導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇短期交易策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；交易量；動(dòng)量策略；反轉(zhuǎn)策略

一、引言

金融研究領(lǐng)域一個(gè)很重要的課題就是關(guān)于投資策略的盈利性問(wèn)題。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的，任何技術(shù)分析和投資策略都不會(huì)發(fā)揮作用。然而上世紀(jì)80年代后，行為金融學(xué)者發(fā)現(xiàn)了股票市場(chǎng)盈利可預(yù)測(cè)的證據(jù)。動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略就是那時(shí)所產(chǎn)生的行為投資策略。動(dòng)量策略是指買入過(guò)去的贏家組合賣出過(guò)去的輸家組合所組成的投資策略，是利用投資者對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不足而進(jìn)行套利；而反轉(zhuǎn)策略則相反，是指買入過(guò)去的輸家組合賣出過(guò)去的贏家組合所組成的投資策略，是利用投資者對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)而進(jìn)行套利。

自技術(shù)分析在股票市場(chǎng)流行以來(lái)，量?jī)r(jià)關(guān)系一直是其關(guān)注的焦點(diǎn)。交易量與價(jià)格是市場(chǎng)投資者交易行為的直接產(chǎn)物，包含了人們對(duì)市場(chǎng)的不同理解和預(yù)期。交易量與價(jià)格之間存在著緊密的聯(lián)系，大量實(shí)證研究結(jié)果表明，交易量與價(jià)格變化的絕對(duì)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為我國(guó)股票主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，自2009年10月30日正式上市以來(lái)，截至2013年8月底，已有355家上市公司，總市值達(dá)到13034.33億元，其中流通市值為6625.73億元。創(chuàng)業(yè)板自上市以來(lái)就一直受到投資者的熱捧，而且由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的股本都較小，導(dǎo)致其波動(dòng)很大，投資者的非理在其中得到了最充分的體現(xiàn)。由于投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的過(guò)度關(guān)注，加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票股本不大，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)很容易過(guò)度反應(yīng)，即暴漲暴跌。因此，本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行的基于交易量的短期動(dòng)量與反轉(zhuǎn)策略研究有著很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、樣本數(shù)據(jù)選擇與處理

本研究的所有樣本個(gè)股數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，且都經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛開(kāi)始上市時(shí)只有28只股票，且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)綜合指數(shù)于2010年8月20日正式推出，我們選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票2010年8月20日至2012年12月31日的交易數(shù)據(jù)。此期間也包含了創(chuàng)業(yè)板的相對(duì)牛市和熊市期，避免了結(jié)果出現(xiàn)階段性依賴。對(duì)于在2010年8月20日之后上市的個(gè)股，在它們上市后的第四周將其納入股票池。而對(duì)于停牌超過(guò)一個(gè)周的個(gè)股，在其復(fù)牌后的的第二周納入股票池。此外，股票的數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)利用EXCEL和SPSS軟件完成。

三、研究方法

本文在Jegadeesh和Titman（1993）的檢驗(yàn)方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改變，設(shè)計(jì)出了基于交易量的短期動(dòng)量與反轉(zhuǎn)策略?；狙芯吭O(shè)計(jì)如下：首先將股票按照過(guò)去J周（形成期）的平均周交易量進(jìn)行排序，選取平均周交易量最高的25%的股票為高成交量組（H），而平均周成交量最低的25%的股票為低成交量組（L），然后在每組中按照累計(jì)收益率進(jìn)行排序，在高成交量組中選取收益最高的5只股票為高成交量贏家組合（HW），選取收益最低的5只股票為低成交量贏家組合（LW），與此類似，構(gòu)建高成交量輸家組合（HL）與低成交量輸家組合（LL），持有上述組合K周（持有期）。對(duì)于形成期與持有期，我們選擇考慮短期的1、2、3和4周，這樣我們共獲得了16個(gè)投資策略。最后，我們選擇在每周買入輸家組合，賣出贏家組合，同時(shí)結(jié)清K周前形成的組合的重疊抽樣方法。對(duì)于股票的交易量，本文以流通股換手率來(lái)衡量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

交易量具有獨(dú)立于價(jià)格之外的信息，在技術(shù)分析中已得到廣泛的應(yīng)用。將交易量引入到動(dòng)量與反轉(zhuǎn)策略的研究中，有助于深入研究?jī)r(jià)格動(dòng)量與反轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)來(lái)源，并可對(duì)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行改進(jìn)。

本次研究主要關(guān)注由4個(gè)極端組合構(gòu)成的4組典型策略：①高成交量贏家組合與低成交量贏家組合構(gòu)成的HW-LW策略；②高成交量輸家組合與低成交量輸家組合構(gòu)成的HL-LL策略；③高成交量贏家組合與高成交量輸家組合構(gòu)成的HW-HL策略；④低成交量贏家組合與低成交量輸家組合構(gòu)成的LW-LL策略。

表6.2顯示，引入交易量后，價(jià)格動(dòng)量策略沒(méi)有任何改善，相反價(jià)格反轉(zhuǎn)策略得到明顯改善，呈現(xiàn)以下特征：

1.引入交易量后，大部分高量贏家組合表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)，隨著持有期的延長(zhǎng)，高量贏家組合反轉(zhuǎn)效應(yīng)減弱；而低量贏家組合反轉(zhuǎn)則不明顯，且只有形成期為1，3，4周且持有期為1周的贏家組合有顯著的反轉(zhuǎn)。高量輸家組合與低量輸家組合表現(xiàn)出明顯的兩極分化：高量輸家組合表現(xiàn)出明顯的動(dòng)量，顯示出弱者恒弱；而低量輸家組合表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)，且隨著持有期的延長(zhǎng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)逐漸減弱。

2.引入交易量后，沒(méi)有任何動(dòng)量策略有正收益，高量的反轉(zhuǎn)策略雖然有正收益，但統(tǒng)計(jì)學(xué)上都不顯著；而低量的反轉(zhuǎn)策略除了1×4與3×4兩種策略外都表現(xiàn)出顯著的正收益，且所有持有期為1周的低量反轉(zhuǎn)策略都獲得了周平均超過(guò)1%的顯著收益，4×1的低量反轉(zhuǎn)策略周平均收益達(dá)到1.5195%，且在5%的統(tǒng)計(jì)顯著水平。

3.低量反轉(zhuǎn)策略的盈利性隨著持有期的延長(zhǎng)都有所降低；而形成期的長(zhǎng)短對(duì)低量反轉(zhuǎn)策略的盈利性影響不明顯。

4.低量贏家組合與低量輸家組合對(duì)低量反轉(zhuǎn)策略的盈利都有貢獻(xiàn)，相對(duì)而言，低量輸家組合的反轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)較大。這意味著低量輸家組合在經(jīng)歷了前期的縮量下跌后，短期都會(huì)有反彈的需求，這與技術(shù)分析的理論是相符的。

5.大部分HW-LW的策略收益顯著為負(fù)，這主要源于高量贏家組合強(qiáng)烈反轉(zhuǎn)造成的。但是所有持有期為1周的HW-LW策略的負(fù)收益并不顯著，且隨著持有期的延長(zhǎng)其負(fù)收益是越來(lái)越顯著的。在形成期達(dá)到四周時(shí)，高量贏家組合的反轉(zhuǎn)開(kāi)始漸漸減弱，HW-LW策略的負(fù)收益也就不顯著了。

6.所有的HL-LL的策略收益都顯著為負(fù)，這源于低量輸家組合的強(qiáng)烈反轉(zhuǎn)與高量輸家組合的持續(xù)動(dòng)量造成的。但其策略的負(fù)收益隨著持有期的延長(zhǎng)而慢慢減少，這主要是源于低量輸家組合反轉(zhuǎn)隨著持有期的延長(zhǎng)而越來(lái)越弱。

五、結(jié)論

本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2010年8月20日至2012年12月31日的股票交易數(shù)據(jù)為樣本，研究了動(dòng)量與反轉(zhuǎn)策略的盈利性。實(shí)證結(jié)果顯示，引入交易量后，反轉(zhuǎn)策略得到改善，4×1的低量反轉(zhuǎn)策略周平均收益達(dá)到1.5195%，且在5%的統(tǒng)計(jì)顯著水平。持有短期的低量輸家組合能顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)組合。此外，在實(shí)證研究中還發(fā)現(xiàn)，低量組合相較于高量組合而言，其收益率要較高。（作者單位：北京物資學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1]De Bondt，W.and R.Thaler，1985，“Does the Stock Market Overreact？”[J]，Journal of Finance，vol.40，793-805.

篇2

技術(shù)分析的核心是什么?技術(shù)分析的主要作用是什么?我認(rèn)為技術(shù)分析的核心和主要作用是：使投資者如何更好、更有效的適應(yīng)變化無(wú)常的市場(chǎng)，通過(guò)適應(yīng)市場(chǎng)的變化來(lái)獲取利潤(rùn)，而不是如何來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)、通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)來(lái)獲取利潤(rùn)。沒(méi)有一種技術(shù)分析方法和理論可以準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)。在這種理念指導(dǎo)下，如何適應(yīng)市場(chǎng)就成了能否交易成功的關(guān)鍵因素。

市場(chǎng)具有不同的狀態(tài)，如多頭(空頭)狀態(tài)、多頭(空頭)狀態(tài)下的趨勢(shì)行情、多頭(空頭)狀態(tài)下的調(diào)整行情，還有寬幅震蕩行情，即：市場(chǎng)的狀態(tài)轉(zhuǎn)化很快，價(jià)格上下波動(dòng)劇烈;還有休整行情，即：價(jià)格幾乎沒(méi)有什么波動(dòng)，市場(chǎng)交易非常冷清等。對(duì)于交易者來(lái)講，市場(chǎng)在不同狀態(tài)下一定要調(diào)整交易策略，調(diào)整交易策略的目的就是為了更好的適應(yīng)市場(chǎng)的變化。

請(qǐng)注意，調(diào)整交易策略并不是意味著更換交易系統(tǒng)，而只是在原有交易系統(tǒng)的框架下進(jìn)行策略上的調(diào)整而已。交易策略的調(diào)整包括：交易思路的調(diào)整、交易數(shù)量的調(diào)整。這兩者是相互配合的，不能割裂開(kāi)來(lái)。交易獲利有兩種方式：短線大單量交易、長(zhǎng)線小單量交易。交易思路的調(diào)整主要是確立目前應(yīng)該是長(zhǎng)線思路還是短線思路，在趨勢(shì)行情中可以是長(zhǎng)線思路，那么交易量應(yīng)該相對(duì)放小，因?yàn)槟阄磥?lái)獲取的利潤(rùn)空間較大，相對(duì)應(yīng)的在趨勢(shì)的運(yùn)行過(guò)程中也要承受較大的上下震蕩，相對(duì)較小的單量可以使你能夠守住持倉(cāng)，不至于輕易被震蕩出局，所以也就不重視短期利潤(rùn);若是短線思路，則剛好相反，交易量應(yīng)該相對(duì)放大，并重視短期利潤(rùn)。也就是說(shuō)交易思路決定交易數(shù)量。

 

篇3

操作框架的內(nèi)在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過(guò)政策操作實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，其政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)具有不確定性。目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)以價(jià)格為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機(jī)制提出了貨幣模式（moneyparadigm）和菲利普斯曲線模式（phillipscurveparadigm），然后依據(jù)兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進(jìn)而提出這兩種操作框架的內(nèi)在不確定性。

（一）依據(jù)貨幣模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1.貨幣模式

貨幣模式是以交易說(shuō)貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)，從貨幣的交易媒介功能出發(fā)，強(qiáng)調(diào)純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，并認(rèn)為交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，而且如果能準(zhǔn)確識(shí)別其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣，即可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)，同時(shí)名義產(chǎn)出目標(biāo)再通過(guò)分解可得通脹目標(biāo)。

交易說(shuō)貨幣數(shù)量論是由Fisher于1911年提出的。他認(rèn)為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務(wù)的支付以及債務(wù)清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產(chǎn)生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣（transactionmoney）。并且，在交易性貨幣與商品、勞務(wù)和債券等交換時(shí)，將形成貨幣量、交易流通速度，價(jià)格水平、交易量的恒等關(guān)系，他用交易方程式加以概括：

MVT=PT

其中，M指一定時(shí)期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時(shí)期的交易總量：P指價(jià)格水平；PT指交易總量的名義價(jià)值；VT指一定時(shí)期同一貨幣支付所有交易的次數(shù)，被稱為交易流通速度（transactionvelocity），而且該變量在短期內(nèi)是不變的。因此。交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價(jià)格水平。

事實(shí)上，上述交易方程式中對(duì)交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統(tǒng)計(jì)工作帶來(lái)了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國(guó)民收入核算所強(qiáng)調(diào)的收入交易來(lái)表示交易方程式。收入交易（incometransaction）是指生產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產(chǎn)的交易。實(shí)際上，這種交易體現(xiàn)了現(xiàn)貨交易中貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的本質(zhì)。這是因?yàn)?，從價(jià)值增值的角度來(lái)看。最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值（即國(guó)民生產(chǎn)總值）是一系列中間產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的累積和，可以認(rèn)為，貨幣與最終產(chǎn)品。服務(wù)的交易可歸結(jié)為貨幣與生產(chǎn)的交易，可見(jiàn)，收入交易也就表示貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產(chǎn)品的交易而產(chǎn)生的與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的重復(fù)計(jì)算，又排除了國(guó)民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產(chǎn)的交易。由此，交易方程式還表示為：

MVy=PY

其中，M指一定時(shí)期與生產(chǎn)或者說(shuō)與最終產(chǎn)品。服務(wù)交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎(chǔ)（income-basedtransactions）的交易性貨幣；Y指一定時(shí)期生產(chǎn)者的生產(chǎn)所創(chuàng)造的總產(chǎn)品價(jià)值，等同于最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值量。戶指價(jià)格水平；Py指名義產(chǎn)出；Vy指一定時(shí)期同一貨幣支付生產(chǎn)或者說(shuō)最終產(chǎn)品、服務(wù)的次數(shù)，稱為收入流通速度（incomevelocity）。

可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內(nèi)可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩(wěn)定的。可見(jiàn)，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產(chǎn)出。

如果交易說(shuō)貨幣數(shù)量論的上述觀點(diǎn)是成立的，那么貨幣模式認(rèn)為，中央銀行可以通過(guò)向社會(huì)系統(tǒng)注入一定數(shù)量的交易性貨幣。進(jìn)而形成交易性貨幣缺口（即貨幣供給大于需求的非均衡狀態(tài)），就會(huì)引起產(chǎn)出、價(jià)格變動(dòng)，從而再次實(shí)現(xiàn)貨幣供求均衡。在這一過(guò)程中，中央銀行通過(guò)監(jiān)控其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實(shí)現(xiàn)控制名義產(chǎn)出目標(biāo)。

具體而言。假設(shè)中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價(jià)格水平下，中央銀行注入過(guò)多的貨幣將導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量大于其意愿持有的貨幣數(shù)量，從而出現(xiàn)了交易性貨幣缺口狀態(tài)。但是。隨著企業(yè)和個(gè)人逐漸意識(shí)到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會(huì)將過(guò)剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過(guò)程實(shí)際上包含了企業(yè)、個(gè)人之間的一系列相互交易的過(guò)程。正如弗里德曼所說(shuō)：“個(gè)人將持有的多余的現(xiàn)金余額設(shè)法通過(guò)購(gòu)買債券、商品和服務(wù)，通過(guò)償還債務(wù)，甚至作為禮品而支付一大筆錢來(lái)處理他們過(guò)剩的貨幣余額，而不是從相應(yīng)來(lái)源上收取貨幣余額”。而且，在企業(yè)和個(gè)人通過(guò)相互交易以試圖將過(guò)剩的貨幣余額支付出去時(shí)，這種多支出的嘗試會(huì)增加商品、服務(wù)、債券的需求，從而導(dǎo)致價(jià)格上升、產(chǎn)出增加。其中，價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量減少，而產(chǎn)出提高則相應(yīng)增加他們所意愿持有的貨幣數(shù)量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡?？梢?jiàn)，在貨幣供求由非均衡到回復(fù)均衡的過(guò)程中。產(chǎn)出和價(jià)格的調(diào)整起到了關(guān)鍵作用。那么，按照交易說(shuō)貨幣數(shù)量論所提出的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣與名義產(chǎn)出具有固定的正比例關(guān)系，則中央銀行通過(guò)監(jiān)控這類貨幣就有可能實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。同時(shí)，名義產(chǎn)出再分解為實(shí)際產(chǎn)出和通脹即可實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2.依據(jù)貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

在實(shí)踐中，依據(jù)這一模式的操作框架可以描述為：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)調(diào)整準(zhǔn)備金總量這一操作目標(biāo)；

（2）準(zhǔn)備金總量再由貨幣創(chuàng)造過(guò)程形成貨幣存量這一中介目標(biāo)；

（3）貨幣存量作用于名義產(chǎn)出；

（4）名義產(chǎn)出加以分解進(jìn)而實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

還需說(shuō)明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現(xiàn)實(shí)中由于金融創(chuàng)新的廣泛存在，大量新產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)不僅具有交易媒介功能，而且還具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣。以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產(chǎn)。通常的處理方法是，按照各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的難易程度（即貨幣性程度），將其列為一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，然后使用貨幣總量（monetaryaggregate）這一統(tǒng)計(jì)意義上的概念概括某一類資產(chǎn)的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。

這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)時(shí)。該市場(chǎng)上存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

（2）中央銀行通過(guò)調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時(shí)，因?yàn)樨泿艅?chuàng)造過(guò)程是由中央銀行所改變的準(zhǔn)備金總量水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為共同決定，所以當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時(shí)，則其實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過(guò)程具有不確定性。

（3）貨幣模式認(rèn)為，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的。由此通過(guò)監(jiān)控這類貨幣可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。但是，在操作實(shí)踐中，中央銀行使用的是統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣總量概念，并且監(jiān)控貨幣總量收入流通速度的穩(wěn)定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩(wěn)定，這使得中央銀行由調(diào)控貨幣存量目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過(guò)程中具有不確定性。

（4）在名義產(chǎn)出分解為實(shí)際產(chǎn)出、通脹率時(shí)存在權(quán)重分配的問(wèn)題，這就使得實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過(guò)程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認(rèn)為，其權(quán)重分配取決于“對(duì)經(jīng)濟(jì)的額外假定以及經(jīng)濟(jì)的特性”。例如，在勞動(dòng)力的高就業(yè)率和生產(chǎn)能力的高利用率的情況下，名義產(chǎn)出則分解為過(guò)高的通脹率和過(guò)低的實(shí)際產(chǎn)出。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于過(guò)低就業(yè)率和低的生產(chǎn)能力利用率的情況下，名義產(chǎn)出將分解為過(guò)高的實(shí)際產(chǎn)出和過(guò)低的通脹率。

（二）依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1.菲利普斯曲線模式

菲利普斯曲線模式是以現(xiàn)代凱恩斯主義為理論基礎(chǔ)，以資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、利率市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家為背景，強(qiáng)調(diào)短期實(shí)際利率在傳導(dǎo)中決定總需求的作用和產(chǎn)出缺口通過(guò)菲利普斯曲線決定通脹的作用。

就短期實(shí)際利率決定總需求而言，在利率市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家中，準(zhǔn)備金市場(chǎng)上的短期利率是反映全社會(huì)資金供求狀況的基準(zhǔn)利率，并通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)等方式影響到長(zhǎng)期利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)。按照現(xiàn)代凱恩斯主義學(xué)派的觀點(diǎn)，長(zhǎng)期利率進(jìn)一步作用于耐用消費(fèi)品、匯率作用于進(jìn)出口以及資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)財(cái)富效應(yīng)共同影響到總需求。可見(jiàn)，短期利率在決定總需求中起到了關(guān)鍵作用。還需說(shuō)明的是，這里的利率和匯率均指經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整后的實(shí)際利率和匯率，這樣才能真實(shí)反映借款成本和貨幣幣值。

那么，當(dāng)中央銀行由調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求并形成產(chǎn)出缺口時(shí)，產(chǎn)出缺口將通過(guò)菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系決定通脹。

菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業(yè)率存在長(zhǎng)期穩(wěn)定替代關(guān)系的菲利普斯曲線。隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過(guò)工資成本加成定價(jià)原則將其修改為通脹與失業(yè)率的函數(shù)關(guān)系。同時(shí)，奧肯于1970年進(jìn)一步建立了失業(yè)率與產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，將其改寫為通脹與產(chǎn)出缺口的函數(shù)關(guān)系。這樣就使得通脹內(nèi)生于總需求，中央銀行就通過(guò)政策操作改變總需求和產(chǎn)出缺口，并通過(guò)通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2.依據(jù)菲利昔斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

其操作框架可以描述為：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸實(shí)現(xiàn)短期名義利率這一操作目標(biāo)；

（2）同時(shí)根據(jù)對(duì)通脹的預(yù)測(cè)相應(yīng)調(diào)整利率目標(biāo)值以實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率這一中介目標(biāo)；

（3）短期實(shí)際利率再通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期影響到長(zhǎng)期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而作用于總需求并形成產(chǎn)出缺口；

（4）產(chǎn)出缺口又通過(guò)菲利普斯曲線決定通脹。

值得說(shuō)明的是，中央銀行在這一框架中通常實(shí)施的是中性（Deuiral）的貨幣政策。信奉這種框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，將出現(xiàn)無(wú)加速通脹（通縮）的通脹水平，也即實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)和最大化的可持續(xù)增長(zhǎng)的目標(biāo)。并且他們還指出尚存在與潛在產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)的均衡實(shí)際利率（equilibriumrealmterestrate），那么，當(dāng)實(shí)際利率高于均衡實(shí)際利率時(shí)，將會(huì)使得實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，同時(shí)形成通縮壓力：反之，則會(huì)形成通脹壓力。這樣，中央銀行應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通脹，并及時(shí)調(diào)整短期名義利率，使得短期實(shí)際利率處于均衡實(shí)際利率水平。

上述框架還可能存在以下幾種；中擊因素，從而構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

（1）中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)短期名義利率目標(biāo)時(shí)，存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

（2）中央銀行在預(yù)測(cè)通脹的基礎(chǔ)上相應(yīng)調(diào)整短期名義利率目標(biāo)從而實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率目標(biāo)時(shí)，通脹預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成了；中擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過(guò)程具有不確定性。

（3）當(dāng)短期實(shí)際利率通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期作用于長(zhǎng)期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成傳導(dǎo)過(guò)程中的；中擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過(guò)程具有不確定性。

（4）當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過(guò)菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時(shí)，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的；中擊因素，就使得通過(guò)產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過(guò)程具有不確定性。

基于以上分析，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，又集中考察了每種操作框架中政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段所面臨各種沖擊因素的性質(zhì)、作用機(jī)制。影響效應(yīng)及中央銀行相應(yīng)采取的操作策略。

二、操作框架選擇的不確定性

上述兩種操作框架是中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實(shí)踐中應(yīng)選擇哪種框架？這就存在著框架選擇的不確定性問(wèn)題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質(zhì)和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據(jù)不同的操作框架實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內(nèi)生化和實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力較強(qiáng)、不確定性較低的操作框架。

事實(shí)上，從西方市場(chǎng)化國(guó)家對(duì)操作框架選擇的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出于上述原因，大都經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代末采用依據(jù)貨幣模式的操作框架，在80—90年代紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)菲利普斯曲線模式乃至最新流行的通脹目標(biāo)模式的操作框架。

如前所述，在依據(jù)貨幣模式的操作框架中，導(dǎo)致中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)不確定性的沖擊因素有四類。其中，對(duì)于前兩種在準(zhǔn)備金市場(chǎng)和貨幣創(chuàng)造過(guò)程中所存在的沖擊因素又可以分為獨(dú)立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的內(nèi)在性因素。對(duì)于外在性因素，中央銀行只要及時(shí)識(shí)別和預(yù)測(cè)，并恰當(dāng)?shù)刈龀鲰憫?yīng)，基本上是可以抵消的。而內(nèi)在性沖擊因素是由商業(yè)銀行對(duì)政策操作的預(yù)期與中央銀行的本意不一致而引起的，中央銀行通過(guò)引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期，減少其預(yù)期錯(cuò)誤并與政策意圖相一致，即可消除這一因素。

然而，對(duì)于影響貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定性和名義產(chǎn)出分解為真實(shí)產(chǎn)出和通脹率的權(quán)重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運(yùn)用操作策略加以控制。就前者而言，又具體包括金融市場(chǎng)交易波動(dòng)、新型替代資產(chǎn)出現(xiàn)以及公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動(dòng)等因素，而中央銀行難以有效控制的根本原因在于，這一框架假設(shè)貨幣供求非均衡，并強(qiáng)調(diào)貨幣量在政策傳導(dǎo)中起關(guān)鍵作用。而在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設(shè)貨幣供求始終均衡而只強(qiáng)調(diào)利率的作用，這就使得影響貨幣需求的沖擊因素內(nèi)生化，從而促使了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據(jù)貨幣模式的操作框架。

另一方面，名義產(chǎn)出在實(shí)際產(chǎn)出與通脹率之間權(quán)重分配的不確定性也導(dǎo)致了操作框架的替代。依據(jù)貨幣模式的操作框架本質(zhì)上是關(guān)于名義產(chǎn)出而非通脹決定的操作框架。因此，對(duì)于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而言，尚存在名義產(chǎn)出在實(shí)際產(chǎn)出與通脹之間權(quán)重分配的不確定性。然而。依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架則通過(guò)菲利普斯曲線的產(chǎn)出缺口與通脹的替代關(guān)系將名義產(chǎn)出分解，也就是說(shuō)，以這種替代關(guān)系的形式將權(quán)重分配內(nèi)生化。同時(shí)，盡管也存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過(guò)特定的操作策略對(duì)大部分的沖擊因素加以控制，從而較為準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。事實(shí)上。當(dāng)許多學(xué)者對(duì)美國(guó)20世紀(jì)90年代的菲利普斯曲線中的替代關(guān)系提出質(zhì)疑時(shí)，Stock和Waston通過(guò)細(xì)致的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)。這種替代關(guān)系對(duì)于預(yù)測(cè)通脹仍是最有用的。

事實(shí)上，沒(méi)有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央銀行應(yīng)發(fā)展一個(gè)包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依據(jù)這些框架做出從而減少操作失誤。在實(shí)踐中，西方國(guó)家的中央銀行在基于依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時(shí)，還關(guān)注于貨幣總量的變動(dòng)。這是因?yàn)?，盡管短期內(nèi)貨幣總量與通脹的關(guān)系并非密切，但是從長(zhǎng)期看，貨幣總量與通脹具有穩(wěn)定關(guān)系。

饒有意味的是，當(dāng)西方市場(chǎng)化國(guó)家采取了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，除了美國(guó)較為成功地實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)之外，相當(dāng)多的國(guó)家并未實(shí)現(xiàn)，它們又紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架，并且大都實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。事實(shí)上，與依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質(zhì)上仍是其延續(xù)。都是由中央銀行通過(guò)調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求。產(chǎn)出缺口的方式實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。而更為進(jìn)步的是，中央銀行還通過(guò)對(duì)公開(kāi)的通脹目標(biāo)做出承諾，并試圖用自身的聲譽(yù)為代價(jià)保證既定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其原因在于，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的可信性預(yù)期的變動(dòng)構(gòu)成了菲利普斯曲線中通脹預(yù)期形成方式乃至通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素。當(dāng)中央銀行通過(guò)政策微調(diào)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，如果公眾的可信性預(yù)期變動(dòng)時(shí)，將會(huì)改變其通脹預(yù)期形成方式中前向參照政策所要實(shí)現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)與后向參照過(guò)去通脹的比重，進(jìn)而使得替代關(guān)系不再穩(wěn)定，也就難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲線框架本身并不能使通脹趨勢(shì)下降或錨住通脹預(yù)期。而通脹目標(biāo)模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的可信性預(yù)期，也就是將這一預(yù)期內(nèi)生化。那么，公眾在通脹預(yù)期形成中可能會(huì)完全參照政策所要實(shí)現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)而不再參照過(guò)去通脹，通脹預(yù)期形成方式穩(wěn)定不變：同時(shí)通脹預(yù)期接近于既定的通脹目標(biāo)，這樣中央銀行就可能通過(guò)微調(diào)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。

三、對(duì)我國(guó)的啟示

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性理論的研究可以為我國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)提供新的分析思路。也不難看出。上述研究的關(guān)鍵在于建立理論上的模式和實(shí)踐意義上的操作框架。如果從近幾年來(lái)人民銀行逐步建立的依托于以銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)為準(zhǔn)備金市場(chǎng)和公開(kāi)市場(chǎng)操作為日常性政策工具、超額準(zhǔn)備水平為主（用于控制貨幣供應(yīng)量目標(biāo)）和貨幣市場(chǎng)利率為輔（用于監(jiān)測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況）的操作目標(biāo)以及貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的調(diào)控機(jī)制來(lái)看，我們可能應(yīng)從貨幣模式及其操作框架來(lái)理解我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

這主要是因?yàn)?，由于目前我?guó)利率市場(chǎng)化程度較低，存、貸款利率和匯率尚未完全放開(kāi)，準(zhǔn)備金市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)缺乏聯(lián)動(dòng)，這就使得該市場(chǎng)上的短期利率無(wú)法作為基準(zhǔn)利率由市場(chǎng)預(yù)期作用于其他長(zhǎng)期利率和匯率，人民銀行也就無(wú)法通過(guò)調(diào)控利率實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。由此，菲利普斯曲線模式及其框架并不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下。我們就可以將我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為人民銀行在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過(guò)程的不確定性。這就意味著，針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，我們應(yīng)主要分析這種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。事實(shí)上，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對(duì)其中操作目標(biāo)調(diào)控、貨幣創(chuàng)造、貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定等不確定性進(jìn)行了深入分析，但是對(duì)名義產(chǎn)出分解權(quán)重的不確定性研究較少，這可能是未來(lái)的研究方向。

盡管如此，筆者還認(rèn)為，從學(xué)術(shù)研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用于總需求的傳導(dǎo)過(guò)程加以簡(jiǎn)化，而在AD—AS模型中考察產(chǎn)出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標(biāo)過(guò)程的不確定性，進(jìn)而分析影響菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制。影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。

篇4

拋開(kāi)股指期貨對(duì)股市走向影響的討論,中國(guó)股市作為中國(guó)資本市場(chǎng)的重大組成部分,在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)積累了交易產(chǎn)品過(guò)度集中、估值難以及產(chǎn)品創(chuàng)新缺乏等等問(wèn)題。而股指期貨和融資融券的推出,在一定程度上可以解決這些問(wèn)題,標(biāo)志著中國(guó)金融市場(chǎng)在制度完善上邁出的積極一步。

2010年是中國(guó)資本市場(chǎng)具有歷史意義的一年,在過(guò)去漫長(zhǎng)討論中,股指期貨這一讓人起耳繭的詞匯,終于將以產(chǎn)品形式在中國(guó)市場(chǎng)推出。盡管數(shù)年前,中國(guó)股市相關(guān)的股指期貨就已在新加坡交易所上市交易。而近年來(lái),由于新華富時(shí)指數(shù)的交割期與中國(guó)股市大幅波動(dòng)出現(xiàn)時(shí)間上的高度關(guān)聯(lián)性,進(jìn)而被不少投資人稱為“新華富時(shí)A50交割魔咒”。但從歐美市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,期權(quán)和期貨交割期中股市的短期波動(dòng)幅度會(huì)增大,我們認(rèn)為,中國(guó)市場(chǎng)正式推出股指期貨產(chǎn)品后,這種情況也會(huì)在中國(guó)股市成為普遍現(xiàn)象。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間,中國(guó)金融市場(chǎng)上的絕對(duì)回報(bào)策略基金(許多陽(yáng)光私募屬于這種類型,劃分上應(yīng)該屬于對(duì)沖基金范圍),在股市牛市中有業(yè)績(jī)滯后于純股票型基金的問(wèn)題,這使得其在熊市時(shí)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)被忽略,不少投資者因此低估了積極管理投資組合的好處(盡管是積極管理還是被動(dòng)管理更有效的爭(zhēng)論還在繼續(xù))。股指期貨和融資融券的引入,使絕對(duì)回報(bào)策略基金的投資手段增加,其可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值以及更加靈活的投資組合配備;同時(shí)做空機(jī)制的開(kāi)放,也使其獲利來(lái)源增加到“多空”兩路。

類似絕對(duì)回報(bào)策略基金的另類投資機(jī)構(gòu),由于其面向的投資人層面、業(yè)務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制和管理方式,將促使它們更積極地參與到衍生品運(yùn)用中。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi),中國(guó)投資業(yè)將逐漸出現(xiàn)大的業(yè)績(jī)分化,而善于應(yīng)用股指期貨以及融資融券手段的另類投資機(jī)構(gòu)將引領(lǐng)這輪投資行業(yè)的擴(kuò)張。從整體發(fā)展來(lái)看,私有對(duì)沖基金行業(yè)將會(huì)領(lǐng)超公募基金。我們認(rèn)為,這種短期的業(yè)績(jī)分化,將在中期引導(dǎo)基金行業(yè)運(yùn)營(yíng)方式的再次整合,進(jìn)而在長(zhǎng)期發(fā)展中提高整個(gè)金融市場(chǎng)的水平。即私有對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)吸引公募基金對(duì)其投資方式的學(xué)習(xí)和復(fù)制,過(guò)去兩三年內(nèi),歐美就涌現(xiàn)了大量同時(shí)面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和零售投資者的對(duì)沖基金復(fù)制產(chǎn)品即Hedge fund replicator)。形式主要為指數(shù)跟蹤和交易所交易基金ETF。這改變了多年來(lái)高回報(bào)的優(yōu)質(zhì)對(duì)沖基金產(chǎn)品只面向高端機(jī)構(gòu)投資者和高資產(chǎn)凈值個(gè)人的情況。

早在2006年末,高盛、JP摩根、摩根士坦利以及瑞士信貸等銀行就已開(kāi)始以指數(shù)跟蹤形式為機(jī)構(gòu)投資者提供對(duì)沖基金復(fù)制產(chǎn)品,以期通過(guò)提供比對(duì)沖基金更低廉的費(fèi)用,更好的流動(dòng)性和透明性來(lái)贏取客戶。而其他一些類似IndexIQ的公司則專注于使用ETF形式直接為零售投資者敞開(kāi)類似對(duì)沖基金行業(yè)回報(bào)的投資渠道。目前來(lái)說(shuō),由于對(duì)沖基金復(fù)制產(chǎn)品所出現(xiàn)的時(shí)間還過(guò)短,同時(shí)大部分產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)目的在于跟蹤不同策略對(duì)沖基金表現(xiàn)而非超越,所以我們很難絕對(duì)地肯定這種產(chǎn)品。但自2007年興起開(kāi)始,對(duì)沖基金復(fù)制產(chǎn)品在過(guò)去幾年的表現(xiàn)都還不錯(cuò),特別是在2007-2008的金融動(dòng)蕩時(shí)期。從金融創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)說(shuō),許多公募零售性機(jī)構(gòu),如銀行和基金公司都在此追求類似另類投資行業(yè)回報(bào)的過(guò)程中取得了技術(shù)上的進(jìn)步。與此同時(shí),對(duì)沖基金復(fù)制產(chǎn)品給目前的私有另類投資行業(yè)帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)和壓力,迫使私有另類投資行業(yè)在未來(lái)給出更優(yōu)秀的成績(jī)。

股指期貨作為投資工具,是一把雙刃劍。在運(yùn)用時(shí)附帶著較大的風(fēng)險(xiǎn),不恰當(dāng)?shù)氖褂每赡軙?huì)對(duì)投資者造成嚴(yán)重傷害。因此,期貨交易不同一般的股票交易,其要求有更高的紀(jì)律性、時(shí)效性以及分析的全面性。從量化交易基金角度看,期貨產(chǎn)品因其本身以量化形式存在,相對(duì)于股票來(lái)說(shuō)更適合定量投資方式。不過(guò),量化交易系統(tǒng)的建立并不簡(jiǎn)單,以QCM的系統(tǒng)為例,包括交易策略系統(tǒng)(長(zhǎng)期宏觀方向跟蹤,短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)跟蹤)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)(市場(chǎng)波動(dòng)跟蹤)以及核心的動(dòng)態(tài)管理系統(tǒng)ARA等。這樣一套成熟系統(tǒng)的建立,歷經(jīng)了10年的初始期和3年多的改造。可見(jiàn),中國(guó)本土的另類投資基金要想在股指期貨時(shí)代引領(lǐng)業(yè)界的回報(bào)率,主要面臨著時(shí)間成本的挑戰(zhàn)。

另類投資的主要理念在于通過(guò)變化投資組合配置追求Alpha,因此在技術(shù)上,要求基金經(jīng)理更有效的管理短期和長(zhǎng)期投資組合的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。一般短期投資組合目的在于在區(qū)間交易中,即市場(chǎng)價(jià)格處于波動(dòng)但并無(wú)大的方向性變化時(shí)獲利。而長(zhǎng)期投資組合則旨在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)方向性變化時(shí)獲利。所以短期投資組合面對(duì)著潛在的長(zhǎng)期方向型風(fēng)險(xiǎn),而長(zhǎng)期投資組合則面對(duì)著潛在的短期波動(dòng)型風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)資本市場(chǎng)目前尚處于早期發(fā)展階段,因此在模擬研究結(jié)合性管理長(zhǎng)短期投資組合時(shí),本土的另類投資基金大都面對(duì)數(shù)據(jù)缺乏的情況。另一方面,中國(guó)的期貨市場(chǎng)規(guī)模尚小,其他易投資產(chǎn)品種類仍不多,本土另類投資基金通過(guò)不同產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性質(zhì)來(lái)配置投資組合的局限性依然較大。同時(shí),目前國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)性質(zhì)配置手法也仍然相對(duì)簡(jiǎn)單,一般是以產(chǎn)品之間的低關(guān)聯(lián)或零關(guān)聯(lián)性進(jìn)行被動(dòng)配置。借鑒歐美市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,這種被動(dòng)配置很難讓一些另類投資基金在股市牛市期有很好的表現(xiàn)。

可喜的是,已有不少優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)和經(jīng)理人在這方面傾注了很大的精力,進(jìn)而為他們?cè)谛聲r(shí)期中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

作者簡(jiǎn)介

篇5

一、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的反轉(zhuǎn)與慣性現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。價(jià)格反轉(zhuǎn)是指早期收益率低的股票在之后的表現(xiàn)會(huì)超過(guò)早期收益率高的股票，價(jià)格慣性則指早期收益率較高的股票平均仍會(huì)在接下來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)超過(guò)早期收益率較低的股票。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰(zhàn)；從投資實(shí)踐的角度看，投資者可以根據(jù)股票過(guò)去的價(jià)格預(yù)測(cè)其未來(lái)的變動(dòng)情況，從而獲取超額收益。如果確實(shí)存在這一價(jià)格變化規(guī)律，那么，這就形成了兩種投資策略：反轉(zhuǎn)投資策略(contrarianInvestmentstrategies，簡(jiǎn)稱反轉(zhuǎn)策略)和慣性投資策略(MomentumInvestmentstrategies，簡(jiǎn)稱慣性策略)。[2]

（一）國(guó)外反轉(zhuǎn)和慣性策略的研究

1.反向投資策略

反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)——也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出長(zhǎng)期內(nèi)過(guò)度反應(yīng)的證據(jù)，證明市場(chǎng)上存在價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，標(biāo)志著對(duì)股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究的正式開(kāi)始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短時(shí)間間隔內(nèi)如月和周間隔內(nèi)短期收益反轉(zhuǎn)的證據(jù)。

2.慣易策略

慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)(通常是一個(gè)月到一年)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上,預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買進(jìn)或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早發(fā)現(xiàn)的慣性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析師覆蓋度越低的股票慣性越強(qiáng)。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入隨機(jī)折現(xiàn)因子來(lái)評(píng)估慣性策略的收益，他們認(rèn)為以CAPM作為解釋的基準(zhǔn)點(diǎn)可能是不正確的。

（二）國(guó)內(nèi)反轉(zhuǎn)和慣性策略的研究

王永宏和趙學(xué)軍(2001)以深滬兩市1993年以前上市的全部A股為研究樣本，分別考察了1993年到2000年之間的慣性收益和反轉(zhuǎn)收益，發(fā)現(xiàn)只有反轉(zhuǎn)策略顯著，而慣性策略不顯著。[3（]P12-15）楊忻、陳展輝（2004）基于1992-2001年的滬深A(yù)股市場(chǎng)的全樣本數(shù)據(jù)，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中國(guó)股市慣性和反轉(zhuǎn)投資策略，得出短期內(nèi)中國(guó)A股市場(chǎng)總體而言并不存在顯著的慣性現(xiàn)象，過(guò)去的贏家或者輸家在未來(lái)的表現(xiàn)并沒(méi)有顯著差異。[4]王曉國(guó)，王國(guó)順(2005)通過(guò)300種慣性/反轉(zhuǎn)策略,2個(gè)樣本時(shí)段,3種樣本容量.實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)基金市場(chǎng)存在中期(52-78)周慣性現(xiàn)象.不存在(1-78)周反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象不是人為的結(jié)果。[5]謝赤、禹湘、周暉（2006）以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析得出：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過(guò)去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。[6]莊悉備（2008）對(duì)開(kāi)放式基金重倉(cāng)股的行為投資策略分析從行為金融的角度揭示短期動(dòng)量現(xiàn)象存在的原因和機(jī)理，實(shí)證結(jié)果表明基金經(jīng)理資產(chǎn)配置不合理會(huì)導(dǎo)致贏家經(jīng)理增倉(cāng)時(shí)采取慣性策略、減倉(cāng)過(guò)程中投資策略不明顯，輸家經(jīng)理減倉(cāng)時(shí)慣性策略表現(xiàn)非常明顯，而增倉(cāng)時(shí)投資策略不明顯。[7]

二、反轉(zhuǎn)與慣性投資策略的模型與方法

（一）數(shù)據(jù)處理方法

考慮到我國(guó)股市波動(dòng)幅度較大，短期內(nèi)股票出現(xiàn)大幅度上漲和下跌的現(xiàn)象較普遍，因此，采用間隔時(shí)間較短的周收益率來(lái)檢驗(yàn)股票價(jià)格的自相關(guān)性。周收益率的計(jì)算通常使用周收盤價(jià)對(duì)數(shù)的一階差分作為收益率指標(biāo)，以便更好地符合正態(tài)分布的要求。

（二）反轉(zhuǎn)與慣性策略算法

本文對(duì)慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的研究采用比較簡(jiǎn)單的非重疊的抽樣方法（如圖1），這樣更符合實(shí)際中的運(yùn)用，而且也可以避免重疊抽樣方法中收益率可能出現(xiàn)的自相關(guān)和異方差問(wèn)題。由于我們采用的數(shù)據(jù)周期為172周，可以解決樣本數(shù)據(jù)較少的矛盾。定義S為排序期(即投資組合構(gòu)建期)，H為持有期。下列步驟即為慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的基本算法:1.從某一時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，以股票(在以前已經(jīng)上市且在和之間有收益率數(shù)據(jù)的樣本)前S段時(shí)間的收益率為基準(zhǔn)進(jìn)行從高到低排序；2.將上述排序好的股票分成十個(gè)等份構(gòu)成等價(jià)值權(quán)重組合，依次為Pl，P2，，P10。第一個(gè)組合P1稱為Winners，最后一個(gè)組合P10稱為L(zhǎng)osers；3.計(jì)算各個(gè)組合在從時(shí)刻到+時(shí)刻的累積對(duì)數(shù)收益，i=1,,10；4.在時(shí)刻+重復(fù)上面的過(guò)程，為時(shí)間滑動(dòng)長(zhǎng)度。

（三）反轉(zhuǎn)與慣性策略的數(shù)學(xué)模型[8]

設(shè)初始投資時(shí)刻為t。（）為[1，]時(shí)期市場(chǎng)上所有股票的集合，設(shè)（）中的股票數(shù)目為N=N(t)，在[1，]時(shí)期股票i的收益率為t（1），∈（）。按[1，]時(shí)期收益率的大小將（）中的股票從高到低排序，然后等份成10組，分別為1（），2（），10（），稱1（）為Winners，10（）為L(zhǎng)osers。定義慣性策略買入函數(shù)為定義反轉(zhuǎn)策略買入函數(shù)為Winners在[，+2]時(shí)期的收益率為（2）Losers在[，+2]時(shí)期的收益率為（2）所有股票在[，+2]時(shí)期的平均收益率為（2）用（2）作為[，+2]時(shí)期的市場(chǎng)平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]時(shí)期的超額收益率Losers在[，+2]時(shí)期的超額收益率慣性策略的操作就是買入Winners，賣出Losers，在[，+2]時(shí)期的收益率為反轉(zhuǎn)策略的操作就是買入Losers，賣出Winners，在[，+2]時(shí)期的收益率為如果市場(chǎng)有效，那么如果股票收益存在慣性特征，那么有如果股票收益存在反轉(zhuǎn)特征，那么有

三、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）實(shí)證分析

1.樣本選擇以及數(shù)據(jù)處理

（1）樣本選擇

本文的股票交易數(shù)據(jù)取自“巨靈金融終端”數(shù)據(jù)庫(kù)，按照下述標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：①樣本選取的時(shí)間包括中國(guó)股市一個(gè)比較完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日為牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日為熊市，其后為另一個(gè)周期循環(huán)；②由于本文以機(jī)構(gòu)投資者的投資策略為研究對(duì)象，因此本文的樣本數(shù)據(jù)采用2005年6月至2008年11月在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的基金重倉(cāng)股股票的周復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，樣本期為172周(除去春節(jié)、“五一”、“十一”等長(zhǎng)假股市休市)；③從上述所得樣本中再選擇2005年至2008年中至少兩年以上為基金重倉(cāng)股，且基金持股占該股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，從而得到31個(gè)股票樣本。

（2）數(shù)據(jù)處理

①計(jì)算樣本期內(nèi)31個(gè)股票樣本的周收益率，即周收盤價(jià)對(duì)數(shù)的一階差分，從而每支股票都得到171個(gè)周收益率數(shù)據(jù)；②將每支股票的171個(gè)周收益率數(shù)據(jù)按非重疊算法分別計(jì)算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的數(shù)據(jù)；③為保證樣本期限的一致性，將31只樣本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在樣本期內(nèi)的累積超額收益率大于0，將其視為Winners組合；15只股票在樣本期內(nèi)的累積超額收益率小于0，將其視為L(zhǎng)osers組合。

（二）實(shí)證結(jié)果

短期以排序期和持有期分別取3、6、9、12周為分析對(duì)象，中期以排序期和持有期分別取12、24、36、48周為分析對(duì)象。實(shí)證結(jié)果如下：由實(shí)證結(jié)果我們可以看出：

1．在排序期為3，持有期為3時(shí)，Winners有最大的超額收益率，數(shù)值為0.7989%/周；

2．在排序期為6，持有期為3時(shí)，Losers有最大的超額收益率，數(shù)值為0.8886%/周，略微比Winners的最大超額收益率大；

3．慣性策略最大收益率為0.9633%/周，其中Winners的超額收益率數(shù)值占38.9%，Losers的超額收益率數(shù)值占61.1%；

4．反轉(zhuǎn)策略的最大收益率為0.5326%/周，其中Winners的超額收益率數(shù)值占43.4%，Losers的超額收益率數(shù)值占56.6%；

5．短期策略中，慣性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表現(xiàn)出一定的慣；6.中期策略中，慣性策略的收益率則表現(xiàn)不明顯，反轉(zhuǎn)策略可以獲得正的收益。

四、結(jié)論

從上述分析我們知道，中國(guó)證券市場(chǎng)在短期表現(xiàn)出慣易，而在中期則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易特征，原因主要是以下兩點(diǎn)：

篇6

筆者在上周做客本欄目時(shí)曾經(jīng)就極值底點(diǎn)可能出現(xiàn)的時(shí)間、空間和運(yùn)行結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一個(gè)預(yù)測(cè)分析。本周，我們?cè)賮?lái)回顧上周的觀點(diǎn)。上周觀點(diǎn)如下：

市場(chǎng)在19日前后運(yùn)行子四浪向上反彈，運(yùn)行時(shí)間約5個(gè)交易日，空間不過(guò)2053點(diǎn)；其后運(yùn)行向下的子五浪殺跌，運(yùn)行時(shí)間為10個(gè)或15個(gè)交易日，極限是20個(gè)交易日（運(yùn)行時(shí)間為5的倍數(shù)）；運(yùn)行空間約到達(dá)1850點(diǎn)一線；其運(yùn)行結(jié)構(gòu)為五浪下跌模式。

在文章發(fā)表后，有熱心讀者通過(guò)博客聯(lián)系筆者，提出最后的中期運(yùn)行結(jié)構(gòu)是否可能為一個(gè)特殊的終結(jié)形態(tài)，如終結(jié)三角形或下降楔形等。在此，筆者首先感謝讀者朋友的交流互動(dòng)，其次本周說(shuō)明一個(gè)情況：上周的文章主要按常規(guī)出現(xiàn)的五浪下跌模式進(jìn)行的結(jié)構(gòu)劃分，實(shí)際出現(xiàn)特殊的終結(jié)形態(tài)的可能也比較的大。常見(jiàn)的終結(jié)形態(tài)如：三角形、下降楔形等。

如果市場(chǎng)運(yùn)行此類形態(tài)則子四浪反彈就有可能上碰一浪低點(diǎn)（2053點(diǎn)），所以子四浪反彈的上升可以上碰2053點(diǎn)一線，但不能突破2098點(diǎn)一線收盤，最高點(diǎn)更不能上破一浪起點(diǎn)2138點(diǎn)。

19日的1995.72點(diǎn)是否是子四浪反彈的起點(diǎn)？此為下周需要重點(diǎn)觀察的一個(gè)地方。下周走勢(shì)對(duì)應(yīng)如下兩種可能：

A：如上周所述19日（20日）即開(kāi)始了子四浪反彈，如圖一所示：

按此圖運(yùn)行則需要特別注意26日（27日）或12月3日（4日）處是否為相對(duì)高點(diǎn)向下的性質(zhì)；在上周文章中筆者將子四浪反彈定性為弱勢(shì)平臺(tái)型反彈，如此成立，則有望于26日（27日）或12月3日（3日）處開(kāi)始最后一個(gè)小級(jí)別子浪的下跌；

B：子四浪反彈并不是開(kāi)始于11月19日，如圖二所示：

按此圖運(yùn)行則市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)于11月23日一線向下突破，繼續(xù)打破1995點(diǎn)的而創(chuàng)出新底后正式開(kāi)始子四浪的反彈式上升。此時(shí)間筆者傾象于遲不過(guò)26日（27日），12月4日前后的時(shí)間離的有些遠(yuǎn)，各方面條件都不支持。

上面兩幅短期運(yùn)行走勢(shì)圖的細(xì)微差別之處在于19日是否開(kāi)始了子四浪反彈，其將決定子五浪低點(diǎn)也即是中期低點(diǎn)將會(huì)于何時(shí)產(chǎn)生。如果按“圖二”的走勢(shì)，則中期極值低點(diǎn)在12月中旬前后難以出現(xiàn)，有可能產(chǎn)生的時(shí)間會(huì)到2013年的1月份去了。同時(shí)，讀者朋友也需要注意，上面兩幅走勢(shì)運(yùn)行圖有兩個(gè)共同點(diǎn)：

1）、市場(chǎng)中期極值底點(diǎn)出現(xiàn)前還會(huì)有一個(gè)子浪殺跌要運(yùn)行，當(dāng)前在結(jié)構(gòu)上是不完整的；

2）、同時(shí)，根據(jù)前面分析，此處極值底點(diǎn)出現(xiàn)的空間都指向了1850點(diǎn)一線。

11月26日（27日）是一個(gè)根據(jù)短期參數(shù)計(jì)算出來(lái)的共振日線時(shí)間節(jié)點(diǎn)，雖然不如12月12日（或其后十個(gè)交易日）重要，但也不可小視。因?yàn)殡x此時(shí)間節(jié)點(diǎn)僅有一個(gè)交易日（23日），所以23日的突破方向顯得極其重要，其將決定下周初的時(shí)間節(jié)點(diǎn)性質(zhì)，同時(shí)也可以決定中期低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年還是2013年。需要大家特別的關(guān)注！

2012年12月的日線時(shí)間節(jié)點(diǎn)為：

12月3日，12月5日，與11月15日所在周給出的12月4日產(chǎn)生共振，此處取124日前后一個(gè)交易日；

12月17日，12月19日，12月12日（或其后十個(gè)交易日的12月26日處）。

筆者在此強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

第一，重要底部或等待出現(xiàn)極值低點(diǎn)或運(yùn)行于結(jié)構(gòu)最后一子浪部分時(shí)，應(yīng)該以空間為主，時(shí)間為輔。因?yàn)闀r(shí)間節(jié)點(diǎn)或級(jí)別性質(zhì)在不確定唯一性的情況下，空間的判斷相對(duì)更簡(jiǎn)單更實(shí)用；當(dāng)然了，除此之外的情況，則應(yīng)該是時(shí)間為準(zhǔn)、空間為輔。

第二，操作策略勝過(guò)一切，不要一味的深究細(xì)究于子浪運(yùn)行或分時(shí)劃浪，得不償失，容易錯(cuò)而且相當(dāng)費(fèi)時(shí)費(fèi)力。此處筆者只要明白：子四浪反彈完了還有最后一個(gè)子五浪的下跌，跌完后就會(huì)探出中期極值低點(diǎn)。至于筆者上面所描述的子四浪是否已經(jīng)開(kāi)始、何時(shí)結(jié)束等大可不必糾結(jié)于此。只要知道了結(jié)構(gòu)還沒(méi)有走完，大致的空間還沒(méi)有到達(dá)和大致的時(shí)間還未到達(dá)就可以了！

操作策略：

篇7

【正 文】

一、操作框架的內(nèi)在不確定性

操作框架的內(nèi)在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過(guò)政策操作實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，其政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)具有不確定性。目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)以價(jià)格為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機(jī)制提出了貨幣模式(money paradigm)和菲利普斯曲線模式(phillips curve paradigm)①，然后依據(jù)兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進(jìn)而提出這兩種操作框架的內(nèi)在不確定性。

(一)依據(jù)貨幣模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1．貨幣模式

貨幣模式是以交易說(shuō)貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)，從貨幣的交易媒介功能出發(fā)，強(qiáng)調(diào)純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，并認(rèn)為交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，而且如果能準(zhǔn)確識(shí)別其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)，同時(shí)名義產(chǎn)出目標(biāo)再通過(guò)分解可得通脹目標(biāo)。

交易說(shuō)貨幣數(shù)量論是由Fisher于1911年提出的[1]248-251。他認(rèn)為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務(wù)的支付以及債務(wù)清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產(chǎn)生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣(transaction money)。并且，在交易性貨幣與商品、勞務(wù)和債券等交換時(shí)，將形成貨幣量、交易流通速度、價(jià)格水平、交易量的恒等關(guān)系，他用交易方程式加以概括：

MV[，T]=PT

其中，M指一定時(shí)期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時(shí)期的交易總量；P指價(jià)格水平；PT指交易總量的名義價(jià)值；V[，T]指一定時(shí)期同一貨幣支付所有交易的次數(shù)，被稱為交易流通速度(transaction velocity)，而且該變量在短期內(nèi)是不變的。因此交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價(jià)格水平。

事實(shí)上，上述交易方程式中對(duì)交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統(tǒng)計(jì)工作帶來(lái)了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國(guó)民收入核算所強(qiáng)調(diào)的收入交易來(lái)表示交易方程式。收入交易(income transaction)是指生產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產(chǎn)的交易。實(shí)際上，這種交易體現(xiàn)了現(xiàn)貨交易中貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的本質(zhì)。這是因?yàn)?，從價(jià)值增值的角度來(lái)看，最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值(即國(guó)民生產(chǎn)總值)是一系列中間產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的累積和，可以認(rèn)為，貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易可歸結(jié)為貨幣與生產(chǎn)的交易，可見(jiàn)，收入交易也就表示貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產(chǎn)品的交易而產(chǎn)生的與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的重復(fù)計(jì)算，又排除了國(guó)民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產(chǎn)的交易。由此，交易方程式還表示為：

MV[，y]=Py

其中，M指一定時(shí)期與生產(chǎn)或者說(shuō)與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎(chǔ)(income-based transactions)的交易性貨幣；y指一定時(shí)期生產(chǎn)者的生產(chǎn)所創(chuàng)造的總產(chǎn)品價(jià)值，等同于最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值量。P指價(jià)格水平；Py指名義產(chǎn)出；V[，y]指一定時(shí)期同一貨幣支付生產(chǎn)或者說(shuō)最終產(chǎn)品、服務(wù)的次數(shù)，稱為收入流通速度(income velocity)。

可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內(nèi)可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩(wěn)定的。可見(jiàn)，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產(chǎn)出。

如果交易說(shuō)貨幣數(shù)量論的上述觀點(diǎn)是成立的，那么貨幣模式認(rèn)為，中央銀行可以通過(guò)向社會(huì)系統(tǒng)注入一定數(shù)量的交易性貨幣，進(jìn)而形成交易性貨幣缺口(即貨幣供給大于需求的非均衡狀態(tài))，就會(huì)引起產(chǎn)出、價(jià)格變動(dòng)，從而再次實(shí)現(xiàn)貨幣供求均衡。在這一過(guò)程中，中央銀行通過(guò)監(jiān)控其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實(shí)現(xiàn)控制名義產(chǎn)出目標(biāo)。

具體而言，假設(shè)中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價(jià)格水平下，中央銀行注入過(guò)多的貨幣將導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量大于其意愿持有的貨幣數(shù)量，從而出現(xiàn)了交易性貨幣缺口狀態(tài)。但是，隨著企業(yè)和個(gè)人逐漸意識(shí)到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會(huì)將過(guò)剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過(guò)程實(shí)際上包含了企業(yè)、個(gè)人之間的一系列相互交易的過(guò)程。正如弗里德曼所說(shuō)：“個(gè)人將持有的多余的現(xiàn)金余額設(shè)法通過(guò)購(gòu)買債券、商品和服務(wù)，通過(guò)償還債務(wù)，甚至作為禮品而支付一大筆錢來(lái)處理他們過(guò)剩的貨幣余額，而不是從相應(yīng)來(lái)源上收取貨幣余額”[1]249。而且，在企業(yè)和個(gè)人通過(guò)相互交易以試圖將過(guò)剩的貨幣余額支付出去時(shí)，這種多支出的嘗試會(huì)增加商品、服務(wù)、債券的需求，從而導(dǎo)致價(jià)格上升、產(chǎn)出增加。其中，價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量減少，而產(chǎn)出提高則相應(yīng)增加他們所意愿持有的貨幣數(shù)量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡?？梢?jiàn)，在貨幣供求由非均衡到回復(fù)均衡的過(guò)程中，產(chǎn)出和價(jià)格的調(diào)整起到了關(guān)鍵作用。那么，按照交易說(shuō)貨幣數(shù)量論所提出的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣與名義產(chǎn)出具有固定的正比例關(guān)系，則中央銀行通過(guò)監(jiān)控這類貨幣就有可能實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。同時(shí)，名義產(chǎn)出再分解為實(shí)際產(chǎn)出和通脹即可實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2．依據(jù)貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

在實(shí)踐中，依據(jù)這一模式的操作框架可以描述為：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)調(diào)整準(zhǔn)備金總量這一操作目標(biāo)；

(2)準(zhǔn)備金總量再由貨幣創(chuàng)造過(guò)程形成貨幣存量這一中介目標(biāo)；

(3)貨幣存量作用于名義產(chǎn)出；

(4)名義產(chǎn)出加以分解進(jìn)而實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

還需說(shuō)明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現(xiàn)實(shí)中由于金融創(chuàng)新的廣泛存在，大量新產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)不僅具有交易媒介功能，而且還具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產(chǎn)。通常的處理方法是，按照各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的難易程度(即貨幣性程度)，將其列為一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，然后使用貨幣總量(monetary aggregate)這一統(tǒng)計(jì)意義上的概念概括某一類資產(chǎn)的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。

這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)時(shí)，該市場(chǎng)上存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

(2)中央銀行通過(guò)調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時(shí)，因?yàn)樨泿艅?chuàng)造過(guò)程是由中央銀行所改變的準(zhǔn)備金總量水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為共同決定，所以當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時(shí)，則其實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過(guò)程具有不確定性。

(3)貨幣模式認(rèn)為，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，由此通過(guò)監(jiān)控這類貨幣可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。但是，在操作實(shí)踐中，中央銀行使用的是統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣總量概念，并且監(jiān)控貨幣總量收入流通速度的穩(wěn)定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩(wěn)定，這使得中央銀行由調(diào)控貨幣存量目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過(guò)程中具有不確定性。

(4)在名義產(chǎn)出分解為實(shí)際產(chǎn)出、通脹率時(shí)存在權(quán)重分配的問(wèn)題，這就使得實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過(guò)程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認(rèn)為，其權(quán)重分配取決于“對(duì)經(jīng)濟(jì)的額外假定以及經(jīng)濟(jì)的特性”[2]。例如，在勞動(dòng)力的高就業(yè)率和生產(chǎn)能力的高利用率的情況下，名義產(chǎn)出則分解為過(guò)高的通脹率和過(guò)低的實(shí)際產(chǎn)出。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于過(guò)低就業(yè)率和低的生產(chǎn)能力利用率的情況下，名義產(chǎn)出將分解為過(guò)高的實(shí)際產(chǎn)出和過(guò)低的通脹率。

(二)依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1．菲利普斯曲線模式

菲利普斯曲線模式是以現(xiàn)代凱恩斯主義為理論基礎(chǔ)，以資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、利率市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家為背景，強(qiáng)調(diào)短期實(shí)際利率在傳導(dǎo)中決定總需求的作用和產(chǎn)出缺口通過(guò)菲利普斯曲線決定通脹的作用。

就短期實(shí)際利率決定總需求而言，在利率市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家中，準(zhǔn)備金市場(chǎng)上的短期利率是反映全社會(huì)資金供求狀況的基準(zhǔn)利率，并通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)等方式影響到長(zhǎng)期利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)，按照現(xiàn)代凱恩斯主義學(xué)派的觀點(diǎn)，長(zhǎng)期利率進(jìn)一步作用于耐用消費(fèi)品、匯率作用于進(jìn)出口以及資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)財(cái)富效應(yīng)共同影響到總需求?？梢?jiàn)，短期利率在決定總需求中起到了關(guān)鍵作用。還需說(shuō)明的是，這里的利率和匯率均指經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整后的實(shí)際利率和匯率，這樣才能真實(shí)反映借款成本和貨幣幣值。

那么，當(dāng)中央銀行由調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求并形成產(chǎn)出缺口時(shí)，產(chǎn)出缺口將通過(guò)菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系決定通脹。

菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業(yè)率存在長(zhǎng)期穩(wěn)定替代關(guān)系的菲利普斯曲線，隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過(guò)工資成本加成定價(jià)原則將其修改為通脹與失業(yè)率的函數(shù)關(guān)系[3-4]。同時(shí)，奧肯于1970年進(jìn)一步建立了失業(yè)率與產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，將其改寫為通脹與產(chǎn)出缺口的函數(shù)關(guān)系[5]。這樣就使得通脹內(nèi)生于總需求，中央銀行就通過(guò)政策操作改變總需求和產(chǎn)出缺口，并通過(guò)通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2．依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

其操作框架可以描述為：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸實(shí)現(xiàn)短期名義利率這一操作目標(biāo)；

(2)同時(shí)根據(jù)對(duì)通脹的預(yù)測(cè)相應(yīng)調(diào)整利率目標(biāo)值以實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率這一中介目標(biāo)；

(3)短期實(shí)際利率再通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期影響到長(zhǎng)期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而作用于總需求并形成產(chǎn)出缺口；

(4)產(chǎn)出缺口又通過(guò)菲利普斯曲線決定通脹。

值得說(shuō)明的是，中央銀行在這一框架中通常實(shí)施的是中性(neutral)的貨幣政策。信奉這種框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，將出現(xiàn)無(wú)加速通脹(通縮)的通脹水平，也即實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)和最大化的可持續(xù)增長(zhǎng)的目標(biāo)。并且他們還指出尚存在與潛在產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)的均衡實(shí)際利率(equilibrium real interest rate)，那么，當(dāng)實(shí)際利率高于均衡實(shí)際利率時(shí)，將會(huì)使得實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，同時(shí)形成通縮壓力；反之，則會(huì)形成通脹壓力。這樣，中央銀行應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通脹，并及時(shí)調(diào)整短期名義利率，使得短期實(shí)際利率處于均衡實(shí)際利率水平。

上述框架還可能存在以下幾種沖擊因素，從而構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場(chǎng)中通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)短期名義利率目標(biāo)時(shí)，存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

(2)中央銀行在預(yù)測(cè)通脹的基礎(chǔ)上相應(yīng)調(diào)整短期名義利率目標(biāo)從而實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率目標(biāo)時(shí)，通脹預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成了沖擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過(guò)程具有不確定性。

(3)當(dāng)短期實(shí)際利率通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期作用于長(zhǎng)期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成傳導(dǎo)過(guò)程中的沖擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過(guò)程具有不確定性。

(4)當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過(guò)菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時(shí)，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，就使得通過(guò)產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過(guò)程具有不確定性。

基于以上分析，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，又集中考察了每種操作框架中政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段所面臨各種沖擊因素的性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)及中央銀行相應(yīng)采取的操作策略[6]。

二、操作框架選擇的不確定性

上述兩種操作框架是中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實(shí)踐中應(yīng)選擇哪種框架?這就存在著框架選擇的不確定性問(wèn)題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質(zhì)和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據(jù)不同的操作框架實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內(nèi)生化和實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力較強(qiáng)、不確定性較低的操作框架。

事實(shí)上，從西方市場(chǎng)化國(guó)家對(duì)操作框架選擇的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出于上述原因，大都經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代末采用依據(jù)貨幣模式的操作框架，在80—90年代紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)菲利普斯曲線模式乃至最新流行的通脹目標(biāo)模式的操作框架。

如前所述，在依據(jù)貨幣模式的操作框架中，導(dǎo)致中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)不確定性的沖擊因素有四類。其中，對(duì)于前兩種在準(zhǔn)備金市場(chǎng)和貨幣創(chuàng)造過(guò)程中所存在的沖擊因素又可以分為獨(dú)立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的內(nèi)在性因素。對(duì)于外在性因素，中央銀行只要及時(shí)識(shí)別和預(yù)測(cè)，并恰當(dāng)?shù)刈龀鲰憫?yīng)，基本上是可以抵消的。而內(nèi)在性沖擊因素是由商業(yè)銀行對(duì)政策操作的預(yù)期與中央銀行的本意不一致而引起的，中央銀行通過(guò)引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期，減少其預(yù)期錯(cuò)誤并與政策意圖相一致，即可消除這一因素[7-8]。

然而，對(duì)于影響貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定性和名義產(chǎn)出分解為真實(shí)產(chǎn)出和通脹率的權(quán)重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運(yùn)用操作策略加以控制。就前者而言，又具體包括金融市場(chǎng)交易波動(dòng)、新型替代資產(chǎn)出現(xiàn)以及公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動(dòng)等因素[9]，而中央銀行難以有效控制的根本原因在于，這一框架假設(shè)貨幣供求非均衡，并強(qiáng)調(diào)貨幣量在政策傳導(dǎo)中起關(guān)鍵作用。而在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設(shè)貨幣供求始終均衡而只強(qiáng)調(diào)利率的作用，這就使得影響貨幣需求的沖擊因素內(nèi)生化，從而促使了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據(jù)貨幣模式的操作框架。

另一方面，名義產(chǎn)出在實(shí)際產(chǎn)出與通脹率之間權(quán)重分配的不確定性也導(dǎo)致了操作框架的替代。依據(jù)貨幣模式的操作框架本質(zhì)上是關(guān)于名義產(chǎn)出而非通脹決定的操作框架，因此，對(duì)于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而言，尚存在名義產(chǎn)出在實(shí)際產(chǎn)出與通脹之間權(quán)重分配的不確定性。然而，依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架則通過(guò)菲利普斯曲線的產(chǎn)出缺口與通脹的替代關(guān)系將名義產(chǎn)出分解，也就是說(shuō)，以這種替代關(guān)系的形式將權(quán)重分配內(nèi)生化。同時(shí)，盡管也存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過(guò)特定的操作策略對(duì)大部分的沖擊因素加以控制，從而較為準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。事實(shí)上，當(dāng)許多學(xué)者對(duì)美國(guó)20世紀(jì)90年代的菲利普斯曲線中的替代關(guān)系提出質(zhì)疑時(shí)，Stock和Waston通過(guò)細(xì)致的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，這種替代關(guān)系對(duì)于預(yù)測(cè)通脹仍是最有用的[10]。

事實(shí)上，沒(méi)有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央銀行應(yīng)發(fā)展一個(gè)包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依據(jù)這些框架做出從而減少操作失誤[11]。在實(shí)踐中，西方國(guó)家的中央銀行在基于依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時(shí)，還關(guān)注于貨幣總量的變動(dòng)。這是因?yàn)?，盡管短期內(nèi)貨幣總量與通脹的關(guān)系并非密切，但是從長(zhǎng)期看，貨幣總量與通脹具有穩(wěn)定關(guān)系。

饒有意味的是，當(dāng)西方市場(chǎng)化國(guó)家采取了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，除了美國(guó)較為成功地實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)之外，相當(dāng)多的國(guó)家并未實(shí)現(xiàn)，它們又紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架，并且大都實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。事實(shí)上，與依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質(zhì)上仍是其延續(xù)，都是由中央銀行通過(guò)調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求、產(chǎn)出缺口的方式實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。而更為進(jìn)步的是，中央銀行還通過(guò)對(duì)公開(kāi)的通脹目標(biāo)做出承諾，并試圖用自身的聲譽(yù)為代價(jià)保證既定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其原因在于，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的可信性預(yù)期的變動(dòng)構(gòu)成了菲利普斯曲線中通脹預(yù)期形成方式乃至通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素[12]，當(dāng)中央銀行通過(guò)政策微調(diào)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，如果公眾的可信性預(yù)期變動(dòng)時(shí)，將會(huì)改變其通脹預(yù)期形成方式中前向參照政策所要實(shí)現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)與后向參照過(guò)去通脹的比重，進(jìn)而使得替代關(guān)系不再穩(wěn)定，也就難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。正如Sniderman所指出；“菲利普斯曲線框架本身并不能使通脹趨勢(shì)下降或錨住通脹預(yù)期”[13]。而通脹目標(biāo)模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的可信性預(yù)期，也就是將這一預(yù)期內(nèi)生化。那么，公眾在通脹預(yù)期形成中可能會(huì)完全參照政策所要實(shí)現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)而不再參照過(guò)去通脹，通脹預(yù)期形成方式穩(wěn)定不變，同時(shí)通脹預(yù)期接近于既定的通脹目標(biāo)，這樣中央銀行就可能通過(guò)微調(diào)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。

三、對(duì)我國(guó)的啟示

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性理論的研究可以為我國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)提供新的分析思路。也不難看出，上述研究的關(guān)鍵在于建立理論上的模式和實(shí)踐意義上的操作框架。如果從近幾年來(lái)人民銀行逐步建立的依托于以銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)為準(zhǔn)備金市場(chǎng)②和公開(kāi)市場(chǎng)操作為日常性政策工具、超額準(zhǔn)備水平為主(用于控制貨幣供應(yīng)量目標(biāo))和貨幣市場(chǎng)利率為輔(用于監(jiān)測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況)的操作目標(biāo)以及貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的調(diào)控機(jī)制來(lái)看，我們可能應(yīng)從貨幣模式及其操作框架來(lái)理解我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

這主要是因?yàn)椋捎谀壳拔覈?guó)利率市場(chǎng)化程度較低，存、貸款利率和匯率尚未完全放開(kāi)，準(zhǔn)備金市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)缺乏聯(lián)動(dòng)，這就使得該市場(chǎng)上的短期利率無(wú)法作為基準(zhǔn)利率由市場(chǎng)預(yù)期作用于其他長(zhǎng)期利率和匯率，人民銀行也就無(wú)法通過(guò)調(diào)控利率實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。由此，菲利普斯曲線模式及其框架并不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下，我們就可以將我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為人民銀行在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過(guò)程的不確定性。這就意味著，針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，我們應(yīng)主要分析這種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。事實(shí)上，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對(duì)其中操作目標(biāo)調(diào)控、貨幣創(chuàng)造、貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定等不確定性進(jìn)行了深入分析[14-16]，但是對(duì)名義產(chǎn)出分解權(quán)重的不確定性研究較少，這可能是未來(lái)的研究方向。

盡管如此，筆者還認(rèn)為，從學(xué)術(shù)研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用于總需求的傳導(dǎo)過(guò)程加以簡(jiǎn)化，而在AD-AS模型中考察產(chǎn)出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標(biāo)過(guò)程的不確定性，進(jìn)而分析影響菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。

另一方面，雖然目前操作框架并無(wú)選擇而言，但是隨著將來(lái)利率市場(chǎng)化程度不斷提高，采用依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時(shí)，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問(wèn)題。

筆者認(rèn)為，從西方國(guó)家的操作框架的演進(jìn)來(lái)看，我國(guó)未來(lái)的操作框架可能會(huì)經(jīng)歷由依據(jù)貨幣模式向依據(jù)菲利普斯曲線模式的變遷。再?gòu)牟糠謬?guó)家的操作框架轉(zhuǎn)變?yōu)橐罁?jù)通脹目標(biāo)模式來(lái)看，國(guó)內(nèi)有學(xué)者指出這也是我國(guó)操作框架的改革方向，并提出只要主要條件具備即可初步實(shí)施諸如宣布較寬的通脹目標(biāo)等做法[17-18]。事實(shí)上，在這一框架中，中央銀行對(duì)通脹目標(biāo)做出承諾的前提條件是其通過(guò)調(diào)控短期實(shí)際利率和產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，由于這一傳導(dǎo)途徑的可控性較強(qiáng)，因此準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)既定的通脹目標(biāo)是可能的。然而，由于目前人民銀行仍是調(diào)控貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，并且貨幣量與通脹目標(biāo)關(guān)系并不穩(wěn)定，由此讓人民銀行對(duì)某一通脹目標(biāo)做出承諾并不現(xiàn)實(shí)，并且如果長(zhǎng)期未能實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)將反過(guò)來(lái)?yè)p害到其信譽(yù)。因此，采用這一框架并不適宜，而較為切實(shí)的做法是加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善利率的形成和傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)向依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架轉(zhuǎn)變。

注釋：

①除了這兩種模式之外，從20世紀(jì)90年代起在一些西方國(guó)家開(kāi)始流行通脹目標(biāo)模式(inflation targeting paradigm)，詳見(jiàn)后文分析。

②銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)和拆借市場(chǎng)都是我國(guó)銀行間短期借貸資金的市場(chǎng)，但是由于拆借市場(chǎng)上蘊(yùn)含著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)而始終無(wú)法解決，而債券回購(gòu)市場(chǎng)上的資金交易是以債券抵押為基礎(chǔ)，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，致使回購(gòu)市場(chǎng)的交易額從1998年起超過(guò)了拆借市場(chǎng)的交易額，由此我們認(rèn)為，債券回購(gòu)市場(chǎng)可視為我國(guó)的準(zhǔn)備金市場(chǎng)。

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【原文出處】南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)

【原刊期號(hào)】20063

【原刊頁(yè)號(hào)】9～14

【分 類 號(hào)】F62

【分 類 名】金融與保險(xiǎn)

【復(fù)印期號(hào)】200612

【作 者】張勇/章中信

篇8

前期寫到“本次下跌距離目標(biāo)值2150還差一點(diǎn)，一旦短期內(nèi)向上突破小頸線則目標(biāo)2324點(diǎn)……根據(jù)趨勢(shì)理論，黃金跌破長(zhǎng)期頭部，且在市場(chǎng)合力下發(fā)生的急加速下跌，短期必然出現(xiàn)反抽現(xiàn)象，只要反彈不超過(guò)跌幅的60%，反彈之后下跌仍將繼續(xù)?！边@兩個(gè)預(yù)判基本應(yīng)驗(yàn)，本周三大盤最高點(diǎn)2314，和第一目標(biāo)2324相差無(wú)幾；黃金則在反彈接近本次下跌幅度的60%位置戛然而止，然后重拾跌勢(shì)，這種情況下按照小轉(zhuǎn)大開(kāi)空，第一目標(biāo)則是前期低點(diǎn)。也就是5月13日空，5月20日平空。當(dāng)然長(zhǎng)線做空的朋友沒(méi)有必要短平，畢竟隔夜單才能賺大錢，這里的反彈在意料之中，不可盲目使用2B原則逆大勢(shì)做多。

筆者于5月16日下午1：30采取一個(gè)對(duì)沖策略，多焦炭且空白銀主力合約。這是筆者屢試不爽的對(duì)沖策略，理論依據(jù)如下：其一，技術(shù)分析的核心就是強(qiáng)弱對(duì)比。在白銀外盤再度破位的情況下，焦炭實(shí)則類2B位置，這也難怪隨后兩天焦炭在所有期貨品種中率先強(qiáng)勢(shì)反彈。其二，交易是理想模型的現(xiàn)實(shí)參照。老實(shí)說(shuō)，筆者同時(shí)還按照上期的方法做多IF股指期貨，不巧的是居然點(diǎn)錯(cuò)了，交易的不是主力合約，第二天發(fā)現(xiàn)最強(qiáng)的是IF1306，便平倉(cāng)了結(jié)，也算是一個(gè)獲利的教訓(xùn)。更不順心的是，有點(diǎn)期貨常識(shí)的人都知道，外盤白銀比黃金弱爆了，要做空第一個(gè)要選白銀而非黃金，可是3月27日國(guó)內(nèi)白銀破位之時(shí)筆者在外地，直到5月16日外盤再度破位時(shí)方空白銀。這就是理想和現(xiàn)實(shí)的區(qū)別，何況筆者還不是一個(gè)全日制交易員，這種理想與現(xiàn)實(shí)的沖突經(jīng)常發(fā)生。其三，無(wú)人能夠預(yù)測(cè)行情發(fā)展，交易規(guī)則比預(yù)測(cè)更重要。實(shí)際上，筆者心里也沒(méi)底，不知道這次白銀新低之后是否能馬上反彈，抑或有大級(jí)別反彈的可能。如果那樣的話，作為外盤的傀儡，隔日一個(gè)跳空高開(kāi)筆者的空單就死翹翹了。這種情況下最好的策略便是多一個(gè)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的品種，那就是焦炭。

實(shí)際上，筆者曾經(jīng)于今年2月18日采取同樣的對(duì)沖策略，當(dāng)時(shí)是空豆油，多棉花。交易規(guī)則與計(jì)劃很簡(jiǎn)單：正常情況下，兩個(gè)單子總有一個(gè)是錯(cuò)的，錯(cuò)的一個(gè)平掉，對(duì)的一個(gè)留著。主觀預(yù)期是空豆油，多棉花只是一個(gè)對(duì)沖保護(hù)。品種的選擇這里不多講了，當(dāng)時(shí)棉花是唯一一個(gè)有可能做多的品種，且外盤棉花走勢(shì)強(qiáng)勁，豆油則是一個(gè)絕佳的做空品種，大頭部之下出現(xiàn)一個(gè)自然回撤小形態(tài)，所謂“一斂二旗三急”，這樣一個(gè)類小旗之后急速下跌自是意料之中的事情。

篇9

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資工具 特點(diǎn) 比較

一、債務(wù)融資工具市場(chǎng)發(fā)展情況概述

近年來(lái)，債務(wù)融資工具發(fā)展迅速，其品種不斷擴(kuò)展，除了企業(yè)債、公司債以外，短期融資券、中期票據(jù)、銀行貸款等多種新品不斷涌現(xiàn)。債務(wù)性融資工具市場(chǎng)的規(guī)模也呈現(xiàn)出成倍擴(kuò)張的趨勢(shì)，在2006年末，債務(wù)托管余額為9.25萬(wàn)億元，2011年末時(shí)已經(jīng)達(dá)到了21.36萬(wàn)億元，在這五年時(shí)間，其市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了130%。另外，企業(yè)的投資主體也呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，除境內(nèi)機(jī)構(gòu)外，境外機(jī)構(gòu)也可以參與到銀行之間的債券市場(chǎng)。

根據(jù)審批及監(jiān)管主體的差異，債券融資工具可以劃分為三大類，分別是由交易商協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的中期票據(jù)及短期融資券、由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債及由發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債。

1、企業(yè)債

我國(guó)的企業(yè)債起始于20世紀(jì)80年代，初期發(fā)行量大，在1992年的發(fā)行量就達(dá)到了700億元人民幣，超過(guò)了當(dāng)時(shí)股權(quán)融資的規(guī)模。但是由于長(zhǎng)城機(jī)電違約事件發(fā)生，國(guó)務(wù)院在1993年對(duì)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》進(jìn)行了修訂，形成了現(xiàn)行企業(yè)債監(jiān)管政策，導(dǎo)致企業(yè)債進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)10多年的低迷期。在2005年至今，隨著資本市場(chǎng)體制的改革以及監(jiān)管政策的放松，企業(yè)債市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，截止2011年，企業(yè)債發(fā)行量達(dá)到了2473億元。

2、公司債

2007年，《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》，引入核準(zhǔn)發(fā)行制度，當(dāng)年發(fā)行量112億元。為了加快公司債的審批，2011年中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取“綠色通道”發(fā)行制度，針對(duì)凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到100億元以上以及資信評(píng)級(jí)AAA的發(fā)行人，實(shí)施快速處理，同時(shí)引入商業(yè)銀行參與到證券交易所債券市場(chǎng)。公司債發(fā)行量不斷增加，2011年公司債發(fā)行量達(dá)1241億元。

3、中期票據(jù)和短期融資券

短期融資券于2005年被央行重新啟動(dòng)，而中期票據(jù)則是在2008年交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》后正式推出的。二者均采用注冊(cè)制，對(duì)募集資金用途限制少，利率形式和期限結(jié)構(gòu)靈活，采用自律監(jiān)管，因此發(fā)行量呈爆發(fā)性增長(zhǎng)。截至2011年，交易商協(xié)會(huì)主管的中期票據(jù)等各類債務(wù)融資工具的累計(jì)發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到1.84萬(wàn)億元。中期票據(jù)和短期融資券的監(jiān)管發(fā)行制度符合市場(chǎng)需求，極大的促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展，活躍了市場(chǎng)交易。

二、債務(wù)性融資工具的比較

1、發(fā)行模式

短期融資券及中期票據(jù)均由人民銀行、中國(guó)銀行間市場(chǎng)以及商協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)及自律管理，且兩種融資工具均在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；企業(yè)債是由發(fā)改委實(shí)行核準(zhǔn)制，其中，中央銀行必須接受國(guó)資委的管理，企業(yè)債在證券交易所及全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；公司債的核準(zhǔn)與發(fā)行由證監(jiān)會(huì)實(shí)行，并在證券交易所進(jìn)行交易。從本質(zhì)上來(lái)看，企業(yè)債與公司債性質(zhì)相同，只是在于監(jiān)管部門有所差別。企業(yè)債及公司債目前雖然統(tǒng)一實(shí)行核準(zhǔn)制，但是其仍然帶有較強(qiáng)的行政色彩，而中期票據(jù)則實(shí)行靈活高效的注冊(cè)制。核準(zhǔn)制所采用的是實(shí)質(zhì)性管理，在采用該制度時(shí)，可以杜絕質(zhì)量較低的債券進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)，采用該制度不會(huì)限制債券的發(fā)行額度，能夠促進(jìn)產(chǎn)品范圍的拓展；注冊(cè)制是一種完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式，債券的發(fā)行不受任何限制，其風(fēng)險(xiǎn)及價(jià)值的評(píng)估都由當(dāng)前的市場(chǎng)情況所決定，極大提升了債券發(fā)行及交易的靈活性。

2、交易方式

目前，短期融資券及中期票據(jù)均在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易，企業(yè)債則在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)及證券交易所進(jìn)行交易，公司債券的交易范圍僅限于證券交易所。

證券交易所所覆蓋的投資者十分廣泛，主要包括了各類投資公司、央企財(cái)務(wù)公司、普通企業(yè)及個(gè)人，這些投資者只要在證券交易所中開(kāi)戶，就都能參與到交易中。證券交易所交易是通過(guò)交易系統(tǒng)進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)撮合交易，自動(dòng)完成債券的交割與清算工作。由于債券投資過(guò)程需要進(jìn)行現(xiàn)金管理，其交易過(guò)程通常會(huì)表現(xiàn)出大宗批發(fā)交易的特性，而當(dāng)前證券交易所的交易機(jī)制難以滿足非連續(xù)性大宗交易的需求，從而制約債券流動(dòng)性的提升。

參與全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易過(guò)程的主要是金融機(jī)構(gòu)。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的組織成員包括了各類金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)法人以及企業(yè)年金基金等，已經(jīng)覆蓋了我國(guó)金融體系的大部分，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的交易模式借鑒了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家所使用的場(chǎng)外報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易模式，交易雙方通過(guò)交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，然后系統(tǒng)根據(jù)雙方的約定條件進(jìn)行自動(dòng)清算，并引入電子化的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易。

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)

各種債務(wù)性融資工具的財(cái)務(wù)指標(biāo)方面差距十分明顯。在凈資產(chǎn)方面，企業(yè)債及公司債對(duì)凈資產(chǎn)規(guī)模的起點(diǎn)要求較高，排除了中小企業(yè)發(fā)行的債券；而中期票據(jù)及短期融資券在這一方面則充分體現(xiàn)了本身的市場(chǎng)化原則，對(duì)債券的發(fā)行沒(méi)有進(jìn)行凈資產(chǎn)的要求；在償還能力方面，企業(yè)債及公司債提出了3年平均利潤(rùn)最少可以支付利息的要求，體現(xiàn)出了債權(quán)優(yōu)先的特點(diǎn)，而中期票據(jù)及短期融資券則只對(duì)償債資金的來(lái)源提出了要求；在債券的累計(jì)方面各類融資工具均遵照了《證券法》中的規(guī)定，將債券的累計(jì)余額控制在上限的40%以內(nèi)；在債券的期限要求方面，短期融資券采用一次申請(qǐng)、分期發(fā)行、余額管理的模式開(kāi)展，而企業(yè)則需要進(jìn)行一次性總額度申請(qǐng)注冊(cè)，并在申請(qǐng)注冊(cè)的兩年有效期內(nèi)，根據(jù)自身的資金需求進(jìn)行靈活的融資期限確定，并分期發(fā)行，但是融資的額度需要在申請(qǐng)額度之內(nèi)，這樣的方式能夠有效降低企業(yè)融資過(guò)程中的成本投入，并延長(zhǎng)企業(yè)債券的發(fā)行時(shí)間。在利率方面，各類融資工具的利率均低于從銀行直接貸款的利率。

4、財(cái)務(wù)指標(biāo)要求

中期票據(jù)及短期融資券均由交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，因此兩種融資工具在財(cái)務(wù)審批、資金投向及信用評(píng)級(jí)方面基本保持一致。企業(yè)債及公司債對(duì)資金的投向具有明確的要求，同時(shí)公司債的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要是經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的資格，這樣極大限定了公司債評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇范圍。

5、財(cái)務(wù)信息的披露

在各類融資工具發(fā)行的過(guò)程中，企業(yè)財(cái)務(wù)信息的披露能夠?qū)崿F(xiàn)公眾對(duì)債券狀況的了解，同時(shí)也為投資者的投資決策提供了主要的依據(jù)。之前，在對(duì)企業(yè)債信息披露方面要求較為寬松，但自從“云投”事件被曝光后，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，該通知對(duì)債券發(fā)行人資產(chǎn)的充足程序、財(cái)務(wù)信息的完全披露以及市場(chǎng)約束機(jī)制的強(qiáng)化作出了進(jìn)一步的規(guī)范，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的完全披露提出了較高的要求。

6、財(cái)務(wù)投資主體

不同的融資工具的投資主體各有不同，目前的投資主體分為機(jī)構(gòu)和個(gè)人。其中中期票據(jù)及短期融資券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行和交易，投資主體為機(jī)構(gòu)投資者；公司債及企業(yè)債最初在交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易，投資主體主要是個(gè)人，而在2005年時(shí)，央行了《公司債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)交易流通的有關(guān)事項(xiàng)公告》，該公告允許公司債券在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行掛牌交易，使公司債及企業(yè)債的投資主體由單一的個(gè)人向多元化方向發(fā)展。

三、融資工具比較分析的啟示

通過(guò)對(duì)各類債務(wù)性融資工具的比較分析，可以得出以下幾點(diǎn)啟示。

1、發(fā)行條件直接影響債券性融資工具的發(fā)展

目前，企業(yè)債在起點(diǎn)上設(shè)定了門檻，其發(fā)行主體是中央政府部門所屬的機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)及國(guó)有控股企業(yè)，實(shí)行額度管理的模式，這對(duì)企業(yè)債的發(fā)展產(chǎn)生了極大的制約；公司債只對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)提出了要求，而能夠達(dá)到這一要求的債券發(fā)行人十分有限。雖然經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐和發(fā)展，企業(yè)債及公司債的審批流程進(jìn)行了多次簡(jiǎn)化，但是相對(duì)與中期票據(jù)與短期融資券而言，其市場(chǎng)化仍然嚴(yán)重不足，過(guò)于嚴(yán)格的發(fā)行條件對(duì)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展造成了較大的阻礙。因此，企業(yè)債及公司債需要積極進(jìn)行市場(chǎng)化改革，參照中期票據(jù)及短期融資券所制定的市場(chǎng)化發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)直接融資市場(chǎng)的不斷發(fā)展。

2、中小企業(yè)債券市場(chǎng)有待發(fā)展

目前的企業(yè)債及公司債按照監(jiān)管結(jié)構(gòu)的意圖制定各類標(biāo)準(zhǔn)，極大地限制了中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。如果能夠根據(jù)企業(yè)的規(guī)模等特點(diǎn)進(jìn)行債券發(fā)行交易的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，就能夠更好的利用債券融資工具為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。目前公司債及企業(yè)債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)排除了中小企業(yè)，而中期票據(jù)及短期融資券沒(méi)有根據(jù)企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)分區(qū)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)中呈現(xiàn)出大機(jī)構(gòu)發(fā)行和大機(jī)構(gòu)投資的現(xiàn)象，使全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)及證券交易所不能為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。因此，為了滿足中小企業(yè)的發(fā)展要求，應(yīng)該針對(duì)中小企業(yè)設(shè)置較低的準(zhǔn)入門檻以及相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)針對(duì)中小企業(yè)中監(jiān)管不全面的問(wèn)題，加大其財(cái)務(wù)信息披露的要求，推動(dòng)中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3、增強(qiáng)中小企業(yè)自身實(shí)力，提高融資能力

中小企業(yè)因?yàn)檎w實(shí)力較低，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中面臨很大的壓力，因此需要通過(guò)提高自身素質(zhì)、增強(qiáng)自身實(shí)力來(lái)解決融資難的問(wèn)題。中小企業(yè)只有不斷強(qiáng)大自己，才能使自身的社會(huì)地位不斷提高，在債券市場(chǎng)中取得或者維持基本的融資資格，形成良性的融資循環(huán)。首先，中小企業(yè)需要進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部制度各項(xiàng)制度的建設(shè)，完善經(jīng)營(yíng)機(jī)制、優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)；其次，企業(yè)內(nèi)部要樹(shù)立牢固的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，通過(guò)不斷改造增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展后勁，引導(dǎo)企業(yè)面向市場(chǎng)，建立適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)管理模式，不斷提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平；最后，中小企業(yè)需要根據(jù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及產(chǎn)業(yè)的走向發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、融資策略、渠道及方式等進(jìn)行不斷調(diào)整，全面提高自身的融資能力，推動(dòng)企業(yè)不斷發(fā)展。

4、拓展融資渠道

中小企業(yè)應(yīng)該采取不同的融資策略及渠道進(jìn)行融資，不同的企業(yè)所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)存在差異，如果能夠通過(guò)多樣化的方式進(jìn)行融資，拓寬融資渠道，實(shí)施融資組合，就能有效地實(shí)現(xiàn)融資，將融資的風(fēng)險(xiǎn)分散到各個(gè)渠道，這樣能夠有效降低中小企業(yè)在融資過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

由于中小企業(yè)自身的特點(diǎn)導(dǎo)致其難以進(jìn)行有效的融資。針對(duì)這一問(wèn)題，為了推動(dòng)中小企業(yè)不斷地發(fā)展，企業(yè)本身需要不斷優(yōu)化和調(diào)整自身的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化管理理念，通過(guò)不斷調(diào)整來(lái)適應(yīng)國(guó)家的相關(guān)政策及市場(chǎng)的發(fā)展需求。同時(shí)，中小企業(yè)需要通過(guò)多樣化的方式進(jìn)行融資，將其自身在融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，使融資能夠?qū)ζ髽I(yè)的發(fā)展提供有利條件。

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篇10

【關(guān)鍵詞】GARCH模型 配對(duì)套利 1GARCH模型

傳統(tǒng)的線性計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型通常假設(shè)變量和殘差的方差為常數(shù)，即根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)的樣本，得到殘差的方差不隨時(shí)間改變。這種假設(shè)是不符合實(shí)際的，對(duì)股票收益率、通貨膨脹率等金融時(shí)間序列，其波動(dòng)幅度是隨時(shí)間改變的。

Engle提出的ARCH模型正是為了解決時(shí)間序列異方差問(wèn)題，但該模型僅有短期記憶性，因此國(guó)外學(xué)者將該模型推廣至GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型。GARCH（p，q）模型具體形式如下：

y■=γ■+■γ■x■+μ■ （1）

E（μ■■）=D（μ■）=σ■■=α■+■α■μ■■+■β■σ■■ （2）

其中，方程（1）稱為均值方程，方程（2）稱為方差方程。顯然，條件方差σ■■由μ■■和σ■■共同決定，當(dāng)μ■■和σ■■很大時(shí)條件方差σ■■也必然很大，即過(guò)去的擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)波動(dòng)有著正向而減緩的影響。p和q值決定了隨機(jī)變量y■某一跳躍所持續(xù)影響的時(shí)間。因此GARCH（p，q）模型通常能夠反映金融市場(chǎng)的變量變化特點(diǎn)，即大幅波動(dòng)往往集中在某些時(shí)間段上，而小幅波動(dòng)則往往集中于另外一些時(shí)間段上。

通常，GARCH（1，1）模型能夠描述許多金融時(shí)間序列的條件異方差問(wèn)題，因?yàn)樵撃Ｐ涂梢赞D(zhuǎn)化為ARCH（∞）過(guò)程，也就是說(shuō)該模型能夠一定程度上反映實(shí)際數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期記憶特征。由此，對(duì)于建立ARCH模型發(fā)現(xiàn)p值較大時(shí)，可以采用GARCH模型簡(jiǎn)化參數(shù)估計(jì)。

下文利用GARCH模型建立套利策略，并對(duì)比基于常數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的套利策略進(jìn)行實(shí)證分析。

一、樣本的選取

本文數(shù)據(jù)源自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。目前融資融券標(biāo)的700余只，數(shù)目較大不利于分析。同一行業(yè)股票受到相同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，價(jià)格趨勢(shì)相關(guān)性較高，考察標(biāo)的行業(yè)分布和市值占比情況，根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，發(fā)現(xiàn)屬于金融服務(wù)業(yè)股票41只，且市值規(guī)模均較大，流動(dòng)性較好，沖擊成本較低；利用2011年年報(bào)的市盈率、市凈率等重要的基本面因子對(duì)該41只個(gè)股進(jìn)行聚類分析，聚類結(jié)果表明華泰證券、長(zhǎng)江證券、海通證券、光大證券等8只券商個(gè)股基本面因子高度相似。因此本文從該8只個(gè)股中篩選標(biāo)的，進(jìn)行配對(duì)套利。

定義樣本內(nèi)數(shù)據(jù)為2010.3.31-2012.4.30每日收盤價(jià)（前復(fù)權(quán)），用于建立模型；樣本外為2012.5.1-2013.10.15，用于測(cè)試該模型交易情況。計(jì)算樣本內(nèi)8只股票收盤價(jià)的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，華泰證券和長(zhǎng)江證券相關(guān)性高達(dá)0.97，因此利用該兩只股票進(jìn)行配對(duì)套利。

二、交易策略的確定

根據(jù)樣本內(nèi)數(shù)據(jù)建立華泰證券和長(zhǎng)江證券的誤差修正模型確定對(duì)沖比例。根據(jù)該對(duì)沖比例，發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)價(jià)差均值為-0.56，標(biāo)準(zhǔn)差0.82；對(duì)價(jià)差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，價(jià)差序列存在異方差效應(yīng)，因此可建立ARCH模型刻畫價(jià)差波動(dòng)性。對(duì)比不同滯后階數(shù)發(fā)現(xiàn)，GARCH（1，1）效果較其他模型好，AIC和SC值均較小，因此確定以該模型刻畫價(jià)差序列。

國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)中心化價(jià)差序列，以2倍標(biāo)準(zhǔn)差為開(kāi)倉(cāng)點(diǎn)，3倍標(biāo)準(zhǔn)差為止損點(diǎn)，1倍標(biāo)準(zhǔn)差為止盈點(diǎn)的套利策略效果較好。參照該設(shè)定，下文將對(duì)比基于常數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的配對(duì)套利策略和基于GARCH（1，1）模型的配對(duì)套利策略，交易成本參照目前券商最低標(biāo)準(zhǔn)。

三、交易結(jié)果分析

經(jīng)計(jì)算，常數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差套利策略樣本外年化收益12.76%，交易次數(shù)7次，與滬深300指數(shù)相關(guān)性為-0.18；GARCH（1，1）模型套利策略樣本外年化收益13.72%，交易次數(shù)為16次，與滬深300指數(shù)相關(guān)性-0.14?？梢钥闯觯谝?，兩個(gè)套利策略基本與市場(chǎng)無(wú)關(guān)；第二，利用GARCH模型可以刻畫價(jià)差的時(shí)變波動(dòng)性，從而捕捉到更多交易機(jī)會(huì)，提高收益率。