導(dǎo)語：如何才能寫好一篇短期交易策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；交易量；動量策略；反轉(zhuǎn)策略

一、引言

金融研究領(lǐng)域一個很重要的課題就是關(guān)于投資策略的盈利性問題。有效市場理論認(rèn)為市場是不可預(yù)測的，任何技術(shù)分析和投資策略都不會發(fā)揮作用。然而上世紀(jì)80年代后，行為金融學(xué)者發(fā)現(xiàn)了股票市場盈利可預(yù)測的證據(jù)。動量和反轉(zhuǎn)策略就是那時所產(chǎn)生的行為投資策略。動量策略是指買入過去的贏家組合賣出過去的輸家組合所組成的投資策略，是利用投資者對市場的反應(yīng)不足而進(jìn)行套利；而反轉(zhuǎn)策略則相反，是指買入過去的輸家組合賣出過去的贏家組合所組成的投資策略，是利用投資者對市場的過度反應(yīng)而進(jìn)行套利。

自技術(shù)分析在股票市場流行以來，量價關(guān)系一直是其關(guān)注的焦點。交易量與價格是市場投資者交易行為的直接產(chǎn)物，包含了人們對市場的不同理解和預(yù)期。交易量與價格之間存在著緊密的聯(lián)系，大量實證研究結(jié)果表明，交易量與價格變化的絕對值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)板市場作為我國股票主板市場的重要補充，自2009年10月30日正式上市以來，截至2013年8月底，已有355家上市公司，總市值達(dá)到13034.33億元，其中流通市值為6625.73億元。創(chuàng)業(yè)板自上市以來就一直受到投資者的熱捧，而且由于創(chuàng)業(yè)板市場股票的股本都較小，導(dǎo)致其波動很大，投資者的非理在其中得到了最充分的體現(xiàn)。由于投資者對創(chuàng)業(yè)板的過度關(guān)注，加上創(chuàng)業(yè)板市場股票股本不大，創(chuàng)業(yè)板市場很容易過度反應(yīng)，即暴漲暴跌。因此，本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行的基于交易量的短期動量與反轉(zhuǎn)策略研究有著很重要的現(xiàn)實意義。

二、樣本數(shù)據(jù)選擇與處理

本研究的所有樣本個股數(shù)據(jù)均來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，且都經(jīng)過復(fù)權(quán)處理。因為創(chuàng)業(yè)板市場剛開始上市時只有28只股票，且創(chuàng)業(yè)板市場綜合指數(shù)于2010年8月20日正式推出，我們選取創(chuàng)業(yè)板市場股票2010年8月20日至2012年12月31日的交易數(shù)據(jù)。此期間也包含了創(chuàng)業(yè)板的相對牛市和熊市期，避免了結(jié)果出現(xiàn)階段性依賴。對于在2010年8月20日之后上市的個股，在它們上市后的第四周將其納入股票池。而對于停牌超過一個周的個股，在其復(fù)牌后的的第二周納入股票池。此外，股票的數(shù)據(jù)處理與檢驗利用EXCEL和SPSS軟件完成。

三、研究方法

本文在Jegadeesh和Titman（1993）的檢驗方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改變，設(shè)計出了基于交易量的短期動量與反轉(zhuǎn)策略?；狙芯吭O(shè)計如下：首先將股票按照過去J周（形成期）的平均周交易量進(jìn)行排序，選取平均周交易量最高的25%的股票為高成交量組（H），而平均周成交量最低的25%的股票為低成交量組（L），然后在每組中按照累計收益率進(jìn)行排序，在高成交量組中選取收益最高的5只股票為高成交量贏家組合（HW），選取收益最低的5只股票為低成交量贏家組合（LW），與此類似，構(gòu)建高成交量輸家組合（HL）與低成交量輸家組合（LL），持有上述組合K周（持有期）。對于形成期與持有期，我們選擇考慮短期的1、2、3和4周，這樣我們共獲得了16個投資策略。最后，我們選擇在每周買入輸家組合，賣出贏家組合，同時結(jié)清K周前形成的組合的重疊抽樣方法。對于股票的交易量，本文以流通股換手率來衡量。

四、實證結(jié)果及分析

交易量具有獨立于價格之外的信息，在技術(shù)分析中已得到廣泛的應(yīng)用。將交易量引入到動量與反轉(zhuǎn)策略的研究中，有助于深入研究價格動量與反轉(zhuǎn)的驅(qū)動來源，并可對動量與反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行改進(jìn)。

本次研究主要關(guān)注由4個極端組合構(gòu)成的4組典型策略：①高成交量贏家組合與低成交量贏家組合構(gòu)成的HW-LW策略；②高成交量輸家組合與低成交量輸家組合構(gòu)成的HL-LL策略；③高成交量贏家組合與高成交量輸家組合構(gòu)成的HW-HL策略；④低成交量贏家組合與低成交量輸家組合構(gòu)成的LW-LL策略。

表6.2顯示，引入交易量后，價格動量策略沒有任何改善，相反價格反轉(zhuǎn)策略得到明顯改善，呈現(xiàn)以下特征：

1.引入交易量后，大部分高量贏家組合表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)，隨著持有期的延長，高量贏家組合反轉(zhuǎn)效應(yīng)減弱；而低量贏家組合反轉(zhuǎn)則不明顯，且只有形成期為1，3，4周且持有期為1周的贏家組合有顯著的反轉(zhuǎn)。高量輸家組合與低量輸家組合表現(xiàn)出明顯的兩極分化：高量輸家組合表現(xiàn)出明顯的動量，顯示出弱者恒弱；而低量輸家組合表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)，且隨著持有期的延長，反轉(zhuǎn)效應(yīng)逐漸減弱。

2.引入交易量后，沒有任何動量策略有正收益，高量的反轉(zhuǎn)策略雖然有正收益，但統(tǒng)計學(xué)上都不顯著；而低量的反轉(zhuǎn)策略除了1×4與3×4兩種策略外都表現(xiàn)出顯著的正收益，且所有持有期為1周的低量反轉(zhuǎn)策略都獲得了周平均超過1%的顯著收益，4×1的低量反轉(zhuǎn)策略周平均收益達(dá)到1.5195%，且在5%的統(tǒng)計顯著水平。

3.低量反轉(zhuǎn)策略的盈利性隨著持有期的延長都有所降低；而形成期的長短對低量反轉(zhuǎn)策略的盈利性影響不明顯。

4.低量贏家組合與低量輸家組合對低量反轉(zhuǎn)策略的盈利都有貢獻(xiàn)，相對而言，低量輸家組合的反轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)較大。這意味著低量輸家組合在經(jīng)歷了前期的縮量下跌后，短期都會有反彈的需求，這與技術(shù)分析的理論是相符的。

5.大部分HW-LW的策略收益顯著為負(fù)，這主要源于高量贏家組合強烈反轉(zhuǎn)造成的。但是所有持有期為1周的HW-LW策略的負(fù)收益并不顯著，且隨著持有期的延長其負(fù)收益是越來越顯著的。在形成期達(dá)到四周時，高量贏家組合的反轉(zhuǎn)開始漸漸減弱，HW-LW策略的負(fù)收益也就不顯著了。

6.所有的HL-LL的策略收益都顯著為負(fù)，這源于低量輸家組合的強烈反轉(zhuǎn)與高量輸家組合的持續(xù)動量造成的。但其策略的負(fù)收益隨著持有期的延長而慢慢減少，這主要是源于低量輸家組合反轉(zhuǎn)隨著持有期的延長而越來越弱。

五、結(jié)論

本文以我國創(chuàng)業(yè)板市場2010年8月20日至2012年12月31日的股票交易數(shù)據(jù)為樣本，研究了動量與反轉(zhuǎn)策略的盈利性。實證結(jié)果顯示，引入交易量后，反轉(zhuǎn)策略得到改善，4×1的低量反轉(zhuǎn)策略周平均收益達(dá)到1.5195%，且在5%的統(tǒng)計顯著水平。持有短期的低量輸家組合能顯著戰(zhàn)勝市場組合。此外，在實證研究中還發(fā)現(xiàn)，低量組合相較于高量組合而言，其收益率要較高。（作者單位：北京物資學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]De Bondt，W.and R.Thaler，1985，“Does the Stock Market Overreact？”[J]，Journal of Finance，vol.40，793-805.

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技術(shù)分析的核心是什么?技術(shù)分析的主要作用是什么?我認(rèn)為技術(shù)分析的核心和主要作用是：使投資者如何更好、更有效的適應(yīng)變化無常的市場，通過適應(yīng)市場的變化來獲取利潤，而不是如何來預(yù)測市場、通過預(yù)測市場來獲取利潤。沒有一種技術(shù)分析方法和理論可以準(zhǔn)確的預(yù)測未來。在這種理念指導(dǎo)下，如何適應(yīng)市場就成了能否交易成功的關(guān)鍵因素。

市場具有不同的狀態(tài)，如多頭(空頭)狀態(tài)、多頭(空頭)狀態(tài)下的趨勢行情、多頭(空頭)狀態(tài)下的調(diào)整行情，還有寬幅震蕩行情，即：市場的狀態(tài)轉(zhuǎn)化很快，價格上下波動劇烈;還有休整行情，即：價格幾乎沒有什么波動，市場交易非常冷清等。對于交易者來講，市場在不同狀態(tài)下一定要調(diào)整交易策略，調(diào)整交易策略的目的就是為了更好的適應(yīng)市場的變化。

請注意，調(diào)整交易策略并不是意味著更換交易系統(tǒng)，而只是在原有交易系統(tǒng)的框架下進(jìn)行策略上的調(diào)整而已。交易策略的調(diào)整包括：交易思路的調(diào)整、交易數(shù)量的調(diào)整。這兩者是相互配合的，不能割裂開來。交易獲利有兩種方式：短線大單量交易、長線小單量交易。交易思路的調(diào)整主要是確立目前應(yīng)該是長線思路還是短線思路，在趨勢行情中可以是長線思路，那么交易量應(yīng)該相對放小，因為你未來獲取的利潤空間較大，相對應(yīng)的在趨勢的運行過程中也要承受較大的上下震蕩，相對較小的單量可以使你能夠守住持倉，不至于輕易被震蕩出局，所以也就不重視短期利潤;若是短線思路，則剛好相反，交易量應(yīng)該相對放大，并重視短期利潤。也就是說交易思路決定交易數(shù)量。

 

篇3

操作框架的內(nèi)在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過政策操作實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)時，其政策傳導(dǎo)的各個階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)具有不確定性。目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對以價格為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機制提出了貨幣模式（moneyparadigm）和菲利普斯曲線模式（phillipscurveparadigm），然后依據(jù)兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進(jìn)而提出這兩種操作框架的內(nèi)在不確定性。

（一）依據(jù)貨幣模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1.貨幣模式

貨幣模式是以交易說貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)，從貨幣的交易媒介功能出發(fā)，強調(diào)純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，并認(rèn)為交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，而且如果能準(zhǔn)確識別其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣，即可實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)，同時名義產(chǎn)出目標(biāo)再通過分解可得通脹目標(biāo)。

交易說貨幣數(shù)量論是由Fisher于1911年提出的。他認(rèn)為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務(wù)的支付以及債務(wù)清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產(chǎn)生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣（transactionmoney）。并且，在交易性貨幣與商品、勞務(wù)和債券等交換時，將形成貨幣量、交易流通速度，價格水平、交易量的恒等關(guān)系，他用交易方程式加以概括：

MVT=PT

其中，M指一定時期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時期的交易總量：P指價格水平；PT指交易總量的名義價值；VT指一定時期同一貨幣支付所有交易的次數(shù)，被稱為交易流通速度（transactionvelocity），而且該變量在短期內(nèi)是不變的。因此。交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價格水平。

事實上，上述交易方程式中對交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統(tǒng)計工作帶來了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國民收入核算所強調(diào)的收入交易來表示交易方程式。收入交易（incometransaction）是指生產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產(chǎn)的交易。實際上，這種交易體現(xiàn)了現(xiàn)貨交易中貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的本質(zhì)。這是因為，從價值增值的角度來看。最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價值（即國民生產(chǎn)總值）是一系列中間產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的生產(chǎn)實現(xiàn)新增價值的累積和，可以認(rèn)為，貨幣與最終產(chǎn)品。服務(wù)的交易可歸結(jié)為貨幣與生產(chǎn)的交易，可見，收入交易也就表示貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產(chǎn)品的交易而產(chǎn)生的與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的重復(fù)計算，又排除了國民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產(chǎn)的交易。由此，交易方程式還表示為：

MVy=PY

其中，M指一定時期與生產(chǎn)或者說與最終產(chǎn)品。服務(wù)交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎(chǔ)（income-basedtransactions）的交易性貨幣；Y指一定時期生產(chǎn)者的生產(chǎn)所創(chuàng)造的總產(chǎn)品價值，等同于最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價值量。戶指價格水平；Py指名義產(chǎn)出；Vy指一定時期同一貨幣支付生產(chǎn)或者說最終產(chǎn)品、服務(wù)的次數(shù)，稱為收入流通速度（incomevelocity）。

可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內(nèi)可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩(wěn)定的?？梢?，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產(chǎn)出。

如果交易說貨幣數(shù)量論的上述觀點是成立的，那么貨幣模式認(rèn)為，中央銀行可以通過向社會系統(tǒng)注入一定數(shù)量的交易性貨幣。進(jìn)而形成交易性貨幣缺口（即貨幣供給大于需求的非均衡狀態(tài)），就會引起產(chǎn)出、價格變動，從而再次實現(xiàn)貨幣供求均衡。在這一過程中，中央銀行通過監(jiān)控其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實現(xiàn)控制名義產(chǎn)出目標(biāo)。

具體而言。假設(shè)中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價格水平下，中央銀行注入過多的貨幣將導(dǎo)致企業(yè)和個人實際持有的貨幣數(shù)量大于其意愿持有的貨幣數(shù)量，從而出現(xiàn)了交易性貨幣缺口狀態(tài)。但是。隨著企業(yè)和個人逐漸意識到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會將過剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過程實際上包含了企業(yè)、個人之間的一系列相互交易的過程。正如弗里德曼所說：“個人將持有的多余的現(xiàn)金余額設(shè)法通過購買債券、商品和服務(wù)，通過償還債務(wù)，甚至作為禮品而支付一大筆錢來處理他們過剩的貨幣余額，而不是從相應(yīng)來源上收取貨幣余額”。而且，在企業(yè)和個人通過相互交易以試圖將過剩的貨幣余額支付出去時，這種多支出的嘗試會增加商品、服務(wù)、債券的需求，從而導(dǎo)致價格上升、產(chǎn)出增加。其中，價格上升會導(dǎo)致企業(yè)和個人實際持有的貨幣數(shù)量減少，而產(chǎn)出提高則相應(yīng)增加他們所意愿持有的貨幣數(shù)量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡?？梢?，在貨幣供求由非均衡到回復(fù)均衡的過程中。產(chǎn)出和價格的調(diào)整起到了關(guān)鍵作用。那么，按照交易說貨幣數(shù)量論所提出的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣與名義產(chǎn)出具有固定的正比例關(guān)系，則中央銀行通過監(jiān)控這類貨幣就有可能實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。同時，名義產(chǎn)出再分解為實際產(chǎn)出和通脹即可實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2.依據(jù)貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

在實踐中，依據(jù)這一模式的操作框架可以描述為：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)調(diào)整準(zhǔn)備金總量這一操作目標(biāo)；

（2）準(zhǔn)備金總量再由貨幣創(chuàng)造過程形成貨幣存量這一中介目標(biāo)；

（3）貨幣存量作用于名義產(chǎn)出；

（4）名義產(chǎn)出加以分解進(jìn)而實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

還需說明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現(xiàn)實中由于金融創(chuàng)新的廣泛存在，大量新產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)不僅具有交易媒介功能，而且還具有價值儲藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣。以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產(chǎn)。通常的處理方法是，按照各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的難易程度（即貨幣性程度），將其列為一統(tǒng)計指標(biāo)，然后使用貨幣總量（monetaryaggregate）這一統(tǒng)計意義上的概念概括某一類資產(chǎn)的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。

這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)時。該市場上存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

（2）中央銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時，因為貨幣創(chuàng)造過程是由中央銀行所改變的準(zhǔn)備金總量水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為共同決定，所以當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時，則其實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性。

（3）貨幣模式認(rèn)為，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的。由此通過監(jiān)控這類貨幣可實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。但是，在操作實踐中，中央銀行使用的是統(tǒng)計意義上的貨幣總量概念，并且監(jiān)控貨幣總量收入流通速度的穩(wěn)定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩(wěn)定，這使得中央銀行由調(diào)控貨幣存量目標(biāo)而實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程中具有不確定性。

（4）在名義產(chǎn)出分解為實際產(chǎn)出、通脹率時存在權(quán)重分配的問題，這就使得實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認(rèn)為，其權(quán)重分配取決于“對經(jīng)濟(jì)的額外假定以及經(jīng)濟(jì)的特性”。例如，在勞動力的高就業(yè)率和生產(chǎn)能力的高利用率的情況下，名義產(chǎn)出則分解為過高的通脹率和過低的實際產(chǎn)出。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于過低就業(yè)率和低的生產(chǎn)能力利用率的情況下，名義產(chǎn)出將分解為過高的實際產(chǎn)出和過低的通脹率。

（二）依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1.菲利普斯曲線模式

菲利普斯曲線模式是以現(xiàn)代凱恩斯主義為理論基礎(chǔ)，以資本市場較為發(fā)達(dá)、利率市場化程度較高的國家為背景，強調(diào)短期實際利率在傳導(dǎo)中決定總需求的作用和產(chǎn)出缺口通過菲利普斯曲線決定通脹的作用。

就短期實際利率決定總需求而言，在利率市場化程度較高的國家中，準(zhǔn)備金市場上的短期利率是反映全社會資金供求狀況的基準(zhǔn)利率，并通過利率期限結(jié)構(gòu)等方式影響到長期利率、匯率和資產(chǎn)價格。同時。按照現(xiàn)代凱恩斯主義學(xué)派的觀點，長期利率進(jìn)一步作用于耐用消費品、匯率作用于進(jìn)出口以及資產(chǎn)價格通過財富效應(yīng)共同影響到總需求。可見，短期利率在決定總需求中起到了關(guān)鍵作用。還需說明的是，這里的利率和匯率均指經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整后的實際利率和匯率，這樣才能真實反映借款成本和貨幣幣值。

那么，當(dāng)中央銀行由調(diào)控短期實際利率改變總需求并形成產(chǎn)出缺口時，產(chǎn)出缺口將通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系決定通脹。

菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業(yè)率存在長期穩(wěn)定替代關(guān)系的菲利普斯曲線。隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過工資成本加成定價原則將其修改為通脹與失業(yè)率的函數(shù)關(guān)系。同時，奧肯于1970年進(jìn)一步建立了失業(yè)率與產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗關(guān)系，將其改寫為通脹與產(chǎn)出缺口的函數(shù)關(guān)系。這樣就使得通脹內(nèi)生于總需求，中央銀行就通過政策操作改變總需求和產(chǎn)出缺口，并通過通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2.依據(jù)菲利昔斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

其操作框架可以描述為：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸實現(xiàn)短期名義利率這一操作目標(biāo)；

（2）同時根據(jù)對通脹的預(yù)測相應(yīng)調(diào)整利率目標(biāo)值以實現(xiàn)短期實際利率這一中介目標(biāo)；

（3）短期實際利率再通過市場預(yù)期影響到長期實際利率、實際匯率和資產(chǎn)價格，進(jìn)而作用于總需求并形成產(chǎn)出缺口；

（4）產(chǎn)出缺口又通過菲利普斯曲線決定通脹。

值得說明的是，中央銀行在這一框架中通常實施的是中性（Deuiral）的貨幣政策。信奉這種框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)實際產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平時，將出現(xiàn)無加速通脹（通縮）的通脹水平，也即實現(xiàn)了價格穩(wěn)定、充分就業(yè)和最大化的可持續(xù)增長的目標(biāo)。并且他們還指出尚存在與潛在產(chǎn)出相對應(yīng)的均衡實際利率（equilibriumrealmterestrate），那么，當(dāng)實際利率高于均衡實際利率時，將會使得實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，同時形成通縮壓力：反之，則會形成通脹壓力。這樣，中央銀行應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測通脹，并及時調(diào)整短期名義利率，使得短期實際利率處于均衡實際利率水平。

上述框架還可能存在以下幾種；中擊因素，從而構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)短期名義利率目標(biāo)時，存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

（2）中央銀行在預(yù)測通脹的基礎(chǔ)上相應(yīng)調(diào)整短期名義利率目標(biāo)從而實現(xiàn)短期實際利率目標(biāo)時，通脹預(yù)期的變動可能構(gòu)成了；中擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。

（3）當(dāng)短期實際利率通過市場預(yù)期作用于長期實際利率、實際匯率和資產(chǎn)價格時，市場預(yù)期的變動可能構(gòu)成傳導(dǎo)過程中的；中擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。

（4）當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的；中擊因素，就使得通過產(chǎn)出缺口實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。

基于以上分析，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對價格穩(wěn)定目標(biāo)，又集中考察了每種操作框架中政策傳導(dǎo)的各個階段所面臨各種沖擊因素的性質(zhì)、作用機制。影響效應(yīng)及中央銀行相應(yīng)采取的操作策略。

二、操作框架選擇的不確定性

上述兩種操作框架是中央銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實踐中應(yīng)選擇哪種框架？這就存在著框架選擇的不確定性問題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質(zhì)和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據(jù)不同的操作框架實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內(nèi)生化和實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力較強、不確定性較低的操作框架。

事實上，從西方市場化國家對操作框架選擇的經(jīng)驗來看，出于上述原因，大都經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代末采用依據(jù)貨幣模式的操作框架，在80—90年代紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)菲利普斯曲線模式乃至最新流行的通脹目標(biāo)模式的操作框架。

如前所述，在依據(jù)貨幣模式的操作框架中，導(dǎo)致中央銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)不確定性的沖擊因素有四類。其中，對于前兩種在準(zhǔn)備金市場和貨幣創(chuàng)造過程中所存在的沖擊因素又可以分為獨立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的內(nèi)在性因素。對于外在性因素，中央銀行只要及時識別和預(yù)測，并恰當(dāng)?shù)刈龀鲰憫?yīng)，基本上是可以抵消的。而內(nèi)在性沖擊因素是由商業(yè)銀行對政策操作的預(yù)期與中央銀行的本意不一致而引起的，中央銀行通過引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期，減少其預(yù)期錯誤并與政策意圖相一致，即可消除這一因素。

然而，對于影響貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定性和名義產(chǎn)出分解為真實產(chǎn)出和通脹率的權(quán)重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運用操作策略加以控制。就前者而言，又具體包括金融市場交易波動、新型替代資產(chǎn)出現(xiàn)以及公眾對中央銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動等因素，而中央銀行難以有效控制的根本原因在于，這一框架假設(shè)貨幣供求非均衡，并強調(diào)貨幣量在政策傳導(dǎo)中起關(guān)鍵作用。而在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設(shè)貨幣供求始終均衡而只強調(diào)利率的作用，這就使得影響貨幣需求的沖擊因素內(nèi)生化，從而促使了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據(jù)貨幣模式的操作框架。

另一方面，名義產(chǎn)出在實際產(chǎn)出與通脹率之間權(quán)重分配的不確定性也導(dǎo)致了操作框架的替代。依據(jù)貨幣模式的操作框架本質(zhì)上是關(guān)于名義產(chǎn)出而非通脹決定的操作框架。因此，對于實現(xiàn)通脹目標(biāo)而言，尚存在名義產(chǎn)出在實際產(chǎn)出與通脹之間權(quán)重分配的不確定性。然而。依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架則通過菲利普斯曲線的產(chǎn)出缺口與通脹的替代關(guān)系將名義產(chǎn)出分解，也就是說，以這種替代關(guān)系的形式將權(quán)重分配內(nèi)生化。同時，盡管也存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過特定的操作策略對大部分的沖擊因素加以控制，從而較為準(zhǔn)確地實現(xiàn)通脹目標(biāo)。事實上。當(dāng)許多學(xué)者對美國20世紀(jì)90年代的菲利普斯曲線中的替代關(guān)系提出質(zhì)疑時，Stock和Waston通過細(xì)致的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)。這種替代關(guān)系對于預(yù)測通脹仍是最有用的。

事實上，沒有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導(dǎo)機制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央銀行應(yīng)發(fā)展一個包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依據(jù)這些框架做出從而減少操作失誤。在實踐中，西方國家的中央銀行在基于依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時，還關(guān)注于貨幣總量的變動。這是因為，盡管短期內(nèi)貨幣總量與通脹的關(guān)系并非密切，但是從長期看，貨幣總量與通脹具有穩(wěn)定關(guān)系。

饒有意味的是，當(dāng)西方市場化國家采取了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，除了美國較為成功地實現(xiàn)了價格穩(wěn)定目標(biāo)之外，相當(dāng)多的國家并未實現(xiàn)，它們又紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架，并且大都實現(xiàn)了價格穩(wěn)定目標(biāo)。事實上，與依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質(zhì)上仍是其延續(xù)。都是由中央銀行通過調(diào)控短期實際利率改變總需求。產(chǎn)出缺口的方式實現(xiàn)通脹目標(biāo)。而更為進(jìn)步的是，中央銀行還通過對公開的通脹目標(biāo)做出承諾，并試圖用自身的聲譽為代價保證既定目標(biāo)的實現(xiàn)。其原因在于，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對中央銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的可信性預(yù)期的變動構(gòu)成了菲利普斯曲線中通脹預(yù)期形成方式乃至通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素。當(dāng)中央銀行通過政策微調(diào)實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)時，如果公眾的可信性預(yù)期變動時，將會改變其通脹預(yù)期形成方式中前向參照政策所要實現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)與后向參照過去通脹的比重，進(jìn)而使得替代關(guān)系不再穩(wěn)定，也就難以實現(xiàn)目標(biāo)。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲線框架本身并不能使通脹趨勢下降或錨住通脹預(yù)期。而通脹目標(biāo)模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定的可信性預(yù)期，也就是將這一預(yù)期內(nèi)生化。那么，公眾在通脹預(yù)期形成中可能會完全參照政策所要實現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)而不再參照過去通脹，通脹預(yù)期形成方式穩(wěn)定不變：同時通脹預(yù)期接近于既定的通脹目標(biāo)，這樣中央銀行就可能通過微調(diào)實現(xiàn)既定目標(biāo)。

三、對我國的啟示

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對貨幣政策傳導(dǎo)機制不確定性理論的研究可以為我國貨幣當(dāng)局實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)提供新的分析思路。也不難看出。上述研究的關(guān)鍵在于建立理論上的模式和實踐意義上的操作框架。如果從近幾年來人民銀行逐步建立的依托于以銀行間債券回購市場為準(zhǔn)備金市場和公開市場操作為日常性政策工具、超額準(zhǔn)備水平為主（用于控制貨幣供應(yīng)量目標(biāo)）和貨幣市場利率為輔（用于監(jiān)測市場流動性狀況）的操作目標(biāo)以及貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的調(diào)控機制來看，我們可能應(yīng)從貨幣模式及其操作框架來理解我國貨幣政策傳導(dǎo)機制。

這主要是因為，由于目前我國利率市場化程度較低，存、貸款利率和匯率尚未完全放開，準(zhǔn)備金市場與其他貨幣市場和資本市場缺乏聯(lián)動，這就使得該市場上的短期利率無法作為基準(zhǔn)利率由市場預(yù)期作用于其他長期利率和匯率，人民銀行也就無法通過調(diào)控利率實現(xiàn)通脹目標(biāo)。由此，菲利普斯曲線模式及其框架并不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下。我們就可以將我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的不確定性理解為人民銀行在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。這就意味著，針對價格穩(wěn)定目標(biāo)，我們應(yīng)主要分析這種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。事實上，目前國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對其中操作目標(biāo)調(diào)控、貨幣創(chuàng)造、貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定等不確定性進(jìn)行了深入分析，但是對名義產(chǎn)出分解權(quán)重的不確定性研究較少，這可能是未來的研究方向。

盡管如此，筆者還認(rèn)為，從學(xué)術(shù)研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用于總需求的傳導(dǎo)過程加以簡化，而在AD—AS模型中考察產(chǎn)出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標(biāo)過程的不確定性，進(jìn)而分析影響菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素性質(zhì)、作用機制。影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。

篇4

拋開股指期貨對股市走向影響的討論,中國股市作為中國資本市場的重大組成部分,在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)積累了交易產(chǎn)品過度集中、估值難以及產(chǎn)品創(chuàng)新缺乏等等問題。而股指期貨和融資融券的推出,在一定程度上可以解決這些問題,標(biāo)志著中國金融市場在制度完善上邁出的積極一步。

2010年是中國資本市場具有歷史意義的一年,在過去漫長討論中,股指期貨這一讓人起耳繭的詞匯,終于將以產(chǎn)品形式在中國市場推出。盡管數(shù)年前,中國股市相關(guān)的股指期貨就已在新加坡交易所上市交易。而近年來,由于新華富時指數(shù)的交割期與中國股市大幅波動出現(xiàn)時間上的高度關(guān)聯(lián)性,進(jìn)而被不少投資人稱為“新華富時A50交割魔咒”。但從歐美市場的經(jīng)驗來看,期權(quán)和期貨交割期中股市的短期波動幅度會增大,我們認(rèn)為,中國市場正式推出股指期貨產(chǎn)品后,這種情況也會在中國股市成為普遍現(xiàn)象。

過去很長一段時間,中國金融市場上的絕對回報策略基金(許多陽光私募屬于這種類型,劃分上應(yīng)該屬于對沖基金范圍),在股市牛市中有業(yè)績滯后于純股票型基金的問題,這使得其在熊市時的相對優(yōu)勢被忽略,不少投資者因此低估了積極管理投資組合的好處(盡管是積極管理還是被動管理更有效的爭論還在繼續(xù))。股指期貨和融資融券的引入,使絕對回報策略基金的投資手段增加,其可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值以及更加靈活的投資組合配備;同時做空機制的開放,也使其獲利來源增加到“多空”兩路。

類似絕對回報策略基金的另類投資機構(gòu),由于其面向的投資人層面、業(yè)務(wù)獎勵機制和管理方式,將促使它們更積極地參與到衍生品運用中。預(yù)計未來幾年內(nèi),中國投資業(yè)將逐漸出現(xiàn)大的業(yè)績分化,而善于應(yīng)用股指期貨以及融資融券手段的另類投資機構(gòu)將引領(lǐng)這輪投資行業(yè)的擴(kuò)張。從整體發(fā)展來看,私有對沖基金行業(yè)將會領(lǐng)超公募基金。我們認(rèn)為,這種短期的業(yè)績分化,將在中期引導(dǎo)基金行業(yè)運營方式的再次整合,進(jìn)而在長期發(fā)展中提高整個金融市場的水平。即私有對沖基金的業(yè)績吸引公募基金對其投資方式的學(xué)習(xí)和復(fù)制,過去兩三年內(nèi),歐美就涌現(xiàn)了大量同時面對機構(gòu)投資者和零售投資者的對沖基金復(fù)制產(chǎn)品即Hedge fund replicator)。形式主要為指數(shù)跟蹤和交易所交易基金ETF。這改變了多年來高回報的優(yōu)質(zhì)對沖基金產(chǎn)品只面向高端機構(gòu)投資者和高資產(chǎn)凈值個人的情況。

早在2006年末,高盛、JP摩根、摩根士坦利以及瑞士信貸等銀行就已開始以指數(shù)跟蹤形式為機構(gòu)投資者提供對沖基金復(fù)制產(chǎn)品,以期通過提供比對沖基金更低廉的費用,更好的流動性和透明性來贏取客戶。而其他一些類似IndexIQ的公司則專注于使用ETF形式直接為零售投資者敞開類似對沖基金行業(yè)回報的投資渠道。目前來說,由于對沖基金復(fù)制產(chǎn)品所出現(xiàn)的時間還過短,同時大部分產(chǎn)品本身的設(shè)計目的在于跟蹤不同策略對沖基金表現(xiàn)而非超越,所以我們很難絕對地肯定這種產(chǎn)品。但自2007年興起開始,對沖基金復(fù)制產(chǎn)品在過去幾年的表現(xiàn)都還不錯,特別是在2007-2008的金融動蕩時期。從金融創(chuàng)新和競爭角度來說,許多公募零售性機構(gòu),如銀行和基金公司都在此追求類似另類投資行業(yè)回報的過程中取得了技術(shù)上的進(jìn)步。與此同時,對沖基金復(fù)制產(chǎn)品給目前的私有另類投資行業(yè)帶來了競爭和壓力,迫使私有另類投資行業(yè)在未來給出更優(yōu)秀的成績。

股指期貨作為投資工具,是一把雙刃劍。在運用時附帶著較大的風(fēng)險,不恰當(dāng)?shù)氖褂每赡軙ν顿Y者造成嚴(yán)重傷害。因此,期貨交易不同一般的股票交易,其要求有更高的紀(jì)律性、時效性以及分析的全面性。從量化交易基金角度看,期貨產(chǎn)品因其本身以量化形式存在,相對于股票來說更適合定量投資方式。不過,量化交易系統(tǒng)的建立并不簡單,以QCM的系統(tǒng)為例,包括交易策略系統(tǒng)(長期宏觀方向跟蹤,短期市場反轉(zhuǎn)跟蹤)、風(fēng)險管理系統(tǒng)(市場波動跟蹤)以及核心的動態(tài)管理系統(tǒng)ARA等。這樣一套成熟系統(tǒng)的建立,歷經(jīng)了10年的初始期和3年多的改造?？梢?中國本土的另類投資基金要想在股指期貨時代引領(lǐng)業(yè)界的回報率,主要面臨著時間成本的挑戰(zhàn)。

另類投資的主要理念在于通過變化投資組合配置追求Alpha,因此在技術(shù)上,要求基金經(jīng)理更有效的管理短期和長期投資組合的時間風(fēng)險。一般短期投資組合目的在于在區(qū)間交易中,即市場價格處于波動但并無大的方向性變化時獲利。而長期投資組合則旨在市場價格出現(xiàn)方向性變化時獲利。所以短期投資組合面對著潛在的長期方向型風(fēng)險,而長期投資組合則面對著潛在的短期波動型風(fēng)險。由于中國資本市場目前尚處于早期發(fā)展階段,因此在模擬研究結(jié)合性管理長短期投資組合時,本土的另類投資基金大都面對數(shù)據(jù)缺乏的情況。另一方面,中國的期貨市場規(guī)模尚小,其他易投資產(chǎn)品種類仍不多,本土另類投資基金通過不同產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性質(zhì)來配置投資組合的局限性依然較大。同時,目前國內(nèi)關(guān)聯(lián)性質(zhì)配置手法也仍然相對簡單,一般是以產(chǎn)品之間的低關(guān)聯(lián)或零關(guān)聯(lián)性進(jìn)行被動配置。借鑒歐美市場的經(jīng)驗來看,這種被動配置很難讓一些另類投資基金在股市牛市期有很好的表現(xiàn)。

可喜的是,已有不少優(yōu)秀的機構(gòu)和經(jīng)理人在這方面傾注了很大的精力,進(jìn)而為他們在新時期中國資本市場的蓬勃發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

作者簡介

篇5

一、文獻(xiàn)綜述

近年來，證券市場中的反轉(zhuǎn)與慣性現(xiàn)象逐漸成為研究熱點。價格反轉(zhuǎn)是指早期收益率低的股票在之后的表現(xiàn)會超過早期收益率高的股票，價格慣性則指早期收益率較高的股票平均仍會在接下來的一段時期內(nèi)超過早期收益率較低的股票。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對傳統(tǒng)資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰(zhàn)；從投資實踐的角度看，投資者可以根據(jù)股票過去的價格預(yù)測其未來的變動情況，從而獲取超額收益。如果確實存在這一價格變化規(guī)律，那么，這就形成了兩種投資策略：反轉(zhuǎn)投資策略(contrarianInvestmentstrategies，簡稱反轉(zhuǎn)策略)和慣性投資策略(MomentumInvestmentstrategies，簡稱慣性策略)。[2]

（一）國外反轉(zhuǎn)和慣性策略的研究

1.反向投資策略

反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的,對反應(yīng)過度的修正會導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平,從而產(chǎn)生長期超常回報現(xiàn)象。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)——也就是簡單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測。從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出長期內(nèi)過度反應(yīng)的證據(jù)，證明市場上存在價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，標(biāo)志著對股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究的正式開始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短時間間隔內(nèi)如月和周間隔內(nèi)短期收益反轉(zhuǎn)的證據(jù)。

2.慣易策略

慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內(nèi)(通常是一個月到一年)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上,預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買進(jìn)或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早發(fā)現(xiàn)的慣性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析師覆蓋度越低的股票慣性越強。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入隨機折現(xiàn)因子來評估慣性策略的收益，他們認(rèn)為以CAPM作為解釋的基準(zhǔn)點可能是不正確的。

（二）國內(nèi)反轉(zhuǎn)和慣性策略的研究

王永宏和趙學(xué)軍(2001)以深滬兩市1993年以前上市的全部A股為研究樣本，分別考察了1993年到2000年之間的慣性收益和反轉(zhuǎn)收益，發(fā)現(xiàn)只有反轉(zhuǎn)策略顯著，而慣性策略不顯著。[3（]P12-15）楊忻、陳展輝（2004）基于1992-2001年的滬深A(yù)股市場的全樣本數(shù)據(jù)，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中國股市慣性和反轉(zhuǎn)投資策略，得出短期內(nèi)中國A股市場總體而言并不存在顯著的慣性現(xiàn)象，過去的贏家或者輸家在未來的表現(xiàn)并沒有顯著差異。[4]王曉國，王國順(2005)通過300種慣性/反轉(zhuǎn)策略,2個樣本時段,3種樣本容量.實證發(fā)現(xiàn)中國基金市場存在中期(52-78)周慣性現(xiàn)象.不存在(1-78)周反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象不是人為的結(jié)果。[5]謝赤、禹湘、周暉（2006）以偏股型證券投資基金為研究對象，分析得出：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。[6]莊悉備（2008）對開放式基金重倉股的行為投資策略分析從行為金融的角度揭示短期動量現(xiàn)象存在的原因和機理，實證結(jié)果表明基金經(jīng)理資產(chǎn)配置不合理會導(dǎo)致贏家經(jīng)理增倉時采取慣性策略、減倉過程中投資策略不明顯，輸家經(jīng)理減倉時慣性策略表現(xiàn)非常明顯，而增倉時投資策略不明顯。[7]

二、反轉(zhuǎn)與慣性投資策略的模型與方法

（一）數(shù)據(jù)處理方法

考慮到我國股市波動幅度較大，短期內(nèi)股票出現(xiàn)大幅度上漲和下跌的現(xiàn)象較普遍，因此，采用間隔時間較短的周收益率來檢驗股票價格的自相關(guān)性。周收益率的計算通常使用周收盤價對數(shù)的一階差分作為收益率指標(biāo)，以便更好地符合正態(tài)分布的要求。

（二）反轉(zhuǎn)與慣性策略算法

本文對慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的研究采用比較簡單的非重疊的抽樣方法（如圖1），這樣更符合實際中的運用，而且也可以避免重疊抽樣方法中收益率可能出現(xiàn)的自相關(guān)和異方差問題。由于我們采用的數(shù)據(jù)周期為172周，可以解決樣本數(shù)據(jù)較少的矛盾。定義S為排序期(即投資組合構(gòu)建期)，H為持有期。下列步驟即為慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的基本算法:1.從某一時點開始，以股票(在以前已經(jīng)上市且在和之間有收益率數(shù)據(jù)的樣本)前S段時間的收益率為基準(zhǔn)進(jìn)行從高到低排序；2.將上述排序好的股票分成十個等份構(gòu)成等價值權(quán)重組合，依次為Pl，P2，，P10。第一個組合P1稱為Winners，最后一個組合P10稱為Losers；3.計算各個組合在從時刻到+時刻的累積對數(shù)收益，i=1,,10；4.在時刻+重復(fù)上面的過程，為時間滑動長度。

（三）反轉(zhuǎn)與慣性策略的數(shù)學(xué)模型[8]

設(shè)初始投資時刻為t。（）為[1，]時期市場上所有股票的集合，設(shè)（）中的股票數(shù)目為N=N(t)，在[1，]時期股票i的收益率為t（1），∈（）。按[1，]時期收益率的大小將（）中的股票從高到低排序，然后等份成10組，分別為1（），2（），10（），稱1（）為Winners，10（）為Losers。定義慣性策略買入函數(shù)為定義反轉(zhuǎn)策略買入函數(shù)為Winners在[，+2]時期的收益率為（2）Losers在[，+2]時期的收益率為（2）所有股票在[，+2]時期的平均收益率為（2）用（2）作為[，+2]時期的市場平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]時期的超額收益率Losers在[，+2]時期的超額收益率慣性策略的操作就是買入Winners，賣出Losers，在[，+2]時期的收益率為反轉(zhuǎn)策略的操作就是買入Losers，賣出Winners，在[，+2]時期的收益率為如果市場有效，那么如果股票收益存在慣性特征，那么有如果股票收益存在反轉(zhuǎn)特征，那么有

三、實證分析與結(jié)果

（一）實證分析

1.樣本選擇以及數(shù)據(jù)處理

（1）樣本選擇

本文的股票交易數(shù)據(jù)取自“巨靈金融終端”數(shù)據(jù)庫，按照下述標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：①樣本選取的時間包括中國股市一個比較完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日為牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日為熊市，其后為另一個周期循環(huán)；②由于本文以機構(gòu)投資者的投資策略為研究對象，因此本文的樣本數(shù)據(jù)采用2005年6月至2008年11月在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的基金重倉股股票的周復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，樣本期為172周(除去春節(jié)、“五一”、“十一”等長假股市休市)；③從上述所得樣本中再選擇2005年至2008年中至少兩年以上為基金重倉股，且基金持股占該股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，從而得到31個股票樣本。

（2）數(shù)據(jù)處理

①計算樣本期內(nèi)31個股票樣本的周收益率，即周收盤價對數(shù)的一階差分，從而每支股票都得到171個周收益率數(shù)據(jù)；②將每支股票的171個周收益率數(shù)據(jù)按非重疊算法分別計算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的數(shù)據(jù)；③為保證樣本期限的一致性，將31只樣本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在樣本期內(nèi)的累積超額收益率大于0，將其視為Winners組合；15只股票在樣本期內(nèi)的累積超額收益率小于0，將其視為Losers組合。

（二）實證結(jié)果

短期以排序期和持有期分別取3、6、9、12周為分析對象，中期以排序期和持有期分別取12、24、36、48周為分析對象。實證結(jié)果如下：由實證結(jié)果我們可以看出：

1．在排序期為3，持有期為3時，Winners有最大的超額收益率，數(shù)值為0.7989%/周；

2．在排序期為6，持有期為3時，Losers有最大的超額收益率，數(shù)值為0.8886%/周，略微比Winners的最大超額收益率大；

3．慣性策略最大收益率為0.9633%/周，其中Winners的超額收益率數(shù)值占38.9%，Losers的超額收益率數(shù)值占61.1%；

4．反轉(zhuǎn)策略的最大收益率為0.5326%/周，其中Winners的超額收益率數(shù)值占43.4%，Losers的超額收益率數(shù)值占56.6%；

5．短期策略中，慣性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表現(xiàn)出一定的慣；6.中期策略中，慣性策略的收益率則表現(xiàn)不明顯，反轉(zhuǎn)策略可以獲得正的收益。

四、結(jié)論

從上述分析我們知道，中國證券市場在短期表現(xiàn)出慣易，而在中期則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易特征，原因主要是以下兩點：

篇6

筆者在上周做客本欄目時曾經(jīng)就極值底點可能出現(xiàn)的時間、空間和運行結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一個預(yù)測分析。本周，我們再來回顧上周的觀點。上周觀點如下：

市場在19日前后運行子四浪向上反彈，運行時間約5個交易日，空間不過2053點；其后運行向下的子五浪殺跌，運行時間為10個或15個交易日，極限是20個交易日（運行時間為5的倍數(shù)）；運行空間約到達(dá)1850點一線；其運行結(jié)構(gòu)為五浪下跌模式。

在文章發(fā)表后，有熱心讀者通過博客聯(lián)系筆者，提出最后的中期運行結(jié)構(gòu)是否可能為一個特殊的終結(jié)形態(tài)，如終結(jié)三角形或下降楔形等。在此，筆者首先感謝讀者朋友的交流互動，其次本周說明一個情況：上周的文章主要按常規(guī)出現(xiàn)的五浪下跌模式進(jìn)行的結(jié)構(gòu)劃分，實際出現(xiàn)特殊的終結(jié)形態(tài)的可能也比較的大。常見的終結(jié)形態(tài)如：三角形、下降楔形等。

如果市場運行此類形態(tài)則子四浪反彈就有可能上碰一浪低點（2053點），所以子四浪反彈的上升可以上碰2053點一線，但不能突破2098點一線收盤，最高點更不能上破一浪起點2138點。

19日的1995.72點是否是子四浪反彈的起點？此為下周需要重點觀察的一個地方。下周走勢對應(yīng)如下兩種可能：

A：如上周所述19日（20日）即開始了子四浪反彈，如圖一所示：

按此圖運行則需要特別注意26日（27日）或12月3日（4日）處是否為相對高點向下的性質(zhì)；在上周文章中筆者將子四浪反彈定性為弱勢平臺型反彈，如此成立，則有望于26日（27日）或12月3日（3日）處開始最后一個小級別子浪的下跌；

B：子四浪反彈并不是開始于11月19日，如圖二所示：

按此圖運行則市場會繼續(xù)于11月23日一線向下突破，繼續(xù)打破1995點的而創(chuàng)出新底后正式開始子四浪的反彈式上升。此時間筆者傾象于遲不過26日（27日），12月4日前后的時間離的有些遠(yuǎn)，各方面條件都不支持。

上面兩幅短期運行走勢圖的細(xì)微差別之處在于19日是否開始了子四浪反彈，其將決定子五浪低點也即是中期低點將會于何時產(chǎn)生。如果按“圖二”的走勢，則中期極值低點在12月中旬前后難以出現(xiàn)，有可能產(chǎn)生的時間會到2013年的1月份去了。同時，讀者朋友也需要注意，上面兩幅走勢運行圖有兩個共同點：

1）、市場中期極值底點出現(xiàn)前還會有一個子浪殺跌要運行，當(dāng)前在結(jié)構(gòu)上是不完整的；

2）、同時，根據(jù)前面分析，此處極值底點出現(xiàn)的空間都指向了1850點一線。

11月26日（27日）是一個根據(jù)短期參數(shù)計算出來的共振日線時間節(jié)點，雖然不如12月12日（或其后十個交易日）重要，但也不可小視。因為離此時間節(jié)點僅有一個交易日（23日），所以23日的突破方向顯得極其重要，其將決定下周初的時間節(jié)點性質(zhì)，同時也可以決定中期低點出現(xiàn)在2012年還是2013年。需要大家特別的關(guān)注！

2012年12月的日線時間節(jié)點為：

12月3日，12月5日，與11月15日所在周給出的12月4日產(chǎn)生共振，此處取124日前后一個交易日；

12月17日，12月19日，12月12日（或其后十個交易日的12月26日處）。

筆者在此強調(diào)兩點：

第一，重要底部或等待出現(xiàn)極值低點或運行于結(jié)構(gòu)最后一子浪部分時，應(yīng)該以空間為主，時間為輔。因為時間節(jié)點或級別性質(zhì)在不確定唯一性的情況下，空間的判斷相對更簡單更實用；當(dāng)然了，除此之外的情況，則應(yīng)該是時間為準(zhǔn)、空間為輔。

第二，操作策略勝過一切，不要一味的深究細(xì)究于子浪運行或分時劃浪，得不償失，容易錯而且相當(dāng)費時費力。此處筆者只要明白：子四浪反彈完了還有最后一個子五浪的下跌，跌完后就會探出中期極值低點。至于筆者上面所描述的子四浪是否已經(jīng)開始、何時結(jié)束等大可不必糾結(jié)于此。只要知道了結(jié)構(gòu)還沒有走完，大致的空間還沒有到達(dá)和大致的時間還未到達(dá)就可以了！

操作策略：

篇7

【正 文】

一、操作框架的內(nèi)在不確定性

操作框架的內(nèi)在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過政策操作實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)時，其政策傳導(dǎo)的各個階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)具有不確定性。目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對以價格為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機制提出了貨幣模式(money paradigm)和菲利普斯曲線模式(phillips curve paradigm)①，然后依據(jù)兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進(jìn)而提出這兩種操作框架的內(nèi)在不確定性。

(一)依據(jù)貨幣模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1．貨幣模式

貨幣模式是以交易說貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)，從貨幣的交易媒介功能出發(fā)，強調(diào)純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，并認(rèn)為交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，而且如果能準(zhǔn)確識別其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)，同時名義產(chǎn)出目標(biāo)再通過分解可得通脹目標(biāo)。

交易說貨幣數(shù)量論是由Fisher于1911年提出的[1]248-251。他認(rèn)為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務(wù)的支付以及債務(wù)清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產(chǎn)生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣(transaction money)。并且，在交易性貨幣與商品、勞務(wù)和債券等交換時，將形成貨幣量、交易流通速度、價格水平、交易量的恒等關(guān)系，他用交易方程式加以概括：

MV[，T]=PT

其中，M指一定時期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時期的交易總量；P指價格水平；PT指交易總量的名義價值；V[，T]指一定時期同一貨幣支付所有交易的次數(shù)，被稱為交易流通速度(transaction velocity)，而且該變量在短期內(nèi)是不變的。因此交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價格水平。

事實上，上述交易方程式中對交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統(tǒng)計工作帶來了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國民收入核算所強調(diào)的收入交易來表示交易方程式。收入交易(income transaction)是指生產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產(chǎn)的交易。實際上，這種交易體現(xiàn)了現(xiàn)貨交易中貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的本質(zhì)。這是因為，從價值增值的角度來看，最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價值(即國民生產(chǎn)總值)是一系列中間產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的生產(chǎn)實現(xiàn)新增價值的累積和，可以認(rèn)為，貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易可歸結(jié)為貨幣與生產(chǎn)的交易，可見，收入交易也就表示貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產(chǎn)品的交易而產(chǎn)生的與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的重復(fù)計算，又排除了國民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產(chǎn)的交易。由此，交易方程式還表示為：

MV[，y]=Py

其中，M指一定時期與生產(chǎn)或者說與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎(chǔ)(income-based transactions)的交易性貨幣；y指一定時期生產(chǎn)者的生產(chǎn)所創(chuàng)造的總產(chǎn)品價值，等同于最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價值量。P指價格水平；Py指名義產(chǎn)出；V[，y]指一定時期同一貨幣支付生產(chǎn)或者說最終產(chǎn)品、服務(wù)的次數(shù)，稱為收入流通速度(income velocity)。

可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內(nèi)可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩(wěn)定的。可見，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產(chǎn)出。

如果交易說貨幣數(shù)量論的上述觀點是成立的，那么貨幣模式認(rèn)為，中央銀行可以通過向社會系統(tǒng)注入一定數(shù)量的交易性貨幣，進(jìn)而形成交易性貨幣缺口(即貨幣供給大于需求的非均衡狀態(tài))，就會引起產(chǎn)出、價格變動，從而再次實現(xiàn)貨幣供求均衡。在這一過程中，中央銀行通過監(jiān)控其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實現(xiàn)控制名義產(chǎn)出目標(biāo)。

具體而言，假設(shè)中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價格水平下，中央銀行注入過多的貨幣將導(dǎo)致企業(yè)和個人實際持有的貨幣數(shù)量大于其意愿持有的貨幣數(shù)量，從而出現(xiàn)了交易性貨幣缺口狀態(tài)。但是，隨著企業(yè)和個人逐漸意識到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會將過剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過程實際上包含了企業(yè)、個人之間的一系列相互交易的過程。正如弗里德曼所說：“個人將持有的多余的現(xiàn)金余額設(shè)法通過購買債券、商品和服務(wù)，通過償還債務(wù)，甚至作為禮品而支付一大筆錢來處理他們過剩的貨幣余額，而不是從相應(yīng)來源上收取貨幣余額”[1]249。而且，在企業(yè)和個人通過相互交易以試圖將過剩的貨幣余額支付出去時，這種多支出的嘗試會增加商品、服務(wù)、債券的需求，從而導(dǎo)致價格上升、產(chǎn)出增加。其中，價格上升會導(dǎo)致企業(yè)和個人實際持有的貨幣數(shù)量減少，而產(chǎn)出提高則相應(yīng)增加他們所意愿持有的貨幣數(shù)量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡?？梢?，在貨幣供求由非均衡到回復(fù)均衡的過程中，產(chǎn)出和價格的調(diào)整起到了關(guān)鍵作用。那么，按照交易說貨幣數(shù)量論所提出的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣與名義產(chǎn)出具有固定的正比例關(guān)系，則中央銀行通過監(jiān)控這類貨幣就有可能實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。同時，名義產(chǎn)出再分解為實際產(chǎn)出和通脹即可實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2．依據(jù)貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

在實踐中，依據(jù)這一模式的操作框架可以描述為：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)調(diào)整準(zhǔn)備金總量這一操作目標(biāo)；

(2)準(zhǔn)備金總量再由貨幣創(chuàng)造過程形成貨幣存量這一中介目標(biāo)；

(3)貨幣存量作用于名義產(chǎn)出；

(4)名義產(chǎn)出加以分解進(jìn)而實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

還需說明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現(xiàn)實中由于金融創(chuàng)新的廣泛存在，大量新產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)不僅具有交易媒介功能，而且還具有價值儲藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產(chǎn)。通常的處理方法是，按照各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的難易程度(即貨幣性程度)，將其列為一統(tǒng)計指標(biāo)，然后使用貨幣總量(monetary aggregate)這一統(tǒng)計意義上的概念概括某一類資產(chǎn)的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。

這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)時，該市場上存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

(2)中央銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時，因為貨幣創(chuàng)造過程是由中央銀行所改變的準(zhǔn)備金總量水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為共同決定，所以當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時，則其實現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性。

(3)貨幣模式認(rèn)為，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，由此通過監(jiān)控這類貨幣可實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。但是，在操作實踐中，中央銀行使用的是統(tǒng)計意義上的貨幣總量概念，并且監(jiān)控貨幣總量收入流通速度的穩(wěn)定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩(wěn)定，這使得中央銀行由調(diào)控貨幣存量目標(biāo)而實現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程中具有不確定性。

(4)在名義產(chǎn)出分解為實際產(chǎn)出、通脹率時存在權(quán)重分配的問題，這就使得實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認(rèn)為，其權(quán)重分配取決于“對經(jīng)濟(jì)的額外假定以及經(jīng)濟(jì)的特性”[2]。例如，在勞動力的高就業(yè)率和生產(chǎn)能力的高利用率的情況下，名義產(chǎn)出則分解為過高的通脹率和過低的實際產(chǎn)出。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于過低就業(yè)率和低的生產(chǎn)能力利用率的情況下，名義產(chǎn)出將分解為過高的實際產(chǎn)出和過低的通脹率。

(二)依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1．菲利普斯曲線模式

菲利普斯曲線模式是以現(xiàn)代凱恩斯主義為理論基礎(chǔ)，以資本市場較為發(fā)達(dá)、利率市場化程度較高的國家為背景，強調(diào)短期實際利率在傳導(dǎo)中決定總需求的作用和產(chǎn)出缺口通過菲利普斯曲線決定通脹的作用。

就短期實際利率決定總需求而言，在利率市場化程度較高的國家中，準(zhǔn)備金市場上的短期利率是反映全社會資金供求狀況的基準(zhǔn)利率，并通過利率期限結(jié)構(gòu)等方式影響到長期利率、匯率和資產(chǎn)價格。同時，按照現(xiàn)代凱恩斯主義學(xué)派的觀點，長期利率進(jìn)一步作用于耐用消費品、匯率作用于進(jìn)出口以及資產(chǎn)價格通過財富效應(yīng)共同影響到總需求?？梢姡唐诶试跊Q定總需求中起到了關(guān)鍵作用。還需說明的是，這里的利率和匯率均指經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整后的實際利率和匯率，這樣才能真實反映借款成本和貨幣幣值。

那么，當(dāng)中央銀行由調(diào)控短期實際利率改變總需求并形成產(chǎn)出缺口時，產(chǎn)出缺口將通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系決定通脹。

菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業(yè)率存在長期穩(wěn)定替代關(guān)系的菲利普斯曲線，隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過工資成本加成定價原則將其修改為通脹與失業(yè)率的函數(shù)關(guān)系[3-4]。同時，奧肯于1970年進(jìn)一步建立了失業(yè)率與產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗關(guān)系，將其改寫為通脹與產(chǎn)出缺口的函數(shù)關(guān)系[5]。這樣就使得通脹內(nèi)生于總需求，中央銀行就通過政策操作改變總需求和產(chǎn)出缺口，并通過通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系實現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2．依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

其操作框架可以描述為：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸實現(xiàn)短期名義利率這一操作目標(biāo)；

(2)同時根據(jù)對通脹的預(yù)測相應(yīng)調(diào)整利率目標(biāo)值以實現(xiàn)短期實際利率這一中介目標(biāo)；

(3)短期實際利率再通過市場預(yù)期影響到長期實際利率、實際匯率和資產(chǎn)價格，進(jìn)而作用于總需求并形成產(chǎn)出缺口；

(4)產(chǎn)出缺口又通過菲利普斯曲線決定通脹。

值得說明的是，中央銀行在這一框架中通常實施的是中性(neutral)的貨幣政策。信奉這種框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)實際產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平時，將出現(xiàn)無加速通脹(通縮)的通脹水平，也即實現(xiàn)了價格穩(wěn)定、充分就業(yè)和最大化的可持續(xù)增長的目標(biāo)。并且他們還指出尚存在與潛在產(chǎn)出相對應(yīng)的均衡實際利率(equilibrium real interest rate)，那么，當(dāng)實際利率高于均衡實際利率時，將會使得實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，同時形成通縮壓力；反之，則會形成通脹壓力。這樣，中央銀行應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測通脹，并及時調(diào)整短期名義利率，使得短期實際利率處于均衡實際利率水平。

上述框架還可能存在以下幾種沖擊因素，從而構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實現(xiàn)短期名義利率目標(biāo)時，存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

(2)中央銀行在預(yù)測通脹的基礎(chǔ)上相應(yīng)調(diào)整短期名義利率目標(biāo)從而實現(xiàn)短期實際利率目標(biāo)時，通脹預(yù)期的變動可能構(gòu)成了沖擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。

(3)當(dāng)短期實際利率通過市場預(yù)期作用于長期實際利率、實際匯率和資產(chǎn)價格時，市場預(yù)期的變動可能構(gòu)成傳導(dǎo)過程中的沖擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。

(4)當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，就使得通過產(chǎn)出缺口實現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。

基于以上分析，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對價格穩(wěn)定目標(biāo)，又集中考察了每種操作框架中政策傳導(dǎo)的各個階段所面臨各種沖擊因素的性質(zhì)、作用機制、影響效應(yīng)及中央銀行相應(yīng)采取的操作策略[6]。

二、操作框架選擇的不確定性

上述兩種操作框架是中央銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實踐中應(yīng)選擇哪種框架?這就存在著框架選擇的不確定性問題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質(zhì)和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據(jù)不同的操作框架實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內(nèi)生化和實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力較強、不確定性較低的操作框架。

事實上，從西方市場化國家對操作框架選擇的經(jīng)驗來看，出于上述原因，大都經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代末采用依據(jù)貨幣模式的操作框架，在80—90年代紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)菲利普斯曲線模式乃至最新流行的通脹目標(biāo)模式的操作框架。

如前所述，在依據(jù)貨幣模式的操作框架中，導(dǎo)致中央銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)不確定性的沖擊因素有四類。其中，對于前兩種在準(zhǔn)備金市場和貨幣創(chuàng)造過程中所存在的沖擊因素又可以分為獨立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的內(nèi)在性因素。對于外在性因素，中央銀行只要及時識別和預(yù)測，并恰當(dāng)?shù)刈龀鲰憫?yīng)，基本上是可以抵消的。而內(nèi)在性沖擊因素是由商業(yè)銀行對政策操作的預(yù)期與中央銀行的本意不一致而引起的，中央銀行通過引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期，減少其預(yù)期錯誤并與政策意圖相一致，即可消除這一因素[7-8]。

然而，對于影響貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定性和名義產(chǎn)出分解為真實產(chǎn)出和通脹率的權(quán)重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運用操作策略加以控制。就前者而言，又具體包括金融市場交易波動、新型替代資產(chǎn)出現(xiàn)以及公眾對中央銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動等因素[9]，而中央銀行難以有效控制的根本原因在于，這一框架假設(shè)貨幣供求非均衡，并強調(diào)貨幣量在政策傳導(dǎo)中起關(guān)鍵作用。而在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設(shè)貨幣供求始終均衡而只強調(diào)利率的作用，這就使得影響貨幣需求的沖擊因素內(nèi)生化，從而促使了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據(jù)貨幣模式的操作框架。

另一方面，名義產(chǎn)出在實際產(chǎn)出與通脹率之間權(quán)重分配的不確定性也導(dǎo)致了操作框架的替代。依據(jù)貨幣模式的操作框架本質(zhì)上是關(guān)于名義產(chǎn)出而非通脹決定的操作框架，因此，對于實現(xiàn)通脹目標(biāo)而言，尚存在名義產(chǎn)出在實際產(chǎn)出與通脹之間權(quán)重分配的不確定性。然而，依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架則通過菲利普斯曲線的產(chǎn)出缺口與通脹的替代關(guān)系將名義產(chǎn)出分解，也就是說，以這種替代關(guān)系的形式將權(quán)重分配內(nèi)生化。同時，盡管也存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過特定的操作策略對大部分的沖擊因素加以控制，從而較為準(zhǔn)確地實現(xiàn)通脹目標(biāo)。事實上，當(dāng)許多學(xué)者對美國20世紀(jì)90年代的菲利普斯曲線中的替代關(guān)系提出質(zhì)疑時，Stock和Waston通過細(xì)致的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，這種替代關(guān)系對于預(yù)測通脹仍是最有用的[10]。

事實上，沒有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導(dǎo)機制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央銀行應(yīng)發(fā)展一個包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依據(jù)這些框架做出從而減少操作失誤[11]。在實踐中，西方國家的中央銀行在基于依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時，還關(guān)注于貨幣總量的變動。這是因為，盡管短期內(nèi)貨幣總量與通脹的關(guān)系并非密切，但是從長期看，貨幣總量與通脹具有穩(wěn)定關(guān)系。

饒有意味的是，當(dāng)西方市場化國家采取了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，除了美國較為成功地實現(xiàn)了價格穩(wěn)定目標(biāo)之外，相當(dāng)多的國家并未實現(xiàn)，它們又紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架，并且大都實現(xiàn)了價格穩(wěn)定目標(biāo)。事實上，與依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質(zhì)上仍是其延續(xù)，都是由中央銀行通過調(diào)控短期實際利率改變總需求、產(chǎn)出缺口的方式實現(xiàn)通脹目標(biāo)。而更為進(jìn)步的是，中央銀行還通過對公開的通脹目標(biāo)做出承諾，并試圖用自身的聲譽為代價保證既定目標(biāo)的實現(xiàn)。其原因在于，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對中央銀行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的可信性預(yù)期的變動構(gòu)成了菲利普斯曲線中通脹預(yù)期形成方式乃至通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素[12]，當(dāng)中央銀行通過政策微調(diào)實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)時，如果公眾的可信性預(yù)期變動時，將會改變其通脹預(yù)期形成方式中前向參照政策所要實現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)與后向參照過去通脹的比重，進(jìn)而使得替代關(guān)系不再穩(wěn)定，也就難以實現(xiàn)目標(biāo)。正如Sniderman所指出；“菲利普斯曲線框架本身并不能使通脹趨勢下降或錨住通脹預(yù)期”[13]。而通脹目標(biāo)模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實現(xiàn)價格穩(wěn)定的可信性預(yù)期，也就是將這一預(yù)期內(nèi)生化。那么，公眾在通脹預(yù)期形成中可能會完全參照政策所要實現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)而不再參照過去通脹，通脹預(yù)期形成方式穩(wěn)定不變，同時通脹預(yù)期接近于既定的通脹目標(biāo)，這樣中央銀行就可能通過微調(diào)實現(xiàn)既定目標(biāo)。

三、對我國的啟示

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對貨幣政策傳導(dǎo)機制不確定性理論的研究可以為我國貨幣當(dāng)局實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)提供新的分析思路。也不難看出，上述研究的關(guān)鍵在于建立理論上的模式和實踐意義上的操作框架。如果從近幾年來人民銀行逐步建立的依托于以銀行間債券回購市場為準(zhǔn)備金市場②和公開市場操作為日常性政策工具、超額準(zhǔn)備水平為主(用于控制貨幣供應(yīng)量目標(biāo))和貨幣市場利率為輔(用于監(jiān)測市場流動性狀況)的操作目標(biāo)以及貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的調(diào)控機制來看，我們可能應(yīng)從貨幣模式及其操作框架來理解我國貨幣政策傳導(dǎo)機制。

這主要是因為，由于目前我國利率市場化程度較低，存、貸款利率和匯率尚未完全放開，準(zhǔn)備金市場與其他貨幣市場和資本市場缺乏聯(lián)動，這就使得該市場上的短期利率無法作為基準(zhǔn)利率由市場預(yù)期作用于其他長期利率和匯率，人民銀行也就無法通過調(diào)控利率實現(xiàn)通脹目標(biāo)。由此，菲利普斯曲線模式及其框架并不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下，我們就可以將我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的不確定性理解為人民銀行在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。這就意味著，針對價格穩(wěn)定目標(biāo)，我們應(yīng)主要分析這種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。事實上，目前國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對其中操作目標(biāo)調(diào)控、貨幣創(chuàng)造、貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定等不確定性進(jìn)行了深入分析[14-16]，但是對名義產(chǎn)出分解權(quán)重的不確定性研究較少，這可能是未來的研究方向。

盡管如此，筆者還認(rèn)為，從學(xué)術(shù)研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用于總需求的傳導(dǎo)過程加以簡化，而在AD-AS模型中考察產(chǎn)出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標(biāo)過程的不確定性，進(jìn)而分析影響菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素性質(zhì)、作用機制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。

另一方面，雖然目前操作框架并無選擇而言，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題。

筆者認(rèn)為，從西方國家的操作框架的演進(jìn)來看，我國未來的操作框架可能會經(jīng)歷由依據(jù)貨幣模式向依據(jù)菲利普斯曲線模式的變遷。再從部分國家的操作框架轉(zhuǎn)變?yōu)橐罁?jù)通脹目標(biāo)模式來看，國內(nèi)有學(xué)者指出這也是我國操作框架的改革方向，并提出只要主要條件具備即可初步實施諸如宣布較寬的通脹目標(biāo)等做法[17-18]。事實上，在這一框架中，中央銀行對通脹目標(biāo)做出承諾的前提條件是其通過調(diào)控短期實際利率和產(chǎn)出缺口實現(xiàn)通脹目標(biāo)，由于這一傳導(dǎo)途徑的可控性較強，因此準(zhǔn)確實現(xiàn)既定的通脹目標(biāo)是可能的。然而，由于目前人民銀行仍是調(diào)控貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，并且貨幣量與通脹目標(biāo)關(guān)系并不穩(wěn)定，由此讓人民銀行對某一通脹目標(biāo)做出承諾并不現(xiàn)實，并且如果長期未能實現(xiàn)該目標(biāo)將反過來損害到其信譽。因此，采用這一框架并不適宜，而較為切實的做法是加快推進(jìn)利率市場化改革，完善利率的形成和傳導(dǎo)機制，實現(xiàn)向依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架轉(zhuǎn)變。

注釋：

①除了這兩種模式之外，從20世紀(jì)90年代起在一些西方國家開始流行通脹目標(biāo)模式(inflation targeting paradigm)，詳見后文分析。

②銀行間債券回購市場和拆借市場都是我國銀行間短期借貸資金的市場，但是由于拆借市場上蘊含著較大的信用風(fēng)險而始終無法解決，而債券回購市場上的資金交易是以債券抵押為基礎(chǔ)，違約風(fēng)險較小，致使回購市場的交易額從1998年起超過了拆借市場的交易額，由此我們認(rèn)為，債券回購市場可視為我國的準(zhǔn)備金市場。

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【原文出處】南京審計學(xué)院學(xué)報

【原刊期號】20063

【原刊頁號】9～14

【分 類 號】F62

【分 類 名】金融與保險

【復(fù)印期號】200612

【作 者】張勇/章中信

篇8

前期寫到“本次下跌距離目標(biāo)值2150還差一點，一旦短期內(nèi)向上突破小頸線則目標(biāo)2324點……根據(jù)趨勢理論，黃金跌破長期頭部，且在市場合力下發(fā)生的急加速下跌，短期必然出現(xiàn)反抽現(xiàn)象，只要反彈不超過跌幅的60%，反彈之后下跌仍將繼續(xù)?！边@兩個預(yù)判基本應(yīng)驗，本周三大盤最高點2314，和第一目標(biāo)2324相差無幾；黃金則在反彈接近本次下跌幅度的60%位置戛然而止，然后重拾跌勢，這種情況下按照小轉(zhuǎn)大開空，第一目標(biāo)則是前期低點。也就是5月13日空，5月20日平空。當(dāng)然長線做空的朋友沒有必要短平，畢竟隔夜單才能賺大錢，這里的反彈在意料之中，不可盲目使用2B原則逆大勢做多。

筆者于5月16日下午1：30采取一個對沖策略，多焦炭且空白銀主力合約。這是筆者屢試不爽的對沖策略，理論依據(jù)如下：其一，技術(shù)分析的核心就是強弱對比。在白銀外盤再度破位的情況下，焦炭實則類2B位置，這也難怪隨后兩天焦炭在所有期貨品種中率先強勢反彈。其二，交易是理想模型的現(xiàn)實參照。老實說，筆者同時還按照上期的方法做多IF股指期貨，不巧的是居然點錯了，交易的不是主力合約，第二天發(fā)現(xiàn)最強的是IF1306，便平倉了結(jié)，也算是一個獲利的教訓(xùn)。更不順心的是，有點期貨常識的人都知道，外盤白銀比黃金弱爆了，要做空第一個要選白銀而非黃金，可是3月27日國內(nèi)白銀破位之時筆者在外地，直到5月16日外盤再度破位時方空白銀。這就是理想和現(xiàn)實的區(qū)別，何況筆者還不是一個全日制交易員，這種理想與現(xiàn)實的沖突經(jīng)常發(fā)生。其三，無人能夠預(yù)測行情發(fā)展，交易規(guī)則比預(yù)測更重要。實際上，筆者心里也沒底，不知道這次白銀新低之后是否能馬上反彈，抑或有大級別反彈的可能。如果那樣的話，作為外盤的傀儡，隔日一個跳空高開筆者的空單就死翹翹了。這種情況下最好的策略便是多一個相對強勢的品種，那就是焦炭。

實際上，筆者曾經(jīng)于今年2月18日采取同樣的對沖策略，當(dāng)時是空豆油，多棉花。交易規(guī)則與計劃很簡單：正常情況下，兩個單子總有一個是錯的，錯的一個平掉，對的一個留著。主觀預(yù)期是空豆油，多棉花只是一個對沖保護(hù)。品種的選擇這里不多講了，當(dāng)時棉花是唯一一個有可能做多的品種，且外盤棉花走勢強勁，豆油則是一個絕佳的做空品種，大頭部之下出現(xiàn)一個自然回撤小形態(tài)，所謂“一斂二旗三急”，這樣一個類小旗之后急速下跌自是意料之中的事情。

篇9

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資工具 特點 比較

一、債務(wù)融資工具市場發(fā)展情況概述

近年來，債務(wù)融資工具發(fā)展迅速，其品種不斷擴(kuò)展，除了企業(yè)債、公司債以外，短期融資券、中期票據(jù)、銀行貸款等多種新品不斷涌現(xiàn)。債務(wù)性融資工具市場的規(guī)模也呈現(xiàn)出成倍擴(kuò)張的趨勢，在2006年末，債務(wù)托管余額為9.25萬億元，2011年末時已經(jīng)達(dá)到了21.36萬億元，在這五年時間，其市場規(guī)模增長了130%。另外，企業(yè)的投資主體也呈現(xiàn)出多元化趨勢，除境內(nèi)機構(gòu)外，境外機構(gòu)也可以參與到銀行之間的債券市場。

根據(jù)審批及監(jiān)管主體的差異，債券融資工具可以劃分為三大類，分別是由交易商協(xié)會自律監(jiān)管的中期票據(jù)及短期融資券、由證監(jiān)會監(jiān)管的公司債及由發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債。

1、企業(yè)債

我國的企業(yè)債起始于20世紀(jì)80年代，初期發(fā)行量大，在1992年的發(fā)行量就達(dá)到了700億元人民幣，超過了當(dāng)時股權(quán)融資的規(guī)模。但是由于長城機電違約事件發(fā)生，國務(wù)院在1993年對《企業(yè)債券管理條例》進(jìn)行了修訂，形成了現(xiàn)行企業(yè)債監(jiān)管政策，導(dǎo)致企業(yè)債進(jìn)入長達(dá)10多年的低迷期。在2005年至今，隨著資本市場體制的改革以及監(jiān)管政策的放松，企業(yè)債市場逐漸恢復(fù)，截止2011年，企業(yè)債發(fā)行量達(dá)到了2473億元。

2、公司債

2007年，《公司債發(fā)行試點辦法》，引入核準(zhǔn)發(fā)行制度，當(dāng)年發(fā)行量112億元。為了加快公司債的審批，2011年中國證監(jiān)會采取“綠色通道”發(fā)行制度，針對凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到100億元以上以及資信評級AAA的發(fā)行人，實施快速處理，同時引入商業(yè)銀行參與到證券交易所債券市場。公司債發(fā)行量不斷增加，2011年公司債發(fā)行量達(dá)1241億元。

3、中期票據(jù)和短期融資券

短期融資券于2005年被央行重新啟動，而中期票據(jù)則是在2008年交易商協(xié)會《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》后正式推出的。二者均采用注冊制，對募集資金用途限制少，利率形式和期限結(jié)構(gòu)靈活，采用自律監(jiān)管，因此發(fā)行量呈爆發(fā)性增長。截至2011年，交易商協(xié)會主管的中期票據(jù)等各類債務(wù)融資工具的累計發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到1.84萬億元。中期票據(jù)和短期融資券的監(jiān)管發(fā)行制度符合市場需求，極大的促進(jìn)了市場的發(fā)展，活躍了市場交易。

二、債務(wù)性融資工具的比較

1、發(fā)行模式

短期融資券及中期票據(jù)均由人民銀行、中國銀行間市場以及商協(xié)會進(jìn)行注冊及自律管理，且兩種融資工具均在全國銀行間債券市場進(jìn)行交易；企業(yè)債是由發(fā)改委實行核準(zhǔn)制，其中，中央銀行必須接受國資委的管理，企業(yè)債在證券交易所及全國銀行間債券市場進(jìn)行交易；公司債的核準(zhǔn)與發(fā)行由證監(jiān)會實行，并在證券交易所進(jìn)行交易。從本質(zhì)上來看，企業(yè)債與公司債性質(zhì)相同，只是在于監(jiān)管部門有所差別。企業(yè)債及公司債目前雖然統(tǒng)一實行核準(zhǔn)制，但是其仍然帶有較強的行政色彩，而中期票據(jù)則實行靈活高效的注冊制。核準(zhǔn)制所采用的是實質(zhì)性管理，在采用該制度時，可以杜絕質(zhì)量較低的債券進(jìn)入市場，同時，采用該制度不會限制債券的發(fā)行額度，能夠促進(jìn)產(chǎn)品范圍的拓展；注冊制是一種完全市場化的發(fā)行方式，債券的發(fā)行不受任何限制，其風(fēng)險及價值的評估都由當(dāng)前的市場情況所決定，極大提升了債券發(fā)行及交易的靈活性。

2、交易方式

目前，短期融資券及中期票據(jù)均在全國銀行間債券市場進(jìn)行交易，企業(yè)債則在全國銀行間債券市場及證券交易所進(jìn)行交易，公司債券的交易范圍僅限于證券交易所。

證券交易所所覆蓋的投資者十分廣泛，主要包括了各類投資公司、央企財務(wù)公司、普通企業(yè)及個人，這些投資者只要在證券交易所中開戶，就都能參與到交易中。證券交易所交易是通過交易系統(tǒng)進(jìn)行集中競價撮合交易，自動完成債券的交割與清算工作。由于債券投資過程需要進(jìn)行現(xiàn)金管理，其交易過程通常會表現(xiàn)出大宗批發(fā)交易的特性，而當(dāng)前證券交易所的交易機制難以滿足非連續(xù)性大宗交易的需求，從而制約債券流動性的提升。

參與全國銀行間債券市場交易過程的主要是金融機構(gòu)。全國銀行間債券市場的組織成員包括了各類金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)法人以及企業(yè)年金基金等，已經(jīng)覆蓋了我國金融體系的大部分，經(jīng)過多年的發(fā)展，全國銀行間債券市場已經(jīng)逐漸成為我國債券市場的主導(dǎo)力量。全國銀行間債券市場的交易模式借鑒了國外發(fā)達(dá)國家所使用的場外報價驅(qū)動交易模式，交易雙方通過交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，然后系統(tǒng)根據(jù)雙方的約定條件進(jìn)行自動清算，并引入電子化的報價驅(qū)動交易。

3、財務(wù)指標(biāo)

各種債務(wù)性融資工具的財務(wù)指標(biāo)方面差距十分明顯。在凈資產(chǎn)方面，企業(yè)債及公司債對凈資產(chǎn)規(guī)模的起點要求較高，排除了中小企業(yè)發(fā)行的債券；而中期票據(jù)及短期融資券在這一方面則充分體現(xiàn)了本身的市場化原則，對債券的發(fā)行沒有進(jìn)行凈資產(chǎn)的要求；在償還能力方面，企業(yè)債及公司債提出了3年平均利潤最少可以支付利息的要求，體現(xiàn)出了債權(quán)優(yōu)先的特點，而中期票據(jù)及短期融資券則只對償債資金的來源提出了要求；在債券的累計方面各類融資工具均遵照了《證券法》中的規(guī)定，將債券的累計余額控制在上限的40%以內(nèi)；在債券的期限要求方面，短期融資券采用一次申請、分期發(fā)行、余額管理的模式開展，而企業(yè)則需要進(jìn)行一次性總額度申請注冊，并在申請注冊的兩年有效期內(nèi)，根據(jù)自身的資金需求進(jìn)行靈活的融資期限確定，并分期發(fā)行，但是融資的額度需要在申請額度之內(nèi)，這樣的方式能夠有效降低企業(yè)融資過程中的成本投入，并延長企業(yè)債券的發(fā)行時間。在利率方面，各類融資工具的利率均低于從銀行直接貸款的利率。

4、財務(wù)指標(biāo)要求

中期票據(jù)及短期融資券均由交易商協(xié)會進(jìn)行自律監(jiān)管，因此兩種融資工具在財務(wù)審批、資金投向及信用評級方面基本保持一致。企業(yè)債及公司債對資金的投向具有明確的要求，同時公司債的評級機構(gòu)需要是經(jīng)過證監(jiān)會認(rèn)定的資格，這樣極大限定了公司債評級機構(gòu)的選擇范圍。

5、財務(wù)信息的披露

在各類融資工具發(fā)行的過程中，企業(yè)財務(wù)信息的披露能夠?qū)崿F(xiàn)公眾對債券狀況的了解，同時也為投資者的投資決策提供了主要的依據(jù)。之前，在對企業(yè)債信息披露方面要求較為寬松，但自從“云投”事件被曝光后，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》，該通知對債券發(fā)行人資產(chǎn)的充足程序、財務(wù)信息的完全披露以及市場約束機制的強化作出了進(jìn)一步的規(guī)范，對企業(yè)財務(wù)信息的完全披露提出了較高的要求。

6、財務(wù)投資主體

不同的融資工具的投資主體各有不同，目前的投資主體分為機構(gòu)和個人。其中中期票據(jù)及短期融資券在全國銀行間債券市場進(jìn)行發(fā)行和交易，投資主體為機構(gòu)投資者；公司債及企業(yè)債最初在交易所市場進(jìn)行交易，投資主體主要是個人，而在2005年時，央行了《公司債券進(jìn)入銀行間債券市場交易流通的有關(guān)事項公告》，該公告允許公司債券在銀行間債券市場進(jìn)行掛牌交易，使公司債及企業(yè)債的投資主體由單一的個人向多元化方向發(fā)展。

三、融資工具比較分析的啟示

通過對各類債務(wù)性融資工具的比較分析，可以得出以下幾點啟示。

1、發(fā)行條件直接影響債券性融資工具的發(fā)展

目前，企業(yè)債在起點上設(shè)定了門檻，其發(fā)行主體是中央政府部門所屬的機構(gòu)、國有獨資企業(yè)及國有控股企業(yè)，實行額度管理的模式，這對企業(yè)債的發(fā)展產(chǎn)生了極大的制約；公司債只對上市公司的凈資產(chǎn)提出了要求，而能夠達(dá)到這一要求的債券發(fā)行人十分有限。雖然經(jīng)過多年的實踐和發(fā)展，企業(yè)債及公司債的審批流程進(jìn)行了多次簡化，但是相對與中期票據(jù)與短期融資券而言，其市場化仍然嚴(yán)重不足，過于嚴(yán)格的發(fā)行條件對直接融資市場的發(fā)展造成了較大的阻礙。因此，企業(yè)債及公司債需要積極進(jìn)行市場化改革，參照中期票據(jù)及短期融資券所制定的市場化發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，推動直接融資市場的不斷發(fā)展。

2、中小企業(yè)債券市場有待發(fā)展

目前的企業(yè)債及公司債按照監(jiān)管結(jié)構(gòu)的意圖制定各類標(biāo)準(zhǔn)，極大地限制了中小企業(yè)債券市場的發(fā)展。如果能夠根據(jù)企業(yè)的規(guī)模等特點進(jìn)行債券發(fā)行交易的各項標(biāo)準(zhǔn)，就能夠更好的利用債券融資工具為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。目前公司債及企業(yè)債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)排除了中小企業(yè)，而中期票據(jù)及短期融資券沒有根據(jù)企業(yè)規(guī)模對企業(yè)分區(qū)，導(dǎo)致債券市場中呈現(xiàn)出大機構(gòu)發(fā)行和大機構(gòu)投資的現(xiàn)象，使全國銀行間債券市場及證券交易所不能為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。因此，為了滿足中小企業(yè)的發(fā)展要求，應(yīng)該針對中小企業(yè)設(shè)置較低的準(zhǔn)入門檻以及相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)，同時針對中小企業(yè)中監(jiān)管不全面的問題，加大其財務(wù)信息披露的要求，推動中小企業(yè)債券市場的發(fā)展。

3、增強中小企業(yè)自身實力，提高融資能力

中小企業(yè)因為整體實力較低，在市場競爭過程中面臨很大的壓力，因此需要通過提高自身素質(zhì)、增強自身實力來解決融資難的問題。中小企業(yè)只有不斷強大自己，才能使自身的社會地位不斷提高，在債券市場中取得或者維持基本的融資資格，形成良性的融資循環(huán)。首先，中小企業(yè)需要進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部制度各項制度的建設(shè)，完善經(jīng)營機制、優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)；其次，企業(yè)內(nèi)部要樹立牢固的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理念，通過不斷改造增強企業(yè)的發(fā)展后勁，引導(dǎo)企業(yè)面向市場，建立適應(yīng)市場發(fā)展的經(jīng)營管理模式，不斷提高自身的經(jīng)營管理水平；最后，中小企業(yè)需要根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及產(chǎn)業(yè)的走向發(fā)揮自身的優(yōu)勢，對自身的經(jīng)營戰(zhàn)略、融資策略、渠道及方式等進(jìn)行不斷調(diào)整，全面提高自身的融資能力，推動企業(yè)不斷發(fā)展。

4、拓展融資渠道

中小企業(yè)應(yīng)該采取不同的融資策略及渠道進(jìn)行融資，不同的企業(yè)所面臨的融資風(fēng)險存在差異，如果能夠通過多樣化的方式進(jìn)行融資，拓寬融資渠道，實施融資組合，就能有效地實現(xiàn)融資，將融資的風(fēng)險分散到各個渠道，這樣能夠有效降低中小企業(yè)在融資過程中所面臨的風(fēng)險。

四、結(jié)語

由于中小企業(yè)自身的特點導(dǎo)致其難以進(jìn)行有效的融資。針對這一問題，為了推動中小企業(yè)不斷地發(fā)展，企業(yè)本身需要不斷優(yōu)化和調(diào)整自身的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化管理理念，通過不斷調(diào)整來適應(yīng)國家的相關(guān)政策及市場的發(fā)展需求。同時，中小企業(yè)需要通過多樣化的方式進(jìn)行融資，將其自身在融資過程中的風(fēng)險降到最低，使融資能夠?qū)ζ髽I(yè)的發(fā)展提供有利條件。

【參考文獻(xiàn)】

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篇10

【關(guān)鍵詞】GARCH模型 配對套利 1GARCH模型

傳統(tǒng)的線性計量經(jīng)濟(jì)模型通常假設(shè)變量和殘差的方差為常數(shù)，即根據(jù)不同時點的樣本，得到殘差的方差不隨時間改變。這種假設(shè)是不符合實際的，對股票收益率、通貨膨脹率等金融時間序列，其波動幅度是隨時間改變的。

Engle提出的ARCH模型正是為了解決時間序列異方差問題，但該模型僅有短期記憶性，因此國外學(xué)者將該模型推廣至GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型。GARCH（p，q）模型具體形式如下：

y■=γ■+■γ■x■+μ■ （1）

E（μ■■）=D（μ■）=σ■■=α■+■α■μ■■+■β■σ■■ （2）

其中，方程（1）稱為均值方程，方程（2）稱為方差方程。顯然，條件方差σ■■由μ■■和σ■■共同決定，當(dāng)μ■■和σ■■很大時條件方差σ■■也必然很大，即過去的擾動項對市場的未來波動有著正向而減緩的影響。p和q值決定了隨機變量y■某一跳躍所持續(xù)影響的時間。因此GARCH（p，q）模型通常能夠反映金融市場的變量變化特點，即大幅波動往往集中在某些時間段上，而小幅波動則往往集中于另外一些時間段上。

通常，GARCH（1，1）模型能夠描述許多金融時間序列的條件異方差問題，因為該模型可以轉(zhuǎn)化為ARCH（∞）過程，也就是說該模型能夠一定程度上反映實際數(shù)據(jù)的長期記憶特征。由此，對于建立ARCH模型發(fā)現(xiàn)p值較大時，可以采用GARCH模型簡化參數(shù)估計。

下文利用GARCH模型建立套利策略，并對比基于常數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的套利策略進(jìn)行實證分析。

一、樣本的選取

本文數(shù)據(jù)源自萬德數(shù)據(jù)庫。目前融資融券標(biāo)的700余只，數(shù)目較大不利于分析。同一行業(yè)股票受到相同系統(tǒng)性風(fēng)險影響，價格趨勢相關(guān)性較高，考察標(biāo)的行業(yè)分布和市值占比情況，根據(jù)申萬一級行業(yè)分類，發(fā)現(xiàn)屬于金融服務(wù)業(yè)股票41只，且市值規(guī)模均較大，流動性較好，沖擊成本較低；利用2011年年報的市盈率、市凈率等重要的基本面因子對該41只個股進(jìn)行聚類分析，聚類結(jié)果表明華泰證券、長江證券、海通證券、光大證券等8只券商個股基本面因子高度相似。因此本文從該8只個股中篩選標(biāo)的，進(jìn)行配對套利。

定義樣本內(nèi)數(shù)據(jù)為2010.3.31-2012.4.30每日收盤價（前復(fù)權(quán)），用于建立模型；樣本外為2012.5.1-2013.10.15，用于測試該模型交易情況。計算樣本內(nèi)8只股票收盤價的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，華泰證券和長江證券相關(guān)性高達(dá)0.97，因此利用該兩只股票進(jìn)行配對套利。

二、交易策略的確定

根據(jù)樣本內(nèi)數(shù)據(jù)建立華泰證券和長江證券的誤差修正模型確定對沖比例。根據(jù)該對沖比例，發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)價差均值為-0.56，標(biāo)準(zhǔn)差0.82；對價差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗發(fā)現(xiàn)，價差序列存在異方差效應(yīng)，因此可建立ARCH模型刻畫價差波動性。對比不同滯后階數(shù)發(fā)現(xiàn)，GARCH（1，1）效果較其他模型好，AIC和SC值均較小，因此確定以該模型刻畫價差序列。

國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，針對中心化價差序列，以2倍標(biāo)準(zhǔn)差為開倉點，3倍標(biāo)準(zhǔn)差為止損點，1倍標(biāo)準(zhǔn)差為止盈點的套利策略效果較好。參照該設(shè)定，下文將對比基于常數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的配對套利策略和基于GARCH（1，1）模型的配對套利策略，交易成本參照目前券商最低標(biāo)準(zhǔn)。

三、交易結(jié)果分析

經(jīng)計算，常數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差套利策略樣本外年化收益12.76%，交易次數(shù)7次，與滬深300指數(shù)相關(guān)性為-0.18；GARCH（1，1）模型套利策略樣本外年化收益13.72%，交易次數(shù)為16次，與滬深300指數(shù)相關(guān)性-0.14。可以看出，第一，兩個套利策略基本與市場無關(guān)；第二，利用GARCH模型可以刻畫價差的時變波動性，從而捕捉到更多交易機會，提高收益率。