導(dǎo)語：信貸投放適度性分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：信貸投放是金融支持實體經(jīng)濟(jì)最重要的渠道，有效調(diào)控信貸投放也是實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的主要手段。本文模型分析顯示，經(jīng)濟(jì)增長、貸款投放和物價水平存在長期的協(xié)整關(guān)系，經(jīng)濟(jì)-物價-信貸系統(tǒng)偏離均衡水平后向常態(tài)回歸需要較長時間，說明了金融調(diào)控有合理性和必要性。根據(jù)協(xié)整結(jié)果，推測出了不同情形下信貸投放的合理增速，認(rèn)為在穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境下河南省貸款投放增長10%較為合適，并為實現(xiàn)這一目標(biāo)提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：信貸投放;宏觀調(diào)控;河南省

我國貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。截至2017年6月末，我國貸款占社會融資規(guī)模的比重超過八成，信貸仍是金融支持實體經(jīng)濟(jì)的最重要渠道，因而信貸調(diào)控也應(yīng)成為實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的主要手段。但面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，保持合適的信貸增速并非易事。自艾倫•格林斯潘2006年結(jié)束美聯(lián)儲主席任期以來，各央行出現(xiàn)了在經(jīng)濟(jì)低迷期間激進(jìn)寬松、經(jīng)濟(jì)繁榮時卻不收緊的傾向[1]。信貸力量有可能成為觸發(fā)或者加深經(jīng)濟(jì)周期的因素。就我國而言，過去十年來，我國占全球信貸的比率已從5%大幅提高到25%，從另一個側(cè)面反映出信貸過度膨脹和貨幣過度深化的局面[2]。以河南省為例，2015年以來，信貸投放增速和GDP的增速差額保持在10%左右，信貸投放和GDP的比值持續(xù)走高，在特定條件下有可能轉(zhuǎn)化為通脹的重要推動因素。所以，研究信貸投放與經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定的關(guān)系，確定適合我國信貸投放總量問題具有很強(qiáng)的理論和實踐意義。

一、文獻(xiàn)綜述

秦宛順、郭世邦[3]指出，適度貸款增長率是指國民經(jīng)濟(jì)在適度增長速度和可容忍的通貨膨脹下運(yùn)行所需之貸款增長率。在既定的通貨膨脹率下適度的經(jīng)濟(jì)增長速度的上限和下限就決定了適度貸款增長率的上限和下限，并運(yùn)用1953-1989年的數(shù)據(jù)得出我國適度貸款增長率為9.71%-16.05%。曹協(xié)和[4]認(rèn)為，相對于較快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求而言，海南省貸款總量的增長偏慢。而徐宏[5]以浙江省500戶工業(yè)監(jiān)測企業(yè)為樣本，調(diào)查發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)銀行借款存量中的15％、增量中的46％超越了其正常合理的融資需求，與企業(yè)產(chǎn)銷增長趨勢不相匹配。對于經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期的關(guān)系，學(xué)界也進(jìn)行了深入的研究。程棵[6]等指出，經(jīng)濟(jì)增長周期的理論研究表明，每一次的經(jīng)濟(jì)波動必然伴隨著一個信貸增長周期，經(jīng)濟(jì)增長周期與信貸增長周期之間存在著某種相關(guān)性。Tornell&Westermann認(rèn)為信貸繁榮多數(shù)會逐漸減速，但有時會強(qiáng)化金融系統(tǒng)脆弱性，引發(fā)貨幣和金融雙危機(jī)[7]。肖威[8]對中國近年通貨膨脹成因的分解研究表明，凡是明顯的、甚至是嚴(yán)重的通貨膨脹，都是由貨幣和信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的。張翼[9]等檢驗了信貸投放波動與經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹之間的關(guān)系，認(rèn)為大幅波動的信貸投放不僅有悖于我國宏觀政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，同時也不利于物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長,并設(shè)計了平滑信貸投放波動逆周期調(diào)整模式。現(xiàn)有文獻(xiàn)探索了適度的信貸投放內(nèi)涵，對信貸投放數(shù)量與經(jīng)濟(jì)需求的適應(yīng)性做出了分析，并深入研究了信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系?？偟目磥恚鄶?shù)學(xué)者認(rèn)為信貸周期影響著經(jīng)濟(jì)周期的形成與發(fā)展。2007年以來，我國信貸投放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都經(jīng)歷了明顯的周期，本文以河南省為例，試圖用月度數(shù)據(jù)更細(xì)致地描摹信貸投放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來源及單位根檢驗

研究信貸投放和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系一般采用國民生產(chǎn)總值（GDP）指標(biāo)來表征經(jīng)濟(jì)的起伏，但為更加細(xì)致地描摹經(jīng)濟(jì)和信貸的關(guān)系，本文的研究對象是月度指標(biāo)，故而用工業(yè)增加值同比增長率代替GDP，記為Y,部分月度的數(shù)據(jù)缺失，本文取前后鄰月的平均值，原始數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。用人民幣貸款同比增速作為信貸投放的指標(biāo)，記為L，數(shù)據(jù)來自人民銀行統(tǒng)計報表。用CPI同比漲幅來表征物價的波動，并簡記為P,數(shù)據(jù)源自萬德資訊。以下分析均借助Eviews7.0來實現(xiàn)。不少經(jīng)濟(jì)變量具有非平穩(wěn)特性，所以在實施有關(guān)分析之前，本文運(yùn)用增廣迪基—富勒檢驗（ADF檢驗）對所研究的變量平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗（unitroottest），結(jié)果見表1。結(jié)果表明這四個變量均不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，即這四個變量序列是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分序列均能夠拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為這四個變量序列是一階單整I（1）序列,可以考慮進(jìn)行協(xié)整檢驗。

三、模型的建立

（一）約翰森協(xié)整檢驗。協(xié)整檢驗的方法主要有Engle—Granger兩步法和約翰森檢驗（JJ）法，由于變量多于兩個，本文采用后者。由于JJ檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，需先確定VAR模型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，選擇合理滯后期，本文采取AIC和SC值最小原則選擇滯后期數(shù)。協(xié)整分析結(jié)果見表2表明，在95%的置信水平上，所分析的變量存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如下：Y=0.301647L+1.570046P（0.15574）（0.65070）在協(xié)整關(guān)系成立的條件下，上式反映了3個變量之間的長期均衡關(guān)系，方程的估計系數(shù)表征了貸款投放、物價指數(shù)對產(chǎn)出（工業(yè)增加值）的彈性。從長期看，貸款同比增速（L）增減變動1個百分點，將引起工業(yè)增加值同比增長率（Y）同向變動0.30個百分點，CPI同比漲幅（P）增減變動1個百分點，將引起工業(yè)增加值同比增長率（Y）同向變動1.57個百分點。可以看出，貸款同比增速和CPI同比漲幅對工業(yè)增加值同比增長率具有推動作用。信貸周期不但有可能直接引致經(jīng)濟(jì)周期，亦有可能通過推高物價指數(shù)從而強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)周期。（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗。為了避免偽回歸，本文對所研究的變量做格蘭杰因果關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果（見表3）顯示，在95%的置信水平上，工業(yè)生產(chǎn)（Y）不是信貸投放（L）的格蘭杰原因，說明在統(tǒng)計意義上經(jīng)濟(jì)周期并不會導(dǎo)致信貸周期；信貸投放（L）是工業(yè)生產(chǎn)（Y）的格蘭杰原因，信貸投放的波動可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展的起伏。物價（P）、工業(yè)生產(chǎn)（Y）互為格蘭杰因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)繁榮和價格上漲有相互強(qiáng)化的趨勢，意味著宏觀調(diào)控必要性顯著。信貸投放（L）和物價（P）亦互為格蘭杰因果關(guān)系，意味著貨幣非中性，同時信貸投放也會通過影響價格進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)周期。（三）誤差修正模型。在檢驗協(xié)整關(guān)系成立之后，本文進(jìn)一步建立誤差修正模型，以考察在長期均衡狀態(tài)偏離時，工業(yè)增加值同比增長率（Y）、貸款同比增速（L）、CPI同比漲幅（P）之間的動態(tài)修正機(jī)制。VEC模型估計結(jié)果（見表4）。從結(jié)果來看，方程的誤差修正項的系數(shù)均為負(fù)值，符合預(yù)期，表明存在負(fù)反饋修正機(jī)制，即當(dāng)指標(biāo)出現(xiàn)偏離長期均衡水平時，下一期的變量值會向均衡值靠攏。本文的模型中，每發(fā)生1個單位的偏離，工業(yè)增加值（Y）、貸款投放（L）和物價（P）將分別以0.002、0.003和接近于0的速度加以糾正，促使整個系。統(tǒng)回復(fù)長期均衡狀態(tài)，但由于系數(shù)的絕對值較小，所以不能單純依靠系統(tǒng)自我修復(fù)，而要積極采取適度干預(yù)措施，因而金融宏觀調(diào)控仍是保持經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要手段。（四）方差分解方差分解就是把所研究變量預(yù)測誤差按其成因分解為與各個變量相關(guān)聯(lián)的組成部分，用來描摹各個變量沖擊的相對重要性隨時間的變化軌跡，從而揭示一個變量的運(yùn)動軌跡在多大程度上來源于自身沖擊，在多大程度上是受系統(tǒng)內(nèi)其他變量的沖擊。圖1（a）（b）（c）分別給出了Y、L和P的方差分解圖。從圖1（a）可以看出，工業(yè)增加值同比增長（Y）的預(yù)測方差主要是由其自身擾動所致，信貸投放（L）和物價（P）的貢獻(xiàn)度合計不超過5%，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展受其自身規(guī)律影響較強(qiáng)，短期內(nèi)信貸調(diào)控影響可能不明顯。從圖1（b）可以看出，信貸投放（L）的預(yù)測方差也受自身擾動主導(dǎo)，但貢獻(xiàn)度迅速由首期的接近100%下降到17期的40%左右，其后趨向于穩(wěn)定。工業(yè)增加值同比增長（Y）和物價（P）對L的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度由首期的接近于零迅速攀升，總體看經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Y）的貢獻(xiàn)度提高更快，說明信貸投放有順經(jīng)濟(jì)周期的傾向。從圖1（c）可以看出，物價（P）的預(yù)測方差在初期主要由其自身擾動引起，但隨著時間的推移，自身的貢獻(xiàn)度較快衰減，在第16期下降到50%左右，其后穩(wěn)定在這一水平。信貸投放（L）對P的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度一直不高，來自經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)（Y）的貢獻(xiàn)度則隨時間上升迅速，說明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的活躍程度對物價影響較大。從方差分析結(jié)果來看，信貸投放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的的刺激作用有限，這和協(xié)整方程中信貸投放（L）的系數(shù)較小相一致，表明我國信貸與國民生產(chǎn)總值的比例已經(jīng)處于高位，信貸刺激的邊際效益已經(jīng)較低。但結(jié)合格蘭杰因果關(guān)系分析結(jié)果，信貸投放是物價的格蘭杰原因，過多的信貸投放有可能導(dǎo)致物價上漲。因此，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，避免信貸投放大起大落，有助于實現(xiàn)“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的雙重目標(biāo)。

四、對適度信貸投放的討論

本文采用的數(shù)據(jù)均為同比增長數(shù)據(jù)，因而協(xié)整方程大體反映能夠保證經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)均衡的信貸供給水平。2017年河南省政府工作報告指出，該省經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是：生產(chǎn)總值增長7.5%以上，居民消費價格漲幅3%左右。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，按照近3年的工業(yè)增加值與GDP同比增長的實際組合，本文推測，要實現(xiàn)7.5%的國民生產(chǎn)總值增長目標(biāo)，工業(yè)同比增長率也要達(dá)到8.7%左右，本文把工業(yè)同比增長率測算的范圍確定在8%-9%，同時把CPI增幅確定為2%-3%。根據(jù)上述關(guān)系，結(jié)合協(xié)整方程推算出適度的信貸投放增長率（見表5）。在較高目標(biāo)增長率和較低通脹率環(huán)境組合下，信貸投放的增長率的上限是19.53%。從金融宏觀調(diào)控的實踐來看，2009年2月CPI數(shù)據(jù)跌入負(fù)值區(qū)間，同業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)呈現(xiàn)斷崖式下探，在此情況下，河南加大了信貸投放力度，信貸投放增長率連續(xù)14個月同比增長超過19%，最高的2009年12月份增速達(dá)到29.60%。信貸的強(qiáng)力支持穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)增速下滑的態(tài)勢。但其后引發(fā)了較明顯的通貨膨脹，2010年7月至2012年4月CPI同比漲幅連續(xù)22個月超過3%，最高值出現(xiàn)于2011年6月，達(dá)到7.2%。因而，貨幣信貸投放過度偏離均衡水平的后果較為嚴(yán)重，發(fā)展經(jīng)濟(jì)不能單純依靠信貸刺激，而要切實地實施供給側(cè)改革，更多依靠技術(shù)進(jìn)步和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2017年，河南省GDP增速和信貸投放增速兩者相差9.59%。也就是說，信貸的“池子”已處于高水位，但目前仍不斷向其“注水”，進(jìn)一步推高了信貸余額與GDP的比值。信貸過度膨脹在一定條件下會轉(zhuǎn)化成為通貨膨脹的動力，因而本文認(rèn)為，信貸投放的速度取表5描述的均值——10%較為合適，理由如下。一是信貸增速符合我國貨幣供應(yīng)量增長步幅。以往我國確定貨幣供應(yīng)量一般在略高于GDP增長與物價升幅之和。2013年第3季度以來，我國GDP增長與物價升幅之和在10%左右徘徊，所以貨幣供應(yīng)量增長率也應(yīng)控制在10%左右。與之相適應(yīng)，信貸投放增速也應(yīng)大體保持這一水平。2017年上半年，河南省的貸款同比增速達(dá)到了17.5%左右，大大超過我國貨幣供應(yīng)量增長的速度，貸款擴(kuò)張速度與整個經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展不匹配，有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險向信貸領(lǐng)域集中。二是符合落實穩(wěn)健中性貨幣政策的客觀要求。目前，我國實行穩(wěn)健中性的貨幣政策，較此前的提法，更強(qiáng)調(diào)了“中性”?！爸行浴庇袃蓪雍x：一是實際利率中性。二162018.1是基礎(chǔ)貨幣總量中性，流動性注入只為彌補(bǔ)缺口。就流動性而言，余永定認(rèn)為如果廣義貨幣增長速度-通貨膨脹率-GDP增長速度>0，這個差額也可以作為流動性過剩的衡量尺度。信貸投放增速控制在10%左右，基本保證了余永定所指的差額接近于零，從而體現(xiàn)“中性”貨幣政策的要求。實現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量層面的“中性”，也有助于實現(xiàn)利率層面的“中性”。三是有助于實體經(jīng)濟(jì)“去杠桿”。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，2016年末我國非金融企業(yè)杠桿率為166.3%，處于較高水平，估計國有企業(yè)的杠桿率更高。國際金融危機(jī)后，我國非金融企業(yè)杠桿率快速累積的一個重要推動力可能就是過度寬松的信貸環(huán)境。要促使企業(yè)，特別是國有企業(yè)去杠桿，必須創(chuàng)造中性的貨幣環(huán)境，在信貸“緊平衡”中引導(dǎo)企業(yè)摒棄“攤大餅”式的發(fā)展模式，轉(zhuǎn)向更多依靠結(jié)構(gòu)優(yōu)化、依靠技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)涵式發(fā)展道路。四是符合國際貨幣政策趨勢。國際金融危機(jī)后，各國紛紛推出了非常規(guī)的貨幣政策，主要體現(xiàn)在壓低金融市場利率，促使信貸市場的增長。隨著各國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)啟動或者正在醞釀貨幣政策正?；M(jìn)程。為應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，2008年我國開始實施經(jīng)濟(jì)刺激計劃2009年我國信貸同比增長31.74%。應(yīng)該說，當(dāng)時的措施是應(yīng)急之需，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)時候，應(yīng)退出并逐步消除臨時措施造成的影響。但央行貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2017年以來，我國月度貸款增量均在萬億元以上，上半年增量和6月份增量還是歷史同期最高水平，若考慮地方平臺存量貸款置換因素，實際貸款增加更多。目前，其他國家退出非常規(guī)貨幣政策也給我國貸款增速向常態(tài)回歸提供了較好的時間窗口，如果我們不及時采取措施，人民幣匯率將承壓，我們將有可能面臨更大的風(fēng)險。模型分析簡要結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增長、貸款投放和物價水平存在長期的協(xié)整關(guān)系，信貸增速影響著經(jīng)濟(jì)增速和物價上漲程度，說明對信貸增速進(jìn)行調(diào)控是合理的。同時，誤差修正模型提示，經(jīng)濟(jì)-物價-信貸系統(tǒng)偏離均衡水平后向常態(tài)回歸需要較長時間，說明了對信貸干預(yù)的必要性。根據(jù)協(xié)整方程，本文給出了9種情形下信貸投放的增長速度，認(rèn)為信貸增速保持在10%左右更有利于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的協(xié)調(diào)發(fā)展。

五、政策建議

金融宏觀調(diào)控實際上是一種公共產(chǎn)品，需要各方共同努力，犧牲短期或局部的利益，爭取實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，物價平穩(wěn)運(yùn)行和信貸風(fēng)險總體可控的長期的、宏觀的目標(biāo)。（一）科學(xué)落實穩(wěn)健中性的貨幣政策。2016年，我國貨幣政策的表述從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健中性”，是摒棄“大水漫灌”信貸支持方式的號角。要科學(xué)把握這一重大政策取向，在貨幣供應(yīng)水平上要保持流動性總量的基本穩(wěn)定，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸增長向國際金融危機(jī)前的常態(tài)水平靠攏。在結(jié)構(gòu)上，要加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)政策、扶貧政策和金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，持續(xù)為“三農(nóng)”、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、扶貧流域提供有效的信貸支持，同時逐步減少對“兩高一?！毙袠I(yè)的貸款數(shù)量。在方式上，要更注重預(yù)期引導(dǎo)，在問題形成之前進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)，弱化周期性因素的影響，避免市場誤讀或擾動，防止市場流動性恐慌情緒蔓延倒逼央行被動救助。（二）發(fā)揮宏觀審慎評估的逆周期調(diào)節(jié)作用。宏觀審慎評估（MPA）已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。要充分發(fā)揮宏觀審慎評估的激勵約束機(jī)制，按照逆周期調(diào)控的實際要求調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)、結(jié)構(gòu)性參數(shù)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)控制好廣義信貸增速和狹義信貸增速，更好地發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險的作用。（三）引導(dǎo)地方政府消除信貸饑渴。地方政府為保障本地GDP實現(xiàn)一定的增速，往往要求轄內(nèi)的的金融機(jī)構(gòu)，特別是法人金融機(jī)構(gòu)完成較高的信貸目標(biāo)任務(wù)。實際上這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依靠銀行貸款的“信貸饑渴癥”的一種表現(xiàn)。要積極引導(dǎo)地方政府樹立更加科學(xué)的發(fā)展觀念，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長更多要靠調(diào)整和優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮本地資源、競爭優(yōu)勢，更多依靠科技創(chuàng)新培育新的經(jīng)濟(jì)增長點。（四）銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主動作為。經(jīng)歷較長時間的信貸高速增長后，目前部分銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款攀升。金融機(jī)構(gòu)要平衡好信貸增速與信貸風(fēng)險之間的關(guān)系，主動向經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的信貸“自然增速”靠近，提高信貸資源的使用效率。

作者:夏振洲 單位:中國人民銀行周口市中心支行