導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇項(xiàng)目投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：BIM技術(shù)；項(xiàng)目前期投資；投資估算指標(biāo)體系；設(shè)立方法；質(zhì)量管控；成本控制 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

中圖分類號(hào)：TU717 文章編號(hào)：1009-2374（2016）32-0181-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.32.089

根據(jù)官方定義，BIM技術(shù)是一種應(yīng)用于工程設(shè)計(jì)建造管理的數(shù)據(jù)化工具，通過參數(shù)模型整合各種項(xiàng)目的相關(guān)信息，在項(xiàng)目策劃、運(yùn)行和維護(hù)的全生命周期過程中進(jìn)行共享和傳遞，使工程技術(shù)人員對(duì)各種建筑信息做出正確理解和高效應(yīng)對(duì)，為設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)以及包括建筑運(yùn)營(yíng)單位在內(nèi)的各方建設(shè)主體提供協(xié)同工作的基礎(chǔ)，在提高生產(chǎn)效率、節(jié)約成本和縮短工期方面發(fā)揮重要作用。隨著BIM技術(shù)在建筑施工中的大量應(yīng)用，其不僅在質(zhì)量管控中發(fā)揮著顯著的功能，也在施工進(jìn)度管理和現(xiàn)場(chǎng)資源配置等方面發(fā)揮著積極的作用。但對(duì)目前的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，關(guān)于項(xiàng)目前期投資估算指標(biāo)體系的設(shè)立問題仍涉及較少。不難知曉，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，大量存在著項(xiàng)目前期投資估算工作，且這些項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的外部性。為此，本文將以“農(nóng)村電商項(xiàng)目”為例，來進(jìn)行主題討論。

1 對(duì)項(xiàng)目投資估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)

根據(jù)基本流程，某項(xiàng)目在立項(xiàng)之后將對(duì)其進(jìn)行資金投入概算，這也就是業(yè)界通常所說的“造價(jià)”。那么在實(shí)施資金概算過程中應(yīng)建立怎樣的估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)，則成為了這里需要認(rèn)識(shí)的問題。為此以下將從三個(gè)方面來進(jìn)行闡述：

1.1 估算體系實(shí)施前的價(jià)值取向

不少同行在闡述項(xiàng)目投資估算指標(biāo)體系問題時(shí)，都習(xí)慣于用“工具理性”來建立嚴(yán)格的成本管控機(jī)制，似乎他們所搭建的估算體系中已經(jīng)將所有概率性事件都納入其中。事實(shí)證明，這種主觀判斷時(shí)常被“三超”現(xiàn)象所否定。在人們的“有限理性”影響下，估算體系實(shí)施前需要建立正確的價(jià)值取向，針對(duì)農(nóng)村電商項(xiàng)目的投資活動(dòng)，因其具有極強(qiáng)的正外部性以及作為新事物在投入運(yùn)轉(zhuǎn)中也將面臨諸多不確定性，所以應(yīng)拋開在“工具理性”下來完成資金概算任務(wù)。

1.2 估算體系實(shí)施中的手段應(yīng)用

將“項(xiàng)目投資估算”轉(zhuǎn)換為我們所熟悉的“項(xiàng)目造價(jià)”可知，估算體系在實(shí)施中一般是根據(jù)統(tǒng)計(jì)原理，將成本項(xiàng)目所預(yù)計(jì)發(fā)生的費(fèi)用進(jìn)行加總，并乘以特定的彈性系數(shù)來決定最終的項(xiàng)目投資總經(jīng)費(fèi)。從邏輯上來看，這種手段應(yīng)用具有邏輯自洽的效果，但在實(shí)踐中卻面臨著一系列的挑戰(zhàn)，如在項(xiàng)目工程層層外包中必然會(huì)增大項(xiàng)目實(shí)際資金投入，那么怎樣在原有的造價(jià)管機(jī)制下植入“成本監(jiān)管”模塊，則成為了一項(xiàng)十分重要的工作。

1.3 估算體系實(shí)施后的效果評(píng)價(jià)

項(xiàng)目資金作為稀缺資源，在投入使用之后需要對(duì)資金的“產(chǎn)出/投入”進(jìn)行評(píng)價(jià)。針對(duì)農(nóng)村電商項(xiàng)目資金投入來說，其一般以縣域財(cái)政投入為主體，所以確保資金使用效益的最大化，則不僅是成本控制的內(nèi)在要求，也是對(duì)項(xiàng)目資金配置合理性的一種結(jié)論性評(píng)價(jià)。然而，當(dāng)前最為棘手的問題便是，對(duì)項(xiàng)目資金“產(chǎn)出/投入”的評(píng)價(jià)缺乏有效的參考數(shù)據(jù)，這樣就可能在人為的操作下增大項(xiàng)目資金投入的偏差。

2 BIM技術(shù)在估算體系設(shè)立中的作用分析

在完善項(xiàng)目資金投入工作上，需要重視BIM技術(shù)在其中的積極作用。那么這里就從三個(gè)方面來對(duì)BIM技術(shù)的作用進(jìn)行分析：

2.1 使項(xiàng)目前期投資估算滿足價(jià)值取向

BIM技術(shù)的作用主要依靠BIM軟件來實(shí)現(xiàn)，在沒有人為價(jià)值取向的情況下，BIM技術(shù)能夠最大化地完成理性計(jì)算和4D模擬。前面已經(jīng)對(duì)“工具理性”現(xiàn)象進(jìn)行了駁斥，所以專業(yè)技術(shù)人員可以根據(jù)農(nóng)村電商項(xiàng)目的功能定位以及結(jié)合當(dāng)?shù)剞r(nóng)村物理網(wǎng)線搭建要求進(jìn)行模擬，進(jìn)而就能在滿足項(xiàng)目投資價(jià)值取向的同時(shí)，為項(xiàng)目資金投入提供了具體的可視界面。這樣一來，就能降低傳統(tǒng)依靠項(xiàng)目施工圖紙來進(jìn)行會(huì)商所產(chǎn)生的交易成本。

2.2 使項(xiàng)目前期投資估算依照模塊進(jìn)行

農(nóng)村電商項(xiàng)目在施工中不僅需要物理網(wǎng)線，還需要在村社環(huán)境下修建專門的基站以及還需要對(duì)農(nóng)戶的住宅進(jìn)行改造。這就意味著，該項(xiàng)目的實(shí)施需要多工種的協(xié)同作業(yè)，從而這也為項(xiàng)目外包提供了客觀合理性條件。那么BIM技術(shù)通過將以上要件轉(zhuǎn)為一系列的參數(shù)并與BIM進(jìn)行掛鏈，便可以在模塊化的模擬下對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)提供資金投入?yún)?shù)。這樣一來，不僅能將總造價(jià)與分項(xiàng)目造價(jià)有機(jī)的聯(lián)系起來，也能為項(xiàng)目外包提供資金管控參考。

2.3 使項(xiàng)目前期投資估算擁有合理數(shù)值

農(nóng)村電商項(xiàng)目的實(shí)施，目的在于使農(nóng)戶獲得共享經(jīng)濟(jì)的紅利，但在當(dāng)前仍主要是以理念創(chuàng)新和實(shí)踐探索階段。因此，在傳統(tǒng)模式下的項(xiàng)目前期投資估算中，難以避免因?qū)I(yè)技術(shù)人員“有限理性”而導(dǎo)致的資金錯(cuò)配問題。即使可以在多方協(xié)商下來降低“有限理性”的影響，但調(diào)和各方的利益關(guān)系也將顯著增大項(xiàng)目前期投資估算的時(shí)間和人際成本。因此，BIM技術(shù)在這一方面便可以根據(jù)相關(guān)參數(shù)，提供相對(duì)客觀的合理數(shù)值。

3 估算指標(biāo)體系設(shè)立方法構(gòu)建

根據(jù)以上所述，估算指標(biāo)體系設(shè)立方法可從以下四個(gè)方面來構(gòu)建：

3.1 建立項(xiàng)目使用的價(jià)值取向

在關(guān)注民生工程項(xiàng)目施工的大背景下，需要在估算項(xiàng)目前期投資時(shí)建立起正確的價(jià)值取向，這也是遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)范分析模式，并杜絕因一味的實(shí)證分析而導(dǎo)致資金在后期投入配置上出現(xiàn)麻煩。那么價(jià)值取向所包含的內(nèi)容有哪些呢？具體而言，可以將其概括為：第一，該項(xiàng)目在竣工之后的功能定位，如電商項(xiàng)目在竣工之后將帶領(lǐng)農(nóng)戶參與到共享經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之中；第二，該項(xiàng)目在施工中的社會(huì)環(huán)境適應(yīng)性要求，如項(xiàng)目在施工中與當(dāng)?shù)厣鐣?huì)生態(tài)的相容程度。

3.2 規(guī)劃項(xiàng)目施工的成本項(xiàng)目

這一步驟較為常規(guī)，即根據(jù)項(xiàng)目施工要求并結(jié)合以往施工經(jīng)驗(yàn)，以模塊的形式將項(xiàng)目的成本羅列出來。根據(jù)物理原理，將成本項(xiàng)目按照一級(jí)指標(biāo)、二級(jí)指標(biāo)、三級(jí)指標(biāo)等方式劃分為相對(duì)獨(dú)立的功能模塊，并在該功能模塊下完成成本項(xiàng)目細(xì)化工作。如，將農(nóng)村電商平臺(tái)的基站建設(shè)作為相對(duì)獨(dú)立的功能模塊，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出基站基本構(gòu)造成本、基站物理網(wǎng)線成本、基站其他成本三個(gè)一級(jí)指標(biāo)，然后再根據(jù)一級(jí)指標(biāo)來細(xì)化各自的二級(jí)指標(biāo)。

3.3 項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接

目前通過引入BIM技術(shù)來助理項(xiàng)目先期資金估算工作，所以這時(shí)就需要將項(xiàng)目模塊的數(shù)據(jù)與BIM軟件進(jìn)行掛接，從操作上來看便是通過將項(xiàng)目數(shù)據(jù)輸入到BIM軟件中，實(shí)現(xiàn)軟件的仿真能力。專業(yè)技術(shù)人員根據(jù)仿真之后的農(nóng)村電商項(xiàng)目全景圖，通過優(yōu)化項(xiàng)目施工工藝來修正之前建立的功能模塊。造價(jià)人員則根據(jù)得到修正的功能模塊，根據(jù)一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)指標(biāo)結(jié)構(gòu)來進(jìn)行資金概算。需要指出的是，這一步是十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，所以在項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接上應(yīng)做到精確。

3.4 BIM數(shù)據(jù)下進(jìn)行成本管控

前面已經(jīng)指出，在項(xiàng)目成本控制中因缺乏客觀合理的成本數(shù)據(jù)參數(shù)，從而使得項(xiàng)目在施工成本控制上存在著較大的隨意性。那么在BIM技術(shù)協(xié)助下建立起了較為完善的指標(biāo)體系后，體系中的成本數(shù)據(jù)就應(yīng)成為成本管控的參照?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明，面對(duì)項(xiàng)目施工的諸多不確定性上，還需要對(duì)成本指標(biāo)進(jìn)行適應(yīng)性改造，在這里筆者將其提出而不做詳細(xì)闡述。

4 展望

在與本文主題相關(guān)聯(lián)的BIM技術(shù)應(yīng)用前景展望中，需要重視對(duì)以下應(yīng)用的研究：

4.1 質(zhì)量?jī)?yōu)先要求

在我國(guó)建筑項(xiàng)目施工領(lǐng)域，普遍存在著層層轉(zhuǎn)包的形式。這種形式的存在導(dǎo)致各承包方為了獲取預(yù)期利潤(rùn)而一味壓低成本。在某些剛性成本無法壓低的情況下，往往從材料的標(biāo)號(hào)上做文章，如鋼精直徑、樓層間的距離等。這種低于標(biāo)號(hào)的施工現(xiàn)狀，將對(duì)建筑本身的使用壽命產(chǎn)生負(fù)面影響，因此不能只關(guān)注工程造價(jià)的控制，而應(yīng)在切實(shí)履行合同約定的前提下合理控制成本。

4.2 整體控制要求

建筑項(xiàng)目施工具有周期長(zhǎng)的特征，特別在電梯公寓修建領(lǐng)域表現(xiàn)得更為明顯。為此，在展開工程造價(jià)控制時(shí)，應(yīng)從建筑項(xiàng)目的整體視閾下實(shí)施控制行為。這里應(yīng)把握這樣一個(gè)原則：針對(duì)決定質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不應(yīng)成為造價(jià)控制的重點(diǎn)；而在原材料使用效率、工程進(jìn)度整體把握方面，則構(gòu)成工程造價(jià)控制的重點(diǎn)。

4.3 責(zé)任細(xì)化要求

不能只是將工程造價(jià)理解為是技術(shù)監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理人員的工作，在缺乏過程控制手段的背景下，還應(yīng)激發(fā)一線施工人員的責(zé)任意識(shí)。在原材料的節(jié)約使用方面、在技術(shù)組織形式優(yōu)化方面，都成為工程造價(jià)控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為此，可以在成本逆向分解并在績(jī)效管理的推動(dòng)下，增強(qiáng)他們的崗位責(zé)任感。

以上三個(gè)方面要求，應(yīng)成為BIM技術(shù)在項(xiàng)目資金投入估算中著重解決和關(guān)注的要件，同時(shí)筆者也希望與同行就BIM技術(shù)的其他應(yīng)用進(jìn)行交流。

5 結(jié)語(yǔ)

本文認(rèn)為，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，大量存在著項(xiàng)目前期投資估算工作，且這些項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的外部性，因此BIM技術(shù)還需要在這一方面發(fā)揮積極作用。根據(jù)基本流程，某項(xiàng)目在立項(xiàng)之后將對(duì)其進(jìn)行資金投入概算，這也就是業(yè)界通常所說的“造價(jià)”。那么在實(shí)施資金概算過程中應(yīng)建立怎樣的估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)，則成為了這里需要研究的問題。通過討論可知，基于BIM技術(shù)的投資估算體系設(shè)立方法可由建立項(xiàng)目使用的價(jià)值取向、規(guī)劃項(xiàng)目施工的成本項(xiàng)目、項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接、BIM數(shù)據(jù)下進(jìn)行成本管控四個(gè)方面構(gòu)成。在今后的研究中，還需要重點(diǎn)考察BIM技術(shù)在項(xiàng)目施工中的應(yīng)用模式以及在確保項(xiàng)目施工綜合質(zhì)量的應(yīng)用前景。

參考文獻(xiàn)

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【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類主要企業(yè)估值方法。

一、資產(chǎn)評(píng)估法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來考察其整體價(jià)值，而是拆分稱為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來，資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。

賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見的概念，通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。

清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，“清算”這種情況發(fā)生時(shí)，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣時(shí)的價(jià)值之和。

重置價(jià)值的字面含義是重新購(gòu)置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。

三、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個(gè)前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值?？杀裙九c待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過價(jià)格乘數(shù)來體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中，企業(yè)價(jià)值通過價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權(quán)定價(jià)法

期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購(gòu)買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來確定期權(quán)的價(jià)格。

期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。

期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過程，該過程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾囉诳捎^察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對(duì)未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。

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篇3

基于總絕對(duì)偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括基金公司)所投的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)資料，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)狀況及其行業(yè)差異進(jìn)行實(shí)證量化分析。研究結(jié)果顯示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出明顯的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性及行業(yè)差異，傳播與文化娛樂等是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資行業(yè)，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備業(yè)等是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資行業(yè)，而新材料工業(yè)則是一個(gè)非典型的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益行業(yè)。

關(guān)鍵詞:

知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資;風(fēng)險(xiǎn)水平;行業(yè)差異;總絕對(duì)偏差法

作為一種集資本、技術(shù)(知識(shí)產(chǎn)權(quán))、管理創(chuàng)新與企業(yè)家精神于一體的非傳統(tǒng)融資方式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資目前已成為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的一種新型投資模式，對(duì)推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展正發(fā)揮越來越重要的作用。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小是風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮的首要因素［1］。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業(yè)差異?哪些行業(yè)是屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)?這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資家最為關(guān)注的問題。目前，有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究涉及到多個(gè)方面，如風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成的相互作用與影響［2－4］，風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化［5－6］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資契約和風(fēng)險(xiǎn)管理［7－8］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境等［9－10］;但對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平量化的實(shí)證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學(xué)者們提出了多種用于評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的定量分析方法，如用AHP法和模糊數(shù)學(xué)分析法來評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理?yè)p失，但這些方法只能用于評(píng)價(jià)或度量風(fēng)險(xiǎn)或損失的大小，不能很好地基于所投項(xiàng)目的投資收益來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學(xué)者使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風(fēng)險(xiǎn)，但用方差方法不能準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大?。?4］;使用半方差法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性［15］;絕對(duì)偏差法，由于用投資收益率的一階絕對(duì)中心矩來代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說，風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)偏差度量要優(yōu)于方差度量［16］。對(duì)于絕對(duì)偏差方法的應(yīng)用研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，很好地解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資決策等問題。鑒于此，筆者認(rèn)為基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資收益率來度量投資風(fēng)險(xiǎn)，選擇“絕對(duì)偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目的一手?jǐn)?shù)據(jù)資料，采用絕對(duì)偏差法和市盈率法對(duì)所調(diào)查投資項(xiàng)目(企業(yè))的行業(yè)分布、各年投資收益率及風(fēng)險(xiǎn)水平狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，以全面了解和比較創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平和收益狀況，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資決策提供依據(jù)。

1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平的量化方法

1.1總絕對(duì)偏差法樣本值與均值之差即絕對(duì)偏差，總絕對(duì)偏差就是各樣本值與均值之差的絕對(duì)值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的有效指標(biāo)［19］。

1.2數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟是:首先，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年的投資收益率Ctj;接著，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期望收益率珔Cj(項(xiàng)目各年投資收益率的平均值);然后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益偏差系數(shù)Ctj－珔Cj;再進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對(duì)偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計(jì)算;最后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的平均絕對(duì)偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對(duì)偏差，n為知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總數(shù)。

1.2.1年投資收益率計(jì)算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在2013年調(diào)查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計(jì)算被投項(xiàng)目的估值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目年度投資收益，最終計(jì)算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業(yè)平均市盈率對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，按此估價(jià)法，企業(yè)的價(jià)值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價(jià);假定同一個(gè)行業(yè)中的其他企業(yè)可用作被估價(jià)企業(yè)的“可比較企業(yè)”，且平均市盈率所反映的企業(yè)績(jī)效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對(duì)未上市企業(yè)的估價(jià)。

1.2.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年投資收益率具體計(jì)算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計(jì)算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風(fēng)投年度投資收益=當(dāng)年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－上年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值;(3)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值=被投項(xiàng)目的總估值×創(chuàng)投機(jī)構(gòu)年末持股百分比;(4)被投項(xiàng)目的總估值=被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn)×w×三年內(nèi)最低市盈率，w為市盈率修正系數(shù)。由于上市公司有流動(dòng)溢價(jià)，未上市被投項(xiàng)目(企業(yè))的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎(chǔ)上打個(gè)折扣。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應(yīng)低于上述熊市的估值(市盈率)，即風(fēng)投價(jià)格、股市的熊市價(jià)格、牛市價(jià)格的順序應(yīng)該是牛市價(jià)＞熊市價(jià)＞風(fēng)投價(jià)。(5)市盈率=每股股價(jià)/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標(biāo)，通常指在一個(gè)考察期(一般為12個(gè)月的時(shí)間)內(nèi)，股票價(jià)格與每股收益的比值;行業(yè)市盈率是一個(gè)行業(yè)上市公司總市值占該行業(yè)上市公司凈利潤(rùn)總和的比率。(6)確定市盈率修正系數(shù)。經(jīng)調(diào)查從事風(fēng)投的投資專家，普遍認(rèn)可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業(yè)的熊市市盈率的50%作為創(chuàng)投項(xiàng)目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數(shù)，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn):指經(jīng)審計(jì)的被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn)，由審計(jì)報(bào)表提供。通過上述方法可計(jì)算得出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目每年的投資收益率，并將每個(gè)行業(yè)內(nèi)項(xiàng)目的投資收益率求平均，可得到19個(gè)行業(yè)2010—2012年各年的投資收益率。

2數(shù)據(jù)來源

本文風(fēng)險(xiǎn)量化數(shù)據(jù)來源于筆者2013年1—9月對(duì)浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個(gè)市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的調(diào)查。在浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的支持和幫助下，通過實(shí)地訪談、問卷調(diào)查、電話采訪、郵件以及省行業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)上的現(xiàn)場(chǎng)統(tǒng)計(jì)調(diào)查等多渠道數(shù)據(jù)的采集，獲得了有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的已投項(xiàng)目(企業(yè))名稱、所屬行業(yè)、具體的投資時(shí)間、投資額、年凈利潤(rùn)、被投項(xiàng)目年末總股數(shù)、年末創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)、每股收益等一手?jǐn)?shù)據(jù)資料。筆者一共調(diào)查了201家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實(shí)際獲得了156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)項(xiàng)目(企業(yè))的有效數(shù)據(jù)和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目(企業(yè))分布在26個(gè)行業(yè)中，除其他行業(yè)外，傳統(tǒng)制造業(yè)、IT服務(wù)業(yè)、新能源高節(jié)能技術(shù)、新材料工業(yè)和傳播與文化娛樂的投資項(xiàng)目數(shù)排前5位，而建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)排倒數(shù)1～7位。為了便于統(tǒng)計(jì)和分析，筆者將建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等投資比例很小的行業(yè)統(tǒng)一納入其他行業(yè)，將所調(diào)查的浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目分布在19個(gè)行業(yè)之中(見表1)。

3結(jié)果及分析

通過將實(shí)地調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)按照上述方法和步驟進(jìn)行計(jì)算，得到浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目所處行業(yè)2010—2012年的風(fēng)險(xiǎn)水平量化數(shù)據(jù)(用收益的平均絕對(duì)偏差衡量行業(yè)風(fēng)險(xiǎn))，相關(guān)結(jié)果如表1所示。

3.1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對(duì)偏差情況來看，總體風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)，但同時(shí)3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風(fēng)險(xiǎn)較大的是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)是比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，但新材料工業(yè)的3年平均收益在19個(gè)行業(yè)中排在倒數(shù)第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)低收益行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)最低的是醫(yī)藥保健行業(yè)，比較低的是軟件產(chǎn)業(yè)、通訊設(shè)備、環(huán)保工程，風(fēng)險(xiǎn)居中的行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)從大到小排序依次為:農(nóng)林牧副漁、采掘業(yè)、科技服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件、新能源高節(jié)能技術(shù)、IT服務(wù)業(yè)、光電與光電一體化、其他行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、生物科技等。由圖1可見，2010年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資總風(fēng)險(xiǎn)水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風(fēng)險(xiǎn)水平均高于3年平均水平，且2011年的總風(fēng)險(xiǎn)水平略高于2012年。相應(yīng)地2010年的各行業(yè)平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業(yè)平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。

3.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平(1)2010年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。表1的數(shù)據(jù)顯示，2010年浙江省知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)，其次是新材料工業(yè)和采掘業(yè);風(fēng)險(xiǎn)最小的是環(huán)保工程，比較小的是醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等。在投資收益率方面，金融服務(wù)行業(yè)投資收益率達(dá)21%，領(lǐng)先于其他行業(yè);新材料工業(yè)和采掘業(yè)收益率為12%，并列第二，這三個(gè)行業(yè)在該年中是較典型的高風(fēng)險(xiǎn)帶來高收益的行業(yè)。總的來說，該年中各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即所謂“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。(2)2011年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。2011年由于國(guó)家政策的支持，農(nóng)林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)成為行業(yè)新寵。如2011年政府進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)“三農(nóng)”的支持力度，并在“十二五”規(guī)劃中補(bǔ)充了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的內(nèi)容，倡導(dǎo)大力發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。這些政策導(dǎo)向的作用可以在2011年的投資收益率中體現(xiàn)，該年行業(yè)投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。同時(shí)，該年所投行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)和新材料工業(yè)，其次是消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。相對(duì)來講，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、軟件產(chǎn)業(yè)以及環(huán)保工程行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小?？偟目磥?，該年傳播與文化娛樂、金融服務(wù)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧副漁具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征，除了新材料工業(yè)外的其余行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態(tài);而新材料工業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、虧損行業(yè)，說明高風(fēng)險(xiǎn)不一定帶來高收益，有時(shí)帶來的可能是損失。(3)2012年各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。2012年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)和傳播與文化娛樂業(yè)，其次是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的有生物科技、醫(yī)藥保健、環(huán)保工程等行業(yè)。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業(yè)為33%，接下來是金融服務(wù)業(yè)為32%，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)16%，科技服務(wù)14%。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，除了新材料工業(yè)外，風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，其預(yù)期收益率也高，風(fēng)險(xiǎn)低的行業(yè)，其預(yù)期收益率也低;對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)喜好者而言，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)高、預(yù)期收益率也高的行業(yè)去投資;而風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，往往被風(fēng)險(xiǎn)厭惡者所喜愛，其得到的報(bào)酬相應(yīng)也比較低。特別要注意的是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)高、收益低的行業(yè)可能是所有投資者都要警惕和規(guī)避的行業(yè)，投資者應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況及時(shí)調(diào)整投資方向，以更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

4結(jié)論

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經(jīng)常賬戶跨期分析方法在跨期預(yù)算約束的基礎(chǔ)上，將經(jīng)常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業(yè)的跨期儲(chǔ)蓄和跨期投資決定的。該方法認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)常賬戶失衡需要通過未來的貿(mào)易順差彌補(bǔ)。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實(shí)證文獻(xiàn)拒絕了模型設(shè)定。GourinchasandRey(2007)指出經(jīng)常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(yīng)(valuationeffects)，即沒有考慮由于匯率、資產(chǎn)價(jià)格和收益率變化所引起的國(guó)際投資頭寸的變化。據(jù)IMF（2002）的定義，國(guó)際投資頭寸是一種統(tǒng)計(jì)報(bào)表，反映的是一經(jīng)濟(jì)體在某一特定時(shí)點(diǎn)上的對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債存量。國(guó)際投資頭寸綜合考慮了特定時(shí)期內(nèi)的國(guó)際收支交易、價(jià)格變化、匯率變化等因素。對(duì)外金融資產(chǎn)存量與對(duì)外金融負(fù)債存量之差為凈國(guó)際投資頭寸。凈國(guó)際投資頭寸是衡量一國(guó)外部失衡的理想指標(biāo)。一國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸為負(fù)數(shù)，則該國(guó)是債務(wù)國(guó)；相反，一國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸為正數(shù)，則該國(guó)是債權(quán)國(guó)。分析和把握美國(guó)（凈）國(guó)際投資頭寸的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)于美國(guó)外部失衡研究大有裨益。

二、國(guó)際收支與國(guó)際投資頭寸

在文獻(xiàn)中，計(jì)價(jià)變化和其它各項(xiàng)調(diào)整被統(tǒng)稱為估值調(diào)整(valuationadjustment)。國(guó)際投資頭寸與國(guó)際收支賬戶既相互區(qū)別又緊密聯(lián)系。

三、估值調(diào)整與美國(guó)國(guó)際投資頭寸

篇5

一、突破實(shí)現(xiàn)原則：對(duì)確認(rèn)理論的啟示

實(shí)現(xiàn)原則的含義在于會(huì)計(jì)只對(duì)“已發(fā)生”或“已實(shí)現(xiàn)”的經(jīng)濟(jì)交易、事項(xiàng)或情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)于一些因?yàn)樗鶎?shí)施的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如簽訂合約等而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的流入或流出，但不符合會(huì)計(jì)意義上的“實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況，則不能加以確認(rèn)，即不能作為某一種會(huì)計(jì)要素而進(jìn)入會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)原則是目前確認(rèn)會(huì)計(jì)要素最為重要的慣例，也是許多“表外項(xiàng)目”進(jìn)入會(huì)計(jì)系統(tǒng)的第一道障礙。按照“資產(chǎn)－負(fù)債=所有者權(quán)益”的要求，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了一些為會(huì)計(jì)主體所實(shí)際擁有的經(jīng)濟(jì)資源如人力資本、自創(chuàng)商譽(yù)、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因?yàn)椴环蠈?shí)現(xiàn)原則而不能確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。這將會(huì)影響到會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)核算主體在報(bào)告日財(cái)務(wù)狀況的披露。另一方面，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，已確認(rèn)或未確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值會(huì)發(fā)生變動(dòng)，而且這種價(jià)值波動(dòng)的頻率是隨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度而增加的。價(jià)值變動(dòng)所引起的成本與市值之間的不一致最終將會(huì)導(dǎo)致權(quán)益的變化，理應(yīng)在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中得到反映。但按照實(shí)現(xiàn)原則，在沒有對(duì)這些價(jià)值載體做出處理前，價(jià)值變動(dòng)所引起的權(quán)益變動(dòng)是不能確認(rèn)的。這不利于信息使用者了解會(huì)計(jì)主體在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)效果，特別是對(duì)于資本市場(chǎng)中的信息使用者而言，頻繁波動(dòng)的價(jià)格更會(huì)對(duì)決策的有效性帶來“噪音”，因而有關(guān)權(quán)益變動(dòng)的信息尤顯珍貴?？梢姡瑢?shí)現(xiàn)原則已經(jīng)成為會(huì)計(jì)理論發(fā)展的“瓶頸”，基金會(huì)計(jì)恰恰在以上兩方面對(duì)實(shí)現(xiàn)原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權(quán)證的確認(rèn)

（1）配股權(quán)證。作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，配股權(quán)證在企業(yè)或其他持有者（如基金）作出配股確認(rèn)之前，既不能用于交易也不能帶來現(xiàn)實(shí)的收益，即它所代表的經(jīng)濟(jì)權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)。根據(jù)實(shí)現(xiàn)原則，顯然不能作為資產(chǎn)或其他要素加以確認(rèn)。但配股權(quán)證是因股票的持有者在股權(quán)登記日擁有該股票而享有的配股權(quán)，代表了未來可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響未來的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有重要作用，理應(yīng)加以確認(rèn)?！掇k法》對(duì)配股權(quán)證的核算是這樣規(guī)定的：因持有股票而享有的配股權(quán)，從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額逐日進(jìn)行估值，借記“配股權(quán)證”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目。這里“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)要素從其產(chǎn)生之日（配股除權(quán)日）起就可以加以確認(rèn)。

（2）投資估值增值。如果說“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)確認(rèn)是“個(gè)例”，那么“投資估值增值”在基金會(huì)計(jì)中的確認(rèn)則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，所有基金在每個(gè)交易日結(jié)束后都必須進(jìn)行估值，并根據(jù)估值結(jié)果調(diào)整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會(huì)計(jì)要素，“投資估值增值”盡管并未實(shí)現(xiàn)卻已得到適時(shí)的確認(rèn)?！掇k法》中規(guī)定：估值日對(duì)基金持有的股票、債券估值時(shí)，如為估值增值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目；如為估值減值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金所持有的資產(chǎn)中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，也就是說至少80%的基金資產(chǎn)面臨估值增值的問題，而這些資產(chǎn)的估值增值按《辦法》的規(guī)定都已確認(rèn)。這與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)投資、存貨、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的確認(rèn)不同之處是：后者只對(duì)報(bào)告日所報(bào)告資產(chǎn)發(fā)生的減值或折價(jià)情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)該資產(chǎn)的增值或溢價(jià)則不予確認(rèn)。這樣，盡管滿足了謹(jǐn)慎性需求，但信息披露的完整性、真實(shí)性卻大打折扣，進(jìn)而必然降低會(huì)計(jì)信息的決策有用性?；饡?huì)計(jì)中有關(guān)“投資估值增值”確認(rèn)的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面應(yīng)用于其他會(huì)計(jì)領(lǐng)域不現(xiàn)實(shí)，但卻為會(huì)計(jì)的確認(rèn)理論提供了一個(gè)可供參考的范例。它至少說明，當(dāng)理論要求的條件能夠具備時(shí)，理想的符合“決策有用”的會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該能夠?yàn)槭褂谜咛峁┧邪褜?shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)要素的會(huì)計(jì)信息，“實(shí)現(xiàn)原則”也應(yīng)該讓位于更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)原則，如“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制’等。

2、“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)豐富了所有者權(quán)益的涵義

考慮會(huì)計(jì)平衡等式的另一端，基金會(huì)計(jì)在將配股權(quán)證、投資估值增值確認(rèn)為資產(chǎn)等要素時(shí)，也將以上要素價(jià)值變動(dòng)所引起的持有人權(quán)益變動(dòng)同時(shí)予以確認(rèn)，即確認(rèn)為“未實(shí)現(xiàn)利得”。“未實(shí)現(xiàn)利得”被列為持有人權(quán)益類科目，可借可貸，從經(jīng)濟(jì)意義看，它表明其所確認(rèn)的內(nèi)容不僅包括未實(shí)現(xiàn)的減值或折價(jià)情況，也包括未實(shí)現(xiàn)的增值或溢價(jià)。而后一部分內(nèi)容在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中是不能確認(rèn)的，因?yàn)楝F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許這樣做，不僅中國(guó)這樣規(guī)定，各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均如此規(guī)定。這不是因?yàn)榧夹g(shù)原因所限，而是自實(shí)現(xiàn)原則產(chǎn)生以來會(huì)計(jì)理論一直未能根據(jù)實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性發(fā)展與改進(jìn)，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹(jǐn)慎性原則也是產(chǎn)生這種片面的損益確認(rèn)狀況的原因之一。基金會(huì)計(jì)中“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)思路說明，在遵循“決策有用”的會(huì)計(jì)目標(biāo)前提下，在制度、信用等健全的會(huì)計(jì)環(huán)境中，提供包含有全部影響權(quán)益變動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)事項(xiàng)（包括正、負(fù)兩方面的變動(dòng)）的信息不僅可行而且必要。當(dāng)然，會(huì)計(jì)是無法脫離具體發(fā)展階段的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在的，因而在目前我國(guó)資本市場(chǎng)有待完善、社會(huì)信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實(shí)為苛求，但并非對(duì)其他專業(yè)核算辦法或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毫無意義，它至少說明了會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該是怎樣的。

二、突破歷史成本計(jì)量屬性的束縛，普遍采用現(xiàn)行市價(jià)

與其他會(huì)計(jì)核算對(duì)象相比，基金的一個(gè)明顯特征在于：其資產(chǎn)存在形態(tài)多以流動(dòng)性資產(chǎn)為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應(yīng)收項(xiàng)目、股票、債券及配股權(quán)證等證券類資產(chǎn)以及按照《辦法》規(guī)定應(yīng)作為資產(chǎn)核算的投資估值增值等。對(duì)于以上投資類資產(chǎn)的計(jì)量，《辦法》明確規(guī)定采用“公允價(jià)值”計(jì)量屬性。根據(jù)其中“投資估值原則”規(guī)定，此處“公允價(jià)值”計(jì)量屬性主要采取現(xiàn)行市價(jià)。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價(jià)證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)（平均價(jià)或收盤價(jià)）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值（對(duì)于未上市股票中配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值）。（2）配股權(quán)證，從配股除機(jī)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額估值；如果市價(jià)低于配股價(jià)，按配股價(jià)估值。（3）如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

上述分析顯示，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量屬性最多只是適用于個(gè)別資產(chǎn)如首次公開發(fā)行股票的計(jì)量屬性，更多時(shí)候現(xiàn)行市價(jià)比歷史成本更為公允、更為有用。結(jié)合基金的制度特征及其資產(chǎn)特性，可以看出以現(xiàn)行市價(jià)為主的公允價(jià)值計(jì)量屬性是符合實(shí)際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業(yè)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，但筆者認(rèn)為基金會(huì)計(jì)在計(jì)量方面所作出的貢獻(xiàn)并不僅在于基金會(huì)計(jì)計(jì)量本身，更在于它所倡導(dǎo)的計(jì)量指導(dǎo)原則即“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”。雖然企業(yè)的資產(chǎn)除了投資以外，還有更多流動(dòng)性較差的類型如固定資產(chǎn)等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等比歷史成本更有用的計(jì)量屬性也可以憑借發(fā)達(dá)的計(jì)量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性后的會(huì)計(jì)披露

不同的確認(rèn)與計(jì)量理論將導(dǎo)致不同的會(huì)計(jì)披露結(jié)果。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表等報(bào)表在實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性的影響下，已不能完全充分且及時(shí)提供決策所需的信息。又因?yàn)閳?bào)告是信息使用者接觸會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的直接環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)行的報(bào)表通常為一些信息使用者所詬病?；鸬馁Y產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表在對(duì)報(bào)表的完善與改進(jìn)方面有著積極的作用：

1、建立在現(xiàn)行市價(jià)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表。《辦法》所公布的基金資產(chǎn)負(fù)債表在格式上與傳統(tǒng)報(bào)表的區(qū)別不大，但其所包涵的信息含量卻不同?；鹳Y產(chǎn)負(fù)債表基本建立在現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量屬性基礎(chǔ)上。很明顯，分別建立在現(xiàn)行市價(jià)與歷史成本基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于信息使用者的有用性程度會(huì)大為不同，前者所反映的報(bào)告日的財(cái)務(wù)狀況將更貼近于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?？煽啃苑矫嬉灿斜ＷC。因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)每日都必須經(jīng)過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進(jìn)行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對(duì)。因而，以現(xiàn)行市價(jià)為基金的基金資產(chǎn)負(fù)債表將最大程度地滿足決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)。另外，該報(bào)表還包括一些因?yàn)榇_認(rèn)與計(jì)量基礎(chǔ)不同而在傳統(tǒng)報(bào)表上反映不出來的項(xiàng)目如未實(shí)現(xiàn)利得等，反映內(nèi)容更為全面。

2、基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表：全面收益表的示范。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，會(huì)計(jì)信息的使用者要求對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國(guó)FASB及英國(guó)ASB等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究機(jī)構(gòu)也已就損益表的改進(jìn)與完善提出了大致相同的意見，即通過對(duì)現(xiàn)行的損益表進(jìn)行內(nèi)容上的充實(shí)或結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，確立全面收益（或綜合收益）在損益報(bào)告中的地位，使得會(huì)計(jì)上的收益概念逐漸向經(jīng)濟(jì)學(xué)收益靠攏。具體的報(bào)表形式主要有英國(guó)ASB在傳統(tǒng)損益表之外新增的“利得表”即第四報(bào)表、美國(guó)FASB提出的包括“全面收益表”在內(nèi)的三種可選擇形式等?！掇k法》中的基金業(yè)績(jī)表可以說是全面收益表的一個(gè)初步實(shí)踐，該報(bào)表所包括的內(nèi)容已經(jīng)涵蓋了基金所取得的所有已實(shí)現(xiàn)與未實(shí)現(xiàn)收益，對(duì)于報(bào)表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。

篇6

自P2P網(wǎng)貸2007年在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)之后，2011年股權(quán)眾籌也走入中國(guó)市場(chǎng)。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后，互聯(lián)網(wǎng)金融在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌，在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后，逐漸走進(jìn)人們的視野，成為社會(huì)上耳熟能詳?shù)臅r(shí)髦詞語(yǔ)。但是，相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的火爆局面，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點(diǎn)小，其平臺(tái)數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火，與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？

P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后，迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)局面，平臺(tái)數(shù)量由2012年年底的200多家增長(zhǎng)為2014年年底的1575家，同期累計(jì)成交金額也由243億元增長(zhǎng)為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進(jìn)一步點(diǎn)燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺(tái)，尤其是股權(quán)眾籌無論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量等方面均差強(qiáng)人意，根本無法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。

股權(quán)眾籌四大難點(diǎn)

發(fā)展初期的股權(quán)眾籌，無論在經(jīng)營(yíng)模式還是退出機(jī)制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資，作為與債權(quán)投資對(duì)應(yīng)的另外一種投資方式，其從初創(chuàng)項(xiàng)目的篩選，到項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)判斷；從項(xiàng)目的估值定價(jià)到建立投資人與平臺(tái)之間的信任關(guān)系，股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來自于4個(gè)方面。

第一，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少?？紤]到項(xiàng)目未來的成長(zhǎng)性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會(huì)超過5%，也就是從100個(gè)項(xiàng)目中最多只能挑選出5個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，譬如作為一個(gè)服裝批發(fā)的項(xiàng)目或者一個(gè)餐廳，抑或一個(gè)國(guó)際貿(mào)易批發(fā)項(xiàng)目，從股權(quán)投資角度來看，基本上沒有什么投資價(jià)值及投資可能；但是從債權(quán)角度來講，只要現(xiàn)金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質(zhì)押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項(xiàng)目的。因此，從項(xiàng)目的數(shù)量來看，股權(quán)投資與債權(quán)投資項(xiàng)目存在數(shù)量級(jí)上的差別。

第二，估值定價(jià)難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問，尤其是股權(quán)估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達(dá)成一致。另外，進(jìn)行估值的成本誰來買單？對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，可以通過高頻的交易來確定有效價(jià)格，同時(shí)，還有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的價(jià)格評(píng)估。但是對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，誰來估值？誰來為估值的成本買單？這些都是非?，F(xiàn)實(shí)的困難。

但是對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，投資者不管項(xiàng)目是哪個(gè)行業(yè)，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達(dá)成統(tǒng)一。

第三，需較長(zhǎng)時(shí)間建立信任。對(duì)于不了解、不熟悉的項(xiàng)目和人，因?yàn)楣蓹?quán)投資絕大部分是溢價(jià)增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會(huì)持謹(jǐn)慎、懷疑的態(tài)度，僅僅通過項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演等活動(dòng)難以建立起投資者對(duì)項(xiàng)目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對(duì)項(xiàng)目的了解，增加項(xiàng)目的可信程度成為平臺(tái)發(fā)展亟待解決的難題。

第四，退出周期長(zhǎng)。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權(quán)投資短則兩三年，時(shí)間長(zhǎng)的項(xiàng)目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道，都是股權(quán)眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。

面對(duì)以上四大痛點(diǎn)，2015年之前，股權(quán)眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現(xiàn)實(shí)也印證了這一事實(shí)。截至2014年年底，整個(gè)眾籌市場(chǎng)融資總額僅有9億元，股權(quán)眾籌更是少得可憐。

天時(shí)、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年

隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持7%左右的增長(zhǎng)水平，每年有1000多萬人的新增就業(yè)人口，城鎮(zhèn)化趨勢(shì)不可避免，大量的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。

同時(shí)，我國(guó)私人財(cái)富市場(chǎng)的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)，2014年，我國(guó)高凈值人群規(guī)模突破100萬，眾多高凈值客戶由實(shí)業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風(fēng)險(xiǎn)投資成為可能。

與此同時(shí)，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；隨后，平安集團(tuán)宣布其股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺(tái)正式上線；6月15日，36氪股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）。《指導(dǎo)意見》指出：股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)?！吨笇?dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后，股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。

行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成，大佬們的加入將會(huì)加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進(jìn)程之際，2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺(tái)的入局，快速提升了行業(yè)的知名度與影響力，也著實(shí)拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。在這場(chǎng)勇敢者的游戲中，專業(yè)和資源成為平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

篇7

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；實(shí)物期權(quán)理論；聯(lián)想集團(tuán)和NEC PC

中圖分類號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來，跨國(guó)并購(gòu)案例逐年增多，其中失敗的案例占并購(gòu)案高達(dá)70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購(gòu)?fù)ㄓ闷煜碌暮否R品牌，普遍認(rèn)為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的價(jià)值是最易變動(dòng)的，存在著潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2010年，騰訊競(jìng)購(gòu)全球即時(shí)通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競(jìng)購(gòu)摩托羅拉業(yè)務(wù)失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報(bào)價(jià)的12億美元收購(gòu)成功。2011年，上海光明食品收購(gòu)美國(guó)健安喜股權(quán)和收購(gòu)法國(guó)優(yōu)諾公司股權(quán)案均無果而終。

通過近幾年跨國(guó)并購(gòu)的案例研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)估值是并購(gòu)成功最為關(guān)鍵的因素。目前，我國(guó)有關(guān)企業(yè)跨國(guó)估值問題的研究以跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因和績(jī)效的研究居多，研究并購(gòu)中的估值問題，特別是跨國(guó)并購(gòu)的估值問題的少之又少。本文是從基于對(duì)賭協(xié)議的視角對(duì)聯(lián)想集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)NEC PC案例分析，以期為今后企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值提供一個(gè)新思路。

二、對(duì)賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)理論

（一）對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議，稱為“估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權(quán)投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對(duì)稱的情況下，雙方難以對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)情況做出最為準(zhǔn)確的判斷，如果融資方達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資方給予對(duì)企業(yè)低估一定的補(bǔ)償；如果融資方?jīng)]有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，則給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償，作為對(duì)企業(yè)高估的補(bǔ)償。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)工具，是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國(guó)際知名投行與我們企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議案例

（三）對(duì)賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)理論

對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是投資方與融資方對(duì)于未來不確定情況的一種書面約定，當(dāng)約定條件出現(xiàn)時(shí)，投資方即可行使一種權(quán)利；若約定的條件不能達(dá)到，則融資方行使另一種權(quán)利，這與期權(quán)的本質(zhì)類似，是對(duì)期權(quán)履行的一種延期約定形式[1]。對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容中所涉及的標(biāo)的物不是股票、債券、基金等金融資產(chǎn)，也不是貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等期貨商品，因此可以把對(duì)賭協(xié)議歸結(jié)于實(shí)物期權(quán)理論。

（四）實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法

總體上講，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法有兩大類，一類是連續(xù)型期權(quán)定價(jià)方法，主要包括Black-ScholeS定價(jià)模型；一類是離散型的期權(quán)定價(jià)方法。這兩類定價(jià)方法都是基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)進(jìn)行定價(jià)的：它假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這樣就不需要估計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，省略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的復(fù)雜內(nèi)容。

Black-Scholes定價(jià)模型的主要研究工具是隨機(jī)微分方程和鞅。隨機(jī)微積分起源于馬爾可夫過程結(jié)構(gòu)的研究。日本數(shù)學(xué)家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)，認(rèn)為布朗運(yùn)動(dòng)（又稱維納過程）是最基本的擴(kuò)散過程，能夠用它來構(gòu)造出一般的擴(kuò)散運(yùn)動(dòng)。Black-ScholeS考察一類特殊的擴(kuò)散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項(xiàng)目現(xiàn)在的價(jià)值（相當(dāng)于金融期權(quán)中的股票價(jià)格），投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率（金融期權(quán)中的股票預(yù)期收益率）μ及投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率（金融期權(quán)中的股價(jià)波動(dòng)率）δ均為常數(shù)，t代表時(shí)間，dz為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。在不存在期權(quán)價(jià)值漏損的前提下，所得歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個(gè)特殊的微分方程的單方程解析解，它的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過程比較簡(jiǎn)單，形式上美觀簡(jiǎn)單，并且可利用EXCEL來計(jì)算。適合計(jì)算歐式期權(quán)價(jià)值。以下聯(lián)想集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)NEC PC的估值調(diào)整中就應(yīng)用 Black-SCholeS模型對(duì)雙方估值進(jìn)行調(diào)整的分析。

三、聯(lián)想跨國(guó)并購(gòu)NEC的案例分析

（一）聯(lián)想跨國(guó)并購(gòu)NEC的全過程

2011年1月，聯(lián)想正式宣布與NEC組建合資公司，據(jù)雙方協(xié)議，聯(lián)想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯(lián)想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對(duì)NEC方面為期5年的業(yè)績(jī)考核。

對(duì)于NEC方面的業(yè)績(jī)要求主要在政府與大客戶方面，如果業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)不排除收購(gòu)NEC手中剩余49%股權(quán)的可能，否則將不會(huì)全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯(lián)想在中國(guó)市場(chǎng)的份額為32%，在成立合資公司后聯(lián)想在日本市場(chǎng)份額將達(dá)到26%。據(jù)了解，此次合作將為聯(lián)想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個(gè)人產(chǎn)品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯(lián)想（日本）有限公司的現(xiàn)任總裁Roderick Lappin將出任執(zhí)行董事長(zhǎng)。聯(lián)想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發(fā)隊(duì)伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，過去聯(lián)想一直在PC市場(chǎng)采取“進(jìn)攻”與“保衛(wèi)”戰(zhàn)相結(jié)合的打法，即在新興市場(chǎng)攻城略地，迅速占據(jù)有利位置，而在成熟市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打步步為營(yíng)，鞏固現(xiàn)有地位。在目前成熟的日本市場(chǎng)，聯(lián)想將采取“保衛(wèi)”戰(zhàn)術(shù)，追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)擴(kuò)大政府及大客戶方面的領(lǐng)先地位。楊元慶同時(shí)表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務(wù)器等方面繼續(xù)合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對(duì)NEC進(jìn)行期權(quán)定價(jià)

假設(shè)在并購(gòu)的第三年，NEC可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，聯(lián)想集團(tuán)繼續(xù)出資1億美元。

1.未來收益現(xiàn)值分析

根據(jù)NEC PC截止2009年3月31日止財(cái)政年度經(jīng)過審核財(cái)務(wù)報(bào)表，NEC PC除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前后的凈利潤(rùn)（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據(jù)NEC PC截止2010年3月31日止財(cái)政年度經(jīng)過審核財(cái)務(wù)報(bào)表，NEC PCEC PC除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯(lián)交所的聯(lián)想集團(tuán)（00992）的并購(gòu)報(bào)告并沒有披露NEC PC未來收益現(xiàn)值的相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

考慮到NEC PC受金融危機(jī)的影響，業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，我們無法直接評(píng)估其即期價(jià)格，本文根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)做如下假設(shè)：在NEC PC銷售收入的基礎(chǔ)上，利用聯(lián)想集團(tuán)的稅后凈利潤(rùn)率適當(dāng)折扣計(jì)算NEC PC的凈利潤(rùn)。經(jīng)數(shù)據(jù)分析，聯(lián)想近五年的算術(shù)平均值集團(tuán)的稅后凈利潤(rùn)率取近五年的算術(shù)平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國(guó)債年收益率3.94%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據(jù)每年12月中國(guó)人民銀行外匯公布的人民幣對(duì)日元的中間價(jià)為兌換匯率。

2.結(jié)合實(shí)物期權(quán)分析

用B/S模型來計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，首先要確認(rèn)每個(gè)參數(shù)的值。

（1）聯(lián)想集團(tuán)2011年首次注資，根據(jù)聯(lián)想集團(tuán)近五年的平均凈利潤(rùn)和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負(fù)值的）來確定NEC PC的凈現(xiàn)金流量，計(jì)算2012年以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將這些預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流按16%折現(xiàn)到2011年初，可以得到初始價(jià)格。

（2）聯(lián)想集團(tuán)2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國(guó)債年收益率3.94%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

（4）波動(dòng)率是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性程度的度量，波動(dòng)率越大，項(xiàng)目?jī)r(jià)值的漲跌幅度就越大。波動(dòng)率越小，項(xiàng)目?jī)r(jià)值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關(guān)于波動(dòng)率的假設(shè)十分關(guān)鍵。由于現(xiàn)金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機(jī)的影響，缺乏廣泛的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點(diǎn)放在期權(quán)價(jià)值的推導(dǎo)過程中，先假設(shè)一個(gè)波動(dòng)率，再在之后對(duì)波動(dòng)率做敏感性分析，可以看出波動(dòng)率的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響有多大。在此假設(shè)波動(dòng)率為10%。求解過程如下：

聯(lián)想集團(tuán)進(jìn)行首次投資，期權(quán)價(jià)值為3.56億元，可以進(jìn)行首次注資。上述假設(shè)中，波動(dòng)率對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值影響比較大，下面做敏感性分析，計(jì)算在不同波動(dòng)率下實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)金流量。 （1）波動(dòng)率在5%～10%范圍內(nèi)，隨著波動(dòng)率增大，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都在同步減小；波動(dòng)率大于10%，隨著波動(dòng)率增大，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都在同步增加。

（2）波動(dòng)率在5%～20%范圍內(nèi)，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值在圖標(biāo)上基本上處在同一水平線上，也就是波動(dòng)率在此范圍內(nèi)對(duì)凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值影響不大。

（3）即使采用最小的波動(dòng)率5%，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都為正。經(jīng)分析可知，聯(lián)想集團(tuán)對(duì)NEC PC的收益遠(yuǎn)大于注資額。

（三）案例分析和總結(jié)

1.對(duì)賭協(xié)議對(duì)聯(lián)想集團(tuán)的價(jià)值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對(duì)賭協(xié)議，聯(lián)想集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據(jù)NEC PC的發(fā)展經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定。如果發(fā)展勢(shì)頭良好就繼續(xù)注資，出現(xiàn)對(duì)其自身不利的因素，則不會(huì)選擇繼續(xù)投資，從而獲得最高的投資回報(bào)率。在項(xiàng)目評(píng)估方面，原本項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估存在這種選擇權(quán)利，往往成為具有高額回報(bào)的項(xiàng)目。賭協(xié)議中的并購(gòu)方（聯(lián)想集團(tuán)）收益主要來自于兩個(gè)方面：一是當(dāng)被并購(gòu)方（NEC PC）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過預(yù)期水平，投資方以稍高的代價(jià)換得目標(biāo)企業(yè)分配的高額利潤(rùn)，同時(shí)對(duì)被并購(gòu)方剩余49%股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)；對(duì)聯(lián)想集團(tuán)來說，NEC PC經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過預(yù)期水平，聯(lián)想集團(tuán)從NEC PC獲得的利潤(rùn)遠(yuǎn)大于初始的投資額。二是當(dāng)被并購(gòu)方（NEC PC）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)可以不給予被并購(gòu)方剩余投資額，從而獲得機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購(gòu)方始終可以獲得因?qū)€協(xié)議的存在而為正的收益。

2.對(duì)賭協(xié)議對(duì)NEC PC的價(jià)值分析

對(duì)賭協(xié)議給NEC PC帶來的最大價(jià)值就是，受金融危機(jī)的影響，可以使業(yè)績(jī)連年虧損的部門，通過注資將直接為企業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)被并購(gòu)方（NEC PC）未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到或超過預(yù)期水平，被并購(gòu)方可以繼續(xù)按照規(guī)定引入更多資金進(jìn)行發(fā)展。若被并購(gòu)方（NEC PC）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期水平，并購(gòu)方（NEC PC）將得不到聯(lián)想集團(tuán)的繼續(xù)注資額，也就是丟失繼續(xù)注資額的機(jī)會(huì)成本，這對(duì)處于連年虧損需要得到發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)是很大的打擊，可能的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，從而激勵(lì)著被并購(gòu)方為了達(dá)到預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而努力。

四、我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值中應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的建議

（一）準(zhǔn)確分析對(duì)賭協(xié)議的利弊

對(duì)賭協(xié)議的目的是在信息不對(duì)稱的情況下控制企業(yè)未來業(yè)績(jī)與發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而被并購(gòu)方如企業(yè)的管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議是為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心為條件。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（二） 對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)結(jié)合實(shí)際情況

對(duì)賭協(xié)議的賭注大多數(shù)是被并購(gòu)方預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、將來的股價(jià)和盈利水平；對(duì)賭協(xié)議的籌碼通常是并購(gòu)雙方的股權(quán)和現(xiàn)金等。在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方處在信息不對(duì)稱的情況中，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素知之甚少，包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

如果約定的盈利水平過低會(huì)影響到并購(gòu)方的利益，約定的水平過高會(huì)直接影響到被并購(gòu)方的利益。我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)管理層的壓力過大?？鐕?guó)并購(gòu)中，簽訂的對(duì)賭協(xié)議要求符合雙方實(shí)際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（三）逐步放開我國(guó)《公司法》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容限制

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，根據(jù)《公司法》規(guī)定，擬上市的公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)過程中股權(quán)比例是固定不變的，然而在我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值調(diào)整中，投資者和融資者股權(quán)比例是基于未來的業(yè)績(jī)變化情況，雙方的股權(quán)比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結(jié)構(gòu)和公司發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，并購(gòu)方和融資方股權(quán)比例在一定范圍內(nèi)可以變動(dòng)的。對(duì)賭協(xié)議陽(yáng)光化過程中，可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境分拆和復(fù)制使其形式多樣化、內(nèi)容豐富化使其在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)估值調(diào)整中發(fā)揮作用。

當(dāng)務(wù)之急是盡快建立較為完善和適用的并購(gòu)法律體系，特別是要對(duì)跨國(guó)并購(gòu)有具體的規(guī)定，這樣才會(huì)避免我國(guó)企業(yè)走出去過程中面臨收購(gòu)失敗的問題。對(duì)賭協(xié)議陽(yáng)光化過程中，可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境分拆和復(fù)制使其形式多樣化、內(nèi)容豐富化使其在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)估值調(diào)整中發(fā)揮作用[3]。

參考文獻(xiàn)：

[1]喬納森·芒.實(shí)物期權(quán)分析[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

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【關(guān)鍵詞】公司估值；DCF估值模型；貴州茅臺(tái)

一、公司估值的基本介紹

公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。根據(jù)估值方法邏輯出發(fā)點(diǎn)的不同，企業(yè)估值方法分為絕對(duì)價(jià)值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)價(jià)值法，也稱內(nèi)在估值法、折現(xiàn)方法，它認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于未來股利或現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。相對(duì)估值法根據(jù)某一變量考察可比企業(yè)的價(jià)值，以確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長(zhǎng)率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對(duì)估值法（折現(xiàn)法）

絕對(duì)估值法依據(jù)現(xiàn)金流量的不同分為不同的種類，當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的理論基本上就是股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)法基本公式為：V為公司價(jià)值，n為公司壽命，CFt為公司在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。

1.股利折現(xiàn)模型（DDM）。股利折現(xiàn)模型依賴于這一思想：任何證券的價(jià)值都是證券期望產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。最終給普通股股東的現(xiàn)金流是股息流，為了決定普通股權(quán)益的價(jià)值，我們預(yù)測(cè)未來的股息流，并用普通股股東要求的回報(bào)率或者普通股的成本把它們貼現(xiàn)為現(xiàn)值，它等于普通股權(quán)益的價(jià)值。根據(jù)這一原理，普通股的權(quán)益價(jià)值等于其預(yù)期未來全部股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長(zhǎng)期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結(jié)果更準(zhǔn)確，計(jì)算更簡(jiǎn)單合理，一般來講DDM模型適用于分紅多且股利穩(wěn)定船、處于非周期性行業(yè)公司。對(duì)于分紅很少或者分紅不穩(wěn)定公司，或者處于較強(qiáng)周期性行業(yè)的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國(guó)內(nèi)基本不適用，因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長(zhǎng)率做出預(yù)測(cè)。

2.折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見的估值法。該理論認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和作為公司當(dāng)前的估算價(jià)值。該方法的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。公司的當(dāng)前價(jià)值，等于其運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的各種未來（不確定）現(xiàn)金流量經(jīng)過某種貼現(xiàn)率調(diào)整后的數(shù)值之和，其中貼現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)（不確定性），這也就是最常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。DCF模型理論上也可以對(duì)任何類型公司估值，一般來講，要求公司現(xiàn)金流量具有可預(yù)測(cè)性，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定，沒有持續(xù)大額的資本開支?，F(xiàn)金流量的可預(yù)測(cè)性要求公司盈利的波動(dòng)性很小，沒有持續(xù)的大額資本開支則要求公司處在不需要大量資本進(jìn)行擴(kuò)張的發(fā)展階段。對(duì)于平均盈余為負(fù)數(shù)、不具備長(zhǎng)期歷史營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司、公司的價(jià)值主要來自非營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。

（二）相對(duì)估值法

篇9

但在此之前，你應(yīng)該先了解投資人最關(guān)心的三個(gè)問題：你在做什么？為什么要給你投資？投資能帶給投資人什么好處？

當(dāng)然，提前做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也絕對(duì)不容忽視......

如何引入資本？

談到融資，首先需要問的問題是：作為創(chuàng)業(yè)者，你準(zhǔn)備好了嗎？如何吸引投資人？

為什么要引入資本？

引入投資人的目的有很多，其中有三大原因最為常見：

一、企業(yè)資金不足

企業(yè)資金不足這個(gè)問題在諸多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)都是存在的，無須贅述。

二、尋找戰(zhàn)略合作伙伴

尋找戰(zhàn)略合作伙伴，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，這種情況也頗為常見。比如不久前，樂視并購(gòu)酷派，就是為了尋找用戶和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。甚至BAT也經(jīng)常在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中尋找自己業(yè)務(wù)擴(kuò)展中相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行投資，這也是創(chuàng)業(yè)公司的機(jī)會(huì)。

三、提升企業(yè)知名度和公信力

這在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域尤其明顯。近段時(shí)間，國(guó)家出臺(tái)了與互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的規(guī)范意見，基于此，許多互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)更希望通過引入投資人尋求安全感。當(dāng)然，他們需要引入的戰(zhàn)略投資人大多是國(guó)企、上市公司、銀行類的金融機(jī)構(gòu)。

引入投資的過程就像談戀愛，雙方要對(duì)上眼才可能成功投資。知己知彼，百戰(zhàn)不殆，作為被投資的一方，作為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，我們應(yīng)該了解投資人最關(guān)心什么樣的問題。

投資人最關(guān)心什么？

實(shí)際上，投資人最關(guān)心的四個(gè)維度的問題：第一是方向，第二是商業(yè)模式和盈利模式，第三是團(tuán)隊(duì)，第四是行動(dòng)計(jì)劃。

一、方向

我們經(jīng)常說：站在風(fēng)口上，豬也會(huì)飛。而方向其實(shí)就和風(fēng)口有關(guān)系，這是投資人非常關(guān)注的一點(diǎn)。

投資基金本身是有定位的，他們不會(huì)胡亂投資，也并非什么行業(yè)都投。這時(shí)候，投資人最關(guān)心的就是你的項(xiàng)目屬于哪個(gè)行業(yè)，以及你的細(xì)分定位。

前幾年，我們會(huì)看到：門戶網(wǎng)站很容易能拿到投資；到后來，社交類網(wǎng)站有比較火；再之后，電子商務(wù)類的網(wǎng)站又站上風(fēng)口；演進(jìn)到現(xiàn)在，B2B的企業(yè)似乎更能引起投資人的關(guān)注。

由此，我們可以看到，風(fēng)口其實(shí)是在不斷變化的。但創(chuàng)業(yè)者不可能一味地去捕捉風(fēng)口，創(chuàng)業(yè)的路徑一定是源于你自身對(duì)產(chǎn)業(yè)的分析，判斷這是否是一件有價(jià)值的事情，以及當(dāng)下的條件和時(shí)機(jī)是否適合。

二、商業(yè)模式和盈利模式

我們知道，創(chuàng)新一般體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面是技術(shù)創(chuàng)新，這包括一些大的變革，也包括一些小技術(shù)上的改進(jìn)。

另一方面，是在商業(yè)模式方面的嘗試。比如我們法大大項(xiàng)目本身就是一個(gè)商業(yè)模式上的創(chuàng)新。以前，電子簽名這個(gè)行業(yè)是做項(xiàng)目、賣軟件，并且，這種電子簽名技術(shù)一般是在一家企業(yè)或者一個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部使用。而我們改變了這種模式，在云端為企業(yè)服務(wù)，按照簽署合同的次數(shù)來收取費(fèi)用，這是典型的商業(yè)模式變革。

三、團(tuán)隊(duì)

團(tuán)隊(duì)過往的職業(yè)經(jīng)歷對(duì)于吸引投資人是很重要的?，F(xiàn)在的投資人大多很關(guān)注你的團(tuán)隊(duì)本身，他們會(huì)考慮你的團(tuán)隊(duì)成員的工作經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊裢瓿蛇@個(gè)項(xiàng)目，或是達(dá)成所提出idea的目標(biāo)。

比如：你的項(xiàng)目是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的，那么投資人可能會(huì)關(guān)注你的團(tuán)隊(duì)成員有沒有BAT工作經(jīng)驗(yàn)，或是其他大型互聯(lián)網(wǎng)公司的工作經(jīng)驗(yàn)。

四、行動(dòng)計(jì)劃

投資人一定會(huì)關(guān)注你團(tuán)隊(duì)的整體運(yùn)營(yíng)策略，包括執(zhí)行力方面的一些考察。

將這四個(gè)維度的問題匯集起來，就變成了投資人最關(guān)心的三個(gè)問題：你在做什么？為什么要給你投資？投資能帶給投資人什么好處？

一、你的項(xiàng)目是什么？

作為創(chuàng)業(yè)者，能不能以一段簡(jiǎn)要的語(yǔ)句來概括你所做的項(xiàng)目？如果你用10分鐘都講不清楚自己做的是什么樣的項(xiàng)目，其實(shí)對(duì)投資人而言，是缺乏吸引力的。

另外，投資人很關(guān)心你的產(chǎn)品有什么樣的創(chuàng)新點(diǎn)，你需要講清楚你的產(chǎn)品，是技術(shù)上的創(chuàng)新還是商業(yè)模式上的創(chuàng)新？對(duì)此，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)有清晰的認(rèn)識(shí)。

不僅如此，能為客戶創(chuàng)造什么樣的價(jià)值，是很重要的問題。既然涉及到為客戶創(chuàng)造價(jià)值，就意味著你得理清自己的商業(yè)模式，市場(chǎng)規(guī)模，以及主要的客戶人群。

我們?cè)谌谫Y的時(shí)候，投資人都會(huì)問到關(guān)于市場(chǎng)規(guī)模的問題。當(dāng)然，并不是說市場(chǎng)規(guī)模有多大，你就能占據(jù)多大的市場(chǎng)，實(shí)際上，這里只是想問，你能占據(jù)的市場(chǎng)規(guī)模有多大。

二、為什么要給你投資？

這涉及到對(duì)你團(tuán)隊(duì)能力和團(tuán)隊(duì)背景的考察。當(dāng)然，你還得了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狀況，然后說服投資人，為什么投你，而不是投資給你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這尤為重要。

當(dāng)然，企業(yè)技術(shù)方面的底蘊(yùn)、市場(chǎng)定位等都會(huì)影響到投資人的決策，這也是需要清楚地告訴投資人的。

另外，創(chuàng)業(yè)者對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)要有清晰的認(rèn)識(shí)，你必須對(duì)你的項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)胸有成竹，并告訴投資人，有什么妥善的方法有效應(yīng)對(duì)。

三、投資回報(bào)

這涉及到這筆投資具體需要多少錢、這筆錢怎么用、未來發(fā)展規(guī)劃是怎樣的、多久能實(shí)現(xiàn)盈利、給投資人多少股份、退出機(jī)制是怎樣的、公司未來的估值問題。

這都是投資人最關(guān)心的問題，你必須從這些方面告訴投資人，他能從這筆投資中獲得什么回報(bào)。

仔細(xì)研究你想接觸的基金

在對(duì)接投資人的道路上，創(chuàng)業(yè)者除了了解投資人所關(guān)注的問題之外，我們必須要了解投資人本身的背景。

一、不同類型的基金

如果是從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)行到投資領(lǐng)域的投資人，他們和專業(yè)投資基金的視角其實(shí)不太相同。傳統(tǒng)行業(yè)基金投資人會(huì)相對(duì)重視控制權(quán)，對(duì)公司有較強(qiáng)烈的控制欲，甚至?xí)?duì)公司發(fā)展“指手畫腳”，想要深入到公司的運(yùn)營(yíng)中。而專業(yè)投資機(jī)構(gòu)雖然合同擬定十分嚴(yán)格，但大都不希望過多介入公司實(shí)際運(yùn)作，而是希望公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)做好公司運(yùn)營(yíng)。

二、境內(nèi)與境外基金

基金分境內(nèi)基金和境外基金，比如：美元基金、人民幣基金。基金的不同對(duì)公司的后續(xù)發(fā)展也有著很重要的影響。

前幾年，境外基金資金量較充裕，企業(yè)在境外上市的情況很多，因?yàn)閲?guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)還沒有新三板，而不論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，都對(duì)企業(yè)盈利狀況非常關(guān)注。但問題在于，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期盈利是比較困難的，很多公司甚至在上市數(shù)年后都沒能實(shí)現(xiàn)盈利，這是行業(yè)普遍現(xiàn)象，因此按照國(guó)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)來說，很多公司上市顯得困難許多。

近年來，境內(nèi)資本市場(chǎng)向好，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值都較高，新三板的推出也為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供了更多資本市場(chǎng)的途徑。

三、基金所關(guān)注的投資階段

各投資基金所關(guān)注的階段并不相同，有的基金偏向投資早期項(xiàng)目，有的偏向于投資中后期項(xiàng)目。同時(shí)，你需要了解每個(gè)基金合伙人所投資的行業(yè)類型，避免浪費(fèi)太多時(shí)間與關(guān)聯(lián)度不高的投資人溝通，這將有效提高融資的效率。

引入投資人的流程

第一階段：和不同投資人聊，敲定大致投資意向，包括一些重要條款，比如：公司估值、投資洽談鎖定期等等。

第二階段：確定投資意向后，投資機(jī)構(gòu)發(fā)出一個(gè)投資意向書。這時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)你進(jìn)行調(diào)查。當(dāng)然，在這個(gè)階段，還應(yīng)該和投資者簽署保密協(xié)議。

第三階段：投資機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)主體進(jìn)行調(diào)查，了解你的過往業(yè)務(wù)、稅務(wù)情況，并擬出投資協(xié)議的草案。

第四階段：簽署投資協(xié)議。

但需要提醒創(chuàng)業(yè)者的是：

1、創(chuàng)業(yè)者在拿融資的過程中不要過于欣喜。投資過程中存在諸多變數(shù)，比如想要簽署保密協(xié)議，結(jié)果很可能之后也沒辦法簽訂，或者簽訂投資協(xié)議之后，錢沒法到賬。只要錢沒到賬，我們都不要認(rèn)為投資已經(jīng)完成，這是需要有的思想覺悟。

2、所謂的保密協(xié)議里，一般有鎖定期的條款，規(guī)定在一段時(shí)間內(nèi)不能喝其它投資人接觸。這個(gè)條款，建議不要簽訂太長(zhǎng)時(shí)間，一般在一月左右為宜，以免這家投資機(jī)構(gòu)拖著時(shí)間，卻又不能聯(lián)系別的機(jī)構(gòu)。

3、注意融資的節(jié)奏，在早期不宜稀釋過多股權(quán)。因?yàn)樵缙谌谫Y的時(shí)候，企業(yè)估值很低，這時(shí)候稀釋過多股權(quán)會(huì)導(dǎo)致到后期你失去對(duì)公司的控制力，也影響后期的投資人進(jìn)入。

4、企業(yè)要誠(chéng)信披露相關(guān)信息，不要虛假包裝。因?yàn)橥顿Y人在調(diào)查的時(shí)候，了解非常細(xì)致，甚至可能和你一一核對(duì)信息，包括你的收入和合同是否匹配、電話聯(lián)系你的客戶核實(shí)相關(guān)情況、通過其他投資機(jī)構(gòu)了解你的企業(yè)狀況等等。太多謊言容易被人識(shí)破，對(duì)今后的融資不利。

5、看清股權(quán)眾籌的利弊。股權(quán)眾籌會(huì)有一定廣告效益，也容易獲取好的市場(chǎng)反饋信息，且融資門檻較低。但股權(quán)眾籌也容易增加公司管理成本，公司的不足之處也會(huì)被放大，且融資額有限，一般在一千萬左右。加之股東眾多，不利于后期的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入。因此，引入眾籌需慎重。

如何做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)？

很多投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有一定要求和偏好，從各方面考慮，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

一、公司應(yīng)該有一個(gè)實(shí)際控制人

投資人一般希望公司內(nèi)部能有一個(gè)核心人物，或者說是一個(gè)最大的實(shí)際控制人，股權(quán)過于分散是投資機(jī)構(gòu)所不樂見的。

二、創(chuàng)始合伙人不宜太多

在公司初始設(shè)計(jì)經(jīng)營(yíng)股權(quán)分配的時(shí)候，創(chuàng)始合伙人不宜太多，兩三個(gè)較好。

如果公司之后需要吸納新的業(yè)務(wù)合伙人，可以通過間接方式成立有限合伙公司持有股份，由有限合伙人和普通合伙人構(gòu)成，普通合伙人具有絕對(duì)的管理權(quán)，而且公司架構(gòu)可以通過協(xié)議來約定。這與公司不同，公司是按照股份來表決的。

這種時(shí)候，公司的實(shí)際控制人當(dāng)有限合伙的股東負(fù)責(zé)人，或者是普通合伙人的方式間接持有項(xiàng)目所屬公司的股份。這是較好的方案解決股權(quán)分散問題。

三、以期權(quán)方式鼓勵(lì)核心員工

所謂的期權(quán)是并非現(xiàn)在就給某位員工股權(quán)，而是在將來一段時(shí)間內(nèi)，如果員工達(dá)到了某項(xiàng)條件，公司就以一定價(jià)格或者無償給核心員工股權(quán)。這樣做的好處是對(duì)員工形成了一個(gè)鎖定期，減少了人才流失。

四、每輪融資稀釋股權(quán)不宜太多

這一點(diǎn)在之前已經(jīng)提到了，具體來說，每一輪的股權(quán)稀釋比例應(yīng)該在10%到15%之間，不宜一次釋放太多股權(quán)。

并且，到了企業(yè)中后期的融資，會(huì)對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股份稀釋較多，創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)逐漸減弱。這之前，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該注意通過章程和協(xié)議來加強(qiáng)對(duì)公司控制權(quán)的保護(hù)。

五、股份代持問題

所謂代持，其實(shí)是很多公司，尤其是創(chuàng)業(yè)公司存在的問題。

但如果要對(duì)接資本市場(chǎng)，代持是不宜過濫的。如果代持過于泛濫，不論是上市之前還是下一個(gè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入之前，都會(huì)要求你將一些小股東清除掉，或者將一些你所代持股份的股東清除掉。加之代持本身可能導(dǎo)致公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂，產(chǎn)生一些不必要的糾紛，因此代持不宜過多。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何對(duì)接資本市場(chǎng)？

以新三板為例，企業(yè)掛牌新三板分四個(gè)階段：

第一階段：決策改制階段

企業(yè)列出一個(gè)掛牌新三板的時(shí)間表，提出有這個(gè)決議，然后在條件成熟的時(shí)候改制為股份有限公司。

在企業(yè)改制的決策階段，首當(dāng)其沖的問題是企業(yè)從有限公司變?yōu)楣煞萦邢薰?。一般而言，這個(gè)階段，企業(yè)成立一個(gè)相應(yīng)的工作小組來連接各中介機(jī)構(gòu)為宜。就新三板的企業(yè)來說，必須是存續(xù)兩年以上的企業(yè)，必須有兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的會(huì)計(jì)報(bào)表。

這里需要再次解釋的是：新三板和主板或者IPO的主要區(qū)別在于它對(duì)盈利能力沒有要求。這也是中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常選擇新三板掛牌的原因。當(dāng)然，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、規(guī)范運(yùn)作等要求還是有的。

第二階段：材料制作階段

公司改制后，由中介機(jī)構(gòu)為相應(yīng)的企業(yè)制作掛牌的文件。主要是設(shè)計(jì)一些決議的通過，制作相應(yīng)的掛牌性文件。

第三階段：反饋的審核階段

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核企業(yè)提交的掛牌申請(qǐng)，又不明確的地方會(huì)要求中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)予以解釋和反饋。

第四階段：最終掛牌階段

通過反饋后，即掛牌成功，開始為企業(yè)辦理等級(jí)掛牌和結(jié)算手續(xù)。

企業(yè)掛牌會(huì)涉及到幾個(gè)中介機(jī)構(gòu)，主要涉及到：券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所，有時(shí)還會(huì)涉及到評(píng)估事務(wù)所。一般掛牌價(jià)格在200萬到兩千萬都可能，在有些地方也可能對(duì)新三板的掛牌公司給予一定政府補(bǔ)貼，企業(yè)決策者們可多關(guān)注。

互動(dòng)問答

問1：如何對(duì)公司進(jìn)行估值？怎樣判定估值的準(zhǔn)確性？

公司的估值，首先得具體到某個(gè)行業(yè)，在每個(gè)行業(yè)，對(duì)應(yīng)的投資人都會(huì)有一個(gè)行價(jià)。

比如生物制藥產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的種子期估值、A輪估值都是差不多的，這基本會(huì)形成行規(guī)式的東西。又比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司，在天使輪的估值大約是在2000萬左右，到A輪基本在3000萬左右。

當(dāng)然，也會(huì)有一些上下浮動(dòng)和調(diào)整，這個(gè)調(diào)整一般是根據(jù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的背景來確定的。比如團(tuán)隊(duì)背景非常深厚，估值會(huì)相應(yīng)高一些。但到了B輪、C輪之后，估值就基本是和公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)了。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值主要根據(jù)營(yíng)收來確認(rèn)的，和別的行業(yè)可能有所不同。傳統(tǒng)行業(yè)或許會(huì)根據(jù)盈利能力、市盈率來給予一定倍數(shù)的估值，但在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，營(yíng)收是一個(gè)較硬的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，營(yíng)收的十倍回座位估值的重要參考數(shù)據(jù)。

對(duì)于估值來說，并沒有一個(gè)絕對(duì)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，也沒有數(shù)學(xué)公式。就投資人而言，主要根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來判斷。

另外，也與你的公司當(dāng)時(shí)所處情況有關(guān)。比如公司當(dāng)時(shí)非常需要投資，否則公司就沒辦法生存下去，這時(shí)候投資人一定會(huì)壓低估值；而如果企業(yè)資金充裕，受到投資人追捧，估值自然會(huì)相對(duì)更高。

問2：投資公司的退出機(jī)制是怎樣的？

投資機(jī)構(gòu)退出機(jī)制一般分兩大類：

1、接盤

企業(yè)發(fā)展后期，將投資機(jī)構(gòu)前期投資所得股份直接買回來。

2、走向資本市場(chǎng)

篇10

表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負(fù)債率可能也不高（甚至處于凈現(xiàn)金狀況），擁有的工廠和持有的物業(yè)或者其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資都在升值或者已經(jīng)升值，重置成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司現(xiàn)在的賬面價(jià)值或者股票市值，等等。

我把“價(jià)值陷阱”歸納為兩類：一是夕陽(yáng)行業(yè)的公司，二是不思進(jìn)取的公司。不思進(jìn)取的公司又分為幾種情況，包含民營(yíng)企業(yè)家缺乏接班人，老一代惰性漸長(zhǎng)或者正在經(jīng)歷人生迷茫（比如枯燥、激情喪失、中年危機(jī)或者第二次中年危機(jī)，等等），國(guó)有企業(yè)的制度不允許管理層進(jìn)?。ㄊ质_），或者管理層自己不愿意賣力、沒有動(dòng)力，而且能力也受到局限，等等。

一個(gè)小小的指標(biāo)可以用來辨別一個(gè)公司是否懶惰（不思進(jìn)?。嚎纯此匿N售額在最近幾年的變化（不是指利潤(rùn)額），也請(qǐng)看看毛利額的變化（而不只看凈利潤(rùn)額），進(jìn)取的公司熱火朝天，不思進(jìn)取的公司一潭死水。

在海外市場(chǎng)上，很多特大的和特小的股票都成了“價(jià)值陷阱”。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，股民追捧小股票。這并非完全沒有道理，因?yàn)榇蠊驹鲩L(zhǎng)太有限，而且大國(guó)企的社會(huì)負(fù)擔(dān)太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過分，有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長(zhǎng)大，也許行業(yè)有問題、商業(yè)模式有問題，或者管理層有問題。這三個(gè)可能性都不好，當(dāng)然也就只能有一個(gè)結(jié)論：你不應(yīng)該買它的股票。

尋找貴得有道理的股票

為什么我們一次又一次地掉進(jìn)“價(jià)值陷阱”？可能有這么幾個(gè)原因。一是“靜態(tài)思維”在作怪。便宜股票的便宜是無須爭(zhēng)議的，8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率，這不需要辯論。但是，我們忘記了用動(dòng)態(tài)思維來看問題。如果一家公司能夠?qū)崿F(xiàn)未來3年利潤(rùn)翻一番，而另外一家公司的利潤(rùn)原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會(huì)如何？

此外，也許還有幾個(gè)問題要回答：利潤(rùn)中是否有一次性的特殊項(xiàng)目（退稅收入、物業(yè)重估、折舊減少、削減廣告費(fèi)用和資產(chǎn)處置等）？竊以為，少上當(dāng)?shù)霓k法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當(dāng)年的數(shù)字。這樣也許太極端，不過至少會(huì)安全一點(diǎn)。

有些公司的股票看起來很貴，但對(duì)于那些不懶惰的公司，它們的貴透露出一種信號(hào)：它們的管理層進(jìn)取，它們有健康的高成長(zhǎng)。也許它們還貴得不夠呢 ！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反的，大多數(shù)投資者只需要比較各個(gè)公司的估值水平就行了，那多簡(jiǎn)單 ！一張比較公司估值水平的表每個(gè)人都會(huì)看。這件事很簡(jiǎn)單，所以沒有價(jià)值。

所以巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實(shí)際上不貴的股票才考驗(yàn)水平。國(guó)內(nèi)流行的“價(jià)值洼地”是一個(gè)非常危險(xiǎn)的名詞 ！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當(dāng)聽到這個(gè)詞的時(shí)候，我就皺眉頭。其實(shí)，公司之間是不可比的，至少不可以簡(jiǎn)單地用數(shù)字來比較。

股票估值很不重要

有些讀者看過《投行分析師的叛逆宣言》一書之后問我：你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

對(duì)此我的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。首先，時(shí)間可以熨平估值的多數(shù)皺紋。投資的定義是，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)（比如5～10年或者20年）獲得盡可能高的預(yù)期回報(bào)。如果接受這個(gè)定義，你就會(huì)慢慢明白，買入價(jià)格究竟是高30%還是低30%其實(shí)不重要。更重要的是，你選的公司能否存活那么長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)不會(huì)繁榮，用什么樣的速度增長(zhǎng)。這個(gè)判斷很考驗(yàn)水平，對(duì)投資回報(bào)至關(guān)重要，但是這與短期內(nèi)股票的估值沒有多少關(guān)系，因?yàn)闀r(shí)間會(huì)把估值的高低消化。況且，股票估值本身就是一個(gè)模糊數(shù)字，需要的是一個(gè)很寬的區(qū)間，而不是一個(gè)具體的數(shù)字。

不問估值 行業(yè)為先

其次，我說估值不重要，不是說我們應(yīng)該完全不看估值，只是為了轉(zhuǎn)換思維。估值必須是選擇投資機(jī)會(huì)的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發(fā)點(diǎn)不能是先看誰便宜，然后再?gòu)囊淮蠖驯阋说摹皟r(jià)值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點(diǎn)的，在矮子里面挑將軍（尋求the less bad）。我以前一直都是那樣做，但我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和質(zhì)量馬馬虎虎的公司。

對(duì)此，投資者不妨倒過來，把公司的質(zhì)量放在前面，首先選5～10年內(nèi)有前途的行業(yè)，好的商業(yè)模式和公司，再?gòu)闹羞x出管理層質(zhì)量高的公司，最后再比較估值。在高質(zhì)量和低估值這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上，經(jīng)常會(huì)有沖突。巴菲特說，我們應(yīng)該在估值方面稍微將就一點(diǎn)，而在企業(yè)質(zhì)量和前途方面盡量提高標(biāo)準(zhǔn)。他的原話是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

換句話說，就是把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉(zhuǎn)為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字游戲。但事實(shí)上，這兩種策略的目標(biāo)公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括敝人）聲稱自己是價(jià)值投資者。2006年，我到一個(gè)價(jià)值投資者的辦公室開會(huì)。他把他的資產(chǎn)組合（30多只股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪 ！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票 ！有各種嚴(yán)重缺陷公司的股票 ！我直言不諱，想法和他很有抵觸。然后，他問我的持股名單，我也如實(shí)相告。他認(rèn)為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質(zhì)量公司。我雖然不能夠接受他的批評(píng)，但是，我確實(shí)開始懷疑我多年以來的投資方法。我挑選股票的順序錯(cuò)了，我一直躲開好公司，因?yàn)樗鼈冋Э雌饋砗苜F，而我卻一直在“煙屁股”中尋寶。

炒短線也不必理會(huì)估值

既然對(duì)于長(zhǎng)期投資者來講，企業(yè)的估值不很重要，那么短期投資者是否特別應(yīng)該關(guān)注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內(nèi)，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。非理性的股市可以持續(xù)很多年。所以，即使短炒的人們也不應(yīng)該過分關(guān)注估值。當(dāng)然，我已經(jīng)完全不關(guān)心短期（2～3年）的投資表現(xiàn)，所以其實(shí)也無權(quán)在這個(gè)問題上多言。

多數(shù)“價(jià)值投資者”都認(rèn)為，在“價(jià)值洼地”里尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡得踏實(shí)，因?yàn)樗麄冇X得持有的股票估值“便宜”，我以前也這樣認(rèn)為。但是，2008～2009年的經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦出現(xiàn)危機(jī)，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業(yè)務(wù)更容易出問題，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者資本市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無須太費(fèi)周折，挖掘長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的好公司才是最高境界。