一、發(fā)展金融衍生品市場的必要性分析

所謂金融衍生品,又稱衍生金融工具,是指其價(jià)值派生于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融工具。它主要由期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期合約和互換交易構(gòu)成。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾說:“在國際貨幣市場的批判中成長的金融衍生品市場,極大地降低了成本,增加了避險(xiǎn)機(jī)遇,使金融系統(tǒng)比30年前更加靈活有效,經(jīng)濟(jì)自身對(duì)金融動(dòng)蕩更具有彈性?！本俚馗爬私鹑谘苌肥袌龅淖饔谩奈⒂^角度看,金融衍生品有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、套期保值,以及提高金融創(chuàng)新能力等功能。從宏觀的角度看,金融衍生品還能夠優(yōu)化資源配置,降低國家總體的金融風(fēng)險(xiǎn),吸納社會(huì)閑置資金,有效地增加市場的流動(dòng)性，提高交易效率。

隨著2006年12月11日我國加入WTO過度期的結(jié)束,我國金融業(yè)將進(jìn)一步深化改革、擴(kuò)大開放程度,也就會(huì)帶來不可避免的直接競爭。同時(shí)金融全球化與自由化使我國金融機(jī)構(gòu)面臨日趨嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)。在競爭和風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用下，推動(dòng)金融創(chuàng)新,促進(jìn)金融衍生品市場的發(fā)展,就成為我國金融機(jī)構(gòu)和金融市場發(fā)展的內(nèi)在需要,同時(shí)也是確保我國金融體系適度競爭和穩(wěn)定的客觀需要。

二、我國金融衍生品發(fā)展路徑選擇分析

我國發(fā)展金融衍生品市場應(yīng)遵循“適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融改革進(jìn)程、滿足市場需求、結(jié)構(gòu)上由簡到繁、風(fēng)險(xiǎn)上由低到高”的總體原則，在深入研究和吸收國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的同時(shí)結(jié)合我國實(shí)際情況有選擇、有步驟地發(fā)展金融衍生品。

發(fā)達(dá)國家最先推出的金融衍生產(chǎn)品一般是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類、互換類，最后是信用衍生產(chǎn)品。而新興工業(yè)化國家和地區(qū)則紛紛以股指期貨作為首選的衍生產(chǎn)品入市。從我國20世紀(jì)90年代初開展金融期貨交易試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)出發(fā)，加之充分考慮中國國情，不難找出中國發(fā)展金融期貨的發(fā)展道路——以股指期貨為突破口，逐漸發(fā)展國債期貨、利率期貨等衍生產(chǎn)品，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢和政府的作用，以遵循強(qiáng)制性演進(jìn)模式來完善金融衍生產(chǎn)品市場。

一、金融衍生品的歷史沿革

金融衍生工具，顧名思義，是指一類其價(jià)值依賴于原生性金融工具（一般指股票，債券，存單，貨幣等）的金融產(chǎn)品，它是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定。

金融工具迅速發(fā)展于20世紀(jì)70年代，其時(shí)西方國家飽受高通脹之苦，又由于普遍浮動(dòng)匯率制度的實(shí)行，使得規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)成為金融交易的一項(xiàng)重要需求。具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)作用的金融衍生工具應(yīng)運(yùn)而生。

金融衍生工具的迅速發(fā)展，為金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供了多種靈活的途徑，于此同時(shí)，成本也在逐步降低。但是，金融衍生工具的迅速發(fā)展卻有另一方面的原因。金融衍生品的共同特征是保證金交易，這個(gè)特點(diǎn)使得金融衍生產(chǎn)品成為國際投機(jī)資金的目標(biāo)。它使得投機(jī)資本可以以“高杠桿化”的過程來實(shí)現(xiàn)巨額的收益。

然而，與高收益相伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)性，這使得金融衍生工具如同一顆隨時(shí)會(huì)引爆的炸彈——一旦投機(jī)活動(dòng)失敗，即會(huì)造成不可挽回的后果。95年巴林銀行的倒閉，94年美國加州奧蘭治縣的破產(chǎn)，以及今天美國的華爾街危機(jī)，中國的中航油事件，均是金融衍生產(chǎn)品操作失敗的惡果。

二、美國的金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀

世界金融衍生品市場視野下的我國金融衍生品市場

(一)金融衍生品的形成及發(fā)展

金融衍生產(chǎn)品是相對(duì)于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品而言的,其價(jià)值的決定依賴于對(duì)基礎(chǔ)性產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢的預(yù)期。在金融市場中,基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品既可以是貨幣、股票、債券、外匯等金融資產(chǎn),也可以是金融資產(chǎn)的價(jià)格,如利率、外匯匯率、股票價(jià)格指數(shù)等。金融衍生品的出現(xiàn),是在國際金融市場上,金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng),基礎(chǔ)產(chǎn)品市場交易利差大幅變化的情況下,滿足投資者保值、賺取有關(guān)資產(chǎn)差價(jià)(套利)或投機(jī)等種種需求的結(jié)果。

弗蘭克•J•法博奇認(rèn)為,“一些合同給予合同持有者某種義務(wù)或者對(duì)一種金融資產(chǎn)進(jìn)行買賣的選擇權(quán)。這些合同的價(jià)值由其交易的金融資產(chǎn)的價(jià)格決定,相應(yīng)地,這些合約被稱為衍生工具”。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)認(rèn)為,金融衍生品是一種合約,該合約的價(jià)值取決于一項(xiàng)或多項(xiàng)背景資產(chǎn)或指數(shù)價(jià)值。1992年,在啟動(dòng)金融期貨20年后,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓•米勒將金融期貨的推出譽(yù)為“過去20年里最重要的金融創(chuàng)新”。

筆者認(rèn)為,金融衍生品是指從“基礎(chǔ)性金融工具”或“傳統(tǒng)金融工具”中衍生出來的新型金融工具,即根據(jù)某種相關(guān)的金融資產(chǎn)預(yù)期的價(jià)格變化而進(jìn)行定值的金融工具。其突出的特征在于其合約性價(jià)值的存在?；A(chǔ)性金融工具主要有三種形式:利率或債務(wù)工具的價(jià)格;外匯匯率;股票價(jià)格或股票指數(shù)。這些基礎(chǔ)性金融工具的衍生品主要包括金融期貨、金融期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期和約等。

(二)我國金融衍生品的市場現(xiàn)狀

[摘要]金融衍生品作為金融創(chuàng)新的一種，一方面對(duì)金融市場的發(fā)展起到了重大作用，另一方面也提高了金融機(jī)構(gòu)逃避監(jiān)管的能力，而且衍生品的復(fù)雜性加大了監(jiān)管的難度、助長了投機(jī)行為，并使監(jiān)管日益跨越國界。中國發(fā)展金融衍生品應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度，加大對(duì)投資者的教育和人才培養(yǎng)，重點(diǎn)關(guān)注金融衍生品創(chuàng)新業(yè)務(wù)和市場的主導(dǎo)者，并加強(qiáng)國際監(jiān)管合作。

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品金融監(jiān)管

一、金融衍生品的涵義

金融衍生品作為一種金融創(chuàng)新，是在二十世紀(jì)七八十年代初新一輪金融創(chuàng)新的背景下興起和發(fā)展起來的。近20年來，金融衍生品市場的迅速發(fā)展已經(jīng)成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。隨著我國利率市場化和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程的不斷深入，利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)面臨的競爭日益加劇。完善我國金融市場體系，發(fā)展金融衍生品市場是我國金融業(yè)的必然選擇。

二、我國金融衍生品市場存在的主要問題

1.現(xiàn)階段我國金融衍生品的發(fā)展處于混亂的狀態(tài)

【摘要】本文分析了我國金融衍生品結(jié)算監(jiān)管體制的主要缺陷，在借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出了完善現(xiàn)行我國監(jiān)管體制的對(duì)策建議。

一、現(xiàn)行監(jiān)管體制的缺陷

金融衍生品結(jié)算的監(jiān)管體制主要包括監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管依據(jù)和監(jiān)管活動(dòng)。監(jiān)管對(duì)象主要是金融衍生品結(jié)算活動(dòng)，包括對(duì)結(jié)算機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和對(duì)結(jié)算行為的監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和司法監(jiān)管。實(shí)施這些監(jiān)管的機(jī)構(gòu)主要有證監(jiān)會(huì)、交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)、工商、審計(jì)、銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法機(jī)關(guān)等。這些機(jī)構(gòu)根據(jù)法律規(guī)定的權(quán)限，從不同的角度對(duì)金融衍生品結(jié)算活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。監(jiān)管依據(jù)主要來源于國家法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律組織的行業(yè)規(guī)范，監(jiān)管必須依法進(jìn)行“法無禁止即自由”，法律沒有明文規(guī)定的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無權(quán)隨意管制，否則可能抑制自主的商業(yè)活動(dòng)。監(jiān)管活動(dòng)即上述靜態(tài)的監(jiān)管因素在動(dòng)態(tài)中發(fā)生作用的過程，例如，結(jié)算機(jī)構(gòu)按照相關(guān)法律規(guī)定自主向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)材料，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)檢查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違法行為的處罰以及結(jié)算機(jī)構(gòu)的申訴等。上述因素的互相作用形成邏輯上比較完整的、靜動(dòng)態(tài)結(jié)合的監(jiān)管體制。

經(jīng)過多年的實(shí)踐和發(fā)展，目前我國的期貨市場監(jiān)管模式基本形成了由中國證監(jiān)會(huì)、中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)和各期貨交易所構(gòu)成的三級(jí)監(jiān)管體系，并確立了中國證監(jiān)會(huì)的集中統(tǒng)一管理體制。

這個(gè)體制在發(fā)揮積極作用的同時(shí)，還存在以下問題：

（一）監(jiān)管的法律授權(quán)仍顯不足

摘要:隨著我國金融市場的逐步放開,利率市場化、匯率自由化改革的不斷深化，進(jìn)行金融創(chuàng)新以規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的呼聲日漸高漲。加之2006年中國金融期貨交易所在上海落戶，以及滬深股指期貨300即將推出，發(fā)展我國金融衍生品市場勢在必行。

關(guān)鍵詞:金融衍生品市場發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)

一、發(fā)展金融衍生品市場的必要性分析

所謂金融衍生品,又稱衍生金融工具,是指其價(jià)值派生于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融工具。它主要由期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期合約和互換交易構(gòu)成。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾說:“在國際貨幣市場的批判中成長的金融衍生品市場,極大地降低了成本,增加了避險(xiǎn)機(jī)遇,使金融系統(tǒng)比30年前更加靈活有效,經(jīng)濟(jì)自身對(duì)金融動(dòng)蕩更具有彈性?！本俚馗爬私鹑谘苌肥袌龅淖饔?。從微觀角度看,金融衍生品有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、套期保值,以及提高金融創(chuàng)新能力等功能。從宏觀的角度看,金融衍生品還能夠優(yōu)化資源配置,降低國家總體的金融風(fēng)險(xiǎn),吸納社會(huì)閑置資金,有效地增加市場的流動(dòng)性，提高交易效率。

隨著2006年12月11日我國加入WTO過度期的結(jié)束,我國金融業(yè)將進(jìn)一步深化改革、擴(kuò)大開放程度,也就會(huì)帶來不可避免的直接競爭。同時(shí)金融全球化與自由化使我國金融機(jī)構(gòu)面臨日趨嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)。在競爭和風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用下，推動(dòng)金融創(chuàng)新,促進(jìn)金融衍生品市場的發(fā)展,就成為我國金融機(jī)構(gòu)和金融市場發(fā)展的內(nèi)在需要,同時(shí)也是確保我國金融體系適度競爭和穩(wěn)定的客觀需要。

二、我國金融衍生品發(fā)展路徑選擇分析

一、金融衍生品的特點(diǎn)

（一）交易所交易衍生產(chǎn)品的集中性

盡管發(fā)展迅速，交易所交易的金融衍生品仍然呈現(xiàn)高度的集中性，大部分種類的衍生品的交易都集中在少數(shù)幾個(gè)市場。比如，短期利率期貨最活躍的5個(gè)市場占據(jù)了整個(gè)市場交易的95%以上。股指期貨市場的集中度相對(duì)較低，但最活躍的5種合約所占份額也達(dá)到63%。

（二）衍生品市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性息息相關(guān)

由于全球經(jīng)濟(jì)不確定因素的增加，人們風(fēng)險(xiǎn)管理的需求使最近的衍生品交易大大增加。2002年第三季度交易所交易的衍生品激增14%，而前一季度增幅只有4%。場外交易方面，2002年上半年增加15%，而前一期的增幅為11%。

（三）指數(shù)衍生品和信用衍生品的發(fā)展引人注目

一、引言

隨著金融信息技術(shù)的高速發(fā)展，金融衍生品的自動(dòng)化交易迅速興起。自動(dòng)化交易就是利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，通過模擬人類的交易行為，形成固定的交易策略，并運(yùn)用算法和信息技術(shù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)訂單生成、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易傳送和匹配，最終由電腦自動(dòng)執(zhí)行交易指令的一種成交手段。它具有價(jià)差小、交易量大、可緩沖大額訂單沖擊的特點(diǎn)。宏觀上，頻繁的自動(dòng)化交易可以降低金融衍生品市場的波動(dòng)性[1]；微觀上，與人工交易相比，自動(dòng)化交易具有精準(zhǔn)性和快速性，不受交易人的情緒左右，規(guī)范性和平滑性較好。因此，選擇恰當(dāng)?shù)淖詣?dòng)化交易策略，通過算法和信息技術(shù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)訂單生成、風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格撮合等，最終可以讓人們以更低的成本完成金融交易。一方面，自動(dòng)化交易在速度、關(guān)聯(lián)性和可靠性等方面缺乏人為的監(jiān)控，給衍生品市場帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。例如，在遇到負(fù)面市場交易信號(hào)時(shí)，由于計(jì)算機(jī)算法設(shè)定是機(jī)械式的，執(zhí)行交易動(dòng)作也具有機(jī)械性、重復(fù)性，大量的交易訂單在短時(shí)間內(nèi)快速聚集，計(jì)算機(jī)算法使得競價(jià)停止，導(dǎo)致成交價(jià)格大幅下跌，可能出現(xiàn)“克隆人攻擊”“閃電崩盤”等現(xiàn)象，從而加劇金融產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，市場風(fēng)險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)急劇上升。另一方面，計(jì)算機(jī)自動(dòng)化交易一般是高頻交易，其帶來的巨量報(bào)單會(huì)給交易所撮合系統(tǒng)帶來巨大的成交壓力，如果大量的自動(dòng)化交易指令同時(shí)執(zhí)行，有可能會(huì)造成交易所撮合系統(tǒng)運(yùn)算過載，進(jìn)而引發(fā)交易堵塞現(xiàn)象。而自動(dòng)化交易依賴于計(jì)算機(jī)，在交易過程中難免會(huì)因自身系統(tǒng)故障而產(chǎn)生重單或錯(cuò)單，如果大量的小錯(cuò)單積聚，則會(huì)引發(fā)市場交易秩序的混亂，潛在隱患就會(huì)被已經(jīng)固化在交易算法中的風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)，此時(shí)交易系統(tǒng)由于代替了人為決策，往往會(huì)過度反應(yīng)，進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。當(dāng)今世界的金融衍生品市場，尤其在歐美等發(fā)達(dá)國家，自動(dòng)化交易始終緊隨科技的步伐，由此帶來的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)推陳出新，風(fēng)險(xiǎn)傳播的速度和廣度也呈明顯擴(kuò)散趨勢。因此，各個(gè)國家都在不斷更新金融衍生品市場的自動(dòng)化交易監(jiān)管政策，如《反市場濫用指令》《金融工具市場指令（MiFIDII）》等。這些交易規(guī)則的推出使得金融衍生品市場更加透明化，交易風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐層面也到得了有效控制。而我國金融衍生品交易所是分立的，其立足于國內(nèi)金融衍生品市場，在日常交易和管理方面擁有一套自定義的監(jiān)管制度和治理結(jié)構(gòu)?！蹲C券交易資金前端風(fēng)險(xiǎn)控制業(yè)務(wù)規(guī)則》是原證監(jiān)會(huì)為控制資金前端而頒布實(shí)施的，但是，它在應(yīng)對(duì)金融衍生品自動(dòng)化交易方面仍然存在不足。在金融科技不斷進(jìn)步的背景下，自動(dòng)化的高頻交易快速而敏銳地捕捉著市場中的盈利機(jī)會(huì)，現(xiàn)存的制度在市場直接接入、攻擊性算法監(jiān)管、高頻交易等方面仍有進(jìn)一步修訂和完善的空間。為此，本文對(duì)國際上主要的金融衍生品市場監(jiān)管體系進(jìn)行系統(tǒng)性回顧，借鑒國際前沿的金融衍生品自動(dòng)化交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)依據(jù)我國金融衍生品市場的特點(diǎn)，從技術(shù)規(guī)范、宏微觀結(jié)合等層面提出相關(guān)監(jiān)管建議。

二、研究綜述

關(guān)于金融衍生品的自動(dòng)化交易，學(xué)術(shù)界并未形成統(tǒng)一的定義，熊熊等[2]認(rèn)為自動(dòng)化交易就是算法交易和高頻交易的統(tǒng)稱。Schmidt[3]認(rèn)為，在金融衍生品的實(shí)時(shí)交易過程中，利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，根據(jù)衍生品的交易數(shù)據(jù)開發(fā)數(shù)理模型或交易策略，并付諸交易掛單系統(tǒng)，以此執(zhí)行交易指令就是自動(dòng)化交易。在很多文獻(xiàn)里，自動(dòng)化交易被視為程序化交易或高頻交易的代名詞或統(tǒng)稱[4，5]。但事實(shí)上，程序化交易和高頻交易并不一樣，它注重下單的時(shí)機(jī)判斷和報(bào)單或撤單指令的傳達(dá)，原證監(jiān)會(huì)的《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》明確指出，程序化交易是通過既定計(jì)算機(jī)程序或特定的交易軟件，自動(dòng)生成報(bào)單或自動(dòng)執(zhí)行交易指令的交易行為；高頻交易可能是人為的，盡管現(xiàn)在大部分高頻交易是自動(dòng)成交的，但高頻交易的要義是注重多個(gè)微小掛單指令累計(jì)起來的細(xì)微的價(jià)格變化[6]；算法交易只是自動(dòng)化交易的一個(gè)子集，其利用計(jì)算機(jī)確定最優(yōu)價(jià)格和數(shù)量。由此可以看出，程序化交易、算法交易和高頻交易之間既有聯(lián)系、又有區(qū)別，總的來講，這幾類交易行為有一個(gè)共性，就是“交易自動(dòng)化”，即在交易發(fā)生時(shí)，資金主體的一方或多方可能并不存在主觀交易的意思表示。在高頻交易的應(yīng)用方面，Manahov[7]開發(fā)了三個(gè)人工股票市場，以毫秒的間隔模擬自動(dòng)化的高頻交易，針對(duì)股票市場上潛在的套利活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，并泛化到金融衍生品市場，最終為監(jiān)管高頻自動(dòng)化交易提出政策建議。在算法交易的應(yīng)用方面，葉偉[1]根據(jù)我國金融衍生品市場的特點(diǎn)，總結(jié)了算法交易七條常見的隱患，并提出了三條有針對(duì)性的自動(dòng)化交易監(jiān)管建議；Wang[8]將遺傳算法應(yīng)用于標(biāo)普500；Balvers、Wu[9]研發(fā)出一種最優(yōu)交易過濾器，優(yōu)化了自動(dòng)化交易訂單；How等[10]研發(fā)了基于遺傳算法的交易規(guī)劃方法。這些智能算法的應(yīng)用為后來監(jiān)管措施的制定提供了著力點(diǎn)。時(shí)至今日，金融自動(dòng)化交易已經(jīng)不再局限于金融衍生品交易市場，供應(yīng)鏈金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、智能投顧等領(lǐng)域也可以看到它的身影。谷世英、劉志云[11]對(duì)后危機(jī)時(shí)代自動(dòng)化交易監(jiān)管的革新進(jìn)行了展望；李晴[12]、吳俊等[13]、姜海燕等[14]對(duì)智能投顧和互聯(lián)網(wǎng)金融自動(dòng)化監(jiān)管提出了政策建議；鄂春林[15]、許閑[16]分別從資產(chǎn)管理的角度以及區(qū)塊鏈與保險(xiǎn)的角度對(duì)金融自動(dòng)化交易的科技化監(jiān)管前景進(jìn)行了分析，并對(duì)創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制提出了相應(yīng)的人為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。從上述文獻(xiàn)來看，學(xué)術(shù)界提出了相對(duì)系統(tǒng)的自動(dòng)化交易監(jiān)管措施，但近十年里，金融衍生品市場中由自動(dòng)化交易所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件仍然頻繁發(fā)生，原因包括恐慌性自動(dòng)拋盤、自動(dòng)化交易系統(tǒng)故障、策略缺陷等。自動(dòng)化交易的興起促使交易系統(tǒng)的復(fù)雜度不斷攀升，出現(xiàn)技術(shù)故障的概率隨之增加，而自動(dòng)化交易技術(shù)使得金融衍生品市場的交易速度日益加快，市場關(guān)聯(lián)性大大增強(qiáng)，一旦出現(xiàn)錯(cuò)誤的交易指令，產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)將給金融市場帶來巨大的沖擊。金融衍生品市場在走向自動(dòng)化交易的同時(shí)，也伴隨著市場參與者和監(jiān)管者對(duì)訂單及交易系統(tǒng)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的進(jìn)一步查找。因此，必須對(duì)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行校準(zhǔn)，以符合當(dāng)前可預(yù)見的市場技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)部控制手段。

三、當(dāng)前金融衍生品自動(dòng)化交易的新特征

自動(dòng)化交易有別于傳統(tǒng)的交易模式，由于依賴計(jì)算機(jī)，自動(dòng)化交易在某些環(huán)節(jié)中可以代替人為決策，使金融衍生品市場上出現(xiàn)更加豐富的交易策略，從而更為敏銳地捕捉市場中的盈利機(jī)會(huì)。因此，有必要總結(jié)當(dāng)前自動(dòng)化交易呈現(xiàn)出的新特征，具體可從訂單系統(tǒng)自動(dòng)化生成和執(zhí)行、互聯(lián)自動(dòng)化交易市場崛起、自動(dòng)化交易環(huán)境中的智能風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)保障三個(gè)方面進(jìn)行論述。1.訂單系統(tǒng)自動(dòng)化生成和執(zhí)行。針對(duì)金融衍生品，目前已經(jīng)開發(fā)出將訂單生成和執(zhí)行串聯(lián)起來的自動(dòng)化系統(tǒng)。訂單生成系統(tǒng)（ATSs）在訂單和交易周期的初始階段運(yùn)行，其運(yùn)用一組規(guī)則或指令通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)自動(dòng)執(zhí)行一個(gè)交易策略。ATSs作為降低大額訂單對(duì)成交價(jià)格沖擊的一種自動(dòng)化執(zhí)行程序，可以實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)價(jià)成交，也可接受傳統(tǒng)人的執(zhí)行建議。其中，基準(zhǔn)價(jià)可以按照成交量加權(quán)平均股價(jià)和時(shí)間加權(quán)平均價(jià)等進(jìn)行計(jì)算，其可由多個(gè)市場參與者使用。例如，買方公司（如共同基金和養(yǎng)老基金）可能會(huì)使用自動(dòng)化系統(tǒng)和執(zhí)行算法將一個(gè)或多個(gè)大訂單（稱為“父訂單”）分解成一系列較小的交易（稱為“子訂單”），并隨著時(shí)間的推移執(zhí)行。訂單系統(tǒng)可以包括附加算法微觀管理子訂單的規(guī)模、頻率和時(shí)間點(diǎn)。除了自動(dòng)執(zhí)行，ATSs也可以執(zhí)行做市程序、投機(jī)程序、跨市場套利程序等各種策略。交易所處理訂單、提交訂單的速度以及機(jī)構(gòu)能夠觀察價(jià)格交易傳輸?shù)浇灰姿乃俣仁怯唵蜗到y(tǒng)自動(dòng)化執(zhí)行過程中必須關(guān)注的，而對(duì)延遲的討論往往涉及不同的衍生品交易所之間、機(jī)構(gòu)間的信息傳輸，不同的延遲會(huì)產(chǎn)生信息優(yōu)勢，監(jiān)管部門會(huì)關(guān)注交易所或其他交易場所信息傳輸是否存在延遲差異，以及這種延遲差異對(duì)市場質(zhì)量和公平性造成的負(fù)面影響。通常以交易所或機(jī)構(gòu)是否需要審核它們的系統(tǒng)和周期過程來識(shí)別和化解這種延遲，但目前還只能部分解決這類問題，訂單系統(tǒng)的自動(dòng)化執(zhí)行過程仍然會(huì)受到延遲的影響。2.互聯(lián)自動(dòng)化交易市場的崛起。金融衍生品市場的另一個(gè)特征是互聯(lián)日益緊密，進(jìn)而加深了自動(dòng)化交易市場的互聯(lián)。訂單生成系統(tǒng)和針對(duì)特定產(chǎn)品的算法可以直接或間接地與其他市場上的自動(dòng)化系統(tǒng)和算法產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，實(shí)時(shí)價(jià)格使用的信息通道、訂單自動(dòng)執(zhí)行、不同交易平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)化通信協(xié)議等，使得跨市場關(guān)聯(lián)很容易實(shí)現(xiàn)。由于專用光纖和微波通信網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，訂單生成系統(tǒng)還能夠在短時(shí)間內(nèi)跨越多個(gè)市場執(zhí)行交易策略，大大提升了遠(yuǎn)距離傳輸?shù)男剩瑥亩l(fā)現(xiàn)更多跨市場的潛在套利機(jī)會(huì)，多市場的連接又反過來驅(qū)動(dòng)這些跨市場的自動(dòng)化交易活動(dòng)，二者在一定程度上是相互促進(jìn)的。當(dāng)金融衍生品合約在多家交易所上市時(shí)，互聯(lián)關(guān)系能夠提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，但是這也增加了一個(gè)訂單生成過程或算法對(duì)關(guān)聯(lián)市場造成破壞的速度?？赡艹霈F(xiàn)的一個(gè)潛在結(jié)果是，某個(gè)交易平臺(tái)上的一個(gè)訂單或算法出現(xiàn)故障，導(dǎo)致多個(gè)交易市場的級(jí)聯(lián)失效，典型案例就是閃電崩盤，期貨市場和股票市場的主要指數(shù)同時(shí)迅速下跌。對(duì)此，監(jiān)管當(dāng)局和市場參與者也已經(jīng)采取了相關(guān)措施，來應(yīng)對(duì)金融衍生品市場上的價(jià)格波動(dòng)問題，包括作為“斷路器”的中止交易和終止交易措施、“上限—下限”機(jī)制，即設(shè)定交易期間平均價(jià)格變化的上漲和下跌百分比區(qū)間，而全市場范圍內(nèi)的斷路器規(guī)則一旦被觸發(fā)，所有證券市場和衍生品市場上的交易將全部被暫停。例如，一旦一項(xiàng)交易在初級(jí)證券市場被宣告暫停，在金融期貨交易所的股指期貨合約也將被暫停執(zhí)行，初級(jí)證券市場交易在暫停之后恢復(fù)交易，相應(yīng)的股指期貨合約交易也會(huì)隨之恢復(fù)。類似的規(guī)則也適用于其他股票指數(shù)合約。3.自動(dòng)化交易環(huán)境中的智能風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)保障。自動(dòng)化交易環(huán)境中的訂單可能通過訂單生成系統(tǒng)或算法發(fā)起，多個(gè)自動(dòng)化系統(tǒng)進(jìn)行處理、通信和成交，這種自動(dòng)化進(jìn)程的速度顯然是人工風(fēng)險(xiǎn)控制所不能及的，必然會(huì)形成由風(fēng)險(xiǎn)管理功能轉(zhuǎn)向智能風(fēng)險(xiǎn)控制與系統(tǒng)保障管理共同發(fā)展的局面。智能風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于衍生品市場的有序性起到了至關(guān)重要的作用，在此背景下，人工風(fēng)險(xiǎn)控制已經(jīng)轉(zhuǎn)向了上游的系統(tǒng)設(shè)計(jì)。在自動(dòng)化交易中，由人工設(shè)計(jì)和測試訂單生成系統(tǒng)，制定決策標(biāo)準(zhǔn)，管理執(zhí)行過程，并且當(dāng)技術(shù)系統(tǒng)出錯(cuò)時(shí)進(jìn)行干預(yù)等，后續(xù)交易監(jiān)控和日志維護(hù)則基本交由智能系統(tǒng)完成。然而，目前的智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)并沒有很“智能”，它的技術(shù)落后于自動(dòng)化訂單生成系統(tǒng)，因此存在市場參與者通過減少前置風(fēng)險(xiǎn)控制措施和其他保障措施來向智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)施壓的現(xiàn)象。例如，降低延遲促進(jìn)了金融衍生品市場自動(dòng)化的技術(shù)創(chuàng)新，但也引發(fā)了對(duì)無限降低延遲的競爭，即市場參與者可能致力于降低交易速度，而導(dǎo)致智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的速度無法與之匹配。在一個(gè)單一算法能在一秒鐘生成上百個(gè)訂單的交易環(huán)境中，智能風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的滯后性可能使算法以無法預(yù)知的方式運(yùn)行，并破壞一個(gè)或多個(gè)市場。因此，金融衍生品交易所還需要加強(qiáng)系統(tǒng)保障和維護(hù)工作。

一、監(jiān)管理念的更新

（一）自律性與政府監(jiān)管并重的監(jiān)管模式

自律監(jiān)管制度的基本意義是指行業(yè)內(nèi)從業(yè)人員共同制定規(guī)則來約束自身行為并實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部自我監(jiān)管、保護(hù)自身利益和維護(hù)本行業(yè)的發(fā)展。自律性監(jiān)管需具備三個(gè)要素：首先，市場參與者制定自律規(guī)則；其次，自律組織不受政府財(cái)政的控制；再次，自律監(jiān)管的動(dòng)機(jī)來自于市場參與者的共同利益。由此可見，金融衍生品自律制度是在充分了解市場因素的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它代表了相當(dāng)一部分市場參與者的意愿，具有相對(duì)的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性，避免了政府的非理性的市場干預(yù)。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，自律制度仍然被主要的經(jīng)濟(jì)國家法律所認(rèn)可。這是由于其與生俱來的獨(dú)特性優(yōu)勢所決定的。第一，自律制度有較強(qiáng)的道德約束。由于法律的滯后性的限制，衍生品監(jiān)管總是落后于其創(chuàng)新。自律監(jiān)管能及時(shí)根據(jù)市場的變化而推出新的規(guī)范并利用市場道德來維系市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，彌補(bǔ)了法律的不足。不可否認(rèn)的是，道德、輿論的壓力有些時(shí)候可以達(dá)到政府監(jiān)管不能達(dá)到了良好結(jié)果。第二，自律監(jiān)管比政府監(jiān)管更敏感。與政府監(jiān)管不同，自律性監(jiān)管的倡導(dǎo)者本身就是市場參與者，這使得監(jiān)管規(guī)范的制定和執(zhí)行更加高效，便于參與者理解接受市場規(guī)則。第三，自律性監(jiān)管具有很強(qiáng)的靈活性。這就使得其具有預(yù)警、緩和甚至化解潛在危機(jī)的能力。第四，自律監(jiān)管具有專業(yè)性。與政府監(jiān)管相比，自律監(jiān)管是由專業(yè)市場人士來進(jìn)行監(jiān)管，其目的性強(qiáng)和可操作性強(qiáng)。第五，較少的監(jiān)管成本。由于自律監(jiān)管的發(fā)起人往往是市場參與者本身，因此，存在減少監(jiān)管成本的動(dòng)機(jī)。此外，自律監(jiān)管也不受程序上的諸多約束，比政府的監(jiān)管制定更加高效。當(dāng)然，自律制度并不比監(jiān)管制度完美。它并沒有使市場有效的避免危機(jī)，存在以下三方面的缺陷：第一，存在行業(yè)內(nèi)的監(jiān)管不公平現(xiàn)象。部分自律組織的倡導(dǎo)者可能會(huì)對(duì)其他市場參與者形成自然壟斷，阻礙市場的良性競爭機(jī)制的發(fā)展;第二，存在利益沖突使監(jiān)管失效。監(jiān)管的目的是為了行業(yè)的整體利益的提升。然而，監(jiān)管的費(fèi)用會(huì)給自律組織帶來大量費(fèi)用，很難保證市場參與者能具有共同的利益目標(biāo)而自愿承擔(dān)監(jiān)管的費(fèi)用;第三，監(jiān)管范圍的不全面。對(duì)組織的人員或機(jī)構(gòu)沒有約束力，不具備法律的強(qiáng)制力。

（二）安全價(jià)值的回歸

隨著金融自由化和信息化的加劇，金融衍生品的監(jiān)管理念也由安全優(yōu)先轉(zhuǎn)變成了效率優(yōu)先。然而，此次金融危機(jī)提醒人們效率優(yōu)先的前提應(yīng)該是安全優(yōu)先。安全優(yōu)先的監(jiān)管理念其實(shí)早就有提出，但是缺少有效的執(zhí)行。例如，英國《2000年金融服務(wù)和市場法》規(guī)定“監(jiān)管的首要目標(biāo)是保證對(duì)消費(fèi)者與投資者適度的安全保護(hù)?！睂?duì)于創(chuàng)新速度越來越快、與經(jīng)濟(jì)實(shí)體越來越脫離的金融衍生品市場應(yīng)當(dāng)限制其種類的發(fā)展速度。鼓勵(lì)投資者回歸與經(jīng)濟(jì)實(shí)體聯(lián)系緊密的衍生品市場，例如利率期貨、股指期貨等。

二、監(jiān)管內(nèi)容的重構(gòu)

一、金融衍生品的概念

金融衍生品是從基礎(chǔ)的金融工具衍生發(fā)展出來的新的金融產(chǎn)品，其價(jià)值由基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格變動(dòng)而決定。金融衍生品是和現(xiàn)貨相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，主要包括期貨、期權(quán)、掉期和互換等。比如我們國家準(zhǔn)備推出的股指期貨，就是從股票價(jià)格指數(shù)衍生出來的，其標(biāo)的物便是股價(jià)指數(shù)。金融衍生品產(chǎn)生于上個(gè)世紀(jì)70年代，主要是為規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的需要而設(shè)計(jì)產(chǎn)生的。當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)局勢，布雷頓森林體系瓦解，美元地位下降，國際金融市場出現(xiàn)動(dòng)蕩，這些新的問題都客觀上呼喚一種新的金融工具來規(guī)避放大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，自由資本主義和金融自由化理論的復(fù)興，對(duì)金融衍生品的出現(xiàn)奠定了思想基礎(chǔ)。而通訊技術(shù)的迅速發(fā)展也為設(shè)計(jì)和推廣復(fù)雜的金融衍生品奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。

二、金融衍生品的作用

金融衍生品的產(chǎn)生是源自于規(guī)避逐漸放大的金融風(fēng)險(xiǎn)，但除此之外，金融衍生品還有其他兩個(gè)方面的作用。

（一）價(jià)值發(fā)現(xiàn)：金融衍生品的價(jià)格變動(dòng)取決于標(biāo)的變量的價(jià)格變動(dòng)，而金融衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有利于標(biāo)的價(jià)格更加符合價(jià)值規(guī)律，有利于對(duì)現(xiàn)貨市場的價(jià)格進(jìn)行合理的調(diào)節(jié)?，F(xiàn)貨市場和期貨市場的價(jià)格是密切相關(guān)且一定程度上是正相關(guān)的，金融衍生品的市場供需狀況往往可以幫助現(xiàn)貨市場建立起均衡價(jià)格，形成能夠反映真實(shí)供求關(guān)系和商品價(jià)值的合理價(jià)格體系。

（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：金融衍生品交易是將現(xiàn)貨市場上的交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行打包創(chuàng)造出新的衍生金融資產(chǎn)和衍生金融工具，最后將金融衍生品和風(fēng)險(xiǎn)重新分配轉(zhuǎn)移到其他持有金融衍生品的經(jīng)濟(jì)體中。金融衍生品的出現(xiàn)只是減少了某部分經(jīng)濟(jì)行為的風(fēng)險(xiǎn)，而將風(fēng)險(xiǎn)以新的方式重新轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)濟(jì)部分去，經(jīng)濟(jì)體系的總風(fēng)險(xiǎn)并未因此而降低。