導(dǎo)語：非金融上市公司投資效率研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:自20世紀(jì)80年代以來，金融化日益成為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的突出特征，相關(guān)問題也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，其中一個熱點是金融化與非金融企業(yè)投資效率的關(guān)系問題。本文使用滬深兩市2007～2016年間上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)性隨機前沿模型實證研究了金融化對非金融上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明:金融化對非金融上市公司實物領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進一步導(dǎo)致上市公司投資效率的損失。

關(guān)鍵詞:金融化;融資約束;非金融上市公司;投資效率

一、引言

在20世紀(jì)70年代后期，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始不斷向金融業(yè)轉(zhuǎn)變，同時非金融企業(yè)的金融化行為也日益盛行，由此金融化的相關(guān)問題研究也開始日益受到學(xué)術(shù)界的重視。隨后的學(xué)者們更加關(guān)注非金融企業(yè)金融化問題，研究認(rèn)為:企業(yè)為追逐短期利潤而實施金融化策略，但金融化對非金融企業(yè)實物投資支出構(gòu)成了顯著的“擠出效應(yīng)”，即對企業(yè)實物投資產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。在我國的資本市場中，非金融上市公司金融化活動日益盛行。2007年非金融類上市公司購買金融產(chǎn)品的投資支出高達(dá)7419.17億元人民幣，而在2016年非金融上市公司金融化投資支出高達(dá)38608.03億元人民幣，其年平均增長速率高達(dá)46.71%。截至2016年底，2945家非金融上市公司購買金融產(chǎn)品的投資支出累計高達(dá)174757.17億元人民幣。因此，非金融公司的金融化問題日益成為國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點問題之一。國內(nèi)學(xué)者基于微觀企業(yè)層面研究金融化相關(guān)問題時，主要圍繞三個方向展開了相關(guān)研究:(1)金融化影響因素的研究。鄧超等(2017)基于滬深兩市的非金融上市公司樣本研究了金融化的影響因素，實證結(jié)果表明:企業(yè)當(dāng)局預(yù)期通過金融化實現(xiàn)之價值最大化的目標(biāo)，金融化水平和主營業(yè)務(wù)利潤呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境抑制了非金融上市公司的金融化進程。(2)金融化對企業(yè)績效影響的研究。肖明等(2016)使用滬深兩市非金融樣本公司數(shù)據(jù)，實證研究了金融化對非金融上市公司績效的影響，結(jié)果表明:金融化和非金融上市公司績效呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，即金融化水平過低或過高都會對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。(3)金融化對企業(yè)實物領(lǐng)域投資支出“擠出效應(yīng)”的檢驗。國內(nèi)學(xué)者并未簡單沿襲國外學(xué)者的相關(guān)研究———直接檢驗金融化對實物領(lǐng)域投資支出的“擠出效應(yīng)”，而是進一步檢驗了金融化對創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，相關(guān)實證結(jié)論表明:金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，對企業(yè)創(chuàng)新活動構(gòu)成了制約。國外學(xué)者多圍繞金融化和絕對投資支出間線性關(guān)系展開了相關(guān)研究，未進一步深入研究金融化和企業(yè)投資效率間的非線性關(guān)系。為此，本文將基于我國2007～2016年滬深兩市非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用異質(zhì)性隨機前沿模型深入分析金融化對非金融上市公司投資效率的影響，這是本文的主要創(chuàng)新之處。

二、理論分析與研究假說

在完美的資本市場中，企業(yè)可以無障礙地籌措到其生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，即資本市場中有無數(shù)的資本供給者和需求者，當(dāng)所有資本回報率達(dá)到一致的時候，資本的需求數(shù)量和供給數(shù)量相等，就實現(xiàn)了資本市場的均衡?，F(xiàn)實中的資本市場遠(yuǎn)未達(dá)到這一完美狀態(tài)，其中存在信息不對稱問題，這導(dǎo)致企業(yè)無法依據(jù)自身需要實現(xiàn)自由融資，最終陷入融資約束境地。當(dāng)企業(yè)陷入融資約束境況時，便無法據(jù)其面臨的投資機會安排投資支出，亦即無法在最優(yōu)的投資支出水平上安排投資支出，最終導(dǎo)致投資效率損失的問題。融資約束導(dǎo)致的投資效率損失問題，并非只在企業(yè)層面表現(xiàn)為均等化特征，而是表現(xiàn)出較強異質(zhì)性，即其會因企業(yè)規(guī)模和自有現(xiàn)金流水平的不同而有所差異。大規(guī)模公司可供抵質(zhì)押資產(chǎn)相對較多，故其融資能力也相對越強，因此陷入融資約束可能性便越小，其投資效率相對也更高;企業(yè)自有現(xiàn)金流越為豐沛，其內(nèi)部實現(xiàn)融資能力越強，越不易陷入融資約束境況，投資效率也便相對更高。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力越強，企業(yè)越不可能陷入融資約束境況，其投資效率自然便越高。金融化行為也會對非金融企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。在非金融企業(yè)實施金融化過程中，會越來越多地增加金融資產(chǎn)領(lǐng)域的投資，具體表現(xiàn)為不斷增加金融資產(chǎn)的購買，或者通過開辦金融分支機構(gòu)去從事金融業(yè)務(wù)，最終實現(xiàn)非金融企業(yè)利潤的最大化，同時至少可以在短期內(nèi)實現(xiàn)非金融企業(yè)價值的最大化。Crotty(2005)認(rèn)為，可將公司經(jīng)營視為一個資產(chǎn)組合，當(dāng)經(jīng)營資產(chǎn)利潤率下降的時候，企業(yè)便會不斷調(diào)減經(jīng)營資產(chǎn)，不斷增加其對金融資產(chǎn)的持有，這會不斷對實物領(lǐng)域的投資形成“擠出效應(yīng)”，即擠占了企業(yè)實物方面的投資。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束情況下，金融化行為無疑會進一步加劇其面臨的融資約束問題，致使企業(yè)更無法在最優(yōu)投資水平上安排其投資支出，導(dǎo)致了二者間更大的偏離，即導(dǎo)致了更為突出的效率損失問題。為此本文提出如下研究假說:H:金融化行為對非金融上市公司投資效率損失有顯著正影響。

三、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)定和模型構(gòu)建。在實證研究金融化對非金融上市公司融資約束及投資效率影響時，本文采用了學(xué)術(shù)界廣為使用的異質(zhì)性隨機前沿模型，接下來將簡要介紹異質(zhì)性隨機前沿模型的設(shè)定。Q投資理論認(rèn)為，在完美的資本市場中并不存在信息不對稱問題，企業(yè)投資多少僅取決于其面臨投資機會的大小，即企業(yè)面臨投資機會越多，其投資支出越多，反之則越少。我們首先將企業(yè)于完美資本市場中的投資支出表達(dá)為如下數(shù)學(xué)形式:INV*it=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+vit(1)在式(1)中，INV*it表示企業(yè)i于完美資本市場中t時期的投資支出，TOBINit表示企業(yè)i在t時期的投資機會。同主流研究保持一致，本文也在模型中引入了INCit和LINCit兩個變量，其分別代表企業(yè)i在t時期營業(yè)銷售收入及其滯后一期值，參數(shù)向量β為待估計的資本調(diào)整參數(shù)，vit為一半意義上的隨機干擾項。但現(xiàn)實中的資本市場存在諸多缺陷，例如信息不對稱問題常會導(dǎo)致融資約束問題，致使企業(yè)實際投資支出偏離最佳投資支出水平，為此可將企業(yè)的實際投資支出水平表達(dá)為如下數(shù)學(xué)形式:INVit=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+vit－uit(2)在式(2)中，vit為一般意義上的隨機干擾項，且vit～i.i.d.N(0，σ2v)，uit為融資約束問題導(dǎo)致的投資效率損失的量，即投資非效率項。投資效率損失項uit具有非負(fù)特征，本文假設(shè)其服從于非負(fù)的截斷型半正態(tài)分布，即uit～N+(ωit，σ2u)，在此基礎(chǔ)上對投資效率損失項uit做出如下異質(zhì)性設(shè)定:ωit=exp(b0+z＇itδ)(3)式(3)中，ωit代表企業(yè)投資效率損失項的期望，zit代表非效率項期望和方差影響因素的向量組，依據(jù)本文前面理論分析的結(jié)果，具體可將其設(shè)定為公司現(xiàn)金流水平(CF)、公司規(guī)模(SIZE)、股權(quán)融資能力(DEQ)、債權(quán)融資能力(DLV)和金融化(FIN)，δ代表非效率項期望影響因素的待估參數(shù)向量組，至此完成異質(zhì)性隨機前沿模型的構(gòu)建。本文還將使用極大似然法對模型實施估計，定量實證研究金融化對非金融上市公司投資效率的影響。模型中相關(guān)變量的詳細(xì)定義信息見表1。(二)樣本選取和描述性統(tǒng)計分析。本文研究所用變量的原始數(shù)據(jù)均采自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果列示于表1中。各變量的標(biāo)準(zhǔn)差都比較小，這意味著各變量數(shù)據(jù)都不存在明顯的離群值，保障其用以分析形成的結(jié)論具有較好的可靠性。

四、實證結(jié)果與分析

(一)異質(zhì)性隨機邊界模型的設(shè)定形式和估計。異質(zhì)性隨機前沿模型的估計結(jié)果呈現(xiàn)于表2中，相關(guān)變量定義信息見表1。異質(zhì)性隨機前模型(1)～(4)的詳細(xì)估計結(jié)果信息列示于表2中。模型(1)異質(zhì)性設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果顯示，在系統(tǒng)控制現(xiàn)金流水平、公司規(guī)模、債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力對上市公司投資效率損失的影響后，金融化指標(biāo)(FIN1)對非金融上市公司投資效率損失具有顯著正影響。這表明，金融化對非金融企業(yè)實物領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，使其面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題，進一步導(dǎo)致實際投資支出更加偏離最佳投資支出水平，最終進一步導(dǎo)致了投資效率低下的問題，所以前述研究假說H得證。觀察模型(2)～(4)異質(zhì)性設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果可知，金融化指標(biāo)FIN2、FIN3和FIN4對非金融上市公司投資效率損失均具有顯著正影響，這意味著學(xué)術(shù)界關(guān)于金融化計量形成的差異，并未導(dǎo)致本文研究結(jié)論因此產(chǎn)生分歧，說明這一研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。(二)實證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗。本文依據(jù)樣本的空間差異將全樣本分為東部地區(qū)樣本組和中西部地區(qū)樣本組，依據(jù)樣本的行業(yè)差異將全部樣本分為制造行業(yè)樣本組和非制造業(yè)樣本組，依據(jù)樣本的最終控制人屬性差異將全樣本分為國有企業(yè)樣本組和民營企業(yè)樣本組。在此基礎(chǔ)上分別對異質(zhì)性隨機邊界模型進行回歸分析，結(jié)果表明:金融化對非金融上市公司投資效率損失項具有顯著正影響這一結(jié)論，并未因研究樣本的地區(qū)差異、行業(yè)差異和最終控制人屬性差異而產(chǎn)生分歧，維持了較好的穩(wěn)健性和可靠性(限于篇幅本文未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果)。

五、主要研究結(jié)論與政策啟示

本文以2007～2016年滬深兩市上市公司為研究樣本，使用異質(zhì)性隨機邊界模型實證研究了金融化對非金融上市公司融資約束的影響，即其對非金融上市公司投資效率的影響，最終形成的主要研究結(jié)論可概括為如下三個方面:1.金融化導(dǎo)致非金融上市公司實物領(lǐng)域的投資效率產(chǎn)生損失。本文實證研究結(jié)果表明，金融化指標(biāo)在1%的顯著性水平對投資效率損失有顯著正影響，這意味著金融化對我國非金融上市公司實物領(lǐng)域投資形成了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，進一步導(dǎo)致非金融上市公司實際投資支出偏離最優(yōu)投資支出水平，最終導(dǎo)致投資效率發(fā)生損失的問題。2.金融化指標(biāo)計量差異并未在其對投資效率影響層面產(chǎn)生分歧。由于學(xué)術(shù)界在金融化的計量方面存有爭議，所以在實證分析金融化對非金融上市公司投資效率影響時，本文首先選擇了學(xué)術(shù)界廣為采用的金融化指標(biāo)FIN1，實證分析金融化對非金融上市公司投資效率的影響，同時使用其他學(xué)術(shù)界常采用的金融化指標(biāo)FIN2、FIN3和FIN4對研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。實證分析結(jié)果表明:金融化指標(biāo)FIN1、FIN2、FIN3和FIN4，均在1%顯著性水平上對非金融上市公司投資效率損失具有顯著正影響，這意味著金融化指標(biāo)計量差異并未對投資效率影響層面產(chǎn)生分歧。3.金融化導(dǎo)致非金融上市公司投資效率損失的結(jié)論未在地區(qū)、行業(yè)和最終控制人屬性差異層面產(chǎn)生分歧。本文將全部樣本劃分為東部地區(qū)樣本組和中西部地區(qū)樣本組、制造業(yè)樣本組和非制造業(yè)樣本組、國有企業(yè)樣本組和民營企業(yè)樣本組，并分別據(jù)此分組實證分析了金融化對非金融上市公司投資效率損失的影響。結(jié)果表明金融化均在1%顯著性水平上對投資效率損失具有顯著正影響，即金融化顯著地導(dǎo)致非金融上市公司投資效率損失這一結(jié)論，并未因地區(qū)差異、行業(yè)差異和最終控制人屬性差異而產(chǎn)生分歧，維持了較好的穩(wěn)健性，說明本文研究結(jié)論具有較好的可信性。綜上研究可知，非金融上市公司的金融化行為，對其實物領(lǐng)域投資支出形成了顯著的“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致了投資效率損失的問題。如果企業(yè)選擇追逐遠(yuǎn)期利益目標(biāo)，則應(yīng)調(diào)減對金融產(chǎn)品的投資支出，并不斷增加實物領(lǐng)域的投資支出，提高投資效率，最終有利于非金融上市公司遠(yuǎn)景利潤目標(biāo)的實現(xiàn)。

作者:劉濤 單位:中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院