導(dǎo)語：如何才能寫好一篇開放式股票論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文摘 要： 文章對封閉式基金和開放式基金進行了深度的對比研究，在定性和定量對比分析的 基礎(chǔ)上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價值的觀點，對普通居民的基金投資有較 大的指導(dǎo)作用。 

 

 一、封閉式基金和開放式基金的定義 

 

 證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。 

 按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經(jīng)核準的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經(jīng)紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基 金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉(zhuǎn)型為開放式基金。 

 開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。 

 

 二、封閉式基金和開放式基金性質(zhì)對比分析 

 

 1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續(xù)期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經(jīng)受益人大會通過并經(jīng)證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規(guī)模低于 法律 規(guī)定的最低規(guī) 模，開放式基金會被要求清盤。 

 2.發(fā)行規(guī)模限制不同。封閉式基金的基金規(guī)模是固定的，在封閉期限內(nèi)未經(jīng)法定程序認可不 能增加發(fā)行。開放式基金沒有發(fā)行規(guī)模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規(guī)模 隨之增加或減少。 

 3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內(nèi)不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發(fā)行結(jié)束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構(gòu)提出申購或贖回申請，絕大多數(shù)開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構(gòu)之間進行。 

 4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發(fā)行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關(guān)系的影響，常出現(xiàn)折價交易現(xiàn)象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產(chǎn)值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產(chǎn)值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產(chǎn)值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。 

 5.基金份額凈資產(chǎn)值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產(chǎn) 值，而開放式基金一般是每個交易日連續(xù)公布。 

 6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內(nèi)基金規(guī)模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產(chǎn)的投資組合能有效地在預(yù)定計劃內(nèi)進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應(yīng)付投資 者隨時贖現(xiàn)，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產(chǎn)的流動性，在投資組合中需保留一部分現(xiàn)金和高流動性的金融資產(chǎn)。 

 

 三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析 

 

 封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財?shù)奶攸c，但在金融產(chǎn)品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區(qū)別的： 

 1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續(xù)費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續(xù)費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。 

 2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現(xiàn)，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。 

 3.風險不同。根據(jù)一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規(guī)定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。 

 四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析 

 

 由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現(xiàn)象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產(chǎn)值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉(zhuǎn)開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產(chǎn)值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。 

 筆者對2007年年底前19只封轉(zhuǎn)開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設(shè)基礎(chǔ)上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉(zhuǎn)換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續(xù)費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續(xù)費。實證分析的結(jié)論如下： 

1.如果在封轉(zhuǎn)開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業(yè)、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業(yè)、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉(zhuǎn) 開沒有先例可循，它們在封轉(zhuǎn)開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導(dǎo)致了較低的投資收益率。 

 2.如果將封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日（封閉式基金份額轉(zhuǎn)換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉(zhuǎn)換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業(yè)、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。 

 3.總體來看，隨著時間的延續(xù)，封轉(zhuǎn)開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業(yè)2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。 

 4.封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產(chǎn)值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換為開放式基金的。 

綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數(shù)上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產(chǎn)值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。 

 

篇2

【關(guān)鍵詞】跨期羊群行為；LSV模型；公募基金

一、引言

隨著我國資本市場的不斷深化，我國證券投資基金得到了快速的發(fā)展。但是我國開放式基金業(yè)仍存在一些問題和不足，尤其是從其投資行為上看，仍然不夠規(guī)范和理性，很多研究表明其存在一定的羊群行為。但是目前關(guān)于我國機構(gòu)投資者投資行為的研究多集中于“期內(nèi)”的研究，對于基金“跨期”投資行為的研究并不全面。本文從“期內(nèi)”和“跨期”兩個視角研究我國開放式公募基金是否存在羊群行為，對我國資本市場的健康發(fā)展和保護廣大基民的利益具有重要的現(xiàn)實意義。

二、跨期羊群行為的市場影響

基金機構(gòu)投資者的跨期羊群行為給國內(nèi)開放式基金市場造成的影響主要表現(xiàn)為正效益和負效應(yīng)兩方面，不同的學者持有不同的觀點。在此，本研究認為跨期羊群行為對市場的正效益作用高于負效應(yīng)作用。以下是列出的兩點跨期羊群行為對市場的正效益：

1.指引正確的投資方向

投資基金的最終目的是獲得收益，而跨期羊群行為的出現(xiàn)表明了基金的公認價值，有利于基金機構(gòu)投資者獲得有利的市場信息，從而選擇正確的投資方向。同時，基金市場的判斷價值體系逐漸形成，對開放式基金市場的發(fā)展起到促進作用。

2.抑制股票價格的波動，穩(wěn)定基金市場

如果基金的投資策略是中長期的，那么跨期羊群行為的出現(xiàn)能夠抑制股票價格的波動，穩(wěn)定基金市場?；饳C構(gòu)投資者不會隨著股票的波動而追漲殺跌，他們對投資基金的選擇能夠?qū)θ狈?jīng)驗的個體投資者起到一定的影響作用，使他們做出正確的決策，同時穩(wěn)定了基金市場。

三、跨期羊群行為驗證分析

由于我國股票市場和基金行業(yè)的發(fā)展歷史較短，數(shù)據(jù)量不足，市場的缺陷也較多，因此，應(yīng)用LSV方法計算基金的羊群行為，可能并不能完全反映實際情況，但仍然可以作為很好的參考數(shù)據(jù)。本文通過LSV統(tǒng)計模型，對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和計算，得出結(jié)論：我國開放式公募基金自2008-2011年間，無論是同一公司不同基金還是不同公司不同基金，其HM值均靠近0.1，即我國開放式公募基金存在顯著的羊群行為，而且通過時間與股票交易量的相關(guān)系數(shù)的計算，得出結(jié)論：部分股票存在跨期性羊群行為。

四、跨期羊群行為的產(chǎn)生原因

我國開放式基金跨期羊群行為產(chǎn)生的原因，主要有外因和內(nèi)因兩點。

1.外部原因

我國開放式基金市場的信息披露制度不完善，投資環(huán)境惡劣?；饌€體投資者通過四處收集相關(guān)信息的方式以獲取更多有效的開放式公募基金信息，而且部分上市公司通過采取盲目圈錢等方式達到其盈利的目的導(dǎo)致其披露信息的不準確，卻沒有明文的法律法規(guī)進行約束。又由于人們之間的溝通交流，使得部分人已知的信息得到擴散，從而大多數(shù)基金機構(gòu)投資者獲得了似度很高的開放式公募基金的信息，繼而在他們的投資行為上表現(xiàn)出較高的相似性，進一步造成了國內(nèi)開放式基金跨期羊群行為的產(chǎn)生。

2.內(nèi)部原因

人們都有從眾心理，當大部分基金機構(gòu)投資者選擇相同基金時，少數(shù)持有不同意見的基金機構(gòu)投資者則選擇了保持沉默并追隨大多數(shù)人。同時，基金機構(gòu)投資者比較注重名譽和聲望，同大多數(shù)基金機構(gòu)投資者選擇相同的基金風險較小，若是盈利則獲得了散戶投資者的信賴，聲望會隨之提高；若是投資失敗，大多數(shù)基金機構(gòu)投資者的投資行為相同，則會歸咎于系統(tǒng)信息的不完善導(dǎo)致他們做出錯誤的決策，而不會歸咎到個人因素上去。因此，跨期羊群行為同期內(nèi)羊群行為一樣，普遍存在基金投資行為中。

五、對策建議

1.加大監(jiān)管和信息披露力度

信息的可獲得性與準確性，是開放式公募基金市場信息有效性的重要前提。由于我國投資市場處于初級階段，一些信息的和傳播不夠及時，所以有關(guān)部門要加大監(jiān)管信息的準確性與時效性的力度?；饳C構(gòu)投資者只有在獲得準確而又及時的市場信息時才能做出正確的決策，從而拒絕參與羊群行為。

2.提高上市公司的質(zhì)量

通過研究發(fā)現(xiàn)，基金機構(gòu)投資者的行為相似度很高，而且資金只集中在少數(shù)股票的投資中，這不只表現(xiàn)為基金機構(gòu)投資者的行為存在跨期羊群行為，而且反映出我國上市公司的質(zhì)量普遍偏低，基金機構(gòu)投資者的選擇范圍較小。所以，應(yīng)該嚴格檢驗新上市公司的質(zhì)量，只有真正具有潛力的公司才能上市，并且加大監(jiān)管已上市公司力度，提高市場中上市公司總體質(zhì)量，使得基金市場中優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量增加，從而擴大基金機構(gòu)投資者的選擇范圍，減少羊群行為的發(fā)生。

3.完善基金評價體系

基金機構(gòu)投資者出于對自己名譽和報酬的考慮，選擇模范其他投資者的行為時羊群行為產(chǎn)生的重要原因。這從根本上來講是我國的基金評價體系不夠完善，僅僅靠簡單的基金業(yè)績或凈值排名來衡量一名基金機構(gòu)投資者的水平高低及所獲得報酬的多少，而且考慮的多為短期業(yè)績，基金機構(gòu)投資者不得不考慮短期投資收益，從而放棄自己的投資理念。所以，我國應(yīng)進一步發(fā)展基金評價體系，通過長期投資和短期投資的綜合業(yè)績來衡量一名基金機構(gòu)投資者的真實水平，促進基金機構(gòu)投資者運用自己的專業(yè)知識和經(jīng)驗做出決策，從而降低羊群行為發(fā)生的概率。

致謝：本文從選題到最后定稿時近一年。在此期間，北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院李玫老師在研究選題、思路及方法等方面給予了本文很多指導(dǎo)，對研究期間遇到的問題和困難更是給予了熱情又細心的幫助，在此對李玫老師致以衷心的感謝。

參考文獻：

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[3]孫靖北.我國基金羊群行為對股價波動影響研究[D].西北大學碩士學位論文，2010-06-01.

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[7]杜莉，王鋒.證券投資基金羊群行為及其市場影響分析[J].吉林大學社會科學學報，2005（3）.

[8]天天基金網(wǎng)及以上所研究基金公司的網(wǎng)站.

本課題為北京工業(yè)大學星火基金資助課題（項目編號：XH-2012-11-01）；星火基金《我國開放式公募基金跨期羊群行為研究》研究成果。指導(dǎo)教師：李玫。

作者簡介：

杜婷婷（1992—），女，大學本科，現(xiàn)就讀于北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院統(tǒng)計學專業(yè)。

陳媛媛（1992—），女，大學本科，現(xiàn)就讀于北京工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院統(tǒng)計學專業(yè)。

篇3

隨著開放式基金在我國的逐漸發(fā)展，如何迅速提高開放式基金的銷售量和增加開放式基金的需求，已成為我國開放式基金能否迅速發(fā)展的一大重要因素。而我國開放式基金在迅速擴容的同時，也暴露出了營銷過程中的種種弊端?？梢哉f采取全新的營銷策略，建立完備的營銷體系，加大營銷力度是目前乃至今后開放式基金擴展規(guī)模，爭取更大市場份額的關(guān)鍵。本文將依據(jù)市場營銷理論中有關(guān)營銷4P組合策略的理論，分析當前開放式基金營銷過程中存在的問題，并提出相應(yīng)的對策。

一、當前我國開放式基金營銷過程中存在的問題

（一）基金產(chǎn)品目標市場定位不清晰，細分市場不到位。

縱觀我國目前的開放式基金，雖然冠以各種名稱，投資理念也設(shè)計得很精致，但卻無法完善的解決吸引中小投資者的問題。照理說，中小投資者應(yīng)該是最需要基金理財服務(wù)的人群，但從有限的公布數(shù)據(jù)看，目前大多數(shù)開放式基金銷售額的主流對象竟然是機構(gòu)客戶。從國外共同基金的發(fā)展經(jīng)驗來看，基金的推出主要是迎合中小投資者需要專家代客理財?shù)男枨?，同時，基金擔負著分散小額投資所不能分散的非系統(tǒng)性風險的作用。但由于受我國證券市場大環(huán)境的限制，現(xiàn)有的開放式基金的資產(chǎn)配置、品種選擇的空間都不很大，實質(zhì)上各家基金的投資風格并沒有太大區(qū)別；加上多數(shù)基金都以投資股票為主，承擔著與市場基本一致的系統(tǒng)性風險，而我國股票市場上又缺乏股指期貨等金融避險工具的支持，此外各家基金公司的基金管理能力是否能夠到達消除非系統(tǒng)性風險的目的也令人擔憂，所有這些均導(dǎo)致了我國的開放式基金并無法真正實現(xiàn)像西方發(fā)達資本市場上共同基金所起到的專家理財?shù)淖饔茫@也是目前基金無法有效吸引中小投資者的一大主要原因。當然，基金公司出于現(xiàn)實考慮，在基金營銷上以機構(gòu)客戶為主，對中小投資者市場培育力度不強確實是當前我國開放式基金營銷中的現(xiàn)實，但我們的基金公司不要忘了基金產(chǎn)品的產(chǎn)品特征，其畢竟還是主要針對中小投資者的，故在以后的基金營銷中，基金公司一定要把握好自身產(chǎn)品的目標市場定位。

除了基金的定位有偏差外，基金目標市場的細分工作也不到位。按照市場營銷理論，應(yīng)該是什么產(chǎn)品適合什么樣的人群，故基金產(chǎn)品應(yīng)該針對不同的投資者類型推出有針對性的基金產(chǎn)品。但目前開放式基金更多的是盡量動用一切客戶資源，能賣多少是多少，幾乎沒有把客戶群進行細分來為其提供不同的基金產(chǎn)品。雖然已有一部分開放式基金在產(chǎn)品設(shè)計上力求差異化，但在基金的營銷過程中卻是對投資者的需求不加了解，只要能夠讓投資者掏錢就行，也不管投資者是否需求自己的基金產(chǎn)品。可以說對投資者的細分工作越來越細是基金發(fā)展的趨勢，但這也意味著基金面對的客戶群體應(yīng)該是縮小的，忠誠度是增大的。所以，在基金的營銷過程中就應(yīng)該避免不適合基金投資設(shè)計的投資者盲目加入的情況，即不能為了銷售業(yè)績而對客戶不加選擇地慫恿客戶購買基金。

（二）基金產(chǎn)品價格較高，沒有靈活的價格費率結(jié)構(gòu)。

除了高額的認購費和贖回費是阻礙中小投資者購買開放式基金的重要障礙外，開放式基金也缺乏靈活的價格結(jié)構(gòu)，這主要表現(xiàn)為基金產(chǎn)品無法根據(jù)投資者的投資額大?。ㄈ缛痰墓善苯?jīng)紀業(yè)務(wù)一樣）給予投資者一定的費率優(yōu)惠，沒有鼓勵投資者長期投資的費率安排以及沒有針對不同的投資者設(shè)計不同的費率結(jié)構(gòu)等，這些也導(dǎo)致了投資者購買積極性的降低。

雖然目前已有基金公司打出“降低交易成本”的價格牌。如從富國開始，開放式基金有條件地降低了申購和贖回費，更降低了投資門檻，從最低認購5000元降低到1000元等，但相對于中國證券市場上其他的投資品種來說，開放式基金的交易成本無疑是較高的，這應(yīng)該是以后開放式基金營銷中須努力改進的地方。

（三）基金營銷渠道粗放經(jīng)營，成本較高，效率偏低。

可以說基金的營銷渠道一直是我國開放式基金營銷過程中的重中之重。有的基金公司在推出開放式基金的時候甚至認為只要渠道有力，基金營銷就成功了一大半。不可否認，基金的營銷渠道在目前的開放式基金營銷中占有相當重要的地位，但決不可唯渠道是尊，畢竟渠道只是營銷4P組合策略中的一個策略，其必須和其他營銷策略一起發(fā)揮功效。

目前，我國開放式基金的銷售逐漸形成了銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷的銷售體系，這“三駕馬車”均建立了各自的組織體系、管理辦法、客戶經(jīng)理和營銷網(wǎng)絡(luò)等。而其中商業(yè)銀行更是以其遍布全國的眾多營業(yè)網(wǎng)點優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大比例。但值得注意的是，目前這種基金銷售體系仍處于粗放式經(jīng)營的狀態(tài)，許多地方還有待完善。如銀行的銷售隊伍并不是真正的基金專家，故在基金營銷過程中難免無法有效針對投資者的實際情況進行推銷，所以銀行亟需發(fā)展壯大專業(yè)的基金銷售隊伍。再如證券公司從股民中發(fā)展基金投資者的潛力畢竟有限，而基金公司自身的直銷人手往往不夠等情況均有待改進。

此外，目前基金渠道營銷中還面臨過分依賴銷售機構(gòu)的問題。從基金業(yè)內(nèi)透露的信息看，托管銀行銷售在總銷售額中占絕對比例。但是，銀行的扶持畢竟是有限的，而有的基金也可能并不一定需要遍布全國的分銷機構(gòu)，比如針對特定地區(qū)人群的基金品種可能靠基金管理公司自身就足夠了。這種過分依賴銀行代銷基金的現(xiàn)象也導(dǎo)致了目前開放式基金的營銷渠道總體成本較高，且營銷效率相對而言并不明顯，畢竟銀行還有其他業(yè)務(wù)要做。

（四）基金促銷手段單一，力度不大。

目前基金公司進行的開放式基金促銷活動大多為廣告，而對于營銷4P組合理論中促銷策略的諸如公關(guān)、銷售促進、人員推銷等方式往往有所忽略。而廣告作為促銷方式的作用畢竟是有限的，因為廣告作為促銷手段對消費者的作用只是推廣和介紹，屬于被動促銷，而投資者能否被廣告所吸引及投資于開放式基金，并不是一條廣告所能做到的，故有必要綜合運用各種促銷方式和手段，使投資者在多元化的信息包圍中，更好地識別和了解基金產(chǎn)品和服務(wù)，進而做出購買決策。

此外，在銀行代銷基金時，與基金公司合作的商業(yè)銀行的相關(guān)網(wǎng)點宣傳促銷力度往往不夠，銀行的基金促銷人員坐等客戶上門的現(xiàn)象時有發(fā)生，故這也是也是基金促銷管理中應(yīng)想辦法解決的問題。

二、開放式基金營銷的4P組合策略

（一）產(chǎn)品（Product）策略：針對不同投資者類型推出不同類別的基金，迎合不同投資者的理財目標。

從投資者需求出發(fā)推出基金產(chǎn)品將是基金產(chǎn)品開發(fā)中的主旋律。為此，基金管理公司應(yīng)該加大對投資者需求的研究力度，通過組建由市場銷售人員、研究人員等組成的聯(lián)合產(chǎn)品開發(fā)小組，整合市場部門、研究部門和其他相關(guān)部門的力量，加強他們之間的信息溝通，從而擴大公司內(nèi)部新產(chǎn)品開發(fā)的構(gòu)思源，開發(fā)出迎合不同投資者需求的開放式基金產(chǎn)品。借鑒國外共同基金的基金品種模式，其股票基金大致可以分為收入基金、成長基金、平衡基金、小公司基金、部門基金、國際基金和全球基金等等。結(jié)合我國國情，收入基金、成長基金、平衡基金、指數(shù)基金、債券基金是目前我國基金管理公司應(yīng)

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論文出處(作者): 著重考慮開發(fā)的基金產(chǎn)品。此外高科技行業(yè)基金、藍籌股基金等也可以在條件相對成熟的時候推出。在最近新一輪的開放式基金競爭中，各大基金公司已經(jīng)開始推出有針對性的基金產(chǎn)品，如南方寶元債券基金是中國證券基金中第一只重點投資于債券的基金，富國動態(tài)平衡基金是通過主動管理追求風險和收益的平衡型基金，融通新藍籌基金是指股票資產(chǎn)的80%用來投資藍籌企業(yè)的藍籌股基金，其他的如還易方達平穩(wěn)增長基金、寶盈鴻利基金等?？梢哉f，各大基金公司開始針對不同的細分市場推出基金品種是好事，但正如前面提到的，在各種個性化的基金產(chǎn)品營銷過程中應(yīng)該避免不適合基金投資設(shè)計的投資者盲目加入的情況，這就要求我們的基金營銷人員在進行基金營銷時一定要針對投資者的投資理念、理財目標采取對號入座的方式，決不能胡子眉毛一把抓，給日后無效投資者大規(guī)模贖回埋下隱患。 （二）價格（Price）策略：根據(jù)不同投資者需求合理制定靈活的收費標準。

在基金產(chǎn)品營銷組合中，如何在客戶可接受的價格范圍內(nèi)，制定出一個對公司最有利、最切合公司目標與政策的價格，是營銷人員面臨的又一挑戰(zhàn)。如前所述，高額的認購費和贖回費已成為阻礙中小投資者購買開放式基金的重要障礙，故如何制定迎合中小投資者心理價位的基金產(chǎn)品價格是當前基金營銷管理中的一大重點。

按照市場營銷理論，投資者需求始終是定價策略需要考慮的最重要的因素。由于目前我國開放式基金投資者所能接受的心理價位一般較低，故可考慮在開放式基金的申購費中設(shè)立多級別收費方式，如“先收費后投資”方式、“先投資后收費”方式以及其他方式等。同時，為鼓勵投資者長期持有基金，還可以設(shè)計隨持有期遞減的贖回費。另外，不同投資者對費率結(jié)構(gòu)的偏好是不同的，有的投資者或許喜歡偏高的前收費，有的喜歡偏高的后收費，有的不喜歡收取申購傭金，但能容忍每年較高的營運費用，為此，基金管理公司可以在同一只開放式基金內(nèi)設(shè)計不同的收費結(jié)構(gòu)，而且各個系列在一定條件下還可以相互轉(zhuǎn)換，以適應(yīng)投資者投資策略的變化?？傊?，在基金產(chǎn)品的價格策略上，基金公司務(wù)必做到執(zhí)行靈活的價格策略?；鸸疽鶕?jù)投資者的認購時間、額度、持有期的不同，設(shè)計出合理的費率結(jié)構(gòu)標準，以提高價格手段的競爭力。換言之，基金產(chǎn)品的價格不是一成不變的，要視競爭壓力及營銷環(huán)境的變化，適時調(diào)整定價，并把價格真正地當作基金營銷組合策略的工具之一用于增強基金產(chǎn)品的市場競爭力。

（三）渠道（Place）策略：建立科學的、多層次、多樣化的營銷渠道。

如前所述，營銷渠道在開放式基金營銷乃至整個開放式基金的運作中占據(jù)著特殊地位，為此，基金管理公司有必要在科學細分市場的前提下，采取多層次，多樣化的市場營銷渠道策略，建立起完備的開放式基金營銷網(wǎng)絡(luò)。

前面提到，銀行和券商代銷、基金公司直銷這“三駕馬車”是我國開放式基金銷售的主要形式，但這種模式還處于粗放經(jīng)營的狀態(tài)，故有必要進行渠道的整合與精耕。以前，大多數(shù)基金通常只是通過某種單一的渠道如一家銀行出售其產(chǎn)品，現(xiàn)在則可選擇通過一種混合型銷售渠道模式走向市場，即將多種渠道緊密結(jié)合在一起，如同時啟用銀行和券商代銷基金等，從而使不同的渠道在同一銷售過程中各自承擔不同的職能，形成一個統(tǒng)一的渠道體系，以提高基金的營銷效率。目前，已有基金公司開始分銷渠道多元化之路，如富國開始引入農(nóng)行、浦發(fā)銀行兩家代銷，融通新藍籌在中國建設(shè)銀行、交通銀行、深圳發(fā)展銀行三家銀行及國泰君安、華夏等多家券商中首次實現(xiàn)同時銷售等?？梢哉f這種探索是一個好的開端，但在渠道的整合的過程中，還需注意渠道的精耕，即講求每一個渠道的營銷效率，不同銀行和券商在代銷時應(yīng)根據(jù)自身的營銷網(wǎng)絡(luò)特點，展開不同的營銷方式。如銀行應(yīng)根據(jù)儲戶的心理特點和理財需求進行推銷，而券商則應(yīng)針對股民的投資思路開展營銷等。

除了以上提到的渠道模式外，隨著電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的興起，基金公司還可以借鑒券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)網(wǎng)上交易的模式，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售和交易開放式基金?；鸸炯瓤赏ㄟ^本身開設(shè)電子交易網(wǎng)站，也可借助其他一些網(wǎng)站，特別是券商的網(wǎng)上交易平臺，讓投資者可以上網(wǎng)購買和交易基金?？梢灶A(yù)見，開放式基金的網(wǎng)上交易模式將是今后開放式基金銷售渠道中的一大重要渠道終端。有遠見的基金公司應(yīng)該從現(xiàn)在起就加強這一渠道的建設(shè)，為日后的渠道競爭打下良好的基礎(chǔ)。

（四）促銷（Promotion）策略：多樣化促銷手段并用，加大基金的促銷力度。

如前所述，開放式基金的促銷活動可以采取多種方式，按照市場營理論，促銷活動一般來說可分為兩類：一類是人員促銷，即利用促銷人員進行推銷；第二類是非人員推銷，包括廣告促銷、營業(yè)推廣和公共關(guān)系三種具體形式。在我國當前的條件下，基金公司應(yīng)當將人員促銷和非人員推銷進行有機的結(jié)合，針對不同的投資者類型開展不同的促銷活動。一般來說，針對機構(gòu)投資者、中高收入階層這樣的大客戶，基金管理公司可以建立具備專業(yè)素質(zhì)的直銷隊伍，進行一對一的人員促銷，以達到最佳的營銷效果。而對于廣大中小投資者，則應(yīng)重點運用非人員推銷的手段進行促銷，在搞好廣告促銷的基礎(chǔ)上，綜合營業(yè)推廣和公共關(guān)系等手段，爭取與投資者進行全方位、廣泛、持續(xù)的交流溝通。比如，以推介會、報刊或網(wǎng)上路演等方式組織基金經(jīng)理與投資者的訪談，通過基金經(jīng)理的“現(xiàn)身說法”，幫助投資者增進對基金公司投資理念和經(jīng)營思路的理解，判斷基金將來的成長潛力，促使投資者認同基金的投資價值。實際上，在國外，基金經(jīng)理的職責之一就是與投資者面對面的交流。

此外，針對銀行工作人員并不了解銷售的產(chǎn)品——開放式基金而無法有效展促銷活動的情況，基金公司可加強與代銷銀行的合作，通過對銀行員工的持續(xù)培訓、合作組織客戶推介會以及代銷手續(xù)費的合理分配等，增強銀行員工促銷的積極性，提高銀行員工的營銷能力。

綜上所述，為使我國的開放式基金能夠迅速的健康成長，我們的基金管理公司務(wù)必搞好開放式基金的營銷管理工作。借鑒市場營銷理論的營銷4P組合策略，我們不僅能夠發(fā)現(xiàn)在開放式基金營銷過程中存在的不足，還可以找到今后努力的方向。我們的基金管理公司應(yīng)該從現(xiàn)在起就理順自身的營銷機制，梳理通營銷工作流程，尋求產(chǎn)品、價格、促銷和渠道四大策略因素的配合和協(xié)調(diào)，為開放式基金的健康運作打下良好的營銷管理基礎(chǔ)。

篇4

 

[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。

(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞?，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構(gòu)投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。

2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導(dǎo)致相當?shù)膿p失。

3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

篇5

由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式，因此交易價格受到市場供求關(guān)系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值，即相對其凈資產(chǎn)值，封閉式基金的交易價格有溢價、折價現(xiàn)象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規(guī)律。從我國封閉式基金的運行情況看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規(guī)律。目前，我國封閉式基金正運行在“折價”的階段，并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率（市價減凈值再除于凈值）呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢，部分封閉式基金長時間的折價率竟高達30%以上，明顯高于國外封閉式基金的折價水平。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策

一、封閉式基金的前世今生

上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。

然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規(guī)范，同時其投資組合嚴重不合理，規(guī)避風險能力差。當時有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項目或其他實業(yè)項目，使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無法收回，基金資產(chǎn)嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)出了對原有投資基金進行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規(guī)范。在經(jīng)過一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴募和續(xù)期，最終實現(xiàn)了新老基金的歷史過渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。

截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。

但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉(zhuǎn)直下。

筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規(guī)定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2003年已發(fā)行38只開放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。

但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。

其實，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。

那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業(yè)，還是個人，都存在現(xiàn)實的和潛在的理財需求，為基金更大規(guī)模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎(chǔ)。特別是由于國民經(jīng)濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風光的封閉式基金就這么沒落？

二、封閉式基金困境的因素分析

封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運作和低標準服務(wù)等；又有外因，即外部市場環(huán)境等因素的影響。

（一）內(nèi)因

1．高成本發(fā)行

根據(jù)有關(guān)規(guī)定,封閉式基金必須達到計劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。

封閉式基金的折價交易，對新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應(yīng)下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價格發(fā)行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。

另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現(xiàn)。受其供求關(guān)系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價現(xiàn)象”。折價的普遍存在致使大機構(gòu)投資者陷入“流動性風險”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。

2．低效率運作

封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優(yōu)勢未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產(chǎn)累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業(yè)績回報，自然吸引不了投資者的注資。

，

封閉式基金低效率的運轉(zhuǎn)與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業(yè)績?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規(guī)模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應(yīng)的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場發(fā)展處于被動局面。

3．低標準服務(wù)

購買封閉式基金的投資者,實質(zhì)上就是基金的股東?；饘ψ约旱墓蓶|或潛在股東應(yīng)當做好服務(wù)工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：

（1）封閉式基金信息披露存在水分?；鹕鲜泻蟮男畔⑴洞嬖谠S多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無法追蹤監(jiān)督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經(jīng)營狀況，市場上的供需波動經(jīng)常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。

（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務(wù)功能不能得到很好的體現(xiàn)?；鸢l(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應(yīng)在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關(guān)系。但稍有常識的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識遠不如開放式基金。

（3）基金公司本身在服務(wù)、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當前最大問題之際,封閉式基金的服務(wù)、宣傳尤其必要。

（二）外因

外因是指影響基金成長與發(fā)展的外部市場環(huán)境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿?、技術(shù)水平、研究和開發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統(tǒng)性風險。如2002年市場回落18%，多數(shù)基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態(tài)度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。

另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來發(fā)展的主要因素。

三、封閉式基金的生存展望及其對策

毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢，也是我國基金業(yè)未來的發(fā)展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。

其實，作為兩種本質(zhì)上并無區(qū)別的投資類型，二者各有長短?；檠a充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發(fā)達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發(fā)達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產(chǎn)達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優(yōu)勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關(guān)。至于新興市場，更是封閉式基金發(fā)展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。

因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優(yōu)勢，起到不可替代的作用。

封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優(yōu)勢：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應(yīng)對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規(guī)定的開放時間內(nèi)辦理基金申購贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關(guān)因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績記錄都勝出標準普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國整體市場環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對穩(wěn)定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領(lǐng)先標準普爾500指數(shù)5個百分點,后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現(xiàn),封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市

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場仍穩(wěn)步增長的動因。

不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。

在國內(nèi)基金市場，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營業(yè)績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者?；鹉陥箫@示，基金前十大持有人有機構(gòu)化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內(nèi)券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。

雖然近幾年年開放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績不甚理想，但券商自營部和資產(chǎn)管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經(jīng)過2001年的股市調(diào)整）的指導(dǎo)思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現(xiàn)了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價值。

其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。

最近，二級市場的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉(zhuǎn)開放的預(yù)期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結(jié)果。在市場完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢互補，從而促進證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個階段。

（一）封閉式基金的起步期

1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發(fā)展勢頭，發(fā)行規(guī)模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內(nèi)發(fā)行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當時唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。

1993年3月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯(lián)網(wǎng)交易，全國性基金交易市場已經(jīng)初步形成。

據(jù)統(tǒng)計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設(shè)立基金12家，規(guī)模達到18億元人民幣，國內(nèi)基金業(yè)進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設(shè)立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國金融機構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國人民銀行總行批準上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設(shè)立過各類基金，國內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。

相對處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場而言，此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數(shù)開始編制，基準指數(shù)為1000點，將當時在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計算范圍。據(jù)統(tǒng)計，截止于1998年初，我國共設(shè)立各類投資基金78只，募集資金總規(guī)模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯(lián)網(wǎng)）交易的基金共27只。在此期間，專業(yè)性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說來規(guī)模很小，運作也很不規(guī)范，也稱為“老基金”時期。本文出自:

篇6

一、基金價格描述模型簡介

目前對價格、收益率等的波動進行描述的的模型一般包括兩類，即自回歸條件方差（ARCH族）模型和隨機波動（SV）模型。ARCH模型是Engle（1982）研究英國通貨膨脹指數(shù)時提出來的。接著，Engle的學生Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH模型。ARCH理論與傳統(tǒng)的CAPM、APT 理論相比最重要的優(yōu)勢在于突破了傳統(tǒng)的方法論和思維方式，摒棄了風險與收益呈線性關(guān)系的假定，反映了隨機過程的一個特殊的性質(zhì)――方差隨時間的變化而變化。但是，其仍然是將方差的波動通過一些確定的關(guān)系式表達出來，并不能夠很好地擬合金融市場的實際情況。隨機波動率 （StoehasticVolatility，簡稱SV）模型是GARCH模型族以外使用較廣的一類波動研究模型。在隨機波動率模型中，波動率自身被假設(shè)成一個信息更新系統(tǒng)，導(dǎo)致波動率變化的新息（Inovation）可以與導(dǎo)致收益率變化的信息相關(guān)，也可能不相關(guān)。實踐證明SV模型可以比較好地合金融數(shù)據(jù)（Kimmetal.，1998；Poon＆Granger，2003），但是在SV模型中，波動率由一個不可觀測變量決定，波動變量是不可觀測的隱含變量（1atent variable），要得到精確的樣本似然函數(shù)，是一件十分困難的事情。

人們已經(jīng)意識到，證券市場本身是一個龐大的信息體，證券價格或者收益率的變化要受到多種因素的影響，這些因素往往交織在一起，利用傳統(tǒng)的金融理論，很難得出真實而全面的隱藏在這些數(shù)據(jù)背后的影響證券市場的因素。所以一些新的方法如混沌、分形、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論以及獨立成分分析方法受到越來越多的關(guān)注。獨立成分分析方法看以看做一種盲源信號分離的過程。盲源信號分離指的是在源信號和傳輸通道參數(shù)未知的情況下，僅由觀測到的信號恢復(fù)出源信號的各個獨立分量的過程。而通過在證券市場得到的觀測數(shù)據(jù)，去尋找隱藏在背后的影響因素的過程就可以看做是盲源信號分離的過程。通過對觀察數(shù)據(jù)的分解，并使分解出來的成分盡可能地獨立（這種成分叫做獨立成分，ICA），而這些獨立成分就可以用來分析隱藏在現(xiàn)象背后的深層次原因。

二、ICA的基本原理與方法

假設(shè)k個觀察所得變量x可以通過n個獨立成分s通過線性變化得到：xi=ai1s1+ai2s2+......+ainsn+εi，其中aij表示混合系數(shù)，ε為噪聲項，在實際應(yīng)用中，為了簡便常假設(shè)ε=0。如果用矩陣的形式來表達，則為：X=AS。ICA模型中只有X是可以觀察得到的，而A（混合系數(shù)矩陣，因為假設(shè)噪聲項為0，所以A為方陣）和S都是未知的，而ICA的目的是通過X估計S，這就還要通過X估計出A。假設(shè)W=A-1，則S=WX，這樣問題就轉(zhuǎn)換成了求混合系數(shù)矩陣A的逆矩陣W。獨立成分分析的原理就是通過估計W來對觀察信號X解混，從而達到估計獨立成分S的目的。

（1）ICA的估計。ICA估計的理論基礎(chǔ)來自于中心極限定理：在一定條件下，獨立隨機變量和的分布趨向于高斯分布。因此兩個獨立隨機變量的和的分布比這兩個隨機變量單獨的分布更具有高斯性。ICA估計的本質(zhì)就是找到最大非高斯性的投影，因此對非高斯性的度量就成為了一個關(guān)鍵的問題。目前，使用較多的是Hyvarinen（1999b）提出一種新的負熵近似方法，這種方法是基于最大熵原理的。該近似方法的一般表達為：J（y）≈∑ki［E｛Gi（y）｝-E{Gi（v）}］2，其中ki是取值為正的常數(shù)，v是具有零均值和單位方差的高斯變量，Gi是非二次（nonquadratic）函數(shù)。在實際中常常采用的兩個非二次函數(shù)是：G1（y）= 1/a logcosh（ay），G2（y）=-exp（-y2/2）。其增長不是太快，從而得到的估計更加穩(wěn)定。

（2）ICA的算法。目前使用最多的是FastICA算法，也叫Fixed Point ICA。其對任何類型的數(shù)據(jù)都適用，同時使運用ICA分析高維的數(shù)據(jù)成為可能。FastlCA算法的一般步驟為：Stepl，隨機選取一個向量w的初始值；Step2，計算新的w，w’=E｛xg（wt x）｝-E{g’（wt x）｝w；Step3，標準化：w=w’/w’；Step4，如果未能收斂，則從step2重新開始直到收斂。在運用FastICA算法之前，需要對數(shù)據(jù)進行預(yù)處理，分為兩步：第一步為中心化，第二步為白化。預(yù)處理可以使得ICA的估計更加簡單、準確?，F(xiàn)在一些軟件上也應(yīng)經(jīng)出現(xiàn)了FastICA的程序包。本文的實證分析是通過MATLAB7.1實現(xiàn)的。

三、運用ICA算法對封閉式基金市場實證分析

本文選取了在我國滬市上市交易的封閉式基金中的8支作為樣本。時間范圍是從2006年1月4日到2010年3月9日，研究對象為這些基金的每日收盤價，共有9×1014=9126個數(shù)據(jù)。樣本選取的依據(jù)是：（1）所選樣本基金上市較早，發(fā)展相對成熟。能夠提供足夠多的高質(zhì)量數(shù)據(jù)；（2）所選樣本基金全部為股票型基金，其主要的投資對象為國內(nèi)上市發(fā)行的股票，其損益和波動都與股票市場有著緊密的聯(lián)系；（3）在所選的研究期內(nèi)，所有樣本基金已經(jīng)經(jīng)歷了一段時間的市場運行，消除了基金剛剛上市期間由認購造成的特殊價格變動影響。這8支基金分別是：基金金泰（500001）、基金泰和（500002）、基金安信（500003）、基金漢盛（500005）、基金裕陽（500006）、基金安順（500009）、基金金鑫（500011）、基金興和（500018）。樣本數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征如表1?？梢钥闯?，樣本的峰度值均小于正態(tài)分布的峰度值3，偏度值也大于正態(tài)分布的偏度值0，均不服從正態(tài)分布，這就滿足了使用ICA方法的前提：源信號最多只允許有一個服從高斯分布。在使用FastICA方法之前，對原觀察數(shù)據(jù)進行了中心化和白化。將處理后的數(shù)據(jù)導(dǎo)入到在MATLAB中的icalab程序包，得到八個獨立成分，如圖1。

將這八個獨立成分從上至下分別記為IC1、IC2、IC3、IC4、IC5、IC6、IC7、IC8。圖中的點和時間的對應(yīng)關(guān)系為：1――2006年1月4日，100――2006年6月8日，200――2006年11月2日，300――2007年4月3日，400――2007年8月28日，500――2008年1月24日，600――2008年6月25日，700――2008年11月20日，800――2009年4月21日，900――2009年9月11日，1000――2010年2月20日。

（1）IC2――經(jīng)濟周期。獨立成分分析的難點在于要通過分析對分離出的獨立成分給出合理的解釋，但上述的八個獨立成分中有一些的意義還是比較明顯的。從IC2中可以反映出經(jīng)濟周期對封閉式基金波動的影響。受全球化的影響，各國的證券市場常常會出現(xiàn)連動，尤其與美國的證券市場聯(lián)系越來越緊密，而美國的股市存在著平均四年的周期，中國的股市也常常呈現(xiàn)出“牛市兩年、熊市兩年、兩年一小輪、四年一循環(huán)”的四年周期。這種周期平均的時間是四年，也經(jīng)常在3年和5年之間波動。從IC2的圖中，可以看出從第1個點到第800個點的走勢正好完成了一個周期，持續(xù)的時間為3年零4個月。

（2）IC4――次貸危機。從2006年開始的美國的“次貸危機”也對中國的封閉式基金造成了一定的影響。次貸危機從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。次貸危機對中國的影響可以分為兩個階段：階段一，在次貸危機爆發(fā)的初期，由于美元走弱，人民幣升值，這樣以人民幣為計價單位的A股市場變成世界資金的避風港，資本和外匯占款大量流入，中國股市不升反降，達到歷史的最高點，對應(yīng)在IC4中，在第150個點（對應(yīng)的日期約為2006年8月份）后，曲線逐漸上升，在第約360個點（對應(yīng)的時間約為2007年7月）后達到最高值；階段二，次貸危機深化，引起投資者恐慌，導(dǎo)致了美國以及世界各國股市的大幅下跌，并且波及到了中國股市，中國股市也開始由強轉(zhuǎn)弱，震蕩下行。對應(yīng)IC4的圖中，達到最高點后開始震蕩下行，在第700個點（對應(yīng)的日期約為2008年11月）處達到最小值，之后又有微弱的上揚。

（3）IC7――投資者情緒。封閉式基金經(jīng)常處于折價交易情形中。Zwig（1973）最早對此做出了解釋，其認為折價反映了個人投資者的預(yù)期。在隨后眾多解釋封閉式基金折價的理論中，投資者情緒理論（Lee，Shleifer and Thaler，1991，簡稱LST）成為一個影響最大，同時也是爭議較大的理論。以滬市的25支封閉式基金為例，2004年中期至2006年第3季度，折價率一直在30%左右波動。2006年第4季度到2008年第1季度，折價率有大幅下降，大多數(shù)時間在15%到25%之間波動。這期間，陸續(xù)有基金到期。2008年第二季度到2008年末，折價率波動幅度較大，最小時折價率不到17%，最高時折價率超過39%。這一方面是受市場整體氛圍影響；另一方面是由于不斷有基金到期，截止到2008年末，總共有12只基金到期，總體而言，新基金的發(fā)行上市時間與基金整體處于溢價或者較低的折價水平的時間大體一致；而在不斷有基金到期的時期，基金整體折價水平也較低。這也與投資者情緒假說一致：投資者樂觀的時候，新基金易于募集成功；基金到期的時候，折價率將會降低或出現(xiàn)溢價的情形。從IC7的圖形中可以看出，從2005年1月一直到2006年11月，圖形都比較平穩(wěn)，這與這個時期折價率一直沒有發(fā)生大的變化的事實相符，到2006年末，圖形開始上升，直到2008年初，雖有震蕩，但都維持在比較高的位置，而這與這一時期折價率較低，投資者情緒比較樂觀的事實相符，而從2008年初到2008年6月份，由于折價率波動幅度較大，最高甚至達到了39%，從圖形中也可以看出圖形向下波動的幅度也較大。

（4）IC8――基金凈值（股市影響）。圖2是8支基金在樣本時間范圍內(nèi)的累積基金凈值的走勢圖（基金凈值每周公布一次，在樣本時間范圍內(nèi)每支基金有224個數(shù)據(jù)），從放大的基金金泰基金凈值走勢圖中可以看出在2007年10月之前，累積基金凈值一直處于上升階段，在2007年10月份到達頂峰，之后又震蕩回落，在2008年1月中旬又達到頂峰，接著緩慢回落，后在2008年9月末又有所上揚（其他幾支基金也呈現(xiàn)出了相似的特點）。針對圖形的特點，可以看出IC8的圖形很好得表達了這一過程。驗證了封閉式基金的基金凈值對其價格的波動有著重要的影響這一觀點。

但是同時筆者發(fā)現(xiàn)，該獨立成分與上證180指數(shù)的走勢也十分相近。圖3是上證180指數(shù)的走勢圖（時間范圍與樣本基金的時間范圍一致），從該圖中可以看出，在第430個點（2007年10月16日）之前，股指一直處于上升階段，在第430個點時達到最高峰（當天收盤價為13276.48元/點），此后稍有回落，在第492個點（2008年1月14日），又達到一個頂峰（當天收盤價為12827.77元/點），之后又不斷下降，與IC8的走勢很相符。從這個角度來講，上海股市的變化也直接影響到滬市封閉式基金的走勢，說明股市和基金市場存在著正相關(guān)的關(guān)系。

本文以我國滬市中的8支封閉式基金作為樣本，運用獨立成分分析方法對其價格的波動因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒、基金凈值、股市的波動、經(jīng)濟周期都對封閉式基金的價格波動都有一定的影響。鑒于獨立成分分析方法可以挖掘市場背后深層次影響因素的特點，還可以將其運用到證券市場的各個領(lǐng)域，這對于規(guī)范市場，引導(dǎo)投資者都有著重要的意義。但本文還存在以下不足之處：（1）對于分離出的部分獨立成分，未能給出合理的解釋；（2）雖然各個獨立成分都對基金價格的波動有影響，但是影響程度應(yīng)該有所不同，而獨立成分分析并不能具體說明各個獨立成分影響程度的大小，因此，可以從將獨立成分分析和主成分分析結(jié)合起來的方式進一步完善。

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篇7

論文摘要：我國證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內(nèi)部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規(guī)體系，加速監(jiān)管的市場化進程以及推進產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)品多元化。

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構(gòu)投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析，并提出相應(yīng)的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險

我國的證券市場是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60％，非系統(tǒng)風險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25％，非系統(tǒng)風險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預(yù)測和及時掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預(yù)測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務(wù)的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發(fā)生后，也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設(shè)；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導(dǎo)個人投資者、機構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標，加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監(jiān)管目標，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制

人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務(wù)。因此，要完善基金從業(yè)人員資格管理制度，組織基金從業(yè)人員的資格考試和認證，不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范，建立包括社會監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機制，督促從業(yè)人員格守職業(yè)道德。

篇8

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學和經(jīng)濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風險

養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

2.市場風險

市場風險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負擔比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。

3.財務(wù)杠杠

財務(wù)杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風險是負相關(guān)的，但是與市場風險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關(guān)系是負相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹慎性

按照普通法規(guī)定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構(gòu)投資者在投資目標、風險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標準普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標和公司特征指標與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。

Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調(diào)查者認為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。

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關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；股指期貨：期現(xiàn)套利

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1894(2008)02-0057-04

滬深300指數(shù)是從上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的樣本股指數(shù)。它以2004年12月31日為基日，以該日300只樣本股的調(diào)整市值為基期，基期指數(shù)定為1000點。于2005年4月8日正式，并由中證指數(shù)有限公司負責經(jīng)營及運作。2006年9月中國金融期貨交易所成立，滬深300指數(shù)被確定為首只股指期貨標的指數(shù)。滬深300指數(shù)的推出是順應(yīng)市場發(fā)展的一項重要舉措，是我國資本市場發(fā)展的又一里程碑。

利用股指套利一直是國外機構(gòu)獲取無風險收益的一項重要策略，國外Figlewsk等學者對此做了大量研究。國內(nèi)的張宗成、蔡黎、徐征、田美玉等也從不同角度做了許多有益的探索。本文主要對滬深300指數(shù)的基本特征以及相關(guān)的期現(xiàn)套利策略進行分析，論文所用數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所。

一、滬深300指數(shù)的主要特征

滬深300指數(shù)與全球主要指數(shù)一樣，是價格指數(shù)，即分紅派息不計入指數(shù)，但為了給投資者提供更多的比較基準，中證指數(shù)有限公司同時計算滬深300的全收益指數(shù)，該指數(shù)每日收盤后在公司網(wǎng)站。滬深300指數(shù)具備鮮明的特點，具有良好的抗操縱性，是迄今滬深股市上最適合做股指期貨標的的指數(shù)。滬深300指數(shù)的樣本股代表了滬深兩市A股市場的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成長性強。整體經(jīng)營業(yè)績良好，在投資性方面具有明顯優(yōu)勢。

1　滬深300指數(shù)在樣本股構(gòu)成上特點鮮明 滬深300指數(shù)選擇成交金額位于前50％的上市公司中總市值排名前300名的股票組成樣本股，樣本股的市值覆蓋率高，總市值覆蓋率約73.3％，流通市值覆蓋率約60.56％(根據(jù)2007年7月1日調(diào)整后的數(shù)據(jù))；樣本股覆蓋了13個行業(yè)，總市值的行業(yè)偏離度僅為2.05％，指數(shù)行業(yè)比重與滬深兩市高度一致；ST股票、股價異常波動以及有重大違規(guī)的股票等，均被樣本股剔除，較高程度地保證了樣本公司的質(zhì)量；此外，從2006年7月起，新發(fā)行的總市值前10名的股票將快速進入滬深300指數(shù)樣本股，指數(shù)的代表性和可投資性得到了進一步的加強。如中國銀行、中國石油等在上市后很快就成為滬深300指數(shù)樣本股。一般而言，樣本股一年調(diào)整兩次，分別在每年的1月1日和7月1日。

2　滬深300指數(shù)以調(diào)整股本作為權(quán)重 調(diào)整股本是對自由流通股本分級靠檔后獲得的，各股票的權(quán)重決定于自由流通的市值大小。以調(diào)整后的自由流通股本而非全部股本為權(quán)重，因此，滬深300指數(shù)更能真實地反映市場中實際可供交易股份的股價變動情況，不僅能有效避免通過大盤股操縱指數(shù)等現(xiàn)象的發(fā)生，而且能確保當樣本公司的股本發(fā)生微小變動時用于指數(shù)計算的股本數(shù)相對穩(wěn)定，以有效降低股本頻繁變動帶來的跟蹤成本。此外，滬深300指數(shù)樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，緩沖區(qū)技術(shù)的采用使每次調(diào)整的幅度得到一定程度的控制，指數(shù)能夠保持良好的連續(xù)性，樣本股調(diào)整幅度的降低也有效地減小投資者跟蹤指數(shù)的成本。

3　滬深300指數(shù)與上證綜指和深證綜指具有高相關(guān)性 從指數(shù)運行以來的實際情況來看，滬深300指數(shù)與上證綜指和深證綜指的日相關(guān)系數(shù)分別達到97％和98％，顯示了高相關(guān)性，指數(shù)能充分代表兩市股價變動情況(見表1)。

4　滬深300指數(shù)樣本股基本面良好 從2006年年報來看，滬深300指數(shù)樣本股的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量較市場平均水平要好，成長性也較市場平均水平高，樣本股凈利潤為3173.5億元，占滬深上市公司凈利潤總額的94％；樣本股加權(quán)平均每股收益分別為0.2807元，出滬深上市公司平均水平高出22.42％；樣本股2005年和2006年分紅派息分別為630.64億元和1358.79億元，分紅水平也高于市場的平均水平(見表2)。

5　滬深300指數(shù)體現(xiàn)出較好的收益和風險特征 滬深300指數(shù)的區(qū)間收益率為35.94％，僅低于同期深證100R(全收益指數(shù))的收益率；滬深300指數(shù)的β系數(shù)為0.97，僅高于上證180指數(shù)；夏普比率為6.80％。僅低于同期深證綜指的7.39％。總體來看，滬深300指數(shù)表現(xiàn)出較好的收益和風險特征(見表3)。

二、滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利策略分析

股指期貨期現(xiàn)套利交易，是指當股指期貨的市場價格偏離了其理論價格的某個價格區(qū)間(即考慮交易成本時的無套利障礙區(qū)間)時，投資者通過賣出高估的期貨合約或現(xiàn)貨、同時買人被低估的期貨合約或現(xiàn)貨的方式達到獲利的目的。

2　針對滬深300指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合的選取 鑒于滬深300指數(shù)對應(yīng)的是一攬子成分股，因此股指期貨期現(xiàn)套利的主要難度是股票現(xiàn)貨組合的構(gòu)建。股票現(xiàn)貨組合構(gòu)建的方法有3種：指數(shù)化投資的完全復(fù)制配備技術(shù)、指數(shù)化投資的增強型配備技術(shù)和利用交易型開放式指數(shù)基金(ETF)。針對滬深300指數(shù)，當前進行期現(xiàn)套利尚沒有理想的現(xiàn)貨標的。

實證研究結(jié)果表明，以盡可能少的權(quán)重股來比較完美地復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)是期現(xiàn)套利中的關(guān)鍵，這使得期現(xiàn)套利在實際操作中切實可行。田美玉等人通過對滬深300板塊中權(quán)重最高的30只股票對同時期滬深300指數(shù)的擬合分析發(fā)現(xiàn)，由權(quán)重最高的30只股票組成的組合可以解釋滬深300指數(shù)變動的99.8％，擬合程度極高，P值幾乎為0，同時股票組合的收益率與滬深300指數(shù)的收益率十分接近。但是，對大多數(shù)投資者來說，同時對30只個股進行交易操作的難度很大，因此，有必要對權(quán)重股簡化，以盡量少的股票來復(fù)制出比較理想的滬深300指數(shù)。根據(jù)田美玉的研究結(jié)果，招商銀行、中信證券、中國聯(lián)通、浦發(fā)銀行、深發(fā)展、五糧液和申能股份7個股票構(gòu)成的組合能解釋當時滬深300指數(shù)變動的99.4％，依然能很好地復(fù)制滬深300指數(shù)。隨著2007年中國石油等超級航母的登陸A股，未來滬深300指數(shù)的樣本股將會不斷調(diào)整，但實證研究證明，以較少的權(quán)重股復(fù)制滬深300指數(shù)是完全可行的。

此外，從節(jié)約成本的角度來說，投資者可使用以滬深300股指期貨為標的的指數(shù)基金。到2008年1月1日，滬深300指數(shù)基金增至4只，即：大成滬深300指數(shù)基金、嘉實滬深300指數(shù)基金、國泰滬深300指數(shù)基金和博時裕富基金。股指期貨標的指數(shù)基金是最簡單的現(xiàn)貨替代品種，它可使投資者避免對指數(shù)成分股組合直接進行買賣交易，而將現(xiàn)貨的模擬環(huán)節(jié)交由基金管理公司來執(zhí)行。一般而言，這種現(xiàn)貨模擬方法交易成本低、擬合度高，較為簡單易行。但是，這種方法也存在一定缺陷，例如：當前LOF基金的交割方式為T+2，會在較大程度上影響期現(xiàn)套利的效率；受股指期貨標的指數(shù)基金的規(guī)模和份額限制，現(xiàn)貨模擬方法不適于進行短期或大規(guī)模資金的期現(xiàn)套利活動；大成滬深300等指數(shù)基金的業(yè)績衡量基準并非100％跟蹤等。

三、滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利存在的主要技術(shù)

在目前國內(nèi)的證券市場環(huán)境下，利用股指期貨進行有效的期現(xiàn)套利尚存在著一定的技術(shù)障礙，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

1　現(xiàn)貨缺乏賣空機制 由于目前我國缺乏現(xiàn)貨的賣空機制，因此，期現(xiàn)套利只能在股指期貨價格被高估的情況下進行正向套利，不能直接進行反向套利，盡管也可以通過股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來模擬替代現(xiàn)貨的賣空，但因成本過高，不具有可操作性。

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融資融券交易具體包括兩個層面，其一是銀行、保險以及基金對證券公司進行融資融券，其二是證券公司對投資者進行融資融券。目前，由于我國轉(zhuǎn)融通機制的缺乏，證券公司不能從銀行、保險以及基金取得融資融券，只能利用其自身資金以及證券對投資者進行融資融券業(yè)務(wù)。融資實質(zhì)上是指投資者借錢買入證券；而融券實質(zhì)上是指投資者借入證券賣出，并在事后的一段時間內(nèi)歸還證券。融資融券業(yè)務(wù)中券商面臨著違約風險、對沖風險以及流動性風險，因此需要投資者繳納一定數(shù)量的資金或者債券進行抵押擔保。

一、我國融資融券業(yè)務(wù)試點中存在的問題

我國開展融資融券業(yè)務(wù)最根本的目的在于引入賣空機制，除此之外還能給券商帶來新的利潤增長點、豐富投資者的選擇以及價格發(fā)現(xiàn)等，然而試點期間的情況表明融資融券的基本功能并沒有得以實現(xiàn)，需要我們加以重視。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示融資融券余額在2011年底接近400億元，按平均的融資融券利率10%來計算，一年可以為帶來40億元左右的利潤增長。　然而，由于融資融券的準入門檻過高，大多數(shù)投資者無法參與融資融券業(yè)務(wù)，并且融券數(shù)量以及規(guī)模過小，賣空機制受到了極大的限制?？梢哉f融資融券業(yè)務(wù)除了給券商帶來了新的利潤增長點，其他功能都是大打折扣。

（1）門檻過高

融資融券試點期間對證券公司設(shè)置了較高的準入門檻，主要體現(xiàn)在對凈資本的硬性要求方面——最近半年的凈資本均在12億元以上，過高的門檻導(dǎo)致試點期間只有25加證券公司能夠從事融資融券業(yè)務(wù)。同時融資融券不僅對證券公司設(shè)置了較高的門檻，對投資者同樣也存在較高的門檻。首先券商將對參與客戶進行嚴格的信用評估，征信內(nèi)容主要包括家庭收入以及支出等財務(wù)狀況、風險承受能力、以及開戶年限等?！〈送?，融資融券對客戶的資金量也有硬性規(guī)定—最低準入資金50萬元，并且要求投資者了解融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)風險，投資者只有在財務(wù)狀況、風險承受能力、以及開戶年限全部達標的情況下才能申請融資融券業(yè)務(wù)。

而美國對對投資者的準入資金門檻設(shè)立在2000美元左右，折合人民幣大約在1.4萬元左右，通過對比我國50萬元準入門檻不難看出我國的融資融券業(yè)務(wù)是有錢人的游戲，而在國外成熟的資本市場上融資融券業(yè)務(wù)則是普通大眾都可以參與的。　相比之下不難看出我國融資融券業(yè)務(wù)門檻過高的問題。

（2）總體規(guī)模過小

融資融券試點業(yè)務(wù)在剛開始的時候，滬深兩市融資融券余額不到1000萬元，試點開始后的一個月融資余額就沖破了3億元，融券余額也上升到了340萬元，而到了2011年底融資融券余額已經(jīng)接近400億元?！∠啾仍圏c業(yè)務(wù)剛開始時，我國的融資融券業(yè)務(wù)可以說已經(jīng)初具規(guī)模，但相對于30萬億市值的A股市場，整體交易規(guī)模仍很小。而國外成熟資本市場中融資融券交易量占了整個證券市場交易量的很大部分。

通過圖1不難看出日本市場中融資融券的交易規(guī)模占證券交易金額的比重在12%至18%之間，而以我國當前融資融券余額400億元來計算，相當于滬深兩市6萬億成交金額的1.5%，與日本的資本市場相差甚遠。此外，我國融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模相比美國、英國等發(fā)達國家顯得非常不足，總體規(guī)模過小導(dǎo)致了融資融券業(yè)務(wù)難以發(fā)揮引導(dǎo)市場合理定價以及穩(wěn)定我國證券市場的作用。

（3）融券品種不足

融資融券試點期間，融資交易的市場非?；鸨?，而融券交易則很少有人問津。以2011年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，融資余額接近400億元，而融券余額不足5億元，融券規(guī)模不及融資規(guī)模的八十分之一。雖然融券業(yè)務(wù)規(guī)模小于融資業(yè)務(wù)是正?，F(xiàn)象，但在國外成熟資本市場上融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模之比一般在8：1到4：1之間。例如，美國的保險公司、基金公司以及投資銀行都可以為投資者可以融券服務(wù)，由于美國市場上存在豐富的券源，美國證券市場上的融券業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，其總體規(guī)模在1995年接近7000億美元，占當時紐約交易所年交易額的五分之一?！★@然我國融券規(guī)模不及融資規(guī)模的八十分之一的懸殊比例是不正常的，也嚴重影響了于融券業(yè)務(wù)發(fā)揮其做空功能。此外，試點期間可以進行融券賣出的股票只有90只，相對于A股市場總計2300多只上市股票，其數(shù)量過少，范圍狹窄，制約了融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（4）融資、融券發(fā)展兩極分化

通過圖2可以看到融資交易占融資融券業(yè)務(wù)總體規(guī)模的99%，而融券交易的比重僅有1%，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展處于兩極分化的地步。我國開展融資融券業(yè)務(wù)的根本目的在于通過融券交易賦予我國證券市場做空機制，特別是在股價被高估的情況下，理性的投資者能夠通過融券賣出促使股價盡快回落。然而在目前的情況下，融資融券成了融資業(yè)務(wù)的單人秀，雙邊市場又變回了單邊市場。

（5）利率費過高

試點期間監(jiān)管部門并沒有規(guī)定對融資融券利率以及費率規(guī)定上限，反而規(guī)定了對融資融券利率以及費率的下限--不得低于同期金融機構(gòu)貸款利率。目前，大部分券商將融資融券的利率定在了10%左右，其中融券費率大約比融資利率高2個百分點左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機制下的合理價格，而是由于少數(shù)券商聯(lián)合起來壟斷市場的結(jié)果。例如，融券費率達到11%的話，這是否意味著投資者融券賣出股票必須要超過一個跌停板，才能獲利？大部分投資者會覺得融資融券成本太高，而寧愿選擇通過銀行借貸，或者其他民間借貸的方式來炒股。

此外，券商對融資融券賬戶中的交易和普通賬戶中的交易收取的傭金和手續(xù)費也有很大差異。目前，普通賬戶中的交易費率在一般在萬分之十左右，而融資融券賬戶的交易費率提高三倍左右，也是一個不合理的收費現(xiàn)象。

二、如何完善我國的融資融券業(yè)務(wù)

通過試點階段以來的交易量，利潤以及余額等數(shù)據(jù)，可以看出我國融資融券業(yè)務(wù)存在總體規(guī)模過小、融券品種不足以及融資和融券業(yè)務(wù)發(fā)展兩極分化等問題，嚴重影響了融券的做空機制發(fā)揮其功，限制了我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。針對融資融券試點過程中出現(xiàn)的問題，應(yīng)該先從從融資融券業(yè)務(wù)的自身條件來進行優(yōu)化，例如擴大總體規(guī)模、擴大融券品種數(shù)量以及降低交易費用等。

（1）降低門檻，擴大總體規(guī)模

試點期間，我國僅有25家證券公司獲得了融資融券業(yè)務(wù)資格，占全國證券公司總數(shù)的比例不到四分之一，證券公司的數(shù)量限制導(dǎo)致了融資融券交易供給方數(shù)量的不足，是融資融券規(guī)模過小的主要原因之一。如果我國現(xiàn)有的100多家證券公司都可以開展融資融券業(yè)務(wù)，那么市場現(xiàn)有的融資融券的規(guī)模將會翻4倍左右。因此，如何增加可以參與融資融券交易的證券公司數(shù)量成了目前的首要目標。試點期間，凈資本及分類評級這些硬性指標則是券商通過審核的主要障礙，現(xiàn)如今融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)由試點在向常規(guī)慢慢轉(zhuǎn)型，因此監(jiān)管部門應(yīng)適當降低準入門檻，使余下的70多家證券公司都有機會參與到融資融券業(yè)務(wù)中來。例如，監(jiān)管部門可以降低凈資本方面的硬性要求，從原來證券公司近半年來的凈資本必須保持在12億元以上下降到6億元左右。同時還應(yīng)該采取財政補貼以及稅收優(yōu)惠等手段扶持中小證券公司發(fā)展，提高其在行業(yè)中競爭力，隨著其資金實力和管理能力的提高，必然有更多證券公司會獲得融資融券業(yè)務(wù)資格，從而增加市場上證券的供給。

（2）擴大融券的品種和數(shù)量

融券業(yè)務(wù)在試點期間的標的股票僅納入了90只，相比A股市場總計2300多只上市股票，其標的股票數(shù)量過少、范圍過小，并且券商提供的融券品種多是銀行股，眾所周知我國的銀行股是被嚴重低估的，用來作為賣空的對象顯然是不合適的。在這種沒有理想的融券品種的情況下，融券的做空機制將成為擺設(shè)。因此，如何擴大融券的品種和數(shù)量，使融資、融券平衡發(fā)展是現(xiàn)在的當務(wù)之急。試點期間融券業(yè)務(wù)針對的僅僅是單只股票，而隨著融資融券業(yè)務(wù)向常規(guī)轉(zhuǎn)型，完全可以考慮將基金也作為融資融券的交易對象。深滬交易所在2011年底擴充了融資融券的標的股票，除了將可以融券賣出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是將6只ETF基金以及一只中小企業(yè)板交易型開放式指數(shù)基金納入其中。

（3）降低交易費用

目前，大部分券商將融資的利率定在了10%左右，融券費率則比融資利率高2個百分點左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機制下的合理價格，而是市場壟斷的結(jié)果。如何從根本上解決利率費率水平過高的問題，關(guān)鍵在于建立市場經(jīng)濟模式下的定價方法。例如，通過政策手段鼓勵和扶持中小證券公司發(fā)展，提高其在行業(yè)中競爭力，并且在融資融券領(lǐng)域建立市場競爭機制，減少各種各樣的行政方式的干擾，讓市場供求關(guān)系決定利率費率水平，促使其利率回歸合理范圍。

此外，融資融券賬戶中的交易費用也比在普通交易賬戶中的交易費用要高三倍左右，也是一個不合理的收費現(xiàn)象。雖然融資融券是信用交易，券商會面臨一定的違約風險，但投資者也已經(jīng)支付了較高的利率費用，可以說券商面臨的風險和收益是對等的，僅僅是電腦劃撥的交易手續(xù)其收費標準應(yīng)該等同于普通交易賬戶。

（作者單位：武漢長江工商學院）

注釋：

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曹圣煜.我國融資融券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析及優(yōu)化對策[J].中國證券期貨，2011.

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