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一、次級抵押貸款和次級抵押貸款危機

住房抵押貸款是指消費者以其住房為抵押向商業(yè)銀行申請的一次性滿足住房需求而實行的分期付款財務安排。次級住房抵押貸款就屬于非標準抵押貸款類別，它對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應地比一般抵押貸款高得多。住房抵押貸款已經(jīng)成為現(xiàn)代信貸公司的主要業(yè)務之一。住房抵押貸款具有存短貸長的特點，為了獲取更好的流動性安排，信貸公司愿意部分或全部出售其住房抵押貸款，而發(fā)達的資本市場則為這一出售提供了有利條件即住房抵押貸款證券化。在通常情況下，優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款構成了MBS的主體；而非標準的住房抵押貸款則因其信用等級低，風險較高，要打包出售，就需要提高其風險溢價水平。這種MBS就是次級債。次級債也代表著住房抵押貸款的收益權，其收益直接體現(xiàn)于抵押貸款的還款現(xiàn)金流；風險狀態(tài)也依存于抵押貸款為其基礎資產(chǎn)的風險狀況。

這種次級債的交易可以分為三層：一是初級證券化產(chǎn)品MBS；二是將次級債作為過手證券，進行再包裝、再組合的CMOS交易；三是在上述基礎上進一步衍生出的CDOS，主要用以進行對沖交易。與次級債聯(lián)系起來的對沖交易，是將房地產(chǎn)市場變動，尤其是價格變動與次級債收益變動聯(lián)系在一起進行對沖。雖然房地產(chǎn)價格與次級債之間存在著對沖套利的機會，但十分狹小。為了獲取較大的利潤，對沖基金必然會利用財務杠桿來擴大對沖規(guī)模。而利用財務杠桿進行金融衍生品對沖交易操作，在微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上則加大了金融風險，一旦市場條件變化或?qū)_操作失誤，風險即刻顯現(xiàn)。與次級債聯(lián)系在一起的金融衍生品交易的基礎資產(chǎn)是住房抵押貸款的收益權，其風險狀態(tài)也取決于住房抵押貸款的風險狀態(tài)。一旦住房抵押貸款市場出現(xiàn)違約率上升，整個鏈條就會產(chǎn)生問題。

由上可知，次貸危機的產(chǎn)生過程：在美國次級抵押市場上，信用較低的人從信貸公司獲得貸款；信貸公司將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用收益進行再貸款；投資銀行則將債權重新包裝成債券，向投資人推介，在資本市場發(fā)行。而美國次級抵押貸款危機就按照這樣的路線圖在蔓延：購房者無力償還貸款→貸款機構遭受嚴重損失甚至被迫申請破產(chǎn)→投資基金買入由次級貸款衍生出來的投資產(chǎn)品而受到重創(chuàng)→股票等金融市場資金面受影響而下跌。

二、次級抵押貸款危機的成因

20世紀80年代“里根革命”以來，美國政府一直朝著減少市場干預的方向發(fā)展。但愈演愈烈的美國次貸危機，卻迫使美國政府出重手救市，其實施的住房援助法案，某種程度上更是一種“準國有化”行為。次級抵押貸款危機的爆發(fā)使美國經(jīng)濟陷入了衰退邊緣。引發(fā)次級抵押貸款危機的原因可以總結(jié)為以下幾個方面：

（一）過度證券化和信用等級偏高

把部分債務收益，轉(zhuǎn)化為證券后再賣給投資者，這就是證券化。次級貸款的放貸機構把超過6000億美元的次級貸款債權轉(zhuǎn)化為證券后，賣給各國的投資者。美國的信用評級機構的收入是基于所評級證券的金額，而不是信用評級能否真實地反映相關信用風險。而評級市場的不透明和評級機構的利益沖突，使得這些嚴重的高風險資產(chǎn)可以順利進入投資市場。這樣次級貸款的放貸機構就可通過信用評定機構，輕松地拿到“AAA”的信用評級，過多的“AAA”證書使銀行失去了對風險的敏感性。由于證券化產(chǎn)品過于復雜，很多機構投資者對證券化產(chǎn)品的定價缺乏深入了解，完全依賴產(chǎn)品的信用評級進行投資決策。最終的結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評級導致機構投資者的非理性追捧，最終導致信用風險的累積。

（二）通貨膨脹，即資產(chǎn)價格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積

隨著金融衍生品的發(fā)展、房價的上升，人們的需求越來越大，最終導致通貨膨脹。而美聯(lián)儲為了降低通貨膨脹不得不提高利率。但利率提高后，那些次級抵押貸款者就還不起貸款了，這導致次貸市場還貸拖欠比例迅速上升。至此，美國經(jīng)濟的貨幣流動性降低，經(jīng)濟發(fā)展進入低速徘徊狀態(tài)，次級抵押貸款者就更難還清次級貸款債務。

（三）美國金融監(jiān)管當局貨幣政策由松變緊，監(jiān)管當局監(jiān)管不嚴

從2001年初美聯(lián)儲的寬松的貨幣政策使得房地產(chǎn)市場上房貸利率同期下降。而這一階段的利率下降，就是帶動21世紀以來的美國房產(chǎn)持續(xù)繁榮、次級房貸市場泡沫起來的重要因素。因為利率下降，使很多蘊涵高風險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在房產(chǎn)市場上有了產(chǎn)生的可能性和擴張的機會。從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始了逆轉(zhuǎn)；到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%，標志著這輪擴張性政策完全逆轉(zhuǎn)。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，促發(fā)了房價下跌，以及按揭違約風險的大量增加。

2004年初，貸款機構開始放松貸款標準。與此同時，美聯(lián)儲一邊持續(xù)加息，另一邊卻繼續(xù)鼓勵貸款機構開發(fā)并銷售可調(diào)整利率房貸。正是這種自相矛盾的行為造就了次級抵押貸款危機。金融監(jiān)管部門從意識到問題到將保護措施衍生到那些更為脆弱的貸款人用了3年，而此時危機已經(jīng)產(chǎn)生。因此，監(jiān)管者在這場危機中負有不可推卸的責任。

（四）對金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新風險認識不足

隨著世界經(jīng)濟金融的全球化趨勢加大，全球范圍利率長期下降、美元貶值，以及資產(chǎn)價格上升，使流動性在全世界范圍內(nèi)擴張，而追求高回報、忽視風險的金融品種和投資行為也隨之增多。次級房貸衍生產(chǎn)品客觀上有著投資回報的空間，在一個低利率的環(huán)境中，它能使投資者獲得較高的回報率，這吸引了越來越多的投資者。在信貸環(huán)境寬松或房價上漲的情況下，放貸機構因貸款人違約收不回貸款，它們也可以通過再融資，或者把抵押的房子收回來再賣出去，不會有虧損。但在信貸環(huán)境改變、特別是房價下降的情況下，再融資或者把抵押的房子收回來再賣就不容易實現(xiàn)；在較大規(guī)模地、集中地發(fā)生這類事件時，危機就出現(xiàn)了。

三、美國次級抵押貸款危機對我國的啟示

金融管制的放松與金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是金融發(fā)展的大趨勢。而與此同時風險也不斷加大，必須加強對風險的監(jiān)管。此次風波對中國的啟示而言，主要有以下幾個方面：

（一）在經(jīng)濟快速發(fā)展時期，一定要防止資產(chǎn)價格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積。次級債危機表明，資產(chǎn)價格過快攀升導致的直接后果就是對實體經(jīng)濟的平穩(wěn)運行造成巨大傷害。此次危機的導火索是美國房地產(chǎn)市場的過熱與疲軟。中國近來經(jīng)歷了長時間的低利率政策之后，資金不斷涌向房市和股市，物價持續(xù)走高，經(jīng)濟運行存在由過快向過熱轉(zhuǎn)化的可能性，一定要防止資產(chǎn)價格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積。

（二）應該盡快推動住房按揭貸款證券化市場的發(fā)展，加快發(fā)展銀行信貸資產(chǎn)證券化，以化解銀行體系的金融風險；選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實行證券化，并加強對資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管。商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,并以此為基礎發(fā)行衍生證券,而轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從資產(chǎn)負債表上移出。這樣，銀行就可回收流動性，使資產(chǎn)負債結(jié)構和期限得到改善。住房抵押貸款證券化在美國、歐洲等地已經(jīng)有了很大的發(fā)展，并且對緩解次貸危機的沖擊起到?jīng)Q定性作用。目前在我國，商業(yè)銀行面臨嚴重的短存貸長問題，而將已投放的貸款進行證券化，提前回收流動性，就可以防止因為資產(chǎn)負債期限不匹配所引發(fā)的風險。

在次貸危機中資產(chǎn)證券化的錯誤在于次級抵押貸款的缺陷，即證券化資產(chǎn)是信貸公司向那些風險高、還款能力較差的人發(fā)放的高利率次級抵押貸款。我國推進資產(chǎn)證券化時就要選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進行證券化，要加強對資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管，一定要加強基礎資產(chǎn)池的信息披露，建立資產(chǎn)信用風險的評價體系。

（三）在進行金融創(chuàng)新的同時，加強信息披露和風險監(jiān)管。信用評級公司、投資銀行和商業(yè)銀行由于市場信息的不對稱性有可能在資產(chǎn)證券化過程中結(jié)成利益共同體，而信息透明性對金融市場發(fā)展和投資者權益保護具有重要作用。因此，必須加強商業(yè)銀行金融創(chuàng)新行為的信息披露，提高信息透明度。此外，在利益的影響下，信貸公司逐漸推出一些具有較高風險的產(chǎn)品，信貸公司寄希望于美國樓市的持續(xù)上漲，在房價不斷走高時，即使炒房者現(xiàn)金流并不足以償還貸款，也可通過房產(chǎn)增值獲得再貸款以填補缺口。隨著美國樓市出現(xiàn)下跌，次貸出現(xiàn)還款壓力，進而導致信貸公司的資金鏈斷裂。而在較高風險的產(chǎn)品不斷推出時相應的風險監(jiān)管卻沒有跟上。衍生品市場的發(fā)展有利有弊，金融創(chuàng)新只能將風險在不同的投資者之間進行分散和轉(zhuǎn)移，而不能從根本上消滅風險，它并沒有降低整個金融市場的系統(tǒng)性風險。而衍生品也只是提供流動性和分散風險的重要工具，它雖然可以對沖風險，但不能消滅風險。除金融機構本身應提高風險管理水平外，監(jiān)管當局也應加強對金融衍生品市場的管理。從而不斷加強對衍生品市場的風險監(jiān)管。

此外，金融市場的過度反應和預期的自我實現(xiàn)，會加劇金融波動的程度，甚至會導致危機。在衍生品市場日益發(fā)達，金融市場聯(lián)系日趨緊密的今天，市場的過度反應、投資者信心的動搖會迅速波及金融市場全局。因此，市場信心應當成為貨幣和監(jiān)管當局管理的重要內(nèi)容。

（四）在國際金融一體化發(fā)展的大背景下，國際金融合作將成為發(fā)展趨勢，各國金融機構和各國政府之間應及時協(xié)調(diào)和應對金融危機。一個始于美國次級抵押貸款市場的產(chǎn)品問題，卻很快擴散開來，造成世界金融市場的動蕩。各國央行和監(jiān)管當局則聯(lián)手通過公開市場操作和“最后貸款人”的角色向市場注入流動性，緩解金融結(jié)構的流動性風險，避免了次級債風波的擴散，從而避免了進一步金融危機的爆發(fā)。由此可見，隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷發(fā)展，各國金融市場互相滲透，危機極容易在各國之間相互傳染。而各國也應建立和鞏固國際金融合作機制，發(fā)展和擴大國際金融合作平臺。對中國而言，就要在提高本國金融市場各類金融機構的抗風險能力的同時，積極參與國際金融市場的競爭與合作。

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摘要：“9·11”事件之后，美國為刺激經(jīng)濟增長，信貸公司開始考慮那些甚至不具備還款能力的人，并不斷推出針對還款能力較弱客戶的金融產(chǎn)品，次級抵押貸款就是其中一種。次級貸款的創(chuàng)新在提高美國居民住房福利的同時，也埋下了潛在的巨大風險。從證券化、貨幣政策、金融監(jiān)管等幾個方面分析了美國次貸危機成因，最后針對中國的實際情況，分析了美國次級抵押貸款危機對我國的幾點啟示。

關鍵詞：次貸危機；次級抵押貸款；通貨膨脹