導(dǎo)語：微觀經(jīng)濟(jì)企業(yè)投資金融危機(jī)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、金融危機(jī)對(duì)企業(yè)投融資行為的影響

（一）金融危機(jī)與企業(yè)融資金融危機(jī)主要從供給端對(duì)銀行信貸產(chǎn)生影響，銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性下降以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低，都促使其通過儲(chǔ)存流動(dòng)性，減少貸款規(guī)模的方式來降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了緩解融資約束，企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經(jīng)營(yíng)提供資金支持，主要包括現(xiàn)金儲(chǔ)備、公司債券融資和貿(mào)易融資三個(gè)方面。Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進(jìn)行分組，對(duì)來自美國(guó)、歐洲和亞洲的1050家公司的CFOS進(jìn)行問卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的公司會(huì)計(jì)劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出，并采取多種手段進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備。具體來說，為預(yù)防將來可能出現(xiàn)的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業(yè)會(huì)通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲(chǔ)存流動(dòng)性，提升企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的能力，未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)各種融資手段在金融危機(jī)期間的變化。研究發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)第一年，各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴(kuò)張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低，而與銀行關(guān)聯(lián)較多的企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備則在整個(gè)危機(jī)期間顯著上升。金融危機(jī)主要對(duì)銀行信貸供給端產(chǎn)生影響，這會(huì)降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力，干擾企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，為了滿足企業(yè)必要的資金需求，債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。

Polak等人認(rèn)為2007—2009年的金融危機(jī)促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉(zhuǎn)移到企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備和流動(dòng)性上，公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高，發(fā)行債券成為維持公司流動(dòng)性、控制公司風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評(píng)級(jí)債券為例，指出金融危機(jī)期間公司債券對(duì)企業(yè)融資具有重要作用，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)較高的公司的債券流動(dòng)性更好，AAA評(píng)級(jí)債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)?？s減所造成的系統(tǒng)流動(dòng)性不足。此外，Dick－Nielsen等人進(jìn)一步對(duì)比了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券明顯缺乏流動(dòng)性。在金融危機(jī)期間，企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)之間的貿(mào)易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現(xiàn)。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機(jī)構(gòu)的外部融資能力受到限制的背景下，實(shí)證檢驗(yàn)了非金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的貿(mào)易融資在金融危機(jī)期間有所上升，融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動(dòng)性。融資約束企業(yè)在金融危機(jī)期間貿(mào)易融資上升的主要目的是補(bǔ)償其在銀行借款方面的不足，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，政府應(yīng)該采取政策規(guī)范貿(mào)易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場(chǎng)融資能力下降的背景下，研究了貿(mào)易融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要作用，利用亞洲六個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)（中國(guó)、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)）的宏觀數(shù)據(jù)探求企業(yè)銷售額下降的原因，發(fā)現(xiàn)擁有較多貿(mào)易融資的企業(yè)銷售額下降較少，貿(mào)易融資對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要性愈加明顯。進(jìn)一步地，Coulibaly等人將企業(yè)分成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)導(dǎo)向和出口導(dǎo)向兩類，發(fā)現(xiàn)出口導(dǎo)向型企業(yè)貿(mào)易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應(yīng)也較大。

（二）金融危機(jī)與企業(yè)投資在金融危機(jī)期間，出于謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)，銀行會(huì)選擇降低貸款比例，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，企業(yè)相對(duì)較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業(yè)投資在金融危機(jī)期間有下降趨勢(shì)，現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資和信用額度等因素與其投資的關(guān)系受到國(guó)外學(xué)者的重視。Campello等人采用調(diào)查問卷法證實(shí)，近90％受到融資約束企業(yè)的首席財(cái)務(wù)官（CFO）聲稱企業(yè)的投資計(jì)劃受到了金融危機(jī)的影響，而超過半數(shù)的企業(yè)強(qiáng)制取消了既定投資項(xiàng)目。Duchin等人則通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法，將企業(yè)按照融資約束進(jìn)行細(xì)分，討論金融危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備與投資的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場(chǎng)獲得融資的能力，控制行業(yè)和時(shí)間變量后，公司投資在金融危機(jī)開始時(shí)的下降幅度達(dá)到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現(xiàn)金儲(chǔ)備和高額凈短期負(fù)債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進(jìn)一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴(kuò)展到2009年3月31日，發(fā)現(xiàn)隨著金融危機(jī)對(duì)企業(yè)需求端的影響開始顯現(xiàn)，公司投資依然保持下降的趨勢(shì)，但此時(shí)現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì)，研究信貸緊縮背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的變化，按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)將企業(yè)分為在金融危機(jī)期間需要進(jìn)行再融資和沒有再融資兩組，發(fā)現(xiàn)相較于在金融危機(jī)期間沒有再融資的企業(yè)來說，需要在金融危機(jī)期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期借款為主的企業(yè)在金融危機(jī)期間投資下降的幅度更大。

Anand等人解釋了流動(dòng)性管理與企業(yè)投資之間的關(guān)系，指出金融危機(jī)造成了市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這種流動(dòng)性緊縮局面延續(xù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間，由于買方投資者承擔(dān)了更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤銷大部分風(fēng)險(xiǎn)投資，這一經(jīng)營(yíng)策略延續(xù)到了金融危機(jī)后很長(zhǎng)一段時(shí)間，所以，機(jī)構(gòu)投資者通過交易控制長(zhǎng)期市場(chǎng)秩序失衡的能力較難迅速恢復(fù)。Campello等人則將關(guān)注焦點(diǎn)放到了金融危機(jī)期間企業(yè)如何管理流動(dòng)性這一問題上，通過將公司內(nèi)部流動(dòng)性、外部資金和公司決策三者相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間，對(duì)沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的企業(yè)來說，較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出，而面臨融資約束的企業(yè)則會(huì)謹(jǐn)慎權(quán)衡儲(chǔ)蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機(jī)對(duì)公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)其投資行為進(jìn)行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀(jì)60年代以來投資現(xiàn)金流敏感性的變化，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)樣本期間內(nèi)投資現(xiàn)金流敏感性有下滑的趨勢(shì)，尤其是在近幾年，投資現(xiàn)金流敏感性幾乎消失，這一現(xiàn)象在金融危機(jī)期間依然存在，而研發(fā)費(fèi)用和現(xiàn)金儲(chǔ)備的變化并不能很好地解釋上述現(xiàn)象。因此，他們指出投資現(xiàn)金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對(duì)于投資現(xiàn)金流敏感性消失這一現(xiàn)象的解釋將有利于深化對(duì)公司投資行為的認(rèn)識(shí)。除了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關(guān)以外，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也會(huì)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，則企業(yè)就更有潛力提升自身債務(wù)融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)2983家非金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)報(bào)表對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，認(rèn)為金融危機(jī)期間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機(jī)會(huì)兩個(gè)渠道來提升公司價(jià)值，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，金融危機(jī)對(duì)公司股票收益率的消極影響就越小，企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴(kuò)大投資。

二、中國(guó)情境下金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)未來研究展望

國(guó)外有關(guān)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的討論為中國(guó)開展金融危機(jī)的相關(guān)研究提供了理論參考和經(jīng)驗(yàn)借鑒，但是考慮到中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，將金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究與中國(guó)特殊的制度背景相結(jié)合，有可能取得不同于國(guó)外的研究結(jié)論。中國(guó)在金融危機(jī)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊發(fā)展階段和尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，以及金融危機(jī)期間中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)和“國(guó)進(jìn)民退”等現(xiàn)象，都為我們研究中國(guó)制度背景下金融危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響提供了嶄新的視角，這不僅有利于擴(kuò)展國(guó)內(nèi)公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究，更是對(duì)國(guó)外金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要補(bǔ)充?；诖?，我們提出了中國(guó)情境下金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究建議。

（一）基于中國(guó)的制度背景，研究金融危機(jī)期間企業(yè)的公司治理行為中國(guó)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展階段，法律和制度環(huán)境尚不完善，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國(guó)傳統(tǒng)的家族文化的影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策更多地依靠管理者的個(gè)人權(quán)威，這一方面會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露水平較差，另一方面也使得公司管理層和投資者對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督不足。金融危機(jī)爆發(fā)后，大量企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境，因此，研究特殊事件沖擊對(duì)企業(yè)公司治理行為的影響將會(huì)成為一個(gè)重要的話題。在未來的研究中建議著重關(guān)注以下幾個(gè)問題：（1）盈余管理。金融危機(jī)導(dǎo)致大部分企業(yè)陷入虧損困境，基于自身利益考慮，企業(yè)管理層是否會(huì)借金融危機(jī)的機(jī)會(huì)進(jìn)行盈余管理操縱，在金融危機(jī)期間影響企業(yè)盈余管理的因素是什么，這有可能成為研究中國(guó)金融危機(jī)背景下公司治理行為的重要方面。（2）管理層激勵(lì)。企業(yè)“問題”一直是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)，金融危機(jī)期間，企業(yè)是否會(huì)通過管理層激勵(lì)來擺脫經(jīng)營(yíng)困境，對(duì)企業(yè)管理層激勵(lì)的方式和效果的研究應(yīng)該成為探討金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要研究話題。

（二）基于金融危機(jī)的沖擊，觀察企業(yè)理財(cái)行為的變化在金融危機(jī)期間，企業(yè)的外部融資能力受到限制，企業(yè)的理財(cái)行為也相應(yīng)地發(fā)生變化。尤其是在中國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在國(guó)有和民營(yíng)的差別，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、財(cái)務(wù)決策等會(huì)存在一定的差異，以此為基礎(chǔ)，對(duì)金融危機(jī)期間企業(yè)理財(cái)行為的研究也成為一個(gè)重要的方向。在未來的研究中，建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：（1）資本結(jié)構(gòu)。在金融危機(jī)期間由于外部融資能力受到限制，企業(yè)是否會(huì)選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)在金融危機(jī)期間資本結(jié)構(gòu)的變化，能為觀察特殊事件對(duì)企業(yè)理財(cái)行為的影響提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。（2）投資效率。金融危機(jī)期間，中國(guó)擴(kuò)張性的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，以此為背景，討論企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資效率是衡量政府經(jīng)濟(jì)刺激政策效果的關(guān)鍵指標(biāo)。（3）多元化與并購(gòu)。金融危機(jī)期間，企業(yè)海外并購(gòu)成為公司理財(cái)行為的一個(gè)熱點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)相對(duì)良好的經(jīng)營(yíng)狀況和充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提供了機(jī)遇，企業(yè)并購(gòu)與經(jīng)營(yíng)多元化將會(huì)成為金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要領(lǐng)域。

（三）金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系中國(guó)制度背景的相關(guān)研究主要集中于中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特殊發(fā)展階段和傳統(tǒng)東方文化的“關(guān)系”的概念。在從中央集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過程中，政府依然在資源配置中占有很重要的地位，因此，很多企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)積極營(yíng)造各類外部聯(lián)系，以求為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。所以，將企業(yè)的外部聯(lián)系納入到金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究具有重要的實(shí)踐意義。金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系的研究應(yīng)著重觀察以下兩點(diǎn)：（1）政治聯(lián)系。中國(guó)的制度、法律環(huán)境尚不完善，政治聯(lián)系的存在會(huì)為企業(yè)提供產(chǎn)權(quán)保護(hù)、融資便利和稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，將政治聯(lián)系納入到金融危機(jī)研究中，觀察政治聯(lián)系與企業(yè)投融資規(guī)模和投資效率的關(guān)系，是對(duì)現(xiàn)有政治聯(lián)系相關(guān)研究的重要擴(kuò)展。（2）銀企聯(lián)系。銀企聯(lián)系也是企業(yè)外部聯(lián)系的重要形式，金融危機(jī)期間，政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升，觀察銀企聯(lián)系對(duì)企業(yè)獲取銀行貸款和企業(yè)投資的影響，應(yīng)成為未來研究的重要方面。

（四）金融危機(jī)期間企業(yè)理財(cái)行為和公司治理的經(jīng)濟(jì)后果評(píng)價(jià)金融危機(jī)極大地改變了公司財(cái)務(wù)行為，如何評(píng)價(jià)金融危機(jī)期間企業(yè)的理財(cái)行為和公司治理，成為衡量金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要話題。未來研究中，建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：（1）財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)海外并購(gòu)、盈余管理和管理層激勵(lì)等行為會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的分析，能為我們衡量公司財(cái)務(wù)行為的經(jīng)濟(jì)后果提供翔實(shí)的證據(jù)支持。（2）市場(chǎng)反應(yīng)。市場(chǎng)反應(yīng)是投資者對(duì)于公司財(cái)務(wù)行為的認(rèn)可程度，觀察金融危機(jī)期間公司財(cái)務(wù)行為的市場(chǎng)反應(yīng)也是我們?cè)u(píng)價(jià)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要方面。

作者：支曉強(qiáng)鄧路劉歡單位：中國(guó)人民大學(xué)