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[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。

[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風(fēng)險

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風(fēng)險要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險其過于隨時要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運作壓力-

(三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機構(gòu)與股票評級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

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一、開放式基金投資風(fēng)格分類及研究方法

根據(jù)基金具體的投資領(lǐng)域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產(chǎn)投資于普通股股票的基金，基金投資風(fēng)格的研究是針對股票型基金而言的。

劃分開放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之一，即最傳統(tǒng)同時也是最基本的劃分，是依據(jù)各只基金對價值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風(fēng)格類型大致分為：成長型、價值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標(biāo)的基金：價值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標(biāo)的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標(biāo)的基金。

劃分開放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之二，是按照基金所投資股票的規(guī)模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風(fēng)格就應(yīng)該屬于大盤基金。由于基金持股明細(xì)季度數(shù)據(jù)較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。

研究基金投資風(fēng)格的方法，根據(jù)對投資風(fēng)格分析時使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。

基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過計算投資組合中的市值規(guī)模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風(fēng)格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實際風(fēng)格”，但同時也就要求我們必須具備當(dāng)期的基金持倉明細(xì)。根據(jù)我國現(xiàn)行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進(jìn)行分析，如果通過年報或中報分析，信息更詳細(xì)，但時間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時間滯后，我們很難獲得及時詳盡的資料用于風(fēng)格分析，這也就使得該方法在實際操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會與某種特定風(fēng)格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過檢驗特定期間基金收益率與各類風(fēng)格指數(shù)的平均風(fēng)險暴露程度來判斷基金風(fēng)格。這種方式的實質(zhì)就是“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”，無論是在國內(nèi)還是在國外.相對于基金其他數(shù)據(jù)，基金收益率數(shù)據(jù)都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當(dāng)前最廣泛使用的風(fēng)格分析方法的主要原因之一。

二、我國開放式基金投資風(fēng)格的實證分析

國內(nèi)著名的基金評級公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風(fēng)格分類方法.用于對基金進(jìn)行評級。晨星公司認(rèn)為：價值和增長是股票的兩種屬性.通過對每種股票賦予一個價值分和一個增長分，按其中比較顯著的特征值對基金進(jìn)行分類。在對價值／增長屬性評價之前.先按規(guī)模將股票分為大、中、小盤三類。

具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產(chǎn)市值比、現(xiàn)金流市值比、銷售收入市值比五個指標(biāo)的預(yù)測值，對各指標(biāo)與平均值比較，給予評分，而后對五個評分加權(quán)，計算得到價值分。（3）計算股票的盈利、銷售額、現(xiàn)金流、賬面價值的增長，對各指標(biāo)與平均值比較，給予評分，而后對四個評分加權(quán)，計算得到增長分。（4）對規(guī)模及凈增長價值分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到加權(quán)x和Y值。

本文采用晨星投資風(fēng)格評價系統(tǒng)的方法對開放式基金投資風(fēng)格進(jìn)行實證分析。本文分析的一點不同之處在于：因為我國基金約定投資風(fēng)格中很少有對大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風(fēng)格評價中的價值／成長的投資風(fēng)格評價，而刪去大小盤的指數(shù)?；饦颖具x自10個不同的基金管理公司，數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫.運用晨星公司的評估方法，分析結(jié)果如下表。

由以上的分析結(jié)果可以看出：（1）上述基金的實際投資風(fēng)格與其在招募書上約定的投資風(fēng)格并不完全相同，而且風(fēng)格并不穩(wěn)定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風(fēng)格約定為成長型，在股票投資中應(yīng)主要投資于成長型股票，但實證結(jié)果是它的風(fēng)格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風(fēng)格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現(xiàn)為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現(xiàn)為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關(guān)聯(lián)。

三、我國開放式基金投資風(fēng)格趨同的原因分析

嚴(yán)格地說，開放式基金應(yīng)按照其承諾的風(fēng)格進(jìn)行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風(fēng)險與收益，因為價值型與成長型投資在不同的市場階段表現(xiàn)好壞并不一致，對于成長型與價值型風(fēng)格的取舍可以由投資者對這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風(fēng)格趨同的原因在于：

第一，國內(nèi)目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創(chuàng)新空間。

受到我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風(fēng)險收益特征趨同、市場關(guān)聯(lián)度高，從而嚴(yán)重制約了基金公司設(shè)計出不同風(fēng)險收益偏好的基金產(chǎn)品的能力。如債券市場發(fā)育嚴(yán)重滯后，極大地限制了債券基金的發(fā)行；統(tǒng)一指數(shù)以及指數(shù)期貨遲遲不能推出，影響到指數(shù)型基金的發(fā)展和基金的避險操作。在面臨股市系統(tǒng)風(fēng)險時，各類宣稱為不同投資風(fēng)格的基金不可能還保持原來的宣稱風(fēng)格。

第二，迫于業(yè)績評價的壓力。

在國外，基金業(yè)績的評價是放在自己的風(fēng)格類型之中來進(jìn)行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進(jìn)行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內(nèi)并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風(fēng)格，而是要判斷哪類資產(chǎn)表現(xiàn)更好，則投資于哪類資產(chǎn)。當(dāng)基金業(yè)績不好時，基金會主動采取調(diào)整股票組合的方法改善基金的市場表現(xiàn)從而改變了基金的投資風(fēng)格。

第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機制的影響。

目前，國內(nèi)大多數(shù)基金持有人對基金的絕對收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機構(gòu)投資者，對基金的絕對收益率的要求也越來越高，而對風(fēng)險相對看得輕。資料顯示，投資者更偏愛股票成長型基金。甚至有投資者認(rèn)為，基金就是高收益、低風(fēng)險的產(chǎn)品，誰收益率高，就買誰的基金，這使得基金產(chǎn)品設(shè)計者盡量追求最高收益率，導(dǎo)致基金建倉的相似性。

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一、我國金融市場開放深化面臨的主要風(fēng)險

1·外部沖擊更大,金融監(jiān)管更加困難

金融市場開放不斷深化,勢必要求我國對資本轉(zhuǎn)移限額的要求放寬,對外商企業(yè)屬于資本項目的外匯管制和居民在國外持有的外匯資產(chǎn)額度的管制也得放松。若長期資本的大量流入而得不到有效合理的配置,極有可能導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“泡沫”,筆者認(rèn)為,目前中國股市狂熱與之不無關(guān)系。在金融監(jiān)管與金融法規(guī)不健全的情況,大量的國際“熱錢”(短期投機資本)必將在這種脆弱的時機趁虛而入,造成金融秩序混亂甚至金融恐慌。

2·銀行競爭加劇,中資銀行經(jīng)營更加困難

隨著金融市場開放的不斷深化,勢必會有更多的外資銀行進(jìn)軍國內(nèi)市場。根據(jù)WTO的協(xié)議,2006年以后我國將取消所有對外資銀行的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)的設(shè)立形式,包括所有制的限制,允許外資銀行向中國客戶提供人民幣業(yè)務(wù)服務(wù),給予外資銀行國民待遇。目前,外資銀行來勢洶洶,花旗銀行、渣打銀行、東亞銀行、匯豐銀行、恒生銀行、德意志銀行、韓亞銀行等外資銀行高發(fā)牌在即,全速“發(fā)動引擎”。這些在中國內(nèi)地注冊的外資法人銀行不久后將向中國境內(nèi)居民提供包括存貸款在內(nèi)的全面人民幣業(yè)務(wù)。這意味著他們將與中資銀行進(jìn)行全方位的較量。然而,以國有商業(yè)銀行為主體的中資銀行與發(fā)達(dá)的外資銀行相比在許多方面都不具備競爭優(yōu)勢,甚至可以說處于劣勢。首先,在資本充足率、管理水平、內(nèi)部控制等方面無法與外資銀行相提并論;其次,我國銀行業(yè)的金融品種盡管在近年有了長足發(fā)展,但相對于成熟完善的西方國家相比,仍相對落后;再次,中資銀行在服務(wù)意識、服務(wù)手段、服務(wù)效率等方面與發(fā)達(dá)的外資銀行相比,還有一定的差距。這些因素在很大程度上將限制中資銀行的市場競爭力,導(dǎo)致其經(jīng)營更加困難。

3·中央銀行貨幣政策的有效性受更大挑戰(zhàn),宏觀調(diào)控更加困難

中央銀行貨幣政策是調(diào)節(jié)一國宏觀經(jīng)濟(jì)(包括內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì))協(xié)調(diào)的主要手段,隨著國內(nèi)金融市場的開放,資本流動性加強,貨幣政策協(xié)調(diào)外部沖擊能力減弱,其有效性也會大打折扣。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“泡沫”時,過去政府管慣用的手段是中央銀行適時的實行緊縮性的貨幣政策,調(diào)高利率是一個有力的工具,但利率的提高,會吸引國際資本的大量涌入,造成流通中貨幣供應(yīng)量的增加,這會抵消中央銀行緊縮性貨幣政策的效果,導(dǎo)致貨幣政策在一定程度上“失效”。

二、應(yīng)對金融市場開放深化風(fēng)險的政策與建議

1·繼續(xù)推進(jìn)銀行體制改革,提高中資銀行的競爭力

展望即將到來的國內(nèi)銀行與外資銀行的“貼身肉搏”,盡快提高自身競爭力成為共識,目前國內(nèi)銀行綜合競爭力較弱、金融產(chǎn)品比較單一、營銷手段比較簡單、市場競爭同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重、缺乏品牌效應(yīng)。這些差距若不能很好的得以解決,那么隨著開放的深化,競爭的加劇,我們遲早會嘗到它所帶來的苦果。因此,我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)銀行體制改革,包括:(1)繼續(xù)推進(jìn)國有商業(yè)銀行股份制改革,使其真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的法人?？梢钥紤]借助市場力量,適當(dāng)允許非國有資本甚至國外資本參股,有助于提高國有商業(yè)銀行的經(jīng)營管理能力和業(yè)務(wù)能力;(2)加強國內(nèi)銀行的內(nèi)部控制管理和資本充足率管理,增進(jìn)國內(nèi)銀行業(yè)的安全發(fā)展;(3)借助企業(yè)競爭力概念框架和借鑒利益攸關(guān)者理論,激勵理論等主要觀點構(gòu)建商業(yè)銀行競爭力評估指標(biāo)體系,促使國內(nèi)銀行改進(jìn)經(jīng)營理念和管理模式,提高其競爭力。

2·繼續(xù)深化金融體制改革,建立穩(wěn)健的國內(nèi)金融體系

我國的金融市場目前尚處于初級發(fā)展階段,總體規(guī)模小結(jié)構(gòu)不完善,金融創(chuàng)新產(chǎn)品匱乏,這些特點決定了我國必須選擇漸進(jìn)式的開放戰(zhàn)略。為此,我們應(yīng)做好大量工作,建立一個穩(wěn)健的國內(nèi)金融體系,確保繼續(xù)開放后我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運行。(1)積極推進(jìn)人民幣的匯率改革,一方面,要完善匯率形成機制,改變過去單一盯住某一貨幣的做法,實行以市場供求為基礎(chǔ),參考“一籃子”貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),有管理的浮動匯率。另一方面,要合理調(diào)整匯率水平,在保證金融市場的平穩(wěn)運行的前提下,可考慮適當(dāng)擴(kuò)大匯率波動幅度;(2)深化利率市場化改革。我國應(yīng)借鑒美日等發(fā)達(dá)國家利率市場化改革的成功經(jīng)驗,并結(jié)合我國實際,采取先外幣后本幣;先貸款后存款;先長期大額后短期小額的漸進(jìn)式模式。正確處理好利率市場化改革與金融穩(wěn)定以及金融業(yè)健康發(fā)展的關(guān)系;(3)穩(wěn)妥推進(jìn)資本帳戶開放,在保證資本市場穩(wěn)定的前提下,進(jìn)一步放寬境內(nèi)機構(gòu)對外直接投資限制和逐步放寬對合格境外機構(gòu)投資者投資于境內(nèi)的限制,同時放松境外機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)資本市場上的融資限制,但仍可以根據(jù)情況對投機資本予以適當(dāng)限制,以確保金融市場在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上,發(fā)揮其效率;(4)更加注重財政與貨幣政策的合理有效搭配,提高兩大政策駕馭和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力,確定宏觀經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)定。

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關(guān)鍵詞：開放式基金；錨定啟發(fā)式偏差；市場影響

中圖分類號：F832文獻(xiàn)類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07

一、文獻(xiàn)綜述及問題的提出

行為金融學(xué)是以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果為基礎(chǔ)，嘗試將這些成果應(yīng)用于探討和解決金融問題的科學(xué)。它認(rèn)為，因為投資者普遍存在系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，這必然導(dǎo)致投資者的非理，并且最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)的錯誤定價和金融資源的不合理配置。

非理性心理是指投資者所具有的認(rèn)知偏差，主要包括“啟發(fā)式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發(fā)式偏差”是指投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗法則”來進(jìn)行投資決策，依賴“啟發(fā)法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計上的嚴(yán)重偏差。錨定和調(diào)整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發(fā)式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經(jīng)常先始于某初始值或基準(zhǔn)值（可能是任意的），目標(biāo)價值就是以此為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行上下調(diào)整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯(lián)系，然后相對此值再做出“調(diào)整”。

國外對投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了大量的研究。Bernard等(1992)發(fā)現(xiàn)公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發(fā)現(xiàn)，即使事先警告了錨定啟發(fā)式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現(xiàn)象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發(fā)式偏差，發(fā)現(xiàn)其不會隨著經(jīng)驗的增加而呈現(xiàn)減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預(yù)期是否與歷史投資收益率具有穩(wěn)定相關(guān)性如果存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發(fā)式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預(yù)期的指標(biāo)成為實證研究的關(guān)鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標(biāo)，其中看漲情緒指標(biāo)=看漲機構(gòu)家數(shù)/（看漲機構(gòu)家數(shù)+看平機構(gòu)家數(shù)+看跌機構(gòu)家數(shù)），看跌情緒指標(biāo)=看跌機構(gòu)家數(shù)/（看漲機構(gòu)家數(shù)+看平機構(gòu)家數(shù)+看跌機構(gòu)家數(shù)）。指標(biāo)來反映投資者對未來的預(yù)期，實證研究發(fā)現(xiàn)投資者對市場的判斷應(yīng)用了錨定啟發(fā)法；Fisher等（2000）以消費者信心指數(shù)來衡量投資者對未來的預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)，消費者信心指數(shù)和市場收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，亦即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差。

隨著行為金融理論影響的日益擴(kuò)大，國內(nèi)學(xué)者開始對中國股票市場投資者的心理進(jìn)行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，實證研究發(fā)現(xiàn)我國的封閉式基金存在錨定啟發(fā)式偏差；茅力可（2004）利用協(xié)整理論進(jìn)行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發(fā)式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發(fā)式偏差，并隨著時間推移表現(xiàn)出一種“謹(jǐn)慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數(shù)收益率的增量作為反應(yīng)事件來檢驗收益率對證券公司指數(shù)預(yù)測所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)，我國證券公司有著顯著的錨定啟發(fā)式偏差；李學(xué)峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預(yù)期的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，我國封閉式基金具有錨定啟發(fā)式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產(chǎn)生顯著影響。

上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構(gòu)投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數(shù)量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設(shè)計的指標(biāo)，比如著名的BSI指標(biāo)，在我國資本市場中的應(yīng)用還受到數(shù)據(jù)可得性和準(zhǔn)確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源分別是央視券商看市欄目和有關(guān)網(wǎng)站公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y者情緒指標(biāo)，對我國開放式基金的投資心理進(jìn)行研究，不僅可以促進(jìn)國內(nèi)行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學(xué)和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監(jiān)管部門采取有針對性的措施保證市場穩(wěn)定運行，以充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的示范作用。

本文將通過選擇恰當(dāng)?shù)暮饬客顿Y者對未來預(yù)期的指標(biāo)來構(gòu)建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發(fā)式偏差，同時，進(jìn)一步考察開放式基金投資心理預(yù)期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是研究設(shè)計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發(fā)式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差及投資者心理預(yù)期對市場收益的影響進(jìn)行實證分析，并對實證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進(jìn)行深入剖析；第四部分是小結(jié)，給出本文的研究結(jié)論和啟示。

二、研究設(shè)計

（一）研究思路

根據(jù)上文關(guān)于錨定啟發(fā)式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差主要是分析投資者對未來的預(yù)期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標(biāo)來反映投資者對未來市場走勢的預(yù)期。從風(fēng)險與收益相匹配的角度而言經(jīng)典投資理論的基礎(chǔ)概念之一即是風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配。對此的詳細(xì)研究可參見李學(xué)峰等（2006）。，如果預(yù)期未來市場上升，那么基金經(jīng)理可以提高整個投資組合的風(fēng)險，即增加風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預(yù)期未來市場下跌，那么基金經(jīng)理可以降低整個投資組合的風(fēng)險，即減少風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風(fēng)險資產(chǎn)持有比例的變動可以明確地反映基金經(jīng)理對市場未來走勢的預(yù)期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風(fēng)險資產(chǎn)的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數(shù)占所有存續(xù)的開放式基金總數(shù)的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標(biāo)（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預(yù)期，并進(jìn)一步計算看漲情緒變動指標(biāo)（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預(yù)期的變動。其次，需要選擇合理的指標(biāo)來反映市場表現(xiàn)。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上?；蛏钲谑袌龅墓善敝笖?shù)漲跌幅來反映市場表現(xiàn)都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現(xiàn)。

在選定上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，需要通過檢驗兩個指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差及開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標(biāo)的變動和市場表現(xiàn)均為時間序列，因此需要對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標(biāo)和股票市場收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。第二步，在通過平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標(biāo)的變動進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析，以確定市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差，其投資心理預(yù)期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標(biāo)對未來市場走勢進(jìn)行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會影響未來市場的走勢。

（二）研究模型

根據(jù)上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標(biāo)變動和市場收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩(wěn)的，反之，則認(rèn)為原序列是不平穩(wěn)的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關(guān)的情況時，采用DF檢驗，但是經(jīng)濟(jì)時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：

其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結(jié)果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩(wěn)的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩(wěn)的。

其次，在平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響。我們分別以當(dāng)期和上期市場走勢對投資情緒指標(biāo)的變動回歸，通過檢驗回歸參數(shù)是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發(fā)式偏差。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

增加持股比例的開放式基金數(shù)占所有開放式基金總數(shù)的比例，即投資者看漲情緒指標(biāo)；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數(shù)，εt為殘差項。如果回歸參數(shù)α1具有顯著性，則表明市場歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)與投資者心理預(yù)期變動之間存在相關(guān)關(guān)系，投資者心理預(yù)期變動依賴于市場歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)，即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差，投資者對未來市場走勢的預(yù)期是一種非理性預(yù)期；并可以進(jìn)一步利用其來量化市場歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發(fā)式偏差；如果α1為負(fù)，則表明開放式基金具有基于收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。

再次，為了進(jìn)一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標(biāo)的變動與未來市場走勢的相關(guān)關(guān)系，來確定我國開放式基金的投資心理預(yù)期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預(yù)期變動導(dǎo)致的投資行為既可能對當(dāng)期市場走勢產(chǎn)生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產(chǎn)生影響，為此分別以投資者情緒指標(biāo)變動對當(dāng)期和下一期市場收益率進(jìn)行回歸，檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

如果回歸系數(shù)γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預(yù)期變動在短期本文將投資者心理預(yù)期對當(dāng)期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預(yù)期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內(nèi)具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動在短期內(nèi)具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數(shù)θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動在中長期內(nèi)對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動在中長期內(nèi)對市場走勢的影響不顯著。

三、實證研究

根據(jù)上文研究思路和研究模型，我們進(jìn)入對開放式基金錨定啟發(fā)式偏差及其市場影響的實證研究。

（一）研究時期和研究樣本的選取

研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預(yù)期變動的看漲情緒指標(biāo)中持股比例的數(shù)據(jù)來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。

研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經(jīng)理對市場未來走勢的預(yù)期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進(jìn)入本文的考察期時，這些基金已經(jīng)完成建倉并且投資過程連續(xù)，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數(shù)據(jù)來源于“Wind”數(shù)據(jù)庫。

（二）實證研究

第一，計算研究指標(biāo)。首先，計算衡量開放式基金投資心理預(yù)期變動的看漲情緒指標(biāo)（S），根據(jù)各基金定期報告上的持股比例，統(tǒng)計出當(dāng)期與上期相比持股比例增加的基金數(shù)，然后計算持股比例增加的基金數(shù)占基金總數(shù)的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標(biāo)，進(jìn)而計算出各期之間投資者看漲情緒指標(biāo)的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現(xiàn)的中信指數(shù)各季度的漲跌幅，計算結(jié)果如表1所示。開放式基金各期持股比例數(shù)據(jù)和中信綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源于“Wind”數(shù)據(jù)庫。

第二，利用公式（1）對中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動這兩個時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，其單位根檢驗結(jié)果如表2所示。

由表2可見，中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動都具有平穩(wěn)性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關(guān)系，進(jìn)而對我國開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行檢驗。

第三，根據(jù)公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標(biāo)的變動進(jìn)行回歸，定量地揭示市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響，最小二乘回歸結(jié)果如下回歸系數(shù)下面括號里的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量，下面的回歸結(jié)果式亦同。 ：

式（6）的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動與上期市場走勢之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動在中長期內(nèi)具有反轉(zhuǎn)的特點。這表明我國開放式基金在中長期內(nèi)存在基于歷史收益反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動與當(dāng)期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明看漲情緒指標(biāo)隨著當(dāng)期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當(dāng)期市場上漲，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)上漲；如果當(dāng)期市場下跌，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)下跌。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動在短期內(nèi)具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益慣性的啟發(fā)式偏差。

第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進(jìn)行分析，以確定由開放式基金投資心理引導(dǎo)的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結(jié)果如下：

由（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果可見，回歸系數(shù)γ1的t統(tǒng)計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當(dāng)期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者看漲情緒變動對當(dāng)期市場走勢有顯著影響，且當(dāng)期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數(shù)θ1的t統(tǒng)計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而下跌、降低而上漲。

（三）對實證結(jié)果的進(jìn)一步分析

（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發(fā)式偏差。式（6）的回歸系數(shù)為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數(shù)為0.219671，表明當(dāng)期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果可以看出，開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益率慣性的啟發(fā)式偏差，在中長期內(nèi)則存在基于歷史收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差，即短期內(nèi)投資心理預(yù)期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現(xiàn)象，而在中長期內(nèi)市場走勢和投資心理預(yù)期變動存在趨勢相反的現(xiàn)象，且中長期內(nèi)投資者心理預(yù)期變動和市場走勢的相關(guān)關(guān)系大于短期。

（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預(yù)期變動對當(dāng)期股票市場走勢會產(chǎn)生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。在數(shù)量水平上，回歸系數(shù)γ1的值為0.395216，回歸系數(shù)θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預(yù)期變動引致的投資行為對當(dāng)期市場走勢產(chǎn)生的影響大于對未來市場走勢產(chǎn)生的影響，表明開放式基金投資心理預(yù)期變動對市場短期走勢產(chǎn)生的影響大于其在中長期的影響。

綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)：看漲情緒指標(biāo)變動與上期市場走勢之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與當(dāng)期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)期市場走勢與看漲情緒指標(biāo)變動之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，未來市場走勢與看漲情緒指標(biāo)變動之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標(biāo)的變動呈現(xiàn)出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會降低，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會提高，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場上漲，未來市場下跌。

四、結(jié)論

本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預(yù)期變動的指標(biāo)，對我國證券市場上最大的機構(gòu)投資者――開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實證研究，并進(jìn)一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。

研究發(fā)現(xiàn)：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發(fā)式偏差，即開放式基金依據(jù)歷史收益預(yù)測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當(dāng)期市場走勢產(chǎn)生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。而進(jìn)一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產(chǎn)生的短期影響大于其在中長期產(chǎn)生的影響。

本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構(gòu)投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發(fā)式偏差，具有一定的非理性，這與監(jiān)管機構(gòu)發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發(fā)展機構(gòu)投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導(dǎo)中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結(jié)果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監(jiān)管機構(gòu)需要加強對開放式基金的引導(dǎo)、監(jiān)管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進(jìn)而能夠充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現(xiàn)為對我國這樣一個漸進(jìn)成熟資本市場的適應(yīng)性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養(yǎng)和規(guī)范投資行為的形成進(jìn)行引導(dǎo)的同時，監(jiān)管機構(gòu)也要進(jìn)一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

其次，開放式基金的投資心理預(yù)期對當(dāng)期和未來市場走勢都產(chǎn)生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導(dǎo)，可以使其發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，這對我國證券市場健康發(fā)展和穩(wěn)定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構(gòu)投資者引導(dǎo)和監(jiān)管的同時，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。

最后，我們還應(yīng)看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環(huán)境是導(dǎo)致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進(jìn)成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應(yīng)性心理――在大部分基金具有啟發(fā)式偏差且這種心理會對當(dāng)期市場產(chǎn)生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優(yōu)行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預(yù)期不失為一種適應(yīng)性的“非理性”心理。

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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund

and Its Impact on Market

LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng

（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）

Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.

篇5

論文關(guān)鍵詞：利益輸送，委托，激勵約束

 

近年以來，關(guān)于基金利益輸送的質(zhì)疑聲不絕于耳。所謂的基金利益輸送問題指的是基金公司利用旗下的封閉式基金為社保基金“抬轎”的行為，其手法不外利用不同帳戶間的操作使社保基金能在低位入市，高位出倉。由于這是個新興問題，故相關(guān)文獻(xiàn)并不很多，從已有的文章看，基金之所以有動力為此，其原因包括交易制度安排的偏差、溝通制度效率的不同及法律法規(guī)的模糊規(guī)定。這些論述都有其合理性所在，但作者認(rèn)為基金運作中所存在的委托關(guān)系才是問題癥結(jié)所在。本文正是從這一角度對此問題予以新的闡述。

文章結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分論述基金運作中存在的委托關(guān)系；第二部分通過建立模型予以理論的說明；第三部分提出了改進(jìn)的相關(guān)措施。

一、基金運作中的委托——關(guān)系

現(xiàn)代企業(yè)制度在提高企業(yè)效率的同時激勵約束，也引發(fā)了關(guān)于公司治理的問題。由于公司規(guī)模擴(kuò)大，股東日益遠(yuǎn)離企業(yè)，而聘請專門的經(jīng)理人經(jīng)營管理，則所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離成為常態(tài)。兩權(quán)分離現(xiàn)象的出現(xiàn)使現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生了所謂的委托——問題：股東作為委托人委托經(jīng)理層經(jīng)營企業(yè)。但由于雙方目標(biāo)的不同，以及信息不對稱及契約不完善等原因，經(jīng)理層很容易偏離股東價值最大化的要求，轉(zhuǎn)而追求在職消費、公司規(guī)模擴(kuò)大等有利于自身利益的行為。故而股東有動力也必須設(shè)計一套完善的激勵約束制度來糾正這種偏差，而設(shè)計執(zhí)行這種制度是有成本的，成本的問題由此出現(xiàn)。

基金公司作為現(xiàn)代公司的一員自然也存在委托——問題。但具體考察便會發(fā)現(xiàn)共性之中的個性。作為基金公司的發(fā)氣方，即股東，對基金經(jīng)理固然存在委托——關(guān)系，但投資者與基金經(jīng)理之間也存在典型的委托——關(guān)系；作為資金的所有者，投資者放棄經(jīng)營使用的權(quán)利而交于基金經(jīng)理具體運營。那么這兩種委托關(guān)系孰輕孰重，或者說究竟應(yīng)以哪種關(guān)系為先呢？我們認(rèn)為是投資者與基金經(jīng)理間的委托關(guān)系更為重要。首先是因為基金行業(yè)的特點：“受人之托，忠人之事”，若喪失信譽，害投資者利益以自肥，則失去了其立足之本；第二激勵約束，股東考察經(jīng)理層的業(yè)績也是以其運營投資者資金的績效來考察的。所以說基金經(jīng)理首要的是應(yīng)該為投資者的利益最大化而工作奮斗。

此處的投資者又可具體分為封閉式基金的投資者、開放式基金的投資者及社保基金持有人。由于各種基金的制度安排不同（如封閉式基金規(guī)定在契約年限內(nèi)投資者不得追加或贖回份額），各類投資者的成本亦有不同，從而對基金經(jīng)理的激勵約束也有強弱之分，這便為所謂的基金利益輸送問題埋下了伏筆。下面我們用一模型予以具體說明。

二、一個模型解釋

第一階段：假設(shè)（1）存在兩個不同的委托人A及B；（2）存在一個共同的受托人E，其目標(biāo)回報為R；（3）受托人A及B在t時期的委托金額分別為及；（4）當(dāng)期委托費用率（即基金公司收取的管理費）分別為及；（5）扣除管理費用后的當(dāng)期委托理財?shù)氖找媛史謩e為及；上一期的收益率影響當(dāng)期委托人的再投資額度；（6）委托人對受托人的監(jiān)督約束程度分別為及；監(jiān)督約束越強，委托人越傾向授予委托人更大的資金額度。

在此假定下受托人的目標(biāo)函數(shù)為：

令，即受托人對委托人收取統(tǒng)一的管理費率。此時受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：

 

即受托人的目標(biāo)是管理資產(chǎn)的最大化，這與實際中基金的行為是一致的。

由假設(shè)（5）、（6），我們知道人的委托資金額度是與上一期的收益率及監(jiān)督程度相關(guān)的。而根據(jù)投資人的不同狀況，我們將其分作兩類：（1）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度無關(guān)，封閉式基金滿足這種情況；（2）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度正相關(guān)，社?；鸺伴_放式基金符合這種情況。

進(jìn)一步的假設(shè)A為封閉式基金持有人，B為社?；鸪钟腥耍瑒t受托人的目標(biāo)函數(shù)變?yōu)椋?/p>

 

由于目標(biāo)函數(shù)中，給定，則受托人的收益R只與，相關(guān)。根據(jù)假設(shè)，這說明由于制度安排的不同激勵約束，受托人有足夠動力利用封閉基金為社?；疠斔屠?，以獲得更大的委托資金。同時這也與監(jiān)督強弱有關(guān)，這在下面的分析中還會看到。

第二階段：下面我們假設(shè)委托費用，不再是常數(shù)，而是也與上一期的收益率正相關(guān)。也就是說基金的收費模式由固定比例型轉(zhuǎn)為激勵費用型。（實際上一些基金公司已采取這種收費模式，故我們的分析與現(xiàn)實也是吻合的）

這樣，受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：

 

如此，社保基金、封閉基金的收益率都與受托人的利益相關(guān)，且：

 

但由于監(jiān)管程度的不同，使得：

 

即社?；饘鸸镜挠绊懭赃h(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉基金。這說明激勵費用模式的實行雖然可在一定程度上弱化基金利益輸送行為，但仍不能從根本上杜絕。

第三階段：進(jìn)一步放松為常數(shù)的假設(shè)。的獲得亦與上一期的收益率及監(jiān)管程度相關(guān)。也就是說模型中的封閉式基金此時變作了開放式基金。

此時受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：

 

則此時受托人的利益取決于及的大小比較。由于開放式基金可以隨時贖回，故給予基金經(jīng)理的約束也是比較大的。在現(xiàn)實中，上述二式的大小是隨機的。這說明若只有開放式基金及社?；鸫嬖?，則基金利益輸送問題可從根本上予以消除。這與現(xiàn)實的觀察也是一致的。

三、投資者對基金的約束激勵不足及改進(jìn)

從模型的分析來看，正是投資者對基金的不同的激勵約束導(dǎo)致了基金行為的異化，從現(xiàn)實來看這些不足之處主要表現(xiàn)在：

1、監(jiān)督程度的不足。由于制度安排的不同，封閉式基金的持有者對基金的監(jiān)督幾乎為零，開放式基金的贖回壓力雖然在一定程度上可以給基金經(jīng)理以約束激勵約束，但這主要體現(xiàn)在事后的“用腳投票”上，對于既定的損失亦是無可奈何。而社?；饎t通過與基金投資委員會建立有效的溝通制度，可以全程監(jiān)督，使其對基金的約束更大更有效。同時由于公墓基金的持有人較多，而社保基金是單一投資人，在影響效率上后者也更占優(yōu)勢。

2、激勵的不足。這體現(xiàn)在兩個方面。一是管理費用方面。在基金費用收取上，現(xiàn)在基本存在三種模式：固定費用模式、固定比例模式、激勵費用模式。由于前兩種基本不與業(yè)績掛鉤，故對基金經(jīng)理的約束不大。從模型的分析來看，也是激勵費用型的更好。而現(xiàn)在雖然有部分基金已從固定比例模式轉(zhuǎn)為激勵費用模式，但大部分還停留在前者上。二是委托額度的不同?，F(xiàn)在基金銷售情況不景氣，基金公司通過公募基金獲得的資金額度都不大，而社保基金的額度一次便達(dá)數(shù)十億，自然產(chǎn)生了更大的極力作用。

針對這些情況，我們認(rèn)為下列的改進(jìn)是必要的：

1、加強基金內(nèi)部制度建設(shè)。上述的問題可看作是基金公司治理出現(xiàn)的問題，故解決之道首先應(yīng)從內(nèi)部入手。具體來說，鑒于社?；鹋c公墓基金的特點不同，基金公司有必要在二者之間設(shè)立有效的防火墻，讓相關(guān)決策者在不考慮其他業(yè)務(wù)利益的情況下單獨作出決策。現(xiàn)實之中大多數(shù)基金公司還是都建立了相關(guān)制度激勵約束，但仍然擋不住利益輸送現(xiàn)象，說明制度的執(zhí)行及人員誠信出了問題，尤其是誠信為基金之本，基金公司應(yīng)加強自律建設(shè)。

2、普遍推行激勵費用模式，讓基金經(jīng)理的收入與業(yè)績掛鉤。如前分析，這雖然不能從根本上堵住利益輸送的黑洞，但直到可以弱化這一行動。

3、公募基金持有人應(yīng)建立與基金間更有效的溝通監(jiān)督制度，做到不僅能用腳投票，更能用手投票，將風(fēng)險消滅于投資過程中。

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篇6

【關(guān)鍵詞】基金 羊群效應(yīng) 成因

金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關(guān)，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

一、影響羊群效應(yīng)產(chǎn)生的因素

（一）理論原因

盡管不能排除在某些時刻一些基金存在盲目跟從其它投資者的不完全理性羊群效應(yīng)，但整體而言擁有國內(nèi)較為完善的分析與投資管理體系以及人員配備的基金業(yè)仍然是目前市場上較為理性的機構(gòu)投資者，因此國內(nèi)基金業(yè)存在的顯著羊群效應(yīng)成因主要仍然是來自理性羊群效應(yīng)。

基于理性羊群行為的研究主要分為信息串聯(lián)羊群行為模型、基于委托——關(guān)系的羊群行為模型和收益外部性羊群行為模型。Wermers?。?999）對這些理論模型進(jìn)行了歸納，并得出了四種情形：一是經(jīng)理人忽視他們自己的私人信息，跟隨大多數(shù)的投資行為，而不想冒失去名聲的風(fēng)險；二是不同經(jīng)理人的一致的投資行為，可能是因為都得到相同或相關(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來進(jìn)行分析等；三是不同的投資經(jīng)理可能從前一期具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致趨于一致的投資行為；四是不同機構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。

我國證券投資基金產(chǎn)生羊群效應(yīng)的原因，一方面具有上述理論中的經(jīng)典情形，更主要的是在作為新興市場的中國所表現(xiàn)出來的特有原因。

（二）中國新興市場的特有原因

新興市場指的是發(fā)展中國家的股票市場。在中國這樣的新興市場，導(dǎo)致投資基金產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”的原因除了基金本身的專業(yè)素質(zhì)，更主要的是我國股市的制度結(jié)構(gòu)缺陷、基金管理法律法規(guī)的不完善以及由這樣的投資環(huán)境所導(dǎo)致的投資者心理。

第一，中國股市作為新興的投資市場，其“藍(lán)籌短缺”問題以及高投機性是導(dǎo)致投資基金“羊群效應(yīng)”的重要原因。從我國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。而且企業(yè)大量的資產(chǎn)重組使得企業(yè)經(jīng)營狀況處于不穩(wěn)定狀態(tài)。這些都致使我國的股市在整體上缺乏投資價值。這種情況下，少數(shù)的藍(lán)籌股成為“稀有資源”，自然是基金公司青睞的對象。

第二，我國股市中的信息披露等制度和相關(guān)的法律法規(guī)不完善。我國股票市場和投資者對于政策的反應(yīng)極為敏感，曾一度被稱為“政策市”，近幾年稍有好轉(zhuǎn)但政策導(dǎo)向性仍然較強。2002年的“6.24”行情就是一個典型案例。當(dāng)時宣布暫停通過證券市場進(jìn)行國有股減持試點，市場竟然出現(xiàn)了在6個交易日內(nèi)累計15%的漲幅。而基金則大面積出現(xiàn)了增倉的狀況，最后的結(jié)果是市場在短期爆發(fā)性上漲后繼續(xù)下跌，而基金普遍遭受了損失。在這樣的市場中，多數(shù)基金選擇追逐政策熱點以期保障較高的收益率。

第三，做空機制的缺乏是導(dǎo)致基金“羊群效應(yīng)”的另一個重要原因。由于我國股市中期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品的空白，無法為基金投資提供大量的盈利機會和防范風(fēng)險、對沖風(fēng)險的便利條件和有效手段，大大限制了投資基金的操作空間，導(dǎo)致投資基金在證券市場上的操作手法趨同，助長了投資基金的“羊群效應(yīng)　”。

第四，廣大基金投資者缺乏長期投資的理念也是不容忽視的原因。很多基金投資者投資于基金，是希望通過基金在短期內(nèi)獲得較高的收益，而不是把基金作為長期投資的工具?；鹨坏┩顿Y失利，抱有短期投機心理的投資者就會責(zé)備、質(zhì)詢投資基金。在巨大的輿論壓力下，基金被迫改變投資風(fēng)格，趨于從眾跟風(fēng)。引起羊群效應(yīng)的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報酬結(jié)構(gòu)的考慮。

二、羊群效應(yīng)的存在性

羊群行為是金融市場上的一個令人困惑的現(xiàn)象，表現(xiàn)為一段時間以內(nèi)，投資者不約而同地買賣相似的股票或進(jìn)行相同方向的買賣，理智、信念、常識都失去了約束力，人善變?yōu)橐环N瘋狂的動物。我國的基金業(yè)經(jīng)過快速的發(fā)展，基金規(guī)模不斷壯大，形成了對優(yōu)質(zhì)上市公司股票的巨大需求。本文通過對2008年四個季度基金持有的前20名重倉股的研究，發(fā)現(xiàn)我國的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為，基金投資存在集中持股現(xiàn)象。2008年一季度，持有萬科A的基金共133家，但二季度和三季度遭到基金集體性拋售，持有基金分別為73家和47家，四季度被基金增持，持有基金為85家；持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家，而在一季度和四季度大秦鐵路沒有進(jìn)入基金重倉股前20位，說明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持，而在四季度遭到基金的集體性拋售；招商銀行在四個季度中均為基金第一重倉股，四個季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過一系列的數(shù)據(jù)比較分析，發(fā)現(xiàn)由于證券市場上優(yōu)質(zhì)股票的稀缺性，導(dǎo)致股票方向的基金在選擇投資對象時表現(xiàn)出很強的趨同性。

根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實證檢驗和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

施東暉（2001）應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用IJSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進(jìn)行檢驗。認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為?；饘τ诟咴鲩L型、高風(fēng)險和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wernlers的檢驗方法，對模型進(jìn)行了擴(kuò)展把機構(gòu)投資者在某個時期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。

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篇7

論文摘要：發(fā)展我國的期貨基金，對于促進(jìn)我國期貨市場的發(fā)展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現(xiàn)狀入手，對我國發(fā)展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進(jìn)行了探討，并對如何發(fā)展我國的期貨基金提出了幾點建議。

期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業(yè)投資機構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動，是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機遇．如何正確認(rèn)識、適時把握和發(fā)展我國的期貨基金，已成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題：

一、我國發(fā)展期貨基金的必要性

我國期貨市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的良好勢頭。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經(jīng)過兩次大規(guī)模的清理整頓，市場規(guī)范化程度有了明顯的提高。

1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標(biāo)志著我國的期貨市場已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國期貨業(yè)協(xié)會成立，這標(biāo)志我國期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會．交易所組成的三級監(jiān)管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：

然而，當(dāng)前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規(guī)模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險和發(fā)現(xiàn)價格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對進(jìn)入期貨市場的投資者限制過多，市場規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機構(gòu)投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：

盡管如此．當(dāng)前期貨市場即將迎來新的發(fā)展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類試點．市場規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場要全面對外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場發(fā)展的迫切需要。

二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用

期貨基金采取集中資金、專家理財?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場的高風(fēng)險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進(jìn)入期貨市場的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經(jīng)驗、金融知識和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風(fēng)險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實力決定購買數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場的門檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場交易規(guī)模，提高市場的活躍程度和流動性．促進(jìn)期貨市場穩(wěn)定、健康地發(fā)展：

2．穩(wěn)定市場，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風(fēng)險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業(yè)性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗．以及科學(xué)的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進(jìn)行投資，則會由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢．能夠更好地實現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風(fēng)險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。

3．有利于培育期貨機構(gòu)投資者規(guī)范化的機構(gòu)投資者是促進(jìn)我國期貨市場穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)：機構(gòu)投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導(dǎo)市場的理性運作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場的作用：

4．有效地降低投資組合的風(fēng)險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險?！辟Y產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：

5．有利于推動我國金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國金融市場的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國期貨市場運作積累管理經(jīng)驗和實踐經(jīng)驗，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。

三、發(fā)展我國期貨投資基金的政策性建議

我國的期貨基金，應(yīng)該在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國期貨市場的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場而穩(wěn)步發(fā)展：

1．加強期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過吸取國外的經(jīng)驗教訓(xùn)，借鑒我國證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。

2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對簡單，操作程序和手續(xù)相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩(wěn)定業(yè)績，有利于穩(wěn)定市場和加強監(jiān)管：因此，結(jié)合我國現(xiàn)階段期貨市場發(fā)展的狀況，目前我國應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。

當(dāng)前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經(jīng)驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會的監(jiān)管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進(jìn)行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗，在對這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國的契約型封閉式期貨基金。

3．提高信息披露，強化基金監(jiān)管中國正處于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險防范意識，在發(fā)展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強化自律功能。同時還應(yīng)該充分發(fā)揮中國期貨業(yè)協(xié)會的作用，由協(xié)會建立一整套以風(fēng)險和回報為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評估系統(tǒng)．對期貨基金的運作情況進(jìn)行評估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強化對基金管理公司的監(jiān)督。

4．加快制度創(chuàng)新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發(fā)展勢頭良好，其在發(fā)展過程中積累了一定的經(jīng)驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發(fā)展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發(fā)展的經(jīng)驗．放寬政策限制．允許經(jīng)驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構(gòu)發(fā)起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：

篇8

關(guān)鍵詞：海資產(chǎn)配置；基金系；QDII；收益

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0046-05

一、引言

作為我國外匯投資戰(zhàn)略產(chǎn)物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內(nèi)機構(gòu)投資者)基金是一種新型的基金投資形式，具有國內(nèi)證券投資基金所沒有的一些特點。無論其在現(xiàn)實中的投資回報如何，該基金在金融創(chuàng)新方面具有巨大的借鑒意義，為外匯投資戰(zhàn)略提出了新課題。然而，對于QDII基金投資策略的研究，目前國內(nèi)還很少涉及到。根據(jù)已有的開放式基金績效衡量標(biāo)準(zhǔn)，基金績效的考量主要從以下方面進(jìn)行：未考慮風(fēng)險的業(yè)績衡量方法；以CAPM模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法，如夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)；選股能力與擇時能力分析、基金績效持續(xù)性分析。并且，在衡量開放式基金績效時，都以國內(nèi)的上證指數(shù)、深圳指數(shù)作為基準(zhǔn)。很顯然，QDII基金由于投資于海外證券市場，因此在其績效衡量時除了要考慮通常的資產(chǎn)配置指標(biāo)外，還需要把投資地域分布包括在內(nèi)。

基于上述原因，本文通過研究QDII基金的資產(chǎn)配置策略，尋找其中各指標(biāo)對基金收益的影響，使得QDII基金能更好地回報投資者，也使投資者對于這一基金形式產(chǎn)生更理性的認(rèn)識。

二、模型變量與數(shù)據(jù)統(tǒng)計

(一)數(shù)據(jù)選取與指標(biāo)確定

基于彼此在資產(chǎn)配置上具有一定相似度，并且是在同樣的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下成立的外匯投資基金，本文選取在2007年9月―10月相繼發(fā)行的基金系QDII，即華夏全球精選、嘉實海外、上投亞太優(yōu)勢、南方全球精選四支基金作為研究樣本，以2007年第四季度和2008年一、二季度為觀察區(qū)間。本文中有關(guān)QDII基金數(shù)據(jù)均直接引用自各基金公司公布的季度報告。本文為QDII基金的資產(chǎn)配置選擇了6個指標(biāo)，分別是股票集中度、行業(yè)集中度、前十大重倉股占比、投資區(qū)域集中度、夏普指數(shù)。[1]

1.股票集中度。股票集中度通過統(tǒng)計基金前10名重倉股的持有比例占全部股票投資的比例，分析股票投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波動的影響，風(fēng)險也越大。

2.行業(yè)集中度。通過統(tǒng)計基金前3名行業(yè)投資占全部股票投資的比例，分析行業(yè)投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。行業(yè)集中度越高，基金收益越容易受到行業(yè)景氣的影響，風(fēng)險也越大。

3.前十大重倉股占比。通過統(tǒng)計基金前10名重倉股占基金凈值的比例，分析股票投資的集中度，衡量基金投資的分散性程度。前十大重倉股占比越高，基金收益越容易受到重倉股票價格波動的影響，風(fēng)險也越大。

4.投資區(qū)域集中度?？疾霶DII基金的投資區(qū)域分散性。許多文獻(xiàn)已經(jīng)證明，近年來香港與內(nèi)地股票市場出現(xiàn)越來越緊密的聯(lián)動關(guān)系，收益間的相關(guān)性不斷升高，導(dǎo)致過高的投資于香港市場的比例無法有效分散國內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，區(qū)域集中度越高，基金風(fēng)險越大。

5.夏普指數(shù)。以標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險的度量，給出了基金份額標(biāo)準(zhǔn)差的超額收益率。用公式可表示為：

式中，Sp為夏普指數(shù)；Rp為基金的平均收益率；Rf為基金與無風(fēng)險利率；σp為基金的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普指數(shù)越大，績效越好。

(二)QDII基金經(jīng)營情況

樣本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月間，首次募集份額各為300億份。其單位基金資產(chǎn)凈值和期末基金份額如表1所示。

由表1可知，自4只QDII基金發(fā)行成立以來，凈值出現(xiàn)大幅縮水情況，總體虧損嚴(yán)重。而且由于基金收益與預(yù)期差距很大，投資者信心受挫，基金份額除上投亞太外均有減少，出現(xiàn)了小幅的凈贖回量?；鸬姆蓊~走勢如圖1。

對QDII基金分別計算在樣本區(qū)間內(nèi)3個季度各基金每季度的股票投資集中度，可以得到每個基金的季平均股票投資集中度以及全部基金每季度的平均股票投資集中度。如表2所示。

從表2可以看出，在樣本3個季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超過30%，最高接近40%。這說明從整體上看，基金的股票集中度較高。因此可以認(rèn)為，“集中投資”是QDII基金所普遍采用的策略。

對QDII基金分別計算在樣本區(qū)間內(nèi)3個季度各基金每季度的行業(yè)投資集中度，可以得到每個基金的季平均行業(yè)投資集中度以及全部基金每個季度的平均行業(yè)投資集中度。如表3所示。

從表3可以看出，全部基金每季平均行業(yè)集中度均超過了股票投資比例40%，兩支基金的前三位行業(yè)上的投資比例超過了股票投資比例的65%。說明從整體上看，行業(yè)投資上同樣表現(xiàn)出了“集中投資”的特點。

根據(jù)季報對QDII基金分別計算在樣本區(qū)間內(nèi)3個季度各基金每季度的前十大重倉股占比，可以得到每個基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，筆者還計算了前十大重倉股中所屬香港市場的平均比例。結(jié)果如表4所示。

表4給出了QDII基金前十大重倉股占比情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低，僅15.97%。港股平均占比顯示，在三個季度基金前十大重倉股中，只有上投亞太明顯不是以香港市場作為主要投資區(qū)域，比例僅為9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重倉股幾乎都來自香港股市。下面表5也從另一個角度證明了這一推論。

表5直接給出了投資于香港股市的資金所占基金資產(chǎn)凈值的比例?？梢钥闯觯腥Щ鸺径绕骄^了40%，嘉實海外甚至超過80%，投資區(qū)域集中度過高。

表2、3、4、5都在一定程度上證明QDII基金在股票配置、行業(yè)配置上都非常集中。尤其以華夏全球、嘉實海外最為嚴(yán)重，比例偏高。南方全球采用少部分直接購買海外市場上股票，并購買國外各大成熟與新興股市的ETF作為分散風(fēng)險的舉措，因此該指標(biāo)在四只QDII基金中表現(xiàn)最佳。

筆者以樣本區(qū)間三個季度的月度凈值增長率作為計算的基礎(chǔ)。此外，在無風(fēng)險收益率的選取上，采用了銀行月均活期存款利率。QDII基金夏普指數(shù)如表6所示。

表6指出QDII基金月夏普比率均為負(fù)值，說明基金的投資表現(xiàn)無法超過無風(fēng)險利率。以標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量基金風(fēng)險大小的標(biāo)準(zhǔn)，華夏全球、南方全球的凈值波動性較低，風(fēng)險較?。患螌嵑Ｍ?、上投亞太凈值波動性較高高，風(fēng)險偏大。

4只基金的月平均凈值增長率與標(biāo)準(zhǔn)差的斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，基金的收益與風(fēng)險呈現(xiàn)出較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險越大，基金的凈值增長率越低。這一關(guān)系有背于正常的風(fēng)險收益關(guān)系，說明QDII基金平均而言并不是有效投資組合，組合效率較差。

三、QDII基金投資反思

QDII基金的是中國證券業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的一次嘗試，它的表現(xiàn)對未來具有深遠(yuǎn)的影響和豐富的借鑒意義。從QDII基金設(shè)立到現(xiàn)在的業(yè)績表現(xiàn)來看，很難令廣大投資者滿意。筆者認(rèn)為其中有以下幾點方面值得反思。

(一)成立時機選擇

4只QDII基金在2007年9、10月間相繼成立，并立刻開始著手在亞太股市大規(guī)模建倉，大約在11月完成配置，這樣的時機選擇失當(dāng)。

圖2清楚顯示，香港股市從2007年開始穩(wěn)步上漲，9月之后漲勢加速，11月份正是香港股市的最高點。在此時QDII基金大舉逢高建倉。11月后香港股市開始下跌，跌勢持續(xù)至今，已經(jīng)從最高的30000點下跌到22000附近，跌幅達(dá)25%左右。由于前文所述QDII基金在資產(chǎn)配置上大量投資于香港市場，比例明顯不合理，故使投資者遭受巨大虧損。

同樣，從圖2可以發(fā)現(xiàn)美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)也呈現(xiàn)相同趨勢，在2007年11月后出現(xiàn)大幅下跌的情況。這其中有次貸危機的影響因素，國際金融市場聯(lián)系日趨密切，全球成熟資本市場受到互相影響。因此，QDII在這個時期發(fā)行運作，時機選擇上欠妥。

(二)基金資產(chǎn)配置

1.投資區(qū)域?？傮w來講，基金系QDII在股票投資配置上并沒有起到充分的分散國內(nèi)股市系統(tǒng)風(fēng)險的宗旨。四支基金中香港市場的投資占股票投資比重均為最高，倉位配置不太合理。近幾年來香港與大陸股市之間的聯(lián)動性越來越強。一方面是中資企業(yè)在香港市場所占的比重不斷提高，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策不但直接影響滬深股市的1400多家上市公司，也影響到占香港股市三分之一市值的中資企業(yè)的表現(xiàn)，這是兩地市場聯(lián)動性增強的微觀基礎(chǔ)；另一方面，QFII等政策加深了內(nèi)地和香港的經(jīng)貿(mào)與金融聯(lián)系，不少香港和國際機構(gòu)投資者涉足內(nèi)地股市，使得投資資金在兩地股市同時發(fā)力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII業(yè)績走勢與內(nèi)地、香港股市相關(guān)度分析，由此可以認(rèn)為QDII基金在地區(qū)投資配置上沒有能夠體現(xiàn)出分散國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險、尋求資產(chǎn)保值增值的目的。

2.擇股能力。在選擇股票上，QDII基金也基本沒有達(dá)到分散國內(nèi)風(fēng)險的目的。從表4中數(shù)據(jù)得出，全部QDII基金前十名的重倉股占基金凈值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度報告顯示，南方全球在資產(chǎn)中配置了近一半的巴克萊國際投資管理公司(BGI)旗下ETF基金，這些基金的跟蹤指數(shù)分布全球各個地區(qū)，覆蓋成熟市場和新興市場，故其能將系統(tǒng)風(fēng)險最大限度地分散，從而降低風(fēng)險。

(三)外匯投資戰(zhàn)略

目前國內(nèi)金融市場兩大難題，一是銀行體系的流動性泛濫，二是國家外匯儲備增長過快。至2008年6月末我國外匯儲備余額達(dá)18088億美元。同時，美元對人民幣匯率中間價從匯改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民幣升值使得我國巨額外匯遭受巨大損失。為了化解這兩大難題，央行采取了不少辦法。其中最為重要的是QDII，即允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構(gòu)可采取各自方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)資金或購匯進(jìn)行相關(guān)境外理財投資。

外匯投資必須要有明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，這是首先需要考慮的問題。目前我國的外匯投資戰(zhàn)略基本上以金融投資為主，如參股國外金融機構(gòu)，QDII基金等形式。[7]但外匯投資的目標(biāo)不應(yīng)該僅限于此。最重要的還應(yīng)該有如下三方面：(1)保證國家金融體系、貨幣體系安全運行；(2)保證國家經(jīng)濟(jì)運行中重要的戰(zhàn)略物資供應(yīng)安全；(3)保障人民幣成功成為國際支付、儲備貨幣。[8]

長期以來，我國外匯儲備主要用于買美國國債，不僅使其因美元貶值而不斷縮水，還因此而喪失了以低成本建立大規(guī)模緊缺的黃金、石油等儲備巨大的經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略利益，并產(chǎn)生出進(jìn)出口嚴(yán)重失衡而帶來的人民幣升值壓力和通脹因素。QDII基金等新型外匯投資方式也依然主要投資股票類資產(chǎn)，在外部環(huán)境存在巨大不確定性因素的情況下并非最佳選擇。所以我國的外匯投資戰(zhàn)略亟待調(diào)整，具體有以下兩點：

1.把外匯投資方向集中于關(guān)乎國家未來命運的戰(zhàn)略資源。因供應(yīng)量有限的黃金必然要取代具有長期貶值趨勢的美元而重回世界貨幣寶座，升值空間十分巨大。其它大宗戰(zhàn)略資源如石油、天然氣、有色金屬等也必須作為戰(zhàn)略資源提前儲備。

2.積極將外匯儲備用于符合國家利益及基本經(jīng)營原則之其它用途。禁止國外資本暗中購買我國重要行業(yè)企業(yè)股份，借以達(dá)到控制我國關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域的目的。重新購買重要戰(zhàn)略行業(yè)中已被外資收購的企業(yè)，以及進(jìn)口必要的武器及有利于我自主創(chuàng)新的技術(shù)裝備等。

(四)投資者風(fēng)險意識

在QDII基金發(fā)行過程中，眾多投資者只關(guān)注其能分散國內(nèi)風(fēng)險，而忽略隱藏的投資風(fēng)險。在基金的招募說明書中明確說明QDII基金面臨利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、政治風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等眾多風(fēng)險，其中最大的不確定因素是匯率變動。考慮到目前的通貨膨脹等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投資價值，否則每年匯率損失就無法補償。這對于任何投資者而言，都是一個必須權(quán)衡的問題。

許多投資者盲目信任國外股市，認(rèn)為海外市場風(fēng)險低，QDII有高收益，這些都是對全球股市認(rèn)識不全面造成的后果。實際上，QDII的風(fēng)險取決于投資標(biāo)的市場。一些亞洲新興市場，如越南、印度等，其投資風(fēng)險不見得比國內(nèi)市場低。另外，基金的高收益只是曇花一現(xiàn)。即使是新興市場基金，都只能把收益維持在某個合理的回報范圍內(nèi)。QDII基金的低凈贖回率恰好是投資者先前盲目投資的證明。

四、結(jié)論

本文通過對樣本基金的指標(biāo)分析，可以得出如下結(jié)論。

第一，QDII基金成立以來單位凈值出現(xiàn)大幅縮水，但基金的份額只出現(xiàn)了小幅下降，投資者在遭到巨大虧損后被動選擇一直持有。

第二，4只樣本基金中所有基金的夏普指數(shù)均為負(fù)值，說明QDII基金的收益率低于無風(fēng)險收益率。計算得到的月平均凈值增長率與標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，基金的收益與風(fēng)險呈現(xiàn)出較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險越大，基金的凈值增長率反而越低。這證明QDII基金資產(chǎn)組合并非有效，效率較差。

第三，在股票投資集中度、前十大重倉股占比、行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度等指標(biāo)中，QDII基金在分散化投資策略上沒有能較好地實現(xiàn)預(yù)期，“集中投資”現(xiàn)象十分明顯。

第四，通過歷史數(shù)據(jù)分析，QDII基金在股市高點建倉，時機選擇上欠妥。在投資區(qū)域上過度依賴香港市場，沒有能較好地分散國內(nèi)市場系統(tǒng)風(fēng)險。在外匯投資戰(zhàn)略上，更應(yīng)該注重重要的戰(zhàn)略資源與國家經(jīng)濟(jì)安全。

作為我國外匯投資產(chǎn)物的QDII基金是一次有益的嘗試。但實踐表明其成立時機、資產(chǎn)配置和外匯投資戰(zhàn)略思想都存在值得商榷之處。對國際市場走勢的判斷失誤和投資風(fēng)險過于集中都導(dǎo)致基金系QDII業(yè)績不佳。學(xué)術(shù)界應(yīng)加大對此類投資方式的研究，慎重應(yīng)對國際市場的挑戰(zhàn)。

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Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds

WU Kai

(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)

Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.

篇9

【關(guān)鍵詞】統(tǒng)計套利 成對交易 應(yīng)用分析

一、統(tǒng)計套利模型的原理簡介

統(tǒng)計套利模型是基于兩個或兩個以上具有較高相關(guān)性的股票或者其他證券，通過一定的方法驗證股價波動在一段時間內(nèi)保持這種良好的相關(guān)性，那么一旦兩者之間出現(xiàn)了背離的走勢，而且這種價格的背離在未來預(yù)計會得到糾正，從而可以產(chǎn)生套利機會。在統(tǒng)計套利實踐中，當(dāng)兩者之間出現(xiàn)背離，那么可以買進(jìn)表現(xiàn)價格被低估的、賣出價格高估的股票，在未來兩者之間的價格背離得到糾正時，進(jìn)行相反的平倉操作。統(tǒng)計套利原理得以實現(xiàn)的前提是均值回復(fù)，即存在均值區(qū)間(在實踐中一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的時間序列是平穩(wěn)的，且其序列圖波動在一定的范圍之內(nèi))，價格的背離是短期的，隨著實踐的推移，資產(chǎn)價格將會回復(fù)到它的均值區(qū)間。如果時間序列是平穩(wěn)的，則可以構(gòu)造統(tǒng)計套利交易的信號發(fā)現(xiàn)機制，該信號機制將會顯示是否資產(chǎn)價格已經(jīng)偏離了長期均值從而存在套利的機會 在某種意義上存在著共同點的兩個證券(比如同行業(yè)的股票)， 其市場價格之間存在著良好的相關(guān)性，價格往往表現(xiàn)為同向變化，從而價格的差值或價格的比值往往圍繞著某一固定值進(jìn)行波動。

二、統(tǒng)計套利模型交易策略與數(shù)據(jù)的處理

統(tǒng)計套利具體操作策略有很多，一般來說主要有成對/一籃子交易，多因素模型等，目前應(yīng)用比較廣泛的策略主要是成對交易策略。成對策略，通常也叫利差交易，即通過對同一行業(yè)的或者股價具有長期穩(wěn)定均衡關(guān)系的股票的一個多頭頭寸和一個空頭頭寸進(jìn)行匹配，使交易者維持對市場的中性頭寸。這種策略比較適合主動管理的基金。

成對交易策略的實施主要有兩個步驟：一是對股票對的選取。海通證券分析師周健在絕對收益策略研究―統(tǒng)計套利一文中指出，應(yīng)當(dāng)結(jié)合基本面與行業(yè)進(jìn)行選股，這樣才能保證策略收益，有效降低風(fēng)險。比如銀行，房地產(chǎn)，煤電行業(yè)等。理論上可以通過統(tǒng)計學(xué)中的聚類分析方法進(jìn)行分類，然后在進(jìn)行協(xié)整檢驗，這樣的成功的幾率會大一些。第二是對股票價格序列自身及相互之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗。目前常用的就是協(xié)整理論以及隨機游走模型。

運用協(xié)整理論判定股票價格序列存在的相關(guān)性，需要首先對股票價格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，常用的檢驗方法是圖示法和單位根檢驗法，圖示法即對所選各個時間序列變量及一階差分作時序圖，從圖中觀察變量的時序圖出現(xiàn)一定的趨勢冊可能是非平穩(wěn)性序列，而經(jīng)過一階差分后的時序圖表現(xiàn)出隨機性，則序列可能是平穩(wěn)的。但是圖示法判斷序列是否存在具有很大的主觀性。理論上檢驗序列平穩(wěn)性及階輸通過單位根檢驗來確定，單位根檢驗的方法很多，一般有DF，ADF檢驗和Phillips的非參數(shù)檢驗（PP檢驗）一般用的較多的方法是ADF檢驗。檢驗后如果序列本身或者一階差分后是平穩(wěn)的，我們就可以對不同的股票序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，協(xié)整檢驗的方法主要有EG兩步法，即首先對需要檢驗的變量進(jìn)行普通的線性回歸，得到一階殘差，再對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗，如果存在單位根，那么變量是不具有協(xié)整關(guān)系的，如果不存在單位根，則序列是平穩(wěn)的。EG檢驗比較適合兩個序列之間的協(xié)整檢驗。除EG檢驗法之外，還有Johansen檢驗，Gregory hansan法，自回歸滯后模型法等。其中johansen檢驗比較適合三個以上序列之間協(xié)整關(guān)系的檢驗。通過協(xié)整檢驗，可以判定股票價格序列之間的相關(guān)性，從而進(jìn)行成對交易。

Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）用高頻數(shù)據(jù)代替日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行套利，并同時比較了具有協(xié)整關(guān)系的股票對和沒有協(xié)整關(guān)系股票對進(jìn)行套利的立即收益率，結(jié)果顯示，股票間價格協(xié)整關(guān)系越高，進(jìn)行統(tǒng)計套利的機會越多，潛在收益率也越高。

根據(jù)隨機游走模型我們可以檢驗股票價格波動是否具有“記憶性”，也就是說是否存在可預(yù)測的成分。一般可以分為兩種情況：短期可預(yù)測性分析及長期可預(yù)測性分析。在短期可預(yù)測性分析中，檢驗標(biāo)準(zhǔn)主要針對的是隨機游走過程的第三種情況，即不相關(guān)增量的研究，可以采用的檢驗工具是自相關(guān)檢驗和方差比檢驗。在序列自相關(guān)檢驗中，常用到的統(tǒng)計量是自相關(guān)系數(shù)和鮑克斯-皮爾斯 Q統(tǒng)計量，當(dāng)這兩個統(tǒng)計量在一定的置信度下，顯著大于其臨界水平時，說明該序列自相關(guān)，也就是存在一定的可預(yù)測性。方差比檢驗遵循的事實是：隨機游走的股價對數(shù)收益的方差隨著時期線性增長，這些期間內(nèi)增量是可以度量的。這樣，在k期內(nèi)計算的收益方差應(yīng)該近似等于k倍的單期收益的方差，如果股價的波動是隨機游走的，則方差比接近于1；當(dāng)存在正的自相關(guān)時，方差比大于1；當(dāng)存在負(fù)的自相關(guān)是，方差比小于1。進(jìn)行長期可預(yù)測性分析，由于時間跨度較大的時候，采用方差比進(jìn)行檢驗的作用不是很明顯，所以可以采用R/S分析，用Hurst指數(shù)度量其長期可預(yù)測性，Hurst指數(shù)是通過下列方程的回歸系數(shù)估計得到的：

Ln[(R/S)N]=C+H*LnN

R/S 是重標(biāo)極差，N為觀察次數(shù)，H為Hurst指數(shù)，C為常數(shù)。當(dāng)H>0.5時說，說明這些股票可能具有長期記憶性，但是還不能判定這個序列是隨機游走或者是具有持續(xù)性的分形時間序列，還需要對其進(jìn)行顯著性檢驗。

無論是采用協(xié)整檢驗還是通過隨機游走判斷，其目的都是要找到一種短期或者長期內(nèi)的一種均衡關(guān)系，這樣我們的統(tǒng)計套利策略才能夠得到有效的實施。

進(jìn)行統(tǒng)計套利的數(shù)據(jù)一般是采用交易日收盤價數(shù)據(jù)，但是最近研究發(fā)現(xiàn)，采用高頻數(shù)據(jù)（如5分鐘，10分鐘，15分鐘，20分鐘收盤價交易數(shù)據(jù)）市場中存在更多的統(tǒng)計套利機會。日交易數(shù)據(jù)我們選擇前復(fù)權(quán)收盤價，而且如果兩只股票價格價差比較大，需要先進(jìn)性對數(shù)化處理。Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）分別使用15分鐘收盤價，20分鐘收盤價，30分以及一個小時收盤價為樣本進(jìn)行統(tǒng)計套利分析，結(jié)果顯示，使用高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計套利所取得收益更高。而且海通證券金融分析師在絕對收益策略系列研究中，用滬深300指數(shù)為樣本作為統(tǒng)計套利配對交易的標(biāo)的股票池，使用高頻數(shù)據(jù)計算累計收益率比使用日交易數(shù)據(jù)高將近5個百分點。

三、統(tǒng)計套利模型的應(yīng)用的拓展―檢驗資本市場的有效性

Fama(1969)提出的有效市場假說，其經(jīng)濟(jì)含義是:市場能夠?qū)π畔⒆鞒鲅杆俸侠淼姆磻?yīng),使得市場價格能夠充分反映所有可以獲得的信息,從而使資產(chǎn)的價格不可用當(dāng)前的信息進(jìn)行預(yù)測,以至于任何人都無法持續(xù)地獲得超額利潤.通過檢驗統(tǒng)計套利機會存在與否就可以驗證資本市場是有效的的，弱有效的，或者是無效的市場。徐玉蓮(2005)通過運用統(tǒng)計套利對中國資本市場效率進(jìn)行實證研究，首先得出結(jié)論：統(tǒng)計套利機會的存在與資本市場效率是不相容的。以此為理論依據(jù)，對中國股票市場中的價格慣性、價格反轉(zhuǎn)及價值反轉(zhuǎn)投資策略是否存在統(tǒng)計套利機會進(jìn)行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國股票市場尚未達(dá)到弱有效性。吳振翔，陳敏（2007）曾經(jīng)利用這種方法對我國A股市場的弱有效性加以檢驗，采用慣性和反轉(zhuǎn)兩種投資策略發(fā)現(xiàn)我國A股若有效性不成立。另外我國學(xué)者吳振翔，魏先華等通過對Hogan的統(tǒng)計套利模型進(jìn)行修正，提出了基于統(tǒng)計套利模型對開放式基金評級的方法。

四、結(jié)論

統(tǒng)計套利模型的應(yīng)用目前主要表現(xiàn)在兩個方面：1.作為一種有效的交易策略，進(jìn)行套利。2.通過檢測統(tǒng)計套利機會的存在，驗證資本市場或者某個市場的有效性。由于統(tǒng)計套利策略的實施有賴于做空機制的建立，隨著我股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出和完善，相信在我國會有比較廣泛的應(yīng)用與發(fā)展。

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篇10

關(guān)鍵詞：證券投資基金；當(dāng)事人；利益平衡；治理結(jié)構(gòu)

弱市行情并未減弱新基金發(fā)行的熱潮，在股市大跌、房市震蕩的背景下，越來越多的袖珍型基金公司逐步成立。截至2010年12月31日，我國已成立735只基金，其中開放式基金692只，封閉式基金43只，基金管理公司60家，基金規(guī)模達(dá)24215億份?；饦I(yè)的快速發(fā)展在刺激經(jīng)濟(jì)的同時，也存在著潛在的危機。史勇（2006）認(rèn)為完善的法律和嚴(yán)格的監(jiān)管，是世界發(fā)達(dá)國家基金業(yè)得以蓬勃發(fā)展的前提條件。而2003年的《證券投資基金法》在經(jīng)歷了8年的考驗后，弊端和局限性日益顯露。為了規(guī)范基金業(yè)，2011年初《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿正式下發(fā)給包括證監(jiān)會、基金管理公司在內(nèi)的相關(guān)機構(gòu)，向業(yè)內(nèi)征求意見。明確基金各方當(dāng)事人的利益制衡，對癥下藥是解決問題的關(guān)鍵。本文從基金當(dāng)事人的利益沖突入手來談一下自己的看法。

一、基金當(dāng)事人利益沖突的原因

（一）信息不對稱

資本市場本質(zhì)上是一個信息市場，信息的獲得就意味著更多的機會。自由市場經(jīng)紀(jì)人士認(rèn)為只要能夠保證信息在暢通、完整的情況下，每個人都能做出正確的決策。然而由于我國資本市場尚不完善，基金持有人高度分散且其對基金管理人經(jīng)營管理活動的監(jiān)督制度乏力，在基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的情況下，客觀上存在著基金信息分布的不對稱：即掌握基金經(jīng)營信息較多的一方是基金管理人，知道基金信息較少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在獲得對基金管理人投資運作的充分信息知情權(quán)方面還要遇到阻力?；鹦畔⒉粚ΨQ及基金在交易模式演變過程中產(chǎn)生的“代表性心理”，以及“心理阻抗”和“控制幻覺”加劇了羊群行為，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，扭曲了基金市場的本來面目。信息不對稱不僅給基金管理人違反忠實義務(wù)找到了借口，增加了基金持有人的監(jiān)督成本，侵害了基金持有人的利益，也給基金管理公司的治理帶來了極大的挑戰(zhàn)。

（二）道德風(fēng)險

在證券投資基金中，基金持有人追求的是基金投資收益最大化，基金管理人追求的則是管理費收入最大化。在存在利益沖突的情況下，基金管理人有違反忠實義務(wù)的條件和動機。作為一種特殊的信托關(guān)系，基金財產(chǎn)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離，基金持有人并不參與基金的管理和投資運作，加之基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的信息不對稱，導(dǎo)致基金管理人、基金托管人可能利用基金資產(chǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易，損害基金持有人的利益。此外，由于簽訂完全契約的成本太高，基金中存在契約不完全的問題，導(dǎo)致剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對應(yīng)，即基金管理人擁有對基金財產(chǎn)的剩余控制權(quán)，而不享受基金剩余收入的索取權(quán)，基金持有人承擔(dān)了基金運作過程中的所有風(fēng)險卻不擁有對基金的剩余控制權(quán)。另外，長期以散戶投資者為主體的投資者格局，是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的我國股市暴漲暴跌現(xiàn)象比西方成熟股市更為頻繁的根源之一。基金管理人作為獨立的利益主體為追求自身利益最大化，會利用基金持有人專業(yè)知識匱乏的缺點進(jìn)行操縱，出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險等問題。近年來，基金“老鼠倉”現(xiàn)象的頻發(fā)使得基金道德風(fēng)險的外溢更加明顯。

二、基金當(dāng)事人利益沖突的表現(xiàn)形式

1、自我交易。指基金管理人、托管人或與其相關(guān)聯(lián)的人士與基金投資者互為交易的對方，基金管理人、托管人既是其自身利益或其關(guān)聯(lián)人士利益的監(jiān)護(hù)人，同時又是基金投資者利益的監(jiān)護(hù)人。例如，基金管理人與其關(guān)聯(lián)人士之間合謀侵犯基金資產(chǎn)，基金管理人與關(guān)聯(lián)的證券公司配合，通過高買低賣將基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)公司。

2、共同交易。指基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金作為交易一方，與第三方進(jìn)行交易。例如，同一基金管理人管理下的幾只基金共同與第三人交易。

3、交易。指基金持有人作為交易的一方，而基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士不作為交易的主體，而是以基金持有人或交易對手的人身份參與交易。例如，基金管理人的關(guān)聯(lián)人士作為基金的經(jīng)紀(jì)人。

4、同向交易。指基金受托人同時服務(wù)于兩個或者多個基金，由于投資標(biāo)的為同一種證券，在分配投資指令配額的時候出現(xiàn)分配不公的現(xiàn)象，通常是偏袒某一只基金而忽略了為另一只基金尋求最佳投資的義務(wù)；或是基金管理人利用前一基金交易的信息為另一只旗下管理的基金謀求不正當(dāng)利益。

三、基金當(dāng)事人利益沖突的解決途徑

2011《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿為基金業(yè)的發(fā)展帶來了新的曙光。新基金法的宗旨在于更好地平衡基金各方當(dāng)事人的利益。然而，本人認(rèn)為，征求意見稿在有些問題上仍有可完善之處。

1、完善獨立董事制度。獨立董事的人數(shù)應(yīng)在董事會中占多數(shù)，這已為美國基金業(yè)60年發(fā)展的實踐所證明。楊雄勝等人的實證研究也表明獨立董事可以幫助投資者降低委托成本。2001年1月19日，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，要求基金管理公司(包括正在籌建中的公司)必須完善治理結(jié)構(gòu)，實行獨立董事制度，其人數(shù)不少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股東提名的董事人數(shù)。征求意見稿第二十條之一：基金管理公司應(yīng)建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)，明確股東會、董事會、監(jiān)事會和高級管理人員的職責(zé)權(quán)限，保障公司獨立運作。實踐證明，三分之一的獨立董事比例并未達(dá)到有效約束的程度。因此，新基金法應(yīng)規(guī)定基金管理人中獨立董事的數(shù)量應(yīng)占大多數(shù)，完善基金董事會的內(nèi)部制衡機制，切實保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益。另外，為了使獨立董事毫無顧慮地去執(zhí)行監(jiān)督任務(wù)，應(yīng)購買獨立董事保險，減少訴訟責(zé)任。

2、建立基金評級機制。目前無論內(nèi)資評級機構(gòu)（如銀河證券、中信證券、天相投資）還是外資評級機構(gòu)（如Morning Star和 Fitch）基本都專注于基金業(yè)績的評級，除了2005年6月惠譽給予海富通基金管理公司“AM(China)”的評級，我國基金管理公司治理評級方面基本都是空白。隨著基金業(yè)的發(fā)展，魚龍混雜的基金管理公司正逐步成立，為了促進(jìn)基金市場的規(guī)范化運作，引導(dǎo)市場投資理念的形成，促進(jìn)基金管理公司加強自身的內(nèi)部治理，我國基金市場應(yīng)引入基金評級制度。鑒于我國的評級現(xiàn)狀，在評級制度建立的過渡期我們可以借鑒惠譽的基金管理公司的治理評級機制。惠譽評級高度強調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)在評級中的重要性，主要有五個部分：公司架構(gòu)（權(quán)重28%）、獨立性與控制（權(quán)重20%）、客戶溝通（權(quán)重10%）、投資（權(quán)重22%）和風(fēng)險管理（權(quán)重30%），并引入了大范圍記分卡系統(tǒng)以及對180種不同因素的分析運用。為了切實保護(hù)基金持有人利益，減少基金持有人的監(jiān)督成本，提高基金管理公司治理的透明度，新基金法可以規(guī)定基金管理公司應(yīng)每年進(jìn)行一次基金管理公司治理評級。

3、增強監(jiān)管機構(gòu)的公信度。如美國學(xué)者博登海默所言：“不受限制的權(quán)力乃是世界上最有力的、最肆無忌憚的力量之一，而且濫用這種權(quán)力的危險，也是始終存在的?！闭髑笠庖姼逶黾恿说谑拢夯饦I(yè)協(xié)會及修改了第十三章監(jiān)督管理的部分內(nèi)容，增加了監(jiān)管的力度，但未強調(diào)監(jiān)管機構(gòu)的義務(wù)。投資基金監(jiān)管機關(guān)是行政法律關(guān)系中握有公權(quán)力的主體，而在資本市場監(jiān)管中，時常出現(xiàn)監(jiān)管者的監(jiān)管不盡人意的情況。比如相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)在對“老鼠倉” 的信息披露和處罰上遮遮掩掩令基民倍感不滿，證監(jiān)會對國海富蘭克林基金經(jīng)理黃林的行政處罰文件顯示，4月11日已作出對其的處罰，卻直到5月30日才；而且目前仍有多位曾經(jīng)的公募大佬深陷“老鼠倉” 傳聞，但監(jiān)管機構(gòu)依舊選擇對公眾沉默。監(jiān)管機構(gòu)的懈怠嚴(yán)重打擊了基金持有人的投資熱情，因此，為了提高投資的積極性，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)定期公布有關(guān)監(jiān)管信息，增強監(jiān)督的透明度，并完善社會公眾對監(jiān)管者的舉報制度。

4、完善基金從業(yè)人士買賣股票的規(guī)定。征求意見稿第十七條之一：基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人買賣證券及其衍生品種的，基金管理人應(yīng)當(dāng)建立申報、登記、審查、處置等管理制度，避免與其管理的基金的基金持有人發(fā)生利益沖突。這是本次基金法修訂的亮點之一，然而鳳凰網(wǎng)的一項調(diào)查顯示：79.7%的網(wǎng)友對這項修訂意見表示反對，認(rèn)為這只會出現(xiàn)越來越多的“老鼠倉”；僅有12.2%的人表示支持，認(rèn)為基金從業(yè)人員也是投資者，應(yīng)有權(quán)參與股票買賣。針對公眾的焦慮，修訂草案應(yīng)完善基金從業(yè)人士買賣股票的規(guī)定，或由監(jiān)管部門出臺具體規(guī)章，比如要求基金經(jīng)理到特定營業(yè)部開戶，要求營業(yè)部配合基金管理公司查閱其交易數(shù)據(jù)資料，基金管理公司定期披露基金經(jīng)理持有的基金情況等。

5、加大刑事處罰力度。行為管制與聲譽機制正相關(guān)，加強行為管制，會提高建立聲譽機制的積極性。行為管制會使基金信息優(yōu)勢方發(fā)生道德風(fēng)險的成本大大增加，從而減少由于基金運作負(fù)外部性給基金持有人帶來的損失?；饦I(yè)“老鼠倉”廣受詬病，卻屢禁不止，中國基金網(wǎng)顯示69.05%的基民認(rèn)為“監(jiān)管還不夠嚴(yán)厲”是主要原因?；稹袄鲜髠}”獲刑第一人韓剛最終被叛刑期僅一年，讓市場對“老鼠倉”未來的刑罰不敢寄予厚望。在基金行業(yè)，違規(guī)成本越大，法律的震懾力越強，這迫使從業(yè)者不得不考慮違規(guī)風(fēng)險與違規(guī)成本的分量。征求意見稿規(guī)定的行政處罰（如處以三萬元以上十萬元以下罰款）與其主體的違法行為給社會帶來的損失相比可以說是微不足道，這樣的處罰制度更加大了基金經(jīng)理以身試法的風(fēng)險。因此，新基金法應(yīng)加大處罰力度，尤其是刑事處罰。

法律是對私立秩序的最后替代，我國目前基金業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的一系列問題，從根本上說都是由于基金業(yè)立法滯后造成的。因此《基金法》的修改理應(yīng)合理回應(yīng)公眾的關(guān)注和焦慮，兼顧效率與公平，切實實現(xiàn)基金當(dāng)事人的利益平衡。

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