導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；定價(jià)；估值；合理性；比較

中圖分類(lèi)號(hào)：F74文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業(yè)并購(gòu)自上世紀(jì)90年代末期以來(lái)逐漸成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國(guó)，并購(gòu)與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐，希望并購(gòu)成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購(gòu)的產(chǎn)生和快速發(fā)展對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

通觀我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和其他國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)在定價(jià)問(wèn)題上存在著顯著差異。本論文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國(guó)外比較完善的定價(jià)方法，并對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的缺陷提出合理建議。

2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

2.1國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)也逐漸向市場(chǎng)行為過(guò)渡，并購(gòu)活動(dòng)日趨頻繁，并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。隨之，并購(gòu)定價(jià)中的許多問(wèn)題也就顯現(xiàn)出來(lái)了，對(duì)此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，因而忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。他們提出，企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計(jì)算出來(lái)的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計(jì)算得出，這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價(jià)值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫(xiě)的《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用》提出，企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則對(duì)企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過(guò)引進(jìn)期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，可以得出并購(gòu)特征和企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性的并購(gòu)企業(yè)的出價(jià)范圍，為并購(gòu)中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。

2.2國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)并購(gòu)的研究歷史遠(yuǎn)長(zhǎng)于我國(guó)，并購(gòu)定價(jià)的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有重要借鑒意義。

收益現(xiàn)值法是西方國(guó)家定價(jià)的基本方法，維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析了公司并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價(jià)值的四種模型，分別對(duì)零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)、超常增長(zhǎng)緊隨零增長(zhǎng)和超常增長(zhǎng)緊隨固定增長(zhǎng)進(jìn)行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價(jià)法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購(gòu)中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系，從而證明競(jìng)標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒(méi)有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒(méi)有替代關(guān)系，漲幅是對(duì)投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場(chǎng)中信息在私人的收購(gòu)談判中的作用。

2.3國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

盡管?chē)?guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)定價(jià)的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國(guó)際通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評(píng)估方法看起來(lái)很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值，說(shuō)明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。

由于潛在價(jià)值的存在，上述企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用于非經(jīng)營(yíng)投資者，而不適用于經(jīng)營(yíng)投資者，這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國(guó)企產(chǎn)權(quán)）的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)而會(huì)影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購(gòu)的大量發(fā)生，從而破壞良好的競(jìng)爭(zhēng)秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析

3.1中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析

（1）我們選取1998年以來(lái)中國(guó)上市公司之間的并購(gòu)作為樣本，對(duì)其交易單價(jià)和并購(gòu)當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時(shí)間的推移，交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國(guó)外企業(yè)并購(gòu)國(guó)外企業(yè)的定價(jià)分析

同樣，我們對(duì)所搜集到的國(guó)外上市公司并購(gòu)的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7～表9。

3.3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析

以上分析表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與國(guó)外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。

從我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)行為以來(lái)，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國(guó)有企業(yè)劃撥，到后來(lái)的為了國(guó)家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購(gòu)案例。政府在主導(dǎo)并購(gòu)時(shí)，并不會(huì)像國(guó)外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評(píng)估，而僅僅依靠賬面價(jià)值等，這就造成了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)非常不合理。

（2）評(píng)估方法使用不當(dāng)。

從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評(píng)估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國(guó)并購(gòu)交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場(chǎng)比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說(shuō)明問(wèn)題的基本情況。其實(shí)，縱觀我國(guó)二十余年來(lái)的評(píng)估實(shí)踐中，無(wú)論是并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，重置成本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說(shuō)是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一部分。

與我國(guó)不同的是，國(guó)外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的基本要素―企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營(yíng)是建立在對(duì)未來(lái)的前景預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。因此，國(guó)外并購(gòu)定價(jià)方面比我國(guó)合理得多。

表10我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查

估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場(chǎng)比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估，而忽視無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是忽視賬外無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營(yíng)權(quán)等的評(píng)估。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展初期，由于企業(yè)并購(gòu)行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國(guó)有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購(gòu)，無(wú)須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估或企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)更視而不見(jiàn)，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費(fèi)使用的國(guó)家土地卻沒(méi)有按國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦

4規(guī)范企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的政策建議

4.1避免行政干預(yù)，保證并購(gòu)定價(jià)的客觀性

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)存在很多問(wèn)題，政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來(lái)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。

因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動(dòng)上市公司制度的并購(gòu)活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行，避免過(guò)多的行政干預(yù)，留給市場(chǎng)更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。

4.2重視企業(yè)價(jià)值，選擇正確的定價(jià)方法

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠：如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購(gòu)定價(jià)時(shí)對(duì)一些重大事項(xiàng)未能予以考慮，影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估方法選擇受到限制，影響到評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。

國(guó)外在并購(gòu)方法的選擇上就相對(duì)科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類(lèi)比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員水平

評(píng)估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購(gòu)定價(jià)的合理性，我國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)與國(guó)外相比存在著很大的距離。并且還存在評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估的前提下，經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對(duì)稱的客觀優(yōu)勢(shì)，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長(zhǎng)處，并以支付高額評(píng)估費(fèi)用等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員，通過(guò)各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增或虛減，這勢(shì)必有損于收購(gòu)企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購(gòu)事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

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篇2

巨大的稀土儲(chǔ)量一直被視作中國(guó)占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈高端的一大優(yōu)勢(shì)，但這種優(yōu)勢(shì)還有待鞏固。目前，國(guó)際市場(chǎng)稀土供應(yīng)絕大多數(shù)來(lái)自中國(guó)。不過(guò)，美國(guó)等西方國(guó)家開(kāi)始尋求擺脫對(duì)中國(guó)稀土的依賴，開(kāi)發(fā)本國(guó)稀土資源。對(duì)中國(guó)稀土業(yè)而言，只依賴價(jià)格和資源優(yōu)勢(shì)，路只會(huì)越走越窄，必須設(shè)法提高創(chuàng)新能力，才能真正提升中國(guó)稀土資源的能力，甚至參與整合世界稀土資源。

日前，擁有加利福尼亞山口峽谷稀土礦的美國(guó)莫利礦業(yè)公司宣布，已經(jīng)向美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)，將通過(guò)上市募集5億美元資金用于重開(kāi)并擴(kuò)建該礦。這一消息引起了國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)和媒體的關(guān)注。實(shí)際上，中國(guó)稀土儲(chǔ)量占全世界的71.1％，是全球最大的稀土儲(chǔ)藏、生產(chǎn)以及貿(mào)易國(guó)，出口總量在全球占比達(dá)到80％。既然有如此大的優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)為何對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈?

這是因?yàn)槲覈?guó)稀土的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要停留在資源和價(jià)格上。上世紀(jì)90年代后，中國(guó)大規(guī)模開(kāi)采稀土并出口，在低廉的開(kāi)采成本和幾乎沒(méi)有環(huán)境保護(hù)成本的情況下，中國(guó)廉價(jià)的稀土統(tǒng)治世界市場(chǎng)，大部分國(guó)家就停止了開(kāi)采。依靠犧牲環(huán)境拼價(jià)格獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的稀土產(chǎn)業(yè)，甚至還不如依靠人力成本優(yōu)勢(shì)的加工制造業(yè)，屬于最低層次的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也是不可持續(xù)的。

近幾年來(lái)，我國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到了稀土資源廉價(jià)出口問(wèn)題的影響，開(kāi)始采取一些限制措施，其中最為主要的就是出口配額限制，使國(guó)際稀土價(jià)格大幅度提高。不過(guò)，這種制度并沒(méi)有顯著提高中國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，只是讓部分掌握出口配額的企業(yè)獲得了暴利?？梢?jiàn)，通過(guò)簡(jiǎn)單的資源控制手段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，不是什么高明的競(jìng)爭(zhēng)策略。在稀土價(jià)格上漲之后，國(guó)外的許多稀土礦重新具有了開(kāi)采價(jià)值，進(jìn)行開(kāi)采也是順理成章的，迫使中國(guó)稀土行業(yè)到時(shí)候又只能和人家去拼價(jià)格，才使稀土企業(yè)對(duì)國(guó)外重新開(kāi)采會(huì)如此敏感。

實(shí)際上，稀土產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)絕不僅僅是控制資源那么簡(jiǎn)單，限制出口并不能提高中國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在資源不具有壟斷性的情況下，稀土產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和話語(yǔ)權(quán)牢牢掌握在技術(shù)環(huán)節(jié)。目前，我國(guó)雖然擁有多項(xiàng)原創(chuàng)的稀土冶煉分離提純技術(shù)，但稀土功能材料核心專(zhuān)利基本被國(guó)外壟斷。1985年以來(lái)，在中國(guó)申請(qǐng)的有關(guān)稀土類(lèi)的專(zhuān)利4288余項(xiàng)，其中外國(guó)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)2188項(xiàng)，占我國(guó)稀土類(lèi)專(zhuān)利總量的51％以上。一多半稀土類(lèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)均掌握在外國(guó)公司手里，我國(guó)稀土行業(yè)的發(fā)展受到嚴(yán)重制約，拼資源儲(chǔ)量、打價(jià)格戰(zhàn)只能是中國(guó)稀土行業(yè)的唯一武器?，F(xiàn)在我們必須換一種思路來(lái)參與國(guó)際稀土產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，那就是鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，占據(jù)科技制高點(diǎn)，只有擁有了強(qiáng)大的技術(shù)能力，我們才能夠提升稀土資源的價(jià)值，甚至整合全球的稀土資源。

因此，我們應(yīng)當(dāng)擯棄行政壟斷思維，取消出口配額制度，建立鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新的稅收制度，把征收的部分稅收來(lái)補(bǔ)貼稀土企業(yè)的研發(fā)，保護(hù)稀土資源，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)附加值較低的原始礦產(chǎn)和初級(jí)產(chǎn)品，可以征收懲罰性資源稅和出口關(guān)稅，而附加值越高的稀土產(chǎn)品，出口關(guān)稅和資源稅越低。只有這樣，才能打壓依靠稀土資源獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的生存空間，促進(jìn)全行業(yè)提升技術(shù)。只有實(shí)現(xiàn)了中國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)從拼價(jià)格向拼技術(shù)的轉(zhuǎn)型，中國(guó)才能從稀土大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)橄⊥翉?qiáng)國(guó)。

警惕外資“繞道”倒騰中國(guó)稀土

不久前，韓國(guó)的財(cái)團(tuán)巨資入股一家中國(guó)稀土生產(chǎn)企業(yè)。有行業(yè)人士擔(dān)心，在中國(guó)對(duì)稀土原料出口控制嚴(yán)格的情況下，外資公司通過(guò)在中國(guó)設(shè)廠或者收購(gòu)，簡(jiǎn)單加工稀土產(chǎn)品的“變相出口”行為會(huì)愈演愈烈。

這種擔(dān)心不難理解，在我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度越來(lái)越高之后，我國(guó)與國(guó)外企業(yè)之間的并購(gòu)案例越來(lái)越多，但是在眾多的并購(gòu)案例中，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是買(mǎi)還是賣(mài)，往往是不合算的占多數(shù)，這一方面是我國(guó)的企業(yè)缺乏國(guó)際并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，另一方面也說(shuō)明我國(guó)相關(guān)法規(guī)存在缺陷，使得許多外國(guó)企業(yè)在法律障礙不高的情況下，以低廉價(jià)格就控制了中國(guó)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和戰(zhàn)略資源。一些明顯不公平的并購(gòu)事件，只是引起了公眾和媒體的關(guān)注，才有政府部門(mén)介入。因此，雖然中國(guó)并未禁止稀土產(chǎn)品的出口，但是對(duì)戰(zhàn)略性資源，我們應(yīng)當(dāng)在外資并購(gòu)方面加強(qiáng)規(guī)范，尤其是強(qiáng)化對(duì)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)資源類(lèi)企業(yè)的審批，從而保證國(guó)內(nèi)對(duì)稀土資源的控制力。

首先，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格禁止或者限制外資收購(gòu)我國(guó)的資源類(lèi)企業(yè)。由于我國(guó)人口眾多，雖然各類(lèi)資源從總量來(lái)說(shuō)比較可觀，但我國(guó)目前人均資源消耗量大大增加，資源緊缺的問(wèn)題日趨嚴(yán)重，各類(lèi)資源價(jià)格迅速上漲。外資如果收購(gòu)我國(guó)資源類(lèi)企業(yè)，他們就可以享受資源價(jià)格上升帶來(lái)的暴利，導(dǎo)致中國(guó)老百姓國(guó)民財(cái)富的流失，令人痛心。

其次，對(duì)于資源性產(chǎn)品的出口應(yīng)當(dāng)有效控制。過(guò)去，我國(guó)對(duì)稀土沒(méi)有出口限制，導(dǎo)致其長(zhǎng)期廉價(jià)流失。在采取出口限制之后，稀土廉價(jià)流失現(xiàn)象得到遏制，價(jià)格大幅上漲，我國(guó)企業(yè)從中獲利頗豐。但是，由于我國(guó)的稀土出口采取配額制，導(dǎo)致沒(méi)有獲得配額的企業(yè)只能向有配額的企業(yè)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)配額，使獲得配額的企業(yè)可以坐享高額收益。這一政策不利于鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)和提高經(jīng)營(yíng)效益，反而激勵(lì)企業(yè)尋租，為外資繼續(xù)廉價(jià)出口稀土資源提供了操作空間。因此，對(duì)于稀土資源的出口完全可以通過(guò)關(guān)稅而非配額的方式進(jìn)行，通過(guò)大幅度提高稀土出口關(guān)稅，既可以限制出口，又能將獲得的超額利潤(rùn)納入國(guó)庫(kù)，而不是只屬于某些企業(yè)。即使外資通過(guò)對(duì)資源產(chǎn)品簡(jiǎn)單加工之后出口，以規(guī)避資源出口限制的現(xiàn)象，也可以通過(guò)關(guān)稅方式有效遏制。

篇3

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；競(jìng)爭(zhēng)；動(dòng)因

中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中國(guó)東方航空公司和新加坡航空公司發(fā)表聯(lián)合聲明宣布，新航和淡馬錫將斥資9.23億美元購(gòu)入東航24%的股份，并參與東航的管理。其中新航將支付6.02億美元，購(gòu)入15.7% 的股份，淡馬錫將支付3.21億美元，購(gòu)入8.3%的股份。交易完成后，東航仍然持有控制性的5l％股權(quán)。東航的資產(chǎn)負(fù)債比率將從95％下降至80.2％，不僅可以擺脫連續(xù)巨虧的困境，還能獲得新航的幫助，抗衡中國(guó)國(guó)際航空與香港國(guó)泰航空的聯(lián)合競(jìng)爭(zhēng)。然而，這個(gè)既被政府批準(zhǔn)，又能幫助身陷困境的東航翻身的引資計(jì)劃，卻在2008年1月8日的東方航空股東大會(huì)上，遭到超過(guò)九成A股股東以及七成H股股東的反對(duì)。原本你情我愿的“東新戀”，終因中航集團(tuán)的持續(xù)狙擊而被否決。

這可謂是有史以來(lái)中國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)之間第一次敵意收購(gòu)案。而其中一點(diǎn)實(shí)屬罕見(jiàn)：東航引資計(jì)劃已經(jīng)獲得政府批準(zhǔn)，而中航集團(tuán)能在冒犯政府的風(fēng)險(xiǎn)下，運(yùn)用市場(chǎng)手段成功實(shí)施狙擊。中航為何執(zhí)意要“橫刀奪愛(ài)”？東航又為何對(duì)國(guó)航的“高價(jià)提親”不感興趣而苦戀新航？透過(guò)其中的恩怨情仇，以企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)進(jìn)行分析，一切其實(shí)并不復(fù)雜。

1 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，并購(gòu)的動(dòng)因根源于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，并購(gòu)方在競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)消除或控制對(duì)方來(lái)提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在是企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)從外部獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的雙向選擇過(guò)程，并產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)下，中國(guó)國(guó)內(nèi)有40多家航空公司，其中，國(guó)有或國(guó)有控股的公司不到10家，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。持續(xù)巨虧的東航如果能引進(jìn)新航，不僅有助于擺脫困境，更能迅速提升起競(jìng)爭(zhēng)能力，應(yīng)對(duì)激烈的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)。

而對(duì)中航而言，一旦東航能通過(guò)“東新合作”引進(jìn)新航國(guó)際一流的服務(wù)理念和水平，那么無(wú)疑東航將快速成為中航的強(qiáng)大對(duì)手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，也意味著新航可以通過(guò)上海威脅國(guó)航占據(jù)優(yōu)勢(shì)的高端服務(wù)項(xiàng)目，這些局面對(duì)中航都是極不利的。反之，若國(guó)航入主東航，既拒新航于門(mén)外，又能把東方航空、上海航空納入囊中，將控制上海航空樞紐，從而控制國(guó)內(nèi)民航超過(guò)30%的市場(chǎng)份額，然后再到國(guó)際市場(chǎng)與頂級(jí)航空公司競(jìng)爭(zhēng)。正是由于并購(gòu)所產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才會(huì)出現(xiàn)國(guó)航“橫刀奪愛(ài)”的一幕。

2 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)橫向并購(gòu)的解釋?zhuān)诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)從成本角度分析企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，成本在一定范圍內(nèi)會(huì)隨著產(chǎn)出量的增加而減小。通過(guò)橫向并購(gòu)，企業(yè)可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來(lái)，優(yōu)化配置，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)效益或降低單位交易費(fèi)用和成本，這就是企業(yè)要進(jìn)行橫向并購(gòu)，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的一個(gè)重大動(dòng)因。19世紀(jì)與20世紀(jì)之交發(fā)生在西方世界的第一次并購(gòu)浪潮中造就的眾多巨頭公司就是最好的例證，如美國(guó)的杜邦公司、美國(guó)煙草公司、美國(guó)鋼鐵公司、美國(guó)橡膠公司、查默斯公司等。

2002年的國(guó)內(nèi)民航業(yè)大重組，原國(guó)航與西南航、中航浙江合并，重組后的新國(guó)航在李家祥帶領(lǐng)下迅速發(fā)揮出整合優(yōu)勢(shì)。2004年至2006年，國(guó)航先后成功在香港和上海上市，一躍成為國(guó)內(nèi)實(shí)力最強(qiáng)的航空公司。作為三大航空集團(tuán)中率先完成重組和唯一實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利的航空公司，國(guó)航從未掩飾過(guò)其領(lǐng)銜國(guó)內(nèi)航空業(yè)新一輪重組的決心。2007年，李家祥提出了在“天空開(kāi)放”大勢(shì)之下，打造“中國(guó)民航力量”――“超級(jí)承運(yùn)人”，指出只有國(guó)內(nèi)航空企業(yè)重組合并，才能做大做強(qiáng)，與外資進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。正因如此，國(guó)航才會(huì)在東航引入新航作為戰(zhàn)略合作者的關(guān)鍵時(shí)刻在H股收集籌碼，阻擊新加坡航空入主東航，其目的是為了入主東航，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，最終成為行業(yè)整合者。

3 財(cái)務(wù)協(xié)同效益理論

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，兼并可以為企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。并購(gòu)發(fā)生后，目標(biāo)企業(yè)獲得收購(gòu)企業(yè)大量低成本的內(nèi)部資金，能發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效益，幫助其擺脫困境。同時(shí)，一些已進(jìn)人成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對(duì)富裕的現(xiàn)金流人，但是缺乏適合的投資機(jī)會(huì)。在這種情況下，企業(yè)并購(gòu)在供求之間搭起了橋梁，并購(gòu)企業(yè)可以提高企業(yè)資金的效益，獲得更大的發(fā)展前景，而目標(biāo)企業(yè)也得到了充裕的低成本資金，可以擺脫經(jīng)營(yíng)困境或抓住良好的投資機(jī)會(huì)。

“東新戀”之所以執(zhí)意堅(jiān)持，其中重要的一點(diǎn)正是由于巨大的財(cái)務(wù)協(xié)同效益。東航繼2006年巨虧27.8億元之后，2007年第一季度業(yè)績(jī)繼續(xù)虧損5.5億元。急需現(xiàn)金輸血的東航要想翻身，引進(jìn)外部投資者是一個(gè)很明智的選擇,向新航和淡馬錫出售部分股權(quán)，能給東航帶來(lái)大量資金，以解其燃眉之急。

與東航的股權(quán)交易雖然難以對(duì)東航產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，但對(duì)于急著“走出去”的新航而言意義重大。新航雖然是世界上市值最高的航空公司，但本地市場(chǎng)狹小、沒(méi)有強(qiáng)大的本地經(jīng)濟(jì)為支撐，盛極而衰一直是新航最大的憂慮。早在多年前新航就積極參股其他航空公司以開(kāi)拓發(fā)展空間：2000年前后以6億英鎊入股英國(guó)維珍航空49%的股權(quán)； 2001年以3.2億美元入股新西蘭航空25%的股權(quán)；2002年以2億美元入股新西蘭安塞特航空公司，但三起并購(gòu)案件均以失敗告終。在積累了一大筆資金之后，新航又將目光轉(zhuǎn)向了僅次于美國(guó)和歐盟的世界第三大民航市場(chǎng)的中國(guó)大陸市場(chǎng)。從中國(guó)民航未來(lái)持續(xù)高速發(fā)展的潛力和長(zhǎng)三角在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的龍頭地位來(lái)看，與東航的股權(quán)交易，預(yù)期能使新航可以得到豐厚的資本回報(bào)和極大的發(fā)展空間。

4 管理效率效應(yīng)理論

效率效應(yīng)理論主要來(lái)源于管理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來(lái)效率的改善。該理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的原因在于并購(gòu)雙方的管理效率不同，高管理效率的企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)之后，通過(guò)資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以提高目標(biāo)企業(yè)的管理效率。

東航領(lǐng)導(dǎo)在多種場(chǎng)合反復(fù)表示：東航與新航及淡馬錫合作，并不僅僅是為了引進(jìn)資金，東航急需的不僅僅是錢(qián)，還有國(guó)際先進(jìn)的管理理念和管理經(jīng)驗(yàn)。東航之所以“苦戀”新航，正因?yàn)樾潞绞鞘澜缟献詈玫暮娇展局?，通過(guò)新航管理層的介入和增加管理資源的投入，可以全方位提高東航的管理、航線結(jié)構(gòu)、資源配置水平等，提高東航的管理效率。正是基于管理效率的考慮,東航才會(huì)拒絕國(guó)航的“高價(jià)提親”而選擇新航。用東航董事長(zhǎng)李豐華的話說(shuō)，國(guó)航與東航合并只是“解放牌汽車(chē)加上東風(fēng)牌汽車(chē)”，而與新航合作卻能造出奔馳汽車(chē)。

5 戰(zhàn)略調(diào)整理論

戰(zhàn)略調(diào)整理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購(gòu)是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場(chǎng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，企業(yè)需要不斷強(qiáng)化自身的競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)和新市場(chǎng)。并購(gòu)可以降低企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)的障礙，促進(jìn)企業(yè)的跨國(guó)發(fā)展。

新航之所以愿意高溢價(jià)收購(gòu)東航的股權(quán)，看重的并非是東行的實(shí)際價(jià)格，而是為了獲取進(jìn)入上海航空港的門(mén)票，然后以上海為基地，集中大陸國(guó)際航線的優(yōu)質(zhì)客戶資源，發(fā)揮新航在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍中國(guó)航空的高端市場(chǎng)。其對(duì)新航整個(gè)航線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)收益將大過(guò)資本預(yù)期回報(bào)，使得新航增加了抗衡馬來(lái)西亞航空、阿聯(lián)酋航空、國(guó)泰等快速天空開(kāi)放的能力，有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

對(duì)東航而言，國(guó)際長(zhǎng)航線的虧損一直是東航的“軟肋”，而這恰恰是新航的長(zhǎng)處，通過(guò)新東合作，可以利用新航的品牌效益、內(nèi)部管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以及它的網(wǎng)絡(luò)科學(xué)安排。既能擺脫東航的困境，壯大其實(shí)力，同時(shí)又能在來(lái)自海外同行的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇之際維持自身的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)東航的戰(zhàn)略調(diào)整。

而國(guó)航之所以執(zhí)意“搶親”，也正是基于其戰(zhàn)略調(diào)整的需要。國(guó)內(nèi)最大的航空圈分別是以北京為中心的北方航圈、以上海為中心的江浙航圈以及以廣州為中心的南方航圈，北方航圈屬于國(guó)航勢(shì)力范圍，但高端商務(wù)航線的開(kāi)發(fā)空間有限；南方航圈則由于毗鄰香港，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。只有江浙航圈擁有極好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，而且競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也不如南方航圈那樣惡劣，自然為中航所垂涎。通過(guò)并購(gòu)東航或上航，迅速占領(lǐng)上海市場(chǎng)，鞏固和擴(kuò)大其國(guó)內(nèi)航空業(yè)“領(lǐng)頭羊”的地位，是中航集團(tuán)和國(guó)航最重要的戰(zhàn)略構(gòu)想之一。如果東航能通過(guò)“東新合作”引進(jìn)新航的服務(wù)理念和水平，那么無(wú)疑東航將快速成為中航的對(duì)手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，則意味著新航可以通過(guò)上海這個(gè)據(jù)點(diǎn)威脅國(guó)航占據(jù)優(yōu)勢(shì)的高端服務(wù)項(xiàng)目，這些都是嚴(yán)重威脅國(guó)航戰(zhàn)略利益的。

作為國(guó)有企業(yè)利用市場(chǎng)規(guī)則阻擊外資收購(gòu)的經(jīng)典案例。“國(guó)航搶親”作為企業(yè)橫向并購(gòu)的一個(gè)個(gè)案，雖然有其特殊性，其他的并購(gòu)動(dòng)因理論如：避稅效應(yīng)、買(mǎi)殼上市、價(jià)值低估論、管理者自大理論等或許體現(xiàn)不多，但是通過(guò)這樣的經(jīng)典案例，我們可以更深入了解企業(yè)橫向并購(gòu)的種種動(dòng)因。在復(fù)雜的表面和市場(chǎng)操作下，其真正的動(dòng)因并不復(fù)雜，做大做強(qiáng)企業(yè)、追求利益最大化永遠(yuǎn)是企業(yè)并購(gòu)的最大動(dòng)因。

參考文獻(xiàn)

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篇4

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè) 企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)整合

一、 財(cái)務(wù)整合的內(nèi)涵及必要性

財(cái)務(wù)整合，是并購(gòu)方為達(dá)到特定目的對(duì)被并購(gòu)方實(shí)施有效控制所利用的特定手段。是并購(gòu)方實(shí)現(xiàn)重組并發(fā)揮各項(xiàng)“協(xié)同效應(yīng)”的重要保障。由于財(cái)務(wù)管理是企業(yè)管理體系的核心，而財(cái)務(wù)整合是并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，財(cái)務(wù)整合不僅關(guān)系到并購(gòu)戰(zhàn)略意圖能否落實(shí)，而且關(guān)系到并購(gòu)方能否對(duì)被并購(gòu)方實(shí)施有效控制以及企業(yè)并購(gòu)目的的實(shí)現(xiàn)。

在我國(guó)，不少國(guó)有企業(yè)因?qū)Σ①?gòu)后財(cái)務(wù)整合的工作的不重視，造成并購(gòu)后整合戰(zhàn)略落地較難，財(cái)務(wù)信息溝通不暢，資產(chǎn)整合效果不佳，甚至造成資源重復(fù)浪費(fèi)。因此，在大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組的過(guò)程中，研究企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合問(wèn)題及解決策略是十分必要的。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合中突出存在的幾個(gè)問(wèn)題

（一）對(duì)并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)整合的重視程度不夠

通過(guò)對(duì)并購(gòu)案例的分析，我們發(fā)現(xiàn)有不少國(guó)有并購(gòu)企業(yè)，在并購(gòu)前期制定了較為完善并購(gòu)措施及方案，在并購(gòu)項(xiàng)目過(guò)程中對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行了較為詳細(xì)的調(diào)查，為控制了前期并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，有的國(guó)有企業(yè)還委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出具了并購(gòu)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告、評(píng)估報(bào)告、法律盡職報(bào)告等專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告，但卻沒(méi)有制定并購(gòu)后詳細(xì)的工作推進(jìn)方案；有的企業(yè)雖然制定了方案，但執(zhí)行力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，歸納起來(lái)講多數(shù)企業(yè)在前期并購(gòu)結(jié)束后，認(rèn)為并購(gòu)工作已經(jīng)完成，從而未認(rèn)真細(xì)致的開(kāi)展并購(gòu)后整合工作，由此產(chǎn)生并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題發(fā)現(xiàn)不及時(shí)，資產(chǎn)整合效果不明顯等，原本前期已成功并購(gòu)方案，由于并購(gòu)后整合的失敗而引起整體并購(gòu)達(dá)不到預(yù)期目的，甚至引起整體并購(gòu)的失敗。

（二）并購(gòu)后財(cái)務(wù)管理體系運(yùn)行效果不佳

財(cái)務(wù)管理體系涵蓋財(cái)務(wù)管理的各個(gè)方面，具體包括：財(cái)務(wù)人員管理，會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)設(shè)置，財(cái)務(wù)制度確定等。其目的是為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、保護(hù)企業(yè)資產(chǎn)安全，提高企業(yè)運(yùn)行效率，促成企業(yè)價(jià)值的最大化。財(cái)務(wù)制度體系整合是并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合的關(guān)鍵，在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)后，存在著對(duì)并購(gòu)企業(yè)的“重業(yè)務(wù)，重市場(chǎng)，輕管理”的現(xiàn)象，由于與被并購(gòu)企業(yè)存在著信息不對(duì)稱，所以造成并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)的實(shí)際情況了解不充分，對(duì)并購(gòu)后財(cái)務(wù)體系建立與執(zhí)行缺乏整體規(guī)劃。

（三）企業(yè)并購(gòu)后對(duì)資本結(jié)構(gòu)缺乏合理安排，存量資產(chǎn)運(yùn)行效率低

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)后出現(xiàn)了較高的負(fù)債比率。并購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債均發(fā)生了較大的變化，但由于缺乏科學(xué)完善的存量資產(chǎn)處置方案，造成并購(gòu)后無(wú)效無(wú)用資產(chǎn)閑置，加上對(duì)資金缺乏良好的配置計(jì)劃，造成在大量的有息負(fù)債作用影響下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，資產(chǎn)收益變動(dòng)異常，并購(gòu)后企業(yè)因?qū)Υ媪抠Y產(chǎn)整合的忽視而造成企業(yè)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，甚至引發(fā)危機(jī)。

三、國(guó)有企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)及措施

（一）以并購(gòu)目的為導(dǎo)向，充分認(rèn)識(shí)企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合的重要性

增值是企業(yè)并購(gòu)的根本目的，確切的講是為了實(shí)現(xiàn)“1+1>2”。要想達(dá)到這一目的，并購(gòu)企業(yè)必須將被并購(gòu)方納入自身的控制之下，通過(guò)科學(xué)的整合改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、降低產(chǎn)品成本、提高經(jīng)濟(jì)效益，充分發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的各項(xiàng)協(xié)同效應(yīng)（經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)份額等），發(fā)揮并購(gòu)雙方核心競(jìng)爭(zhēng)力，真正做到雙贏。企業(yè)并購(gòu)意圖能否落實(shí)，并購(gòu)目的能否實(shí)現(xiàn)，最主要是看并購(gòu)以后企業(yè)的整合是否成功，而財(cái)務(wù)整合往往是各項(xiàng)整合的關(guān)鍵。因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)高度重視并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合工作。筆者認(rèn)為并購(gòu)方應(yīng)組建專(zhuān)門(mén)的財(cái)務(wù)整合小組來(lái)完成整合工作，并明確工作小組的責(zé)任與權(quán)力，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)以并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的為基礎(chǔ)，統(tǒng)籌制定財(cái)務(wù)整合戰(zhàn)略性規(guī)劃，通過(guò)對(duì)兩個(gè)企業(yè)不同財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整，達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的。

（二）依據(jù)并購(gòu)企業(yè)實(shí)際情況，建立或完善整合后財(cái)務(wù)管理體系

1、整合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是指引企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)工作的方向標(biāo)，整合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，是并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)整合的首要任務(wù)。企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)被國(guó)企并購(gòu)后，由于企業(yè)戰(zhàn)略定位與企業(yè)文化的差異不同，二者的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)可能大相徑庭，所以必須整合雙方的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。并購(gòu)方應(yīng)站在一定的高度，結(jié)合并購(gòu)企業(yè)已有的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)以及具體情況，重新確定一個(gè)統(tǒng)一的財(cái)務(wù)目標(biāo)，這樣可以有效的避免并購(gòu)后雙方目標(biāo)不一致造成矛盾沖突，財(cái)務(wù)整合小組應(yīng)協(xié)調(diào)并購(gòu)雙方統(tǒng)一財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

2、整合企業(yè)財(cái)務(wù)制度體系

財(cái)務(wù)制度體系整合是并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)后企業(yè)進(jìn)行有效控制的手段，財(cái)務(wù)制度體系的整合將為并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)管理奠定基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)制度體系整合具體包括：一是統(tǒng)一制定符合并購(gòu)方的會(huì)計(jì)核算要求的會(huì)計(jì)制度，如確定統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算期間、會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。二是針對(duì)并購(gòu)企業(yè)業(yè)務(wù)特點(diǎn)，規(guī)范并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理流程，建立經(jīng)營(yíng)管理工作中的財(cái)務(wù)管理控制點(diǎn)，收集關(guān)鍵控制點(diǎn)財(cái)務(wù)信息，分析控制點(diǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)，以便防范會(huì)計(jì)核算風(fēng)險(xiǎn)。三是建立完善的財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)體系，保證并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)信息能夠及時(shí)準(zhǔn)確地傳遞到并購(gòu)方，提高財(cái)務(wù)信息的及時(shí)性和會(huì)計(jì)核算電算化的覆蓋面，為管理層經(jīng)營(yíng)決策提供及時(shí)可靠數(shù)據(jù)。

3、整合財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)和崗位職能

為達(dá)到財(cái)務(wù)管理的要求，落實(shí)崗位職責(zé)，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)及時(shí)整合財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)并進(jìn)行相應(yīng)的崗位分工。整合要以權(quán)責(zé)明確，管理科學(xué)，以提高財(cái)務(wù)管理的效率為標(biāo)準(zhǔn)。此外，在財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)和崗位整合的過(guò)程中，還要注意集權(quán)、分權(quán)相結(jié)合。整合后的組織機(jī)構(gòu)應(yīng)保證被并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部縱向各層次之間的財(cái)務(wù)關(guān)系得到妥善處理。整合后還應(yīng)注重對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)人員后續(xù)業(yè)務(wù)的培訓(xùn)，提高財(cái)務(wù)人員的業(yè)務(wù)水平，加強(qiáng)財(cái)務(wù)人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，為并購(gòu)后企業(yè)培養(yǎng)一批符合企業(yè)財(cái)務(wù)管理優(yōu)秀財(cái)會(huì)人員。

4、整合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估考核體系

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估考核體系的整合是提高被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)績(jī)效的基礎(chǔ)，在績(jī)效控制方面，既要制定科學(xué)合理的考核指標(biāo)，又要建立嚴(yán)格的考核獎(jiǎng)懲制度，保證控制系統(tǒng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。完善績(jī)效評(píng)價(jià)體系選擇考核指標(biāo)一般要做到，第一，結(jié)合并購(gòu)企業(yè)實(shí)際情況，建立定量與定性相結(jié)合的指標(biāo)管理體系。財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括確定獲利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)，要注重中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的設(shè)定，依據(jù)年度完成情況適時(shí)調(diào)整指標(biāo)和指標(biāo)考核權(quán)重。第二，國(guó)有企業(yè)作為并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方管理層考核時(shí)，在企業(yè)績(jī)效制度框架內(nèi)可允許被并購(gòu)方根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和各項(xiàng)指標(biāo)的完成情況，提取獎(jiǎng)勵(lì)基金，用于團(tuán)隊(duì)或個(gè)人的獎(jiǎng)勵(lì)。此外，要對(duì)虧損企業(yè)或子公司的具體情況提出明確的減虧、扭虧指標(biāo)，并對(duì)責(zé)任人嚴(yán)格考核。

5、完善預(yù)算管理控制制度

預(yù)算管理已成為現(xiàn)代企業(yè)特別是集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)管理的主要手段，通過(guò)加強(qiáng)全面預(yù)算管理，并購(gòu)方可以使被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與其利益保持一致。同時(shí)通過(guò)預(yù)算控制手段并購(gòu)方可以對(duì)各被并購(gòu)方的成本費(fèi)用進(jìn)行間接管理，并且可以延伸到被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)。預(yù)算指標(biāo)管理完成情況也可作為并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的主要依據(jù)。

6、完善內(nèi)部控制制度，健全內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)

企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中或并購(gòu)?fù)瓿珊?，均需及時(shí)了解被并購(gòu)方現(xiàn)有的內(nèi)部控制制度及手段，對(duì)被并購(gòu)方現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程進(jìn)行梳理，要加強(qiáng)對(duì)內(nèi)控方法、內(nèi)控監(jiān)督等內(nèi)容的完善，使內(nèi)部控制更加符合企業(yè)的實(shí)際情況。對(duì)于被并購(gòu)方內(nèi)控機(jī)構(gòu)設(shè)置不到位、內(nèi)控實(shí)施手段流于形式，要責(zé)令盡快整改完善。要確保內(nèi)控機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與權(quán)威性，為達(dá)到良好的制衡作用，內(nèi)控的實(shí)施不應(yīng)受到外部因素的干擾。另外還應(yīng)重視企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別工作，切實(shí)的做好企業(yè)內(nèi)部審計(jì)，建立多層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)防線，保證企業(yè)健康發(fā)展。

（三）提高資產(chǎn)運(yùn)行效率，實(shí)施存量資產(chǎn)整合

存量資產(chǎn)整合是并購(gòu)后企業(yè)提高資產(chǎn)運(yùn)行效率，發(fā)揮整合協(xié)同效應(yīng)的主要手段，同時(shí)存量資產(chǎn)整合也是并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合的重要內(nèi)容之一。在并購(gòu)規(guī)模較大的情況下，企業(yè)還應(yīng)成立專(zhuān)門(mén)資產(chǎn)整合小組，對(duì)并購(gòu)后存量資產(chǎn)的整合工作進(jìn)行統(tǒng)一的協(xié)調(diào)，資產(chǎn)整合一般遵循以下步驟：

1、鑒別資產(chǎn)

首先應(yīng)將資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)一盤(pán)點(diǎn)與分類(lèi)，摸清存量資產(chǎn)所處的狀態(tài)，其次從資產(chǎn)剩余使用壽命、替代性、維護(hù)成本、重置成本等方面對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行劃分，將資產(chǎn)區(qū)分為高效資產(chǎn)和低效資產(chǎn)。將占用資源大，貢獻(xiàn)低的資產(chǎn)作為整合重點(diǎn)，鑒別資產(chǎn)應(yīng)從企業(yè)實(shí)際出發(fā)，鑒別工作應(yīng)由熟悉產(chǎn)品生產(chǎn)流程與企業(yè)資產(chǎn)狀況的人員擔(dān)任。

2、統(tǒng)籌利用存量資產(chǎn)

并購(gòu)后，依據(jù)資產(chǎn)使用價(jià)值最大化的原則，并購(gòu)方可以統(tǒng)籌劃分雙方企業(yè)的資產(chǎn)，充分利用雙方資源，合理消耗存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，這樣不僅可以節(jié)約整合成本，而且還能發(fā)揮并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。

3、合理處置資產(chǎn)

企業(yè)應(yīng)成立資產(chǎn)處置小組，該在充分考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的情況下，確定并購(gòu)后企業(yè)存量資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和存量資產(chǎn)范圍或區(qū)間，根據(jù)鑒別資產(chǎn)的狀況和結(jié)果，對(duì)于缺乏的資產(chǎn)應(yīng)該補(bǔ)齊，對(duì)于價(jià)值大、使用率低、維護(hù)成本高的無(wú)效資產(chǎn)可以選擇出售、租賃等多種方式進(jìn)行處理。剝離不利于增強(qiáng)企業(yè)核心能力的資產(chǎn)，調(diào)整各資產(chǎn)的分布情況，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。

四、結(jié)束語(yǔ)

國(guó)有企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合工作屬于一項(xiàng)系統(tǒng)繁瑣的工程， 涉及到企業(yè)管理的方方面面，所以，實(shí)際進(jìn)行財(cái)務(wù)整合時(shí)，并購(gòu)方必須予以高度重視，并建立相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)整合工作進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)，明確財(cái)務(wù)整合的目標(biāo)，依據(jù)實(shí)際情況適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)整合效應(yīng)，保證并購(gòu)后企業(yè)的健康發(fā)展。

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篇5

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革 企業(yè)并購(gòu) 估值方法 應(yīng)用研究

股改作為資本市場(chǎng)一項(xiàng)基本性制度改革,對(duì)我國(guó)原有的企業(yè)并購(gòu)估值理路及并購(gòu)估值方法產(chǎn)生極大影響,我們不得不思索在股改完成后如何使用西方經(jīng)典估值方法。筆者擬從分析股改對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的影響入手,研究股改后如何引進(jìn)西方經(jīng)典估值方法,以及如何結(jié)合非市場(chǎng)化估值方法進(jìn)行估值結(jié)論驗(yàn)證工具。

一、 問(wèn)題的提出

在西方成熟市場(chǎng)上,大規(guī)模并購(gòu)依托的是資本市場(chǎng)的流動(dòng)性,而這正是股改前我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)缺乏活力的制度。股改的目的就在于解除這一基本的制度,進(jìn)而形成流動(dòng)性充沛的資本市場(chǎng),恢復(fù)市場(chǎng)定價(jià)功能?？梢哉雇?股改后,無(wú)論是并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力,還是并購(gòu)的估值方式都將發(fā)生根本性改變。

股改為應(yīng)用經(jīng)典估值方法創(chuàng)造條件。就估值環(huán)境而言,股改將使傳統(tǒng)估值方法在全流通背景下失去獨(dú)立使用的條件。在全流通時(shí)代,作為整體置換主流方法的重置成本法的地位也將受動(dòng)搖。如果完全以賬面評(píng)估價(jià)值作為定價(jià)基礎(chǔ),必然會(huì)忽略商譽(yù)價(jià)值的存在,這種方式的資產(chǎn)交易會(huì)損害收購(gòu)方的利益。就實(shí)踐操作而言,股改的完成將減小我國(guó)企業(yè)并購(gòu)估值的難度,使得當(dāng)前西方流行的并購(gòu)估值方法在我國(guó)的適用性增強(qiáng)。但另一方面,作為轉(zhuǎn)型時(shí)期的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),我國(guó)企業(yè)并購(gòu)仍將面臨著一個(gè)與西方企業(yè)不同的市場(chǎng)環(huán)境,因此在借鑒西方企業(yè)并購(gòu)估值方法時(shí)仍要結(jié)合我國(guó)特點(diǎn)進(jìn)行必要的改進(jìn),才能使得參與并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值最大程度地接近企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

二、股改后并購(gòu)估值方法應(yīng)用探析

(一) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用探析

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為西方經(jīng)典估值方法,在我國(guó)股權(quán)分置時(shí)期極少實(shí)踐應(yīng)用,本部分將對(duì)該種估值方法在全流通背景下適用性進(jìn)行探析。

1.適用性探析

股權(quán)分置時(shí)期,我國(guó)學(xué)者對(duì)其理論研究論證結(jié)果多是呼吁將其照搬過(guò)來(lái)直接引用,而就技術(shù)層面來(lái)看,鮮有上市公司利用該方法作為并購(gòu)估值方法使用,究其原因,主要是在于股權(quán)分置時(shí)期,我國(guó)資本市場(chǎng)并非發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng),在確定現(xiàn)金流量折現(xiàn)法兩大難點(diǎn),即未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)與資本成本的估算這兩方面都無(wú)法達(dá)到。

在股權(quán)分置時(shí)期,并購(gòu)是掏空上市公司資源的重要手段,所以并購(gòu)方較少關(guān)注上市公司未來(lái)的發(fā)展和盈利能力。股份分置改革結(jié)束后,并購(gòu)方需要理性地關(guān)注企業(yè)因正常生產(chǎn)盈利而獲得股票價(jià)格的提升,進(jìn)而獲得投資回報(bào)。在全流通背景下,一個(gè)成熟完善的資本市場(chǎng)逐步形成,故嘗試將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適當(dāng)修改后加以使用將極具實(shí)踐意義。

2.難點(diǎn)探析及應(yīng)用建議

(1)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)幾年的凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估的起點(diǎn)和基礎(chǔ),合理預(yù)測(cè)的未來(lái)凈利潤(rùn)是能否成功評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。國(guó)際成熟的資產(chǎn)評(píng)估師將企業(yè)劃分為利潤(rùn)加速增長(zhǎng)期和穩(wěn)定期,據(jù)此建立模型。西方國(guó)家具有穩(wěn)定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)人才,中介機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)極少出現(xiàn)分歧,從我國(guó)來(lái)看,機(jī)構(gòu)對(duì)各上市公司的預(yù)測(cè)差異極大。筆者隨機(jī)抽取化肥行業(yè)一家上市公司來(lái)做各機(jī)構(gòu)未來(lái)三年的盈利預(yù)測(cè)分析,具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

從上表看,各機(jī)構(gòu)對(duì)云天化2007年每股收益預(yù)測(cè)值預(yù)測(cè),其中光大證券最為樂(lè)觀(每股收益預(yù)測(cè)值1.57元),國(guó)信證券最保守(每股收益預(yù)測(cè)值1.16元),兩者相差0.41元,該差額占2006年已公布每股收益(1.09元)的38%;在對(duì)云天化2008年市盈率預(yù)測(cè)中,申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)測(cè)值為12.97倍,海通證券預(yù)測(cè)值為15.33倍,這兩者差異也較大。鑒于機(jī)構(gòu)并未逐一披露對(duì)每一家上市公司盈利預(yù)測(cè)依據(jù),我們無(wú)法對(duì)其預(yù)測(cè)值合理性進(jìn)行判斷,僅從上表整體分析,不同機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)結(jié)果差異較大,使得利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為并購(gòu)估值方法時(shí)并購(gòu)需進(jìn)行甄別。

(2)企業(yè)計(jì)提各項(xiàng)準(zhǔn)備環(huán)節(jié)

在新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的減值損失一經(jīng)確認(rèn)不得轉(zhuǎn)回。這是與國(guó)際準(zhǔn)則主要的差異之一,也將對(duì)我國(guó)引用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法產(chǎn)生重大影響。這是因?yàn)?規(guī)定企業(yè)計(jì)提減值準(zhǔn)備不得回轉(zhuǎn)后,對(duì)于計(jì)算企業(yè)所得稅而言,減值準(zhǔn)備與折舊沒(méi)有區(qū)別,故會(huì)計(jì)師在確定企業(yè)當(dāng)期應(yīng)繳企業(yè)所得稅金額時(shí)將與以往有所區(qū)別,對(duì)企業(yè)所得稅的影響也就是對(duì)企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流出的影響,最終影響到企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流量?jī)纛~。

以上只是作為一個(gè)研究點(diǎn)來(lái)剖析股改結(jié)束后在并購(gòu)中使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中可能會(huì)與經(jīng)典模型取值存在差異的方面。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前西方最科學(xué)、最成熟的評(píng)估方法,也是對(duì)模型中各項(xiàng)參數(shù)取值最敏感的,西方國(guó)家之所以能將該種方法作為主流評(píng)估方法,依賴于成熟、穩(wěn)定的資本市場(chǎng)和具有豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)評(píng)估師。在我國(guó),股改為使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法提供了前提條件,要使此經(jīng)典估值方法作為我國(guó)評(píng)估主流方法,更需要評(píng)估師在未來(lái)并購(gòu)案例中積累經(jīng)驗(yàn),將其調(diào)整為適合我國(guó)企業(yè)的模型。

(二)可比交易法應(yīng)用探析

可比交易法也是西方經(jīng)典估值方法,在我國(guó)股權(quán)分置時(shí)期一直沒(méi)有實(shí)踐應(yīng)用,本部分將對(duì)該種估值方法在全流通背景下適應(yīng)性進(jìn)行探析。

1.適用性探析

可比交易法在西方國(guó)家得到廣泛使用,在我國(guó)股改時(shí)期作為輔助的估值方法也得到一定的運(yùn)用。但因其對(duì)參照并購(gòu)交易趨同性要求較高,而股權(quán)分置使各上市公司并購(gòu)交易基本情況不具有可比性,故理論界和并購(gòu)實(shí)踐都未對(duì)其適用性進(jìn)行探討。筆者認(rèn)為,此方法無(wú)論對(duì)并購(gòu)環(huán)境還是對(duì)目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)、并購(gòu)交易動(dòng)機(jī)等都相當(dāng)敏感,股改結(jié)束后的短期內(nèi)也不宜作為主流評(píng)估方法。不過(guò),可比交易法作為西方流行估值方法,在我國(guó)形成成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)后一定會(huì)作為主流估值方法來(lái)使用,故,作為一種前沿探討,仍有必要對(duì)其在我國(guó)使用情況和發(fā)展進(jìn)行分析。

2.難點(diǎn)探析及應(yīng)用建議

可比交易法需要確定兩個(gè)“類(lèi)似”,即類(lèi)似的目標(biāo)企業(yè)與類(lèi)似的并購(gòu)交易動(dòng)機(jī)。只有在保證這兩項(xiàng)條件滿足的前提下才具備使用可比交易法的可能性。對(duì)于“類(lèi)似”的內(nèi)涵,需要我們?cè)谖磥?lái)并購(gòu)實(shí)踐中摸索和總結(jié)。作為一種經(jīng)驗(yàn)的積累,在股改對(duì)價(jià)方案中,不少上市公司在闡述股改對(duì)價(jià)依據(jù)時(shí)對(duì)價(jià)方案均提及由某種“類(lèi)似股改方案測(cè)算而來(lái)”,這就說(shuō)明了可比交易法在我國(guó)使用時(shí)具有的其他評(píng)估方法所無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。

在分析類(lèi)似并購(gòu)交易的成交價(jià)格時(shí),無(wú)法區(qū)分不同的收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)溢價(jià)比率的估計(jì),因而,可嘗試采用平均溢價(jià)倍數(shù)作為評(píng)估依據(jù)。以并購(gòu)相似可比公司交易時(shí)的平均溢價(jià)倍數(shù)作為評(píng)估依據(jù),即統(tǒng)計(jì)同類(lèi)公司在被并購(gòu)時(shí),并購(gòu)方公司支付價(jià)格的平均溢價(jià)水平,再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格。這種方法可更多適用于資本市場(chǎng)上公開(kāi)標(biāo)購(gòu)的上市公司。

可比交易法體現(xiàn)交易直觀及公平的特點(diǎn)在股改結(jié)束后作為并購(gòu)估值的輔助方法將會(huì)廣泛使用,這將為這項(xiàng)估值方法提供寶貴的原始數(shù)據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),以使其在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候成為主流估值方法。

(三) 重置成本法應(yīng)用探析

重置成本法作為股權(quán)分置時(shí)期并購(gòu)估值主流方法,長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)論其優(yōu)點(diǎn)或弊端業(yè)界都有了較多的探討,本部分嘗試將其在全流通市場(chǎng)中的適用性進(jìn)行探析。

1.適用性探析

國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)通知》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》規(guī)定國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果,同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況,國(guó)有資產(chǎn)交易應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作價(jià)為參考依據(jù),且當(dāng)交易價(jià)格低于評(píng)估結(jié)果的90%時(shí),應(yīng)當(dāng)暫停交易。由于在股改結(jié)束后的較長(zhǎng)一段時(shí)期,國(guó)有上市公司仍將占上市公司的重要成分,故在對(duì)整體企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí),特別是以國(guó)有企業(yè)改制為目的的整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中,重置成本法仍將作為主要估值方法。

2.難點(diǎn)探析及應(yīng)用建議

重置成本法作為目前我國(guó)主要估值方法,除了考慮防止國(guó)有資產(chǎn)流失外,也與目前評(píng)估界專(zhuān)業(yè)能力受限有直接關(guān)系。相關(guān)法規(guī)規(guī)定,對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估時(shí),除采用重置成本法以外,還要運(yùn)用收益現(xiàn)值法進(jìn)行驗(yàn)證,但實(shí)際上大部分企業(yè)嫌麻煩或因其他技術(shù)方面的原因,而完全擯棄收益現(xiàn)值法。采用重置成本加和法評(píng)估出的結(jié)果是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價(jià)值,而不是企業(yè)的價(jià)值,極易造成對(duì)商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的漏評(píng),導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際價(jià)值與評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生重大差異。

三、結(jié)論及政策建設(shè)

比較我國(guó)資本市場(chǎng)和成熟市場(chǎng),兩者之間的最大區(qū)別就在于股權(quán)分置。在西方成熟市場(chǎng),并購(gòu)活動(dòng)依托于流動(dòng)性,而我國(guó)股權(quán)分置是制約資本市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素。股權(quán)分置時(shí)期的并購(gòu)活動(dòng)是為并購(gòu)方掠取超額利益,實(shí)現(xiàn)投機(jī)價(jià)值的行為,其估值方法都是協(xié)議形式而非市場(chǎng)化的模式。本文正是在此背景下,研究股改對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因產(chǎn)生的影響,進(jìn)而剖析了股改對(duì)并購(gòu)估值方法產(chǎn)生影響的程度。通過(guò)分析,筆者發(fā)現(xiàn),股改促進(jìn)了我國(guó)上市公司并購(gòu)從非市場(chǎng)化模式向市場(chǎng)化模式轉(zhuǎn)換,在這樣的并購(gòu)背景下,政府應(yīng)該引導(dǎo)并購(gòu)雙方摒棄非市場(chǎng)化的估值方法,轉(zhuǎn)而選擇以市場(chǎng)化估值方法進(jìn)行估值定價(jià)。股改完成了我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性制度建設(shè),在全流通形成后的較長(zhǎng)一段時(shí)間,我國(guó)仍無(wú)法形成完成成熟的資本市場(chǎng),通過(guò)筆者論證,全流通形成后的一段時(shí)間,不能完全照搬西方經(jīng)典估值方法,而應(yīng)該選擇以市場(chǎng)化估值方法為主,非市場(chǎng)化估值方法為輔的綜合估值定價(jià)體系。

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篇6

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)專(zhuān)用性； 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性； 并購(gòu)績(jī)效； CAR值

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

國(guó)際收購(gòu)熱潮最初爆發(fā)于20世紀(jì)90年代后期，有關(guān)并購(gòu)的理論研究也已有近百年的歷史?！安①?gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值”是并購(gòu)重組研究的首要課題，因?yàn)椴①?gòu)重組作為資源配置和外部治理的手段，其作用直接體現(xiàn)在并購(gòu)主體企業(yè)的績(jī)效上。面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的壓力，企業(yè)為取得進(jìn)一步發(fā)展，很可能違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展原則，采取較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)方法，損害會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一項(xiàng)重要的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司治理機(jī)制，有助于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保護(hù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表使用者和利益相關(guān)者，獲得更多關(guān)鍵資源，提高公司績(jī)效。并購(gòu)定價(jià)是并購(gòu)中最難以把握的核心環(huán)節(jié)，在影響公司并購(gòu)定價(jià)的諸多因素中，資產(chǎn)專(zhuān)用性是一個(gè)不可忽略的關(guān)鍵因素。戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，企業(yè)的各種資源都要為形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力服務(wù)，公司的專(zhuān)用性資產(chǎn)是具有稀缺性和不可替代性，專(zhuān)用性資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來(lái)豐厚的價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究資產(chǎn)專(zhuān)用性主要是研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要在投資效應(yīng)和融資效應(yīng)方面，很少著眼于公司績(jī)效方面，但是公司的壯大發(fā)展和價(jià)值提升一般都要依賴于兼并與較好的公司績(jī)效，所以本文研究資產(chǎn)專(zhuān)用性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，致力于為上市公司在并購(gòu)后根據(jù)自身資產(chǎn)特性和會(huì)計(jì)政策提高公司績(jī)效提供一定的理論借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)專(zhuān)用性與并購(gòu)

資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)并購(gòu)的影響主要從并購(gòu)可能性、并購(gòu)定價(jià)和并購(gòu)績(jī)效三方面研究。

從資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)并購(gòu)可能性的影響看，理論上有兩種觀點(diǎn)。一是陳玉罡等[1]運(yùn)用楊小凱的超邊際分析模型研究資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)并購(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)行為發(fā)生的可能性與資產(chǎn)專(zhuān)用性程度顯著正相關(guān)。二是上市公司橫向并購(gòu)的可能隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性程度的增加先升后降，并且并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值上升得更快，而且這種作用會(huì)受到環(huán)境不確定性的影響[2]。

在理論上，資產(chǎn)專(zhuān)用性有助于主并方制定合理的并購(gòu)價(jià)格，降低并購(gòu)溢價(jià)。并購(gòu)中并購(gòu)方實(shí)際支付的交易價(jià)格的上限是并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值，綜合利用資產(chǎn)專(zhuān)用性，可以為并購(gòu)行為制定合理的定價(jià)范圍，為公司未來(lái)創(chuàng)造更多的價(jià)值。資產(chǎn)專(zhuān)用性可以為并購(gòu)后的公司獲取難以模仿的、稀缺而適用的戰(zhàn)略資產(chǎn)，以及為并購(gòu)公司未來(lái)培育發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造基礎(chǔ)，資產(chǎn)專(zhuān)用性可以通過(guò)影響并購(gòu)的投資價(jià)值影響并購(gòu)定價(jià)[3]。周煜皓[4]認(rèn)為并購(gòu)價(jià)格是并購(gòu)事件中最重要的元素，并購(gòu)價(jià)格包含目標(biāo)方的內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效率兩個(gè)部分，公司的資產(chǎn)專(zhuān)用性可以通過(guò)影響并購(gòu)溢價(jià)來(lái)影響并購(gòu)價(jià)格，最終影響并購(gòu)績(jī)效。

理論上，資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)并購(gòu)績(jī)效主要有三種觀點(diǎn)。一是持負(fù)向觀點(diǎn)，Spiller[5]曾以美國(guó)上市公司的縱向并購(gòu)事件為樣本，以并購(gòu)雙方之間的地點(diǎn)距離作為資產(chǎn)專(zhuān)用性的替代變量，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)專(zhuān)用性與短期并購(gòu)績(jī)效（累計(jì)異常收益率）負(fù)相關(guān)。二是倒U型觀點(diǎn)，趙丹霏等[6]研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司中產(chǎn)權(quán)比例較高的公司，資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)非線性的倒U型；股權(quán)比例較低的公司，資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)公司績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響作用。三是資產(chǎn)專(zhuān)用性與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)：艾青[7]研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，公司的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)的并績(jī)效越好，并提出在我國(guó)現(xiàn)階段，并購(gòu)要理性，要考慮適合自己的資產(chǎn)，建立核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不應(yīng)該盲目擴(kuò)張。Shenoy et al.[8]發(fā)現(xiàn)以研發(fā)支出密度為資產(chǎn)專(zhuān)用性的替代變量與累計(jì)異常收益率正相關(guān)。李青原等[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易雙方的資產(chǎn)專(zhuān)用性程度越高，主并方的并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)越大，并且隨著并購(gòu)雙方縱向關(guān)聯(lián)程度的增加和地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的下降，資產(chǎn)專(zhuān)用性與主并方并購(gòu)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)更加顯著，結(jié)論支持了交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論預(yù)測(cè)。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)

從并購(gòu)角度研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資的影響時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要有兩種觀點(diǎn)。一是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過(guò)及時(shí)確認(rèn)損失來(lái)約束管理層過(guò)度投資的行為，所以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的公司，并購(gòu)后的業(yè)績(jī)?cè)胶茫髽I(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性促使企業(yè)做出正確的并購(gòu)決策[10]。于江等[11]將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分為條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性，并得出了同樣的結(jié)論。持不同觀點(diǎn)的是：李維安等[12]認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響只限于長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，作者將公司并購(gòu)績(jī)效分為長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效，運(yùn)用CAR作為短期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)，BHAR作為長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與上市公司的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，但會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司短期并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。

在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上，Kravet et al.[13]提出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)促使管理者做出風(fēng)險(xiǎn)較低的投資決策，并且公司的債務(wù)契約對(duì)這一關(guān)聯(lián)關(guān)系具有推動(dòng)作用。這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)使公司避免高風(fēng)險(xiǎn)投資導(dǎo)致的大面積虧損。

（三）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)述評(píng)

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述可以看出，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究時(shí)間較長(zhǎng)，相關(guān)的理論分析和實(shí)證研究比較豐富，主要集中在并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)定價(jià)等方面。在并購(gòu)績(jī)效的影響因素方面主要有并購(gòu)規(guī)模、支付方式、并購(gòu)溢價(jià)等。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要特征，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和融資活動(dòng)都具有重要影響，資產(chǎn)專(zhuān)用性作為公司不可替代的、無(wú)法模仿的價(jià)值型資源，對(duì)并購(gòu)定價(jià)、并購(gòu)可能性和并購(gòu)績(jī)效具有顯著影響，學(xué)者們的研究廣泛卻不夠深入。雖然學(xué)者們?cè)谫Y產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響兩方面都有研究，但是還沒(méi)有將資產(chǎn)專(zhuān)用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性結(jié)合在一起研究二者共同對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的文獻(xiàn)。本文決定把資產(chǎn)專(zhuān)用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相結(jié)合，采用實(shí)證研究方式同時(shí)研究二者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響

資產(chǎn)專(zhuān)用性是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念，側(cè)重于從資產(chǎn)所有者的角度研究交易活動(dòng)和治理機(jī)制。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的目的主要是解決公司專(zhuān)用性資產(chǎn)投資不足的問(wèn)題。

理論上，資產(chǎn)專(zhuān)用性與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，主要原因有：一是資產(chǎn)專(zhuān)用性較高時(shí)，公司發(fā)生并購(gòu)行為更容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高公司績(jī)效。二是資產(chǎn)專(zhuān)用性較高的公司，資產(chǎn)用途比較單一，公司一旦并購(gòu)失敗，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，破產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)清算價(jià)值較低，很難彌補(bǔ)投資者的損失。資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，公司在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，并購(gòu)成功率更高，并且公司發(fā)生并購(gòu)事件后，能夠獲得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有助于維護(hù)投資者的利益，所以公司宣告并購(gòu)行為能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。三是公司資產(chǎn)專(zhuān)用性較高時(shí)，由于雙方資產(chǎn)匹配程度較高，信息不對(duì)稱程度降低，并購(gòu)方能夠制定合理的并購(gòu)價(jià)格，降低并購(gòu)溢價(jià)，提高投資效率。據(jù)此，本文提出第1個(gè)假設(shè)。

H1：資產(chǎn)專(zhuān)用性與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要特征，能夠緩解股東與管理者、公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高的公司，處理會(huì)計(jì)信息時(shí)更加謹(jǐn)慎，能夠及時(shí)地反映“壞消息”，而對(duì)“好消息”確認(rèn)的速度較慢，并能夠抑制管理者向上的盈余操縱行為。雖然會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告較為真實(shí)可靠，但是由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性處理謹(jǐn)慎，公司財(cái)務(wù)報(bào)表反映的公司盈利能力、經(jīng)I能力、償債能力和發(fā)展能力等會(huì)在一定程度上降低，甚至比公司真實(shí)的能力更低，當(dāng)外部公眾在比較不同公司的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，會(huì)喪失對(duì)該公司的信心，降低對(duì)其的期望值。據(jù)此，提出本文的第2個(gè)假設(shè)。

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（三）資產(chǎn)專(zhuān)用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效

目前還沒(méi)有文獻(xiàn)直接對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和并購(gòu)績(jī)效三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

資產(chǎn)專(zhuān)用性較高的公司，資產(chǎn)退出價(jià)值較低，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，比較容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但是資產(chǎn)的用途專(zhuān)一，不夠靈活，并且資產(chǎn)退出價(jià)值較低，一旦破產(chǎn)，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)較大，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠及時(shí)地確認(rèn)公司的“壞消息”，對(duì)“好消息”的確認(rèn)較為延遲，能夠有效降低公司內(nèi)部和外部的信息不對(duì)稱程度，減輕資產(chǎn)專(zhuān)用性較高帶來(lái)的負(fù)面影響，并且并購(gòu)能夠產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要作用，所以資產(chǎn)專(zhuān)用性較高的公司采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，能夠減輕資產(chǎn)專(zhuān)用性帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，放大正面效應(yīng)，提高并購(gòu)績(jī)效。據(jù)此，提出本文的第3個(gè)假設(shè)。

H3：資產(chǎn)專(zhuān)用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選用的樣本是2008―2015年滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)案例中的主并方，相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)Wind資訊收集。出于研究的需要，對(duì)樣本做了如下的篩選：（1）剔除金融行業(yè)相關(guān)的并購(gòu)事件；（2）剔除跨國(guó)并購(gòu)事件；（3）剔除外企并購(gòu)的并購(gòu)樣本；（4）如果主并方在首次公告日內(nèi)宣布若干起并購(gòu)事件，選取并購(gòu)金額較大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除數(shù)據(jù)或信息缺失的并購(gòu)事件；（6）剔除已經(jīng)退市的公司；（7）剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司。

本文涉及到的指標(biāo)主要包括資產(chǎn)專(zhuān)用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和并購(gòu)績(jī)效，各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。如有個(gè)別數(shù)據(jù)無(wú)法在國(guó)泰安中收集，則通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、百度、新浪財(cái)經(jīng)和巨潮網(wǎng)等平臺(tái)進(jìn)行手工收集。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.短期并購(gòu)績(jī)效

短期并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)事件發(fā)生的前后短時(shí)間內(nèi)并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)事件中獲得的累計(jì)超額收益率（CAR）[14]。與短期并購(gòu)績(jī)效對(duì)應(yīng)的研究方法為事件研究法。事件研究法是指從股票市場(chǎng)的角度研究并購(gòu)前后企業(yè)股票價(jià)值的變化，給企業(yè)帶來(lái)的累計(jì)超額收益率。鄧子來(lái)等[15]、明隆[16]的研究表明我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱勢(shì)有效，所以采用證券市場(chǎng)的股票異常波動(dòng)來(lái)計(jì)量公司的并購(gòu)績(jī)效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票價(jià)格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票價(jià)格，SRi，t是公司i在第t日的股票增長(zhǎng)率，Ii，t是公司i在第t日的指數(shù)回報(bào)率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指數(shù)回報(bào)率，IRi，t是公司i在第t日的指數(shù)回報(bào)率，ARi，t表示i公司第t日的超額收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]這一段時(shí)間內(nèi)的累計(jì)超額收益率，即i公司短期并購(gòu)績(jī)效的替代變量。

2.資產(chǎn)專(zhuān)用性

無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)無(wú)法被其他企業(yè)模仿的資產(chǎn)，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要基礎(chǔ)，所以本文根據(jù)周煜皓等[17]的研究，采用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值作為公司資產(chǎn)專(zhuān)用性的替代變量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的無(wú)形資產(chǎn)凈額，TAi，t是資產(chǎn)總額，ASSi，t表示公司的資產(chǎn)專(zhuān)用性大小，ASSi，t越大，資產(chǎn)專(zhuān)用性越大。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

鑒于邱月華等[18]、張長(zhǎng)海等[19]通過(guò)采用不同的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量模型相互校驗(yàn)的方式，發(fā)現(xiàn)C_SCORE指數(shù)模型在我國(guó)資本市場(chǎng)中的適應(yīng)性最好，所以本文采用C_SCORE指數(shù)模型衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

C_SCORE指數(shù)模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了G_SCORE衡量反映“好消息”的及時(shí)程度，C_SCORE衡量及時(shí)反映“壞消息”的增量，并將C_SCORE作為公司的穩(wěn)健性定量指數(shù)。模型如下：

模型中Pi，t-1為上一年度年末收盤(pán)價(jià)；EPSi，t為年基本每股收益；RETi，t為年個(gè)股回報(bào)率；SIZEi，t是用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模；MTBi，t是公司市賬比，通過(guò)股權(quán)市值/股權(quán)賬面價(jià)值衡量；LEVi，t是資產(chǎn)負(fù)債率；G_SCOREi，t表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)“好消息”的反應(yīng)程度；C_SCOREi，t表示相對(duì)于“好消息”而言，會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”反應(yīng)程度的增量，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。

【⒖嘉南住

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近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，如何“走出去”通過(guò)股權(quán)并購(gòu)方式獲取海外資源一直是我國(guó)企業(yè)的夢(mèng)想，全球性金融危機(jī)的爆發(fā)給我國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。收購(gòu)海外資源不僅有利于我國(guó)企業(yè)建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，降低成本，而且有利于保證我國(guó)原材料供應(yīng)，并取得行業(yè)內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)。2008至2009年，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，特別是2009年，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易在全球經(jīng)濟(jì)衰退中逆市增長(zhǎng)。盡管我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)在數(shù)量上成果顯著，但經(jīng)濟(jì)效應(yīng)卻未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)企業(yè)跨境收購(gòu)的失敗率達(dá)12%，為全球最高；2010年雖降至11%，卻仍居全球首位。而美國(guó)和英國(guó)公司2010年從事海外收購(gòu)的失敗率僅為2%和1%。

海外并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，一直是國(guó)內(nèi)外金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常采取事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法側(cè)重于對(duì)短期績(jī)效的考察，檢驗(yàn)并購(gòu)是否會(huì)為股東帶來(lái)超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；

Rene，2005；Madura，2007）；會(huì)計(jì)研究法則主要以會(huì)計(jì)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，考察并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響（李梅，2010）。國(guó)外大部分學(xué)者的研究表明，跨國(guó)并購(gòu)能為收購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值、增加財(cái)富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年間美國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)富效應(yīng)，認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)不會(huì)導(dǎo)致價(jià)值損毀；Pyykkt（2009）研究表明，以科技為導(dǎo)向的跨國(guó)并購(gòu)所帶來(lái)的協(xié)同作用能增加收購(gòu)方的股票市場(chǎng)的價(jià)值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收購(gòu)方在跨國(guó)收購(gòu)公告期間會(huì)獲得正的財(cái)富回報(bào)，同時(shí)收購(gòu)方的財(cái)富增加會(huì)因國(guó)外目標(biāo)公司的行業(yè)分類(lèi)和地理位置的不同而有區(qū)別，收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的公司會(huì)獲得較高的財(cái)富效應(yīng)，且財(cái)富回報(bào)與GNP增長(zhǎng)率顯著相關(guān)（王剛，張金鑫；2010）。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉平（2003）對(duì)國(guó)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效理論、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和研究方法進(jìn)行了述評(píng)，認(rèn)為現(xiàn)有的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果大體上支持了理論研究，但在企業(yè)獲取超額收益這一問(wèn)題上，仍存在分歧。李梅對(duì)中國(guó)上市公司海外并購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為海外并購(gòu)事件存在一定的公告效應(yīng)，但市場(chǎng)并不看好中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)，中國(guó)上市公司的海外并購(gòu)給股東帶來(lái)了顯著的財(cái)富損失。

從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：國(guó)外研究海外并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)比較豐富，大部分學(xué)者認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)能為收購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值增加財(cái)富。由于我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)起步較晚，研究國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)的樣本較少，特別是研究金融危機(jī)背景下我國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)資源的文獻(xiàn)更少，并且海外收購(gòu)能否帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)尚無(wú)一致結(jié)論。筆者認(rèn)為，從戰(zhàn)略層面看，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)搶占資源有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，從而降低成本，保證原材料供應(yīng)，并取得行業(yè)內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)；從經(jīng)濟(jì)后果看，成功的企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)能產(chǎn)生多方面的協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)海外戰(zhàn)略并購(gòu)能產(chǎn)生正的經(jīng)濟(jì)后果，特別是在此次金融危機(jī)中通過(guò)海外并購(gòu)獲取資源儲(chǔ)備的企業(yè)，在危機(jī)過(guò)后一定能享受豐厚的回報(bào)。筆者通過(guò)研究中金嶺南成功并購(gòu)澳洲上市公司PEM這個(gè)案例來(lái)驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，并通過(guò)此案例梳理、總結(jié)也一些海外并購(gòu)獲取資源的成功經(jīng)驗(yàn)，以便為我國(guó)企業(yè)“走出去”進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)提供有益借鑒。

二、中金嶺南海外并購(gòu)案例分析

（一）并購(gòu)過(guò)程 2009年2月，澳大利亞PERILYA LIMITED（簡(jiǎn)稱“PEM公司”）股東大會(huì)通過(guò)中金嶺南公司收購(gòu)PEM公司50.1％的股權(quán)的方案，PEM公司將以定向增發(fā)的方式向中金嶺南公司出售約1.98億股的股份。中金嶺南公司通過(guò)其在香港設(shè)立的全資子公司，以每股0.23澳元的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)PEM公司定向配售的約1.98億股可流通普通股股票，總投資約合人民幣2億元。同年年底中金嶺南公司通過(guò)配股將控股比例增加至52%。此舉宣告中金嶺南公司成功收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)礦山資源，并一舉成為中國(guó)國(guó)有企業(yè)首家絕對(duì)控股收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家資源的企業(yè)。因全球金融危機(jī)的爆發(fā)使國(guó)際大宗商品價(jià)格急劇下跌，導(dǎo)致全球相當(dāng)多鉛鋅礦山生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)。PEM主要從事基本金屬的勘探和鉛鋅開(kāi)采業(yè)務(wù)，由于金融危機(jī)2008年面臨著巨額虧損和現(xiàn)金流問(wèn)題，其股票價(jià)格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產(chǎn)。中金嶺南公司抓住機(jī)遇，成功對(duì)PEM實(shí)施絕對(duì)控股并購(gòu)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)拓展海外資源開(kāi)發(fā)模式具有開(kāi)創(chuàng)性意義，對(duì)鼓舞中國(guó)企業(yè)開(kāi)展海外并購(gòu)將產(chǎn)生積極的影響。

（二）并購(gòu)動(dòng)機(jī) 主要考慮以下方面：

（1）推進(jìn)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。中金嶺南是以鉛鋅生產(chǎn)為主業(yè)的資源型上市公司，通過(guò)多年對(duì)國(guó)內(nèi)鉛鋅資源的考察，中金嶺南認(rèn)為目前在國(guó)內(nèi)尋求儲(chǔ)量大、品位高的鉛鋅礦的開(kāi)發(fā)或合作開(kāi)發(fā)的可能性較小，必須走國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的道路。收購(gòu)PEM公司，能掌控大儲(chǔ)量、高品位的資源，有利于發(fā)揮中金嶺南鉛鋅采選的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有利于推進(jìn)中金嶺南的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

（2）掌控國(guó)外資源，緩解國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源供應(yīng)不足的困境。由于鉛鋅金屬消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)，我國(guó)礦山生產(chǎn)和二次資源的利用量已不能滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求，每年需要從國(guó)外進(jìn)口大量鋅精礦和鉛精礦。通過(guò)投資控股PEM公司，中金嶺南將掌握國(guó)外鉛鋅礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量約323萬(wàn)噸，部分填補(bǔ)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)鉛鋅資源的巨大需求，符合我國(guó)政府鼓勵(lì)資源型企業(yè)走出國(guó)門(mén)，面向世界的產(chǎn)業(yè)政策。

（3）獲得良好回報(bào)。國(guó)際鉛鋅市場(chǎng)價(jià)格具有周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。2007年，LME鋅價(jià)高達(dá)4200美元/噸，鉛價(jià)最高達(dá)3000美元/噸。受金融海嘯的影響，國(guó)際市場(chǎng)鉛、鋅價(jià)分別下跌至1095美元/噸和1167美元/噸，全球大多數(shù)鉛鋅精礦生產(chǎn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。在此背景下，PEM股票價(jià)格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產(chǎn)。中金嶺南認(rèn)為，鉛鋅金屬是各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的基本有色金屬。目前市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)屬金融海嘯所導(dǎo)致的非理性下跌，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的逐步恢復(fù)，市場(chǎng)基本供需調(diào)節(jié)功能將促使鉛鋅價(jià)格恢復(fù)至理性水平。同時(shí)，目前遠(yuǎn)低于生產(chǎn)成本的金屬市場(chǎng)價(jià)格，使PEM公司的股價(jià)遠(yuǎn)低于其應(yīng)有的水平，為中金嶺南低成本控股PEM公司提供了良好的機(jī)會(huì)。雖然該項(xiàng)投資在短期內(nèi)不能取得投資收益，但隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上述投資必將取得良好的投資回報(bào)。

（4）PEM公司財(cái)務(wù)信息公開(kāi)透明，會(huì)計(jì)核算謹(jǐn)慎穩(wěn)健。作為澳大利亞公開(kāi)上市的公司，PEM公司的財(cái)務(wù)信息按規(guī)范程序?qū)ν馀?，可信度高，透明度好。同時(shí)，中金嶺南在開(kāi)展盡職調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，PEM公司已根據(jù)市場(chǎng)情況在2008會(huì)計(jì)年度大幅計(jì)提了無(wú)形資產(chǎn)及固定資產(chǎn)減值，歷史遺留問(wèn)題少，充分反映了其謹(jǐn)慎、穩(wěn)健的會(huì)計(jì)核算政策，也大大增強(qiáng)了中金嶺南入股該公司后抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

三、中金嶺南海外并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果：資本市場(chǎng)的證據(jù)

（一）分析方法本文擬采用事件研究法分析中金嶺南并購(gòu)PEM

公告前后股東短期財(cái)富變動(dòng)情況，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票價(jià)格的市場(chǎng)反應(yīng)。以超額收益率AR的變化及累計(jì)超額收益率CAR作為驗(yàn)證公司股東財(cái)富變動(dòng)的重要指標(biāo)，進(jìn)而分析并購(gòu)事件的發(fā)生對(duì)中金嶺南股東短期財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的影響和變化。為了檢驗(yàn)中金嶺南并購(gòu)PEM是否存在財(cái)富效應(yīng)，對(duì)于超額收益AR和累積超額收益CAR的符號(hào)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，如果AR和CAR顯著為正，說(shuō)明中金嶺南并購(gòu)PEM的公告增加了股東財(cái)富，否則說(shuō)明此次公告并購(gòu)沒(méi)有增加股東財(cái)富，不存在財(cái)富效應(yīng)。

（二）中金嶺南超額收益率分析 圖1顯示了中金嶺南海外并購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，中金嶺南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期間的超額收益率均值為0.918%，累計(jì)超額收益率為55.1%。中金嶺南超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR均為正，這說(shuō)明中金嶺南在此期間跑贏深圳成指的整體收益水平，中金嶺南并購(gòu)PEM的公告增加了股東財(cái)富，存在財(cái)富效應(yīng)?？梢耘袛啵顿Y者對(duì)于這起并購(gòu)交易的前景持有樂(lè)觀的預(yù)期。

四、中金嶺南海外并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果：財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)證據(jù)

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)在短期內(nèi)并未充分顯現(xiàn)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng) 本文選擇2005～2009年5年財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以便進(jìn)一步分析中金嶺南在收購(gòu)PEM公司后2009年度財(cái)務(wù)指標(biāo)與這5年平均數(shù)相比短期內(nèi)是否有顯著提高，從財(cái)務(wù)上判斷此次對(duì)PEM的收購(gòu)是否使財(cái)務(wù)指標(biāo)得到顯著改善。為對(duì)比分析中金嶺南并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)，主要從四個(gè)維度進(jìn)行考察分析，即獲利能力、發(fā)展能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力。

（1）盈利能力并未得到明顯改善。從圖2中金嶺南最近五年的盈利能力指標(biāo)反映的情況看，中金嶺南公司盈利能力經(jīng)歷了一個(gè)快速上升后快速下降又緩慢上升的過(guò)程，其主要原因在于2008年受到金融危機(jī)的影響，公司的營(yíng)業(yè)收入驟然下降，但其營(yíng)業(yè)成本卻未見(jiàn)明顯下調(diào)，致使各項(xiàng)盈利指標(biāo)在2008年降至最低點(diǎn)。2009年開(kāi)始緩慢上升，但與5年平均數(shù)仍有較大差距，這說(shuō)明中金嶺南公司2009年的海外收購(gòu)并沒(méi)有使盈利指標(biāo)得到明顯改善。

（2）成長(zhǎng)能力指標(biāo)處于良好水平。從表1可知，2009年的資本積累率比2008年增長(zhǎng)近20%，表明2009年資本積累增多，企業(yè)資本保全性增強(qiáng)，應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)發(fā)展的能力提升。2009年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率比2008年增長(zhǎng)了45.59%，表明中金嶺南在這段時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張的速度加快，2005年至2009年的資本保值增值率都大于100％，說(shuō)明企業(yè)有經(jīng)濟(jì)效益，資本在原有基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了增值，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率除了2008年受金融危機(jī)的影響為負(fù)增長(zhǎng)外，其他年份都是正增長(zhǎng)。因此，從成長(zhǎng)能力指標(biāo)來(lái)看，中金嶺南公司的海外并購(gòu)已初見(jiàn)成效，受金融危機(jī)的影響逐漸降低，經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，各指標(biāo)在行業(yè)水平處于良好水平，具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。從圖3中可知，中金嶺南的海外并購(gòu)已影響到2009年的償債能力指標(biāo)，各項(xiàng)償債能力指標(biāo)在2009年都發(fā)生較大幅度的變化，流動(dòng)比率等短期償債能力指標(biāo)總體呈下降趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率等長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)呈上升趨勢(shì)，海外并購(gòu)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（4）營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。從圖4可知，2005年到2008年中金嶺南公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)呈上升趨勢(shì)，但在2009年下降趨勢(shì)非常明顯；2005年～2009年存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，沒(méi)有較大的變化；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率從2005年～2007年呈上升趨勢(shì)，但是從2007年～2009年不斷呈下降趨勢(shì)?？傮w看，2009年度中金嶺南各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)都不同程度有所下降，說(shuō)明海外收購(gòu)在短期內(nèi)并沒(méi)有使?fàn)I運(yùn)能力得到提升。

從上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)來(lái)看，中金嶺南公司并購(gòu)PEM公司使得中金嶺南公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，營(yíng)運(yùn)能力呈下降趨勢(shì)，但公司的盈利能力已開(kāi)始緩慢上升，預(yù)計(jì)公司成長(zhǎng)前景良好?？傮w上看，并購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)不顯著。

（二）整合效果明顯，發(fā)展前景好 首先，PEM公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）虧損1.4億澳元，正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)已難以維持。中金嶺南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的會(huì)計(jì)期間，PEM公司成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，稅后凈利潤(rùn)超過(guò)200萬(wàn)澳元；2009年6月30日至12月31日，稅后凈利潤(rùn)超過(guò)2850萬(wàn)澳元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到明顯改善。同時(shí)，隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，PEM公司的股票價(jià)格開(kāi)始大幅回升，股票價(jià)格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均價(jià)格0.49澳元計(jì)算，比中金嶺南公司賬面投資成本（0.23澳元）升值113%。2009年底實(shí)施配股后，PEM公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿M(jìn)一步增強(qiáng)。2010年凈利潤(rùn)7420萬(wàn)澳元，增長(zhǎng)超過(guò)100%，其股票價(jià)格最高升至0.75澳元。中金嶺南公司也將從PEM公司獲取更多的投資收益，2010年中金嶺南凈利潤(rùn)7.07億元，比2009年增長(zhǎng)70.68%，其中超過(guò)1.4億元凈利潤(rùn)是由PEM公司貢獻(xiàn)的。

其次，中金嶺南的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略已初步實(shí)現(xiàn)。PEM公司擁有的鉛、鋅、銀、銅、金等資源儲(chǔ)量豐富，在澳大利亞擁有超過(guò)6000平方公里的探礦權(quán)，資源潛力十分巨大。中金嶺南控股PEM公司，可使中金嶺南公司掌控320萬(wàn)噸的鉛鋅礦資源和其他探礦權(quán)，提高了對(duì)國(guó)際資源的控制力，有利于發(fā)揮公司鉛鋅采選的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有利于推進(jìn)公司的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持續(xù)發(fā)展能力。

中金嶺南公司利用控股子公司PEM作用海外資源收購(gòu)平臺(tái)，打開(kāi)海外資源開(kāi)發(fā)的大門(mén)，不斷加強(qiáng)海外開(kāi)發(fā)力度，進(jìn)一步提高在國(guó)際礦業(yè)的影響力，向更具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際化一流企業(yè)邁進(jìn)。2010年1月，PEM公司完成對(duì)加拿大全球星礦業(yè)公司100%股權(quán)收購(gòu)。通過(guò)此次收購(gòu)，中金嶺南公司新增的資源量包括79萬(wàn)噸銅、43噸金，178噸銀、9.3萬(wàn)噸鎳、8萬(wàn)噸氧化鋰。產(chǎn)品多元化發(fā)展格局避免了經(jīng)營(yíng)單一品種的潛在風(fēng)險(xiǎn)，盈利增長(zhǎng)點(diǎn)更加廣泛，使公司無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是海外都具備相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論分析 通過(guò)對(duì)金融危機(jī)背景下中金嶺南并購(gòu)PEM公司經(jīng)濟(jì)后果的分析，可以得出以下結(jié)論：第一，中金嶺南并購(gòu)PEM的公告增加了股東財(cái)富，存在財(cái)富效應(yīng)?？梢耘袛?，投資者對(duì)于這起并購(gòu)交易的前景持有樂(lè)觀的預(yù)期。第二，財(cái)務(wù)指標(biāo)在短期內(nèi)并未充分顯現(xiàn)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)，海外收購(gòu)在短期內(nèi)并未顯著改善中金嶺南的業(yè)績(jī)指標(biāo)，但成長(zhǎng)能力指標(biāo)已顯示公司的發(fā)展?jié)摿?。第三，中金嶺南并購(gòu)PEM整合效果顯著，屬于戰(zhàn)略性收購(gòu)，這主要體現(xiàn)在PEM公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善和中金嶺南國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。筆者認(rèn)為，中金嶺南并購(gòu)PEM公司實(shí)現(xiàn)了其戰(zhàn)略目標(biāo)，屬于戰(zhàn)略性并購(gòu)，從較長(zhǎng)的一段時(shí)間看，并購(gòu)能夠真正增加公司價(jià)值，具有財(cái)富效應(yīng)。

（二）經(jīng)驗(yàn)及建議 通過(guò)研究中金嶺南并購(gòu)澳洲上市公司PEM這個(gè)案例，可以梳理出一些海外收購(gòu)獲取資源的成功經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)更多的企業(yè)“走出去”提供有益借鑒。

（1）確定交易動(dòng)因、明確戰(zhàn)略并購(gòu)目的。戰(zhàn)略是決定海外資源類(lèi)并購(gòu)項(xiàng)目成功與否的首要問(wèn)題。清晰、明確的發(fā)展戰(zhàn)略告訴決策者為什么實(shí)施海外并購(gòu)、如何選擇合適的并購(gòu)目標(biāo)以及如何確定最合適的并購(gòu)方案。金融危機(jī)下如何把美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為資源資產(chǎn)成為國(guó)家的積極政策導(dǎo)向，在此政策環(huán)境下，并購(gòu)應(yīng)該以雙方各自的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，考慮企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略需要。中金嶺南收購(gòu)PEM公司體現(xiàn)了公司在鉛鋅領(lǐng)域?qū)I(yè)化的深化和經(jīng)營(yíng)海外資源的需求，通過(guò)收購(gòu)強(qiáng)化了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，取得了良好的財(cái)富效應(yīng)。

（2）做好并購(gòu)前的準(zhǔn)備工作。謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)對(duì)象，認(rèn)真進(jìn)行估值，并確保交易結(jié)構(gòu)合理。要想并購(gòu)海外企業(yè)，首先要掌握國(guó)際慣例，熟悉當(dāng)?shù)卣?，特別應(yīng)該了解和研究目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的法律制度和文化環(huán)境，對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，不僅關(guān)注資源以及相關(guān)的資產(chǎn)，還應(yīng)該關(guān)注目標(biāo)企業(yè)自身的技術(shù)、管理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)狀況等方面。有色金屬行業(yè)涉及到國(guó)家資源能源安全問(wèn)題，對(duì)于這類(lèi)行業(yè)企業(yè)的并購(gòu)，還應(yīng)該了解并購(gòu)對(duì)象所在國(guó)的政治制度，重視與當(dāng)?shù)卣３至己藐P(guān)系，在取得當(dāng)?shù)卣S可后，應(yīng)就并購(gòu)模式進(jìn)行合理選擇。

（3）并購(gòu)過(guò)程中坦誠(chéng)溝通、滿足各方利益相關(guān)人訴求。中國(guó)的國(guó)有企業(yè)受到了來(lái)自外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制，主要出于政治上的考量或者僅是出于對(duì)本地就業(yè)和企業(yè)的保護(hù)。海外并購(gòu)過(guò)程要和利益相關(guān)人及時(shí)、坦誠(chéng)溝通。并購(gòu)主體和并購(gòu)目標(biāo)在不同政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，涉及到諸多利益相關(guān)人，、合作共贏。特別是國(guó)外公司把中國(guó)企業(yè)看成是政府的延伸，對(duì)國(guó)有企業(yè)的決策機(jī)制、收購(gòu)后的發(fā)展戰(zhàn)略存在疑慮。因此，在并購(gòu)過(guò)程中，要顯示公司商業(yè)運(yùn)作和決策的獨(dú)立性，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)資本對(duì)目標(biāo)公司長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)切，實(shí)現(xiàn)雙方長(zhǎng)期共贏。

（4）高度重視并購(gòu)后的各項(xiàng)整合工作。并購(gòu)后整合的內(nèi)容包括戰(zhàn)略整合、管理整合、資產(chǎn)業(yè)務(wù)整合、財(cái)務(wù)整合和企業(yè)理念整合文化等，只有整合管理得當(dāng)，企業(yè)才能系統(tǒng)性的提升自身價(jià)值和經(jīng)營(yíng)管理能力。整合可以在聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)化、國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)或保持原有經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行。中國(guó)企業(yè)在收購(gòu)海外企業(yè)整合管理人員過(guò)程中，尤其要關(guān)注該國(guó)勞動(dòng)法和法律框架，保持管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。中金嶺南公司收購(gòu)PEM公司，除了派出3名董事外，管理團(tuán)隊(duì)仍然保留PEM公司原有人員，保證了整合工作有序進(jìn)行。

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