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一、美國次貸危機的起源與傳導

1.次貸危機的起源

次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產生了對衍生產品的需求。從降低風險來看，次貸的發(fā)放取決于房價的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經濟因素逆轉，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現在上世紀80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發(fā)展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房價穩(wěn)定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發(fā)展的三個主要原因。2000年，美國網絡經濟泡沫破裂。為刺激經濟，美聯(lián)儲25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環(huán)境下，為適應這些需求，金融機構開發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進一步提升了購房需求及房地產價格，反過來又刺激了對次貸的需求。

刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房價等宏觀經濟因素發(fā)生逆轉，是次貸危機爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經濟環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。

2.次貸危機的傳導

為了更好地了解美國次貸危機的傳導，有必要對次貸衍生產品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機構申請貸款，得到現金購房，按揭貸款機構不能獨自承擔按揭貸款尤其是次貸的風險，于是通過各類房地產按揭證券化產品（MBS）轉移風險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元，主要包括按揭貸款支持的商業(yè)票據（ABCP）和按揭貸款抵押債權（CDO）。

按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產品轉移出自身資產負債表，特殊目的實體與發(fā)起人隔離，由于增信容易，發(fā)行的票據有價格優(yōu)勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風險，按照不同的風險打包，編寫說明書，以不同的風險類別對應不同的收益率，推銷給不同風險偏好的機構投資者。第三步，機構投資者根據自身風險和收益的需要購買按揭貸款證券化產品。次貸衍生產品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社?；?、共同基金等機構投資者購買，對銀行來說，衍生產品分散了風險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風險擴散到了證券和保險等行業(yè)、各類投資人及不同國家。

下面，再具體介紹美國次貸危機的傳導過程。

第一步：醞釀。從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房,進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當然，與優(yōu)質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說,它可以獲得比帶給優(yōu)質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機構爛賬風險甚大。上世紀末期，美國經濟的景氣，淹沒了風險。進入21世紀后，次貸風行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍。美聯(lián)儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數據顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003—2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業(yè)開始暴露出問題。

第二步：擴散。次貸之所以釀成危機，是因為次貸已經通過美國金融創(chuàng)新工具——資產證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領域。美國的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以支撐更大規(guī)模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機構，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構非常偏好這樣的“產品”，抵押貸款企業(yè)有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進入債券交易市場后的表現使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。

第三步：轉移。到2007年7月，由于次貸危機引起的全球股市震蕩驟停，但評級機構又使次貸危機再次傳導。信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度?？墒?，評級機構只能用建立在歷史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在了。次貸危機出現之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應。2008年1月到2月，一系列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。

第四步：發(fā)散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。經合組織在2007年底的《經濟展望》中指出:調整已在進行之中。該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內，通脹也會發(fā)揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。

二、各國央行救助行動分析

面對金融動蕩，歐美等發(fā)達國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯(lián)儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯(lián)儲）以及臨時將貼現期限天（美聯(lián)儲）。美聯(lián)儲還在創(chuàng)造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達成互換協(xié)議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創(chuàng)造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。

分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。

一是出手堅決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動。美國次貸危機發(fā)生后，銀行間市場流動性嚴重，隔夜拆借利率大幅上揚。據此，歐洲央行、美聯(lián)儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規(guī)模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩(wěn)定。美聯(lián)儲和歐洲央行還分別發(fā)表保障聲明，作出相應承諾。8月10日開市前，美聯(lián)儲發(fā)表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯(lián)手協(xié)調行動。由于金融市場全球化的特征，一個環(huán)節(jié)的問題可能引發(fā)整個市場的連鎖反應。因此，政策和行動協(xié)調顯得十分重要。據美聯(lián)儲官員透露，美聯(lián)儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規(guī)模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。

三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預防金融機構道德風險的關系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權衡危機處理和預防金融機構道德風險的問題：不及時救助，將擴大金融風險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔心助長金融機構的道德風險，縱容高風險作業(yè)、依賴央行救助，多數國家央行將危機處理擺在第一位的投機心理。對此，迅速、堅決地連續(xù)采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽。

三、對我國的啟示

1.中央銀行的職能及金融監(jiān)管

首要，問題在于理想的利率水平。確定目標利率的重要考量當然是控制通貨膨脹和促進經濟增長。應當看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續(xù)升息，造成了宏觀經濟的不穩(wěn)定，埋下了次貸危機的引線。我國貨幣政策的目標是維持幣值穩(wěn)定并以此促進經濟增長，而利率是實現這一目標的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進利率自由化、市場化的進程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰(zhàn)。

其次，必要的中央銀行監(jiān)管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風險突然出現時，及時對金融機構實施救助，維護金融穩(wěn)定。此外，在構建存款保險機制時，中央銀行應該占據特殊地位。

最后，在當前金融體系高度融合的情況下，金融監(jiān)管需要多方面的專家。金融監(jiān)管當局應當對金融市場參與者的各種信號進行實時綜合分析，增強預見性。如果美聯(lián)儲或其他銀行監(jiān)管機構能夠在幾年前意識到次貸的風險，采取措施,控制其發(fā)展，可能就不會發(fā)生這次危機。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業(yè)的風險行業(yè)的產品交叉現象越來越多，呈現越來越高的相關性，如果銀行監(jiān)管機構只有銀行信貸產品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產品的專家，就無法估量銀行的潛在風險，作出正確的判斷和舉措。

2.控制房貸風險

美國高房價、低利率造成了對房地產的虛高需求，當虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發(fā)民眾財富縮水，消費水平下降和經濟增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應繳稅費、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發(fā)商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風險則完全由銀行承擔。目前，此類風險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關共享機制和預警機制，建立銀行、稅務和房地產主管部門的信息規(guī)定，減少類似問題的發(fā)生。同時，應建議銀監(jiān)部門督促商業(yè)銀行對相關房貸文件的真實性進行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應限期改正。對于商業(yè)銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發(fā)商作假可能出現的道德風險，也應加強監(jiān)管，防止其為追求高收益而低估風險帶來后患。

3.發(fā)展債券市場、推進資產證券化

流動性過剩格局下發(fā)展債券市場，既要防止風險低估，又要加強評級公司透明度。當前，我國正在著力發(fā)展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產生風險低估，我國應進一步推進利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風險低估產生的問題。此外，我國的評級機構也是接受債券發(fā)行人付費，甚至存在按評級結果付費的現象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機構的切實可行的改革方案。

4.對金融市場方面的政策建議

建議成立國家金融市場發(fā)展委員會，全盤統(tǒng)籌國內金融市場的發(fā)展。十七大提出增加居民財產性收入，現在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標準是：讓老百姓投資回報與經濟增長速度相適應，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發(fā)達的資本市場，這包括發(fā)達的公司債市場等。公司債市場的不發(fā)達是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業(yè)缺乏長期融資工具的關鍵所在，解決這一問題已經刻不容緩。只有老百姓從經濟增長中獲得了相應好處，才有可能增加其消費意愿。

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摘要：2007年7月，美國次級按揭貸款（以下簡稱次貸）引發(fā)了全球金融動蕩，股市和匯市波動明顯，主要金融市場呈現流動性不足。為維護金融穩(wěn)定，各國中央銀行紛紛出手救市。機構投資者和金融機構損失巨大，金融市場余波未定，實體經濟衰退風險增大。盡管如此，投資者目前并不清楚還有多少損失沒有暴露。有關次貸危機的許多問題值得我們深入思考。

關鍵詞：美國；次貸危機；傳導機制