導(dǎo)語：如何才能寫好一篇次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】次貸危機(jī)；國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制；金融監(jiān)管

次貸危機(jī)自2007年8月全面爆發(fā)以來，迄今為止愈演愈烈。該危機(jī)發(fā)端于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的信用違約，隨著美國(guó)次級(jí)抵押貸款違約率的不斷上升，全球性金融危機(jī)初現(xiàn)端倪，投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、房地美與房利美等各種類型的金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉或者被政府接管。隨后，金融危機(jī)演變?yōu)榇笠?guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，給世界各國(guó)造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

一、次貸危機(jī)國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)機(jī)制

在美國(guó)寬松的監(jiān)管制度下，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行大量的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其主要機(jī)理就是住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款出售給證券化機(jī)構(gòu)，由證券化機(jī)構(gòu)將其打包為證券化資產(chǎn)并通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后出售給投資者。其中最為突出的產(chǎn)品就是次級(jí)抵押支持證券MBS和擔(dān)保債務(wù)憑證CDO。MBS是指以抵押貸款組成資產(chǎn)池，以其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者本息的債券；CDO是在MBS的基礎(chǔ)上通過對(duì)各種高風(fēng)險(xiǎn)固定收益資產(chǎn)的分散型組合達(dá)到充分分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。CDO由于歷史違約記錄較低和相對(duì)較高的長(zhǎng)期固定收益受到了國(guó)際很多商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的追捧。這是在次貸危機(jī)爆發(fā)后各國(guó)金融投資機(jī)構(gòu)遭受損失的重要原因。

除此之外，還有一種重要的金融衍生工具即信用違約互換CDS，它是用來交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的，買方只要向賣方支付一定保費(fèi)就可以在第三方發(fā)生違約時(shí)獲得賠償，這種風(fēng)險(xiǎn)保障工具受到了歐洲在內(nèi)等很多國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的青睞。當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高利率，導(dǎo)致貸款人違約增加，貸款機(jī)構(gòu)壞賬規(guī)模不斷擴(kuò)大，收回的抵押房屋增多，導(dǎo)致房?jī)r(jià)開始下跌，次級(jí)抵押債券價(jià)格大幅下降，由此影響到包括國(guó)內(nèi)外投資者在內(nèi)的一連串與次貸交易有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)。次貸危機(jī)開始顯露并通過上述各環(huán)節(jié)傳播到各個(gè)領(lǐng)域。

二、向發(fā)達(dá)國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制

歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，與美國(guó)的金融市場(chǎng)聯(lián)系密切，在上述背景中也可以看出，歐洲是美國(guó)次貸產(chǎn)品流通的主要市場(chǎng)。在歐洲統(tǒng)計(jì)局發(fā)表的歐盟2007年投資統(tǒng)計(jì)報(bào)告中顯示：2007年，歐盟27國(guó)對(duì)歐盟以外地區(qū)的IDE（對(duì)外直接投資）比上年增長(zhǎng)53%，從2750億歐元增加到4200億歐元。在區(qū)外對(duì)歐盟投資方面，英國(guó)吸收區(qū)外IDE名列第一（870億歐元，27%），其次是盧森堡（500億歐元，16%）、法國(guó)（230億歐元，7%）。這龐大的投資額中很大一部分是歐洲等地發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行對(duì)美國(guó)次貸金融產(chǎn)品的大量投資；此外，這些商業(yè)銀行與雷曼兄弟之間進(jìn)行了大量的衍生產(chǎn)品交易，雷曼兄弟的倒閉使得這些商業(yè)銀行面臨巨大的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（counterparty risk）；歐洲商業(yè)銀行還通過購買美國(guó)保險(xiǎn)公司（例如AIG）出售的信用違約保險(xiǎn)（CDS）來規(guī)避巴塞爾資本協(xié)議對(duì)自有資本充足率的要求，而美國(guó)保險(xiǎn)公司倒閉后，歐洲商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的窘境。

發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行通過對(duì)美國(guó)金融衍生產(chǎn)品的投資，使根源于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)迅速散布和植根于各世界經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家大型金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體幾乎與美國(guó)同時(shí)陷入困境。一旦商業(yè)銀行集體陷入危機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將受到強(qiáng)烈沖擊。因此，在次貸危機(jī)中，金融溢出效應(yīng)是危機(jī)向發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)國(guó)家傳導(dǎo)的最重要的方式。

三、向發(fā)展中國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制

貿(mào)易溢出效應(yīng)的主要機(jī)理是價(jià)格效應(yīng)和收入效應(yīng)。次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)銀根緊縮，利率上調(diào)，多家金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)導(dǎo)致各產(chǎn)業(yè)資金鏈斷裂，企業(yè)貸不到款，生產(chǎn)受損甚至倒閉，導(dǎo)致員工收入下降或被迫辭退。證券投資者由于次級(jí)債券價(jià)格下跌亦損失嚴(yán)重。在這種情況下美國(guó)國(guó)內(nèi)需求大幅下降，中國(guó)作為美國(guó)主要進(jìn)口國(guó)之一，對(duì)外貿(mào)易損失較大。由于一些發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的銀行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展主要依靠國(guó)外短期資本投資，在次貸危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際流動(dòng)性緊缺，增大了國(guó)際融資成本，使得這些發(fā)展中國(guó)家遭受流動(dòng)性沖擊，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]唐牧云.淺析美國(guó)次貸危機(jī)的成因、影響及啟示[D].上海：華東師范大學(xué).2008

篇2

對(duì)于匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)，國(guó)際上有兩種比較成熟的理論。第一種是Dornbusch和Fisher(1980)關(guān)于匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型，該模型指出匯率波動(dòng)通過影響一國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)際收支平衡和該國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出，從而對(duì)公司的現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響，繼而影響股票市場(chǎng)。［3］第二種理論是由Branson(1977)提出的股票導(dǎo)向模型，該模型認(rèn)為若股價(jià)上升將吸引外國(guó)投資者的資金流入，促使外國(guó)投資者賣出外幣來買入本幣，從而導(dǎo)致本幣升值;反之，股票價(jià)格下降會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)使國(guó)內(nèi)投資者的財(cái)富減少，進(jìn)而對(duì)本國(guó)的貨幣需求減少，導(dǎo)致利率下降，根據(jù)利率平價(jià)理論，本幣貶值。而且，在資本自由流動(dòng)的情況下，低利率又會(huì)導(dǎo)致資本外逃，同樣使得本幣貶值。［4］近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制問題進(jìn)行了研究。趙蓓文(1998)認(rèn)為，匯率變動(dòng)將會(huì)通過利息率、對(duì)外貿(mào)易、貨幣供應(yīng)量以及該國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度來影響證券市場(chǎng)。［5］馮偉等(1998)的研究表明，利率、投資者心理預(yù)期和市場(chǎng)信心、貨幣供應(yīng)量、貿(mào)易余額這四個(gè)因素通過各自在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用在匯率和證券市場(chǎng)間形成中介，將兩者的關(guān)聯(lián)作用進(jìn)行傳導(dǎo)。［6］劉贛州(2006)對(duì)人民幣匯率和證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性的理論分析得出，匯率與證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出的較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，是通過市場(chǎng)利率、對(duì)外貿(mào)易、貨幣供應(yīng)量、心理預(yù)期等四個(gè)因素的相互作用傳導(dǎo)的。［7］本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者觀點(diǎn)的梳理，認(rèn)為匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制主要通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)渠道傳導(dǎo)，表現(xiàn)為匯率向股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制和股價(jià)向匯率的傳導(dǎo)機(jī)制。其中經(jīng)常項(xiàng)目主要為出口傳導(dǎo)和進(jìn)口傳導(dǎo)，資本項(xiàng)目主要為利率傳導(dǎo)和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)。以本幣升值和股價(jià)上漲為例，其傳導(dǎo)機(jī)制流程如圖2和圖3所示。不難看出，無論匯率和股價(jià)兩者誰為因誰為果，兩者都不是簡(jiǎn)單的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)。并且，盡管圖2和圖3兩張圖的傳導(dǎo)渠道均為經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目，但傳導(dǎo)機(jī)制卻不盡相同。在直接標(biāo)價(jià)法下，當(dāng)匯率的變動(dòng)是股價(jià)波動(dòng)的原因，即匯率向股價(jià)傳導(dǎo)時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目中出口渠道會(huì)導(dǎo)致匯率和股價(jià)的同向變化，進(jìn)口渠道會(huì)導(dǎo)致匯率和股價(jià)的反向變化;資本項(xiàng)目渠道會(huì)導(dǎo)致匯率和股價(jià)的反向變化。將這幾個(gè)渠道的力量合并，匯率和股價(jià)的變化方向則無法確定。當(dāng)股價(jià)波動(dòng)是匯率變動(dòng)的原因，即股價(jià)向匯率傳導(dǎo)時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目導(dǎo)致股價(jià)和匯率的同向變化;資本項(xiàng)目中利率渠道導(dǎo)致兩者同向變化，貨幣供應(yīng)量渠道則導(dǎo)致兩者反向變化。故而股價(jià)和匯率的相關(guān)性方向仍舊無法確定。因此，本文認(rèn)為，匯率和股價(jià)之間相關(guān)性方向，一是取決于匯率和股價(jià)的因果關(guān)系(由于傳導(dǎo)機(jī)制的差異)，二是取決于幾個(gè)傳導(dǎo)渠道力量強(qiáng)弱的對(duì)比。那么美國(guó)次貸危機(jī)前后，我國(guó)人民幣匯率與股票價(jià)格由同方向聯(lián)動(dòng)轉(zhuǎn)為反方向變動(dòng)的內(nèi)在原因到底是什么?經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目?jī)烧咧g的傳導(dǎo)渠道力量強(qiáng)弱的表現(xiàn)究竟如何?這正是本文所要研究的內(nèi)容。

變量選擇和研究方法

由于我們通常所說的人民幣升值貶值，指的是直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣兌美元匯率，并且名義匯率更能直接地反映出外匯市場(chǎng)上資金的供求情況，故本文選取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元名義匯率(q)作為匯率變量;同時(shí)，本文選取了中國(guó)股票市場(chǎng)上最具代表性的指標(biāo)上證A股指數(shù)(S)作為股價(jià)變量。根據(jù)本文對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的分類，選取中國(guó)進(jìn)口額(im)和出口額(ex)作為經(jīng)常項(xiàng)目的傳導(dǎo)變量;選取中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率(i)和貨幣供應(yīng)量M2(m)作為資本項(xiàng)目的傳導(dǎo)變量。這里需要說明的是，利率變量選取的原因是因?yàn)槲覈?guó)的銀行間同業(yè)拆借利率較之于存貸款利率等官定利率，其市場(chǎng)化程度較高，更能體現(xiàn)出資金層面的變化。數(shù)據(jù)來源上，人民幣兌美元匯率、中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供應(yīng)量M2均來自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站;中國(guó)進(jìn)出口額數(shù)據(jù)來自于商務(wù)部網(wǎng)站;上證A股指數(shù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。本文使用的分析軟件為Eviews5.0。本文將首先通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及Johansen多變量協(xié)整檢驗(yàn)考查各變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，之后構(gòu)建誤差修正模型考查匯率和股價(jià)之間傳導(dǎo)的因果關(guān)系，最后通過方差分析進(jìn)一步考查兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制。

模型估計(jì)結(jié)果分析與解釋

篇3

次級(jí)抵押貸款是相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款而言的。美國(guó)的房地產(chǎn)抵押貸款分為三類:優(yōu)質(zhì)抵押貸款、次優(yōu)抵押貸款和次級(jí)抵押貸款。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)面向信用評(píng)級(jí)低、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶,因其信用要求程度低,其貸款利率比一般抵押貸款利率高出2%~3%,其特點(diǎn)是“高風(fēng)險(xiǎn),高受益”。巨大的利潤(rùn)驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)大量提高次貸的投放金額,因此美國(guó)存在大規(guī)模的次級(jí)抵押貸款則不言而喻了。

二、次貸危機(jī)成因探析及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

(一)次貸危機(jī)成因探析

冰凍三尺非一日之寒,次貸危機(jī)的爆發(fā)同樣也是眾多風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)久積累的結(jié)果。事實(shí)上,次級(jí)按揭貸款債券本身就是流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)繁榮期金融機(jī)構(gòu)過度樂觀的結(jié)果。作為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的貸款,次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)近年來迅速擴(kuò)張。但是隨著美聯(lián)儲(chǔ)17次加息,導(dǎo)致房地產(chǎn)降溫,次級(jí)按揭貸款人心里預(yù)期與償付能力下降出現(xiàn)大量違約,從而沖擊到貸款市場(chǎng)的資金鏈并波及整個(gè)抵押貸款市場(chǎng),導(dǎo)致危機(jī)最終爆發(fā)。與此同時(shí),房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)因?yàn)榉课菟姓咧箵p的心理而繼續(xù)下降,雙重因素的疊加形成馬太效應(yīng),出現(xiàn)惡性循環(huán),使危機(jī)更加凸顯。

再者,從微觀角度分析,市場(chǎng)各參與者的行為也為次貸危機(jī)埋下伏筆。放貸部門見利忘險(xiǎn),丟棄了防范風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)理念,使次貸抵押貸款原有的放貸標(biāo)準(zhǔn)在高額利潤(rùn)面前變成了一紙空文,違背放貸標(biāo)準(zhǔn),過度放貸;投資銀行在房屋抵押貸款證券化過程中,為了滿足客戶高收益的需求,降低了支持次級(jí)債券的資產(chǎn)質(zhì)量;資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)部分次級(jí)債券的質(zhì)量評(píng)估過于樂觀,忽視了利率走高、房產(chǎn)市場(chǎng)降溫等外部環(huán)境變化趨勢(shì);以及美國(guó)監(jiān)管部門監(jiān)管能力缺失,沒能及時(shí)發(fā)現(xiàn)次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及沒能及時(shí)采取措施防范、控制次貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和蔓延,這些因素都導(dǎo)致次貸危機(jī)最終加劇并爆發(fā)。

(二)次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制:如圖所示

影響透析美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響與啟示影響次貸危機(jī)啟示次貸危機(jī)啟示次貸危機(jī)次貸危機(jī)透析美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響與啟示影響

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三、透析次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響

(一)對(duì)我國(guó)出口的影響不可小覷

我國(guó)海關(guān)總署最新公布的數(shù)據(jù)顯示,今年前七個(gè)月,中美雙邊貿(mào)易額為1891.1億元,比去年同期增長(zhǎng)13.2%,增速回落4.3%,盡管美國(guó)仍為中國(guó)第二大貿(mào)易伙伴,但在中國(guó)進(jìn)出口總額中的比重已由去年同期的16.2%下降至目前的12.8%,其中,我國(guó)對(duì)美出口1403.9億美元,增長(zhǎng)9.9%,增速下滑8.1%,這更是自2002年以來我國(guó)對(duì)美出口增速首次回落至個(gè)位數(shù)。在報(bào)告中,海關(guān)總署將中國(guó)對(duì)美出口減速的主要原因歸結(jié)為次貸危機(jī)的負(fù)面影響蔓延和人民幣對(duì)美元持續(xù)升值。相關(guān)專家認(rèn)為,今年中國(guó)出口增速加速下滑已成定局,出口形勢(shì)十分嚴(yán)峻。

(二)影響中國(guó)GDP增速

美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過貿(mào)易機(jī)制來傳導(dǎo)的,即美國(guó)GDP增速放緩,消費(fèi)疲軟會(huì)導(dǎo)致其對(duì)于中國(guó)消費(fèi)品的進(jìn)口需求放緩,并進(jìn)一步影響到中國(guó)GDP的增速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱曾在“博鰲亞洲論壇2008年會(huì)”上指出,中國(guó)GDP會(huì)被次貸危機(jī)拖累至少一個(gè)百分點(diǎn)。

(三)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響不能低估

近日銀監(jiān)會(huì)常務(wù)副主席蔣定之在接受《財(cái)經(jīng)》雜志專訪時(shí)表示,美國(guó)次貸危機(jī)尚未見底,其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響不可低估。隨著2007年年報(bào)的陸續(xù)公布,許多金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)損失遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期,表明危機(jī)的影響還在擴(kuò)大。

次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)造成了心理影響和示范效應(yīng)。首先我國(guó)內(nèi)地股市出現(xiàn)了高位調(diào)整。由于我國(guó)內(nèi)地股市與港股聯(lián)動(dòng)性在逐漸加強(qiáng),香港股市受到全球金融市場(chǎng)的影響,在一定程度上會(huì)傳導(dǎo)至內(nèi)地A股市場(chǎng)。其次,由于國(guó)際上商品期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高,美國(guó)次貸危機(jī)打擊了國(guó)外的商品期貨市場(chǎng),也使我國(guó)商品期貨市場(chǎng)上的各個(gè)交易品種延續(xù)了盤跌的趨勢(shì)。再者,我國(guó)直接投資次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)或多或少也面臨一些損失。

(四)對(duì)人名幣匯率的影響

我國(guó)海關(guān)總署的報(bào)告指出,受弱勢(shì)美元戰(zhàn)略影響,人民幣對(duì)美元持續(xù)升值,截至7月31日,相對(duì)于匯改當(dāng)日,人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度已超過18%,在削弱我國(guó)產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)的同時(shí),也相應(yīng)提升了美國(guó)產(chǎn)品的出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

(五)我國(guó)境外投資將面臨更大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

目前國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和貨幣緊縮,毫無疑問的加大了我國(guó)企業(yè)“走出去”的融資風(fēng)險(xiǎn)和投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而且,隨著次貸危機(jī)的不斷深入,投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和離場(chǎng)情緒會(huì)引起更高等級(jí)的抵押支持證券的定價(jià)重估,進(jìn)而會(huì)危及到我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外投資的安全性和收益性。

(六) 我國(guó)貨幣政策“左右為難”

美國(guó)次貸危機(jī)影響全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境,也嚴(yán)峻挑戰(zhàn)著我國(guó)的貨幣政策。一方面,美歐等主要經(jīng)濟(jì)體開始出現(xiàn)信貸萎縮、企業(yè)獲利下降等現(xiàn)象,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、甚至可能出現(xiàn)衰退。另一方面,受次貸風(fēng)波的影響,全球的房地產(chǎn)、股票等價(jià)格劇烈震蕩,使得國(guó)際市場(chǎng)上糧食、黃金、石油的價(jià)格持續(xù)上漲,全球的通貨膨脹壓力增大。所以,我國(guó)不但要面對(duì)美國(guó)降息的巨大壓力,而且還要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力,這些都使我國(guó)貨幣政策面臨兩難的抉擇。

(七)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性受影響

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在今年出席中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上表示,從長(zhǎng)期看,次貸危機(jī)的蔓延,可能會(huì)影響中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

目前我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不合理,市場(chǎng)層次少、交易品種不夠豐富的問題仍然比較突出。證券期貨交易公司規(guī)模偏小、品種仍然比較單一的問題比較嚴(yán)重。隨著我國(guó)金融業(yè)和資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度的不斷提高,全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的大幅震蕩,將直接或間接影響我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

(八)我國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更加突出

次貸危機(jī)使得我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將更加突出。與美國(guó)相比,由于我國(guó)房地產(chǎn)信貸沒有信用分級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)制度,信貸資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)證券化,假按揭和假收入資產(chǎn)證明并不少,房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)情況不明且風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行體系內(nèi),因此房?jī)r(jià)一旦下跌,聚集在銀行體系中的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中爆發(fā),鑒于銀行在金融體系中的核心地位,其對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)危害極其巨大。

四、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示

(1) 中國(guó)銀行房貸業(yè)務(wù)警鐘長(zhǎng)鳴

篇4

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；中國(guó)

【中圖分類號(hào)】F820【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1672-5158（2013）02-0391-01

一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究綜述

Kashyap和stein（1995）運(yùn)用分散數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了銀行信貸假說，得出了緊縮性貨幣政策實(shí)施后，小銀行擁有的貸款額下降，而大銀行的貸款數(shù)量基本上保持不變的結(jié)論。他們認(rèn)為這是由于后者能夠輕易的獲取外部資金，所以小銀行更容易受到銀行信貸渠道的影響。所以，他們認(rèn)為只要銀行面對(duì)的不是對(duì)其公開市場(chǎng)負(fù)債的完全彈性需求，銀行信貸渠道就可以存在。這有力的回應(yīng)了Romer （1990）對(duì)狹義銀行信貸渠道的質(zhì)疑。

Kim Sungmin和Won-Tai Kim（1999）以韓國(guó)為例分析了近幾年來新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣政策操作過程的發(fā)展。韓國(guó)金融自由化進(jìn)程的勢(shì)頭開始于上世紀(jì)90年代初，以1991年放松利率管制的提出為標(biāo)志，這是放松利率管制四階段過程的第一步。1996年底，韓國(guó)加入OEDC后，所面臨的金融環(huán)境發(fā)生了一系列變化，為應(yīng)對(duì)這些變化和挑戰(zhàn)，韓國(guó)政府采取了一系列的政策和措施，包括加強(qiáng)貨幣政策工具的有效性、改造買入市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，允許商人銀行以經(jīng)紀(jì)商和交易商的身份參與買入市場(chǎng)及精簡(jiǎn)支付系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)，引進(jìn)了BOK-Wire系統(tǒng)，采用兩個(gè)安全設(shè)備以保證支付結(jié)算的安全進(jìn)行等。

Frederic S Mishkin（1999）從名義錨的角度考察了四種基本的貨幣政策機(jī)制的優(yōu)缺點(diǎn)，即匯率目標(biāo)、貨幣目標(biāo)、通脹目標(biāo)、包含隱形而非顯性名義錨的貨幣政策。其中貨幣目標(biāo)、通脹目標(biāo)容易導(dǎo)致動(dòng)態(tài)不一致問題的出現(xiàn)。通脹目標(biāo)在實(shí)際運(yùn)行得比貨幣目標(biāo)和匯率目標(biāo)好，但也存在著一個(gè)問題：決策者可能過度關(guān)注于低通脹，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。包含隱形而非顯性名義錨的貨幣政策具有通脹目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)，與通脹目標(biāo)的主要區(qū)別在于沒有正式的名義錨，透明度相對(duì)較低，這也是它的一個(gè)主要缺陷。

趙勇（1999）從與德意志聯(lián)邦銀行的對(duì)比入手，研究了歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制傳導(dǎo)模型，若假定聯(lián)盟內(nèi)各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期一致、金融市場(chǎng)完全一體化、要素市場(chǎng)具有充分流動(dòng)性、影響產(chǎn)品市場(chǎng)的外生變量統(tǒng)一，則貨幣政策在聯(lián)盟內(nèi)各國(guó)間的傳導(dǎo)基本上可視為被擴(kuò)大了的一國(guó)貨幣政策國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，但其在現(xiàn)實(shí)中也與一國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)有所不同。影響歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)的因素主要有歐洲中央銀行體系的獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性程度、各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與ECB貨幣政策的配合協(xié)調(diào)度。

樊明太（2004）在簡(jiǎn)要考察中國(guó)金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中貨幣政策機(jī)制，包括貨幣政策的工具、效率前沿和規(guī)則及相應(yīng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制變遷軌跡的基礎(chǔ)上，根據(jù)結(jié)構(gòu)分割點(diǎn)原則，實(shí)證檢驗(yàn)、估計(jì)和分析了金融結(jié)構(gòu)變遷對(duì)貨幣政策的適用工具和反應(yīng)函數(shù)的影響，以及對(duì)貨幣傳導(dǎo)的利率機(jī)制，即由政策利率到市場(chǎng)利率、并進(jìn)而到通脹率-產(chǎn)出波動(dòng)前沿的影響?；镜慕Y(jié)論是，金融結(jié)構(gòu)變遷深刻地影響著貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的性質(zhì)和作用程度。

王斌（2009） 從定性的角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析，找出我國(guó)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制上存在的問題，包括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在著過渡性、中央銀行的非獨(dú)立性制約了貨幣政策傳導(dǎo)、中央銀行和商業(yè)銀行自身存在著執(zhí)行障礙、作為傳導(dǎo)中介的金融和資本體系市場(chǎng)一體化程度低、最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的障礙等，并對(duì)如何完善我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提出相應(yīng)的對(duì)策。

二、我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

（一）在我國(guó)，金融結(jié)構(gòu)及其對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的影響問題，是在對(duì)亞洲金融危機(jī)成因和中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)踐中貨幣政策有效性的研究上突顯出來的。與中國(guó)貨幣政策工具、目標(biāo)的變遷相伴隨，中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也發(fā)生著深刻的變遷。在中國(guó)，利率整體上的管制性、中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的約束明顯制約著有限的市場(chǎng)化利率對(duì)貨幣政策的獨(dú)立反應(yīng)，不過，這種獨(dú)立的反應(yīng)隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)也開始有所顯現(xiàn)。在研究貨幣政策利率到市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)時(shí)，必須注意金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的預(yù)期。金融結(jié)構(gòu)不同，貨幣政策的工具不同，貨幣政策反應(yīng)也會(huì)有區(qū)別，因此在研究中國(guó)貨幣政策的效應(yīng)問題時(shí)，需要區(qū)分沖擊效應(yīng)和傳導(dǎo)效應(yīng)。

（二）在我國(guó)市場(chǎng)化改革過程中，雖然逐步重視對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的間接調(diào)控作用，但非均衡的信貸配給現(xiàn)象仍然存在。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)育不充分、各類企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度均很高、利率的非市場(chǎng)化形成機(jī)制等，造成央行的貨幣政策在貨幣和資本市場(chǎng)上的傳導(dǎo)受到限制。所以迄今為止，信貸渠道仍是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主導(dǎo)途徑。

信用途徑在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用應(yīng)滿足以下兩個(gè)前提條件：一是某些借款者依賴于銀行貸款；二是貨幣政策可以改變貸款相對(duì)于其它信用形式的供給量。第一個(gè)條件說明銀行依賴者的規(guī)模是信用途徑的關(guān)鍵，顯然這個(gè)條件無疑很容易在我國(guó)得到滿足，但金融創(chuàng)新的發(fā)展迅速降低了銀行依賴者的規(guī)模，銀行信用渠道的作用將減弱。第二個(gè)條件要求中央銀行能夠間接調(diào)控商業(yè)銀行的信貸行為，但在我國(guó)，正是銀行中介的行為在特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌條件下的扭曲，各經(jīng)濟(jì)主體貨幣需求約束的動(dòng)態(tài)博弈導(dǎo)致企業(yè)的慎貸行為和銀行的惜貸行為，使銀行信用呈現(xiàn)收縮現(xiàn)象，導(dǎo)致了信用渠道的受阻。

所以在短期內(nèi)，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善應(yīng)著眼于促使信貸途徑向均衡信貸配給轉(zhuǎn)化。而長(zhǎng)遠(yuǎn)觀之，規(guī)范化的利率傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)是貨幣政策傳導(dǎo)的主體。

（三）2007年美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)，并在隨后的兩年多時(shí)間里，由美國(guó)傳導(dǎo)至世界各地，嚴(yán)重影響了世界各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為自20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的一次。對(duì)于此次金融危機(jī)爆發(fā)的原因，國(guó)際以及國(guó)內(nèi)的學(xué)者都有著不同的解釋，一般認(rèn)為是綜合性的因素共同導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)爆發(fā)前失當(dāng)?shù)呢泿耪?，成為了各位學(xué)者所指出的共同原因。貨幣政策的基礎(chǔ)是貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，如果說是相反方向的貨幣政策導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，那就很有必要研究這種變化，即由寬松到緊縮的貨幣政策是通過哪些渠道具體影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的以及影響的效力如何。這實(shí)質(zhì)上就是研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的問題。

參考文獻(xiàn)

[1] 趙勇.歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析[J].國(guó)際金融研究，1999，第5期

[2] 周英章，蔣振聲.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性[J].金融研究，2002，第9期

篇5

金融危機(jī)不是直接對(duì)行業(yè)產(chǎn)生沖擊，而是通過不同的機(jī)制傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍將金融危機(jī)對(duì)行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)生影響的機(jī)制歸納為三類：金融機(jī)制（張曉晶，2009；薛熠，2010；康力，2014）、國(guó)際貿(mào)易機(jī)制（范恒森，2001；安輝，2004；張曉晶，2009；康力，2014）、預(yù)期機(jī)制（嚴(yán)丹屏，2003；陳波，2013）。危機(jī)通過金融機(jī)制影響行業(yè)的發(fā)展是從兩方面來進(jìn)行的。一是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受危機(jī)波及而日益惡化（王義中，2011），伴隨著信息的不對(duì)稱不斷加?。–alvo，1999），對(duì)本國(guó)行業(yè)提供的流動(dòng)性支持因此受到約束（Chudik，2009；TongandWei，2011）。另外，受制于金融恐慌所帶來的不確定，本國(guó)企業(yè)發(fā)展所依賴的外商直接投資面臨撤離風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而沖擊國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展（AdrianandShin，2010，BrunnermeierandPeder-sen，2009，Borio，2009；Tirole，2010）。有學(xué)者也認(rèn)為貿(mào)易聯(lián)系是金融危機(jī)影響行業(yè)運(yùn)行的一個(gè)重要路徑（Claessens，2012）。傳統(tǒng)的貿(mào)易理論將需求和相對(duì)價(jià)格視為影響貿(mào)易的兩個(gè)重要因素。國(guó)民的財(cái)富收入受危機(jī)沖擊會(huì)減少對(duì)商品的需求；匯率和物價(jià)是衡量貿(mào)易商品相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的重要指標(biāo)，他們?cè)谖C(jī)發(fā)生的過程中波動(dòng)明顯增大（Ehrmann，2010；Frankel，2012），匯率的變化又加重了國(guó)際游資對(duì)本國(guó)匯率的投機(jī)型沖擊，這進(jìn)一步加劇進(jìn)出口行業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力（GerlachandSmats，1994）。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，國(guó)內(nèi)的貨幣政策（如量化寬松）會(huì)刺激利率的下行，出口廠商的數(shù)量仍可能會(huì)因此而上升（陳波，2013）。對(duì)于金融危機(jī)的傳導(dǎo)，另外一個(gè)重要渠道是來自于預(yù)期的傳染機(jī)制。人們對(duì)信息的獲得及合理解釋是形成預(yù)期的一個(gè)重要途徑（嚴(yán)丹屏，2003；陳波，2013）。人們的過度樂觀或悲觀情緒、對(duì)自我信念的懷疑導(dǎo)致了從眾心理以及社會(huì)傳染效應(yīng)，無疑助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的形成。在全球化及互聯(lián)網(wǎng)如此發(fā)達(dá)的今天，這種悲觀的預(yù)期更容易通過各種渠道進(jìn)行國(guó)際之間的傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)和消費(fèi)者信心匱乏（Shiller，2008）。綜上，關(guān)于金融危機(jī)對(duì)實(shí)體企業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制和渠道見圖2。目前關(guān)于金融危機(jī)對(duì)行業(yè)影響的研究大部分集中在對(duì)具體行業(yè)的分析中。牛寶?。?000）認(rèn)為東南亞危機(jī)導(dǎo)致了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口的大幅下降并增加了出口市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。任峰（2009）認(rèn)為建筑裝飾業(yè)因房地產(chǎn)業(yè)而受到影響，但行業(yè)整體市場(chǎng)需求仍較旺盛。梁佳麗（2008）基于微觀的視角分析認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)加速了中國(guó)股市的調(diào)整與改革并同時(shí)增加了房地產(chǎn)下行的風(fēng)險(xiǎn)。李文虎（2009）從行業(yè)市場(chǎng)整合、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局等角度分析了美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)鉛鋅行業(yè)帶來的影響和機(jī)遇。陸佳微（2013）主要從出口量、外部需求和價(jià)格三個(gè)角度分析了全球金融危機(jī)給鋼鐵行業(yè)帶來的影響，并提出從宏觀調(diào)控、新市場(chǎng)開辟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)營(yíng)管理等方面來作好應(yīng)對(duì)措施。關(guān)于兩次危機(jī)對(duì)行業(yè)影響的對(duì)比分析較少，王會(huì)強(qiáng)（2010）定量分析了亞洲金融危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易的影響，他認(rèn)為亞洲金融危機(jī)是通過收入、價(jià)格和匯率三個(gè)傳導(dǎo)途徑對(duì)我國(guó)出口行業(yè)造成較大的影響；而美國(guó)次貸危機(jī)則主要通過收入和價(jià)格這兩個(gè)傳導(dǎo)途徑對(duì)出口產(chǎn)生影響?？偟膩碚f，目前對(duì)此問題的研究主要出現(xiàn)三種缺陷。（1）關(guān)于金融危機(jī)對(duì)行業(yè)的影響分析側(cè)重于個(gè)別行業(yè)，且這種分析帶有作者的主觀因素在里面，缺乏實(shí)證的研究。（2）將經(jīng)濟(jì)中大部分行業(yè)規(guī)整研究的情況較少，個(gè)別學(xué)者雖有所研究但也只是進(jìn)行初步描述性分析。（3）對(duì)亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的研究仍側(cè)重于對(duì)兩次危機(jī)的背景、成因和傳導(dǎo)機(jī)制等方面的比較分析，缺少這兩次危機(jī)對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響的綜合研究。

二、金融危機(jī)及其傳導(dǎo)渠道分析

（一）亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的背景、進(jìn)程及影響

20世紀(jì)80年代到90年代中期，東南亞國(guó)家由于擁有大量的廉價(jià)勞動(dòng)力，國(guó)際貿(mào)易交流變得更順暢，再加上外商投資熱情的高漲等因素，他們出口大幅提升，由此帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。在1990—1996年間，馬來西亞的年出口額增長(zhǎng)均達(dá)到了18%，泰國(guó)為16%。出口的商品也由傳統(tǒng)的原料商品轉(zhuǎn)向高技術(shù)產(chǎn)品，如汽車、半導(dǎo)體等。這些高速增長(zhǎng)為后來東南亞金融危機(jī)爆發(fā)埋下了種子。投資爆發(fā)、產(chǎn)能過剩、債務(wù)危機(jī)皆成為危機(jī)最終爆發(fā)的主要原因。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的初始階段表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，各國(guó)的匯率制度在這次危機(jī)中首先被打破。由于大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮帶動(dòng)了進(jìn)口快速增長(zhǎng)，進(jìn)口的大幅擴(kuò)張也逐漸使得泰國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字情況，赤字規(guī)模達(dá)到了GDP的8.1%。此時(shí)國(guó)際投機(jī)機(jī)構(gòu)看到了時(shí)機(jī)已成熟，便紛紛大舉進(jìn)入泰銖市場(chǎng)大量拋售泰銖。為維持固定的匯率制度，泰國(guó)央行不斷地動(dòng)用美元儲(chǔ)備進(jìn)行對(duì)沖。由于外匯儲(chǔ)備有限，終于在1997年7月2日，泰國(guó)宣布放棄已經(jīng)實(shí)施13年的固定匯率制度，泰國(guó)的貨幣危機(jī)由此全面爆發(fā)。由于東南亞國(guó)家的情況普遍與泰國(guó)相似，當(dāng)泰銖出現(xiàn)大幅貶值時(shí)，其他東南亞國(guó)家紛紛出現(xiàn)貨幣危機(jī)。菲律賓、印尼、馬來西亞等過相繼放棄了對(duì)本國(guó)貨幣的干預(yù)，其貨幣紛紛出現(xiàn)大幅貶值，由此，亞洲金融危機(jī)全面爆發(fā)。隨后地處東亞北部的中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的貨幣受到嚴(yán)重攻擊，中國(guó)臺(tái)灣在1997年10月份宣布不再將新臺(tái)幣匯率固定，韓國(guó)隨后在11月份放棄了對(duì)韓元的管制，并同時(shí)請(qǐng)求國(guó)際貨幣基金組織給予救助。中國(guó)香港也受到這次危機(jī)的波及，當(dāng)東南亞的國(guó)家的貨幣制度被打垮后，國(guó)際資本炒家紛紛盯住了港元，開始對(duì)其大肆進(jìn)攻，港元受到前所未有的壓力。由于備有充足的外匯以及香港政府采取的果斷措施，港元承受了打擊，維持了有效匯率制度。但是影響并沒有減輕跡象，東南亞國(guó)家的這次金融危機(jī)迅速傳播到全球市場(chǎng)，日元股市大幅下跌，數(shù)家銀行和證券公司倒閉，日元兌美元匯率也持續(xù)走低；金融危機(jī)很快在1998年傳到俄羅斯，9月2日，盧布貶值70%，這使俄羅斯股市、匯市急劇下跌，引發(fā)后來的俄羅斯金融危機(jī)；亞洲金融危機(jī)也給歐美市場(chǎng)帶來了不同程度的影響。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，尤其東南亞國(guó)家遭受了前所未有的打擊，最明顯的表現(xiàn)是各國(guó)經(jīng)濟(jì)水平出現(xiàn)嚴(yán)重的下滑。在亞洲各個(gè)國(guó)家(地區(qū))中尤其以泰國(guó)、印度尼西亞和韓國(guó)受到影響最大（見表1）。除了對(duì)以上經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)造成了很大的打擊之外，金融危機(jī)還嚴(yán)重破壞各個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)，各國(guó)的股市表現(xiàn)紛紛受挫，尤以韓國(guó)、馬來西亞和印尼受影響最大。

（二）全球金融危機(jī)爆發(fā)的背景、進(jìn)程及影響

21世紀(jì)初期，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。從2001年到2005年，美聯(lián)儲(chǔ)開啟連續(xù)降息的步伐。而2000年左右互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2001年“911事件”發(fā)生以及2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)成為這一“低息”時(shí)代來臨的主要原因。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來了長(zhǎng)達(dá)近10年的繁榮，甚而提出“0首付”的概念。然而繁榮也蘊(yùn)含了危機(jī)，2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，并引發(fā)全球金融危機(jī)。有學(xué)者指責(zé)前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘用一個(gè)泡沫（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）替代了另外一個(gè)泡沫（房地產(chǎn)泡沫），從而誘發(fā)了2008年全球性金融危機(jī)的狂潮。無論這次金融危機(jī)的最根本原因在何處，顯而易見的是房地產(chǎn)泡沫的破滅成了此次全球性金融危機(jī)的導(dǎo)火索。對(duì)于深層次的原因不同學(xué)者表達(dá)了不一致的觀點(diǎn)，主要包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，新的金融結(jié)構(gòu)使得各種衍生產(chǎn)品不斷增長(zhǎng)和擴(kuò)張而帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)的全球化、經(jīng)理人的過渡貪婪，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的推波助瀾。而在泡沫破滅之時(shí)，也正是信用機(jī)構(gòu)進(jìn)一步將全球經(jīng)濟(jì)推向深淵。金融市場(chǎng)創(chuàng)新的放開使得在過去的10年出現(xiàn)了形式多樣的證券化，各種衍生品種類不斷增加，如各種債務(wù)抵押債券工具和擔(dān)保抵押貸款等。這種創(chuàng)新最開始是在美國(guó)，但很快擴(kuò)展到了歐洲和海外。其主要手段是銀行將住宅抵押貸款通過證券化打包然后分發(fā)給其他非金融機(jī)構(gòu)，因此住宅抵押貸款就脫離了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這就導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)非中介化。各大銀行也與SIVs（結(jié)構(gòu)性投資工具）建立密切聯(lián)系，雖然很大程度上各大銀行并不直接擁有SIVs，但卻是其最主要的支持者。事后發(fā)現(xiàn)，SIVs也最終成為了此次全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索。這些行為很大程度上是由于監(jiān)管套利所導(dǎo)致。商業(yè)銀行持有或有負(fù)債從而成為整個(gè)資本市場(chǎng)的最后貸款人，而當(dāng)這種最后貸款人遇到問題時(shí)，與其直接聯(lián)系的其他金融機(jī)構(gòu)必然受到影響。如當(dāng)時(shí)的貝爾斯登對(duì)沖基金在陷入麻煩之后曾一度牽連到巴黎國(guó)民銀行等。正是這種衍生品的不斷創(chuàng)新以及金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的過度貪婪使得次貸危機(jī)最終爆發(fā)。全球性金融危機(jī)最早是源于房地產(chǎn)泡沫的破滅。2008年9月，房利美和房地美股價(jià)暴跌而被政府接管，與此同時(shí)雷曼兄弟破產(chǎn)。2008年9月21日華爾街投資銀行作為一個(gè)歷史名詞而消失。在21世紀(jì)的今天，經(jīng)濟(jì)全球化給各國(guó)帶來經(jīng)濟(jì)上的發(fā)展和便利時(shí)，也必然有其短處。所謂一榮俱榮，一損俱損，全球性金融危機(jī)從華爾街蔓延到了全世界。美國(guó)華爾街的投行應(yīng)聲破產(chǎn)倒閉的同時(shí)，也牽一發(fā)而動(dòng)全身感染到全球經(jīng)濟(jì)體。在2008年最后的幾個(gè)月里，全球產(chǎn)出和貿(mào)易迎來了暴跌。此次危機(jī)影響至深，使得各國(guó)政府相應(yīng)的救市政策并沒有得到很好的反饋效果。由于出口需求的下降，更低的商品價(jià)格和更嚴(yán)格的外部融資約束，2009年發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅放緩。經(jīng)歷漫長(zhǎng)的恢復(fù)期之后，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)終于在近年出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，而新興國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻不容樂觀，甚至有學(xué)者提出后危機(jī)時(shí)代的一個(gè)重要表現(xiàn)則在新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。

（三）金融危機(jī)對(duì)我國(guó)行業(yè)的傳導(dǎo)渠道分析

相當(dāng)多的文獻(xiàn)論述了金融危機(jī)通過貿(mào)易的機(jī)制對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響。如裴平（2009）和金碚（2011）等均認(rèn)為，過去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)由于工業(yè)始終處于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，工業(yè)當(dāng)中制造業(yè)占比最大，而我國(guó)制造業(yè)外向度高，受國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格和需求變化的影響大。經(jīng)戴覓和茅銳（2015）測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2008年的全球金融危機(jī)期間，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率從2005—2007年的18.8%降至2008—2012年的-6.2%，因而國(guó)內(nèi)行業(yè)的發(fā)展焦點(diǎn)從國(guó)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。就貿(mào)易這一機(jī)制，本文選擇了資產(chǎn)價(jià)格渠道和財(cái)富收入渠道。金融機(jī)制方面，陳波（2013）認(rèn)為得益于本國(guó)貨幣政策的支持，發(fā)源于外部的金融危機(jī)并不會(huì)造成本國(guó)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)，反而是危機(jī)發(fā)生國(guó)（如美國(guó)）的金融機(jī)構(gòu)由于資產(chǎn)負(fù)債惡化從而導(dǎo)致信貸緊縮撤出海外資本。綜合第二部分論述中國(guó)行業(yè)的外資利用實(shí)際情況，本文選取金融機(jī)制中的國(guó)際資本流動(dòng)渠道，另外本文不考慮預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制。1.國(guó)際資本流動(dòng)渠道由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，各國(guó)的投資機(jī)構(gòu)或跨國(guó)公司紛紛將目光鎖定中國(guó)市場(chǎng)，他們將大量的資金投入到中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，各個(gè)行業(yè)也因充足的資金而獲得了快速的發(fā)展，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)力。然而一旦金融危機(jī)爆發(fā)，這些跨國(guó)機(jī)構(gòu)會(huì)迅速意識(shí)到投資國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣的不明朗，便紛紛撤資。這種撤資行為一般分為兩種情況：如果被投資國(guó)是金融危機(jī)直接受害國(guó)，則外商投資者因其糟糕的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)撤出大量的資金；如果被投資國(guó)受到金融危機(jī)影響較輕時(shí)，由于會(huì)考慮到經(jīng)濟(jì)的傳染效應(yīng)，為安全起見這些機(jī)構(gòu)也會(huì)撤出先前的資金。圖3描述的是中國(guó)在1996—2012年的實(shí)際利用外資情況。從圖中我們可以看出，直到1998年中國(guó)的實(shí)際外資利用還是增長(zhǎng)的，但增幅減緩。受到亞洲金融危機(jī)的沖擊，實(shí)際外資利用在1998年出現(xiàn)了負(fù)的增長(zhǎng)。隨后的近10年中，一直處于波動(dòng)的情形中。由于2007年爆發(fā)了次貸危機(jī)并迅速演化成后來的全球金融危機(jī)，中國(guó)的實(shí)際外資利用額在2009年出現(xiàn)較大的跌幅，并在隨后的兩年里出現(xiàn)震蕩變化。從圖中很明顯地看到實(shí)際外資利用對(duì)于金融危機(jī)有時(shí)滯效應(yīng)，并且中國(guó)難逃這兩次危機(jī)的影響。2.價(jià)格渠道價(jià)格是另外一個(gè)影響進(jìn)出口的因素，這里的價(jià)格包括匯率和出口商品的價(jià)格。匯率能夠直接影響一個(gè)國(guó)家的進(jìn)出口水平，具體而言如果一國(guó)貨幣出現(xiàn)貶值則會(huì)使得本國(guó)的商品以外幣表現(xiàn)的價(jià)格競(jìng)相下降，和外國(guó)商品相比該國(guó)的商品更便宜，這會(huì)刺激該國(guó)的出口。在亞洲金融爆發(fā)時(shí)期，各東南亞國(guó)家紛紛放棄固定的匯率制度，導(dǎo)致各國(guó)貨幣普遍出現(xiàn)貶值，中國(guó)因此也承受了巨大的壓力。宣稱人民幣不貶值，這必然會(huì)影響到出口量。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)迅速實(shí)施了量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)將大量的貨幣投入市場(chǎng)，此時(shí)中國(guó)由于前幾年出現(xiàn)高的通脹，中國(guó)央行一直保持了緊縮的貨幣政策，兩種因素加速了人民幣的升值預(yù)期，中國(guó)為此付出了沉重的代價(jià)，大量的外貿(mào)企業(yè)在那個(gè)時(shí)候出現(xiàn)倒閉。出口商品的價(jià)格顯然也是影響一個(gè)國(guó)家出口的重要因素。在亞洲金融危機(jī)時(shí)期，危機(jī)受害國(guó)將自己的貨幣貶值會(huì)導(dǎo)致出口商品出現(xiàn)普遍下跌的可能，而中國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)和東南亞國(guó)家具有一定的替代性，從而加劇了中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。在全球金融危機(jī)的爆發(fā)期，由于美元的貶值導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格下跌，這雖降低了國(guó)內(nèi)出口商的生產(chǎn)成本，但同時(shí)也降低出口利潤(rùn)，從這個(gè)角度看，金融危機(jī)給出口商品帶來的復(fù)雜性增加。3.財(cái)富收入渠道影響貿(mào)易的第三個(gè)因素是財(cái)富收入，也即國(guó)外需求渠道。收入是決定消費(fèi)的重要因素，當(dāng)居民收入增長(zhǎng)時(shí)必然會(huì)拿出收入的一部分用于消費(fèi)。危機(jī)爆發(fā)后，受影響的國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)下滑，價(jià)格下降，居民的財(cái)富收入開始減少，這導(dǎo)致了對(duì)商品的需求量的減少，由此波及與該國(guó)密切聯(lián)系的貿(mào)易國(guó)的出口。歐盟、美國(guó)、東盟、韓國(guó)等一直是中國(guó)最重要的傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴，金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)造成重大破壞，民眾的收入普遍下滑，經(jīng)濟(jì)萎縮，對(duì)外需求也出現(xiàn)大幅下滑。圖4描述的是兩次金融危機(jī)期間中國(guó)主要的貿(mào)易伙伴國(guó)的居民收入情況。從圖中我們明顯可以看出這兩次危機(jī)給各國(guó)帶來的影響。1997年之前各國(guó)居民收入均表現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，尤其是東南亞國(guó)家表現(xiàn)強(qiáng)勁，收入增長(zhǎng)均在5%以上。但當(dāng)1997年的亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)居民收入便開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，尤其在1998年最為嚴(yán)重，而在這些國(guó)家中又以印尼受影響最大，美國(guó)和德國(guó)則受影響的程度不明顯。很多國(guó)家居民收入從1999年后逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。在2007年之前，各國(guó)居民收入處于一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)期，但隨后的次貸危機(jī)拖累各國(guó)居民收入，美國(guó)首先從2007年開始就出現(xiàn)居民收入下滑跡象，各國(guó)在2009年受危機(jī)影響的程度最嚴(yán)重，在2010年以后慢慢復(fù)蘇。在圖4中我們也可以看出，從居民收入這個(gè)角度，全球金融危機(jī)影響的廣度要大于亞洲金融危機(jī)，但影響的深度卻沒有亞洲危機(jī)的大。

三、兩次金融危機(jī)對(duì)中國(guó)行業(yè)影響的比較分析

（一）亞洲金融危機(jī)對(duì)行業(yè)的影響

圖5描述的是亞洲金融危機(jī)時(shí)期中國(guó)主要行業(yè)增加值實(shí)際增速。①從行業(yè)增加值這個(gè)角度來看，1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)行業(yè)影響是有差異的。具體而言，制造業(yè)和金融業(yè)受到影響最為明顯；而住宿餐飲業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)受到了一定的影響，影響程度不深且都能較快地從危機(jī)中恢復(fù)出來；批發(fā)零售業(yè)在危機(jī)時(shí)期一直保持平穩(wěn)增速，受到金融危機(jī)的影響不明顯；交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政行業(yè)在整個(gè)危機(jī)表現(xiàn)出了較快的增速；農(nóng)林牧漁業(yè)由于影響其因素較多，此次受到危機(jī)影響程度具有不確定性。

（二）全球金融危機(jī)對(duì)行業(yè)的影響

圖6描述的是全球金融危機(jī)時(shí)期中國(guó)主要行業(yè)增加值實(shí)際增速。這次全球金融危機(jī)給中國(guó)行業(yè)帶來的影響不管是在程度上還是范圍上都比上一次亞洲金融危機(jī)要大。具體來說，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)及郵政業(yè)和金融業(yè)受這次金融危機(jī)影響都較為明顯，其中尤以交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)及郵政業(yè)、金融業(yè)最為嚴(yán)重。住宿餐飲業(yè)也受到影響，但程度較輕。房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)由于影響因素復(fù)雜，因而這次危機(jī)帶來的影響不確定。

（三）兩次金融危機(jī)對(duì)行業(yè)影響的差異性及其原因

篇6

關(guān)鍵詞:信貸擴(kuò)張;銀行穩(wěn)定;傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào):F830.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1673-291X(2009)21-0045-02

一、引言

2007年4月,美國(guó)最大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)之一的新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),標(biāo)志著次貸危機(jī)正式爆發(fā)。繼而,次貸風(fēng)險(xiǎn)向各方傳遞,導(dǎo)致以次貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融產(chǎn)品大幅貶值。次貸危機(jī)已經(jīng)正式演化為牽涉金融多個(gè)領(lǐng)域和全球多個(gè)地區(qū)和國(guó)家、帶來持續(xù)巨額損失的金融危機(jī)。

美國(guó)嚴(yán)重超前的信貸消費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)信貸過度膨脹是美國(guó)“次貸危機(jī)”產(chǎn)生的直接原因。貸款機(jī)構(gòu)為了短期利益將次級(jí)抵押貸款貸給那些信用等級(jí)較差或償還能力較弱的房主。以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)而形成的衍生產(chǎn)品及其多級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,如住房抵押貸款支持證券(mortgage-backedsecurities,簡(jiǎn)稱MBS)、債務(wù)抵押支持證券(collateraldebtobligations,簡(jiǎn)稱CDO)則導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。2009年,中國(guó)政府4萬億刺激計(jì)劃導(dǎo)致第一季度的信貸投放量持續(xù)激增,已經(jīng)快接近今年全年信貸投放量預(yù)期目標(biāo)5萬億元的上限。在積極政策推動(dòng)下,銀行繼續(xù)加大了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等政府投資項(xiàng)目的中長(zhǎng)期貸款投放力度。

一方面,信貸過度擴(kuò)張導(dǎo)致銀行體系中產(chǎn)生不良貸款的概率增加,增加了違約率;另一方面,在銀行信貸擴(kuò)張受到央行存款準(zhǔn)備金率的硬性約束下,則會(huì)影響對(duì)資本充足率的保證,銀行體系的穩(wěn)定性同樣受到威脅。本文擬從以上角度分析信貸過度擴(kuò)張對(duì)銀行體系穩(wěn)定性的傳導(dǎo)機(jī)制,并從信貸規(guī)模的角度運(yùn)用CMAXt指標(biāo)對(duì)中國(guó)銀行體系的穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證研究,得出信貸過度擴(kuò)張影響銀行體系穩(wěn)定性的結(jié)論,并提出合理控制信貸規(guī)模、防范銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

二、信貸擴(kuò)張對(duì)銀行穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制

(一)文獻(xiàn)綜述

本文采用卡爾一約翰·林捷瑞恩等對(duì)銀行穩(wěn)定的定義,他們認(rèn)為,穩(wěn)定的銀行體系是指在整個(gè)銀行體系中大多數(shù)銀行(那些占整個(gè)體系的資產(chǎn)和負(fù)債比例最大的銀行)有償付能力,而且可能繼續(xù)具有這種能力。CAMPL框架評(píng)價(jià)銀行體系穩(wěn)定性的五個(gè)指標(biāo):資本充足率(CapitalAdequacy)、資產(chǎn)質(zhì)量(AssetQuality)、管理的穩(wěn)健性(Management)、收益狀況(Earnings)和流動(dòng)性狀況(Liquidity)。Conzalez-Hermosillo(1999)實(shí)證研究表明,只有同時(shí)考慮金融機(jī)構(gòu)的不良貸款和資本充足率,金融穩(wěn)定評(píng)價(jià)體系的評(píng)估才有統(tǒng)計(jì)意義上的依據(jù)。

Allen&Gale(1998)提出了基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型,認(rèn)為當(dāng)投資者利用借來的資金進(jìn)行投資且只負(fù)有限責(zé)任時(shí),投資者表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好并采取風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度投資不斷地推高資產(chǎn)的價(jià)格,從而導(dǎo)致泡沫的形成,資產(chǎn)價(jià)格的崩潰將引發(fā)大面積的違約,并進(jìn)一步演變成金融危機(jī)。Mckinnon&Pill(1998)強(qiáng)調(diào)當(dāng)非銀行部門出現(xiàn)盲目樂觀時(shí),會(huì)出現(xiàn)信貸膨脹導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過熱,從而導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的不穩(wěn)定。Eichengreen&Arteka(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),信用增長(zhǎng)率每增加1個(gè)百分點(diǎn),此后一年中出現(xiàn)銀行危機(jī)的概率大約增加0.056個(gè)百分點(diǎn)。段軍山(2008)認(rèn)為,銀行危機(jī)的程度取決于抵押貸款規(guī)模、抵押品價(jià)值與信貸額度的比重以及銀行投入資產(chǎn)市場(chǎng)信貸占其總信貸規(guī)模的比重。

(二)信貸過度擴(kuò)張對(duì)銀行體系穩(wěn)定影響的傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)“次貸”危機(jī)是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲、利率下降引起了對(duì)房地產(chǎn)信貸的過度需求,貸款機(jī)構(gòu)的短視行為及衍生產(chǎn)品的高杠桿效應(yīng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的層層累積,從而增加了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)暴露。本文認(rèn)為信貸的過度擴(kuò)張主要從兩方面對(duì)銀行體系產(chǎn)生影響:

1.增加不良貸款率。從短期看,伴隨著資本的大量流入和可貸資金的迅猛增加,銀行面臨著迅速增大的信貸業(yè)務(wù)量,信貸擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)可以降低銀行的不良資產(chǎn)率。然而,大多數(shù)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制水平有限,在不同程度上存在著信貸決策程序混亂、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和控制能力等問題。從長(zhǎng)期看,中國(guó)的大部分商業(yè)銀行信用由國(guó)家或各級(jí)政府信用支撐,所以更具有強(qiáng)大的積聚和推延風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)。信貸擴(kuò)張會(huì)引起產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下降,效益下滑,從而導(dǎo)致銀行的不良貸款上升。其次,信貸資金大量流入房地產(chǎn)和有價(jià)證券等具有高回報(bào)率的部門使得資產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹。而房地產(chǎn)、股票價(jià)格膨脹又使得利用這些資產(chǎn)進(jìn)行的抵押貸款進(jìn)一步膨脹。如此循環(huán)下去,泡沫加速放大。當(dāng)泡沫破裂時(shí),巨額的不良貸款便相應(yīng)生成,銀行危機(jī)難以避免。第三,信貸規(guī)模的擴(kuò)張使直接融資和間接融資的比例更加不平衡,企業(yè)融資方式單調(diào),過分依賴銀行貸款,風(fēng)險(xiǎn)加劇向銀行集中。

2.影響資本充足率。作為信貸市場(chǎng)的供給方,銀行接受資本監(jiān)管和存款準(zhǔn)備金管理。雖然有新巴塞爾協(xié)議和《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》的規(guī)定,但是對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率(資本充足率=資本/(信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)+12.5*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本要求+12.5*操作風(fēng)險(xiǎn)資本要求))達(dá)到8%的約束并不強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期,由于不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),出于利潤(rùn)最大化的考慮,國(guó)有體制主導(dǎo)下的商業(yè)銀行無須考慮貸款風(fēng)險(xiǎn)和資本多寡,而增加貸款投放。在存款準(zhǔn)備金制度的硬性約束下,銀行通常會(huì)軟化資本監(jiān)管的約束,因此資本充足率就達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)。這也會(huì)影響當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

三、中國(guó)銀行體系的穩(wěn)定性

(一)銀行體系穩(wěn)定性的定性分析

在中國(guó),銀行體系至今沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機(jī),即便是在東南亞金融危機(jī)過程中仍能安然無恙,不少人認(rèn)為,中國(guó)的銀行體系有國(guó)家信用做堅(jiān)強(qiáng)后盾,因而具有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能。1999—2000年,四家資產(chǎn)管理公司相繼成立,剝離四大國(guó)有銀行1.4萬億不良資產(chǎn)。四大國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)由資產(chǎn)管理公司接管后,銀行的不良貸款占比迅速降低。2008年第四季度商業(yè)銀行次級(jí)類不良貸款比例、可疑類不良貸款比例、損失類不良貸款比例分別是1.15%、1.06%、0.25%(中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)顯示,截至今年2月末,中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額和比例繼續(xù)保持雙降。不良貸款余額15334億元,比年初減少175億元;不良貸款率為4.5%,比年初下降0.42個(gè)百分點(diǎn)。其中,商業(yè)銀行不良貸款余額5535億元,比年初下降68億元,不良貸款率為2.2%,比年初下降0.24個(gè)百分點(diǎn)。截至2008年6月份末,中國(guó)商業(yè)銀行資本充足率達(dá)標(biāo)(新巴塞爾協(xié)議規(guī)定資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)是8%)的銀行已有175家;達(dá)標(biāo)銀行資產(chǎn)占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的84.2%(中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站)。從不良貸款率和資本充足率兩個(gè)指標(biāo)看,中國(guó)銀行業(yè)的穩(wěn)定性越來越好,但是,我們也不可忽視銀行業(yè)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn):中美利差擴(kuò)大、人民幣升值帶來的“熱錢”,政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃導(dǎo)致的信貸激增,金融危機(jī)的波及和深遠(yuǎn)影響等等。

(二)從信貸規(guī)模角度測(cè)度中國(guó)銀行體系的穩(wěn)定性

1.數(shù)據(jù)與定量指標(biāo)說明。本文使用1978—2008年金融機(jī)構(gòu)貸款金額(單位:億元)作為對(duì)信貸規(guī)模的考察(中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫)。銀行體系的穩(wěn)定性的定量指標(biāo)采用CMAXt指數(shù)。CMAXt指數(shù)編制的基本思想是根據(jù)當(dāng)期指標(biāo)值與過去十年來該指標(biāo)的最大值求比以反映該指標(biāo)的變化程度。具體表達(dá)式為:CMAXt(x0/Xmax)。這里引入一個(gè)偏離度指標(biāo):T1=平均值±1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。如果某一年的原始數(shù)據(jù)在依據(jù)T1指標(biāo)計(jì)算出來的正常區(qū)間范圍之內(nèi),則初步認(rèn)為該年是穩(wěn)定的。

2.實(shí)證結(jié)果及分析。根據(jù)以上數(shù)據(jù)和計(jì)算方法,CMAXt的平均值=1.18,標(biāo)準(zhǔn)差=0.06,TI=1.24和1.12。信貸規(guī)模的CMAXt指數(shù)在1993—1995年、1998—2000年、2004—2005年偏離了正常區(qū)間范圍,可以初步認(rèn)為,在這些年份中國(guó)的銀行體系是不穩(wěn)定的。

1993年中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)達(dá)到30%以上,這是一輪由政府主導(dǎo)的投資過熱,可以倒推銀行信貸膨脹。這輪投資熱潮不僅在當(dāng)時(shí)引發(fā)了通貨膨脹,而且在幾年內(nèi)形成了新增生產(chǎn)力,部分產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩,導(dǎo)致之前的貸款成為“呆賬”、“壞賬”,銀行體系內(nèi)的不良貸款增加。亞洲金融危機(jī)之后,銀行出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮“惜貸”。2001年之后信貸開始新一輪擴(kuò)張,增長(zhǎng)的動(dòng)力來自于政府,并在2003年接近偏離度指標(biāo)的上限。政府為了控制流動(dòng)性,在2004年實(shí)行緊縮的信貸政策。而信用緊縮則意味著不良貸款已經(jīng)形成,并且所形成的資產(chǎn)泡沫有破滅的危險(xiǎn)。

四、政策建議

1.合理控制信貸規(guī)模,調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。信貸的過度膨脹和收縮都會(huì)對(duì)銀行體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生威脅。由于中國(guó)政府大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃而使銀行業(yè)在2009年第一季度放貸4.58億元。這些資金不均勻的流向經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)領(lǐng)域,可能導(dǎo)致某些行業(yè)局部的流動(dòng)性過剩,資產(chǎn)價(jià)格上升甚至暴漲。要控制對(duì)房地產(chǎn)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款規(guī)模,合理控制中長(zhǎng)期貸款的比例。新巴塞爾協(xié)議實(shí)施后,對(duì)資本充足率監(jiān)管將導(dǎo)致會(huì)降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好,一個(gè)直接的結(jié)果就是信用緊縮。而在中國(guó)主要反映在銀行的貸款行為的調(diào)整和選擇上,即對(duì)中小企業(yè)貸款明顯減少。而中小企業(yè)恰恰是資金最迫切的需求者,尤其在金融危機(jī)的背景下,銀行普遍“惜貸”,中小企業(yè)的生存狀況受到很大的威脅。

2.增強(qiáng)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)控制能力。增強(qiáng)銀行體系自身管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力,是從根本上解決銀行體系不穩(wěn)定問題的關(guān)鍵。只有從銀行體系自身出發(fā),整合其內(nèi)控機(jī)制,才能最大限度地防范和避免外資過度流入對(duì)中國(guó)銀行體系產(chǎn)生的沖擊性影響。首先,必須增強(qiáng)銀行體系自身管理水平,降低銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(包括信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))。從銀行體系自身出發(fā),改革銀行治理的制度,強(qiáng)化銀行約束。其次,健全風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、監(jiān)測(cè)和防范控制機(jī)制,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理將定性方法和定量方法相結(jié)合。最后,加強(qiáng)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。在沖擊形成以后,增強(qiáng)銀行降低風(fēng)險(xiǎn)沖擊和緩釋不利影響的能力。

參考文獻(xiàn):

篇7

關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 信息不對(duì)稱 市場(chǎng)摩擦 流動(dòng)性沖擊 放大機(jī)制

金融經(jīng)濟(jì)周期是指金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下, 通過金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化（Mishkin，F(xiàn).S，1999）。對(duì)于如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤導(dǎo)致的短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，傳統(tǒng)周期理論已然不具備說服力。而金融經(jīng)濟(jì)周期理論從委托-問題切入，為人們認(rèn)識(shí)金融危機(jī)的形成、發(fā)展和蔓延提供了一個(gè)全景式的視角，同時(shí)對(duì)現(xiàn)行貨幣政策的操作具有一定的啟示。

理論回顧

Bagehot最早正式將金融因素引入經(jīng)濟(jì)周期模型，并嘗試建立內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期理論。他指出，當(dāng)銀行家手中的可貸資金余額全被借光，將會(huì)刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張， 拉動(dòng)真實(shí)利率和商品價(jià)格上升。在繁榮階段過后， 整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就變得十分脆弱，這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的結(jié)束（宋玉華、李澤祥，2007）。

Fisher（1933）等人提出的信貸周期理論奠定了金融經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)。Fishe的債務(wù)-通貨緊縮理論指出在信息不對(duì)稱、存在金融市場(chǎng)缺陷的條件下，經(jīng)濟(jì)繁榮階段的“過度負(fù)債”與經(jīng)濟(jì)蕭條階段的“債務(wù)清算”及“困境拋售”等外生沖擊，是生成信貸周期的重要原因，銀行信貸是經(jīng)濟(jì)周期的重要傳導(dǎo)渠道。

由于“貨幣中性論”一直占據(jù)著主流地位，導(dǎo)致金融經(jīng)濟(jì)周期理論發(fā)展遲緩。到20世紀(jì)80年代，Bernanke等人對(duì)貨幣和證券“中性論”進(jìn)行了批判，認(rèn)為金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行影響顯著，金融經(jīng)濟(jì)周期理論取得突破性進(jìn)展。該理論從委托-問題切入，認(rèn)為信息不對(duì)稱產(chǎn)生的市場(chǎng)摩擦?xí)糯蠼鹑跊_擊，解釋了貨幣或資產(chǎn)價(jià)格沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象。“借款人資產(chǎn)負(fù)債表渠道”和“銀行信貸渠道”是金融經(jīng)濟(jì)周期里兩個(gè)最重要的放大傳導(dǎo)機(jī)制，通過市場(chǎng)摩擦發(fā)生作用（Campello，M，2003）。金融市場(chǎng)上起初較小的沖擊，被這兩個(gè)機(jī)制不斷放大，致使流動(dòng)性加速收縮，影響企業(yè)的融資條件和投資水平，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。

信息不對(duì)稱在金融危機(jī)形成與發(fā)展中的作用

金融經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為信息不對(duì)稱，或由不完全市場(chǎng)和合同造成的不可證實(shí)的信息會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)摩擦。市場(chǎng)摩擦使得金融市場(chǎng)上普遍存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。金融市場(chǎng)上的市場(chǎng)摩擦一方面限制了最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分散，另一方面阻礙了資金的有效配置，即資金流向具有投資機(jī)會(huì)的投資者。這些投資機(jī)會(huì)可能是真實(shí)項(xiàng)目，也可能是由于金融資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤造成的市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

比如次貸危機(jī)發(fā)生前的美國(guó)金融市場(chǎng)，信息不對(duì)稱問題就比較嚴(yán)重。由于金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，金融產(chǎn)品和市場(chǎng)變得日益復(fù)雜。一些金融產(chǎn)品，特別是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，其價(jià)值依賴于違約事件的相關(guān)性結(jié)構(gòu)，這本身就難以估算。對(duì)資產(chǎn)抵押證券定價(jià)也很困難，其打包抵押的資產(chǎn)池里包括抵押貸款、學(xué)生貸款等資產(chǎn)，要準(zhǔn)確定價(jià)就必須對(duì)資產(chǎn)池里每一項(xiàng)資產(chǎn)的質(zhì)量核實(shí)、估價(jià)。這就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱問題。此外，專業(yè)化導(dǎo)致金融市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)分，能對(duì)市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品給以正確估價(jià)的投資者越來越少。信息不對(duì)稱問題在專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間變得格外嚴(yán)重。

市場(chǎng)上缺乏有效監(jiān)管，導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題更加惡化。各種金融衍生品從“貸款發(fā)起到最終證券化銷售”鏈條上涉及很多環(huán)節(jié)和機(jī)構(gòu)，美國(guó)分散的監(jiān)管體制使得沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)能全程監(jiān)管并負(fù)責(zé)整體風(fēng)險(xiǎn)狀況。美國(guó)非銀行金融部門（影子銀行體系）在危機(jī)發(fā)生前幾年發(fā)展迅速，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)結(jié)構(gòu)投資載體（SIVs）、投資銀行等重要市場(chǎng)參與者缺乏有效監(jiān)管，未能實(shí)現(xiàn)金融安全網(wǎng)的全面覆蓋。而市場(chǎng)監(jiān)管者又過于信賴新型金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型和管理能力，對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松借貸標(biāo)準(zhǔn)的行為沒有及時(shí)制止。這樣的監(jiān)管真空把信息不對(duì)稱的矛盾推向深化。

信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦阻礙了市場(chǎng)自我調(diào)整，限制了市場(chǎng)套利活動(dòng)。套利的速度因?yàn)槭艿教桌哔Y金和知識(shí)的限制而降低，專業(yè)投資者需要時(shí)間去籌集資金，非專業(yè)投資者需要時(shí)間去理解如何投資復(fù)雜的資產(chǎn)，因而市場(chǎng)摩擦本身消失得很慢。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)摩擦的長(zhǎng)時(shí)間存在阻礙了價(jià)格修正，并且成為流動(dòng)性沖擊放大機(jī)制中不可或缺的因素。

流動(dòng)性沖擊與金融危機(jī)的互動(dòng)關(guān)系

（一）危機(jī)前后的流動(dòng)性變化

銀行體系的流動(dòng)性變化會(huì)貫穿于整個(gè)金融危機(jī)。通常在危機(jī)以前信貸條件寬松，流動(dòng)性充裕，籌措資金容易。例如，美國(guó)的次貸危機(jī)根源其實(shí)早已存在。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為科技泡沫的破裂和9/11事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，因此及時(shí)應(yīng)對(duì)，在2001-2004年期間為經(jīng)濟(jì)提供大量流動(dòng)性。當(dāng)成功地化解了這些外部沖擊后，美聯(lián)儲(chǔ)沒有及時(shí)收回流動(dòng)性，過多的流動(dòng)性繼續(xù)留在貨幣市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)實(shí)際利率長(zhǎng)時(shí)間處于低位，以致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大量泡沫，從而產(chǎn)生危機(jī)。Berger和Bouwman（2008）研究發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)的一個(gè)特點(diǎn)就是在危機(jī)之前都會(huì)有不正常的正的流動(dòng)性創(chuàng)造。這一特征完全符合2007-2008年的金融危機(jī)，反映了危機(jī)之前資本積聚和借貸標(biāo)準(zhǔn)的放松。

在危機(jī)發(fā)生后，市場(chǎng)上流動(dòng)性驟然逆轉(zhuǎn)，從流動(dòng)性過剩變?yōu)榱鲃?dòng)性緊縮。而流動(dòng)性緊縮狀況迅速蔓延，最初出現(xiàn)在美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)上的情況惡化擴(kuò)散到杠桿融資和與抵押貸款有關(guān)的結(jié)構(gòu)性信貸市場(chǎng)，并傳遞至全球貨幣市場(chǎng)，隨后影響到從低信用等級(jí)到高信用等級(jí)的公司信貸市場(chǎng)，并影響到優(yōu)質(zhì)居民房屋和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，最后威脅到新興市場(chǎng)資產(chǎn)。當(dāng)流動(dòng)性緊縮情況繼續(xù)惡化，威脅到整個(gè)金融體系時(shí)，貨幣當(dāng)局開始干預(yù)市場(chǎng)，行使最后貸款人職責(zé)，對(duì)受困的金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)市場(chǎng)參與者提供流動(dòng)性，保證金融體系穩(wěn)定和其職能的正常運(yùn)行。

篇8

【關(guān)鍵詞】信用評(píng)級(jí) 市場(chǎng)監(jiān)管 次貸危機(jī) 風(fēng)險(xiǎn)情報(bào)

信用評(píng)級(jí)就是由獨(dú)立中立的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或部門，受評(píng)級(jí)對(duì)象的委托，根據(jù)“公正、客觀、科學(xué)”的原則，以評(píng)級(jí)事項(xiàng)的法律、法規(guī)、制度和有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)定為依據(jù)，采用規(guī)范化的程序和科學(xué)化的方法，對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象履行相應(yīng)經(jīng)濟(jì)承諾的能力及其可信任程度進(jìn)行調(diào)查、審核和測(cè)定，經(jīng)過同評(píng)級(jí)事項(xiàng)有關(guān)的參數(shù)值進(jìn)行橫向比較和綜合評(píng)價(jià)，并以簡(jiǎn)單、直觀的符號(hào)表示其評(píng)價(jià)結(jié)果，公布給社會(huì)大眾的一種評(píng)價(jià)行為。信用評(píng)級(jí)業(yè)已逐漸成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，因其在解決信息不對(duì)稱問題上所發(fā)揮的重要作用，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦被譽(yù)為投資者利益的“守護(hù)者”和資本市場(chǎng)的“看門人”。

一、次貸危機(jī)爆發(fā)前后信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)

2007年年初以來，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)引發(fā)了國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。不僅波及了美國(guó)和歐盟主流金融機(jī)構(gòu)，而且還引發(fā)全球股市下跌?！按钨J危機(jī)”的傳導(dǎo)機(jī)制并不復(fù)雜。20世紀(jì)90年代以來，美國(guó)信貸機(jī)構(gòu)在利潤(rùn)驅(qū)使下向大量缺乏穩(wěn)定收入、信用水平欠佳的購房者發(fā)放次級(jí)購房貸款，并通過資產(chǎn)證券化將此類貸款以抵押貸款支持債券(MBS)的形式剝離給投資銀行。深諳個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)的投資銀行則借助一系列“金融創(chuàng)新”，對(duì)平均信用等級(jí)偏低的MBS進(jìn)行分割處理，構(gòu)造成不同品級(jí)的抵押債務(wù)憑證(CDO)，并在得到信用評(píng)級(jí)后出售給全球范圍內(nèi)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。由于次級(jí)貸款公司受違約房貸的拖累，其抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水，“次貸危機(jī)”開始顯現(xiàn)并愈演愈烈，最終波及整個(gè)金融業(yè)鏈條。由于全球眾多機(jī)構(gòu)投資者參與其中，因此次貸危機(jī)不斷蔓延至全球金融市場(chǎng)。

隨著次級(jí)貸款問題的惡化，迫于市場(chǎng)壓力，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迅速降低有關(guān)次級(jí)貸款的評(píng)級(jí)。從2005年第4季度到2006年第4季度，標(biāo)準(zhǔn)普爾把大約l 210億美元的次級(jí)貸款評(píng)級(jí)予以調(diào)降，其中80%被調(diào)降到BBB及以下的評(píng)級(jí)。同期穆迪把520億美元的次貸評(píng)級(jí)降到BBB及以下的評(píng)級(jí)。由于投資者遭受巨額損失，目前標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國(guó)已經(jīng)面臨嚴(yán)峻的信用評(píng)級(jí)訴訟壓力。

不難發(fā)現(xiàn)，在“次貸危機(jī)”傳導(dǎo)鏈上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充當(dāng)?shù)氖侵翞殛P(guān)鍵的“質(zhì)檢員”角色。由于次貸產(chǎn)品屬于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品，投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，因此信用評(píng)級(jí)作為投資者投資決策的重要甚至惟一依據(jù)，便成了次貸產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)的“通行證”。舉例而言，若達(dá)不到最高信用評(píng)級(jí)(AAA)，CDO之類的次貸產(chǎn)品根本不可能進(jìn)入退休基金、保險(xiǎn)基金、教育基金等大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合。

二、次貸危機(jī)給美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的教訓(xùn)

(一)政府對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管缺位

2006年美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案及其實(shí)施規(guī)則雖然填補(bǔ)了美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制的空白，但仍未解決諸多根本性問題。例如，法案既未對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的具體評(píng)級(jí)模式和收費(fèi)模式加以限定，亦未確立針對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的問責(zé)機(jī)制，相反還規(guī)定監(jiān)管不得涉足信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法、指標(biāo)和程序的科學(xué)、合理性等實(shí)質(zhì)問題。顯然，在這一“有限監(jiān)管”模式下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為雖然受到了一定的約束，但其仍無需對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果本身的準(zhǔn)確性和可靠性承擔(dān)法律責(zé)任，因?yàn)槠湓u(píng)級(jí)只代表評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身對(duì)次貸產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的“看法”，而非投資建議。也許正是在這樣的監(jiān)管環(huán)境下，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才毫不吝嗇地將絕大部分次貸產(chǎn)品評(píng)為“AAA”級(jí)。

(二)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性受質(zhì)疑

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性并非僅僅表現(xiàn)在人員與資金方面的獨(dú)立，它同時(shí)還應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在評(píng)級(jí)活動(dòng)本身不受發(fā)行者壓力的干擾。長(zhǎng)期以來，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以其獨(dú)立立場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品做出的客觀評(píng)級(jí)結(jié)果被廣大機(jī)構(gòu)投資者所接受并作為投資決策的重要依據(jù)。但是，此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之后，以穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾為代表的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力受到了置疑。在這次危機(jī)之前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)涉嫌將與傳統(tǒng)AAA級(jí)債券不同的新式和復(fù)雜性投資產(chǎn)品評(píng)為AAA級(jí)，以此賺取投資銀行費(fèi)用。另外，CDO等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)建本身是以評(píng)級(jí)為導(dǎo)向的，除了支付高額評(píng)級(jí)費(fèi)用外，投資銀行在產(chǎn)品構(gòu)建過程中往往還會(huì)購買評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的咨詢服務(wù)，以尋求獲得較高評(píng)級(jí)的方法。如此一來，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不但為次貸產(chǎn)品評(píng)級(jí)，而且還直接參與次貸產(chǎn)品的構(gòu)建，從而使評(píng)級(jí)的獨(dú)立性與公正性大打折扣。

(三)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面對(duì)危機(jī)時(shí)反應(yīng)遲鈍

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能及時(shí)警告投資者投資美國(guó)次貸所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾在危機(jī)出現(xiàn)前不久還將一新品種的信貸衍生工具評(píng)為安全性等同美國(guó)國(guó)庫債券的AAA級(jí)。

(四)內(nèi)部跟蹤評(píng)級(jí)未發(fā)揮作用

CDO等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品構(gòu)造異常復(fù)雜，在經(jīng)過多次組合與分層后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也很難完全了解其本來面貌。在結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)這一新領(lǐng)域，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)積累有限，往往一味依靠信貸機(jī)構(gòu)和投資銀行提供的數(shù)據(jù)，因此極易導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果失真。危機(jī)前后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒能持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)對(duì)象的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況等重大變化，未出具定期或不定期的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，亦表明其內(nèi)部的跟蹤評(píng)級(jí)制度沒有發(fā)揮應(yīng)有作用。

(五)為投資銀行發(fā)行的各種金融工具提供評(píng)級(jí)成為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)收入來源

據(jù)Bloomberg有關(guān)資料顯示，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從美國(guó)按揭貸款評(píng)級(jí)中獲得的收益累計(jì)超過30億美元。鑒于這種天然而密切的經(jīng)濟(jì)利益聯(lián)系，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能為爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)而給出更多樂觀的評(píng)級(jí)，投資銀行可以比較輕松地拿到最高為AAA的信用評(píng)級(jí)。在次級(jí)債券市場(chǎng)，大約有75%獲得AAA的評(píng)級(jí)，10%得到AA，8%獲得A，僅有7%被評(píng)為BBB或更低。大量的AAA證書使客戶降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，過于樂觀的信用評(píng)級(jí)引發(fā)了次貸產(chǎn)品需求的膨脹，放大了資產(chǎn)泡沫，埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的啟示

啟示一，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

應(yīng)推動(dòng)出臺(tái)《征信管理?xiàng)l例》，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。必須培育與監(jiān)管并重，堅(jiān)持“邊發(fā)展、邊規(guī)范”的原則，不能設(shè)置過高的門檻和過高的監(jiān)管成本。在事前監(jiān)管方面，繼續(xù)實(shí)施認(rèn)可制度，培育民族評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)品牌；在事中監(jiān)管方面，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為的檢查和督導(dǎo)；在事后監(jiān)管方面，進(jìn)一步完善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度，建立違約率檢驗(yàn)機(jī)制。

啟示二，保持信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性

首先，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)實(shí)際或潛在利益進(jìn)行充分披露，包括對(duì)評(píng)級(jí)收費(fèi)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)人員的獨(dú)立性情況，如是否曾在受評(píng)公司任職、評(píng)級(jí)人員或者家人朋友與受評(píng)公司是否有利益關(guān)聯(lián)、是否持有受評(píng)公司的有價(jià)證券等。其次，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有或潛在利益沖突的有效管理，包括評(píng)級(jí)回避制度、評(píng)級(jí)人員的薪酬確定機(jī)制、評(píng)級(jí)職業(yè)守則的執(zhí)行監(jiān)督機(jī)制等。再次，建立和有效執(zhí)行防火墻制度，如分析團(tuán)隊(duì)和營(yíng)銷部門的嚴(yán)格隔離、評(píng)級(jí)信息的傳遞和使用規(guī)定、評(píng)級(jí)信息的公布和披露規(guī)定等。

啟示三，采用科學(xué)公正的評(píng)級(jí)技術(shù)、評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)制度

信用評(píng)級(jí)是采用科學(xué)的評(píng)級(jí)技術(shù)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、宏觀環(huán)境等一系列因素進(jìn)行的定量與定性分析，并通過必要的數(shù)學(xué)模型來計(jì)算評(píng)級(jí)結(jié)果、檢查評(píng)級(jí)系統(tǒng)的合理性，如企業(yè)信用等級(jí)評(píng)價(jià)的模糊評(píng)判法、模糊數(shù)學(xué)評(píng)價(jià)法、層次分析法。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性取決于其評(píng)級(jí)結(jié)果的可信性。如果不能保證評(píng)級(jí)結(jié)果的價(jià)值，任何其他努力勢(shì)必都是徒勞。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要探索一套既充分考慮國(guó)情，又借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的思路。在這方面我國(guó)應(yīng)向日本借鑒：穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾雖然早就進(jìn)入日本市場(chǎng)，但市場(chǎng)占有率仍不及日本本國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)JBRI，說明本土優(yōu)勢(shì)加上相當(dāng)?shù)脑u(píng)級(jí)可信度完全可以獲得市場(chǎng)的承認(rèn)。我國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)必須及早準(zhǔn)備加速科學(xué)化建設(shè)，以應(yīng)對(duì)可以預(yù)見的未來公司債券市場(chǎng)巨大的評(píng)級(jí)需求。

啟示四，加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)機(jī)制建設(shè)

要按照《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》和《信貸市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》的要求監(jiān)督評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立定期、不定期跟蹤評(píng)級(jí)制度。規(guī)定跟蹤評(píng)級(jí)的人員安排、分析人員的職責(zé)、跟蹤評(píng)級(jí)關(guān)注范圍、跟蹤評(píng)級(jí)的時(shí)間安排等，以做到及時(shí)、準(zhǔn)確提示信用風(fēng)險(xiǎn)。

啟示五，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源

目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的收入是由發(fā)債公司向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付的。要保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與公正性，應(yīng)使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在人員與資金方面保持獨(dú)立性，不與發(fā)行人、承銷商、投資者以及政府與金融當(dāng)局存在任何利害關(guān)系，否則就難免會(huì)受到有選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)權(quán)以及支付評(píng)級(jí)費(fèi)用的發(fā)行人的影響。所以目前這種支付信用評(píng)級(jí)費(fèi)用的方式可以考慮參考20世紀(jì)60年代美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)不收取債券發(fā)行人的費(fèi)用，而是依靠向投資者出售評(píng)級(jí)報(bào)表來取得收入。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如果失去了中立性，購買其評(píng)級(jí)報(bào)表的投資者就會(huì)減少，這將直接威脅到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的生存。所以這種方式能更好保持信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性與公正性。

主要參考文獻(xiàn)：

[1][日]黑澤義孝．債券評(píng)級(jí)[M]．中國(guó)金融出版社，1991．86-132.

[2]符浩東．構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制穩(wěn)健推進(jìn)金融創(chuàng)新――次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的啟示[J]．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008(6)．4-10.

篇9

蔡特勒副行長(zhǎng)高高的個(gè)子，一頭白發(fā)已有些稀疏，紅潤(rùn)的面色，讓人看不出歲月的痕跡。同來的還有德國(guó)駐華使館公使因戈•海因茨•卡斯滕先生，德國(guó)央行駐華首席代表馬丁•迪樂先生和將要接任的多米尼克•佩舍爾先生。

分賓主坐定，我先開口：“歡迎蔡特勒副行長(zhǎng)先生的來訪。今天晚上，我們特意挑選了這個(gè)地方，從庭院的布局，家具和擺設(shè)，墻上的字畫，都是中國(guó)古典文化的代表。可以讓客人們更好地領(lǐng)略中國(guó)傳統(tǒng)文化的博大精深。這也體現(xiàn)了我們對(duì)您的來訪和您所代表的德國(guó)中央銀行的重視。中國(guó)人民銀行和德國(guó)中央銀行之間的友好合作持續(xù)深化，兩國(guó)央行高層的相互交流很多。我們也感謝德國(guó)中央銀行為我們培訓(xùn)了17批400余名員工，德國(guó)央行的專家還通過研討會(huì)方式使我們的幾百名員工受益?！?/p>

蔡特勒先生回應(yīng)道：“是啊，這里太漂亮了，令人十分驚嘆。奧運(yùn)會(huì)剛結(jié)束，但我們來到北京，還能感受到奧運(yùn)會(huì)的熱烈氣氛。”

“說到奧運(yùn)會(huì)，首先要祝賀德國(guó)代表團(tuán)取得金牌數(shù)排名第五的好成績(jī)。奧運(yùn)會(huì)的開幕式、閉幕式，不知你們看過沒有？”我問道。

“看過了。都是通過電視，但不是全過程”。蔡特勒先生說。

“奧運(yùn)會(huì)開幕式展示了中國(guó)燦爛輝煌的歷史，也展示了現(xiàn)代中國(guó)。也許外國(guó)朋友未必都能看懂。舉辦奧運(yùn)會(huì)，可以讓外國(guó)更好地了解中國(guó)。我想，我們作為中央銀行的官員，作為同行，我們有共同的語言，就如我們要探討的貨幣政策、匯率等問題?！?/p>

“關(guān)于匯率，我覺得中央銀行應(yīng)該不同于政治家，不同于企業(yè)家，中央銀行應(yīng)有自己的戰(zhàn)略眼光，著眼于機(jī)制建設(shè)，”蔡特勒副行長(zhǎng)說。

“您說得對(duì)。中國(guó)人民幣的匯率改革，正是著眼于人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，這大大有助于提高中國(guó)企業(yè)的素質(zhì)，提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也有助于我們經(jīng)濟(jì)向促進(jìn)內(nèi)需方向的轉(zhuǎn)變。在匯率改革之初，有的企業(yè)是不贊成的。”

“七十年代的德國(guó)，也有類似情況。企業(yè)家反對(duì)德國(guó)馬克的匯率改革，但中央銀行堅(jiān)持了馬克匯率的改革。機(jī)制起了作用，就無法干預(yù)。從長(zhǎng)期看，德國(guó)企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力得到了提升?！辈烫乩障壬又业脑挷缯f。“但是，匯率機(jī)制的改革不應(yīng)過快，步伐不應(yīng)過大?！?/p>

“是的。所以人民幣匯率改革的一個(gè)原則是漸進(jìn)性。在金融市場(chǎng)方面，我們的改革也是機(jī)制性的，向多元化方向發(fā)展，改變間接融資為主的格局，發(fā)展直接融資，特別發(fā)展公司債券市場(chǎng)。從發(fā)行、定價(jià)、承銷、信用評(píng)級(jí)、信息披露等方方面面，做了一系列的制度安排。”我接著介紹。

“中國(guó)七月份的物價(jià)指數(shù)是多少？下半年的通貨膨脹趨勢(shì)怎么樣？”蔡特勒先生問道。

“中國(guó)七月份的CPI是6.3%，和上半年相比，回落了1.6個(gè)百分點(diǎn)。從物價(jià)走勢(shì)看，下半年會(huì)繼續(xù)回落，一個(gè)原因是去年下半年中國(guó)物價(jià)是加速上升的，所謂基數(shù)較高。另一個(gè)是我們采取的措施效果開始顯現(xiàn)出來。當(dāng)前的通貨膨脹是全球性的問題。面對(duì)輸入型的通貨膨脹，對(duì)中央銀行的貨幣政策更具挑戰(zhàn)。這種情況下可以看出來，大國(guó)在維護(hù)世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面，應(yīng)承擔(dān)更大的責(zé)任?！?/p>

“是啊。從歐洲中央銀行來講，通貨膨脹的目標(biāo)區(qū)間是2%左右。實(shí)際上，目前歐元區(qū)達(dá)到了4%，由于油價(jià)回落，下半年通脹會(huì)有所緩解，但并未根本解決?！辈烫乩障壬f。

“我們注意到了歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的看法不同，美聯(lián)儲(chǔ)更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，歐央行更注重控制通脹。所以，六月份歐央行把基準(zhǔn)利率調(diào)升了0.25個(gè)百分點(diǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)并未升息。”我說。

“歐央行把控制通脹放在首位。從德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，保持幣值穩(wěn)定會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，德國(guó)公眾也廣泛認(rèn)同這一點(diǎn)?！辈烫乩障壬f。

“我們貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，歐央行采取的是通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間，這可能需要一個(gè)很好的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，并且能很好地引導(dǎo)公眾預(yù)期。”

“目前歐元區(qū)的通貨膨脹下降了，企業(yè)界認(rèn)識(shí)到歐央行把控制通脹放在第一位，所以通脹長(zhǎng)期看壓力會(huì)緩解?！?/p>

我說：“在中國(guó)，貨幣政策的傳導(dǎo)還不十分順暢。這幾年來，人民銀行頻繁提高準(zhǔn)備金率和利率，反復(fù)對(duì)沖操作，但經(jīng)濟(jì)中的投資沖動(dòng)依然很強(qiáng)烈。所以，有時(shí)候不得不采用信貸框架的方式。”

“中國(guó)利率體系怎么樣？”蔡特勒先生問。

“我們改革的目標(biāo)是利率市場(chǎng)化?，F(xiàn)在，同業(yè)拆借利率已完全放開，貸款利率管住下限，存款利率管著上限，這是為了防止惡意競(jìng)爭(zhēng)。我們還創(chuàng)建了Shibor――上海同業(yè)拆借利率，我們準(zhǔn)備把它培育成市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)?！?/p>

“Shibor的報(bào)價(jià)行有多少家？”

“有十幾家吧。中國(guó)主要的商業(yè)銀行都參加了，外資銀行也有的是報(bào)價(jià)行。但Shibor還存在一些問題。中國(guó)貨幣市場(chǎng)上短期拆借交易量大，7天以內(nèi)的拆借利率報(bào)價(jià)和市場(chǎng)彌合度高，而14天以上或更長(zhǎng)時(shí)間的同業(yè)拆借交易量小，報(bào)價(jià)對(duì)實(shí)際成交的影響不大。”我答道。

“次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)有什么影響？你們?cè)趺纯?？”蔡特勒先生問道?/p>

“我們的孫平副局長(zhǎng)是負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定工作的，可以請(qǐng)他來談?wù)劇！?/p>

孫平：“美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，我們一直密切關(guān)注事態(tài)的發(fā)展。在我們?nèi)ツ甑摹吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中，我們表示要高度關(guān)注次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響，特別是間接影響。但沒有想到次貸危機(jī)會(huì)發(fā)展到今天這么嚴(yán)重的地步，其影響面和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出許多人當(dāng)初的預(yù)期。大家對(duì)造成危機(jī)的原因分析不盡相同，有的認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上出了問題，有的強(qiáng)調(diào)監(jiān)管失敗是主要原因，還有的認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在其中起了推波助瀾的作用。

以前我們認(rèn)為所謂市場(chǎng)機(jī)制完善的一些國(guó)家在金融發(fā)展和金融監(jiān)管上是值得推崇的，但現(xiàn)在他們也出了問題。一些知名的大金融機(jī)構(gòu)也陷入了困境。目前次貸危機(jī)還沒有結(jié)束，其未來的發(fā)展還有許多不確定性，但里邊有很多值得分析、總結(jié)的東西。

次貸危機(jī)的發(fā)生確實(shí)值得深思。從金融管理角度講，一個(gè)國(guó)家應(yīng)該有一個(gè)什么樣的制度，才能防范金融風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)于那些銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離出去的國(guó)家，如何才能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際層面看，應(yīng)該有什么樣的制度安排來防范風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際間的傳播，國(guó)際金融管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮什么作用。有人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際間傳播是因?yàn)榻鹑谌蚧斐傻?，那么解決問題是否也應(yīng)該國(guó)際化地來解決。此外，能不能只從金融的角度談次貸危機(jī)，更深層次的原因是什么。總之，值得深思和總結(jié)的東西很多?！?/p>

“中國(guó)的直接影響并不大。中國(guó)的銀行國(guó)際交易量不大，涉及次貸的可能不超過100億美元?！蔽壹恿艘痪湓?。

人民銀行國(guó)際司蔣鋒副司長(zhǎng)這時(shí)插話道：“我們知道，金融三大支柱是時(shí)間優(yōu)化（Optimization of time）、風(fēng)險(xiǎn)管理（risk management）和資產(chǎn)定價(jià)（asset valuation）。次貸危機(jī)恰恰暴露了打包出售商業(yè)模式（originate-to-distribute business model）在金融三大支柱中的兩大支柱上出了問題。首先，在資產(chǎn)定價(jià)上，這種商業(yè)模型定價(jià)錯(cuò)誤，使得高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)工具和低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)工具之間的利差越來越小，次貸危機(jī)爆發(fā)清楚地暴露了這種商業(yè)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)的普遍性。其次，在風(fēng)險(xiǎn)管理上，在資產(chǎn)的證券化過程中沒有很好地設(shè)計(jì)如何防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，只考慮將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，只考慮如何出售產(chǎn)生現(xiàn)金流。由于在金融三大支柱中的兩大支柱出現(xiàn)沿用缺陷，所以打包出售商業(yè)模式必然出現(xiàn)問題，次貸危機(jī)爆發(fā)使得國(guó)別危機(jī)發(fā)展導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。”

“副行長(zhǎng)先生本人對(duì)次貸危機(jī)怎么看？”我問道。

“我總結(jié)了德國(guó)19世紀(jì)下半葉，從1870年以來的歷次金融危機(jī)可以看出，有三個(gè)因素共同作用，就易于產(chǎn)生金融危機(jī)。一個(gè)是長(zhǎng)期的流動(dòng)性過大；一個(gè)是持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，特別是不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格；再一個(gè)就是金融機(jī)構(gòu)的信息混濁，不透明?！辈烫乩障壬f。

“次貸危機(jī)發(fā)生后，應(yīng)該說，大家有許多未想到：未想到次貸危機(jī)會(huì)從有問題資產(chǎn)影響到正常資產(chǎn)；未想到會(huì)從單個(gè)產(chǎn)品影響到整個(gè)信貸市場(chǎng)；未想到會(huì)從美國(guó)市場(chǎng)影響到歐洲和世界上許多國(guó)家；未想到最后會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；未想到會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的各個(gè)環(huán)節(jié)，如評(píng)級(jí)、信息披露、監(jiān)管制度、中央銀行救市政策都要重新思考和完善?！蔽艺f。

“是啊。”蔡特勒先生說：“還有一個(gè)就是經(jīng)理人的薪酬問題。過高的薪酬回報(bào)也是一個(gè)原因?！?/p>

“特別是這些經(jīng)理人，流動(dòng)性比較大，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了，人也許早離開了?！蔽一貞?yīng)。

“從中也要強(qiáng)調(diào)的是，中央銀行應(yīng)特別關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。中央銀行調(diào)控的目標(biāo)雖然不是資產(chǎn)價(jià)格，但誠(chéng)如您剛才所說的，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格大幅上升對(duì)金融危機(jī)也是一個(gè)誘發(fā)因素?！蔽医又f。“如果僅個(gè)別國(guó)家不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上漲，疏忽尚可?？墒?，次貸危機(jī)前，我去過的那么多國(guó)家，房產(chǎn)價(jià)格都上漲很多。所以，在全球房?jī)r(jià)都上漲時(shí)，警惕性就容易放松?！?/p>

“奧運(yùn)會(huì)開幕式上，出現(xiàn)了一個(gè)‘和’字，意思是平和、和諧、和睦。我想，‘和’是中國(guó)人哲學(xué)的一部分?！蔽医又劦?。“你看中國(guó)的歷史，就可以了解，中國(guó)人對(duì)外不具有擴(kuò)張性。所以我們修了長(zhǎng)城，是世界上最大的防御工事。所以600年前，中國(guó)的鄭和下西洋，2萬多人的船隊(duì)，據(jù)說最遠(yuǎn)到了非洲的好望角，但我們也未占領(lǐng)一寸土地。中國(guó)設(shè)立外匯投資公司，你們就急忙研究準(zhǔn)入問題。”

蔡特勒先生急忙解釋：“這個(gè)問題，我下午去拜訪樓繼偉時(shí)，他也提到了。德國(guó)不阻礙外來投資。不要聽我們說什么，看我們做什么就是了?！?/p>

為了緩解蔡特勒先生的尷尬，我指著房間墻上的水墨畫說：“這是中國(guó)傳統(tǒng)的畫作。中國(guó)畫是寫意手法，而西方的油畫是寫實(shí)的。意，是意境，是表現(xiàn)出來的。我身后的屏風(fēng)上的兩行字‘竹影橫窗知月上，花香入戶覺春來’，也表現(xiàn)出了一種意境。”我指著玻璃窗外的竹叢說道：“竹影印在窗上，就知道天上月亮爬上來了。中國(guó)文化的底蘊(yùn)是十分深厚的?！?/p>

“要是中央銀行也能做到‘竹影橫窗知月上’就好了，”蔡特勒先生笑著說。

送走德國(guó)客人，已是月光如水的夜晚。天井中，一群人圍坐在石桌旁，正品茗聊天。一女子纖手撫琴，琴聲低緩而悠長(zhǎng)。而與院落一墻之隔的街上，卻依然是車水馬龍，霓虹閃爍。

篇10

關(guān)鍵詞：貨幣金融學(xué)；金融危機(jī)；政策效果

中圖分類號(hào)：F837文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006―1428(2010)04―0069―02

一、美國(guó)貨幣政策調(diào)整的方向和特征

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)的貨幣政策方向發(fā)生了調(diào)整。為了緩解國(guó)內(nèi)次貸危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度地降低利率，同時(shí)繼續(xù)美元貶值的匯率政策。美聯(lián)儲(chǔ)2007年9月將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率進(jìn)行了三次下調(diào)，至2008年1月22日聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降到3.6％，中美利差首次出現(xiàn)倒掛，2008年10月2日聯(lián)邦基準(zhǔn)利率首次降到1％以下。至2008年12月26日時(shí)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率接近零利率水平(0.1％)，之后一直在此附近調(diào)整。

同時(shí)，在2008年2月美國(guó)通過經(jīng)濟(jì)刺激法案，對(duì)美國(guó)個(gè)人和家庭注資超過1000億美元。增加貨幣供給和可支配收入，以刺激消費(fèi)減緩經(jīng)濟(jì)衰退。2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)向一級(jí)交易商出借2000億美元國(guó)債，2008年9月19日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了布什政府的住房抵押債券收購計(jì)劃7000億美元的一攬子收購方案。美國(guó)政府出資救助金額累計(jì)已逾萬億美元。2008年10月13日美國(guó)公布了7000億美元救市計(jì)劃的第一步，即向備受打擊的美國(guó)各銀行注資2,500億美元的計(jì)劃，用于購買銀行及其他金融機(jī)構(gòu)無表決權(quán)的股票，通過購買金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)，使金融機(jī)構(gòu)獲得資金以充實(shí)資本。其后又向保險(xiǎn)業(yè)和汽車行業(yè)進(jìn)行注資和提供政府擔(dān)保。2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)又拋出一項(xiàng)高達(dá)8000億美元的援助計(jì)劃。在這項(xiàng)規(guī)模空前的刺激計(jì)劃中，有6000億美元用來收購相關(guān)抵押債券。

美國(guó)政府的救市行為表現(xiàn)為關(guān)注危機(jī)爆發(fā)后信貸市場(chǎng)存在的問題，與此相對(duì)應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)希望通過降低利率和注資解決流動(dòng)性問題。本文試圖應(yīng)用貨幣金融學(xué)經(jīng)典理論來分析危機(jī)后美國(guó)利率政策調(diào)節(jié)和注資救市的效果。

二、美國(guó)貨幣政策調(diào)整的治理效果

(一)利率傳導(dǎo)途徑

根據(jù)傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)途徑，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣供給的擴(kuò)張是通過如下途徑來對(duì)總產(chǎn)出水平發(fā)生作用的，即擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)使實(shí)際利率水平下降，從而降低籌資成本，進(jìn)而引起投資支出的增加，最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出水平的增加。消費(fèi)者對(duì)住宅支出以及耐用消費(fèi)品支出也屬于投資決策。

由于利率傳導(dǎo)機(jī)制中。對(duì)支出產(chǎn)生重要影響的是長(zhǎng)期實(shí)際利率，而不是短期利率，所以消費(fèi)者在目前市場(chǎng)不確定性條件下，即使短期利率降低幅度很大，也很難收到明顯的效果；并且對(duì)房地產(chǎn)住宅等投資的大幅減少會(huì)抵消利率下降對(duì)消費(fèi)者投資支出的積極作用。因此除非這種接近于零的低利率能夠長(zhǎng)期維持下去，否則美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)對(duì)利率大幅度的降低政策在短期內(nèi)效果并不明顯。

(二)財(cái)富效應(yīng)

如果人們手中持有的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值減少，將導(dǎo)致財(cái)富減少，人們會(huì)相應(yīng)減少消費(fèi)支出。美國(guó)次貸危機(jī)首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格大幅下降，人們的固定資產(chǎn)凈值減少，財(cái)富縮水。降低利息的政策調(diào)整雖然能降低還款成本，卻不會(huì)為次級(jí)貸款人帶來還貸收入，借款人收入能力不足喪失償付能力。降息固然可以降低購房者的還貸成本，有利于房市的重新活躍，但由于決定房?jī)r(jià)更根本的是收人、供房貸款來源與供求格局以及信心預(yù)期等因素制約，美聯(lián)儲(chǔ)的降息舉措對(duì)此次危機(jī)的治理效果不是很明顯。

之后在2008年2月美國(guó)通過經(jīng)濟(jì)刺激法案對(duì)美國(guó)個(gè)人和家庭注資超過1000億美元。以增加可支配收入。但是這點(diǎn)增加的收入和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值的減少相比非常有限，除非注資的金額超過財(cái)富的縮水，否則很難刺激消費(fèi)減緩經(jīng)濟(jì)衰退。

(三)托賓Q理論

托賓將q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比。如果q值高，那么企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其資本重置成本，因而新的廠房和設(shè)備相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來說更為便宜。這樣企業(yè)就會(huì)發(fā)行股票，企業(yè)發(fā)行少量的股票就可以購買到大量的資本品，因此企業(yè)的投資支出將會(huì)增加。相反，如果q值低的話，投資支出低迷。

向市場(chǎng)注入流動(dòng)性時(shí)，公眾發(fā)現(xiàn)自己手中持有的貨幣量超過了意愿持有量。他們希望將多出的一部分支出投入股票市場(chǎng)，這會(huì)增加對(duì)股票的需求并提高股票的價(jià)格水平，而高股價(jià)會(huì)導(dǎo)致q值升高，并進(jìn)而導(dǎo)致投資支出的增加。但是這種傳導(dǎo)途徑在美國(guó)次貸危機(jī)的背景下也出現(xiàn)了問題，次貸危機(jī)產(chǎn)生的信用危機(jī)和人們心理預(yù)期的作用。股票市場(chǎng)受到極大影響，股票的價(jià)格水平低迷，q值沒有提高，導(dǎo)致注資政策的無效。

(四)消費(fèi)生命周期假說

消費(fèi)生命周期假說對(duì)消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表影響消費(fèi)支出決策這一問題進(jìn)行了研究，提出在消費(fèi)者可利用的資源中。一個(gè)重要的組成部分是消費(fèi)者的金融財(cái)富(金融資產(chǎn))，主要由普通股票構(gòu)成。當(dāng)股票的價(jià)格下跌時(shí)，消費(fèi)者的金融財(cái)富減少，因此消費(fèi)者一生中可以利用的資源減少，消費(fèi)隨之減少。

美國(guó)7000億美元住房抵押債券收購計(jì)劃的出臺(tái)確實(shí)在某種程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)的信心，但是這筆注資主要就是用來救助銀行，收購抵押相關(guān)債券，并沒有明確詳實(shí)的救助計(jì)劃和監(jiān)督體系。其它行業(yè)的發(fā)展都受到了影響，盈利狀況下降，股票市場(chǎng)的恢復(fù)和繁榮看不到明顯效果。根據(jù)消費(fèi)生命周期假說可知，消費(fèi)減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，即金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的蔓延是必然的也是短期內(nèi)不能解決的。

三、主要結(jié)論和政策建議

1、在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代。利率政策的制定應(yīng)該考慮全球通脹率指標(biāo)，而且利率的調(diào)整要始終遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，不能長(zhǎng)期偏離市場(chǎng)規(guī)律，造成較大的不確定性。