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[摘要]2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)就開始出現(xiàn)脫實(shí)向虛的態(tài)勢(shì)，這一態(tài)勢(shì)在微觀層面上稱之為“企業(yè)金融化”。圍繞企業(yè)金融化的概念由來、度量方法、企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)以及不同動(dòng)機(jī)下給經(jīng)濟(jì)帶來的影響進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，在此基礎(chǔ)上提出了關(guān)于企業(yè)金融化的一些建議，有助于研究者進(jìn)一步從微觀層面理解“脫實(shí)向虛”。

[關(guān)鍵詞]實(shí)體企業(yè)；脫實(shí)向虛；企業(yè)金融化

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要以實(shí)體企業(yè)作為根基，畢竟實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的源泉。金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血液，其首要任務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的跡象凸顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)[1]，2008-2017年，這短短十年間，我國(guó)上市公司的金融資產(chǎn)比從最初的5.20%上漲到了7.57%，而金融投資率也從最初的12.99%飛速上漲到了51.98%，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，企業(yè)金融化現(xiàn)象已十分突出。經(jīng)濟(jì)過度“脫實(shí)向虛”會(huì)造成虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定[2]；微觀層面的企業(yè)金融化具有“擠出”效應(yīng)，會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力[3]；在公司治理較差的企業(yè)，還會(huì)加大其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[4]。由此可見，金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)危害巨大，促進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)刻不容緩。

一、企業(yè)金融化的概念界定和度量方式

(一)企業(yè)金融化的概念界定

企業(yè)金融化這一概念其實(shí)是從“金融化”一詞中衍生而來。G.Arrighi[5]提出了“金融化”一詞，此后，其他學(xué)者也開始陸續(xù)使用，并對(duì)“金融化”一詞進(jìn)行解釋。Krippner把金融化定義為：實(shí)體企業(yè)漸漸偏離原來的生產(chǎn)活動(dòng)和貿(mào)易業(yè)務(wù)，由金融投資活動(dòng)取而代之，相應(yīng)地，其利潤(rùn)來源也從單純的生產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)向金融投資產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)化[6]。Orhangazietal認(rèn)為，金融化的顯著特征是實(shí)體企業(yè)的支付手段逐漸轉(zhuǎn)向金融工具，不僅持續(xù)擴(kuò)大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，而且在選擇融資方式時(shí)也更加偏向外源融資[7]。中國(guó)早期研究企業(yè)金融化的文章里很少直接采用“金融化”一詞，而多是通過“虛擬經(jīng)濟(jì)”或“金融資產(chǎn)配置”、“金融投資行為”等指代“金融化”。進(jìn)入21世紀(jì)之后，“企業(yè)金融化”作為描述微觀層面的經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的“專有名詞”，開始被許多學(xué)者青睞，部分學(xué)者也對(duì)企業(yè)金融化的概念開展了初步界定。蔡明榮和任世馳總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融化方面的一些研究成果，并對(duì)企業(yè)金融化的概念進(jìn)行了抽絲剝繭，將企業(yè)金融化歸納總結(jié)成兩個(gè)維度：第一，采取金融資產(chǎn)居多的資本配置方式，這是一種行為表現(xiàn)；第二，追求金融收益和資本增值，這是一種結(jié)果特征[8]。這一界定得到頗多認(rèn)同。

(二)企業(yè)金融化的度量方式

企業(yè)金融化的度量方式目前主要有三種：第一種，利用資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行度量。現(xiàn)有研究里使用最多的就是資產(chǎn)規(guī)模衡量法。資產(chǎn)規(guī)模的衡量指標(biāo)分為絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模兩種方式。只有少數(shù)研究采用金融資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模衡量[9]，目前基本上都是選擇相對(duì)規(guī)模，即企業(yè)金融化程度等于金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，比值越高，代表企業(yè)金融化問題越嚴(yán)重。需要注意的是，不同學(xué)者在選用金融資產(chǎn)的構(gòu)成科目時(shí)存在一定的差異，這種差異主要體現(xiàn)在貨幣資金、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)以及其他應(yīng)收款四個(gè)科目。有些學(xué)者認(rèn)為貨幣資金應(yīng)用范圍過于廣泛，且大概率是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以不能將貨幣資金劃為金融資產(chǎn)。與貨幣資金類似，由于長(zhǎng)期股權(quán)投資中有可能涵蓋企業(yè)出于生產(chǎn)目的而持有的聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)的股份，所以其是否歸為金融資產(chǎn)也尚未達(dá)成一致。謝家智等單獨(dú)研究制造業(yè)時(shí)都將投資性房地產(chǎn)納入到了金融資產(chǎn)的范疇[10]，但這種歸類方式無法適用于房地產(chǎn)行業(yè)。因此，部分研究出于統(tǒng)一口徑的考慮，將投資性房地產(chǎn)從金融資產(chǎn)的范疇中剔除。其他應(yīng)收款科目主要是針對(duì)影子銀行大肆橫行而提出的，宋軍、陸旸將其他流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等投資余額劃入了金融資產(chǎn)當(dāng)中[11]，因?yàn)樵S多非金融企業(yè)委托貸款、信托貸款等計(jì)入了其他應(yīng)收款科目。第二種，基于利潤(rùn)來源和分配進(jìn)行衡量。利潤(rùn)衡量也有兩個(gè)方向：一是基于利潤(rùn)來源角度，二是基于利潤(rùn)分配角度。從利潤(rùn)來源角度講，企業(yè)金融化可表示為金融收益與總收益之比；從利潤(rùn)分配角度談，企業(yè)金融化則表示為金融支出與企業(yè)總收益之比。類似于金融資產(chǎn)構(gòu)成，金融收益的范圍也存在爭(zhēng)議。張成思、張步曇根據(jù)Arrighi的區(qū)分，從廣義概念和狹義概念兩個(gè)方向界定了金融收益的口徑，其中廣義概念上的金融收益包括了投資收益、凈匯兌收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、其他綜合收益，而狹義概念上的金融收益則縮減了范圍，將廣義概念所包含的其他綜合收益以及投資收益中屬于合營(yíng)與聯(lián)營(yíng)企業(yè)的部分去除[12]。第三種，基于金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的相關(guān)性。這種方法適用范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)廣于前兩種方法，即通過構(gòu)建一個(gè)相關(guān)系數(shù)變化的指標(biāo)去識(shí)別非金融企業(yè)的金融化行為。Hattorietal(2009)[13]、ShinandZhao(2013)[14]王永欽等(2015)[15]均采用了此種方法。

二、企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)

(一)“蓄水池”理論

“蓄水池”理論認(rèn)為，企業(yè)金融化是企業(yè)基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)去配置大量金融資產(chǎn)的行為。其依據(jù)在于金融資產(chǎn)與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)存在流動(dòng)性差異，由于金融資產(chǎn)流動(dòng)性高于固定資產(chǎn)，所以企業(yè)在需要資金的時(shí)候，可以將手頭的金融資產(chǎn)賣掉從而獲得快速的資金支持。目前，少數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論支持了“蓄水池”理論[16]。不過，“蓄水池”理論很可能只適合于個(gè)例，這種理論涵蓋不了所有金融資產(chǎn)的持有動(dòng)機(jī)，更不能解釋所有的企業(yè)金融化行為。

(二)“投資替代”理論

“投資替代”理論處于“蓄水池”理論的對(duì)立面，它強(qiáng)調(diào)的是金融投資使企業(yè)放棄實(shí)體經(jīng)營(yíng)的投資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而進(jìn)行金融資產(chǎn)投資?！巴顿Y替代”理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是基于逐利避險(xiǎn)的本性，當(dāng)金融領(lǐng)域給企業(yè)帶來的投資回報(bào)超過了實(shí)業(yè)部門的經(jīng)營(yíng)收益時(shí)，企業(yè)就會(huì)投資金融資產(chǎn)。目前不少學(xué)者2016的研究支持了“投資替代”理論，即大部分企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要目的是為了獲利而非單純的預(yù)防性儲(chǔ)蓄[17][18]。

(三)“實(shí)體中介”理論

“實(shí)體中介”理論與“投資替代”具有一定的相似性，也認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)造成負(fù)面效應(yīng)，不過其描述的金融化指的是當(dāng)下的“影子銀行”現(xiàn)象?！皩?shí)體中介”理論的依據(jù)來源于銀行的融資歧視，即銀行更傾向?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)發(fā)放貸款，而中小企業(yè)卻無法得到及時(shí)的資金，在利益的誘導(dǎo)下，一部分融資容易的企業(yè)便會(huì)將其富余的資金轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)，賺取資本收益[19]?？梢哉f，實(shí)體中介理論是對(duì)“影子銀行”形成原因的詳盡闡釋。

三、企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果

(一)企業(yè)金融化的正向作用

不可否認(rèn)，部分研究支持了金融化的正向影響。第一，緩解融資約束。資金需求大于信貸供給的情況下，金融資產(chǎn)有望緩解企業(yè)的資金短缺，成為中小企業(yè)的“福音”2018[20]；充足的現(xiàn)金持有能夠顯著降低企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)投資水平的提升[21]。第二，優(yōu)化資源配置。大型企業(yè)通過扮演“實(shí)體中介”的方式，將自身的閑散的資金提供給那些本身受到外部融資約束的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了新一輪的資金利用[22]。第三，分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。金融工具給企業(yè)提供了多元化的選擇，并允許企業(yè)隨時(shí)對(duì)自己的選擇進(jìn)行調(diào)整，而這種調(diào)整能夠使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)實(shí)現(xiàn)數(shù)額較高的投資回報(bào)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)也能保持穩(wěn)定，甚至獲得正向的投資收益，從而規(guī)避掉一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)2009[23]。此外，金融資產(chǎn)的投資組合，有可能幫助企業(yè)在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中賺取企業(yè)后續(xù)投資所需的資金，有利于分散企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[24]。

(二)企業(yè)金融化的負(fù)面效應(yīng)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是國(guó)民財(cái)富的根本，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，企業(yè)金融化只會(huì)創(chuàng)造財(cái)富的幻象，造成資本積累的下降，威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體穩(wěn)定與發(fā)展。具體來講，首先，企業(yè)金融化抑制實(shí)體企業(yè)投資，這一點(diǎn)已經(jīng)得到數(shù)位學(xué)者的證實(shí)[12][23]。其次，企業(yè)金融化會(huì)提高融資成本，導(dǎo)致影子銀行風(fēng)險(xiǎn)集聚。具體來講，影子銀行本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)極高、隱蔽性相對(duì)較強(qiáng)且存在一定的監(jiān)管套利性的借貸行為[4]。影子銀行的存在會(huì)對(duì)正規(guī)的金融市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)造成沖擊，進(jìn)一步減少金融市場(chǎng)的流動(dòng)性[25]，而且還會(huì)使得資金被裝在社會(huì)監(jiān)管之外的“黑匣子”中，從而擴(kuò)大了政府把控金融市場(chǎng)的盲區(qū)，一旦“無形的手”失靈，金融風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)迅速擴(kuò)散，引發(fā)新的全球危機(jī)。此外，企業(yè)金融化會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，影響實(shí)體企業(yè)的“前途”。實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新與金融化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)效應(yīng)，且逐利性越強(qiáng)的企業(yè)，創(chuàng)新被金融“擠出”的現(xiàn)象就越明顯[3]。最后，企業(yè)金融化助長(zhǎng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，可能會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)。房地產(chǎn)具有較高的投資屬性，屬于一種高度金融化的產(chǎn)品[12]。Chaney等[26]認(rèn)為，投資性房地產(chǎn)就像企業(yè)手中的一枚不規(guī)則的硬幣，這枚硬幣正面向上的幾率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于反面向上的幾率，即投資性房地產(chǎn)帶來的負(fù)面影響可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其正面效應(yīng)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資作為一種風(fēng)險(xiǎn)性很強(qiáng)的投資標(biāo)的，本身就陷在一個(gè)“死循環(huán)”中，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)就會(huì)對(duì)其抱有獲利的期望，從而加大資金投入，從而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格新一輪上浮，而這種向上的波動(dòng)又會(huì)使資金就會(huì)再次涌進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)。這是一個(gè)十分流暢的惡性循環(huán)過程，這個(gè)過程在不斷地積累價(jià)格泡沫的同時(shí)，也進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)投資對(duì)實(shí)體投資的擠出效應(yīng)。更令人擔(dān)憂的是，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，房地產(chǎn)還會(huì)起到“金融加速器”的作用，快速放大經(jīng)濟(jì)的起伏，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值的下跌，并同時(shí)帶動(dòng)實(shí)業(yè)投資的下滑[27]。

四、研究結(jié)論與啟示

美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家在20世紀(jì)80年代就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)金融化的態(tài)勢(shì)，相比之下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，微觀層面才開始展現(xiàn)企業(yè)金融化的趨勢(shì)。通過對(duì)現(xiàn)有的文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)：適當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的持有可以使企業(yè)在出現(xiàn)突然的資金漏洞時(shí)，優(yōu)先調(diào)用內(nèi)部資金進(jìn)行彌補(bǔ)，不用支付高昂的資金成本，快速解決財(cái)務(wù)困境。但過度的企業(yè)金融化不僅挪用了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金，而且還占用了企業(yè)開展主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資資金，抑制了實(shí)體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，“實(shí)體中介”“影子銀行”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系中影子銀行風(fēng)險(xiǎn)集聚，破壞了宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的穩(wěn)定性。因此，我們應(yīng)該阻止企業(yè)過度金融化。為此，本文提出下列建議：第一，加快金融市場(chǎng)的完善進(jìn)程，豐富金融工具的種類，開發(fā)適合于非金融企業(yè)用于流動(dòng)性貯藏的金融工具。第二，完善銀行信貸體系，全方位、分層次打造適合于中小企業(yè)的融資平臺(tái)。第三，通過法律條文等硬性規(guī)定使銀行、證券所等一些金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管，禁止非金融企業(yè)開展“影子銀行”業(yè)務(wù)。

作者：崔曉文 單位：中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院