導(dǎo)語：住房租賃資產(chǎn)證券化運作探究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

［提要］我國住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。本文以魔方公寓和新派公寓為例，分別以其各自發(fā)行的專項計劃具體分析交易結(jié)構(gòu)、收益方式和風(fēng)險。研究結(jié)果表明：我國目前的運作模式以重資產(chǎn)為主，并且近期內(nèi)不會改變。在資本市場和住房租賃市場成熟后，輕資產(chǎn)發(fā)展會加速，占據(jù)更多的市場份額。無論是重資產(chǎn)或輕資產(chǎn)，運作模式中都存在著一定的風(fēng)險和缺陷，利用區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化和分布式等技術(shù)特征，可防控輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的部分風(fēng)險。對于區(qū)塊鏈技術(shù)下仍無法解決的住房租賃資產(chǎn)證券化問題，本文提供一些合理建議，作為決策參考。

關(guān)鍵詞：住房租賃資產(chǎn)證券化；運作模式；風(fēng)險防控；區(qū)塊鏈

一、引言

近年來，城鎮(zhèn)化進程為城市帶來更多的流動人口，同時增加的也是外來務(wù)工人員的住房需求。數(shù)據(jù)顯示，流動人口在2015～2016年期間短暫下降后開始進一步回升，2017年我國流動人口達(dá)到2.5億人。而面臨房價的上漲以及晚婚晚育的現(xiàn)象，使得大部分單身的年輕人，尤其是畢業(yè)不久在外工作的年輕人選擇租房。隨著80后、90后對傳統(tǒng)住房觀念的轉(zhuǎn)變，使得“由購轉(zhuǎn)租”的人群增加。從目前我國住房租賃市場的供給來看。首先，供給存在缺口，供給結(jié)構(gòu)不合理。一方面是一二線城市的供需矛盾突出。相比于人流凈出的三四線城市，人流凈入的一二線城市的供給不足；另一方面是小戶型、低租金的供需矛盾突出。其次，供應(yīng)主體單一，管理制度不完善。長期以來，我國多以個人房屋出租為主，缺乏正規(guī)的住房租賃機構(gòu)，并存在房源信息不對稱、供給分散、黑心中介收取高額中介費等問題。相比機構(gòu)出租者，個人出租者在服務(wù)、穩(wěn)定性等方面都有較大差距。2017年7月，住建部等九部委聯(lián)合《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場》的通知。選取廣州、深圳等12個城市為首批試點單位，明確各地要搭建住房租賃交易平臺，增加新建租賃住房供應(yīng)?？v觀這一舉措，表明國家對住房租賃市場寄予厚望。完善住房租賃市場制度、使國內(nèi)REITs產(chǎn)品的權(quán)益屬性加強并向國際標(biāo)準(zhǔn)REITs靠攏，是我們現(xiàn)在亟待解決的問題之一。我國住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運作模式類型主要有三種，輕資產(chǎn)模式包括租金收益權(quán)ABS模式，重資產(chǎn)模式包括CMBS模式和類REITs模式。而且不同的運作模式對應(yīng)著不同的長租公寓作為其發(fā)行主體，如表1所示。（表1）

二、典型長租公寓運作模式剖析

（一）魔方公寓。魔方公寓，作為全國首個采取租金收益權(quán)ABS運作模式的長租公寓，發(fā)行了國內(nèi)首單輕資產(chǎn)租金收益權(quán)ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。以魔方公寓于2017年1月發(fā)行的“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”為例，重點分析其交易結(jié)構(gòu)、獲益方式、風(fēng)險及防控措施。1、交易結(jié)構(gòu)。從交易結(jié)構(gòu)圖可看出，首先，魔方南京作為原始權(quán)益人，把資金委托給中航信托，并設(shè)立“魔方公寓信托貸款單———資金信托計劃”，以此擁有信托計劃的全部信托受益權(quán)。然后，中航信托向借款人發(fā)放信托貸款，借款人把公寓物業(yè)的分租租金收入等應(yīng)收賬款質(zhì)押給中航信托，每年支付一定的本金及利息。其次，計劃管理人設(shè)立“魔方公寓信托受益權(quán)支持專項計劃”，并募集資金購買原始權(quán)益人的全部信托受益權(quán)，資產(chǎn)支持證券持有者認(rèn)購這部分資金，并按期獲得收益。（圖1）2、原始權(quán)益人的獲益方式。魔方南京通過“魔方公寓信托貸款單———資金信托計劃”和“魔方公寓信托受益權(quán)支持專項計劃”，向資產(chǎn)支持證券持有者募集資金，借款給魔方中國等魔方公寓，獲得利息，同時給予資產(chǎn)支持證券持有者分紅，利息和分紅之間的差額即為魔方南京的收益。（二）新派公寓。新派公寓，作為全國首個采取類REITs運作模式的長租公寓，發(fā)行了全國首單權(quán)益性重資產(chǎn)類REITs資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。以新派公寓于2017年10月發(fā)行的“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”為例，重點分析其交易結(jié)構(gòu)，獲益方式，風(fēng)險及防控措施。1、交易結(jié)構(gòu)。以上交易結(jié)構(gòu)圖表明，首先，渤海匯金證券作為計劃管理人，發(fā)起“資產(chǎn)支持專項計劃”，洋部落作為原始權(quán)益人，將持有私募基金的原始份額轉(zhuǎn)讓給“資產(chǎn)支持專項計劃”，并收到對價資金。其次，“資產(chǎn)支持專項計劃”發(fā)放資產(chǎn)支持證券募集資金。最后，賽富基金作為基金管理人，發(fā)放契約型私募基金，“資產(chǎn)支持專項計劃”出資買入，賽富基金持有SPV股權(quán)及債權(quán)，SPV收購森德大廈通達(dá)富全部股權(quán)，更名為“新派公寓”，整租給青年樂管理，青年樂定期支付租金。（圖2）2、基金管理人獲益方式。賽富基金通過“資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)放資產(chǎn)支持證券募集資金，用于收購?fù)ㄟ_(dá)富全部股權(quán)，從而擁有新派公寓，定期收到青年樂上交的租金，同時支付證券持有者收益，租金和投資者收益的差額即為賽富基金收益。（三）兩種長租公寓的風(fēng)險及防控措施對比。通過對魔方公寓和新派公寓專項計劃的分析，可知兩種長租公寓運作模式最大的區(qū)別點在于面臨的風(fēng)險和相應(yīng)的防控措施。魔方公寓不涉及不動產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是以標(biāo)的物業(yè)未來的租金收入為質(zhì)押，為此引入第三方評級機構(gòu)作為增信機構(gòu)，所以風(fēng)險大多來自于物業(yè)所有者和第三方評級機構(gòu)。而新派公寓確是真正意義上買入不動產(chǎn)，所以風(fēng)險大多來自于房屋價格的不穩(wěn)定以及購買房屋過程所需繳納的各項稅費。1、魔方公寓面臨物業(yè)所有者違約風(fēng)險和操作風(fēng)險。魔方公寓的優(yōu)點是：不會因房地產(chǎn)變動和繳納稅負(fù)重，導(dǎo)致前期成本增加且收益在一個低回報率范圍波動。缺點是：不能實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離，而且我國的評級系統(tǒng)不成熟，進一步加大租金收益權(quán)ABS投資者的投資風(fēng)險。風(fēng)險不能完全隔離，物業(yè)所有者存在違約風(fēng)險。租金收益權(quán)ABS不動產(chǎn)所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，僅以標(biāo)的物業(yè)未來的租金收入為質(zhì)押，并引入第三方評級機構(gòu)作為增信機構(gòu)，從而不能實現(xiàn)風(fēng)險隔離。一旦物業(yè)所有者發(fā)生了破產(chǎn)，這些用于出租的公寓會立刻被查封或出售，導(dǎo)致物業(yè)所有者出現(xiàn)毀約的風(fēng)險較大，租戶的利益也不能得到很好的保證。缺乏專業(yè)評級系統(tǒng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的操作風(fēng)險高。租金收益權(quán)ABS是轉(zhuǎn)租型物業(yè)，無物業(yè)抵押，因而相對類REITs更依賴第三方評級機構(gòu)。而我國的評估市場分散，地產(chǎn)估值數(shù)據(jù)較欠缺，沒有成熟的專業(yè)評級系統(tǒng)來評估住房租賃資產(chǎn)證券化。不能很好地起到評級、監(jiān)督的作用，增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選的風(fēng)險，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV進一步轉(zhuǎn)移給了資產(chǎn)支持證券持有者。2、新派公寓面臨房地產(chǎn)風(fēng)險和產(chǎn)品違約風(fēng)險。新派公寓的優(yōu)點是：實現(xiàn)了風(fēng)險隔離，并因物業(yè)的擔(dān)保而降低了對評級機構(gòu)的依賴性，減少因評級系統(tǒng)不完善導(dǎo)致的風(fēng)險。缺點是：因投資者的收益是由房地產(chǎn)升值和租金收入構(gòu)成，所以受房地產(chǎn)影響大，我國也沒有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，導(dǎo)致類REITs的前期成本大大增加。房地產(chǎn)市場變化莫測，風(fēng)險捉摸不定。類REITs的各方收益取決于租金的收入和房地產(chǎn)的升值，而房地產(chǎn)市場與國內(nèi)外經(jīng)濟情況，相關(guān)政策的變更，居民收入水平等多方面相關(guān)聯(lián)，其中的一方面發(fā)生變化，房地產(chǎn)市場就可能面臨資產(chǎn)價值變動的情況。國家宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)市場不景氣等都會導(dǎo)致房地產(chǎn)的資產(chǎn)價值下跌，所以房地產(chǎn)的變動十分不易掌控。稅費繁重，回報率低，加大產(chǎn)品違約風(fēng)險。因為缺乏配套的稅收優(yōu)惠政策，在購進房屋時，需要繳納各項稅費，增加前期成本，導(dǎo)致類REITs住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資回報率較低。據(jù)統(tǒng)計，類REITs產(chǎn)品的發(fā)行利率超過5%，而大部分長租公寓回報率僅為2%～3%，導(dǎo)致租金收入難以覆蓋利息支出，嚴(yán)重提高產(chǎn)品違約的風(fēng)險。3、兩種運作模式長租公寓的適用條件。通過以上兩種長租公寓的運作模式的對比分析，可以得出租金收益權(quán)ABS適用于有完善的評級系統(tǒng)和良好的租金收入歷史的住房租賃市場，才能更好地監(jiān)督審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險性和物業(yè)所有者的可靠性。REITs適用于房地產(chǎn)市場發(fā)展穩(wěn)定，有配套的稅收優(yōu)惠政策的住房租賃市場，才能保障收益率維持在一個較高并且穩(wěn)定的水平。

三、區(qū)塊鏈嵌入住房租賃資產(chǎn)證券化可行性

區(qū)塊鏈技術(shù)是按照時間順序?qū)?shù)據(jù)區(qū)塊以順序相連方式組合成的一種鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，并以密碼學(xué)方式保證不可篡改和不可偽造的分布式賬本。區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化、分布式、不可篡改、信息透明等特點。將區(qū)塊鏈技術(shù)運用到住房租賃資產(chǎn)證券化中，能夠?qū)ψ》孔赓U資產(chǎn)證券化的整個交易過程進行優(yōu)化，比如提高證券化交易安全系數(shù)、交易速度與效率，解決信息不對稱問題和活躍證券化二級市場等。此外，區(qū)塊鏈對住房租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制也大有裨益，以下將分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩部分討論。（一）區(qū)塊鏈技術(shù)對輕資產(chǎn)的風(fēng)險控制1、篩選優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，降低輕資產(chǎn)違約風(fēng)險。輕資產(chǎn)的運營商并不持有物業(yè)，以長期租賃的方式獲取房源，通過轉(zhuǎn)租獲得租金價差，故其底層資產(chǎn)的獲得依賴于物業(yè)所有者的信用。傳統(tǒng)的物業(yè)所有者審查機制不僅耗費大量的時間和資本，而且優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的比例并不是很高。區(qū)塊鏈技術(shù)利用其去中心化和分布式的技術(shù)特征，能夠以極低的成本對網(wǎng)絡(luò)交易進行身份識別和個人征信。所以，運用區(qū)塊鏈技術(shù)可以共享物業(yè)所有者的信用狀況，包括以往的違約記錄，貸款和發(fā)放貸款的情況等，以此來判斷物業(yè)所有者違約的風(fēng)險可能性，從中篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的物業(yè)所有者。同時，對物業(yè)所有者的資產(chǎn)情況進行實時監(jiān)控，當(dāng)物業(yè)所有者違背標(biāo)準(zhǔn)時，采取必要措施并引進新一批符合標(biāo)準(zhǔn)的物業(yè)所有者，從而一直保證底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)。2、消弭信息不對稱，減少輕資產(chǎn)操作風(fēng)險。輕資產(chǎn)較重資產(chǎn)，更依賴于第三方評級機構(gòu)，在利益驅(qū)動下放松標(biāo)準(zhǔn)，過高評估，使得次級債券獲得安全評級，誘使投資者購買，這種錯誤引導(dǎo)不利于輕資產(chǎn)的長遠(yuǎn)發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)可以利用其去中心化和不可篡改的特點，建立一個貫穿證券化交易全過程的完整的、不可篡改的、可追溯的審計追溯線索。可追溯性使全部交易的歷史信息可查，信息真?zhèn)螌⑼ㄟ^共識機制辨別，追溯機制提供了在區(qū)塊上找到最初信息者的方法，從而促進基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的完善，并消除資產(chǎn)重復(fù)抵押風(fēng)險。同時，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化特征，使得證券化交易透明化，有助于實現(xiàn)資產(chǎn)證券更好的估值和價格發(fā)現(xiàn)，保證資產(chǎn)證券化品質(zhì)，提高證券化資產(chǎn)的投資吸引力，擴大投資者基礎(chǔ)。只有輕資產(chǎn)的信息對稱，投資者們才能充分了解到證券化的實際價值，并積極參與到證券的交易中，進一步推動優(yōu)質(zhì)證券的發(fā)行，輕資產(chǎn)在這個良性循環(huán)下，將得到不斷的發(fā)展。（二）區(qū)塊鏈技術(shù)針對重資產(chǎn)的風(fēng)險控制。在重資產(chǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險控制方面，運用區(qū)塊鏈技術(shù)，主要是為房地產(chǎn)資產(chǎn)的管理賦能。為此，此處引入通證化概念。通證化是指將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的數(shù)字通證。新加坡金融管理局（MAS）根據(jù)通證的屬性，將通證分類為支付型加密數(shù)字貨幣、功能型通證和證券型通證。通證化較證券化的優(yōu)勢在于把可編程性引入到通證化資產(chǎn)中，通過經(jīng)過加密的代幣來反映擁有的資產(chǎn)的權(quán)利。重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)相比，重資產(chǎn)的住房租賃主體以房企為主。房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)，其自身具有高昂房價和賦稅，而且從交易過程看，物業(yè)買賣繁瑣，極大程度牽制重資產(chǎn)運營投資回報率。運用區(qū)塊鏈和通證技術(shù)，可以將房屋數(shù)字化，變成可分割的數(shù)字資產(chǎn)，實現(xiàn)點對點的轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)。不僅使得更多的人直接參與到產(chǎn)權(quán)的買賣中，分散了房地產(chǎn)變動帶來的風(fēng)險，而且也省去了物業(yè)買賣中的交易成本。

四、我國住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

我國的住房租賃資產(chǎn)證券化雖然起步較晚，但近兩年，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行在快速增長，已經(jīng)逐漸成為住房租賃公司重要的融資手段。區(qū)塊鏈技術(shù)憑借其技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化了交易結(jié)構(gòu)，打破傳統(tǒng)模式的禁錮，解決了部分問題，但仍有問題存在。根據(jù)這些問題，本文關(guān)于住房租賃資產(chǎn)證券化運作模式發(fā)展前景提供一些看法和建議。（一）立法明確租賃責(zé)任，健全資產(chǎn)證券化體系。輕資產(chǎn)的物業(yè)所有者違約風(fēng)險，不只可依靠區(qū)塊鏈技術(shù)進行篩選和監(jiān)督，也可由國家頒布政策，以法律來明確租賃雙方的責(zé)任，維持租金水平穩(wěn)定，降低違約風(fēng)險，如德國頒布的《住房租賃法》，明確規(guī)定了租賃雙方違約后該承擔(dān)的責(zé)任，有效降低了物業(yè)所有者的違約風(fēng)險。操作風(fēng)險，可以建立健全資產(chǎn)證券化配套服務(wù)體系，如美國，其擁有健全的信用評級、擔(dān)保等體系，為住房租賃資產(chǎn)證券化提供信用增級等配套服務(wù)，降低信用風(fēng)險。同時，我國也可以支持投資者建立內(nèi)部評級標(biāo)準(zhǔn)，以減少對第三方評級機構(gòu)的依賴。（二）配套稅收優(yōu)惠政策，鼓勵個人投資租賃住房。針對重資產(chǎn)的風(fēng)險，政府應(yīng)支持?jǐn)U大住房租賃市場，穩(wěn)定投資回報率。首先，立法明確政府的稅收優(yōu)惠等政策，保障最低回報率。其次，利用立法，金融等方式激勵私人投資建設(shè)租賃住房，此政策將有利于我國租賃房源的充足。國際采取以上兩種措施的實例，如德國政府對投資建設(shè)租賃住房予以補貼或免稅，建設(shè)租賃住房可比建設(shè)出售住房獲得更高的稅收優(yōu)惠。目前，德國租賃房源充足而且住房租賃市場保持穩(wěn)定的投資回報率。由此可見，以上措施有一定的可行性。（三）重資產(chǎn)發(fā)展趨飽和，輕資產(chǎn)前景仍可期。重資產(chǎn)投資者的收益來自于租金收入和房地產(chǎn)升值兩部分，2016年，國家提出去庫存，去杠桿，意在穩(wěn)定房價，現(xiàn)在已經(jīng)初見成效。房價將來升值空間將逐漸變少，并趨于穩(wěn)定，所以重資產(chǎn)投資者依靠房屋升值的收益不會大幅度提高，反而有逐漸減少并穩(wěn)定的趨勢。區(qū)塊鏈和通證技術(shù)的引入，能簡化交易過程，降低交易成本，但是造成重資產(chǎn)低回報率的高昂房價和稅費問題仍存在，不利于重資產(chǎn)的發(fā)展。輕資產(chǎn)較重資產(chǎn)來說，盡管前期成本較低，但輕資產(chǎn)的發(fā)展依托于信用，我國并沒有健全的信用評級，擔(dān)保等體系，而建立一套完整的信用體系，需要多年的建設(shè)和積累，所以輕資產(chǎn)的信用問題一直存在，限制了輕資產(chǎn)的發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)的引進，突破了這個瓶頸，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化，分布式等特點，使區(qū)塊鏈各節(jié)點參與者的信息透明化，解決了各方參與者信息不對稱的問題，增強了評級機構(gòu)的公正性，從而提升了輕資產(chǎn)的信用度，增加了投資者購買證券的信心。未來，我國的輕資產(chǎn)會加速發(fā)展，所占比例也會逐步增加。而如今我國關(guān)于住房租賃資產(chǎn)證券化的政策以重資產(chǎn)發(fā)展為主，希望國家同時也能關(guān)注一下輕資產(chǎn)的發(fā)展，適當(dāng)?shù)慕o予一些政策的引導(dǎo)和鼓勵。

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作者:韓雅婷 尹菁菁 單位:天津財經(jīng)大學(xué)