從2006年1月1日起，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶(hù)的規(guī)模統(tǒng)一由本人繳納工資的11％調(diào)整為8％，參保人員每多繳一年增發(fā)一個(gè)百分點(diǎn)，上不封頂，這一方面有利于形成“多工作、多繳費(fèi)、多得養(yǎng)老金”的激勵(lì)約束機(jī)制，另一方面也對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值提出了更高的要求。根據(jù)《2001－2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，四年間我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資按成本計(jì)量方法核算的收益率分別為2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資回報(bào)率也僅為3％左右，略微高過(guò)近5年的通貨膨脹率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的提前到來(lái)以及自然通貨膨脹率的影響，保障職工退休后的基本生活，就顯得有些捉襟見(jiàn)肘。因此，如何提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的回報(bào)率，是當(dāng)前必須著力解決的重大課題。

一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金低投資收益率的原因分析

1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)把保持基金的安全性作為首選目標(biāo)，并對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道和投資工具進(jìn)行了嚴(yán)格限制。根據(jù)2001年公布的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）的規(guī)定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。其中，銀行存款和國(guó)債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。截止到2004年年底，全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)共分為四大類(lèi)：第一類(lèi)為風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類(lèi)為風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類(lèi)為有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類(lèi)為風(fēng)險(xiǎn)較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)主要投資于資本市場(chǎng)的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見(jiàn)表1）。這種投資安排一方面保障了基金運(yùn)行的安全性，另一方面也說(shuō)明我國(guó)基金投資渠道過(guò)于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過(guò)于集中，長(zhǎng)此以往，不僅基金增值目標(biāo)無(wú)從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無(wú)法保障，安全性目標(biāo)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)為國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)全國(guó)社?；穑绫；鹜顿Y主體應(yīng)為社?；鹜顿Y管理人，即取得社?；鹜顿Y管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社?；鸬膶?zhuān)業(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前有10家社?；鹜顿Y管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社?；鸬耐顿Y主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社保基金會(huì)直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國(guó)際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)，由多家非政府部門(mén)依法經(jīng)營(yíng)，而國(guó)家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過(guò)程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國(guó)養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門(mén)直接投資比重過(guò)高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國(guó)基金投資長(zhǎng)效機(jī)制的建立和運(yùn)行。

3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)繼2002年評(píng)選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國(guó)國(guó)際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機(jī)構(gòu)過(guò)多使有限的養(yǎng)老基金投資過(guò)于分散，由于當(dāng)前我國(guó)投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開(kāi)放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長(zhǎng)階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評(píng)價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會(huì)在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國(guó)當(dāng)前無(wú)論是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級(jí)投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)?；?，懂金融、管理、社會(huì)保障、證券投資、會(huì)計(jì)、法律等相關(guān)知識(shí)和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級(jí)管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級(jí)地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢(qián)時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反專(zhuān)款專(zhuān)用的原則，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無(wú)法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買(mǎi)單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無(wú)恐”，容易滋生貪污腐敗等不正之風(fēng)。

摘要:在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金初步投資資本市場(chǎng)的政策背景下，文章通過(guò)查閱相關(guān)國(guó)外文獻(xiàn)，首先分析了國(guó)外養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)模式和管理管理模式。進(jìn)而結(jié)合我國(guó)的具體情況，對(duì)社?；鸬耐顿Y收益與風(fēng)險(xiǎn)管理等問(wèn)題進(jìn)行梳理研究，最后做出簡(jiǎn)要評(píng)述。

關(guān)鍵詞:最優(yōu)投資組合;資本市場(chǎng);社保保障基金;基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金

一、引言

由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)制度的差異和發(fā)展水平的不同，導(dǎo)致在養(yǎng)老金融領(lǐng)域研究的側(cè)重點(diǎn)也不一樣就國(guó)外養(yǎng)老金發(fā)展而言，國(guó)外養(yǎng)老金大部分由投資公司投入資本市場(chǎng)，以股票和債券為主;而國(guó)內(nèi)的基本養(yǎng)老金在2015開(kāi)始放開(kāi)管制，允許投資在銀行和國(guó)債以外的其他金融市場(chǎng)。

二、國(guó)外的研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)80年代，對(duì)于養(yǎng)老金的性質(zhì)、類(lèi)型、運(yùn)作方式以及養(yǎng)老金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，，Zvibodie在這些方面做了詳盡的研究與闡述。由于通貨膨脹的存在和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，養(yǎng)老金需要通過(guò)投資資本市場(chǎng)來(lái)抵消通貨膨脹的負(fù)面影響。具體來(lái)看包括購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、公司債和股票等方式，并且養(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)有利于金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展(zvibodie1988，1990，ZviBodie，AlanJ．Marcus，andRobertC．Nerton1988，R．D．ArnottandP．L．Brenstein1988，zvibodieandL．E．Papke1990)。此外，通過(guò)對(duì)過(guò)去15年美國(guó)資本市場(chǎng)的觀察，發(fā)展養(yǎng)老金在資本市場(chǎng)中起到了至關(guān)重要的作用，DBp-lan和DCplan都可以得到一個(gè)基礎(chǔ)的保底收益，并且養(yǎng)老金投資也是一種重要且有效的方式來(lái)應(yīng)對(duì)利率的波動(dòng)性(K．P．Ambacht-sheer1987，zvibodie1988)。在養(yǎng)老金的管理與投資方面，Merton．R．C提出了消費(fèi)指數(shù)化養(yǎng)老金，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹等因素考慮在內(nèi)，從而在根本上保證退休者的生活質(zhì)量(Merton．R．C1971，Josa－FombellidaandRincón－Zapatero2001)。之后對(duì)于養(yǎng)老金的最優(yōu)投資組合問(wèn)題，不同的專(zhuān)家學(xué)者從模型構(gòu)建與假設(shè)條件的合理性等方面出發(fā)進(jìn)行了一系列研究。在DBplan的養(yǎng)老金動(dòng)態(tài)模型中，將貢獻(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)與償付風(fēng)險(xiǎn)納入模型之中，將兩種風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小化的控制目標(biāo)，來(lái)確定一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)配置組合公式(StevenHabermanandSung1994，StevenHaberman1993，1997，Josa－FombellidaandRincón－Zapatero2001)。此外，在DCplan的動(dòng)態(tài)模型中，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析推導(dǎo)出了離散型養(yǎng)老金計(jì)劃模型，并且找到了最佳的投資策略(ElenaVignaandStevenHaberman2001，2002)。

一、社?；疬\(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題

隨著我國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展，社會(huì)保障基金的規(guī)模日益擴(kuò)大，如何加強(qiáng)投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實(shí)際工作中體會(huì)到現(xiàn)階段社?；疬\(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在以下問(wèn)題：

1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益。目前地方保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)實(shí)行了省級(jí)統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險(xiǎn)實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌或縣級(jí)統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。

2.基金管理制度的約束。在保險(xiǎn)基金的管理上，前一時(shí)期，確實(shí)存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國(guó)家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國(guó)債和銀行定期存款。在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，對(duì)社保基金的投資范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)長(zhǎng)期的政策選擇。就目前講，只有國(guó)家級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險(xiǎn)基金的投資渠道還沒(méi)有打開(kāi)。

3.基金運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)主體的非專(zhuān)業(yè)性以及過(guò)多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)的低效率、高風(fēng)險(xiǎn)并存。從目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置來(lái)看，社會(huì)保險(xiǎn)的事務(wù)性管理和基金的運(yùn)營(yíng)都是由政府組建的事業(yè)性機(jī)構(gòu)即社會(huì)保險(xiǎn)管理局（中心）來(lái)管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場(chǎng)指導(dǎo)下的商業(yè)化運(yùn)作，這使基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在很大弊病。

二、目前應(yīng)采取的具體措施

社會(huì)保障基金的保值增值，是基金管理的重要組成部分。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，將社會(huì)保障基金投資于股市是保值增值的較好途徑。我們浙江省嘉興市目前嚴(yán)格按照國(guó)家規(guī)定進(jìn)行管理，結(jié)余資金除用于購(gòu)買(mǎi)專(zhuān)項(xiàng)分配的國(guó)家債券、留有正常周轉(zhuǎn)資金外，均存銀行定期存款進(jìn)行增值保管。本文試圖在現(xiàn)有政策即在保證基金安全的前提下，探索社會(huì)保障基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的可行性研究，供領(lǐng)導(dǎo)決策參考。

一、拓寬社?；鹜顿Y領(lǐng)域的必要性

（一）社?；鸫媪坑斜匾貙捦顿Y領(lǐng)域。根據(jù)2001年度嘉興市本級(jí)社會(huì)保障基金決算反映，市本級(jí)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金年初余額為24428萬(wàn)元，年末余額為44912萬(wàn)元（其資金分布情況為：經(jīng)辦機(jī)構(gòu)支出戶(hù)銀行存款13139萬(wàn)元，財(cái)政專(zhuān)戶(hù)存款28405萬(wàn)元，暫付款563萬(wàn)元，債券投資3888萬(wàn)元）。從年度社會(huì)保險(xiǎn)基金存款余額的變化情況看，市本級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金存款余額已經(jīng)走出了前幾年的下降趨勢(shì)，并逐年在增加。

根據(jù)浙江省財(cái)政廳《2001年度養(yǎng)老、失業(yè)基金決算情況》通報(bào)反映，嘉興市本級(jí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支撐能力為15．1個(gè)月，高于全省9．9個(gè)月和全市13．4個(gè)月的水平。從市本級(jí)2001年社會(huì)保障基金收支情況分析，在社會(huì)保險(xiǎn)擴(kuò)覆不開(kāi)展的前提下，如果從2001年存量資金中留出15000萬(wàn)元作為2002年的收不抵支部分，留出投資國(guó)債和定期存款未到期部分10000萬(wàn)元，還有20000萬(wàn)元可以用于其他投資。

（二）社?；鹪鲋涤斜匾貙捦顿Y領(lǐng)域。根據(jù)2001年度嘉興市本級(jí)社會(huì)保障基金決算反映，市本級(jí)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金年度利息收入774萬(wàn)元，年綜合利率2．23％。從目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，在積極的財(cái)政政策完全淡出前，銀行儲(chǔ)蓄存款利率的走勢(shì)預(yù)計(jì)在三、五年內(nèi)仍將維持現(xiàn)有水平，目前存貨款利率差在加大。

（三）政府資金經(jīng)營(yíng)需要拓寬投資領(lǐng)域。目前，政府一方面要通過(guò)建立投資性公司向商業(yè)銀行貸款并以貸款利率支付利息，另一方面則將大量的社會(huì)保障基金存入銀行，以銀行存款利率得到利息。按照現(xiàn)行存貸款三年期年利率進(jìn)行測(cè)算，存款利率3．24％、貸款利率5．76％、差額2．52％，如按5億元社會(huì)保障基金存款進(jìn)行測(cè)算，年基金少收入利息1250萬(wàn)元。

一、引言

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出:基本養(yǎng)老基金入市投資在完善社會(huì)保險(xiǎn)體系、拓寬社會(huì)保險(xiǎn)基金投資渠道的同時(shí)需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。2015年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（國(guó)發(fā)〔2015〕48號(hào)），2016年12月，國(guó)家選定21家基本養(yǎng)老基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)養(yǎng)老基金）證券投資管理機(jī)構(gòu)作為委托投資的運(yùn)營(yíng)方，2017年2月至2018年5月，基本養(yǎng)老基金開(kāi)始委托進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)的省份由7個(gè)增至12個(gè)，規(guī)模從3600億增至4750億元，同時(shí)截止2018年第一季度，其中3066.5億元資金已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資，基本養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)入“入市后時(shí)代”的探索性及可持續(xù)發(fā)展階段。我國(guó)人口多，養(yǎng)老基金規(guī)模大，伴隨龐大的養(yǎng)老基金投入資本市場(chǎng)，在獲取利益過(guò)程中也會(huì)伴生出各種風(fēng)險(xiǎn)。本文所講的“養(yǎng)老基金入市”主要指繼全國(guó)社會(huì)保障基金和企業(yè)年金之后，地方政府經(jīng)辦的社會(huì)保險(xiǎn)基金部分的市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。目前，我國(guó)養(yǎng)老基金體系中的三大構(gòu)成部分均已“入市”，“入市”并不單純指將養(yǎng)老基金投入股票市場(chǎng)，可以是證券、銀行、信托、保險(xiǎn)以及其他金融衍生品在內(nèi)的資本市場(chǎng)。2017年，我國(guó)老年人口規(guī)模是1.6億，占全國(guó)人口11.4%，到2033年左右達(dá)3億，2050年左右達(dá)4億，2058年左右達(dá)到峰值4.4億，占比分別約為21.0%、29.3%、33.7%，數(shù)據(jù)表明我國(guó)人口老齡化程度持續(xù)加深。養(yǎng)老基金不僅應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)收益性，還具有百姓“養(yǎng)命錢(qián)”的重要性質(zhì)。安全性是養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的第一目標(biāo)，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理范圍內(nèi)，否則，很可能會(huì)使老百姓的活命錢(qián)遭受巨大損失，進(jìn)而影響社會(huì)安定。

二、基于安全視角下養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。入市后，雖然養(yǎng)老基金已進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，但由于其對(duì)安全性的特殊要求，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求更高。但同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，基于安全視角下的養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)需要依據(jù)我國(guó)管理制度體系、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場(chǎng)自身特點(diǎn)、對(duì)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管以及養(yǎng)老基金自身目標(biāo)等方面進(jìn)行分析管控。

三、入市后時(shí)代養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的形勢(shì)分析

（一）積極影響分析。1.國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》從制度上保證了養(yǎng)老基金入市運(yùn)營(yíng)的安全，為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)化的投資運(yùn)營(yíng)奠定了基礎(chǔ)，使養(yǎng)老基金能夠在有效監(jiān)督下，在保障安全性的同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。2.養(yǎng)老基金入市運(yùn)營(yíng)有利于我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2017年末全國(guó)參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)為91548萬(wàn)人，基本養(yǎng)老基金累計(jì)結(jié)存50202億元，這為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了穩(wěn)定長(zhǎng)期的資金來(lái)源。一方面，養(yǎng)老基金投資于國(guó)家與地方政府債券、企業(yè)（公司）債券、政策性或開(kāi)發(fā)性銀行債券、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）等固定收益類(lèi)投資品種；另一方面也投資于諸如能源、交通、住房等基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)家重大工程和項(xiàng)目建設(shè)。通過(guò)以上長(zhǎng)期投資使養(yǎng)老基金成為國(guó)家重大經(jīng)濟(jì)建設(shè)不可忽視的資金來(lái)源，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)大而直接的資金支持。3.養(yǎng)老基金入市運(yùn)營(yíng)有助于分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，實(shí)現(xiàn)保值增值。通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)擴(kuò)大基金收入來(lái)源，養(yǎng)老基金也在參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中穩(wěn)定發(fā)展，不斷提高退休人員的購(gòu)買(mǎi)能力，提高養(yǎng)老保障的福利水平，形成促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)，增強(qiáng)支撐能力，促進(jìn)養(yǎng)老基金制度的可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)老百姓謀福祉的戰(zhàn)略目標(biāo)。（二）面臨挑戰(zhàn)分析。1.我國(guó)養(yǎng)老基金法律體系尚待完善，入市后養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)制度保障欠缺。養(yǎng)老基金入市需要完善相應(yīng)的法律體系，為信息披露機(jī)制、稅收優(yōu)惠安排、政府部門(mén)監(jiān)管等形成制度保障。目前，我國(guó)關(guān)于養(yǎng)老基金入市的法律有待完善，制度對(duì)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)以及參與主體的責(zé)權(quán)等尚無(wú)明確的規(guī)定，致使養(yǎng)老基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰等問(wèn)題。具體體現(xiàn)為：法律尚未就養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)的信息進(jìn)行公開(kāi)透明的披露予以規(guī)定，導(dǎo)致受益人的利益保障存在風(fēng)險(xiǎn)，政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管存在一定障礙。此外，法律沒(méi)有賦予各級(jí)政府部門(mén)明確的職權(quán)，養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)缺少專(zhuān)業(yè)的監(jiān)督管理，包括對(duì)受托投資機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審核和養(yǎng)老基金投資流程的規(guī)范等。形成養(yǎng)老基金入市后的全面制度保障，還應(yīng)強(qiáng)化對(duì)資本市場(chǎng)的立法監(jiān)管。2.由于資本市場(chǎng)不規(guī)范，基本養(yǎng)老基金投資收益存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于相對(duì)不成熟的發(fā)展階段，較少的機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期投資者易導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)所引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)。例如2015年6月的“股災(zāi)”在某種程度對(duì)投資者信心的影響是深遠(yuǎn)的，其外上市企業(yè)長(zhǎng)期不分紅、財(cái)務(wù)信息失真等現(xiàn)象，也易影響資本市場(chǎng)。雖然按相關(guān)投資管理辦法，養(yǎng)老基金投資于股票的比例低于30%，但無(wú)法完全避免資本市場(chǎng)波動(dòng)及虧損風(fēng)險(xiǎn)。3.養(yǎng)老基金投資管理情況信息披露透明度不足。由于養(yǎng)老基金的管理很大程度上代表了國(guó)家財(cái)富的公共管理，因此在信息披露時(shí)往往不像私人基金那樣清晰準(zhǔn)確。信息披露會(huì)影響信息的對(duì)稱(chēng)度，容易產(chǎn)生利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行不當(dāng)謀利的行為。由于缺乏重視和歷史經(jīng)驗(yàn)不足等因素，關(guān)于披露的法律規(guī)范相對(duì)不夠完善，且缺乏權(quán)威部門(mén)的公允鑒定，尚不能提供全面有效的信息給公眾。

一、引言

中國(guó)公募基金（簡(jiǎn)稱(chēng)基金）自1998年成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)16年的發(fā)展，幾經(jīng)牛熊波折，從1998年僅有的5只①基金發(fā)展到現(xiàn)在（截止20141231日）的2627只。基金類(lèi)型從單一的封閉式股票型轉(zhuǎn)變?yōu)榉忾]式和開(kāi)放式并存，并且開(kāi)放式基金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)封閉式基金。開(kāi)放式基金又細(xì)分為股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、混合基金、保本基金、指數(shù)基金、ETF基金、LOF基金、QDII基金、創(chuàng)新基金等類(lèi)型。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，基金已經(jīng)成為股票市場(chǎng)的投資主力之一，股票型基金作為證券投資基金參與股市的主要形式，有必要研究其投資風(fēng)格以及收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況。本文采用基金業(yè)使用最多的晨星風(fēng)格盒（MorningstarStyleBox）的九宮格形式?？v向是基金投資標(biāo)的（股票）的風(fēng)格，分為價(jià)值型、平衡型和成長(zhǎng)型；橫向是基金投資標(biāo)的（股票）的市值，分為大盤(pán)、中盤(pán)、小盤(pán)。根據(jù)二者的組合關(guān)系將基金投資風(fēng)格細(xì)分為9類(lèi)，分別是：大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值、大盤(pán)平衡、中盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)平衡、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)平衡。價(jià)值投資是指對(duì)影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，通過(guò)判斷股票的內(nèi)在價(jià)值來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)的投資風(fēng)格。成長(zhǎng)投資是一種注重企業(yè)盈利增長(zhǎng)，認(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于盈利增長(zhǎng)的預(yù)期的投資風(fēng)格。平衡投資則是一種介于價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資之間的投資風(fēng)格。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，平衡投資的風(fēng)險(xiǎn)小于成長(zhǎng)投資，大于價(jià)值投資。從收益角度看，平衡投資的收益小于成長(zhǎng)投資，大于價(jià)值投資。按股票市值規(guī)模大小劃分，可將股票分為小盤(pán)股票、中盤(pán)股票、大盤(pán)股票?，F(xiàn)階段股票規(guī)模劃分有兩種方法：（1）依據(jù)市值絕對(duì)值劃分，市值小于5億元的股票為小盤(pán)股，超過(guò)20億元的為大盤(pán)股，5～10億元的為中盤(pán)股；（2）依據(jù)相對(duì)規(guī)模劃分，將市場(chǎng)上所有上市股票按市值大小排名，累計(jì)市值占市場(chǎng)總市值20%以下的為小盤(pán)股，累計(jì)市值占市場(chǎng)總市值50%以上的為大盤(pán)股。在實(shí)際的應(yīng)用中，習(xí)慣于將中證100指數(shù)的成分股稱(chēng)之為大盤(pán)股，將中證200指數(shù)的成分股稱(chēng)之為中盤(pán)股，將中證500指數(shù)的成分股稱(chēng)之為小盤(pán)股，其他的股票稱(chēng)之為超小盤(pán)股。本文的主要研究目的。（1）分析中國(guó)基金市場(chǎng)的主流投資風(fēng)格，并研究這些年來(lái)的投資風(fēng)格是否發(fā)生較大的變化；（2）從基金實(shí)際的業(yè)績(jī)情況出發(fā)，對(duì)投資風(fēng)格進(jìn)行一定的評(píng)價(jià)，了解各類(lèi)投資風(fēng)格與股票市場(chǎng)的相關(guān)性；（3）用數(shù)據(jù)證明收益率與夏普指數(shù)的趨勢(shì)是否具有相關(guān)性。本文以開(kāi)放式股票型基金為研究對(duì)象，雖然市場(chǎng)上還有少許封閉式股票型基金，但這類(lèi)基金的數(shù)量非常少，這里就不在單獨(dú)考慮。股票型基金指的是以股票為主要投資對(duì)象的基金。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金類(lèi)別的分類(lèi)，基金資產(chǎn)60%以上投資于股票的基金稱(chēng)為股票型基金。為了考察基金投資風(fēng)格的時(shí)效性，選擇2011年至2014年的公開(kāi)發(fā)行并運(yùn)作的開(kāi)放式股票基金為研究對(duì)象，根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類(lèi)，2011年至2014年的股票型基金數(shù)量分別為742、879、999、1090，這些數(shù)據(jù)足于證明研究的目的。

二、基金業(yè)績(jī)比較實(shí)證數(shù)據(jù)

無(wú)論是投資者，還是基金經(jīng)理都非常關(guān)注基金收益率。因此，本文使用這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量基金的投資業(yè)績(jī)?；鹗找媛视卸喾N計(jì)算方法，這里只介紹其中一種。夏普指數(shù)就是基金組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率連線的斜率?？梢愿鶕?jù)夏普指數(shù)對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行排序，夏普指數(shù)越大，績(jī)效越好。夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)某基金就是投資者的全部投資時(shí)，可以用夏普指數(shù)作為績(jī)效衡量的適宜指標(biāo)。

三、結(jié)論

（一）基金投資風(fēng)格與數(shù)量

摘要：養(yǎng)老基金作為重要機(jī)構(gòu)投資者，在投資時(shí)主要考慮投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性、交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理。國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，而我國(guó)在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進(jìn)一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

摘要：在經(jīng)濟(jì)下滑和金融債務(wù)危機(jī)沖擊下，一些國(guó)家養(yǎng)老金缺口越來(lái)越大，面對(duì)人口老齡化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，西方國(guó)家積極改革養(yǎng)老金制度，為我們提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，很多國(guó)家都掀起了養(yǎng)老金制度改革，其中，增強(qiáng)財(cái)務(wù)可持續(xù)性、擴(kuò)大籌資渠道、增加資金來(lái)源等成為各國(guó)養(yǎng)老金改革的重要內(nèi)容。采取的主要措施包括：通過(guò)市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值、建立養(yǎng)老儲(chǔ)備金作為應(yīng)對(duì)老齡化風(fēng)險(xiǎn)的舉措、發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)以及延長(zhǎng)退休年齡等。其中開(kāi)展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)基金保值增值是西方國(guó)家最普遍的做法，也是當(dāng)前我國(guó)亟需探索和實(shí)施的重要領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；投資運(yùn)營(yíng)；投資收益；模式

1通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金增值

1.1國(guó)外基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)模式。歸納起來(lái)，國(guó)外基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)主要有以下三種模式：第一種模式是政府部門(mén)投資運(yùn)營(yíng)模式。一些現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老保險(xiǎn)制度比較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家更傾向于使用這類(lèi)模式，這些國(guó)家在養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展的歷史上已經(jīng)積累起了規(guī)模相當(dāng)可觀的收支結(jié)余。比較有代表性的有美國(guó)的“聯(lián)邦社會(huì)保障信托基金”、西班牙的“社會(huì)保障儲(chǔ)備基金”、英國(guó)的“國(guó)家保險(xiǎn)基金”以及愛(ài)爾蘭的“社會(huì)保險(xiǎn)基金”等。這一模式的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資以國(guó)債尤其是中央政府債券為主，主要由政府部門(mén)或下設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，因此受到政府的干預(yù)較多，投資方式比較保守。第二種模式是專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)模式。這一模式大多數(shù)分布在北歐和東亞一些國(guó)家，各基金的管理機(jī)構(gòu)基本上都從政府部門(mén)獨(dú)立出來(lái)，具有明顯的商業(yè)機(jī)構(gòu)特征，建立了良好的公司治理結(jié)構(gòu)，以最大化提高投資運(yùn)營(yíng)效率為根本宗旨，同時(shí)也與政府保持了相對(duì)距離，有效地防止了政府的過(guò)度干預(yù)［1］。有代表性的如瑞典的“國(guó)民養(yǎng)老基金”、加拿大的“養(yǎng)老金計(jì)劃基金”、芬蘭的“國(guó)家養(yǎng)老基金”、丹麥的“勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金”和韓國(guó)的“國(guó)民年金基金”等屬于這一模式。第三種模式是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)模式。這一模式的市場(chǎng)化投資程度最高，與政府之間的距離最遠(yuǎn)，例如智利、秘魯、墨西哥、烏拉圭、哥倫比亞、羅馬尼亞和保加利亞等拉美地區(qū)和東歐地區(qū)國(guó)家的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金屬于這一投資運(yùn)營(yíng)模式。［1］1.2進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。絕大多數(shù)國(guó)家的養(yǎng)老基金經(jīng)過(guò)改革后，基本上采用市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)方式。例如，在瑞典，歷史上先后成立的四家國(guó)民養(yǎng)老基金都要分別成立董事會(huì)，對(duì)機(jī)構(gòu)組織運(yùn)作和基金投資管理負(fù)有責(zé)任，董事會(huì)有權(quán)指定資產(chǎn)管理專(zhuān)業(yè)人士負(fù)責(zé)日常管理工作。每家國(guó)民養(yǎng)老基金都要制定投資運(yùn)營(yíng)計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃，并且引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，投資活動(dòng)只受法律約束，政府有監(jiān)督責(zé)任但不能對(duì)基金日常管理的投資運(yùn)作下達(dá)指令。靈活的投資政策使得各家養(yǎng)老基金在市場(chǎng)化投資中不斷增值，到2012年國(guó)民養(yǎng)老基金總額已經(jīng)增長(zhǎng)到9480億瑞典克朗，比上一年增長(zhǎng)8.65%，自2001年成立并開(kāi)始投資運(yùn)作以來(lái)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)5.16%［1］。瑞典養(yǎng)老基金投資組合有幾個(gè)方面的特點(diǎn)值得我們借鑒，一是股票投資比重在50%-60%，債券投資比重為30%-40%；二是國(guó)外發(fā)行股票的比例是國(guó)內(nèi)的2倍；三是在債券等固定資產(chǎn)收益類(lèi)方面，國(guó)內(nèi)外的配置一致。高效的管理運(yùn)營(yíng)和科學(xué)合理的投資組合為瑞典養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了巨大的收益。此外，日本在2006年成立了一家行政機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)公共養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)，將存入大藏省信托局的公共養(yǎng)老基金進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理，在執(zhí)行投資政策的過(guò)程中，盡量減少政府非市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)干預(yù)。加拿大建立了強(qiáng)制性繳費(fèi)的公共養(yǎng)老金計(jì)劃“CPP”，并于1999年啟動(dòng)市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，之后迅速進(jìn)入資本市場(chǎng)。丹麥成立了一個(gè)名為ATP集團(tuán)的法定養(yǎng)老金計(jì)劃，該集團(tuán)作為一個(gè)獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)公共養(yǎng)老金計(jì)劃的管理和投資運(yùn)營(yíng)，并設(shè)立多家子公司，投資范圍非常廣泛，并且這些子公司在集團(tuán)內(nèi)部形成了有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)一些專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)又不具備優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，采取委托投資模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)［1］。這些國(guó)家通過(guò)建立一個(gè)專(zhuān)業(yè)化的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，在運(yùn)作過(guò)程中控制風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)配置，獲取最大收益回報(bào)，在很大程度上增強(qiáng)了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的財(cái)務(wù)可持續(xù)性，從而緩解人口老齡化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政壓力。給我們的啟示是：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，專(zhuān)業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立于政府和政治團(tuán)體之外，不受政治干預(yù)。此外，還應(yīng)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制并在公共部門(mén)的監(jiān)督之下進(jìn)行。1.3在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上適當(dāng)擴(kuò)大投資范圍。一些國(guó)家在養(yǎng)老基金投資范圍和渠道上，采取政府嚴(yán)格監(jiān)管的方式，實(shí)行養(yǎng)老金投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估制度，投資產(chǎn)品只有經(jīng)過(guò)政府認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估公司認(rèn)定后，才能確定為養(yǎng)老基金投資的對(duì)象。在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上適當(dāng)擴(kuò)大基金投資范圍，優(yōu)化基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資產(chǎn)品多樣化，以實(shí)現(xiàn)更高的投資收益。以智利為例，其養(yǎng)老基金投資去向主要集中在政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、金融部門(mén)、國(guó)外部門(mén)，具體領(lǐng)域?yàn)閲?guó)家、政府機(jī)構(gòu)及中央銀行發(fā)行的固定收益率投資產(chǎn)品，投資比例為9.8%；其次，投資于當(dāng)?shù)胤墙鹑谄髽I(yè)發(fā)行的固定收益類(lèi)投資產(chǎn)品占27%；金融機(jī)構(gòu)債券和股抵押支持證券和定期存款占總投資的比例為18.5%；投資國(guó)外市場(chǎng)的基金比例為43.8%，此外，智利政府還啟動(dòng)了以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的審慎監(jiān)管模式。為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的老齡化危機(jī)，加拿大成立了一個(gè)專(zhuān)門(mén)組織即“加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)”負(fù)責(zé)養(yǎng)老金計(jì)劃的投資運(yùn)營(yíng)，該機(jī)構(gòu)在運(yùn)行過(guò)程中，不僅規(guī)避了政府的不當(dāng)干預(yù)，而且取得了良好的投資收益。在市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，不斷加大在公開(kāi)市場(chǎng)的股權(quán)投資，拓展投資渠道，投資范圍擴(kuò)大到私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域，而且2005年取消了海外投資的最高限制規(guī)則。各國(guó)受資本市場(chǎng)發(fā)展的影響，其投資結(jié)構(gòu)存在差異，但相似之處在于投資范圍在不斷拓展，例如，墨西哥2002年改革了投資規(guī)則，允許投資海外證券市場(chǎng)；澳大利亞股票和債券比重分別是54.4%和12.8%，而美國(guó)、芬蘭、智利、澳大利亞等養(yǎng)老基金資產(chǎn)中占有較高比重的資產(chǎn)為股權(quán)，均達(dá)到了40%。即便對(duì)于以發(fā)展中國(guó)家為主的拉美國(guó)家，其養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域也不僅僅限于定期存款和國(guó)家債券，而是廣泛涉及到政府證券、金融債、企業(yè)債券、股權(quán)、投資基金以及外國(guó)債券等。1.4鼓勵(lì)投資于綠色基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)互惠。一些國(guó)家在擴(kuò)大養(yǎng)老基金投資范圍的過(guò)程中，不只關(guān)注當(dāng)前的投資收益，他們把眼光放在未來(lái)，重點(diǎn)關(guān)注對(duì)未來(lái)有增長(zhǎng)潛力和投資價(jià)值的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織，簡(jiǎn)稱(chēng)經(jīng)合組織）報(bào)告建議，各國(guó)政府應(yīng)該鼓勵(lì)養(yǎng)老基金投資于綠色基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如清潔能源、電信、物流、交通等，這些領(lǐng)域從長(zhǎng)遠(yuǎn)看能夠?qū)崿F(xiàn)基金增值與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的互動(dòng)，在實(shí)踐中，投資于綠色基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，可以成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，具有較好的投資發(fā)展空間。例如，加拿大安大略省退休基金、巴西通體基金、愛(ài)爾蘭國(guó)家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金、澳大利亞退休基金等幾個(gè)養(yǎng)老基金的基礎(chǔ)設(shè)施投資比重均超過(guò)10%。愛(ài)爾蘭國(guó)家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金專(zhuān)門(mén)委托愛(ài)爾蘭基礎(chǔ)設(shè)施基金投資，其中，戰(zhàn)略投資基金囊括了許多對(duì)國(guó)計(jì)民生具有戰(zhàn)略意義的行業(yè)基金，包括基礎(chǔ)設(shè)施基金、中小企業(yè)融資及風(fēng)險(xiǎn)投資基金等。澳大利亞自2007年2月開(kāi)始，政府共將價(jià)值92.1億美元的澳洲電訊公司股份轉(zhuǎn)移給未來(lái)基金理事會(huì)，為投資基礎(chǔ)設(shè)施基金做好了準(zhǔn)備。

2西方國(guó)家養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)管理模式給我們的啟示和借鑒

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度有效運(yùn)營(yíng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，為養(yǎng)老保險(xiǎn)可持續(xù)發(fā)展提供財(cái)力支持，也是積極應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化和緩解財(cái)政壓力的儲(chǔ)備資金，因此，只有經(jīng)營(yíng)好這項(xiàng)儲(chǔ)備資金，才能確保養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的永續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余基金，在近二十年中保持了快速的增長(zhǎng)，1993年中國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余只有245億元，到2017年已經(jīng)迅速增加到了4萬(wàn)億元，可以支撐16個(gè)月的發(fā)放，如此龐大的基金儲(chǔ)備如果僅用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或存放在銀行，無(wú)疑將會(huì)遭受貶值的風(fēng)險(xiǎn)。目前，全國(guó)已有8個(gè)省份委托全國(guó)社會(huì)保障基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，而寧夏還遲遲未起步，究其原因，一方面是基金積累規(guī)模小，另一方面受地方政府行為影響尚不能拿出存放在銀行的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于投資運(yùn)營(yíng)。但是從養(yǎng)老保險(xiǎn)可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)考慮，開(kāi)展養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)是大勢(shì)所趨也是必由之路，歸納起來(lái)有三個(gè)方面的思路：2.1由專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)開(kāi)展養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)。關(guān)于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理主體的設(shè)立，多年來(lái)在討論中形成了四種可供參考的模式，第一種是借用省級(jí)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資主體；第二種是建立省級(jí)法人機(jī)構(gòu)為本省基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理主體；第三種為統(tǒng)一由全國(guó)社保基金理事會(huì)受托管理；第四種是建立國(guó)家法人機(jī)構(gòu)為全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理主體。綜合分析，第一、第二種方案比較符合地方政府的利益，但是不利于養(yǎng)老金的全國(guó)統(tǒng)籌和均衡發(fā)展，而且主要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、社?；鸱e累規(guī)模較大的省份有利，而寧夏作為欠發(fā)達(dá)省份本來(lái)基金積累規(guī)模就小，加之地方政府對(duì)基金使用方面的干預(yù)和缺乏基金投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，采用第一、第二種方案顯然不利于基金的保值增值?？紤]到未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展和參保人的權(quán)益，我個(gè)人更傾向于第三、第四種模式，即統(tǒng)一由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)受托管理或建立國(guó)家法人機(jī)構(gòu)為全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理主體。首先，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)成立以來(lái)，通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)已經(jīng)積累起豐富的經(jīng)驗(yàn)，并取得了良好的投資收益，因此在實(shí)施過(guò)程中更容易操作，面臨的阻力也會(huì)相對(duì)較小。第四種模式：建立國(guó)家法人機(jī)構(gòu)為全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理主體，作為全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略管理，與全國(guó)社會(huì)保障基金并駕齊驅(qū)，同時(shí)形成一定的競(jìng)爭(zhēng)格局，很大程度上會(huì)提高基金運(yùn)營(yíng)效率，可作為未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略來(lái)進(jìn)行考慮［1］。目前，國(guó)家改革相關(guān)政策已經(jīng)開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)，寧夏應(yīng)搶抓機(jī)遇，主動(dòng)適應(yīng)國(guó)家人社領(lǐng)域改革政策，國(guó)務(wù)院《關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)管理辦法》已經(jīng)對(duì)全國(guó)印發(fā)，2017年全國(guó)已有8個(gè)省市委托全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)，并取得了良好的收益。寧夏應(yīng)盡快推進(jìn)這項(xiàng)改革，今后可以每年從結(jié)余基金中拿出一部分委托全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)。2.2制定和完善基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資策略。一是堅(jiān)持“穩(wěn)、慎”的投資策略。2015年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（國(guó)發(fā)〔2015〕48號(hào)文件），進(jìn)一步規(guī)范了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理行為，文件明確規(guī)定：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可投資股票、股票基金、混合基金。邁出了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)體制改革的第一步。然而，由于目前我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境還不夠完善，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市仍然要遵循穩(wěn)之又穩(wěn)、慎之又慎的策略，在制定投資政策時(shí)要兼顧基金安全性、收益性和流動(dòng)性原則。在市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)體制下，要實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值，必須建立公開(kāi)透明的投資運(yùn)營(yíng)體制，進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露，通過(guò)科學(xué)的績(jī)效評(píng)價(jià)和審計(jì)制度，接受政府和社會(huì)公眾的監(jiān)督，保障基金安全運(yùn)行。二是堅(jiān)持基金投資收益性原則。在保證基金安全運(yùn)營(yíng)的前提下，盡最大努力提高基金的收益率是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)的初衷。通過(guò)科學(xué)合理的投資組合和專(zhuān)業(yè)化的投資運(yùn)營(yíng)盡最大努力提高投資收益率，實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，從而抵制通貨膨脹給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金帶來(lái)的貶值風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的財(cái)務(wù)可持續(xù)性。三是在投資方向上堅(jiān)持社會(huì)性原則。由于目前我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠健全，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資缺乏有效的工具產(chǎn)品和投資渠道，不能保證穩(wěn)定的收益水平。從社會(huì)性原則出發(fā)，應(yīng)投資于盈利前景良好的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，一方面可以提供較高的投資回報(bào)率，另一方面為國(guó)家公共投資事業(yè)提供了充足的資金，維持了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度又促進(jìn)了勞動(dòng)力就業(yè)，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步擴(kuò)大了社會(huì)保險(xiǎn)基金的資金來(lái)源，從而形成良性發(fā)展格局。2.3采取多元化的投資組合和科學(xué)化的資產(chǎn)配置?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的多元化是分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取高回報(bào)的合理選擇。近年來(lái)，很多國(guó)家在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資戰(zhàn)略中選擇多元化投資模式，這在投資組合中會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，以最佳資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。根據(jù)我國(guó)國(guó)情和資本市場(chǎng)發(fā)育情況，目前可選擇的投資產(chǎn)品有短期流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)以及具有投資價(jià)值的實(shí)業(yè)投資工具等，隨著資本市場(chǎng)的完善和投資政策的放寬，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道會(huì)逐漸擴(kuò)大。當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資除繼續(xù)保留一定比例的銀行存款和國(guó)債外，還應(yīng)考慮企業(yè)債券、投資基金、股票、金融債券以及實(shí)業(yè)類(lèi)投資等工具。在這方面，國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家為我們提供了良好的經(jīng)驗(yàn)和借鑒，研究表明，實(shí)行謹(jǐn)慎投資模式的國(guó)家，養(yǎng)老基金投資回報(bào)率高，主要原因在于他們?cè)谕顿Y組合中股票占有一定比例份額。因此，我國(guó)在投資資產(chǎn)配置上也可以借鑒這些經(jīng)驗(yàn)，采取多元化配置資產(chǎn)的方式，以一定比例投入國(guó)內(nèi)股票及海外股票，從長(zhǎng)期看可提高基金投資收益。將適當(dāng)比例資金投入股票、事業(yè)、信托計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃等資產(chǎn)品種上，從而分散單一品種帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金促進(jìn)并分享經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

【摘要】本文從社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生出發(fā)，分析了我國(guó)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)在投資途徑和投資模式、投資運(yùn)營(yíng)水平、投資運(yùn)營(yíng)法規(guī)等幾方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，最后從拓寬社會(huì)保障基金投資方式、加大社會(huì)保障基金投資規(guī)模、加強(qiáng)投資監(jiān)管等幾方面提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的建議。

【關(guān)鍵詞】社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在社會(huì)保障基金的運(yùn)行中，投資運(yùn)營(yíng)處于中間環(huán)節(jié)?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的社會(huì)保障基金，以實(shí)現(xiàn)當(dāng)年的收支平衡、略有節(jié)余為基本原則。但是，從征收到支付通常都有一定的間隔時(shí)間，存在少量、短期的資金沉淀，需要加強(qiáng)對(duì)基金的運(yùn)營(yíng)管理，確?；鸬耐暾?、安全，并做好基金的計(jì)劃、預(yù)算和調(diào)劑等工作。對(duì)于完全積累制、部分積累制的社會(huì)保障基金而言，由于從征收到支付的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，沉淀資金的數(shù)額巨大，必須通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。

社會(huì)保障基金在投資運(yùn)營(yíng)階段的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為投資的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之間的差額，即投資收益率不確定性。從原因上看，客觀上有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等原因，主觀上有投資決策失誤、投資組合選擇不當(dāng)?shù)仍颉?/p>

一、社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)

（一）社會(huì)保障基金投資途徑和模式單一

2000年8月，“全國(guó)社會(huì)保障基金”的建立，是完善社會(huì)保障體系和確保社會(huì)保障制度可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措。隨著社會(huì)保障基金的不斷推進(jìn)，我國(guó)社會(huì)保障基金在投資運(yùn)營(yíng)方面取得了顯著的成果，但是隨著人口老齡化的不斷加深，社會(huì)保險(xiǎn)基金支付負(fù)擔(dān)不斷加重。如何能在社會(huì)保障投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值增值的目的，成為社會(huì)保障基金運(yùn)行過(guò)程中的重點(diǎn)工作。

一、社會(huì)保障基金投資現(xiàn)狀

通過(guò)我國(guó)近幾年社會(huì)保障情況和年度會(huì)計(jì)報(bào)表可以看出，我國(guó)社會(huì)保障基金主要投資渠道有以下三個(gè)方面：

（一）銀行存款

由于社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)首先考慮安全性和流動(dòng)性，《中國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定“社會(huì)保障基金投入銀行存款和國(guó)債投資的比例不得低于50%，且銀行存款比例不得低于10%”，所以，銀行存款自然在社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)中所占比重較大。

（二）國(guó)債投資