摘要:90年代以來,國際經(jīng)濟出現(xiàn)了金融化的趨勢。文章主要對國際經(jīng)濟金融化的概念進行了探討,并重點分析了其發(fā)展的特征和成因。

關(guān)鍵詞:國際經(jīng)濟金融化特征成因

一、國際經(jīng)濟金融化的概念及其特征

國際經(jīng)濟金融化主要是指國際經(jīng)濟活動日益以金融活動為中心,以金融關(guān)系為紐帶,以金融政策為協(xié)調(diào)工具,從而把金融作為一種重要的經(jīng)濟資源來推動世界各國的經(jīng)濟發(fā)展的過程與趨勢。國際經(jīng)濟金融化主要包括三層含義:一是國際金融活動在國際經(jīng)濟中日益趨重,成為國際經(jīng)濟活動的重要組成部分,金融資產(chǎn)在社會財富中的比重日益增加;二是在經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟自由化的影響下金融活動跨越國界,在全球范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的金融市場體系,隨著金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)的不斷拓展,世界各國的經(jīng)濟聯(lián)系日益表現(xiàn)為金融聯(lián)系;三是隨著金融危機的不斷出現(xiàn),防范金融風(fēng)險已經(jīng)成世界各國的共識,國際金融風(fēng)險的防范和國際金融關(guān)系的協(xié)調(diào)成為國際經(jīng)濟協(xié)調(diào)重要組成部分。金融作為一種重要的經(jīng)濟資源日益被世界各國所重視,國際經(jīng)濟金融化的實質(zhì)就是指金融這種經(jīng)濟資源在世界各國日益被優(yōu)化配置、被充分利用的過程與趨勢。在國際經(jīng)濟金融化的過程中具體表現(xiàn)為以下特征:1、金融虛擬經(jīng)濟在國際經(jīng)濟活動中日益突出。所謂虛擬經(jīng)濟就是相對商品生產(chǎn)和商品交換的實物經(jīng)濟而言的,主要指由虛擬金融資產(chǎn)如有價證券、存款、外匯等運動而形成的一種經(jīng)濟活動,也稱金融虛擬經(jīng)濟。金融虛擬經(jīng)濟在國際經(jīng)濟活動的地位日益突出,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:第一,虛擬經(jīng)濟規(guī)模日益擴大。據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計,全球外匯市場日平均交易量1989年為5900億美元,1992年為8200億美元,1995年為11900億美元,1998年上升到15000億美元,目前,全球的外匯日交易量已接近2萬億美元;國際債券1999年為1900億美元,預(yù)計2000年為2000億美元;證券市場到1998年11月,全球證券市場總值達25.2萬億美元,成交23萬億美元,其中,十大證券市場證券市值22.3萬億美元,成交20萬億美元。目前由于資本的流動和外匯交易日益脫離實體經(jīng)濟,因此,國際經(jīng)濟的金融虛擬化在未來的一段時間將進一步加強。第二,金融資產(chǎn)在各國社會財富中的比重日益加大。在社會財富中,如存款、股票、國債和保險單位等多種虛擬金融資產(chǎn)的比重日益增大,以金融資產(chǎn)為主取代了以實物形態(tài)為主或以貨幣存款為主的財富持有形式?？梢杂媒鹑谙嚓P(guān)率即金融資產(chǎn)占國民生產(chǎn)總值這一指標(biāo)來表示社會財富金融資產(chǎn)化的進程(如下表所示)。

從上表可以看出,在一個世紀的經(jīng)濟發(fā)展過程中,主要發(fā)達國家的金融相關(guān)率都在逐步提高,社會財富以金融資產(chǎn)形態(tài)存在的比重日益加大。目前,國際金融交易僅有2%的同生產(chǎn)、貿(mào)易等直接投資有關(guān),其余的均在自我循環(huán),進行錢生錢的游戲。據(jù)統(tǒng)計,全球股市市值約25萬多億美元,而金融衍生商品的價值就達100多萬億元,是全球GDP的三倍多;再如1997年全球僅養(yǎng)老金總額就達到9.7萬億美元,估計到2002年將達到13.7萬億美元,并且這些國家的虛擬金融資產(chǎn)總額都超過了實物資產(chǎn)的總額,在未來的時間內(nèi)金融資產(chǎn)的相關(guān)率還在繼續(xù)增長。2、國際金融關(guān)系在國際經(jīng)濟聯(lián)系中日益突出。金融關(guān)系主要是指各國在國際金融活動中形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系、股權(quán)股利關(guān)系和風(fēng)險與保險關(guān)系等金融關(guān)系。隨著國際經(jīng)濟全球化和國際金融自由化的發(fā)展,世界各國的金融關(guān)系在國際經(jīng)濟關(guān)系中日益突出。主要表現(xiàn)在以下幾點:一是金融對經(jīng)濟發(fā)展的作用更加突出。國際經(jīng)濟關(guān)系金融化世界對經(jīng)濟的發(fā)展有積極的意義,它便利了全球金融的往來和全球融資,有利于發(fā)展中國家引進外資,發(fā)展經(jīng)濟。目前,全球證券投資正在急劇的膨脹,意味著金融中介的快速運轉(zhuǎn),全球證券業(yè)內(nèi)50家最大的證券商都是銀行集團和金融集團下屬的部門,銀行與證券業(yè)的合并,方便了國際資本的國際轉(zhuǎn)移,大量而迅速的全球資金流動,將各國的經(jīng)濟更緊密的聯(lián)系在一起,促進了資金在國際范圍內(nèi)有效的分配和世界經(jīng)濟的發(fā)展。正如國際貨幣組織的總裁康德蘇在1995年5月美洲國家第25屆理事會上所說,“在過去10年到15年內(nèi),國際金融市場的進一步擴大和一體化為眾帶來了許多好處,它促進了全球儲蓄的有效分配,而且促進了許多國家的投資與經(jīng)濟增長?！倍墙鹑趥鶛?quán)債務(wù)增加顯著。國際清算銀行統(tǒng)計,僅跨國銀行債權(quán)總額,1992年僅為1885億美元,1997年已增加到90383億美元;國際融資總額,1992年為3149億美元,1997年底便增加到88272億美元。三是金融關(guān)系使得世界各國的經(jīng)濟關(guān)系更加緊密。3、國際金融關(guān)系的協(xié)調(diào)日益成為國際經(jīng)濟協(xié)調(diào)的重要方面,金融安全是世界各國經(jīng)濟安全關(guān)注的重心。90年代頻繁的金融危機,特別是東南亞金融危機和俄羅斯、拉美巴西的金融危機,使得各國都認識到金融風(fēng)險的巨大破壞作用,如何避免金融風(fēng)暴導(dǎo)致經(jīng)濟衰退已經(jīng)成為各國的共識,因此,金融安全成為世界各國經(jīng)濟安全首要關(guān)注的問題。[NextPage]

二、國際經(jīng)濟金融化的成因

摘要：2018年4月27日，中國人民銀行、中國保監(jiān)會等部門聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱為《資管新政》），自此，金融機構(gòu)進入“強監(jiān)管”時代?！顿Y管新政》的出臺不僅對金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做出明確的規(guī)定，也為金融服務(wù)于實體經(jīng)濟奠定了良好的基礎(chǔ)。自2016年以來，我國不斷強調(diào)要振興實體經(jīng)濟，促成金融與實體經(jīng)濟之間的良性循環(huán)，這不僅是有效防范金融風(fēng)險的重要舉措，也是經(jīng)濟健康發(fā)展的助推器。但當(dāng)前金融與實體經(jīng)濟之間依然存在明顯的不協(xié)調(diào)，基于逐利思想，大量金融資源流入房地產(chǎn)等領(lǐng)域，實體經(jīng)濟面臨著巨大的資源缺口，此種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因在于金融機構(gòu)過于重視短期收益，導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險加劇，影響實體產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。文章以金融化視角分析金融與實體經(jīng)濟不協(xié)調(diào)的原因，并探究金融促進實體經(jīng)濟發(fā)展的有效措施。

關(guān)鍵詞：金融化；金融；實體經(jīng)濟

實體經(jīng)濟是基礎(chǔ)性經(jīng)濟，公眾的生產(chǎn)生活對于實體經(jīng)濟有很強的依賴性。實體經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r影響著經(jīng)濟總體發(fā)展的穩(wěn)定性。多次強調(diào)“發(fā)展實體經(jīng)濟”“服務(wù)實體經(jīng)濟”“增強金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的功能”。金融，可以看作是實體經(jīng)濟的衍生物，金融的發(fā)展以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)，從金融發(fā)展的角度來看，金融的提升也為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了便利條件。由此可見，金融依存于實體經(jīng)濟，先有實體經(jīng)濟這一“因”，才有金融這一“果”，兩者之間又包含著復(fù)雜的關(guān)系，從總體來看，兩者相互依存，相互促進。但從當(dāng)前金融與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系來看，金融機構(gòu)過度膨脹，實體經(jīng)濟所占DP比重越來越少；資本脫離實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟的現(xiàn)象十分嚴重，在金融實踐中，金融機構(gòu)將大量資本進行“包裝”轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)等領(lǐng)域，資本空轉(zhuǎn)現(xiàn)象頻發(fā)。基于以上事實，應(yīng)當(dāng)從經(jīng)濟金融化視域下，分析金融與實體經(jīng)濟之間關(guān)系錯位的原因。

一、金融與實體經(jīng)濟不協(xié)調(diào)的原因

金融危機給實體經(jīng)濟帶來了巨大的沖擊，在此之后，實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)空心化問題凸顯，實體經(jīng)濟長期處于低迷狀態(tài)。為此，我國投入了大量的資本以活躍實體經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變實體經(jīng)濟不景氣的現(xiàn)狀，但是由于金融機構(gòu)沒有較為健全的體制，金融監(jiān)管不嚴格，這些數(shù)額巨大、流動性極強的資金流入了虛擬經(jīng)濟，而不是按照預(yù)期的設(shè)想，用于振興實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的發(fā)展受到了嚴重的阻礙，經(jīng)濟也逐漸朝向金融化發(fā)展。在此背景下，金融機構(gòu)獲得了大量的資金以實現(xiàn)進一步的擴張，實體經(jīng)濟被進一步弱化。金融資本本身服務(wù)于實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟中，只有產(chǎn)業(yè)資本能夠獲得利潤，隨著金融機構(gòu)的不正常膨脹，金融資本對于產(chǎn)業(yè)資本的控制能力越來越強，主要原因在于金融資本的收益高于產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本由實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟，一些企業(yè)及投資者已經(jīng)不滿足于對產(chǎn)業(yè)資本進行分紅，而是希望能夠通過金融資本獲取更高的收益，在這一轉(zhuǎn)變下，實體經(jīng)濟不再依賴傳統(tǒng)生產(chǎn)及貿(mào)易獲得利潤，而是寄希望于金融渠道，甚至出現(xiàn)企業(yè)“圈錢”現(xiàn)象。在經(jīng)濟金融化的過程中，金融資本的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯的變化，部分難以實現(xiàn)流動的資產(chǎn)經(jīng)過轉(zhuǎn)變能夠在金融市場進行交易，一些具有風(fēng)險的資產(chǎn)成了金融衍生品，也能夠?qū)崿F(xiàn)交易，此外，國際大宗商品的金融化為套利、投機行為提供了便利。由此可見，金融資本結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫化嚴重，金融風(fēng)險加劇。金融與實體經(jīng)濟不協(xié)調(diào)不僅阻礙實體緊急的發(fā)展，也使金融發(fā)展置于高風(fēng)險之中。從金融的本質(zhì)上來看，其既不屬于實體經(jīng)濟，也不屬于虛擬經(jīng)濟，其最大的功能在于促進經(jīng)濟發(fā)展，包括風(fēng)險管理、促進資金的融通、合理優(yōu)化資源配置等。因此在提高金融服務(wù)實體的能力上，不能以犧牲金融為代價對實體經(jīng)濟進行補貼，也不能忽視金融對于促進經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，更不能抑制金融創(chuàng)新，而是要正確看待金融與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系。

二、金融促進實體經(jīng)濟發(fā)展的措施

摘要:我國經(jīng)濟存在金融化現(xiàn)象，不確定性是經(jīng)濟金融化的驅(qū)動因素之一。本文首先對經(jīng)濟不確定性加以界定并梳理其測度方法，然后分析經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟、金融市場和微觀主體的影響，進而探討經(jīng)濟不確定性下我國經(jīng)濟金融化現(xiàn)象的成因。最后，本文結(jié)合現(xiàn)有文獻進行未來研究展望并分別從貨幣政策、風(fēng)險管理、要素定價和金融監(jiān)管等角度提出防范經(jīng)濟過度金融化負面影響的政策建議。

關(guān)鍵詞:經(jīng)濟不確定性金融市場微觀主體經(jīng)濟金融化

一、引言

經(jīng)濟不確定性是指經(jīng)濟運行中存在市場參與主體無法預(yù)知的因素并導(dǎo)致其難以對未來經(jīng)濟狀況進行準確預(yù)期的特性。2008年全球金融危機以來，各國當(dāng)局加強經(jīng)濟干預(yù)，使經(jīng)濟不確定性上升(Baker等，2016)。危機后政府的宏觀調(diào)控更多表現(xiàn)為相機決策形式，企業(yè)和家庭部門等微觀主體的投資和融資決策也需要隨政策變化加以調(diào)整。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，政府部門相繼推出各類經(jīng)濟改革政策和措施，經(jīng)濟不確定性也隨之上升。有研究指出，經(jīng)濟不確定性使企業(yè)和家庭進行預(yù)防性儲蓄，降低投資和消費(Bloom，2014);也有研究認為，不確定性是經(jīng)濟金融化的重要驅(qū)動因素(彭俞超等，2018;李沛然等，2019)。研究經(jīng)濟不確定性及其影響有助于從宏觀和微觀等層面厘清經(jīng)濟增長和金融市場波動的金融化成因，進而有助于制定相應(yīng)的政策措施以防范經(jīng)濟過度金融化產(chǎn)生的負面影響，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、經(jīng)濟不確定性的界定及測度

經(jīng)濟不確定性涵蓋的范疇較廣。Knight(1921)將“對未來收益和損失的分布狀態(tài)和范圍無法預(yù)測或無法確定風(fēng)險分布類型本身”定義為不確定性。Le和Zak(2006)將政府部門未明確經(jīng)濟政策預(yù)期、政策執(zhí)行和政策立場變更的指向和強度引發(fā)的結(jié)果定義為經(jīng)濟政策的不確定性。本文根據(jù)研究對象和計算方法的不同將經(jīng)濟不確定性的測度方法歸納為變量法、主觀推斷法和模型估計法等三類。(一)變量法。變量法采用一系列反映經(jīng)濟不確定程度的變量對經(jīng)濟不確定性加以測度。Bloom(2009)分別采用企業(yè)利潤增長率的標(biāo)準差和股票月度收益率的標(biāo)準差衡量經(jīng)濟不確定性。Bali和Zhou(2016)采用風(fēng)險中性測度和物理測度下的波動率期望之差作為不確定性指數(shù)的度量。VIX波動率指數(shù)是美國芝加哥期權(quán)交易所構(gòu)建的指數(shù)期權(quán)隱含波動率加權(quán)指數(shù)，計算看漲和看跌期權(quán)的隱含波動率并對結(jié)果取加權(quán)平均，是目前較為常用的衡量經(jīng)濟不確定性的變量。變量法使用范圍廣、計算簡便且數(shù)據(jù)可得性高。(二)主觀推斷法。主觀推斷法收集并比較各經(jīng)濟主體對經(jīng)濟指標(biāo)的主觀判斷和預(yù)期數(shù)據(jù)的差別衡量經(jīng)濟不確定性，各經(jīng)濟主體對經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀和未來預(yù)期的分歧越大表明經(jīng)濟不確定性越高。Bloom(2009)基于分析師預(yù)測GDP的分散程度測度經(jīng)濟不確定性，使用美國費城聯(lián)儲分析師對未來一年名義GDP預(yù)測的標(biāo)準差計算。Baker等(2015)基于文本分析法統(tǒng)計了美國主流媒體對經(jīng)濟報道中“不確定性”關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率并構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該方法得到的不確定性可以較好解釋美國的重大政治和經(jīng)濟事件。主觀推斷法從不確定性的來源出發(fā)，經(jīng)濟含義較為明確。(三)模型估計法。模型估計法將不確定性作為經(jīng)濟活動的內(nèi)生變量，通過尋找經(jīng)濟觀測量和不確定性的對應(yīng)關(guān)系，使用估計方法得到經(jīng)濟不確定性。Schwert(1989)采用時間固定效應(yīng)自回歸模型對宏觀經(jīng)濟變量建模，將殘差項的平方和作為不確定性的度量。Aruoba等(2009)提取了不同預(yù)測周期下的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和股票市場數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，采用卡爾曼濾波方法估計經(jīng)濟不確定性。Jurado等(2015)采用主成分分析法提取變量的共同因子，使用自回歸模型得到變量的預(yù)測方差并加總得到經(jīng)濟不確定性。模型估計法的關(guān)鍵在于狀態(tài)空間方程和觀測量的選取，該方法的優(yōu)點是計算過程更加接近不確定性的定義。

［摘要］目前，我國實體經(jīng)濟在金融化進程中存在不協(xié)調(diào)不平衡的問題，這些問題都沒有顯著影響中國經(jīng)濟增長。未來的我國經(jīng)濟發(fā)展將以提高經(jīng)濟的質(zhì)量作為目標(biāo)，因此文章將實體經(jīng)濟與金融化的不平衡問題進行探討，以及如何解決這過程中在經(jīng)濟領(lǐng)域和金融領(lǐng)域面臨的改革及創(chuàng)新問題。

［關(guān)鍵詞］經(jīng)濟金融化；實體經(jīng)濟；金融監(jiān)管

中國2001年加入世界貿(mào)易組織以后，積極參與經(jīng)濟全球化的推行，并且在世界貿(mào)易中憑借人力、原材料等優(yōu)勢提升了競爭能力。但是隨著利潤的不斷下降，產(chǎn)能過剩等問題的出現(xiàn)，實體經(jīng)濟越來越處于不利地位，大量資本投向金融資產(chǎn)。實體經(jīng)濟產(chǎn)生的價值才會賦予金融資產(chǎn)價值，因此，過度金融化會出現(xiàn)投機性投入提升，金融工具的價值與實際商品的總價值出現(xiàn)嚴重不匹配，在未來如何處理經(jīng)濟金融化與實體經(jīng)濟的關(guān)系并且避免資金空轉(zhuǎn)成為關(guān)鍵的問題。

1經(jīng)濟金融化與實體經(jīng)濟的關(guān)系

當(dāng)前中國經(jīng)濟正在穩(wěn)步健康地增長，同時也去杠桿防止系統(tǒng)性風(fēng)險的出現(xiàn)，但是這兩個目標(biāo)之間存在一定的矛盾，在保持經(jīng)濟增長中高速的時候，會出現(xiàn)杠桿上升金融化過快的現(xiàn)象；而在進行去杠桿的時候，會出現(xiàn)經(jīng)濟增長放緩的情況。因此出現(xiàn)這種情況下，經(jīng)濟金融化和實體經(jīng)濟的之間存在推動發(fā)展的聯(lián)系。

1.1實體經(jīng)濟是金融發(fā)展的基礎(chǔ)

一、文獻綜述

1.金融化促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

（1）需求角度。CostasLapavitsas（2011）認為金融危機之后，馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)將金融化與一蹶不振的經(jīng)濟生產(chǎn)強制聯(lián)系在一起，但這并不代表金融化是致使經(jīng)濟衰退的主導(dǎo)因素。金融化現(xiàn)象的產(chǎn)生標(biāo)志著成熟的資本主義經(jīng)濟體正在進行系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變，這是以企業(yè)、銀行、居民活動的轉(zhuǎn)變?yōu)樘卣鞯?。楊琳、李建偉?002）對中國金融結(jié)構(gòu)升級與實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級的關(guān)聯(lián)機制進行理論探討和實證研究，指出中國正處在金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的攻堅階段，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級需要良好的金融結(jié)構(gòu)相配套。

（2）資源配置角度。Panitch和Gindin（2005）認為資本在金融領(lǐng)域的過度集中是資本主義本質(zhì)屬性的體現(xiàn)。他們反對金融化擠出實業(yè)投資的觀點，認為雖然金融利潤的份額增長了，但總利潤的增加為企業(yè)再投資提供了更多資金。金融化實際上增加了風(fēng)險資金的流動性，促進高新技術(shù)在不同部門間擴散，資金配置由低盈利部門流向高盈利部門。避免產(chǎn)業(yè)空心化的關(guān)鍵不在于去金融化，而是合理安排生產(chǎn)投資計劃，較好地利用金融利潤。王芳（2004），陳峰（1996），范方志、張立軍（2003），惠曉峰、沈靜（2006）通過實證分析證明了這一結(jié)論。

2.金融化阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

國外大多數(shù)學(xué)者認為經(jīng)濟金融化雖然短期內(nèi)實現(xiàn)了利潤快速積累，形成了經(jīng)濟繁榮發(fā)展的表象，最終卻從負面影響了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

【摘要】文章結(jié)合經(jīng)濟金融化的內(nèi)涵，從其發(fā)展脈絡(luò)出發(fā)，基于金融發(fā)展程度、金融部門擴張、部門金融化程度等選擇了衡量經(jīng)濟金融化水平的指標(biāo)，運用省域?qū)用鏀?shù)據(jù)，實證分析了我國經(jīng)濟金融化進程對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)。結(jié)果顯示，金融相關(guān)比率、政府金融化率是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、高級化的推動力，而金融業(yè)支配率、企業(yè)金融化率等對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級化均產(chǎn)生了阻礙作用。最后提出了應(yīng)對經(jīng)濟金融化的對策與建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟金融化；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；動態(tài)面板回歸

M2/GDP比率和金融業(yè)增加值/GDP比重高于英美日等國及金融業(yè)對GDP貢獻率不斷提升的事實說明了我國宏觀經(jīng)濟方面的金融化特征尤為明顯，且非金融企業(yè)部門金融收益占凈利潤的比重逐年增加[1]，企業(yè)部門金融化程度的提高使得我國實業(yè)投資率在2007年達到峰值后呈現(xiàn)持續(xù)下降的發(fā)展態(tài)勢[2]。因此，我國無論是宏觀上還是微觀上的金融化水平及其對經(jīng)濟的影響，都引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

一、文獻回顧

經(jīng)濟金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的探討源于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。國外學(xué)者的焦點集中于金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)發(fā)展或產(chǎn)業(yè)成長的作用機制：金融市場的發(fā)展有利于勞動生產(chǎn)率的提高[3]，降低企業(yè)外源融資的成本從而促進創(chuàng)新[4]，能夠提高資本配置效率[5]；銀行對新興產(chǎn)業(yè)成長起促進作用，也能引導(dǎo)衰竭產(chǎn)業(yè)的退出，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化[6]；銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，只是發(fā)揮作用的領(lǐng)域不同[7]。國內(nèi)學(xué)者主要采用實證的方法進行研究，一般將金融發(fā)展分為金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)、金融效率三個方面，多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模的擴張有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，而在金融結(jié)構(gòu)、金融效率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證結(jié)論上分歧比較明顯?，F(xiàn)有文獻對經(jīng)濟金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的探討主要從三個方面進行。（一）宏觀經(jīng)濟金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究以經(jīng)濟金融化為題的文獻均基于金融功能發(fā)揮的角度，不僅從理論上闡述了經(jīng)濟金融化影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用機理[8]，而且以金融相關(guān)比率作為經(jīng)濟金融化的衡量指標(biāo)[9]，利用實證方法研究經(jīng)濟金融化發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。（二）金融部門擴張與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究金融部門的快速擴張，可能給其他部門帶來較高的負外部性，使得經(jīng)濟資源向金融部門快速集中，降低全要素生產(chǎn)率，限制其他部門的發(fā)展空間[10]；資本和勞動力過度流向金融部門導(dǎo)致對實體部門擠出效應(yīng)增大從而抑制經(jīng)濟增長[11]。（三）企業(yè)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究企業(yè)金融化對經(jīng)營性業(yè)務(wù)的全要素生產(chǎn)率存在抑制效應(yīng)[12]，與研發(fā)投資呈負相關(guān)，顯著抑制技術(shù)創(chuàng)新[13]；資產(chǎn)金融化和收益金融化對制造企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著的抑制效應(yīng)，收益金融化的影響程度大于資產(chǎn)金融化[14]?，F(xiàn)有文獻對經(jīng)濟金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究取得了不少成果，但是其局限在于沒有從經(jīng)濟金融化的全貌來進行研究，而本文將基于經(jīng)濟金融化的內(nèi)涵，闡述其發(fā)展脈絡(luò)，從金融發(fā)展程度、金融部門擴張、部門金融化等多層面出發(fā)描述其全貌，并選擇相應(yīng)指標(biāo)實證分析我國經(jīng)濟金融化發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)，進而提出相應(yīng)的對策建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

[摘要]2008年國際金融危機以來，我國經(jīng)濟就開始出現(xiàn)脫實向虛的態(tài)勢，這一態(tài)勢在微觀層面上稱之為“企業(yè)金融化”。圍繞企業(yè)金融化的概念由來、度量方法、企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機以及不同動機下給經(jīng)濟帶來的影響進行文獻梳理，在此基礎(chǔ)上提出了關(guān)于企業(yè)金融化的一些建議，有助于研究者進一步從微觀層面理解“脫實向虛”。

[關(guān)鍵詞]實體企業(yè)；脫實向虛；企業(yè)金融化

經(jīng)濟的發(fā)展要以實體企業(yè)作為根基，畢竟實體經(jīng)濟才是社會財富增長的源泉。金融是經(jīng)濟發(fā)展的血液，其首要任務(wù)是支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。然而，目前我國經(jīng)濟“脫實向虛”的跡象凸顯。據(jù)統(tǒng)計[1]，2008-2017年，這短短十年間，我國上市公司的金融資產(chǎn)比從最初的5.20%上漲到了7.57%，而金融投資率也從最初的12.99%飛速上漲到了51.98%，金融與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，企業(yè)金融化現(xiàn)象已十分突出。經(jīng)濟過度“脫實向虛”會造成虛擬經(jīng)濟的膨脹，不利于經(jīng)濟的穩(wěn)定[2]；微觀層面的企業(yè)金融化具有“擠出”效應(yīng)，會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新的動力[3]；在公司治理較差的企業(yè)，還會加大其經(jīng)營風(fēng)險[4]。由此可見，金融脫離實體經(jīng)濟危害巨大，促進金融為實體經(jīng)濟服務(wù)刻不容緩。

一、企業(yè)金融化的概念界定和度量方式

(一)企業(yè)金融化的概念界定

企業(yè)金融化這一概念其實是從“金融化”一詞中衍生而來。G.Arrighi[5]提出了“金融化”一詞，此后，其他學(xué)者也開始陸續(xù)使用，并對“金融化”一詞進行解釋。Krippner把金融化定義為：實體企業(yè)漸漸偏離原來的生產(chǎn)活動和貿(mào)易業(yè)務(wù)，由金融投資活動取而代之，相應(yīng)地，其利潤來源也從單純的生產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)向金融投資產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)化[6]。Orhangazietal認為，金融化的顯著特征是實體企業(yè)的支付手段逐漸轉(zhuǎn)向金融工具，不僅持續(xù)擴大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，而且在選擇融資方式時也更加偏向外源融資[7]。中國早期研究企業(yè)金融化的文章里很少直接采用“金融化”一詞，而多是通過“虛擬經(jīng)濟”或“金融資產(chǎn)配置”、“金融投資行為”等指代“金融化”。進入21世紀之后，“企業(yè)金融化”作為描述微觀層面的經(jīng)濟脫實向虛的“專有名詞”，開始被許多學(xué)者青睞，部分學(xué)者也對企業(yè)金融化的概念開展了初步界定。蔡明榮和任世馳總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融化方面的一些研究成果，并對企業(yè)金融化的概念進行了抽絲剝繭，將企業(yè)金融化歸納總結(jié)成兩個維度：第一，采取金融資產(chǎn)居多的資本配置方式，這是一種行為表現(xiàn)；第二，追求金融收益和資本增值，這是一種結(jié)果特征[8]。這一界定得到頗多認同。

摘要:自20世紀80年代以來，金融化日益成為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的突出特征，相關(guān)問題也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，其中一個熱點是金融化與非金融企業(yè)投資效率的關(guān)系問題。本文使用滬深兩市2007～2016年間上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)性隨機前沿模型實證研究了金融化對非金融上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明:金融化對非金融上市公司實物領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進一步導(dǎo)致上市公司投資效率的損失。

關(guān)鍵詞:金融化;融資約束;非金融上市公司;投資效率

一、引言

在20世紀70年代后期，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始不斷向金融業(yè)轉(zhuǎn)變，同時非金融企業(yè)的金融化行為也日益盛行，由此金融化的相關(guān)問題研究也開始日益受到學(xué)術(shù)界的重視。隨后的學(xué)者們更加關(guān)注非金融企業(yè)金融化問題，研究認為:企業(yè)為追逐短期利潤而實施金融化策略，但金融化對非金融企業(yè)實物投資支出構(gòu)成了顯著的“擠出效應(yīng)”，即對企業(yè)實物投資產(chǎn)生了顯著的負面影響。在我國的資本市場中，非金融上市公司金融化活動日益盛行。2007年非金融類上市公司購買金融產(chǎn)品的投資支出高達7419.17億元人民幣，而在2016年非金融上市公司金融化投資支出高達38608.03億元人民幣，其年平均增長速率高達46.71%。截至2016年底，2945家非金融上市公司購買金融產(chǎn)品的投資支出累計高達174757.17億元人民幣。因此，非金融公司的金融化問題日益成為國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點問題之一。國內(nèi)學(xué)者基于微觀企業(yè)層面研究金融化相關(guān)問題時，主要圍繞三個方向展開了相關(guān)研究:(1)金融化影響因素的研究。鄧超等(2017)基于滬深兩市的非金融上市公司樣本研究了金融化的影響因素，實證結(jié)果表明:企業(yè)當(dāng)局預(yù)期通過金融化實現(xiàn)之價值最大化的目標(biāo)，金融化水平和主營業(yè)務(wù)利潤呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境抑制了非金融上市公司的金融化進程。(2)金融化對企業(yè)績效影響的研究。肖明等(2016)使用滬深兩市非金融樣本公司數(shù)據(jù)，實證研究了金融化對非金融上市公司績效的影響，結(jié)果表明:金融化和非金融上市公司績效呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，即金融化水平過低或過高都會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。(3)金融化對企業(yè)實物領(lǐng)域投資支出“擠出效應(yīng)”的檢驗。國內(nèi)學(xué)者并未簡單沿襲國外學(xué)者的相關(guān)研究———直接檢驗金融化對實物領(lǐng)域投資支出的“擠出效應(yīng)”，而是進一步檢驗了金融化對創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，相關(guān)實證結(jié)論表明:金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，對企業(yè)創(chuàng)新活動構(gòu)成了制約。國外學(xué)者多圍繞金融化和絕對投資支出間線性關(guān)系展開了相關(guān)研究，未進一步深入研究金融化和企業(yè)投資效率間的非線性關(guān)系。為此，本文將基于我國2007～2016年滬深兩市非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用異質(zhì)性隨機前沿模型深入分析金融化對非金融上市公司投資效率的影響，這是本文的主要創(chuàng)新之處。

二、理論分析與研究假說

在完美的資本市場中，企業(yè)可以無障礙地籌措到其生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，即資本市場中有無數(shù)的資本供給者和需求者，當(dāng)所有資本回報率達到一致的時候，資本的需求數(shù)量和供給數(shù)量相等，就實現(xiàn)了資本市場的均衡?，F(xiàn)實中的資本市場遠未達到這一完美狀態(tài)，其中存在信息不對稱問題，這導(dǎo)致企業(yè)無法依據(jù)自身需要實現(xiàn)自由融資，最終陷入融資約束境地。當(dāng)企業(yè)陷入融資約束境況時，便無法據(jù)其面臨的投資機會安排投資支出，亦即無法在最優(yōu)的投資支出水平上安排投資支出，最終導(dǎo)致投資效率損失的問題。融資約束導(dǎo)致的投資效率損失問題，并非只在企業(yè)層面表現(xiàn)為均等化特征，而是表現(xiàn)出較強異質(zhì)性，即其會因企業(yè)規(guī)模和自有現(xiàn)金流水平的不同而有所差異。大規(guī)模公司可供抵質(zhì)押資產(chǎn)相對較多，故其融資能力也相對越強，因此陷入融資約束可能性便越小，其投資效率相對也更高;企業(yè)自有現(xiàn)金流越為豐沛，其內(nèi)部實現(xiàn)融資能力越強，越不易陷入融資約束境況，投資效率也便相對更高。也有學(xué)者認為，企業(yè)的股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力越強，企業(yè)越不可能陷入融資約束境況，其投資效率自然便越高。金融化行為也會對非金融企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。在非金融企業(yè)實施金融化過程中，會越來越多地增加金融資產(chǎn)領(lǐng)域的投資，具體表現(xiàn)為不斷增加金融資產(chǎn)的購買，或者通過開辦金融分支機構(gòu)去從事金融業(yè)務(wù)，最終實現(xiàn)非金融企業(yè)利潤的最大化，同時至少可以在短期內(nèi)實現(xiàn)非金融企業(yè)價值的最大化。Crotty(2005)認為，可將公司經(jīng)營視為一個資產(chǎn)組合，當(dāng)經(jīng)營資產(chǎn)利潤率下降的時候，企業(yè)便會不斷調(diào)減經(jīng)營資產(chǎn)，不斷增加其對金融資產(chǎn)的持有，這會不斷對實物領(lǐng)域的投資形成“擠出效應(yīng)”，即擠占了企業(yè)實物方面的投資。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束情況下，金融化行為無疑會進一步加劇其面臨的融資約束問題，致使企業(yè)更無法在最優(yōu)投資水平上安排其投資支出，導(dǎo)致了二者間更大的偏離，即導(dǎo)致了更為突出的效率損失問題。為此本文提出如下研究假說:H:金融化行為對非金融上市公司投資效率損失有顯著正影響。

摘要：雖然避免實體企業(yè)“脫實向虛”的呼聲較高，但是關(guān)于企業(yè)金融化對企業(yè)生產(chǎn)效率的相關(guān)研究仍舊缺乏。本文采用2010—2019年數(shù)據(jù)對制造業(yè)上市公司進行研究，了解上市公司金融化與生產(chǎn)效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)企業(yè)金融化的提高會阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，無論是從整體角度研究還是分別從國企與非國企角度研究，該阻礙效應(yīng)依舊存在，但是制造業(yè)整體金融化程度相對不是很高。與此同時，融資約束的改善對于企業(yè)生產(chǎn)效率的影響相對較弱。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)企業(yè)；金融化融資約束；全要素生產(chǎn)率

一、引言

黨的十八大以來，中國經(jīng)濟重視發(fā)展實體經(jīng)濟，鼓勵民營企業(yè)家一定要立足于企業(yè)自身優(yōu)勢，把自身企業(yè)做好做實。實體經(jīng)濟必須占據(jù)基礎(chǔ)地位，脫離了實體經(jīng)濟的支撐，金融業(yè)發(fā)展便如無根之樹、無源之水。即使金融是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的核心，但是只有實體經(jīng)濟才可以促進全社會物質(zhì)財富的增長，經(jīng)濟發(fā)展“脫實向虛”不利于金融和經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，我國經(jīng)濟發(fā)展處于轉(zhuǎn)型時期，基于房地產(chǎn)泡沫、高污染產(chǎn)能過剩等一系列阻礙因素的存在，國內(nèi)眾多企業(yè)在自身經(jīng)營效益發(fā)展較低的情況下，為了改善企業(yè)自身的經(jīng)營現(xiàn)狀，不得不將部分資金投資于金融領(lǐng)域，這就使得虛擬經(jīng)濟失去了實體經(jīng)濟的支撐，進而制約了中國經(jīng)濟的發(fā)展。近年來，由于虛擬經(jīng)濟的迅速發(fā)展、融資困難加大等一系列阻礙因素的存在，導(dǎo)致實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤逐年下滑，尤其是近年疫情的存在，使制造業(yè)的發(fā)展尤為受挫。為了尋求更好的發(fā)展，部分制造業(yè)逐漸將資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，實現(xiàn)金融化投資。本文將以此為基礎(chǔ)研究制造業(yè)金融化對企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）假設(shè)1：擠出效應(yīng)

摘要：本文運用2011—2020年我國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)字普惠金融發(fā)展指標(biāo)，實證檢驗了數(shù)字金融及其不同發(fā)展維度對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)。結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展能夠促進公司擴大金融活動，提升企業(yè)金融化水平。區(qū)分數(shù)字金融的不同發(fā)展維度后，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度均有助于提升公司金融化水平。本文對于深化金融體制改革、加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管、保障數(shù)字金融健康有序發(fā)展具有重要的啟示作用。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融發(fā)展；企業(yè)金融化；覆蓋廣度；使用深度；數(shù)字化程度

1引言

數(shù)字技術(shù)的普及和持續(xù)發(fā)展，其應(yīng)用已遍及各個領(lǐng)域。數(shù)字金融作為一種新型的普惠金融模式，是數(shù)字技術(shù)與金融領(lǐng)域的結(jié)合。從實質(zhì)上來說，數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)分析、虛擬現(xiàn)實、移動互聯(lián)網(wǎng)等新興科技，大大延伸了金融領(lǐng)域的服務(wù)范圍，增強了金融服務(wù)的可達性(Gomber等，2018)。此外，數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)與外界的信息不對稱，從而有助于降低企業(yè)融資過程中的風(fēng)險溢價，進而降低企業(yè)融資成本(Duarte等，2012)。鑒于數(shù)字金融發(fā)展對傳統(tǒng)金融服務(wù)具有重大影響，數(shù)字金融已成為企業(yè)融資的關(guān)鍵渠道。已有文獻主要從貨幣政策傳導(dǎo)、家庭收入、技術(shù)創(chuàng)新、區(qū)域創(chuàng)新生態(tài)等角度考察了數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟后果。例如，戰(zhàn)明華等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展通過利率和信貸兩個渠道強化了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。張勛等(2019)實證分析認為，數(shù)字金融顯著增加了農(nóng)村地區(qū)的創(chuàng)業(yè)數(shù)量，提高了農(nóng)村落后地區(qū)的家庭收入。唐松等(2020)研究認為，數(shù)字金融發(fā)展對公司從事長期的技術(shù)創(chuàng)新活動具有支持作用，進而有助于增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。孟曉倩和吳傳清(2022)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠提高區(qū)域間的創(chuàng)新生態(tài)水平，其中政府科技支出及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)水平起到了中介傳導(dǎo)作用?？梢姡壳磅r有文獻基于企業(yè)金融化的視角考察數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟后果。那么，數(shù)字金融發(fā)展及數(shù)字金融發(fā)展的各個維度是否能夠增強企業(yè)的融資便利性，進而促進企業(yè)擴大金融活動，仍然有待于進一步探究。為此，本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證探討了數(shù)字金融發(fā)展及數(shù)字金融發(fā)展各維度對企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠提升企業(yè)金融化水平，區(qū)分數(shù)字金融發(fā)展的不同維度后發(fā)現(xiàn)，無論是數(shù)字金融的涵蓋廣度、使用深度還是數(shù)字化發(fā)展程度，都可以提升公司金融化水平。相比已有研究，本文的學(xué)術(shù)貢獻主要在于：第一，有助于從企業(yè)金融化的角度擴充數(shù)字金融發(fā)展引發(fā)的經(jīng)濟后果相關(guān)文獻?？紤]到目前較少有文獻從企業(yè)金融化的角度關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展及其各個發(fā)展維度的經(jīng)濟后果，能夠幫助公司進行資產(chǎn)配置。第二，相關(guān)研究結(jié)論有助于為政府深入推動金融改革提供一定的啟示作用。黨的二十大報告明確提出，“深化金融體制改革，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”。本文研究結(jié)論有助于為政府強化金融監(jiān)管，保障數(shù)字金融健康有序發(fā)展提供政策啟示。

2理論分析與研究假設(shè)

2.1數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化