1債券投資風(fēng)險的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險

不可分散風(fēng)險，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險、稅收風(fēng)險、利率風(fēng)險和通貨膨脹風(fēng)險。

1.1.1政策風(fēng)險

政策風(fēng)險是指政府有關(guān)債券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風(fēng)險。政府對本國債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場的發(fā)展和加強(qiáng)對市場的管理。政府關(guān)于債券市場發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尤其是高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險投資成為推動我國的科研成果商品化、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、科技企業(yè)成長發(fā)展的重要因素。風(fēng)險投資實質(zhì)上是一種高科技與金融相結(jié)合，將資金投入風(fēng)險極大的高新技術(shù)開發(fā)生產(chǎn)中，從而使科技成果迅速轉(zhuǎn)化為商品的新型投資機(jī)制。它也是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的一個資金有效使用的支持系統(tǒng)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險投資。與發(fā)達(dá)國家相比，我國在風(fēng)險投資這方面做得很不夠，我國風(fēng)險投資目前還處于起步階段，缺乏對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有效的運作，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模發(fā)展受到一定程度的抑制，許多方面還需完善。本文主要對我國目前風(fēng)險投資對存在的問題進(jìn)行分析，并提出了一些建議。

1風(fēng)險投資的涵義

風(fēng)險投資（Venturecapital），又被譯為創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)美國全面風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有具大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本；根據(jù)歐洲風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴(kuò)張型或重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為；聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)和發(fā)展組織24個工業(yè)發(fā)達(dá)國家在1983年召開的第二次投資方式研討會上認(rèn)為，凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險投資；我國《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》中認(rèn)為，風(fēng)險投資是一種把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險的高科技及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高科技成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。

簡單的說，風(fēng)險投資是指由風(fēng)險投資者提供風(fēng)險資本，風(fēng)險投資公司以風(fēng)險企業(yè)為投資對象進(jìn)行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風(fēng)險投資是高科技產(chǎn)業(yè)的助推劑，它在高科技產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵時刻切入，填補(bǔ)了高科技產(chǎn)業(yè)化過程中，研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)（個人）自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白，使高科技產(chǎn)業(yè)化的各個環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能，在促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用，風(fēng)險投資自產(chǎn)生開始就與高新技術(shù)企業(yè)密不可分，二者的融合是源于彼此的內(nèi)在需要、符合兩者本質(zhì)特性的自然結(jié)合，也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關(guān)系不僅僅是單向的，而是一種雙贏的關(guān)系[1]。所以完善和發(fā)展我國風(fēng)險投資非常重要。

2目前我國風(fēng)險投資存在的問題

我國的風(fēng)險投資業(yè)是在改革開放以后才發(fā)展起來的。1985年9月，第一家專營風(fēng)險投資的全國性金融機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）成立；截至2007年底，全國從事風(fēng)險投資的機(jī)構(gòu)已超過400家。在中國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管理的風(fēng)險資本總量超過1205.85億元，在風(fēng)險投資方面，2007年風(fēng)險投資總額達(dá)398.04億元以上，風(fēng)險投資項目數(shù)也高達(dá)741個項目，平均每家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管理的資本額達(dá)到8.492億元。顯然，我國的風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展是比較快的，它在促進(jìn)我國高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)立和成長方面起到了積極作用。但是我們也應(yīng)看到，我國的風(fēng)險投資業(yè)僅經(jīng)歷了較短的發(fā)展歷史，至今尚處于初步發(fā)展階段，現(xiàn)有規(guī)模的風(fēng)險資本還難以滿足市場的需要，還無法獨立支撐高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險投資在我國現(xiàn)階段還存在大量的問題，阻滯了其在我國更快速的發(fā)展。目前我國的風(fēng)險投資存在的問題主要有：

科研項目投資是一種以特定建設(shè)項目為對象，直接與新建項目有關(guān)的長期投資行為。項目投資決策的評價與分析是企業(yè)財務(wù)活動重要的部分，因為項目投資的規(guī)模大、風(fēng)險大、回收時間長，對企業(yè)未來發(fā)展的影響也大。因此進(jìn)行項目投資決策時風(fēng)險評估十分必要。

新投資項目由于處于項目的初始階段，科研人員只注重技術(shù)層面上的風(fēng)險，專業(yè)方面的局限使他們無法從整體上看到財務(wù)風(fēng)險的存在。而財務(wù)風(fēng)險又是客觀存在的，要徹底消除風(fēng)險及其影響是不可能的，為防范新項目的財務(wù)風(fēng)險，就要求我們財務(wù)人員介入項目的管理，結(jié)合財務(wù)方面的專業(yè)知識將風(fēng)險量化并告之項目管理者，對風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警，將損失降至最低，為企業(yè)創(chuàng)造最大的收益。

評估項目風(fēng)險的關(guān)鍵在于如何確定預(yù)警指標(biāo)及預(yù)警指標(biāo)的臨界值，以判斷項目的風(fēng)險是否存在，在對新項目進(jìn)行日常財務(wù)風(fēng)險管理中，應(yīng)定期或動態(tài)地將預(yù)警指標(biāo)與臨界值進(jìn)行比較，若預(yù)警指標(biāo)臨近或突破臨界值，則根據(jù)具體情況發(fā)出警報。使核心的決策人員能夠隨時獲取有關(guān)風(fēng)險的信息資料。

對新項目進(jìn)行財務(wù)方面的風(fēng)險評估，首先從調(diào)研階段開始，項目的調(diào)研階段主要是由新項目科研人員，從各個渠道收集有關(guān)該項目的信息，如設(shè)備購置價值、原材料價格、單位用量、損耗率、人工、工時、以及市場同類產(chǎn)品的價格、外部的年需求量和該項目目標(biāo)利潤率等等基礎(chǔ)信息，并據(jù)此出具調(diào)研報告。

其次，財務(wù)人員根據(jù)新項目科研人員在調(diào)研階段出具的調(diào)研報告，根據(jù)其中的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)信息結(jié)合財務(wù)的分析方法提供財務(wù)可行性分析報告，主要包括對項目各風(fēng)險值的說明，如根據(jù)設(shè)計成本信息(包括預(yù)計的固定成本、變動成本)以及目標(biāo)銷售價格計算出盈虧平衡點(BEP)，從而給出外部對該產(chǎn)品的需求所應(yīng)該達(dá)到的最小值；通過對該項目的投資總額和未來幾年內(nèi)現(xiàn)金凈流量的測算計算出投資回收期，同時與新產(chǎn)品生命周期的對比可以讓管理者知道投資回報期是否在產(chǎn)品的生命周期范圍之內(nèi)；通過估計當(dāng)某一不確定變量(如銷售量、銷售價格、材料價格、人工成本、材料成本、固定性成本等)發(fā)生一定程度變化的時候，項目的投資決策指標(biāo)(凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值率、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率、利潤值等)將相應(yīng)發(fā)生多大程度的變化，以此來預(yù)測新項目風(fēng)險的大小，以及分析投資決策指標(biāo)，明確項目的抗風(fēng)險能力，從而成為項目風(fēng)險評估的重要指標(biāo)。

一、盈虧平衡點分析

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的本輪全球金融危機(jī)，造成了個人資產(chǎn)和投資的巨額縮水，如何將危機(jī)對個人投資的影響減到最少一直是每個投資者關(guān)注的重點。

金融危機(jī)的先兆

1.金融市場指標(biāo)金融市場的指標(biāo)出現(xiàn)異常是最明顯的信號，盡管信號出現(xiàn)時，市場情緒高漲，不良信號往往被投資者忽略，甚至經(jīng)濟(jì)學(xué)家也不愿誠實面對這些令人不快的警告。（1）銀行業(yè)股票價格波動性。銀行業(yè)BETA值：銀行業(yè)股票隨股票市場指數(shù)變動程度。若BETA>1，則表示銀行業(yè)股票的整體市場波動幅度大，系統(tǒng)性風(fēng)險上升，預(yù)示金融危機(jī)前期的到來。（2）芝加哥商品交易所股票波動指數(shù)（VIX）。由于該指數(shù)能夠敏銳地察覺投資者風(fēng)險厭惡情緒的變化，所以也被稱為“恐慌指數(shù)”。通常在主要股指出現(xiàn)明顯回落之前，VIX波幅已經(jīng)引起市場注意。（3）收益率利差的擴(kuò)大①收益率曲線倒掛主要金融資產(chǎn)，如美國的國庫券，聯(lián)邦基金，歐洲銀行之間的美元拆借資金之間，同樣產(chǎn)品，不同期限，不同產(chǎn)品，同樣期限組成的各種利息收益率曲線形狀和利差狀況是衡量美國金融市場狀況的重要指標(biāo)。②商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)和銀行間資金市場吃緊隨著10多年來以短期貨幣市場資金作為主要資金來源的高杠桿經(jīng)營模式的迅速增大，貨幣市場狀況成為金融市場狀況的重要衡量指標(biāo)，它可以反映出危機(jī)的到來。資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)和國庫券利差在以往危機(jī)時波動并不顯著，但由于今年來金融機(jī)構(gòu)杠桿化操作的加強(qiáng)，金融危機(jī)發(fā)生之前大幅上升。（4）CDS飆升信用衍生市場CDS反應(yīng)資本市場引起的系統(tǒng)性違約上升和清償能力危機(jī)的程度，CDS利差是危機(jī)前期的重要預(yù)警指數(shù)。（5）相關(guān)性指標(biāo)大幅上升該相關(guān)性在危機(jī)發(fā)生前會大幅上升，因為這時才會出現(xiàn)資產(chǎn)同時套現(xiàn)退出市場的狀況。在各次金融危機(jī)發(fā)生前，不同資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性大幅上揚(yáng)。

2.美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警指標(biāo)金融危機(jī)往往會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。但往往在金融危機(jī)發(fā)生之初，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)和各國政府正在竭力掩蓋危機(jī)的波及范圍之大和嚴(yán)重性的時，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在表明事實。也許各國升息還在繼續(xù)，股票市場在經(jīng)歷了一陣風(fēng)波后，繼續(xù)攀高，但經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增長正在放緩甚至停滯。在經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測中，對經(jīng)濟(jì)衰退前期或經(jīng)濟(jì)衰退臨界點的提早確認(rèn)，對市場形勢判斷非常重要。在美國，按照GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負(fù)增長的標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)衰退的正式確認(rèn)比衰退實際發(fā)生滯后至少六個月時間。但事實上，美國已經(jīng)具備對經(jīng)濟(jì)衰退行之有效的預(yù)警指標(biāo)體系，包括以下方面：（1）制造業(yè)持續(xù)下滑美國供貨管理研究所（ISM）制定的采購經(jīng)理人指數(shù)是美國制造業(yè)擴(kuò)張或萎縮的主要指標(biāo)，具有及時性和前瞻性。50是該指標(biāo)的榮衰線。該指標(biāo)中新訂單指標(biāo)和就業(yè)指標(biāo)這兩個分項是關(guān)鍵性的前瞻指標(biāo)。（2）零售銷售下降零售銷售增長是反映消費者支出的主要指標(biāo)，該指標(biāo)從減速增長發(fā)展到負(fù)增長即是一個經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警。（3）信心指數(shù)連續(xù)走低消費者信心指數(shù)包含個人關(guān)于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和前景的評估。較具權(quán)威性的指標(biāo)有：會議局消費者信心指數(shù)和瑞士蓋洛普投資者信心指數(shù)。（4）經(jīng)濟(jì)周期研究所ECRI周先導(dǎo)指數(shù)和會議局直屬不同，該指數(shù)滯后期更短，可以視為更加敏感的預(yù)測指標(biāo)。其下降持續(xù)的時間，幅度和涉及面都指示未來發(fā)生衰退的概率有多大。該指數(shù)已經(jīng)在2001年和2007年成功地預(yù)測了經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生。

個人投資對策

除了對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退有敏銳的洞察力以外，投資者必須擁有并堅持某些保護(hù)性的投資策略———在任何市場條件下，機(jī)械化管理資產(chǎn)的原則。盡管從短期來看，它可能有悖于收益最大化的投資策略，但從長期來看，這是保住資產(chǎn)最可靠的方法。

摘要：合理編制工程投資估算，對于遏制種種不良勢頭，有效控制公路項目投資規(guī)模、積極推進(jìn)投資決策、合理確定投資經(jīng)濟(jì)效果具有重要意義。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；公路；投資估算

為了應(yīng)對2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，國家作出重大決策，中央財政投入4萬億，用于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以此來確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展。公路建設(shè)即為拉動內(nèi)需的重要領(lǐng)域之一，大批項目紛紛上馬。因此，在這一形勢下，作為公路工程項目前期工作重要環(huán)節(jié)的投資估算編制，就顯得十分重要且充滿挑戰(zhàn)。

在公路項目可行性研究階段，合理編制投資估算是公路方案優(yōu)選、確定項目投資規(guī)模、進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價的重要依據(jù)；可行性研究報告一旦被批準(zhǔn)之后，批復(fù)的投資估算即為下階段概預(yù)算的投資限額，不得隨意突破；同時，投資估算還是項目資金籌措和制定建設(shè)貸款計劃的依據(jù)，建設(shè)單位可根據(jù)批準(zhǔn)的項目投資估算額，進(jìn)行資金籌措和向銀行申請貸款?？傊?，投資估算影響著可行性研究工作的質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)評價結(jié)果和項目投融資方式的確定，也關(guān)系到下階段概預(yù)算編制的準(zhǔn)確度，具有很重要的意義。

1金融危機(jī)下影響投資估算編制的因素

1.1政策因素

一、調(diào)整企業(yè)年金投資策略

根據(jù)2009年8月韜?；輴傋稍児狙芯繄蟾?，金融危機(jī)后美國DB型計劃投資策略有了調(diào)整。針對85家有代表性的公司中高層財務(wù)管理人員進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2008年6月，41%的公司已經(jīng)對其DB型資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整。到2010年，這些公司會基于2008年的資產(chǎn)配置，減少他們的目標(biāo)股票配置達(dá)10%，這是一次對長期持有水平的較大調(diào)整。2008年與2010年DB型計劃投資政策的調(diào)整表現(xiàn)為，減少股票配置達(dá)10%，債券與其他類別的資產(chǎn)比例逐年有所增加，如圖1所示。同時，這份研究報告也反映了DC型計劃投資策略的調(diào)整。2008年6月，在接受調(diào)查的對象中，51%的公司已經(jīng)對計劃進(jìn)行了基金增減，基金增減的類型和規(guī)模如表1所示。在這些已經(jīng)對養(yǎng)老金計劃進(jìn)行基金增減的公司中，約有64%的公司同時進(jìn)行了基金增添和刪減的調(diào)整；約有22%的公司增添了新的基金；約有2%的公司刪減了現(xiàn)有的基金，約有13%的公司保持原來的基金類型與規(guī)模。從以上調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出，2008年6月，DB型計劃有51%堅持固有的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。在已經(jīng)調(diào)整和計劃進(jìn)行調(diào)整資產(chǎn)配置政策的公司中，調(diào)整的趨向是減少股票的配置比例，增加債券和其他資產(chǎn)的配置比例。而DC型計劃則有62%堅持戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（注：包括已經(jīng)進(jìn)行投資政策調(diào)整但仍未改變資產(chǎn)配置的公司），在已經(jīng)對計劃進(jìn)行增減的公司中，明顯的變動是刪減國內(nèi)股票基金和增加國際股票基金和生命周期基金。

二、嘗試化解企業(yè)年金投資風(fēng)險

2008年金融危機(jī)使DB型計劃的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，大部分計劃舉辦者減少了股票配置，提高了投資組合中固定收入型的配置和久期來化解風(fēng)險。值得注意的一個動向是，資產(chǎn)規(guī)模大于10億美元的大型計劃舉辦者有77%增加了負(fù)債驅(qū)動投資，資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計劃舉辦者繼續(xù)保持和增加負(fù)債驅(qū)動投資的各占38%和37%。［1］負(fù)債驅(qū)動投資不是一種投資產(chǎn)品，而是一種投資策略。其核心在于通過更能準(zhǔn)確反映負(fù)債狀況的收益率基準(zhǔn)來衡量負(fù)債，根據(jù)負(fù)債價值來安排養(yǎng)老金投資，從而降低跟蹤誤差所導(dǎo)致的風(fēng)險。負(fù)債驅(qū)動投資策略利用資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)，使養(yǎng)老金資產(chǎn)與負(fù)債密切聯(lián)系、較好地匹配，一定程度上有利于養(yǎng)老金投資目標(biāo)的實現(xiàn)。2009年以后，DB型計劃的投資在降低風(fēng)險、注重安全性的前提下，嘗試實施動態(tài)投資政策。所謂動態(tài)投資政策是指隨著養(yǎng)老金計劃資金積累狀況的改善，將追求回報型的投資（如公共股權(quán)、另類投資）轉(zhuǎn)向債務(wù)匹配型投資（如美國國債、掉期交易、期貨），從而減少養(yǎng)老金計劃的風(fēng)險。2011年怡安翰威特公司（AonHewitt）的調(diào)查顯示，接受訪問的DB型計劃舉辦者中有15%在2009年一定程度上實施了動態(tài)投資政策。2010年，21%的計劃實施了某種形式的動態(tài)投資政策，29%的計劃預(yù)計在未來實施動態(tài)投資政策。2010和2011年均有38%的計劃舉辦者減持國內(nèi)股權(quán)。2010和2011年均有20%的計劃舉辦者選擇增持全球股票，13%的計劃舉辦者選擇減持。2010年，21%的計劃舉辦者增持替代資產(chǎn)的投資，10%的計劃舉辦者減持。而2011年相應(yīng)的比例分別為19%和8%。盡管當(dāng)前的信貸息差縮小，長期公司債券仍是債務(wù)匹配型的資產(chǎn)選擇。32%的計劃舉辦者表示將增持長期債券，24%的計劃舉辦者預(yù)期增加公司債券的配置，13%的計劃舉辦者預(yù)期增多政府債券的持有。［2］與此同時，舉辦DC型計劃的企業(yè)也積極采取措施減少需承擔(dān)的風(fēng)險，主要是增減計劃的投資選擇并采取更嚴(yán)格的方式管理信托投資風(fēng)險。關(guān)于DC型計劃的投資選擇，《雇員退休收入保障法》404(C)款規(guī)定，舉辦DC型計劃的企業(yè)要為員工提供至少三個“核心”投資工具以供選擇。2003-2005年，401（k）計劃每年提供投資選擇的平均數(shù)量都是14種，所以后來將這類投資選擇稱為“廣泛的投資選擇”，這是相對“默認(rèn)投資選擇”而言的。《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》第624條規(guī)定，雇主可以引導(dǎo)DC型退休計劃的資產(chǎn)投資“合格的默認(rèn)投資選擇”（qualifieddefaultinvestmentalternative,QDIA）。合格的默認(rèn)投資選擇有四類，其中包括生命周期基金和生活方式基金。2007年10月，美國勞工部就《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》關(guān)于DC型計劃中合規(guī)性默認(rèn)投資選擇進(jìn)行了解釋，其中規(guī)定計劃參與者和受益人投資于所規(guī)定的合規(guī)性默認(rèn)投資選擇，這些投資者必須被提供例如投資內(nèi)容說明書等相關(guān)資料，還應(yīng)被告知能從何處獲得其他適用的信息，例如共同基金的附加信息說明。金融危機(jī)爆發(fā)后，DC型計劃舉辦者調(diào)整了投資選擇的數(shù)量，2009年投資選擇的平均數(shù)為15個，比危機(jī)前有所增加。由此可見，DC型計劃調(diào)整廣泛投資選擇時，多數(shù)是增加選擇，少數(shù)是減少選擇。同時，更多的DC型計劃主辦者向參與者提供默認(rèn)投資選擇。在韜?；輴偹{(diào)查的公司中，93%的公司提供了默認(rèn)投資選擇，而生命周期型基金成為了首選的基金類型，如表2所示。生命周期型基金是DC型計劃主辦者20世紀(jì)80年代以后，針對多數(shù)計劃參與者并不具備做出復(fù)雜投資決定的技能，而引入的一種終生投資方案。按照該方案，參與者選擇與自己預(yù)期退休時間相符的基金，不必做出持續(xù)性財務(wù)決策，而包括選擇資產(chǎn)類別、隨著時間的推移再平衡投資組合等工作則由基金經(jīng)理人承擔(dān)。默認(rèn)投資選擇的基金類別受法律限制，相對比較集中，這對計劃舉辦者減少風(fēng)險有利，也對投資默認(rèn)選擇的計劃參與者有利，使他們避免在廣泛投資選擇面前無所適從。以DC型計劃最主要的一類401（k）計劃為例，2009年與2005年相比，默認(rèn)投資選擇的基金類別相同，資產(chǎn)配置的比例發(fā)生了很大變化，如圖2所示。穩(wěn)定價值基金、貨幣市場基金所占份額急劇減少，平衡基金的配置比例基本保持不變，而生命周期型基金、生活方式基金以及專戶理財成為了自動加入型計劃首選的基金類型。2009年，57%的自動加入型計劃選擇了生命周期基金。DC型計劃舉辦者為了減少金融危機(jī)帶來的損失，除了增減投資選擇之外，還采取更嚴(yán)格的方式管理信托投資的風(fēng)險。截至2009年底，25%的擁有DC型計劃的公司實現(xiàn)投資咨詢服務(wù)合約重審的規(guī)范化，35%的公司重新協(xié)商投資費用或（和）管理費用；43%的公司向計劃參與者進(jìn)行附加的信息披露。

三、優(yōu)化企業(yè)年金投資方向

依據(jù)金融危機(jī)后企業(yè)年金計劃調(diào)整的投資政策，DB型計劃優(yōu)化投資方向主要體現(xiàn)在三個方面，一是減少股票配置比例，以利于控制和管理風(fēng)險；二是增加債券配置比例，以利于獲得較穩(wěn)定的投資收益；三是增加其他類資產(chǎn)配置比例，以利于獲得最大化的投資收益。其他類資產(chǎn)主要是另類投資工具，另類投資是相對于傳統(tǒng)投資而言的。20世紀(jì)70年代之前。美國企業(yè)年金計劃主要投資于股票、債券、共同基金、現(xiàn)金及其等價物。美國企業(yè)年金投資實證分析的結(jié)果認(rèn)為，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的最優(yōu)資產(chǎn)組合主要由股票、債券和現(xiàn)金三類資產(chǎn)構(gòu)成。20世紀(jì)70年代之后，隨著金融產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新，金融衍生工具越來越多地涌入投資領(lǐng)域，以金融衍生工具為主體的其他類資產(chǎn)在美國企業(yè)年金戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中占有一定比重，這類投資工具包括不動產(chǎn)、對沖基金、私募股權(quán)基金、期權(quán)、期貨等。在金融危機(jī)爆發(fā)前，如2007年，DB型計劃的資產(chǎn)持有情況如表3所示，另類投資的配置比例還比較有限。另類投資投資工具與未分配的保險合同（包括擔(dān)保型投資合同和可變年金）一并構(gòu)成其他投資這一類別，其占比僅為5%。金融危機(jī)過后，公開披露投資另類型資產(chǎn)如對沖基金、私募股權(quán)等的DB計劃舉辦者的數(shù)量逐年增加，計劃資產(chǎn)進(jìn)行另類投資的比例也逐年上升。2010年9月，美國先鋒集團(tuán)（VanguardGroup）對DB型計劃的舉辦者進(jìn)行了首次系列調(diào)查。調(diào)查對象主要針對資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計劃（在被調(diào)查的155支計劃中，中型計劃數(shù)量達(dá)到99支），調(diào)查結(jié)果顯示，DB型養(yǎng)老金計劃另類投資在資產(chǎn)配置中所占比例達(dá)到了18%，如圖3所示。2012年2月，國際性財經(jīng)管理報紙———《養(yǎng)老金與投資》對美國200家最大型養(yǎng)老金計劃的年度調(diào)查報告。調(diào)查結(jié)果顯示，2010年9月底至2011年9月底，DB型計劃所有另類投資的資產(chǎn)類別大都取得了兩位數(shù)的回報率。2011年較2010年的投資增長幅度與規(guī)模詳見表4。DC型計劃的資產(chǎn)配置以傳統(tǒng)型資產(chǎn)為主，只有少量的另類資產(chǎn)。如前所述，大多數(shù)DC型計劃在金融危機(jī)中和危機(jī)后堅持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要參考較長時間周期內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，對所選擇的各種資產(chǎn)的預(yù)期收益及其波動性、收益與風(fēng)險之間的關(guān)系等指標(biāo)進(jìn)行量化，運用現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的相關(guān)模型，輔助計算機(jī)軟件，計算資產(chǎn)組合的有效邊界。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的時間跨度較長，三年、五年、甚至更長的時間內(nèi)都買入并持有，然后再根據(jù)市場情形適時調(diào)整、定期重新平衡資產(chǎn)組合。下面試以401（K）計劃為例，對金融危機(jī)發(fā)生前后DC型計劃如何堅持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，并根據(jù)市場情形適時調(diào)整以優(yōu)化資產(chǎn)配置進(jìn)行說明。2007年之前，401（K）計劃資產(chǎn)長期大量投資股市。截至2007年，如表5所示，401（K）計劃的平均資產(chǎn)配置中，權(quán)益基金與公司股票所占比例約占60%。2008年，在金融危機(jī)的沖擊下，如表6所示，401（K）計劃的資產(chǎn)配置中，股權(quán)與公司股票所占比例分別降至39%和8%。2011年，隨著股市行情的上漲，401（K）計劃的資產(chǎn)配置中，股權(quán)與公司股票所占比例重新漲至47%和10%。而另類投資產(chǎn)品在2008年的占比為6%，2011年僅為2%。根據(jù)富達(dá)投資的數(shù)據(jù)，401（K）計劃的賬戶余額在2011年創(chuàng)下了自1998年以來的最高紀(jì)錄。［5］在廣義的DC型養(yǎng)老金計劃中，共同基金投資占據(jù)相當(dāng)?shù)牡匚?，如圖4所示，2007年，共同基金的投資額超過其他類型資產(chǎn)的投資額，2008年DC型養(yǎng)老基金持有的共同基金資產(chǎn)減少。2009年以后，共同基金的投資規(guī)模開始逐步上升。自2007年以來，如表7所示，DC型計劃持有的共同基金資產(chǎn)配置呈現(xiàn)以下變化：2008年，國內(nèi)股票基金、國外股票基金的資產(chǎn)份額比2007年減少。2009年，則依據(jù)市場行情或增或減，進(jìn)行了微調(diào)。混合基金、債券基金即使在2008年金融危機(jī)中，也仍然保持增長，并且在2009年后持續(xù)增長。貨幣市場基金2008年的占比較2007年翻了一番，2009年趨于減少。共同基金可以是“默認(rèn)投資選擇”中的一種選擇，也可以是“廣泛的投資選擇”中的一種選擇。共同基金按操作方法劃分為主動型基金和指數(shù)型基金兩類，前者對應(yīng)積極投資策略，后者對應(yīng)消極投資策略。在金融市場中，股票、債券、貨幣市場基金等資產(chǎn)，其價格的確定不是按照客觀價值規(guī)律，而是按照投資者對其未來價格的預(yù)測。“股票的理性價格等于未來收益的現(xiàn)值，它取決于未來收益和折現(xiàn)率（利率），它們都與經(jīng)濟(jì)基本面有密切的聯(lián)系，需要根據(jù)過去和當(dāng)前的數(shù)據(jù)來預(yù)測。”［6］而當(dāng)完全市場能提供較充分的數(shù)據(jù)與信息時，投資者據(jù)以分析上市公司經(jīng)營業(yè)績的變化和利率的走向，可能提高預(yù)測的準(zhǔn)確性。有效市場理論的提出及消極投資策略的產(chǎn)生應(yīng)當(dāng)基于此。但是，還有其他因素決定并影響著金融市場上資產(chǎn)的價格。當(dāng)某種金融資產(chǎn)在市場上供給小于需求，其價格就會上升，反之其價格下降，這就是供求規(guī)律發(fā)揮的作用。市場價格的變化必然會影響投資者的決策行為，決定賣出或是買入資產(chǎn)。投資者的決策各不相同，又相互影響。有的盲目跟風(fēng)、有的憑沖動或直覺、有的聽信傳言，種種情況下的個人經(jīng)濟(jì)活動會造成金融市場中的混沌現(xiàn)象。即使是完全市場，也不可能瞬間及時地反映關(guān)于資產(chǎn)價格的全部信息，資產(chǎn)的價格就有可能被定高或定低。在這種背景之下，有眼光的投資者依據(jù)上市公司披露的信息、外部環(huán)境變化的信息、市場上流傳的信息等綜合分析，識別資產(chǎn)的錯誤定價，做出積極的投資決定。共同基金將消極投資策略與積極投資策略結(jié)合起來運用，在金融危機(jī)后靈活調(diào)整投資方向，以爭取更好的投資回報。從以上圖表顯示的數(shù)據(jù)及分析不難看出，DC型計劃投資共同基金，等于有了雙重的專業(yè)化管理。在金融危機(jī)后，首先是計劃主辦者對計劃總資產(chǎn)投資共同基金的份額調(diào)整，其次是共同基金投資管理人對資產(chǎn)配置比例的適時調(diào)整。經(jīng)過了這兩個層次的調(diào)整，有利于突破市場低迷時恐慌情緒的包圍，在市場回暖時捕捉時機(jī)，優(yōu)化投資方向、提高收益率。由于美國企業(yè)年金投資者的積極作為，即使在2008年市場行情極其低迷的情況下，某些DB型計劃還是取得了少量的回報。［7］如表8所示，2009年以后，DB與DC型計劃的投資整體都獲得了兩位數(shù)的收益率。

“家庭收入減少了，還讓孩子上培訓(xùn)班嗎？”“在這種形勢下該縮減孩子的教育投資還是應(yīng)增加？”隨著金融風(fēng)暴的襲來，國內(nèi)也開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不景氣，一些行業(yè)受到?jīng)_擊，許多企業(yè)開始裁員。這些舉動也波及到了一些家庭，家長們開始思考，面對金融危機(jī)，如何做出教育投資的正確抉擇，如何利用這一時機(jī)做好孩子的財商教育。面對危機(jī)家長更為理性投資教育，不管是孩子教育，還是成人教育，都是個人抵御金融風(fēng)險的一種手段。家長在教育方面對孩子投錢，就是為了提高孩子未來抵御金融危機(jī)的能力。

———瑞思學(xué)科英語CEO夏雨峰根據(jù)采訪情況來看，與經(jīng)濟(jì)危機(jī)前相比，大部分家長對孩子的教育投資開始趨向理性。李先生，出租司機(jī)，女兒正上初中。他說自己雖然收入有所下降，但并沒有打算改變女兒的教育資金投入，“還是盡量給孩子提供最好的條件吧，只要我們能負(fù)擔(dān)得起?！?/p>

而金女士的情況則有不同，她原本是一家汽車4S店做銷售，因為汽車行業(yè)受到的影響比較大，現(xiàn)在已被裁員，家里每個月就少了2000元的收入?！罢f到孩子，教育方面的投入還是不能省，衣服、玩具，這已經(jīng)開始有意識地控制了，但給女兒報的舞蹈班并不打算取消。”大多數(shù)受訪父母覺得金融危機(jī)的影響開始顯現(xiàn)出來，經(jīng)濟(jì)壓力也相對增大，但受到傳統(tǒng)文化的影響，中國家長的普遍心態(tài)大多都是“再窮不能窮孩子”，會盡量保證孩子教育資金的投入，即使縮減孩子費用，也只是一些非必須項目，如衣服、文具、游戲玩花費等。中國素有重視教育的傳統(tǒng)，家長們這種“不差錢”的想法，其實正是國人重視孩子教育的一種體現(xiàn)。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會的進(jìn)步，人們對于教育的看法已經(jīng)有了一些改變。很多人認(rèn)為，給孩子在教育方面花的錢，不僅僅是一種投入，更是一種投資。金融危機(jī)爆發(fā)之后，人們越來越深切地感受到，那些文化素質(zhì)和技能水平越高的人，具備抗風(fēng)險的能力越高，其工作往往也越穩(wěn)定；反之，前途就越渺茫。一個人文化素質(zhì)與技能水平的高低，是與其教育投資，尤其是未成年時的家長對他的教育投資成正比的?？梢哉f，家長投資孩子的教育，不僅能產(chǎn)生滿足現(xiàn)時家庭精神生活或個人心理需求的效用，還能在未來為家庭或個人帶來物質(zhì)上的收益。

教育投資也許回報期長了一些，但是這種回報卻是最可靠和最值得期待的。教育投資已經(jīng)或正在成為居民消費的首選項目和重要部分，也就成為很自然的事情了。當(dāng)然，教育投資并不僅僅是指家庭對子女的金錢投入，也包括文化投入、時間投入以及精力投入等。而且教育投資也并非越多越好，它同樣面臨著一個適度的問題，否則也可能過猶不及。

家長焦慮易產(chǎn)生教育誤區(qū)金融危機(jī)突顯兒童理財教育重要性：當(dāng)越來越多的成年人陷入經(jīng)濟(jì)困境，這更提醒我們，兒童時期的理財教育有多么重要。早教育，早進(jìn)行系統(tǒng)性的理財教育，將是孩子一生的財富。———新浪財經(jīng)初三學(xué)生海天跟記者說，最近父母總是反復(fù)和他強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在工作難找，競爭很激烈，抓緊學(xué)習(xí)很重要，如果今年高中考不上，未來就沒希望了。開學(xué)前幾天，父母已經(jīng)把整個學(xué)期的學(xué)習(xí)計劃、補(bǔ)習(xí)計劃都排滿了。這讓海天感覺厭煩，覺得讀書一點意思也沒有，被逼急了有時會閃過輕生的想法。

2007年初春，美國第二大次級抵押貸款公司—新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)，敲響美國金融危機(jī)的鐘聲。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣告破產(chǎn)，掀起全球范圍的金融危機(jī)。雖然事隔二年，但卻讓曾經(jīng)被深深刺痛的全球金融行業(yè)以及全球的個人投資者都記憶猶新。美國14家中小銀行倒閉，全球四大投資銀行的兩家（貝爾斯登BEARSTEARNS，成立于1923年，破產(chǎn)時資產(chǎn)3950億美元；雷曼兄弟LEHMANBROTHERS，成立于1850年，破產(chǎn)時資產(chǎn)6390億美元）破產(chǎn)，全球金融機(jī)構(gòu)損失約4萬億（國際貨幣基金組織IMF，2009年4月份報告），全球金融資產(chǎn)損失近50萬億美元（亞洲開發(fā)銀行，2009年3月9日），冰島政府因外匯不足而幾近破產(chǎn)，我國股市跌幅近73%（上證指數(shù)從2007年10月16日的6124點到2008年10月28日1664點）。在這場危機(jī)中，我國個人投資者也不能獨善其身。本文將從三個方面闡述個人投資者遭受的損失。

個人投資者遭受的損失

個人投資者的投資損失主要集中在金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的衍生金融產(chǎn)品、股票和基金。

（一）金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的衍生金融產(chǎn)品這場金融危機(jī)主要是由次級債及其與次級債有關(guān)的金融產(chǎn)品（如：CDO）發(fā)行所引起的。據(jù)美國財政部統(tǒng)計，2005年美國發(fā)行的CDO產(chǎn)品1510億美元，2006年這一數(shù)字增加到3100億美元，2007年第一季度就達(dá)2000億美元。1.關(guān)于CDO。CDO是“擔(dān)保債務(wù)憑證（CollateralizedDebtObligation）”的英文縮寫，以信貸資產(chǎn)或債券為標(biāo)的物，通過包裝及分割，利用第三方公司，通常我們稱之為“特殊目的公司”（SPV，SpecialPurposeVehicle），以私募或公開發(fā)行的方式賣出以固定收益的證券或受益憑證。CDO的標(biāo)準(zhǔn)物通常是一些債券，如高收益的債券、新興市場的公司債或國家債，也包括住宅抵押貸款證券化、商用不動產(chǎn)抵押貸款證券化等資產(chǎn)證券化商品。CDO主要是用于金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行風(fēng)險對沖，增加金融機(jī)構(gòu)的資金流通。從價值投資角度來看，本身并不值得個人投資者投資。因為CDO背后的標(biāo)的物都是金融機(jī)構(gòu)的一些債權(quán)，其債權(quán)的回收存在違約風(fēng)險，且本身的收益率有限。如果再以這些債權(quán)為抵押發(fā)行債券，那么債券投資的風(fēng)險將遠(yuǎn)高于收益。但是經(jīng)過華爾街的包裝和運作，這些債券獲得AAA的評級，且有雷曼、貝爾斯登、美林、花旗這樣的投行為發(fā)行機(jī)構(gòu)，從而吸引并迷惑了投資者。2.我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的CDO產(chǎn)品。受國外金融機(jī)構(gòu)的影響，我國內(nèi)地的金融機(jī)構(gòu)自2006年開始公開發(fā)售CDO產(chǎn)品。北京銀行于2007年9月發(fā)行的“心喜”系列0770號和0771號產(chǎn)品、招商銀行于2006年11月15日發(fā)行的“金葵花”8085號產(chǎn)品都屬于這一類別。據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年5月至10月，我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)651例。北京銀行的這兩款理財產(chǎn)品到期日為2008年9月17日。其掛鉤的相關(guān)信用主體為雷曼兄弟控股有限公司等國際五大投資銀行的信用，預(yù)期最高收益率為6.1%。如果這五大投資銀行不發(fā)生信用違約事件，這兩款產(chǎn)品就能獲得預(yù)期收益。反之，客戶收益可能減少、沒有收益甚至發(fā)生本金損失。作為信用主體之一的雷曼兄弟公司于2008年9月15日申請破產(chǎn)保護(hù)后，按照合同約定：北京銀行須將理財產(chǎn)品項下全部資金以等于票面金額的價格買入雷曼兄弟公司的債券，之后只能按市場價格（通常低于票面金額）賣出，這會產(chǎn)生價差損失和交易費用，上述損失將由理財產(chǎn)品資產(chǎn)承擔(dān)；理財產(chǎn)品交易合同隨之自動終止。根據(jù)債券研究機(jī)構(gòu)CreditSightsInc的測算，當(dāng)時每一美元的雷曼次級債券則只能收回3.5美分。投資者損失慘重。

（二）股票正常情況下，股票是一個公司價值的反映。從本質(zhì)意義上，股價應(yīng)該是公司經(jīng)營成果的一個量化指標(biāo)反映。由于公司在經(jīng)營過程中，經(jīng)營業(yè)績會變動，于是引起公司股價的變化。2007年股市吸引了大量的個人投資者。僅4月16日至20日一周時間內(nèi)，滬深兩市新增開戶數(shù)就高達(dá)1919975戶。自2007年10月開始，股市開始下跌，直到2008年10月28日跌至最低1664.93點，跌幅近73%。而其中像000878（云南銅業(yè)）這樣的個股跌幅更是高達(dá)93%。我國的個人投資者幾乎全部遭受損失。據(jù)調(diào)查，在2008年，有82.56%的投資者虧損。其中，大約有29.76%的被調(diào)查者表示2008年度的投資虧損在50%-70%之間，這部分投資者占比最大，另有24.64%的投資者虧損在20%-50%之間，更有22.31%的被調(diào)查者表示其虧損額在70%以上。

（三）基金由于基金是投資于金融市場上的各種理財產(chǎn)品，其中以股票和債券居多。所以，股票的變動對基金的價值影響巨大。在這場金融危機(jī)中，所有的基金幾乎無一例外的虧損了。按照國金證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2008年有151只股票型基金凈值平均下跌53.09%，86只混合型基金凈值平均下跌48.69%，只有32只債券型基金凈值平均增長6.63%。由此可見，隨著股價的不合理變動，基金的價值也受到同比的影響。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的投資哲學(xué)一中國人把知識當(dāng)智慧，其實，知識是思維方法導(dǎo)致的結(jié)果，并非是智慧。人類真正的智慧是思維方法。也有人把思想當(dāng)智慧，其實這種看法也不對，因為，思想也只是價值觀念的集成，而發(fā)現(xiàn)價值觀念的，還是思維方法。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的投資哲學(xué)

一

中國人把知識當(dāng)智慧，其實，知識是思維方法導(dǎo)致的結(jié)果，并非是智慧。人類真正的智慧是思維方法。也有人把思想當(dāng)智慧，其實這種看法也不對，因為，思想也只是價值觀念的集成，而發(fā)現(xiàn)價值觀念的，還是思維方法。

二

中國的“易經(jīng)”是一種思維方法，而且是一種高智慧的思維方法。我稱這種思維方法叫“多元并列發(fā)散式系統(tǒng)閉環(huán)思維法”，而且是正反兩個方向可以同步進(jìn)行的思維方法。

一、金融危機(jī)對企業(yè)投融資行為的影響

（一）金融危機(jī)與企業(yè)融資金融危機(jī)主要從供給端對銀行信貸產(chǎn)生影響，銀行的資產(chǎn)流動性下降以及經(jīng)營績效降低，都促使其通過儲存流動性，減少貸款規(guī)模的方式來降低經(jīng)營風(fēng)險。為了緩解融資約束，企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經(jīng)營提供資金支持，主要包括現(xiàn)金儲備、公司債券融資和貿(mào)易融資三個方面。Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進(jìn)行分組，對來自美國、歐洲和亞洲的1050家公司的CFOS進(jìn)行問卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的公司會計劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出，并采取多種手段進(jìn)行現(xiàn)金儲備。具體來說，為預(yù)防將來可能出現(xiàn)的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業(yè)會通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲存流動性，提升企業(yè)應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動等風(fēng)險的能力，未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組，實證檢驗企業(yè)各種融資手段在金融危機(jī)期間的變化。研究發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)第一年，各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴(kuò)張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低，而與銀行關(guān)聯(lián)較多的企業(yè)的現(xiàn)金儲備則在整個危機(jī)期間顯著上升。金融危機(jī)主要對銀行信貸供給端產(chǎn)生影響，這會降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力，干擾企業(yè)的正常經(jīng)營，為了滿足企業(yè)必要的資金需求，債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。

Polak等人認(rèn)為2007—2009年的金融危機(jī)促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉(zhuǎn)移到企業(yè)現(xiàn)金儲備和流動性上，公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高，發(fā)行債券成為維持公司流動性、控制公司風(fēng)險的戰(zhàn)略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評級債券為例，指出金融危機(jī)期間公司債券對企業(yè)融資具有重要作用，認(rèn)為信用評級較高的公司的債券流動性更好，AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)模縮減所造成的系統(tǒng)流動性不足。此外，Dick－Nielsen等人進(jìn)一步對比了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券明顯缺乏流動性。在金融危機(jī)期間，企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)之間的貿(mào)易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現(xiàn)。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機(jī)構(gòu)的外部融資能力受到限制的背景下，實證檢驗了非金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的貿(mào)易融資在金融危機(jī)期間有所上升，融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動性。融資約束企業(yè)在金融危機(jī)期間貿(mào)易融資上升的主要目的是補(bǔ)償其在銀行借款方面的不足，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長，政府應(yīng)該采取政策規(guī)范貿(mào)易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下，研究了貿(mào)易融資對企業(yè)經(jīng)營的重要作用，利用亞洲六個新興市場國家和地區(qū)（中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的宏觀數(shù)據(jù)探求企業(yè)銷售額下降的原因，發(fā)現(xiàn)擁有較多貿(mào)易融資的企業(yè)銷售額下降較少，貿(mào)易融資對于企業(yè)經(jīng)營的重要性愈加明顯。進(jìn)一步地，Coulibaly等人將企業(yè)分成國內(nèi)市場導(dǎo)向和出口導(dǎo)向兩類，發(fā)現(xiàn)出口導(dǎo)向型企業(yè)貿(mào)易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應(yīng)也較大。

（二）金融危機(jī)與企業(yè)投資在金融危機(jī)期間，出于謹(jǐn)慎性動機(jī)，銀行會選擇降低貸款比例，提高資產(chǎn)流動性，企業(yè)相對較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業(yè)投資在金融危機(jī)期間有下降趨勢，現(xiàn)金儲備、債務(wù)融資和信用額度等因素與其投資的關(guān)系受到國外學(xué)者的重視。Campello等人采用調(diào)查問卷法證實，近90％受到融資約束企業(yè)的首席財務(wù)官（CFO）聲稱企業(yè)的投資計劃受到了金融危機(jī)的影響，而超過半數(shù)的企業(yè)強(qiáng)制取消了既定投資項目。Duchin等人則通過實證檢驗的方法，將企業(yè)按照融資約束進(jìn)行細(xì)分，討論金融危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金儲備與投資的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場獲得融資的能力，控制行業(yè)和時間變量后，公司投資在金融危機(jī)開始時的下降幅度達(dá)到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現(xiàn)金儲備和高額凈短期負(fù)債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進(jìn)一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴(kuò)展到2009年3月31日，發(fā)現(xiàn)隨著金融危機(jī)對企業(yè)需求端的影響開始顯現(xiàn)，公司投資依然保持下降的趨勢，但此時現(xiàn)金儲備對企業(yè)投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對企業(yè)經(jīng)營的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機(jī)提供的自然實驗的機(jī)會，研究信貸緊縮背景下企業(yè)經(jīng)營行為的變化，按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)將企業(yè)分為在金融危機(jī)期間需要進(jìn)行再融資和沒有再融資兩組，發(fā)現(xiàn)相較于在金融危機(jī)期間沒有再融資的企業(yè)來說，需要在金融危機(jī)期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期借款為主的企業(yè)在金融危機(jī)期間投資下降的幅度更大。

Anand等人解釋了流動性管理與企業(yè)投資之間的關(guān)系，指出金融危機(jī)造成了市場流動性不足，這種流動性緊縮局面延續(xù)了較長一段時間，由于買方投資者承擔(dān)了更大的流動性風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤銷大部分風(fēng)險投資，這一經(jīng)營策略延續(xù)到了金融危機(jī)后很長一段時間，所以，機(jī)構(gòu)投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復(fù)。Campello等人則將關(guān)注焦點放到了金融危機(jī)期間企業(yè)如何管理流動性這一問題上，通過將公司內(nèi)部流動性、外部資金和公司決策三者相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間，對沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的企業(yè)來說，較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出，而面臨融資約束的企業(yè)則會謹(jǐn)慎權(quán)衡儲蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機(jī)對公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性，進(jìn)而對其投資行為進(jìn)行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀(jì)60年代以來投資現(xiàn)金流敏感性的變化，發(fā)現(xiàn)在整個樣本期間內(nèi)投資現(xiàn)金流敏感性有下滑的趨勢，尤其是在近幾年，投資現(xiàn)金流敏感性幾乎消失，這一現(xiàn)象在金融危機(jī)期間依然存在，而研發(fā)費用和現(xiàn)金儲備的變化并不能很好地解釋上述現(xiàn)象。因此，他們指出投資現(xiàn)金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對于投資現(xiàn)金流敏感性消失這一現(xiàn)象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認(rèn)識。除了企業(yè)的現(xiàn)金儲備、債務(wù)融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關(guān)以外，企業(yè)的會計穩(wěn)健性也會對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響，會計穩(wěn)健性越高，則企業(yè)就更有潛力提升自身債務(wù)融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實證檢驗了美國2983家非金融機(jī)構(gòu)的會計報表對于企業(yè)價值的影響，認(rèn)為金融危機(jī)期間會計穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機(jī)會兩個渠道來提升公司價值，企業(yè)的會計穩(wěn)健性越高，金融危機(jī)對公司股票收益率的消極影響就越小，企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴(kuò)大投資。

二、中國情境下金融危機(jī)與公司財務(wù)未來研究展望