導(dǎo)語(yǔ)：外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論來(lái)分析外匯市場(chǎng)短期匯率波動(dòng)在國(guó)外異軍突起，并在90年代傳入我國(guó)。目前，國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場(chǎng)微觀分析的論文，但真正稱得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無(wú)幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對(duì)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論作一個(gè)簡(jiǎn)短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開(kāi)。

一、基本知識(shí)

同了解任何一個(gè)理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識(shí)點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個(gè)特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測(cè)度買(mǎi)方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會(huì)等于零。

（2）與從觀測(cè)值得到預(yù)期值的方法不同，指令流是用真實(shí)貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

圖1指令流下的心理預(yù)期圖

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過(guò)指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價(jià)格。從這個(gè)意義上講，指令流更像一種信息傳遞機(jī)制。

2．價(jià)差價(jià)差是微觀方法的又一個(gè)特征。它的受重視來(lái)自三個(gè)方面的原因。首先，在研究層次上，價(jià)差數(shù)據(jù)是各種資料數(shù)據(jù)中的核心內(nèi)容。其次，市場(chǎng)參與者對(duì)交易成本極為關(guān)注，這種關(guān)注自然反映到價(jià)差上。最后，價(jià)差對(duì)微觀理論脫離完全從貿(mào)易機(jī)制抽象而來(lái)的合理預(yù)期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價(jià)差”類似于宏觀領(lǐng)域的“數(shù)量”和“價(jià)格”概念，但它們反映的意義具有本質(zhì)的不同。

（二）三個(gè)微觀切入點(diǎn)

有關(guān)微觀結(jié)構(gòu)研究的前提假設(shè)、研究方法與傳統(tǒng)的宏觀方法有很大的不同，這一特點(diǎn)在外匯領(lǐng)域特別明顯。

在前提假設(shè)方面，傳統(tǒng)模型僅僅將外匯看成是宏觀經(jīng)濟(jì)中的一種相對(duì)價(jià)格，而微觀結(jié)構(gòu)論者則認(rèn)為公眾信息與匯率有關(guān)，外匯市場(chǎng)的主體是存在差異的。也就是說(shuō)，微觀理論認(rèn)為所采用的交易機(jī)制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統(tǒng)方法不同，微觀結(jié)構(gòu)的研究往往著眼分析外匯市場(chǎng)中各個(gè)決策主體的行為及其互相影響，而傳統(tǒng)的方法則是先以一系列宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系作為研究的開(kāi)始，諸如貨幣需求、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)等，然后再用這些關(guān)系去分析匯率問(wèn)題。

一言以蔽之，微觀結(jié)構(gòu)分析關(guān)注外匯交易機(jī)制的細(xì)節(jié)，而宏觀經(jīng)濟(jì)方法則一般認(rèn)為這些細(xì)節(jié)不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現(xiàn)在它們研究問(wèn)題不同的切入點(diǎn)上。微觀方法否定了宏觀方法的三個(gè)假設(shè)，并以此為切入點(diǎn)建立自己的理論體系。

1．假設(shè)一：信息具有不對(duì)稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認(rèn)為并不是每個(gè)公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認(rèn)為信息是不對(duì)稱的，存在著私人信息。

在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中最強(qiáng)調(diào)的基本概念莫過(guò)于私有信息，它被認(rèn)為是價(jià)格形成的關(guān)鍵所在。因?yàn)樗接行畔⒕哂幸韵聝蓚€(gè)鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開(kāi)信息能更好地預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關(guān)于最終收益的私有信息；另一類是關(guān)于價(jià)格的私有信息。而且，私有信息影響價(jià)格的渠道也不是單一的。不同渠道對(duì)價(jià)格影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)（時(shí)間上、空間上、程度上）一直是微觀結(jié)構(gòu)理論家和實(shí)務(wù)者最關(guān)心的問(wèn)題。

微觀理論認(rèn)為外匯市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)很有可能是私有信息作用的結(jié)果。根據(jù)私有信息形成的原因不同，它對(duì)價(jià)格影響的持續(xù)時(shí)間也就明顯不同，因此價(jià)格的波動(dòng)程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價(jià)格波動(dòng)，這是一個(gè)難度較大的實(shí)證分析課題，也是一項(xiàng)非常有意義的工作。

2．假設(shè)二：市場(chǎng)參與者顯示出異質(zhì)性。宏觀理論認(rèn)為，市場(chǎng)參與者以相同方式影響價(jià)格，而微觀理論則認(rèn)為，市場(chǎng)參與者影響價(jià)格的方式各不相同，也即微觀方法認(rèn)為市場(chǎng)參與者存在異質(zhì)性問(wèn)題。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是把這個(gè)問(wèn)題放在了市場(chǎng)交易機(jī)制的環(huán)境中來(lái)探討，而私有信息的作用使得人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的理解又進(jìn)了一步。

對(duì)異質(zhì)性問(wèn)題的研究，主要是通過(guò)三個(gè)方面來(lái)分析它對(duì)價(jià)格的影響：

（1）市場(chǎng)參與者的交易動(dòng)機(jī)所造成的影響。即認(rèn)為投機(jī)交易者和保值交易者的目標(biāo)函數(shù)是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結(jié)果也不會(huì)像合理預(yù)期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場(chǎng)交易者的分析方法所起的作用。即認(rèn)為市場(chǎng)參與者對(duì)信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎(chǔ)面分析的結(jié)果進(jìn)行投資的交易者，也有利用數(shù)據(jù)的變化結(jié)構(gòu)來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)的重視技術(shù)面的交易者。究竟哪種預(yù)測(cè)方法比較準(zhǔn)確，就要看市場(chǎng)上哪種性質(zhì)的交易者占多數(shù)。

（3）市場(chǎng)交易者信息不對(duì)稱的動(dòng)態(tài)效果。即認(rèn)為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關(guān)鍵要素。雖然做市商提供了流動(dòng)性，具有設(shè)定價(jià)格的權(quán)力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰(zhàn)略和市場(chǎng)參與者之間相互博弈的結(jié)果最終將影響做市商的定價(jià)機(jī)制。

3．假設(shè)三：不同的交易機(jī)制對(duì)匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機(jī)制的不同對(duì)匯率的作用，而微觀方法則認(rèn)為不同的交易機(jī)制影響匯率。

面對(duì)國(guó)際金融中心外匯市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，尤其是經(jīng)歷了全球性金融風(fēng)暴的襲擊，金融理論家和實(shí)務(wù)家都重新開(kāi)始關(guān)心如下的問(wèn)題。

問(wèn)題一：現(xiàn)有外匯市場(chǎng)的交易機(jī)制對(duì)匯率的形成是否合理？現(xiàn)有的即期市場(chǎng)上的外匯交易主要是通過(guò)三個(gè)渠道進(jìn)行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國(guó)際金融市場(chǎng)上銀行之間的交易；三是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人交易。

問(wèn)題二：市場(chǎng)的透明度如何建立？透明度問(wèn)題有三個(gè)層面上的意思：一是市場(chǎng)的厚度；二是差價(jià)的大??；三是市場(chǎng)的恢復(fù)力。所謂市場(chǎng)厚度是指單位訂單的變化會(huì)引起現(xiàn)有匯率多大的變動(dòng)。價(jià)格波動(dòng)越小，就代表流動(dòng)性越高。另外，買(mǎi)賣差價(jià)表示一買(mǎi)一賣的轉(zhuǎn)手后所造成的損失，差價(jià)越小，流動(dòng)性就越大。

問(wèn)題三：怎樣確保外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性（流動(dòng)性）？第三，當(dāng)意料不到的偶發(fā)原因發(fā)生后，需要多少時(shí)間才能回到原來(lái)的價(jià)格水準(zhǔn)。恢復(fù)速度越快，代表流動(dòng)性越高。這類研究的基本思路是，權(quán)衡透明度和流動(dòng)性的水準(zhǔn)或許能找到一個(gè)最佳的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

總之，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論無(wú)論從研究方法上還是從研究視角上都和現(xiàn)有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現(xiàn)在三個(gè)以往從未被重視過(guò)的微觀層面：一是私有信息；二是市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性；三是交易機(jī)制。它接受了實(shí)證分析結(jié)果和現(xiàn)有理論不吻合的批判，強(qiáng)調(diào)在非有效的外匯市場(chǎng)上來(lái)自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買(mǎi)賣差價(jià)這兩個(gè)關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產(chǎn)的低估或高估等）匯集在市場(chǎng)的交易過(guò)程中，才是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)有許多書(shū)籍和文章對(duì)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要特征和成果作了很有價(jià)值的歸納和評(píng)述。其中，O′Hara教授的《市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論》（1995）一書(shū)對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的理論研究成果作了非常系統(tǒng)和精辟的概括，并將市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)定義為“在明確的貿(mào)易規(guī)則下資產(chǎn)交換的過(guò)程和結(jié)果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實(shí)證研究、經(jīng)驗(yàn)分析和應(yīng)用性研究上的成果和理論體系的發(fā)展結(jié)合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關(guān)于外匯市場(chǎng)的應(yīng)用性研究，主要是針對(duì)有效市場(chǎng)不能成立的現(xiàn)狀，在三個(gè)方面對(duì)原來(lái)的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進(jìn)出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產(chǎn)能給人們帶來(lái)增值的功能，因此，外匯市場(chǎng)也會(huì)具有金融市場(chǎng)的共同特征。PerraudinandVital（1996）發(fā)現(xiàn)，做市商為了獲得分散在各個(gè)銀行手中的私有信息，會(huì)有意地拉開(kāi)買(mǎi)賣報(bào)價(jià)，排擠市場(chǎng)上那些出于流動(dòng)性需求的非知情交易者，因?yàn)檫@些非知情交易者對(duì)價(jià)格變化的反應(yīng)是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數(shù)據(jù)、Rime（2001）利用周數(shù)據(jù)都發(fā)現(xiàn)，交易訂單流匯集了各個(gè)交易者的私有信息，與幾乎沒(méi)有說(shuō)明力的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比，它能很好地決定國(guó)際金融市場(chǎng)上主要外匯的走勢(shì)。

（二）非同類市場(chǎng)交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經(jīng)指出由于外匯市場(chǎng)并不都是那些只按基礎(chǔ)水平來(lái)判斷匯率走勢(shì)的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數(shù)據(jù)來(lái)分析匯率走勢(shì)的職業(yè)操盤(pán)手———這也是匯率理論的說(shuō)明能力十分低下的一個(gè)原因。這種異質(zhì)性（heterogeneity）的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成，主要是因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱的條件下噪音交易有時(shí)能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場(chǎng)交易機(jī)制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場(chǎng)是一個(gè)二層結(jié)構(gòu)的分散市場(chǎng)，它的特殊結(jié)構(gòu)決定了它的市場(chǎng)設(shè)計(jì)問(wèn)題不同于其他金融市場(chǎng)，除了要防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、減少信息不對(duì)稱和廢除市場(chǎng)準(zhǔn)入的障礙等因素外，還應(yīng)該重視在外匯市場(chǎng)中充當(dāng)主角的商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

總之，上述這三大方面出現(xiàn)的市場(chǎng)摩擦問(wèn)題，實(shí)際上是密切相關(guān)和互相影響的。沒(méi)有分散市場(chǎng)的制約，就無(wú)法充分體現(xiàn)私有信息的價(jià)值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機(jī)的利潤(rùn)。反過(guò)來(lái)，噪音交易的行為又增加了分散市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度，使私有信息對(duì)價(jià)格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點(diǎn)

在外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產(chǎn)平衡信息，還是二者都反映了？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，目前應(yīng)該可以收集足夠的統(tǒng)計(jì)信息來(lái)實(shí)證這項(xiàng)工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現(xiàn)，即價(jià)格影響指令流？在哪些情況下（例如機(jī)構(gòu)分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價(jià)格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價(jià)格到指令流的事件必然存在。目前，對(duì)于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒(méi)有令人信服的論文對(duì)這一問(wèn)題加以說(shuō)明。

課題四：為什么來(lái)自不同類型客戶對(duì)價(jià)格的沖擊相差如此之大？同上一個(gè)問(wèn)題一樣，這一問(wèn)題也有待進(jìn)一步的研究。

還有其他一些課題。如：數(shù)據(jù)融合問(wèn)題，取得強(qiáng)型市場(chǎng)效率的時(shí)間問(wèn)題，何時(shí)技術(shù)分析是合理的，為何1000萬(wàn)美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等等問(wèn)題。

最后，還要強(qiáng)調(diào)的是，在這個(gè)研究領(lǐng)域，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的新方法來(lái)探討在信息不對(duì)稱的條件下最優(yōu)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)問(wèn)題，也是今后不可忽視的研究方向。

當(dāng)然，由于該項(xiàng)研究在國(guó)內(nèi)剛剛起步，相應(yīng)的困難接踵而來(lái)。首先，只能間接借鑒英文文獻(xiàn)，必須要看英文原文，英語(yǔ)便成為進(jìn)行該項(xiàng)課題研究的第一個(gè)難點(diǎn)。其次，對(duì)于外匯市場(chǎng)的研究，對(duì)象是高頻數(shù)據(jù)，而國(guó)內(nèi)銀行及相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)外匯交易數(shù)據(jù)采取了嚴(yán)格的措施，數(shù)據(jù)的采集便成為另一個(gè)難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來(lái)得到更為微觀和實(shí)證的研究成果，這也是難點(diǎn)之一。

四、結(jié)語(yǔ)

時(shí)至今日，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論似乎在有關(guān)問(wèn)題上具有很大的啟發(fā)性，諸如市場(chǎng)參與者的信息傳遞（如客戶指令流、做市商行為等）、主體預(yù)期的異質(zhì)性以及主體對(duì)交易量和波動(dòng)異質(zhì)性的不同判斷等。目前，外匯理論似乎有一種趨勢(shì)，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型能對(duì)長(zhǎng)期匯率運(yùn)動(dòng)起到合理的引導(dǎo)作用。但是，人們現(xiàn)在越來(lái)越對(duì)嚴(yán)格的、隨機(jī)的、一般均衡的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論模型感興趣。

因此，在不久的將來(lái)，外匯市場(chǎng)的研究很可能由三種流派主導(dǎo)：長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)外匯模型、新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型以及正日益興起的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型。

標(biāo)簽：股票市場(chǎng)市場(chǎng)交易金融市場(chǎng)分類：財(cái)務(wù)管理