廠商投資是通過(guò)債券市場(chǎng)融資完成的。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)和成本等問(wèn)題，債券并不可以完全替代銀行貸款，有些企業(yè)是銀行貸款的依賴(lài)者，所以廠商的投資需求不但和債券利率負(fù)相關(guān)，也受到銀行的信貸資金的約束，這樣標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM模型中的IS曲線就變成了CC(商品和信貸)曲線。當(dāng)緊縮的貨幣政策實(shí)施時(shí)，銀行體系的準(zhǔn)備金便會(huì)減少，這不但使貨幣數(shù)量減少，LM曲線上移，而且使銀行信貸量減少，進(jìn)而使得廠商投資需求減少。也就是說(shuō)，此時(shí)CC曲線也要下移，從而使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)比標(biāo)準(zhǔn)模型有更大幅度的放緩。關(guān)于信貸渠道的重要性，最有力的說(shuō)明是Bernanke(1983)對(duì)大蕭條有影響力的研究。他認(rèn)為僅用貨幣因素來(lái)解釋大蕭條的深度和持久性是“數(shù)量不充分”的，而金融體系的崩潰(1930年到1933年期間半數(shù)的美國(guó)銀行倒閉，金融市場(chǎng)出現(xiàn)全球性的暴跌)才是至關(guān)重要的原因。Kashyap，Stein和Wilcox(1993)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行貸款下降時(shí)，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行增加，這表明緊縮性貨幣政策確實(shí)能夠減少貸款的供給，從而證明了銀行貸款渠道的存在。已有文獻(xiàn)也證明，在其他國(guó)家和其他時(shí)期信貸供給比貨幣供給與經(jīng)濟(jì)行為之間有著更為密切的聯(lián)系(BernankeandJames，1991；Schreft，1990)。(2)廣義信用渠道。此渠道也叫資產(chǎn)負(fù)債表渠道，主要由Bernanke和Gertler(1989)提出。他們認(rèn)為同樣是由于在信貸市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)和成本，為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行發(fā)放貸款需要有抵押品，或者要求企業(yè)有一定的“凈值”——企業(yè)擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)和可以用于抵押的資產(chǎn)的加總。此“凈值”的多少與外部融資支付的溢價(jià)成反比，凈值的下降一方面提高了借款人為外部融資所付出的溢價(jià)，另一方面提高了外部融資的需求量，從而影響企業(yè)的消費(fèi)和投資。此渠道也被稱(chēng)為金融加速器，意指由政策導(dǎo)向而引致的利率變化效應(yīng)被宏觀放大。其傳導(dǎo)機(jī)制如下：中央銀行實(shí)施緊縮性政策→貨幣供給減少→利率上揚(yáng)→企業(yè)凈現(xiàn)金流入減少，同時(shí)可用于抵押的資本品價(jià)值縮水→企業(yè)的“凈值”減少→企業(yè)獲得銀行信貸的自身?xiàng)l件惡化→外部融資成本加大→其投資性支出下降。

在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，信貸渠道只是眾多貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的一種，利率渠道、財(cái)富渠道和匯率渠道都有重要的作用。但是對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)規(guī)模和外向度較小，財(cái)富渠道和匯率渠道的作用都十分有限，即使利率渠道這個(gè)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，在我國(guó)作用也不明顯①，銀行信貸渠道則是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道。這主要是由于目前我國(guó)直接融資不發(fā)達(dá)，我國(guó)企業(yè)、特別是國(guó)有企業(yè)的資本主要來(lái)自于銀行，國(guó)內(nèi)信貸占GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐美國(guó)家，銀行信貸量的變化對(duì)我國(guó)企業(yè)的活動(dòng)有著很大的影響。周英章、謝振聲(2002)通過(guò)實(shí)證研究表明，銀行信貸渠道是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道；國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組(2003)也認(rèn)為貸款增長(zhǎng)比貨幣增長(zhǎng)更能解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，本文利用面板數(shù)據(jù)模型，通過(guò)對(duì)東部、中部、西部三個(gè)地區(qū)1986年～2003年度的GDP和信貸量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，進(jìn)一步說(shuō)明信貸量對(duì)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性和影響程度。模型設(shè)定如下：

其中GDP表示第i個(gè)地區(qū)第n年的GDP數(shù)據(jù)；LOAN表示第i個(gè)地區(qū)第n年的信貸量數(shù)據(jù)，i=1，2，3；n=1，2，……，18。1986年～2003年各省名義GDP數(shù)值來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，1986年～1998年金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)來(lái)源于《新中國(guó)50年統(tǒng)計(jì)資料匯編》，1998年～2003年數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)年鑒》。由于兩者統(tǒng)計(jì)口徑不一致，本文按照1998年度兩個(gè)數(shù)據(jù)口徑的差異程度，把1998年～2003年的貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。物價(jià)指數(shù)采用來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)的GDP平減指數(shù)，并把它換算成以1986年為定基的物價(jià)指數(shù)。這樣就得到各省的實(shí)際GDP數(shù)值和金融機(jī)構(gòu)實(shí)際貸款量。按照官方分類(lèi)，2003年前，東部地區(qū)包括廣東、北京、上海、江蘇、浙江、山東、河北、福建、天津、遼寧、海南11個(gè)省市；中部包括河南、湖北、山西、湖南、安徽、江西、黑龍江和吉林8個(gè)??；西部有四川、陜西、云南、重慶、廣西、新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、貴州、寧夏、青海、西藏12個(gè)省市；合計(jì)相應(yīng)省份數(shù)據(jù)得到各地區(qū)數(shù)據(jù)。

用Eviews軟件進(jìn)行回歸后，模型的擬合效果很好，回歸方程高度顯著，各系數(shù)值都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，并且系數(shù)值也比較大，東部地區(qū)為10.14，中部地區(qū)1.11，西部地區(qū)僅為0.82。所以可以肯定地說(shuō)，貸款對(duì)不同地區(qū)GDP影響的差異比較大，其中東部最為明顯，西部最不明顯。

二、1998年～2006年我國(guó)貨幣信貸的特點(diǎn)

［提要］貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效力是中央銀行十分關(guān)注的問(wèn)題。我國(guó)由于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、利率市場(chǎng)化程度不高以及金融體系結(jié)構(gòu)中銀行起主導(dǎo)作用等原因，貨幣政策主要通過(guò)銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用。因此，銀行信貸行為會(huì)對(duì)貨幣政策效力產(chǎn)生直接的影響。本文針對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題建立VAR模型，探究法定準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)信貸供給的作用，結(jié)果表明：法定準(zhǔn)備金政策效力會(huì)因?yàn)樯虡I(yè)銀行的行為而被削弱。最后，提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金政策；銀行信貸供給；政策建議；VAR模型

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活變化，并最終實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的過(guò)程。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要有信貸傳導(dǎo)機(jī)制、利率機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制等。我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，由于銀行主導(dǎo)型的金融體系結(jié)構(gòu)，以及資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、利率市場(chǎng)化程度不高等因素，信貸傳導(dǎo)渠道目前仍然是政策傳導(dǎo)的主要途徑。存款準(zhǔn)備金政策作為一個(gè)作用強(qiáng)烈的政策工具，常為我國(guó)中央銀行所使用。近年來(lái)，中央銀行多次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，以降低融資成本，優(yōu)化商業(yè)銀行流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從理論上說(shuō)，法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)會(huì)使得商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金增加，使銀行可貸資金增多而擴(kuò)大信貸供給。但在實(shí)踐中，由于商業(yè)銀行信貸供給受各種因素的影響，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不一定能達(dá)到預(yù)期的顯著效果。為此，綜合分析存款準(zhǔn)備金政策的傳導(dǎo)機(jī)制和效果，研究傳導(dǎo)過(guò)程中存在的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)貨幣政策操作模式的完善具有重要意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前，關(guān)于存款準(zhǔn)備金政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，學(xué)者已有不少的研究。周英章、蔣振聲實(shí)證表明了我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道中信用渠道占主導(dǎo)地位。蔣瑛琨等建立VAR模型，比較了信貸渠道和貨幣渠道的效果，證明信貸渠道效果更顯著。徐明東使用動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法，證明流動(dòng)性較低銀行和中小型銀行受存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的影響較大。岳隆杰使用向量自回歸模型，分析利率和存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行信貸行為的影響后，認(rèn)為商業(yè)銀行的信貸行為存在偏離中央銀行的政策目標(biāo)的現(xiàn)象。曹小艷分時(shí)段對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整效果進(jìn)行了探討，并分析了不同時(shí)段政策工具效果差異的原因。邵漢華等利用我國(guó)商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析同業(yè)業(yè)務(wù)在貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)中的作用，證明銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張顯著地弱化了銀行信貸渠道的傳導(dǎo)。董華平研究了銀行貸款渠道的傳導(dǎo)效率，指出了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革的重要性。陳荊松從金融脫媒的角度，探究不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果。顧海峰利用門(mén)限面板模型，表明銀行信貸行為呈現(xiàn)逆周期性特征。楊彬荃分析了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在的梗阻，指出貨幣政策對(duì)貨幣市場(chǎng)影響較弱的問(wèn)題，并提出了相關(guān)政策建議。

【正文】

關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界現(xiàn)在有許多不同的觀點(diǎn)，各種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)不同因素在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。這些觀點(diǎn)可以分為三類(lèi)：傳統(tǒng)的利率渠道、其它資產(chǎn)價(jià)格渠道以及信貸渠道。

一、傳統(tǒng)的利率渠道

從?？怂褂?937年提出IS—LM模型到現(xiàn)在，已有60年了。60年來(lái)，該模型一直是大多數(shù)西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中的主要內(nèi)容，也一直是西方國(guó)家政策討論中所使用的主要工具，到現(xiàn)在依然如此。在這一模型中，貨幣政策是通過(guò)利率的變化來(lái)傳導(dǎo)的。貨幣存量的增加將降低利率即借貸成本，借貸成本的降低增加廠商的投資支出和消費(fèi)者對(duì)耐用品的消費(fèi)支出。這樣需求將增加，從而導(dǎo)致總產(chǎn)量和總收入的增加。這就是利率渠道。就是說(shuō)，貨幣存量的變動(dòng)將導(dǎo)致利率的變動(dòng)，而利率的變動(dòng)又將引起投資的變動(dòng)，從而引起總需求的變動(dòng)，最終導(dǎo)致總產(chǎn)量的變動(dòng)。因此，在IS—LM模型中利率渠道是主要的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)重要特點(diǎn)是，它強(qiáng)調(diào)真實(shí)利率而非名義利率。另外，人們通常認(rèn)為，對(duì)支出有主要作用的是長(zhǎng)期真實(shí)利率而非短期真實(shí)利率。但是，如果中央銀行使得短期名義利率發(fā)生變化，就會(huì)導(dǎo)致短期以及長(zhǎng)期債券的真實(shí)利率發(fā)生相應(yīng)變化。由于價(jià)格粘性的存在，擴(kuò)張性的貨幣政策降低了短期名義利率，也就降低了短期真實(shí)利率，即使在理性預(yù)期的世界中也是如此。利率期限結(jié)構(gòu)中的預(yù)期假說(shuō)指出，長(zhǎng)期利率是預(yù)期的未來(lái)短期利率的平均數(shù)，因此短期真實(shí)利率的降低將導(dǎo)致長(zhǎng)期真實(shí)利率的降低。真實(shí)利率的降低導(dǎo)致企業(yè)固定投資、住宅投資、耐用消費(fèi)品支出和庫(kù)存投資的上升，所有這些又將導(dǎo)致總產(chǎn)量的上升。

對(duì)支出起作用的是真實(shí)利率，而非名義利率。這一事實(shí)對(duì)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)重要的啟示：即使名義利率在通貨緊縮時(shí)期到達(dá)零限，貨幣政策依然有用。如果名義利率在零限上，貨幣擴(kuò)張將提高預(yù)期價(jià)格水平從而提高預(yù)期通貨膨脹率，進(jìn)而降低真實(shí)利率。真實(shí)利率的降低將使投資支出增加，從而導(dǎo)致總產(chǎn)量的增加。

摘要：信貸風(fēng)險(xiǎn)作為商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，近年來(lái)也越來(lái)越受到人們的廣泛關(guān)注。我國(guó)商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀個(gè)人的影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)中，中央銀行所出臺(tái)的貨幣政策對(duì)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的積累有直接影響。本文建立了向量自回歸模型（Var），用于分析貨幣政策有效性對(duì)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果得出在貨幣政策目標(biāo)體系中，貨幣政策中介目標(biāo)M2的上升會(huì)促進(jìn)商業(yè)銀行不良貸款率的下降、貨幣政策最終目標(biāo)GDP的上升也會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款率的下降；貨幣政策傳導(dǎo)渠道中銀行同業(yè)拆借利率的上升會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款率的上升；信用傳導(dǎo)渠道中金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支同比增長(zhǎng)率的上升會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款率的下降。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)；信貸風(fēng)險(xiǎn)

1貨幣政策有效性概念

貨幣政策的有效性意味著，在一定的經(jīng)濟(jì)和金融背景下，中央銀行指定政策措施并選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ咭约斑m當(dāng)?shù)闹薪槟繕?biāo)，之后通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高資源運(yùn)用效率。中央銀行在利用貨幣政策來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，最重要的就是選擇一個(gè)與最終目標(biāo)高度相關(guān)、可控、可衡量的中介指數(shù)，從而傳遞中央銀行的各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策，解決經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題。貨幣政策有效性也體現(xiàn)在傳輸渠道的有效性上。平穩(wěn)有效的貨幣政策傳導(dǎo)渠道有助于確保政策的控制效果。在通常情況下，從制定貨幣政策到政策傳導(dǎo)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響的時(shí)間間隔越短，就越有利于中央銀行在政策方向和力度上的控制，其效果就越好。

2我國(guó)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展現(xiàn)狀

自2000年起，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率呈逐漸下降趨勢(shì)。本文將我國(guó)16家大型商業(yè)銀行年度不良貸款率取平均得到2000—2019年16家商業(yè)銀行不良貸款率走勢(shì)圖，如圖1所示。這16家大型商業(yè)銀行分別為中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)交通銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、中國(guó)民生銀行、中國(guó)招商銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、浙江商業(yè)銀行、南京銀行、上海銀行、富滇銀行、天津銀行。2000年底，這16家商業(yè)銀行不良貸款率的均值為16.72667%，2000年至2008年，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率呈現(xiàn)劇烈下降趨勢(shì)，這與我國(guó)近年來(lái)重視商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理密不可分。自2008年以來(lái)，這16家大型商業(yè)銀行的不良貸款率均值都在0.5%~2%之間浮動(dòng)，在2011年達(dá)到最低值0.7653%。但是近年來(lái)，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不如從前，我國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)因素不斷積累，這就導(dǎo)致了商業(yè)銀行不良貸款率在一定程度上有所上升。