導(dǎo)語：如何才能寫好一篇次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 次級貸款

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，它將證券化。”這是流行于美國華爾街的名言。所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。其目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動性風(fēng)險(xiǎn)。在市場繁榮時(shí)期，資產(chǎn)證券化在提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)充足率，提高資金流動性方面體現(xiàn)了無以比擬的獨(dú)特魅力。然而，當(dāng)市場急轉(zhuǎn)直下，利率上升時(shí)， 資產(chǎn)證券化隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)便開始暴露，蔓延，2007年4月爆發(fā)的美國次級貸款危機(jī)，實(shí)際上就是次級貸款證券化的危機(jī)。

1.美國資產(chǎn)證券化的機(jī)制簡單概括是這樣的：從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后，為了提高資金周轉(zhuǎn)率，與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities， MBS）后出售給投資銀行以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議，要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下，回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進(jìn)一步打包成擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation， CDO）出售給保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。而廣大基金購買者就被卷入了這場危機(jī)之中。原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)銀行還會購買一些信用違約互換合約，即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險(xiǎn)”，來進(jìn)一步分散自己的風(fēng)險(xiǎn)。

在市場繁榮，利率保持低水平，房價(jià)不斷上升的情況下，個經(jīng)濟(jì)主體都充分享受這資產(chǎn)證券化帶來的巨大收益。（1）對借款人來說，在預(yù)期房價(jià)會上升的情況下，即使自己不能按期還款，也可以通過高價(jià)出售房產(chǎn)的價(jià)差或再融資來償還債務(wù)，如此往復(fù)下去。（2）對發(fā)放次級貸款的機(jī)構(gòu)來說，一方面，由于房地產(chǎn)市場繁榮，激發(fā)了投資者貸款的熱情，貸款收益激增，同時(shí)貸款債券良好的信用也促進(jìn)了債券價(jià)格的上升；另一方面，即使借款人違約，發(fā)放次級貸款的機(jī)構(gòu)也可以通過拍賣抵押回籠資金。（3）對投資銀行和其他各類機(jī)構(gòu)投資者來說，在精美的包裝和高級別的信用掩蓋下，一切風(fēng)險(xiǎn)好像都被規(guī)避了?？傊?，在耀眼的房地產(chǎn)繁榮光環(huán)下，各利益主體利用資產(chǎn)證券化享受了巨大的收益。

然而，孰料到，隨著美國房地產(chǎn)市場走向蕭條和不斷加息，市場行情直轉(zhuǎn)直下。（1）對借款人而言，由于大部分次級住房抵押貸款實(shí)行浮動匯率，利率的上升大大加重了其負(fù)擔(dān)，而且隨著房價(jià)的下跌，貸款人無法通過將房產(chǎn)出售或抵押獲得再融資，從而導(dǎo)致大范圍的貸款拖欠。從而引發(fā)的一系列連鎖反映，從源頭上切斷了次級貸款利益轉(zhuǎn)化機(jī)制。（2）對發(fā)放次級貸款機(jī)構(gòu)來說，由于借款人無力還款，使得次級貸款出現(xiàn)大量壞賬，呆賬，違約率的上升使評級機(jī)構(gòu)也相應(yīng)的降低了其信用級別，使得次級貸款證券的市場價(jià)值大幅度縮水，更加增加了放貸機(jī)構(gòu)的損失。（3）投資銀行自身持有的CDOS貶值，購買了ABS和CDO保險(xiǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療基金等紛紛受損，尤其是對沖基金將手中的CDO作為抵押向銀行借款，創(chuàng)新出了CDO，CDO，……杠桿率越來越高，當(dāng)出現(xiàn)還款危機(jī)時(shí)，多家對沖基金陷入巨額虧損，甚至破產(chǎn)。 轉(zhuǎn)貼于

2.對資產(chǎn)證券化的反思

首先，資產(chǎn)證券化不是萬能的，它只可能分散風(fēng)險(xiǎn)，但是無法防范風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化只是力爭在模型上做到了風(fēng)險(xiǎn)分散的完備性，而不是針對市場做到風(fēng)險(xiǎn)防范的有效性。從理論上講，只要利益各方都履行自己的義務(wù)，資產(chǎn)證券化將是一種近乎完美的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式。但資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，如MBS或者CDO等，畢竟是在市場中實(shí)現(xiàn)交易的，必然會受到市場這一外生變量的約束，可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲，從而引發(fā)危機(jī)。所以，在多變的市場環(huán)境中如何完善資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及防范機(jī)制，是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。

篇2

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 審慎發(fā)展

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2011)01-084-02

2007年美國次貸危機(jī)發(fā)生之前，資產(chǎn)證券化這一近幾十年來國際資本市場發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的創(chuàng)新金融工具，在歐美等發(fā)達(dá)國家和亞洲等新興經(jīng)濟(jì)體獲得了超常規(guī)的發(fā)展，對推動這些國家經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展起到了不可替代的作用。但美國次貸危機(jī)發(fā)生之后，引發(fā)了人們對于作為危機(jī)導(dǎo)火索之一的資產(chǎn)證券化的審慎思考。各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐，為我國發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具，而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路。

筆者認(rèn)為在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化，必須結(jié)合中國金融、經(jīng)濟(jì)的實(shí)際環(huán)境，汲取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，審慎地看待資產(chǎn)證券化的功能，合理利用資產(chǎn)證券化工具，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)、金融市場的健康發(fā)展。

一、正確看待資產(chǎn)證券化的功能

資產(chǎn)證券化是從住房抵押貸款的證券化開始的，最初主要是為了提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性以及轉(zhuǎn)移和分散貸款的風(fēng)險(xiǎn)，這是資產(chǎn)證券化的兩個最基本的功能。

資產(chǎn)證券化提高銀行資產(chǎn)流動性的功能就是以債券的形式把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ膫纱私鉀Q銀行“存短貸長”的矛盾，實(shí)現(xiàn)銀行貸款機(jī)構(gòu)流動性的增加。

資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移和分散貸款風(fēng)險(xiǎn)的功能，主要是以證券化的方式實(shí)現(xiàn)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)的安全性，通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券，銀行可以及時(shí)收回貸款債權(quán)，而將抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)（不能按期還款）轉(zhuǎn)移和分散給投資者。

資產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)是，其基礎(chǔ)支持資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，是以資產(chǎn)信用替代企業(yè)整體信用，投資者可以通過降低信息不對稱造成的資產(chǎn)折價(jià)，相對準(zhǔn)確地評判企業(yè)的價(jià)值。

解析美國次貸危機(jī)發(fā)生的根源，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的這兩個基本功能，由于監(jiān)管不到位，在其發(fā)展過程中被無限放大，特別是次級貸款等衍生工具的反復(fù)無限的流轉(zhuǎn)，使投資者對證券化的產(chǎn)品根本無法判斷其價(jià)值，最終引發(fā)了這場金融危機(jī)。銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過證券化運(yùn)作將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)，這樣其就有更多的流動性資源來發(fā)放抵押貸款，從而不斷提高利潤水平。而經(jīng)過華爾街的投資銀行不斷包裝，演化出來的衍生工具將證券化產(chǎn)品反復(fù)證券化,從而實(shí)現(xiàn)了流動性的無限擴(kuò)張，其結(jié)果造成了“投資無約束”，導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。

二、中國發(fā)展資產(chǎn)證券化的正確思路

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，中國經(jīng)濟(jì)雖然在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中保持一枝獨(dú)秀，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力十分巨大，隨著通貨膨脹預(yù)期的加劇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾將十分突出。特別是經(jīng)過前兩年的信貸大投放，會不會產(chǎn)生大量的不良貸款，銀行信貸質(zhì)量將能夠經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗(yàn)。加上不斷上漲的房價(jià)，盡管國家出臺了一系列的調(diào)控措施，房地產(chǎn)價(jià)格仍然如勒不住韁繩的野馬一樣瘋狂上漲，而按揭貸款作為國有銀行個貸業(yè)務(wù)的重中之重，在總貸款量的占比已達(dá)到20％～30％，部分銀行基本上已達(dá)到國際上公認(rèn)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)，個人房貸的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)會發(fā)生。

處于防患于未然的考慮，從2009年開始，銀行信貸資產(chǎn)證券化的呼聲又起，乃至于工行、建行等銀行的負(fù)責(zé)人紛紛呼吁，要盡快研究允許銀行通過資產(chǎn)證券化，以防范可能即將到來的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，從銀行的角度看，實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化不失為一個化解風(fēng)險(xiǎn)的有效方式，但如果把轉(zhuǎn)移和分算信貸風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，讓投資者來替銀行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是把資產(chǎn)證券化定位于不良資產(chǎn)的證券化，則是極不道德和不負(fù)責(zé)任的，與資產(chǎn)證券化的基本功能背道而馳。因?yàn)橹袊慕鹑诃h(huán)境不同于美國，也不同于金融危機(jī)后的亞洲各國。

首先，中國的融資結(jié)構(gòu)不同于美國、韓國等發(fā)達(dá)國家。長期以來，銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)了中國金融資產(chǎn)的大部分，企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金。由于中國的股票市場，自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度性設(shè)計(jì)上的人為分割缺陷，市場秩序混亂，上市公司質(zhì)量低下，投資者信心倍受打擊，發(fā)展速度緩慢。而且債券市場的發(fā)展又滯后于股票市場的發(fā)展，在債券市場的融資中，政府債券以及準(zhǔn)政府債券發(fā)展較快，比重過高，而企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后。企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重不足6%。而美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場較為發(fā)達(dá)。加上美國是典型的自由市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場化。美國銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分發(fā)達(dá)的主要原因在于美國較低的儲蓄率，導(dǎo)致銀行從常規(guī)渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產(chǎn)證券化可以較好地解決其銀行流動性不足的缺陷，并從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行中獲得貸款服務(wù)收入，以彌補(bǔ)存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲蓄率一直高居不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統(tǒng)占據(jù)了絕大部分儲蓄資源，銀行不擔(dān)心資金來源（同業(yè)競爭除外），同時(shí)社會對于銀行貸款的需求也十分強(qiáng)烈，銀行也不擔(dān)心貸款的壓力，而通過資產(chǎn)證券化融資取得的資產(chǎn)流動性又面臨著較大的投放壓力，在宏觀調(diào)控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式解決其流動性和長期負(fù)債融資需求的壓力并不大。

其次，和亞洲等其他國家相比，引入資產(chǎn)證券化的初衷不同。1997年亞洲金融危機(jī)后的亞洲各國之所以引入資產(chǎn)證券化的初衷則主要是為了解決銀行危機(jī)產(chǎn)生的大量的不良資產(chǎn)，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國，還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復(fù)，資產(chǎn)證券化則被賦予了新的內(nèi)容。以韓國為例，其資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個發(fā)展階段:1999―2000年是引入資產(chǎn)證券化階段,主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置;2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段,主要提高資產(chǎn)流動性,克服期限集中到期的問題;2002～2004年是不斷成熟階段,證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到中小企業(yè)融資、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來收入債券等。

我國的商業(yè)銀行的資本充足率在經(jīng)過國家注資、境內(nèi)外上市以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后都有了顯著地提高，銀行系統(tǒng)的不良貸款率不斷降低,通過資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)提高資本充足率的壓力并不很大。同時(shí)，通過資產(chǎn)證券化來化解銀行業(yè)的不良資產(chǎn)也有失偏頗，適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只能是低流動性資產(chǎn)，而決非不良資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化不同于銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資，它是資產(chǎn)支持證券，是以未來可預(yù)計(jì)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為標(biāo)的。而所謂的不良資產(chǎn)大多是不具有可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流產(chǎn)生，其價(jià)值大打折扣，不良資產(chǎn)的證券化難度很大。中國資產(chǎn)證券化的對象可以是流動性較差的資產(chǎn)，但絕不是質(zhì)量低劣的資產(chǎn)，更不可以對大量呆壞賬資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，商業(yè)銀行不能為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。

綜上所述，筆者認(rèn)為，中國引入資產(chǎn)證券化的思路應(yīng)該是通過引入資產(chǎn)證券化來改善融資結(jié)構(gòu)，完善證券市場，推動中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一是通過不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金，緩解銀行體系信貸擴(kuò)張的沖動和壓力，降低宏觀調(diào)控的成本。二是通過資產(chǎn)證券化提高直接融資比例，優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)，開辟股權(quán)融資、債權(quán)融資（銀行貸款、債券融資）之外的第三條直接融資渠道，充分發(fā)揮市場機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機(jī)制，提高金融資源的配置效率。三是通過資產(chǎn)證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道，支持國家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)瓶頸領(lǐng)域建設(shè)，減輕國家財(cái)政的壓力，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三、如何合理利用資產(chǎn)證券化

要達(dá)到上述目的，筆者認(rèn)為，中國推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該在兩個方面下功夫：

一是應(yīng)該優(yōu)先考慮對國家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化，特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施收入電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機(jī)場、港口，以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產(chǎn)的證券化。而隨著國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，特別是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略，需要大量的資本投入。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路，既可以達(dá)到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，提高資金的使用效率，又可以支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)，減輕國家財(cái)政的壓力。

二是積極改善融資結(jié)構(gòu)，通過資產(chǎn)證券化加強(qiáng)對中小企業(yè)的融資支持，建立起新的融資渠道，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。我國中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭的事實(shí)。資料顯示，目前，中國中小企業(yè)總數(shù)已占全國企業(yè)總數(shù)的99％以上，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％左右，提供了全國80％的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳的稅收約為國家稅收總額的50％。中小企業(yè)已經(jīng)成為我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要增長點(diǎn)，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。與此相矛盾的是，占全國企業(yè)總數(shù)99%以上的中小企業(yè)占有的貸款資源卻不超過銀行貸款總量的20%。上市指標(biāo)也主要用于扶持國有大中型企業(yè)，雖然中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開通，但中小企業(yè)進(jìn)入的門檻似乎還太高。由于中國證券市場不發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資市場也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業(yè)融資的需要。其它融資方式也幾乎與中小企業(yè)無緣。這說明，對于正處于規(guī)模擴(kuò)張時(shí)期的我國中小企業(yè)，融資難已經(jīng)成為制約其發(fā)展的主要因素，這必將對我國的經(jīng)濟(jì)增長速度和質(zhì)量帶來不良影響。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開辟一條新的融資途徑。我國中小企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有目共睹，特別是那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、發(fā)展前景明朗、經(jīng)營業(yè)務(wù)透明度高、現(xiàn)金流充沛，處于行業(yè)上升期的成長型企業(yè)，在現(xiàn)有的融資條件下，很難直接發(fā)行企業(yè)債或短期融資券，資產(chǎn)證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經(jīng)驗(yàn)，特別是德國對中小企業(yè)融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據(jù)德國聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和勞動部的統(tǒng)計(jì)，德國目前有中小企業(yè)約330萬家，占全部手工業(yè)、工商和服務(wù)行業(yè)企業(yè)的99.7%，提供了德國所有工作崗位的69.7%，其產(chǎn)值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48.8%。中小企業(yè)已經(jīng)成為德國經(jīng)濟(jì)體制的支柱。同美英相比，德國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場不夠發(fā)達(dá)，銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調(diào)查表明，這種偏好已經(jīng)開始在改變。德國政府除了通過風(fēng)險(xiǎn)資本支持外，2000年以來，德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，啟動了平臺“Promise”（促進(jìn)中小企業(yè)信貸證券化）。而韓國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)2002年以后也已擴(kuò)大到了中小企業(yè)融資，并初具規(guī)模。目前需要做的是轉(zhuǎn)變觀念，采取一定的措施，比如設(shè)立中小企業(yè)銀行或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)，為大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。

除上述兩個方面外，筆者并不否認(rèn)資產(chǎn)證券化對化解金融信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用，但信貸資產(chǎn)的證券化必須回歸到提高流動性這一資產(chǎn)證券化的基本功能，并納入到國家的宏觀調(diào)控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發(fā)的信貸擴(kuò)張沖動，避免重蹈美國次貸危機(jī)的覆轍。

參考文獻(xiàn)：

1.鄧偉利.資產(chǎn)證券化：國際經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)踐.上海人民出版社，2003

2.王鐵軍.中國中小企業(yè)28種融資模式.中國金融出版社，2004

3.陳文達(dá).資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù).中國人民大學(xué)出版社，2004

4.成之德等.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)全書.中國言實(shí)出版社，2008

5.王政.美國資產(chǎn)證券化有卷土重來之勢.中國證券報(bào)，2009.10.15

6.(美)迪米特里斯?肖拉法.應(yīng)惟偉,劉鵬,金華譯.美國金融的興衰啟示錄.證券市場周刊，2008.10.17

7.張宇哲.次貸危機(jī)后中國開啟資產(chǎn)證券化還有多遠(yuǎn).新世紀(jì)周刊，2010.08.02

篇3

資產(chǎn)證券化起源于美國。1970年，美國政府國民抵押貸款協(xié)會（FNMA）發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，是全世界第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

美國是全球最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場，占全球資產(chǎn)證券化市場的比重在70%左右。

而中國的資產(chǎn)證券化始于2005年，經(jīng)過7年多的試點(diǎn)實(shí)踐，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個從無到有的發(fā)展過程。

有不少人擔(dān)心，美國這樣金融發(fā)達(dá)的國家，資產(chǎn)證券化尚且引發(fā)了次貸危機(jī)，在當(dāng)前中國金融發(fā)展水平下，資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，可能會導(dǎo)致中國的金融危機(jī)。

這是對資產(chǎn)證券化和次貸危機(jī)的一種誤解。

從本質(zhì)上而言，資產(chǎn)證券化是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散過程。通過資產(chǎn)證券化，銀行等原始權(quán)益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)證券，將所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者的身上。資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險(xiǎn)的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成了流量狀態(tài)。而風(fēng)險(xiǎn)從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，是金融由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要發(fā)展。

當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的過程中亦會產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。

美國資產(chǎn)證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，由“放貸-持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺刨J-轉(zhuǎn)移”模式，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。由于能夠把貸款轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發(fā)放，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，很多資產(chǎn)證券化進(jìn)行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，投資者很難了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。信用評級成為投資者決策的重要參數(shù)，然而事實(shí)證明，信用評級機(jī)構(gòu)的評級準(zhǔn)確性令人失望。

而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的高杠桿率，進(jìn)一步使得問題加劇。如次貸危機(jī)前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達(dá)100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產(chǎn)價(jià)格的較小波動，就會導(dǎo)致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。

次貸危機(jī)后，美國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了相應(yīng)的變化趨勢，使得資產(chǎn)證券化市場能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產(chǎn)證券化鏈條縮短；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔等級簡化；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量下降。

由此可見，次貸危機(jī)盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格下跌，但資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機(jī)的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價(jià)格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場。

因此，次貸危機(jī)后，資產(chǎn)證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬億美元左右。

此外，如果說美國的次貸危機(jī)是過度濫用資產(chǎn)證券化，則中國的現(xiàn)狀是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展嚴(yán)重不足。

篇4

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理次貸危機(jī)

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時(shí)間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時(shí)才能結(jié)束的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機(jī)時(shí)代中國的資產(chǎn)證券化進(jìn)行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時(shí),不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn),無疑是很有必要的。

2、 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)鏈

次貸危機(jī)的全稱是次級房貸危機(jī),指因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達(dá)到住房抵押貸款申請標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的原因概述

次貸危機(jī)波及全球的原因有很多,國內(nèi)學(xué)者對次貸危機(jī)爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進(jìn)行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國房價(jià)的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款人大量違約,使風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者,是美國次級貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認(rèn)為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險(xiǎn)是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機(jī)的基礎(chǔ),但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的影響,本文先對導(dǎo)致次貸危機(jī)的因素進(jìn)行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)(簡稱SPV)后,這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)被設(shè)計(jì)成一道防火墻:一方面,它保護(hù)了在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí),任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)、無法償付本息時(shí),最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的這種“真實(shí)銷售”的設(shè)計(jì),貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險(xiǎn)被隔離開來,使得貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對等,貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機(jī)構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī),不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進(jìn)一步以抵押貸款為支持向保險(xiǎn)公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠(yuǎn),結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,這一方面導(dǎo)致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者過分依賴于評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價(jià)和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑,出現(xiàn)價(jià)格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機(jī)構(gòu)

資信評級公司的失誤對市場造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評級機(jī)構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機(jī)構(gòu)對借款人信息也不如貸款機(jī)構(gòu)了解得全面和及時(shí),其評級結(jié)果不可能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動情況。二是評級機(jī)構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準(zhǔn)確性方面,不同的評級機(jī)構(gòu)、同一機(jī)構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個重要變量,如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題,就可能導(dǎo)致證券交易的定價(jià)模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),動搖市場的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險(xiǎn)控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機(jī)的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機(jī)將僅僅是一場信用危機(jī),遠(yuǎn)不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的危險(xiǎn)局面。本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進(jìn)行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn),二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機(jī)的形成過程中,包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯誤的估計(jì)了美國的經(jīng)濟(jì)形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時(shí)也沒有做好風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)提工作。以新世紀(jì)金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確判斷,違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提不足,當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時(shí),違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險(xiǎn),是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負(fù)債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí),次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),即信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實(shí)銷售”,成功地實(shí)現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實(shí)現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權(quán),這些低級別的證券具有很高的風(fēng)險(xiǎn),很多都沒有經(jīng)過評級機(jī)構(gòu)的信用評級。如此的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),沒有實(shí)現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時(shí),就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級風(fēng)險(xiǎn)

美國次貸證券化中運(yùn)用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計(jì)的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在了只占20%的低級證券當(dāng)中,使這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。由于風(fēng)險(xiǎn)過度集中,低級證券抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn),分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險(xiǎn),只能分散風(fēng)險(xiǎn)。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風(fēng)險(xiǎn)獲得無限的放大。證券化的這一特點(diǎn)造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時(shí)加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級房貸危機(jī)所觸發(fā)的其他風(fēng)險(xiǎn)的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的操作策略

次貸危機(jī)的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險(xiǎn),使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機(jī)的作用范圍,同時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),建立宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警機(jī)制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因?yàn)榉莾?yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢的預(yù)警機(jī)制,控制潛在理性違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時(shí)候或者是預(yù)測到不遠(yuǎn)的將來整個宏觀經(jīng)濟(jì)可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制,提高貸款的標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格審查貸款人的資格,防止借款人違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認(rèn)識投資產(chǎn)品,分析風(fēng)險(xiǎn),做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度

次貸危機(jī)讓我們認(rèn)識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重,從根本上加強(qiáng)信用評級制度。

4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管

市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進(jìn)而提高金融市場運(yùn)行的效率。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機(jī)制,提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力,加強(qiáng)與市場的溝通,有效防范和管理風(fēng)險(xiǎn)。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴(kuò)張。(4)強(qiáng)化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放。

參考文獻(xiàn):

[1]杜厚文,初春莉,《美國次級貸款危機(jī):根源、走勢、影響》[J],《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》,2008,1

[2]劉賓,《美國次貸危機(jī)暴發(fā)原因的多因素分析》[J],《投資研究》,2008,3

[3]劉昆,邱冬陽,《從歷史角度探析次貸危機(jī)的特征與啟示》[N],《中國城鄉(xiāng)金融報(bào)》理論版A3,2008.10.13

[4]賓融,住房抵押貸款證券化機(jī)制和實(shí)證分析[D],中國社會科學(xué)院博士論文,2001

[5]崔雪松,卜鵬樓,《從次貸危機(jī)看我國資產(chǎn)證券化》[J],《商業(yè)現(xiàn)代化》,2009,2

[6]曹紅輝,《美國次貸危機(jī)考察報(bào)告》[Z],中國經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告,2008.08.05

篇5

根據(jù)學(xué)界一些學(xué)者的歸納,“次級貸款危機(jī)”又稱次級房貸危機(jī),也譯為次債危機(jī),是指一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈動蕩引起的風(fēng)暴,致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機(jī),從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)”。次級貸款危機(jī)產(chǎn)生的原因主要有兩個方面:

(一)資產(chǎn)證券化過程中所特有的兩次風(fēng)險(xiǎn)的放大給次貸危機(jī)埋下了伏筆

這次次貸危機(jī)的原因是與資產(chǎn)證券化分不開,正是資產(chǎn)證券化過程中的兩次風(fēng)險(xiǎn)放大給次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了隱患。資產(chǎn)證券化過程中的兩次風(fēng)險(xiǎn)放大分別是:

1.特定目標(biāo)機(jī)構(gòu)以貸款抵押資產(chǎn)為后備發(fā)行證券,并將證券出售給投資者,這里存在一次風(fēng)險(xiǎn)放大。具體的來講,這一過程中的風(fēng)險(xiǎn)放大主要表現(xiàn)為兩個方面:

第一,在這一過程中風(fēng)險(xiǎn)增加了。次級貸款原先是以房屋為抵押條件的固定資產(chǎn)抵押貸款,如果貸款人無法還貸,銀行可以以抵押房屋拍賣來獲得清償。經(jīng)過資產(chǎn)證券化的運(yùn)作之后,投資者所獲得的僅僅是代表自己所擁有權(quán)益的證券,這種證券是以證券所代表的資產(chǎn)基礎(chǔ),沒有任何特定固定資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保。從一個有固定資產(chǎn)為抵押法律關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)闆]有特定資產(chǎn)為抵押的證券關(guān)系,從一個借貸行為轉(zhuǎn)變成為一個投資行為(投資本身就很大的具有風(fēng)險(xiǎn)性),風(fēng)險(xiǎn)明顯被放大了。

第二,在這一過程中風(fēng)險(xiǎn)也被擴(kuò)散了。原本次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)的往往是一個個貸款公司來承擔(dān),經(jīng)過證券發(fā)行,將證券出售給千千萬萬個投資者,次級貸款關(guān)系到千家萬戶的利益,風(fēng)險(xiǎn)的范圍被人為的擴(kuò)散了。在具體實(shí)踐中,還有一些投資者再將所購得的證券打包再出售,在這一次次的轉(zhuǎn)售過程中風(fēng)險(xiǎn)又一次次的擴(kuò)大。

2.信用增級機(jī)構(gòu)對打包的次級貸款進(jìn)行信用增級,同樣也存在一次風(fēng)險(xiǎn)放大的過程。信用增級機(jī)構(gòu)對打包的次級貸款進(jìn)行信用增級往往通過保險(xiǎn)公司承包、信用好的企業(yè)擔(dān)保、用較優(yōu)質(zhì)的抵押貸款與次級貸款一起打包進(jìn)行重置等方式,必須注意無論怎樣進(jìn)行信用增級,原本次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在,不會因?yàn)檫@些方式而有所改變。次級貸款一旦出現(xiàn)問題必然拖累對它進(jìn)行信用增級的保險(xiǎn)公司、信用較好的金融企業(yè)、優(yōu)質(zhì)抵押貸款,引發(fā)連鎖反應(yīng),次級貸款一旦出現(xiàn)問題,整個金融界都會深受其影響,它們之間是牽一發(fā)而動全身的關(guān)系。這種連鎖反應(yīng)恰恰最終表現(xiàn)為次貸危機(jī)的特征之一―金融機(jī)構(gòu)接二連三的倒閉。

(二)過度提前消費(fèi)造成房地產(chǎn)市場的急劇膨脹是次貸危機(jī)產(chǎn)生的導(dǎo)火索

美國房地產(chǎn)市場的不健康因素就在于,過渡提前消費(fèi)造成的房地產(chǎn)市場的急劇膨脹。這種過渡提前消費(fèi)表現(xiàn)為不考慮個人的還貸能力和消費(fèi)需求進(jìn)行提前消費(fèi)。其實(shí)次級貸款購房的消費(fèi)者很大一部分并不是因?yàn)閯傂孕枨蠖I房,往往是想借助房價(jià)高企的東風(fēng)來賺取利潤,這些不是必須買房的人或者根本無力承擔(dān)房貸的人進(jìn)入房地產(chǎn)市場制造出虛假的龐大需求,造成房屋表面上供不應(yīng)求,不斷推高價(jià)格,使得房地產(chǎn)的泡沫不斷膨脹,形成了房地產(chǎn)市場的虛假繁榮,也為房產(chǎn)泡沫的爆裂吹響了前奏。

二、次貸危機(jī)對我國金融立法啟示

根據(jù)上述次貸危機(jī)成因的分析,我國的金融立法應(yīng)當(dāng)著重從對資產(chǎn)證券化立法入手。目前對資產(chǎn)證券化立法的做法大體上分為兩類:一類是資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)散見于相關(guān)立法之中;一類是采取了專門設(shè)立資產(chǎn)證券法的方式來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化的規(guī)制。

第一類立法例,主要以美國為代表,美國的資產(chǎn)證券化立法主要散見于1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1933年《格拉斯―斯蒂格爾法》以及各州藍(lán)天法案。

第二類立法例,主要以日本為代表,日本主要以2000年修正的《資產(chǎn)流動化法》為主體,以為符合資產(chǎn)證券化發(fā)展而修訂過的《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》、《證券交易法》等為補(bǔ)充從而形成資產(chǎn)證券化法律體系。

我國目前的情況是規(guī)制資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)散見在各法律文件之中,如《信托法》等,同時(shí)存在一系列“管理辦法”、“通知”等文件,如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。之所以建議我國進(jìn)行專門的資產(chǎn)證券化立法,是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化本身是一個相當(dāng)復(fù)雜的過程,采取專門立法的方式很好的明確相關(guān)法律責(zé)任,保證資產(chǎn)證券化在我國健康發(fā)展。

應(yīng)當(dāng)注意的是資產(chǎn)證券化是一個比較新的立法課題,立法不可能一蹴而就,一方面在宏觀層面要堅(jiān)持清晰明確的專門立法思路,另一方面在微觀層面要通過在實(shí)踐中不斷檢驗(yàn)不斷暴露問題再加以修訂的方式完善具體規(guī)范,只有真正做到宏觀與微觀相配合才能完善我國相關(guān)金融立法。

參考文獻(xiàn)

[1]張澤平.《資產(chǎn)證券化法律制度的比較與借鑒》.法律出版社,2008

[2]洪艷蓉.《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社,2004

篇6

重啟資產(chǎn)證券化的

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

資產(chǎn)證券化的重啟恰逢中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融改革關(guān)鍵期。由美國次貸危機(jī)引起的國際金融危機(jī)已漸漸遠(yuǎn)去，世界經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇中。中國經(jīng)濟(jì)已走出困境，為優(yōu)化我國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，新的資產(chǎn)證券化勢在必行。

第一，借助資產(chǎn)證券化，可盤活存量資金。目前不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場價(jià)值較大，能生產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)較多，亟待可利用的金融創(chuàng)新渠道，提高資產(chǎn)的使用效率。資產(chǎn)證券化能把缺乏流動性但有收益性的資產(chǎn)設(shè)計(jì)成證券化產(chǎn)品賣出去，收回現(xiàn)金，提高流動性，正是“盤活存量”最為有效的手段之一。

第二，借助資產(chǎn)證券化，可推動中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程。城鎮(zhèn)化發(fā)展釋放出巨大的融資需求?，F(xiàn)有的手段問題較多，而資產(chǎn)證券化則能盤活既有基礎(chǔ)設(shè)施中有市場價(jià)值的資產(chǎn)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，有效地支持更多民生領(lǐng)域的建設(shè)，促進(jìn)中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

第三，借助資產(chǎn)證券化，可減輕商業(yè)銀行壓力。資產(chǎn)證券化可以給銀行提供主動管理風(fēng)險(xiǎn)的市場化工具，緩解資本壓力，使之與非銀行類金融機(jī)構(gòu)公平競爭。另外，資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行除了作為發(fā)起人，還可以提供現(xiàn)金流回收服務(wù)和資金托管服務(wù)，多元化其收入來源。

第四，借助資產(chǎn)證券化，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。一方面大企業(yè)通過資產(chǎn)證券化來融資，為中小企業(yè)讓渡了通過信貸市場以及債券市場來融資的寶貴資源，另一方面對部分符合資質(zhì)的中小企業(yè)也可以通過資產(chǎn)證券化的手段，為企業(yè)發(fā)展提供相應(yīng)的融資。比如說將其擁有的一部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，使原來難以公開發(fā)行的信用債轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也能夠帶動金融市場的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化程度。當(dāng)前，中國資產(chǎn)證券化市場尚未成規(guī)模，發(fā)展程度不高，直到2005年才開始正式進(jìn)行試點(diǎn)工作，發(fā)行時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)不足、發(fā)行品種有限、配套法律不夠完善、投資主體較為局限。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類。從資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)證券化中企業(yè)貸款占絕大多數(shù)，而個人住房貸款比例較低。而在美國，一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。不過，今年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，已經(jīng)提到要擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利及其組合，亦明確包括了信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、應(yīng)收款、信托受益權(quán)和商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

投資主體。目前中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較多在銀行間市場發(fā)行，主要投資者是銀行，存在互持現(xiàn)象，這樣并不能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出銀行體系，這種現(xiàn)象自2005年以來至今并無改觀。雖然保監(jiān)會原則同意保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以參與，但細(xì)則沒有出臺，導(dǎo)致固定收益的投資者單一。

配套法律機(jī)制。由于目前中國尚處于資產(chǎn)證券化初級階段，在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離規(guī)定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距。

今后著力發(fā)展的幾個方面

擴(kuò)展基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。根據(jù)美國資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券化能夠順利運(yùn)行的首要條件就是入池資產(chǎn)的選擇問題，以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS（Mortgage-backed Securities）是美國最早出現(xiàn)規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。中國MBS發(fā)展也較早，但筆數(shù)不多，考慮到中國住房抵押貸款規(guī)模持續(xù)增大，住房抵押貸款質(zhì)量相對較高、風(fēng)險(xiǎn)相對較小，中國發(fā)展資產(chǎn)證券化應(yīng)首先繼續(xù)推進(jìn)MBS的發(fā)展，進(jìn)而擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇范圍。

實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)80年代，美國中小企業(yè)管理局擔(dān)保貸款證券化，大量的商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款和中小企業(yè)抵押貸款被多家銀行與抵押公司證券化。1985年，法律允許銀行和非銀行金融公司對美國中小企業(yè)局所擔(dān)保的項(xiàng)目貸款打包出售，并進(jìn)而批準(zhǔn)非銀行金融公司對美國中小企業(yè)管理局未擔(dān)保的中小企業(yè)貸款進(jìn)行證券化。

完善監(jiān)管框架和制度安排。美國的次貸危機(jī)暴露出監(jiān)管的漏洞。隨著美國在次貸危機(jī)后對資產(chǎn)證券化相應(yīng)監(jiān)管措施的不斷調(diào)整，美國債市逐步復(fù)蘇。但是，中國資產(chǎn)證券化市場尚未形成系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，相關(guān)制度安排也不夠完善，因此，結(jié)合最新的美國金融監(jiān)管改革法案，中國還應(yīng)完善法律及監(jiān)管制度，提高交易質(zhì)量，設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

謹(jǐn)慎推行結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。美國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展得益于其不斷地結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，然而，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過度包裝和機(jī)構(gòu)創(chuàng)新也隱藏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其中以CDO（Collateralized Debt Obligation）的快速增長最為明顯，證券化產(chǎn)品的反復(fù)包裝、頻繁推出衍生品成為了次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。中國目前仍處于資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，相關(guān)監(jiān)管及制度體系并未完善，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)簡單明晰，不應(yīng)過度包裝。

篇7

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 投資者保護(hù)

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是銀行分散信用風(fēng)險(xiǎn)的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時(shí)間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點(diǎn)于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始，隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，提前回收流動性。資產(chǎn)證券化的推出，會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴(kuò)大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(jī)(以下簡稱“次貸危機(jī)”)引發(fā)的金融危機(jī)已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機(jī)發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約，由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降，價(jià)格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護(hù)機(jī)制的建立與完善，也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)，完善投資者利益保護(hù)機(jī)制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護(hù)投資者合法權(quán)益為主線，以次貸危機(jī)為背景，嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護(hù)機(jī)制。

影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素

(一)資產(chǎn)的品質(zhì)

所謂資產(chǎn)的品質(zhì)，是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn)，資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對于投資者而言，關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況，因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)系到投資者的利益，也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機(jī)發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機(jī)構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時(shí)，不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，歸根結(jié)底，問題在于貸款的品質(zhì)。

(二)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性

證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨(dú)立、與發(fā)起人以外的其他機(jī)構(gòu)的獨(dú)立。確保證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對證券化的影響，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先，在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計(jì)中，發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機(jī)構(gòu)，即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運(yùn)行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨(dú)立性，阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，應(yīng)遵循“真實(shí)出售”的做法，在會計(jì)上、法律上確定“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多，證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機(jī)構(gòu)密切相關(guān)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護(hù)投資者的重要方面，也是維護(hù)投資者的知情權(quán)、實(shí)現(xiàn)信息公平的重要機(jī)制。在美國次級抵押貸款證券化的運(yùn)行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實(shí)償付能力，也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息，妨礙了投資者對潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別。

(四)投資者權(quán)利的行使機(jī)制及救濟(jì)機(jī)制

“徒法不足以自行”，除了規(guī)定投資者的權(quán)利外，還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機(jī)制，當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后，還應(yīng)有完善的救濟(jì)機(jī)制，這樣才能充分地保護(hù)投資者的權(quán)益。如我國臺灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會議和信托監(jiān)察人，投資者通過受益人會議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等，信托監(jiān)察人則從外部進(jìn)行監(jiān)督。

(五)監(jiān)督機(jī)制

資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機(jī)制包括兩個方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制;二是外部監(jiān)督機(jī)制，即政府對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制。次貸危機(jī)暴露出美國政府監(jiān)管的缺位，也進(jìn)一步證實(shí)了政府干預(yù)的必要性。

資產(chǎn)證券化投資者保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建策略

(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作中采取了邊試點(diǎn)邊立法的思路，大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例，從2005年試點(diǎn)至今，共有十余部規(guī)范文件出臺，的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設(shè)部、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認(rèn)為，在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度，制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律，內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍，投資者的范圍，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)隔離，抵押權(quán)變更登記，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算，信息披露制度，法律責(zé)任等，立法層次可提升為行政規(guī)章，待理論及實(shí)踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構(gòu)造

資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，SPV則是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài)，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建，減少投資者的法律風(fēng)險(xiǎn)，是投資者保護(hù)機(jī)制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。

1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系，完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸?cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)，顯然，這與“真實(shí)出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂，則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且，在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進(jìn)行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主，比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系，上述的障礙將不復(fù)存在。

2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。在實(shí)踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn)，為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)影響投資者的利益，構(gòu)建SPV時(shí)應(yīng)從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍，禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次，建立有力的監(jiān)督機(jī)制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會走向腐敗，為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進(jìn)行有損投資者的行為，SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機(jī)制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P(guān)規(guī)定設(shè)置獨(dú)立董事，或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置，在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人，賦予其監(jiān)督權(quán)和提起訴訟權(quán)。

(三)完善真實(shí)出售制度

為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，“真實(shí)出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看，“真實(shí)出售”實(shí)質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，按照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力，即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù)，雖然可因不當(dāng)?shù)美埱笤瓊鶛?quán)人返還，但無疑會使操作更加復(fù)雜，也增加了運(yùn)行成本。為了減少這種風(fēng)險(xiǎn)，在法律上可確認(rèn)公告通知的效力，同時(shí)，由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強(qiáng)化信用增級制度且增強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的公信力

信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護(hù)投資者，通常分為內(nèi)部增級和外部增級，前者如劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔(dān)保。在我國，由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在試點(diǎn)操作中，主要采用內(nèi)部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認(rèn)為，在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，成立由政府參股的專門擔(dān)保機(jī)構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機(jī)構(gòu)公信力不高，獨(dú)立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準(zhǔn)則，確定信用評級機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，提高其質(zhì)量。

(五)完善信息披露制度

一切關(guān)于資產(chǎn)投資價(jià)值的信息均屬應(yīng)披露的范疇，要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。美國次貸危機(jī)一個重要警示即強(qiáng)化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強(qiáng)相關(guān)信息披露，并規(guī)定了受托機(jī)構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進(jìn)一步保障了投資者的信息獲取權(quán)，但仍存在一些問題，如沒有建立資產(chǎn)信息共享機(jī)制、信息傳遞不及時(shí)、責(zé)任缺失等，對于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確，投資者的救濟(jì)權(quán)得不到實(shí)現(xiàn)。針對上述問題，應(yīng)盡快建立信息共享機(jī)制，增加信息披露的渠道，完善責(zé)任體系。

(六)完善監(jiān)督機(jī)制

首先，加強(qiáng)證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣，投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況，通常，SPV是發(fā)起人建立的子公司，資金的管理機(jī)構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任，資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或者存在角色重合的現(xiàn)象，因此，對發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進(jìn)行制度安排，引入獨(dú)立董事或信托監(jiān)察人，防止權(quán)力的濫用。其次，完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，結(jié)合我國國情，完善金融監(jiān)管制度。在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率。

參考文獻(xiàn)

1.卜壯志.從美國次貸危機(jī)看我國商業(yè)銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)管理[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2007，10

2.王小莉.信貸資產(chǎn)證券化法律制度[M].法律出版社，2007

篇8

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評級

次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司）。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

篇9

這種看法確有合理之處。但是,如果由此得出結(jié)論,認(rèn)為金融落后反而是優(yōu)點(diǎn),那就錯得離譜了。任何時(shí)候,創(chuàng)新都是正確的,創(chuàng)新的成果本身并沒有對錯,猶如工具,關(guān)鍵在于人們能否正確運(yùn)用它。金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的作用是毋庸置疑的,正是金融創(chuàng)新賦予了金融在經(jīng)濟(jì)生活中巨大的推動力量。落后的金融形態(tài)無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的快速增長和擴(kuò)大,對于已經(jīng)高速發(fā)展了30多年的中國來說,后續(xù)的動力越來越需要求之于金融創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的助力。

資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的一個重要方面,許多金融衍生產(chǎn)品都是基于此。引發(fā)美國次貸危機(jī)的也正是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,即“次級住房抵押貸款證券化危機(jī)”。

目前,我國資產(chǎn)證券化還處在初始階段。2005年,國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別試水信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化,這是我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范例。2008年10月,招商銀行順利發(fā)行了40.92億元信貸資產(chǎn)支持證券。截至2008年底,有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品51只,共計(jì)578億。此后,監(jiān)管層在資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)得較為保守謹(jǐn)慎。有些銀行其實(shí)已經(jīng)具有完備的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案,但之后卻無法出臺,而券商企業(yè)資產(chǎn)證券化也陷入了停滯狀態(tài)。

其實(shí),次貸衍生品的設(shè)計(jì)具有根本缺陷,并通過多次證券化將風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)放大,最后導(dǎo)致了嚴(yán)重的無法控制的損失。在次級住宅抵押貸款支持證券的基礎(chǔ)上,美國的投資銀行在金融創(chuàng)新中又以幾何級數(shù)的規(guī)模和速度推衍出了大量擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO),CDO平方、CDO立方等產(chǎn)品,形成了一個數(shù)額巨大且錯綜復(fù)雜,難以評估風(fēng)險(xiǎn)的證券化產(chǎn)品交易網(wǎng)絡(luò)。

我國在嘗試資產(chǎn)證券化的過程中,完全可以規(guī)避這些錯誤。比如嚴(yán)格限制資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn),在資產(chǎn)證券化的初期,不允許證券化產(chǎn)品的再次證券化。這樣就可以完全控制好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí),即便在美國金融危機(jī)后大部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品受到重創(chuàng)之時(shí),資產(chǎn)證券化的初級產(chǎn)品仍能保持穩(wěn)步增長的勢頭。

資產(chǎn)的一次證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是可控的,而且,我們還可以在這個層面上走得更遠(yuǎn)一些,有所創(chuàng)新。比如,資產(chǎn)證券化主要是銀行在做,作為一種資產(chǎn)運(yùn)營方式,資產(chǎn)證券化并非只有信貸資產(chǎn)可以這樣做,實(shí)體資產(chǎn)也可以證券化。在這個問題上,重慶曾提出了大膽的設(shè)想。重慶市提出其國有企業(yè)下一步改革的一大戰(zhàn)略方向就是綜合推進(jìn)國有資產(chǎn)證券化改革。

篇10

【摘要】 次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。文章希望通過對中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評級

次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司）。由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)（CP）市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國政府及時(shí)地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來規(guī)范金融市場秩序，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

［1］ 馮科.從美國次級債危機(jī)反思中國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)［J］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.資產(chǎn)證券化在我國開展及風(fēng)險(xiǎn)問題分析［J］.財(cái)經(jīng)界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中國資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)：解決方案與產(chǎn)品設(shè)計(jì)［M］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新理論研究綜述［J］.南華大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2006，7（3）：21-24.