導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇基金收益率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會(huì)保險(xiǎn)的最為重要的組成部分，從比重上來(lái)看，目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占社會(huì)保險(xiǎn)基金的90％以上，如1996年社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余達(dá)610億元，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余為578億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入950．06億元，支出836．47億元，當(dāng)年結(jié)余113．59億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余429．8億元。從基金的運(yùn)用來(lái)看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券90。5億元，占16．58％，動(dòng)用59．4億元，占13．83%。1996年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余578．56億元。1997年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入1337．9億元，支出1251．3億元，當(dāng)年結(jié)余86．6億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余675．25億元。從對(duì)社會(huì)保障實(shí)行部分積累的基金模式改革以來(lái)，資金積累逐年增多，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運(yùn)用狀況不僅決定社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)能否進(jìn)行下去，而且可以影響我國(guó)的基本建設(shè)及資本市場(chǎng)。

1997年7月16日《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》中規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)收支兩條線管理，要保證專(zhuān)款專(zhuān)用，全部用于職工養(yǎng)者保險(xiǎn)，嚴(yán)禁擠占挪用和鋪張浪費(fèi)。基金結(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券和存入專(zhuān)戶(hù)，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)?！?/p>

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債以保值增值。然而，這兩種方式都無(wú)力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來(lái)看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見(jiàn)表1)，保值都談不上，更無(wú)法增值。然后再看國(guó)債，由于國(guó)家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級(jí)市場(chǎng)反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說(shuō)明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余額為376．99億元，其中購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國(guó)國(guó)債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)國(guó)債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國(guó)債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對(duì)通貨膨脹，國(guó)債的保值能力令人懷疑。以國(guó)庫(kù)券為例，在1985—1995年的11年間，國(guó)庫(kù)券收益率超過(guò)當(dāng)年零售商品價(jià)格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國(guó)庫(kù)券的收益率均低于物價(jià)上漲率(詳見(jiàn)表1)，可見(jiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也難以保值增值。

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來(lái)自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識(shí)．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國(guó)人民銀行計(jì)劃資金司．利率實(shí)用手冊(cè)。中國(guó)金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長(zhǎng)期限的以單利計(jì)的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計(jì)算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計(jì)算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢(shì)，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國(guó)目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長(zhǎng)率為假設(shè)前提)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，從而動(dòng)搖我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長(zhǎng)率，個(gè)人賬戶(hù)實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時(shí)調(diào)整養(yǎng)者保險(xiǎn)基金的投資組合，提高收益率，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個(gè)人無(wú)力投?！B(yǎng)老保險(xiǎn)制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營(yíng)者基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來(lái)分忻提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用僅限于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存入銀行，根本不需要專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國(guó)尚不具備專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場(chǎng)合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金營(yíng)運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見(jiàn)圖1)”

首先我們對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革作一簡(jiǎn)要?dú)v史回顧。我國(guó)是從1984年國(guó)有企業(yè)推行退休費(fèi)社會(huì)統(tǒng)籌開(kāi)始的。近年來(lái)這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，費(fèi)用由國(guó)家、企業(yè)、職工個(gè)人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。三是1997年7月國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問(wèn)題，適應(yīng)了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會(huì)保險(xiǎn)走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險(xiǎn)群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門(mén)、管理費(fèi)用高等問(wèn)題。新成立的勞動(dòng)與社會(huì)保障部(以下簡(jiǎn)稱(chēng)勞社部)作為全國(guó)性的社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會(huì)保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險(xiǎn)的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專(zhuān)家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識(shí)，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場(chǎng)中的專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有別于節(jié)省成本。委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資所面臨的基本問(wèn)題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人?？晒B(yǎng)老保險(xiǎn)基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，宜運(yùn)用大的銀行，保險(xiǎn)公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會(huì)保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為社基局)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的專(zhuān)門(mén)投資者，該局可作為國(guó)務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模，在全國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個(gè)省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開(kāi)支。同時(shí)，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會(huì)。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營(yíng)狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險(xiǎn)公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會(huì)有因營(yíng)運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及養(yǎng)老保險(xiǎn)各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會(huì)保障行政監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)行監(jiān)會(huì))和社會(huì)保障社會(huì)監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社監(jiān)會(huì))。行監(jiān)會(huì)由政府審計(jì)、監(jiān)察部門(mén)牽頭，有財(cái)政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計(jì)部門(mén)。社監(jiān)會(huì)由人大、工會(huì)牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專(zhuān)家參加，掛靠于各級(jí)人大常委會(huì)。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的社會(huì)保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營(yíng)。兩個(gè)監(jiān)督委員會(huì)與社基局的監(jiān)事會(huì)從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值和社會(huì)保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)全國(guó)企業(yè)職工衣食住行，國(guó)家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會(huì)保險(xiǎn)銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)社保行)，作為支撐全國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的專(zhuān)門(mén)性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽(yáng)等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計(jì)息，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無(wú)力支付貼補(bǔ)額時(shí)可由財(cái)政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險(xiǎn)基金收益率較高時(shí)，可從其超過(guò)當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國(guó)人民銀行對(duì)社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營(yíng)業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，雖然其回報(bào)率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對(duì)這一部分國(guó)債給予保值貼補(bǔ)?？梢钥紤]由社保行發(fā)行特種國(guó)債，專(zhuān)門(mén)由社基局用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金認(rèn)購(gòu)，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時(shí)，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值。社保行的利潤(rùn)可用于支持與養(yǎng)老保險(xiǎn)密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問(wèn)題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個(gè)基本問(wèn)題。一般認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱(chēng)的委托人和人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，需滿(mǎn)足以下三個(gè)基本條件：(1)人以行動(dòng)效用最大化原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過(guò)或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時(shí)，有四個(gè)難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時(shí)會(huì)采取短期行為或過(guò)于冒險(xiǎn)的行為。二是責(zé)任不對(duì)等。人掌握著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對(duì)等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對(duì)稱(chēng)。由于人的信息優(yōu)勢(shì)，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營(yíng)權(quán)的社基局既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對(duì)人的激勵(lì)機(jī)制，將使人經(jīng)過(guò)收益成本比較后，自覺(jué)地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對(duì)x的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即便信息不對(duì)稱(chēng)，委托人可以通過(guò)事前的警告或鼓勵(lì)，使人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿(mǎn)意的收益水平。

資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險(xiǎn)不易分散和轉(zhuǎn)移，此時(shí)政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取三種投資方式：一是通過(guò)某些形式的延期年金政策向保險(xiǎn)合同支付保險(xiǎn)費(fèi)，即將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買(mǎi)壽險(xiǎn)保單。二是把基金會(huì)成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會(huì)尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過(guò)權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)饋會(huì)貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)定勢(shì)良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，無(wú)論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營(yíng)人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營(yíng)人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營(yíng)人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營(yíng)人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營(yíng)人仍將基金存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。兩種情況下，運(yùn)營(yíng)人付出的勞動(dòng)分別為20和5。為簡(jiǎn)化問(wèn)題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時(shí)為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時(shí)均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托給人后，不從事盈利性的活動(dòng)，基金收益來(lái)自于運(yùn)營(yíng)人投資所得。運(yùn)營(yíng)人不努力時(shí)因合同約束，無(wú)暇從事其他盈利活動(dòng)。

②30＝50-20，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于以上兩種方式時(shí)所進(jìn)行管理等付出的勞動(dòng)。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時(shí)努力工作收益為100，運(yùn)營(yíng)人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營(yíng)人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無(wú)論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營(yíng)人接受了委托一合同，運(yùn)營(yíng)人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對(duì)于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營(yíng)人會(huì)選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無(wú)論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營(yíng)人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營(yíng)人從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營(yíng)人不一定會(huì)接受委托一合同。而且越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的運(yùn)營(yíng)人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(yíng)(不委托)時(shí)的收益?？梢钥紤]將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營(yíng)人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過(guò)程、供求狀況以及人的類(lèi)型。在我國(guó)現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人是惟一確定的，如果引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)人，則最終的委托一合同的制定會(huì)有利于所有人，會(huì)形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財(cái)務(wù)公開(kāi)且具有相對(duì)獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，無(wú)論勞社部(委托人)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過(guò)程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過(guò)固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，人獲得了剩余索取權(quán)，此時(shí)人極其努力地工作是最優(yōu)的。對(duì)于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)?，從?dòng)態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專(zhuān)業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時(shí)的收益。

篇2

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金、投資風(fēng)格、投資策略、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估 

        一、引言

        作為一種投資產(chǎn)品，開(kāi)放式基金集合投資、專(zhuān)家管理、組合投資、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)及流動(dòng)性較好的優(yōu)勢(shì)，已成為眾多投資者偏好的金融產(chǎn)品。我國(guó)的證券投資基金始于20世紀(jì)90年代初期，2001年在中國(guó)證監(jiān)會(huì)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的方針指引下，我國(guó)證券投資基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國(guó)證券市場(chǎng)上最重要和最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，截止2011年3月底，我國(guó)共有開(kāi)放式股票型基金約515只，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.94萬(wàn)億，約占a股流通市值的10%左右，開(kāi)放式股票型基金在a股市場(chǎng)上占據(jù)著主導(dǎo)的地位。而對(duì)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但目前國(guó)內(nèi)對(duì)開(kāi)放式基金的研究大多將國(guó)外已有的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)直接在國(guó)內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用，特別是新聞媒體在宣傳時(shí)往往以基金的凈值增長(zhǎng)率作為衡量基金業(yè)績(jī)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，而忽略了基金約定的投資風(fēng)格和投資策略對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響作用，本文的研究嘗試彌補(bǔ)目前國(guó)內(nèi)研究的不足，以增強(qiáng)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的科學(xué)性。

        二、相關(guān)研究綜述

        開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，無(wú)論是對(duì)于投資者、監(jiān)管層、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或開(kāi)放式基金管理人自身都迫切需要對(duì)不同類(lèi)型基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行有效評(píng)估。

        傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要利用凈值變化指標(biāo)如基金單位凈值、凈值增長(zhǎng)率和投資收益率等來(lái)進(jìn)行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風(fēng)險(xiǎn)。markowitz(1952)首次用數(shù)學(xué)的方法量化了單項(xiàng)資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并且從理論上說(shuō)明了投資分散化能夠減少組合資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，提出了資產(chǎn)組合選擇的均值-方差理論。隨后，在markowtiz研究的基礎(chǔ)上，由sharpe（1964）、lintner（1965）以及mossin（1966）引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后提出的capm模型。在capm模型的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開(kāi)始考慮將風(fēng)險(xiǎn)因素引入到基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模型中，這些績(jī)效評(píng)估方法中，比較精典的有treynor指數(shù)、sharpe 指數(shù)及jensen 指數(shù)。treynor指數(shù)用以評(píng)估投資組合的績(jī)效。依據(jù)capm模型，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能得到補(bǔ)償，因此treynor采用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度即貝塔系數(shù)，作為基金績(jī)效衡量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素；sharpe 指數(shù)用來(lái)衡量基金承擔(dān)每單位總風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的額外報(bào)酬。sharpe 指數(shù)考慮了投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場(chǎng)中，較treynor指數(shù)更合理，也是投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中最常用的方法之一。jensen 指數(shù)是jensen（1968）提出的，他認(rèn)為根據(jù)基金資產(chǎn)超額收益率與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合的超額收益率進(jìn)行回歸分析得到的常數(shù)項(xiàng)，可以作為基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效，稱(chēng)為jensen 的alpha 值。jensen 的alpha 值是第一個(gè)以收益率的形式表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效的指標(biāo)。

        三、本文中樣本數(shù)據(jù)的選擇

        本文以2008年9月30日之前成立的122只開(kāi)放式股票型基金（包括指數(shù)基金）作為研究樣本。根據(jù)投資類(lèi)型，并結(jié)合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類(lèi)：成長(zhǎng)型、價(jià)值型、平衡型和指數(shù)型基金。

        本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數(shù)據(jù)包括基金的日單位凈值、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指數(shù)的收盤(pán)指數(shù)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進(jìn)行替代，考慮到在樣本期內(nèi)，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。我們利用簡(jiǎn)均法調(diào)整基金在樣本期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.278%。

        在進(jìn)行基金日單位凈值增長(zhǎng)率時(shí)，我們以2009年1月1日的凈值為基準(zhǔn)向后復(fù)權(quán)，利用復(fù)權(quán)后的基金日單位凈值指標(biāo)來(lái)進(jìn)行基金日凈值變化率，具體計(jì)算公式為：

 

        這樣可以計(jì)算出所選取的122只基金486個(gè)交易日的基金日凈值變化率指標(biāo)。同時(shí)，我們計(jì)算每一只基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)所對(duì)應(yīng)的指數(shù)日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為：75%×滬深300指數(shù) + 25%×中信全債指數(shù)，首先計(jì)算第 交易日滬深300指數(shù)的日收益率和中信全債指數(shù)的日收益率，然后按照75%、25%的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均收益率即為基金對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的日收益率。

        四、實(shí)證結(jié)果及分析

        首先計(jì)算出每一只基金在樣本區(qū)間內(nèi)的不同業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)，然后從整體上和不同分類(lèi)上對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。 

         

        由表1可知，從整體上分析，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的所有開(kāi)放式股票型基金的收益指標(biāo)sharpe比率和treynor指標(biāo)均大于0，表明基金可以獲得超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中jensen指標(biāo)的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的jensen指標(biāo)的波動(dòng)率來(lái)分析，波動(dòng)率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。

而估價(jià)比率和m2測(cè)度均有與jensen指標(biāo)相類(lèi)似的情景。從投資風(fēng)格角度分析，平衡型基金的sharpe比率高于成長(zhǎng)型和價(jià)值型，但平衡型與成長(zhǎng)型的treynor指標(biāo)又相差不大。那么不同風(fēng)格之間經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益是否有差異呢？我們利用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)來(lái)對(duì)不同風(fēng)格的股票型基金的五個(gè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2、3、4所示： 

         

         

         

        由表2、3、4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，不同風(fēng)格之間五個(gè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的levene檢驗(yàn)結(jié)果表明均是同方差，同時(shí)根據(jù)t統(tǒng)計(jì)量及檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，表明不同風(fēng)格之間的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)之間不存在較大的差異。

        那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)上是否有差異呢？本論文同樣利用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行分析，獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果表明，積極型基金和指數(shù)型基金之間在某些業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)上服從同方差分布，如treynor指標(biāo)、jensen指標(biāo)和m2測(cè)度指標(biāo)在10%的檢驗(yàn)水平下均拒絕同方差的假設(shè)。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也可表明積極型基金與指數(shù)型基金的不同業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)水平產(chǎn)生一定的影響。

        五、主要結(jié)論

        本論文主要是結(jié)合基金的投資風(fēng)格和投資策略對(duì)我國(guó)開(kāi)放式股票型基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。針對(duì)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估時(shí)往往采用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代替市場(chǎng)組合方法的不足，本文有針對(duì)性的進(jìn)行了改進(jìn)，并結(jié)合投資風(fēng)格和投資策略，比較了基金的業(yè)績(jī)，結(jié)論如下：

        本文利用sharpe比率、treynor、jensen指標(biāo)、估價(jià)比率、m2測(cè)度等方法對(duì)不同風(fēng)格的基金的這五個(gè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)進(jìn)行了獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不同投資風(fēng)格的基金他們的同一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)之間沒(méi)有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數(shù)投資者他們的業(yè)績(jī)除m2測(cè)度指標(biāo)無(wú)明顯差異外，其余的指標(biāo)都存在著顯著的差異。研究結(jié)果表明：不同風(fēng)格的股票型基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估差異不大；但不同策略的業(yè)績(jī)差異相對(duì)較大，也即資產(chǎn)配置策略的重要性。

參考文獻(xiàn)：

[1]admati a， ross s a. 1985，measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model [j].journal of business，58,pp: 1-26.

[2]admit a r， bhattacharya s， ross s a， pfleiderer p. 1986，on timing and selectivity [j]. journal of finance，41,pp:715-730.

[3] 馮辰.我國(guó)開(kāi)放式股票型基金規(guī)模與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[j].財(cái)經(jīng)界，2007(6).

篇3

一、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型來(lái)研究基金的擇時(shí)能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt

其中，Rpt 、 Rmt分別表示基金的收益率和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率， Rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率， αp表示基金的證券選擇能力，β1 為基金的組合收益對(duì)市場(chǎng)收益的敏感度， εpt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

Treynor和Mazuy（1966）認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力可通過(guò)觀察二項(xiàng)式系數(shù)β2來(lái)檢驗(yàn)，如果β2大于零，則表明基金經(jīng)理成功地實(shí)施了市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略，否則表明基金缺乏市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。

（2）H-M模型。模型公式為：

該模型可根據(jù)市場(chǎng)的具體情況做出不同的變形，當(dāng)Rft< Rmt時(shí)，模型變?yōu)椋篟pt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此時(shí)，基金組合的β值為β1。當(dāng)Rft≥Rmt時(shí)，模型變?yōu)椋篟pt-基金組合的β值等于（β1-β2），則存在一個(gè)正β2值表示基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)把握能力。若引入虛擬變量，表達(dá)式為：

其中，D=1，Rmt>Rft0，Rmt≤Rft。同樣地，一個(gè)正值β2表示基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)把握能力。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 具體如下：

（1）取樣周期選取。本文所選取的研究時(shí)間的區(qū)間為2006年至2010年度。樣本考察期間截取的依據(jù)如下：

第一，時(shí)間區(qū)間的跨度足夠。旨在將各只基金置于一個(gè)相同的考察區(qū)間，且在可能情形下，盡量設(shè)置長(zhǎng)的考察區(qū)間，因此將考察區(qū)間的時(shí)間定在2006年度初到2010年度末。

第二，所選取的區(qū)間充分考慮了我國(guó)股市的波動(dòng)特性。一般情形，考察的時(shí)間區(qū)間越長(zhǎng)，評(píng)價(jià)基金擇時(shí)能力的研究說(shuō)服力越強(qiáng)。當(dāng)然在選取的區(qū)間內(nèi)，樣本數(shù)據(jù)若缺乏足夠的波動(dòng)性，就很難有說(shuō)服力。如圖1、圖2所示，本文所截取的這段考察期間不僅涵蓋了2006年初至2007年10月我國(guó)股市的上漲行情，還包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同時(shí)也包含了2008年以來(lái)的相對(duì)穩(wěn)定的走勢(shì)。因此所選取的區(qū)間綜合考慮了股市的各種波動(dòng)情況，從而達(dá)到充分檢驗(yàn)積極市場(chǎng)擇時(shí)能力的目的。

（2）基金選取。2001年我國(guó)有3只開(kāi)放式基金成立，均為股票型開(kāi)放式基金；2002年有14只開(kāi)放式基金成立，其中包括12只股票型開(kāi)放式基金，2只債券型開(kāi)放式基金；2003年有39只開(kāi)放式基金成立，其中包括27只股票型開(kāi)放式基金，11只債券型開(kāi)放式基金，1只貨幣市場(chǎng)基金。

本文選取的研究對(duì)象為五年以上的開(kāi)放式基金。為了考察基金經(jīng)理人的市場(chǎng)擇時(shí)能力，根據(jù)系統(tǒng)抽樣的方法，將總共96只開(kāi)放式基金按照五年內(nèi)的累積收益率排序，并且以每12只基金為一組，隨機(jī)抽取8只基金作為研究對(duì)象。具體抽取的基金如表1所示。

計(jì)算基金周凈收益率時(shí)，本文對(duì)基金年中、年末分紅均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。具體計(jì)算基金周收益率的公式如下：

（3）市場(chǎng)基準(zhǔn)選取。我國(guó)開(kāi)放式基金的投資對(duì)象為滬市和深市的A股可流通及債券，類(lèi)似國(guó)外的混合基金。目前，反映我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的有滬深兩市綜合指數(shù)及一些成份指數(shù)等。由于用單一指數(shù)作為基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很容易造成偏差，本文參考了張新、杜書(shū)明（2002）的方法，構(gòu)造復(fù)合指數(shù)：上證綜合指數(shù)和深證成份A指的周收益率各40%，20%中信國(guó)債指數(shù)的周收益率。中信系列指數(shù)在經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的運(yùn)行后，影響力已具雛形，采用中信系列指數(shù)作為自己旗下開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的構(gòu)建成份的基金管理公司愈來(lái)愈多。

（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取1年期定期存款（零存零?。├剩⑵湔鬯愠芍芾?。具體公式如下：

二、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）T-M模型與H-M模型的實(shí)證結(jié)果 在進(jìn)行最小二乘回歸之前，先對(duì)各支基金的周收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為調(diào)整后的Dicky-Fuller統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果顯示各個(gè)基金的周收益率在1%的顯著性下都是平穩(wěn)的。

分別對(duì)這8只基金進(jìn)行最小二乘回歸，得到結(jié)果如表2所示：

（二）基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力評(píng)價(jià) 前文分析中提到，基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)方面的能力體現(xiàn)在β2。當(dāng)β2顯著大于0時(shí)，有理由認(rèn)為基金經(jīng)理有較好的市場(chǎng)擇時(shí)能力：當(dāng)市場(chǎng)處于上升時(shí)，則基金單位風(fēng)險(xiǎn)的平均收益高于市場(chǎng)；當(dāng)市場(chǎng)處于下行時(shí)，則基金的單位風(fēng)險(xiǎn)的平均損失小于市場(chǎng)。當(dāng)β2不顯著異于0或者顯著小于0時(shí)，可以認(rèn)為基金經(jīng)理人沒(méi)有很好的市場(chǎng)擇時(shí)能力，甚至其試圖把握時(shí)機(jī)的決策是錯(cuò)誤的。

通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，用T-M的方法，在10%的顯著性下，有4只基金的表現(xiàn)顯著為負(fù)值（東方精選、中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、海富通精選以及長(zhǎng)城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金為負(fù)值，有1只基金為正值（華夏收入），但是在10%的顯著性下不顯著。

而用H-M的方法進(jìn)行評(píng)估，則同樣有4只基金顯著為負(fù)值（與T-M估計(jì)方法類(lèi)似，也是東方精選、中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、海富通精選以及長(zhǎng)城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只為正（華夏收入和華安中國(guó)A股增強(qiáng)），2只為負(fù)，但是都不顯著。

T-M和H-M方法的結(jié)論基本一致，約有一半的樣本基金把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力表現(xiàn)不佳，剩余的則基本跟隨市場(chǎng)。因此，不論是在中長(zhǎng)期表現(xiàn)好與壞，基金都沒(méi)有表現(xiàn)出較好的市場(chǎng)擇時(shí)能力；相反，基金較為糟糕的擇時(shí)能力減少了基金的價(jià)值增長(zhǎng)。

（三）基金擇時(shí)能力分析 我國(guó)證券市場(chǎng)還遠(yuǎn)不成熟，市場(chǎng)的有效性較差。應(yīng)用信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)，基金本可有較好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。但據(jù)前文分析所知，基金經(jīng)理的擇時(shí)能力普遍不強(qiáng)。盡管α值都基本是正的（其中4個(gè)顯著），體現(xiàn)出基金經(jīng)理良好的投資選擇能力，但是由于其較差的擇時(shí)能力，抵消了一部分基金的增長(zhǎng)。這將對(duì)我國(guó)開(kāi)放式投資基金的業(yè)績(jī)?cè)斐蓮?qiáng)烈的負(fù)面效應(yīng)。產(chǎn)生基金經(jīng)理較為糟糕的擇時(shí)能力的原因，本文提出以下幾個(gè)可能性：

（1）我國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟?；鸬目?jī)效表現(xiàn)與證券市場(chǎng)的成熟程度密切相關(guān)。我國(guó)證券投資基金的擇時(shí)能力之所以不顯著，與我國(guó)證券市場(chǎng)的尚未完善關(guān)系較大。一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)易受政策面消息的影響，不利于基金的資產(chǎn)管理；另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)中的交易費(fèi)用過(guò)高，客觀上阻礙和限制了基金管理能力的發(fā)揮。

這兩點(diǎn)可能體現(xiàn)在模型回歸的過(guò)程中。當(dāng)采用短期模型進(jìn)行擇時(shí)能力研究時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)回歸的效果不好，這八只基金的β2值在統(tǒng)計(jì)意義上都不顯著。當(dāng)基金經(jīng)理面對(duì)大量的資產(chǎn)配置時(shí)，如果市場(chǎng)的交易摩擦過(guò)大，或者政策因素過(guò)分影響了市場(chǎng)的波動(dòng)時(shí)，基金經(jīng)理很難對(duì)于時(shí)機(jī)有很好的把握。

（2）我國(guó)金融市場(chǎng)的機(jī)制與產(chǎn)品不夠豐富。我國(guó)金融市場(chǎng)上的金融衍生品的欠缺造成基金經(jīng)理的對(duì)沖工具的欠缺。由于缺乏賣(mài)空機(jī)制，基金經(jīng)理不能夠通過(guò)賣(mài)空一部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)保值。同樣，部分新興的金融衍生品市場(chǎng)尚不成熟，使得其價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，從而使得對(duì)沖的機(jī)制失效。比如我國(guó)金融市場(chǎng)上的新興產(chǎn)品股指期貨可以為基金經(jīng)理提供一種新的工具。據(jù)預(yù)計(jì)，股指期貨要成為一種成熟的金融產(chǎn)品至少還需要四年的時(shí)間。

為了檢驗(yàn)股指期貨對(duì)于基金擇時(shí)能力是否有顯著提高，筆者對(duì)于股指期貨上市至今的基金市場(chǎng)擇時(shí)能力進(jìn)行了回歸分析，同樣發(fā)現(xiàn)其擇時(shí)能力β2不顯著為正值。這說(shuō)明現(xiàn)階段股指期貨對(duì)于基金的影響可能不明顯。

（3）模型的偏誤。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基礎(chǔ)之上，而CAPM模型假設(shè)基金的收益率是符合正態(tài)分布的。根據(jù)概率論和統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)，如果組成基金組合的股票收益率都符合正態(tài)分布，且協(xié)方差矩陣非退化，那么基金的收益率也應(yīng)該服從正態(tài)分布。但是經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這八支基金中有五支的收益率不符合正態(tài)分布。

三、結(jié)論

本文結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)總體研究、期間研究和不同時(shí)間單位研究，基本完成了我國(guó)開(kāi)放式基金的擇時(shí)能力評(píng)價(jià)。結(jié)果表明，我國(guó)開(kāi)放式基金基本上沒(méi)有表現(xiàn)出擇時(shí)能力，而且甚至出現(xiàn)了糟糕的時(shí)間選擇。約有一半的基金的擇時(shí)能力系數(shù)為負(fù)值。說(shuō)明市場(chǎng)中基金經(jīng)理未能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)的基本走勢(shì)，從而不能通過(guò)改變其投資組合來(lái)獲得更高的收益。同時(shí)，如果將研究的時(shí)間跨度增加，可以發(fā)現(xiàn)基金的擇時(shí)能力有顯著提高，這說(shuō)明我國(guó)的開(kāi)放式基金在短期的調(diào)整方面有顯著缺陷。這可能印證了中國(guó)證券市場(chǎng)尚不完善，交易的摩擦較大，從而引致基金經(jīng)理調(diào)整投資組合的難度和成本較大，導(dǎo)致?lián)駮r(shí)能力在短期表現(xiàn)糟糕。

參考文獻(xiàn)：

篇4

關(guān)鍵詞：資金運(yùn)用；資金結(jié)構(gòu)；投資收益；潛在風(fēng)險(xiǎn)

一、保險(xiǎn)資金運(yùn)用的發(fā)展與現(xiàn)狀

（一）保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模。近十幾年來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)從2001年的4591.3億元到2015年12359.8億元，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)平均年增長(zhǎng)率達(dá)到24.5%。保險(xiǎn)資金運(yùn)用數(shù)量從2001年的1712.6億元到2015年的111795.5億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用數(shù)量平均增速為32.1%。2001年到2015年我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)在逐步擴(kuò)大，保險(xiǎn)資金運(yùn)用總量也在穩(wěn)步提高。隨著我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的逐步成熟，保險(xiǎn)行業(yè)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，但是增量依然可觀。2014年到2015年保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為22%，但保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)增量達(dá)到2萬(wàn)多億，保險(xiǎn)資金運(yùn)用增量達(dá)到近2萬(wàn)億。

（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中銀行存款數(shù)量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大體趨勢(shì)是先增加后降低。購(gòu)買(mǎi)債券占比2001年僅為28.4%上升到2014年37.93%。從2003年開(kāi)始我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許保險(xiǎn)資金投資股票，股票占比一直波動(dòng)較大，在2007年牛市頂峰達(dá)到了17.65%，而在2004年占比僅有0.42%。其它投資占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中其他投資占比維持較穩(wěn)定。

（三）保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益。2004年以前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道主要限于銀行存款和購(gòu)買(mǎi)債券，投資收益受利率影響較大。2001年到2004年投資收益率分別為3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影響保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率下降。2004年以后我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步開(kāi)放資金運(yùn)用渠道，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用絕大部分收益率逐步提高。在2007年保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率達(dá)到12.17%創(chuàng)歷史新高。只有在2008年股災(zāi)造成最低收益僅為1.89%！很明顯我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率波動(dòng)較大，極差達(dá)到10.28%。近八年來(lái)，我國(guó)年均GDP平均增長(zhǎng)超過(guò)7%，但是我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益率近八年中只有2015年超過(guò)7%。這表明我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率普遍偏低。

二、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)與防范

（一）我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)分析。我國(guó)現(xiàn)階段保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)包括保險(xiǎn)資金配置不合理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及潛在風(fēng)險(xiǎn)的積累。

1、保險(xiǎn)資金配置不合理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中最顯著的特征就是銀行存款比例過(guò)高，在2004以前銀行存款超過(guò)50%。在發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)公司資金配置中銀行存款一般不會(huì)超過(guò)10%，其目的就是為了保證一定的流動(dòng)性和提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率。雖然近幾年我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中銀行存款大致趨勢(shì)是逐年降低，但是我國(guó)保險(xiǎn)資金中銀行存款比例仍然高于25%。這意味著我國(guó)居民儲(chǔ)蓄中分流到保險(xiǎn)業(yè)中的資金又有一部分回到銀行進(jìn)行“二次融資”，這會(huì)增加我國(guó)金融資產(chǎn)融資成本和增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，可供交易債券也逐漸增加。債券投資具有違約風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性高和收益高等特點(diǎn)，是我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重要渠道。債券投資在我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中超過(guò)30%，但是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家投資債券的比重大都超過(guò)50%。相比而言我國(guó)債券投資比例依然過(guò)低。這會(huì)直接造成收益偏低，不利于行業(yè)的發(fā)展。

我國(guó)股市起步較晚，市場(chǎng)相對(duì)不成熟。我國(guó)保監(jiān)會(huì)在2003年以后才允許險(xiǎn)資入市，但是保監(jiān)會(huì)對(duì)入市資金比例做了嚴(yán)格的規(guī)定。在發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)中，美國(guó)大部分保險(xiǎn)公司對(duì)股票投資的資金比例在10%-20%之間，中國(guó)香港比例在30%-40%之間，而我國(guó)在這方面的投資比例一直低于10%。長(zhǎng)此以往不利于行業(yè)健康發(fā)展。

2、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在2004年以前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用集中于銀行存款，投資收益受央行降息影響較大，一直呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。2004年以后我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許保險(xiǎn)資金投資于股票、基金、債券以及不動(dòng)產(chǎn)等。我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率有所上升，但是保險(xiǎn)資金收益率依然低于同期我國(guó)GDP的年增長(zhǎng)率。與發(fā)到國(guó)家保險(xiǎn)資金收益率8%-12%相比更是差距明顯。其一直接損害投保人的利益；其二也會(huì)給保險(xiǎn)人帶來(lái)?yè)p失。

2007年我國(guó)保險(xiǎn)資金收益率達(dá)到12.17%，而在2008年受全球金融危機(jī)的影響我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率只有1.89%，很明顯我國(guó)保險(xiǎn)資金收益率穩(wěn)定較差。在保單利率預(yù)定的條件下，當(dāng)實(shí)際收益率低于預(yù)定利率時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象，嚴(yán)重時(shí)會(huì)危及償付能力。長(zhǎng)期來(lái)看不僅會(huì)出現(xiàn)支付缺口，而且不利于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

3、潛在風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中銀行存款和購(gòu)買(mǎi)債券有較高的利率敏感度并且占比超過(guò)50%，受貨幣政策和利率走勢(shì)的影響較為明顯。近些年來(lái)，我國(guó)央行多次對(duì)宏觀貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，給我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益造成較大的影響。尤其在2004年以前央行降息直接導(dǎo)致保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率下降。有些年份甚至出現(xiàn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率低于保單預(yù)定利率，出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象。這種由政府政策導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，人為因素很難預(yù)測(cè)和化解。這會(huì)極大損害保險(xiǎn)人的利益，不利于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的防范

1、降低銀行存款占比和增加債券比例。銀行存款是一種風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定的資金投資方式，但缺點(diǎn)是收益較低。在資金運(yùn)用過(guò)程中，滿(mǎn)足流動(dòng)性的前提下應(yīng)盡量降低銀行存款數(shù)量。經(jīng)過(guò)這些年發(fā)展，我國(guó)保險(xiǎn)資金中銀行存款比例由五成下降到兩成。但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)保險(xiǎn)資金銀行存款占比依然較高，需要進(jìn)一步降低我國(guó)保險(xiǎn)資金中銀行存款占比。購(gòu)買(mǎi)債券是一種集收益性、流動(dòng)性和安全性于一體的投資方式。到目前為止，我國(guó)保險(xiǎn)資金中購(gòu)買(mǎi)債券的比例約占四成，而發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金資金配置中債券占比超過(guò)五成。我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)在資金配置應(yīng)該多投資債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提高債券的購(gòu)買(mǎi)比例。

2、放寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道。在我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道依然是銀行存款、購(gòu)買(mǎi)債券等。這就表明我國(guó)保險(xiǎn)資金中利率敏感性資產(chǎn)占比較大，投資收益受利率影響較大。那么在未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該逐步擴(kuò)大資金運(yùn)用渠道，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該探索保險(xiǎn)資金運(yùn)用新渠道，比如我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)我國(guó)有實(shí)力的保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率，增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

3、增加股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)比例。股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)投資具有風(fēng)險(xiǎn)大收益大的特征。目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金配置中股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)占比為三成。我國(guó)保險(xiǎn)公司在有充足準(zhǔn)備金和償付能力的條件下，保監(jiān)會(huì)可以鼓勵(lì)增加股票、基金和不動(dòng)產(chǎn)的投資比例。其一可以提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率，其二可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

4、完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在保險(xiǎn)投資過(guò)程，每個(gè)公司需要根據(jù)自身實(shí)際情況建立適合的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理體系。各保險(xiǎn)公司應(yīng)該分產(chǎn)品設(shè)立賬戶(hù)，按產(chǎn)品特征選擇適當(dāng)投資組合，實(shí)現(xiàn)資金配置的精細(xì)化管理。完善保險(xiǎn)資金運(yùn)作規(guī)范和信息管理系統(tǒng)，及時(shí)全面的收集保險(xiǎn)資金投資信息，建立健全的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和預(yù)警系統(tǒng)，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。在企業(yè)內(nèi)部需要建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理的構(gòu)架，讓每一個(gè)人都參與到公司風(fēng)險(xiǎn)管理。最后，我國(guó)保監(jiān)會(huì)應(yīng)該逐步建立起政府監(jiān)督、企業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督的三位一體的風(fēng)險(xiǎn)管控體系，降低保險(xiǎn)企業(yè)資金違規(guī)運(yùn)用給投保人帶來(lái)的損害。

（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 張玉杰.我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)狀分析及對(duì)策選擇[期刊論文]-理論界2014（5）

[2] 閆俊.陳建軍.我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用問(wèn)題及改善保險(xiǎn)資金運(yùn)用對(duì)策[期刊論文]-才智2011（21）

[3] 王瑩.我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用問(wèn)題及對(duì)策分析[期刊論文]-北方經(jīng)濟(jì)2007（10）

篇5

關(guān)鍵詞: 慈善基金 資金管理 專(zhuān)業(yè)化

一、國(guó)內(nèi)外慈善基金發(fā)展情況對(duì)比

自《基金會(huì)管理?xiàng)l例》于2004年的頒布以來(lái),我國(guó)慈善基金不僅從數(shù)量和規(guī)模上都有著非?？捎^的增長(zhǎng)速度,這顯示了其驚人的發(fā)展趨勢(shì)和未來(lái)的潛力。例如,2007年全國(guó)基金會(huì)的資產(chǎn)總額已經(jīng)突破百億元,2007年募集的資金超過(guò)80億元?？焖俚脑鲩L(zhǎng)和發(fā)展速度,以及可觀的規(guī)模,使得慈善基金可以實(shí)現(xiàn)很多社會(huì)使命,作為對(duì)政府行政計(jì)劃的支持以及發(fā)揮政府和民間的紐帶作用。然而,實(shí)際來(lái)看,我國(guó)慈善基金的運(yùn)營(yíng)和管理還亟需很大的提高,這也就是說(shuō),還有廣大的發(fā)展空間與更大的潛力。

就國(guó)際情況來(lái)看,慈善基金在經(jīng)過(guò)了較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展后已經(jīng)有了較為成熟的運(yùn)營(yíng)模式,在組織和管理上有許多值得我國(guó)基金會(huì)借鑒的地方。并且,其也在持續(xù)地發(fā)展,涌現(xiàn)了許多新的組織和形態(tài),近年來(lái)出現(xiàn)了“公益創(chuàng)投”這一概念。簡(jiǎn)單來(lái)講,所謂公益創(chuàng)投,就是風(fēng)險(xiǎn)資本和慈善事業(yè)的緊密結(jié)合與相輔相成。通過(guò)對(duì)被扶持對(duì)象的自我發(fā)展能力培養(yǎng),長(zhǎng)期的資助,以及提供該行業(yè)的專(zhuān)家人力資源和資助人的高度參與性,公益創(chuàng)投旨在對(duì)現(xiàn)有的復(fù)雜社會(huì)問(wèn)題提出創(chuàng)造性的解決方案并使其具有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力。對(duì)于公益創(chuàng)投事業(yè)而言,最重要的元素之一則是尋求客觀的適合的可以被衡量的指標(biāo)來(lái)對(duì)其慈善活動(dòng)進(jìn)行評(píng)估,以期更好地實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。通過(guò)對(duì)可衡量指標(biāo)的判斷和評(píng)價(jià),公益創(chuàng)投事業(yè)可以完善它們的項(xiàng)目計(jì)劃并且更有效地實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。因此,公益創(chuàng)投的項(xiàng)目參與者往往比一般慈善活動(dòng)的參與者更加注重工作成果,由此可以實(shí)現(xiàn)資金的有效使用和帶來(lái)更多的積極的社會(huì)影響。

二、我國(guó)慈善基金實(shí)際運(yùn)作情況

與公益創(chuàng)投的“結(jié)果導(dǎo)向”型方針相比,我國(guó)慈善基金的運(yùn)營(yíng)管理則缺乏相當(dāng)?shù)倪M(jìn)取精神。目前各銀行對(duì)慈善基金所提供的利率(即使是帶有支持性質(zhì)的較高于市場(chǎng)利率的利率)也不能抵消通貨膨脹率,因此我國(guó)慈善基金在捐助源有限的壓力下必須尋求有效的方法實(shí)現(xiàn)資金的保值,更重要的是實(shí)現(xiàn)增值。盡管現(xiàn)在我國(guó)法律允許慈善基金通過(guò)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行投資以實(shí)現(xiàn)資金保值并獲得收益,但大部分基金會(huì)的投資結(jié)果并不令人滿(mǎn)意。例如,2003年,上海市擁軍擁屬基金會(huì)收益率達(dá)到了10%,而在該年度中中國(guó)扶貧基金會(huì)投資收益比卻只有0.7%。誠(chéng)然,基金的運(yùn)作結(jié)果不能一概而論,但是目前我國(guó)基金會(huì)的投資收益率依然明顯低于商業(yè)性質(zhì)的基金公司。通過(guò)委托專(zhuān)業(yè)基金公司進(jìn)行資金管理,慈善基金可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)收益,但是在此過(guò)程中則缺乏具有慈善精神的投資導(dǎo)向。如果慈善基金會(huì)能夠自己在資本市場(chǎng)進(jìn)行操作和運(yùn)營(yíng),那么在其可以通過(guò)資本市場(chǎng)投資來(lái)發(fā)展其事業(yè)并在從事慈善活動(dòng)時(shí)則可以更有效和快捷地提出所可能遇到問(wèn)題的解決方案。在資金管理的問(wèn)題上,我國(guó)慈善基金所面對(duì)的主要問(wèn)題主要如下:

三、我國(guó)慈善基金資金管理上的存在的問(wèn)題

1.缺乏專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理人才

由于慈善基金的運(yùn)營(yíng)管理在我國(guó)還未得到普遍的重視,因此愿意投身其中的專(zhuān)業(yè)人員,特別是資產(chǎn)管理人才,少之又少。由于慈善基金的現(xiàn)有工作人員缺乏資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)知識(shí),因此造成了低效的投資策略,某些不適宜的投資甚至引起了資金的大額虧損。據(jù)一項(xiàng)調(diào)查顯示,“目前我國(guó)慈善組織工作人員的性質(zhì)是:專(zhuān)職人員占60.03%,退休和兼職人員占39.97%,年齡結(jié)構(gòu)50歲以上的占52%,31歲至49歲的占32%,30歲以下的僅占16%;學(xué)歷結(jié)構(gòu):大專(zhuān)以下的占66%,本科以上的僅占34%。顯然,這樣的結(jié)構(gòu)是難以提高組織的自身能力的。因此,提高慈善從業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)化水平是當(dāng)務(wù)之急”。對(duì)比國(guó)內(nèi)慈善基金,國(guó)外的基金管理者隊(duì)伍則有著較高的素質(zhì)。對(duì)于歐洲公益創(chuàng)投基金協(xié)會(huì)(EVPA)而言,“在公益風(fēng)投基金中,有77%擁有來(lái)自PE機(jī)構(gòu)的決策圈成員,其中20%的決策圈則全部由資深金融從業(yè)人員組成”。因此,我國(guó)的慈善基金在不遠(yuǎn)的將來(lái)需要大量的金融專(zhuān)業(yè)人才的加入以應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)和變化。

2.缺乏監(jiān)督

由于我國(guó)慈善基金使用的具體信息并沒(méi)有完全公開(kāi),這不僅導(dǎo)致基金運(yùn)作的低效率,也為慈善基金的安全性造成了隱患。目前我國(guó)大部分慈善基金并沒(méi)有公式其財(cái)務(wù)報(bào)告和年報(bào),也不接收外部獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的定期審核,因此,若資金的管理和使用上出了問(wèn)題,則往往是在問(wèn)題較為嚴(yán)重時(shí)才能被發(fā)現(xiàn)。大至上海市慈善基金名譽(yù)副會(huì)長(zhǎng)張榮坤等人在上海社保案中非法以32億資金購(gòu)得滬杭高速公路上海段的經(jīng)營(yíng)權(quán),小至云南省曲靖市羅平縣社保財(cái)務(wù)中心出納員史勇在2002-2006年間貪污近200萬(wàn)元社?；?這些對(duì)善款的違規(guī)違法使用都嚴(yán)重地?fù)p害了社會(huì)對(duì)慈善捐助活動(dòng)的熱情并阻礙了慈善基金的進(jìn)一步發(fā)展。

3.組織結(jié)構(gòu)混亂

為提高資本管理的效率,許多國(guó)際性的慈善機(jī)構(gòu)都采取了獨(dú)立性較強(qiáng)的組織結(jié)構(gòu)模式,即是將慈善部門(mén)與投資部門(mén)分開(kāi)運(yùn)作。通過(guò)保持投資部門(mén)的獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性來(lái)實(shí)現(xiàn)資金的保值和盈利?？梢哉f(shuō),國(guó)外基金會(huì)較高的投資收益率是與其投資部門(mén)的獨(dú)立運(yùn)作時(shí)無(wú)法分開(kāi)的。對(duì)國(guó)外的基金會(huì)而言,在其自由的投資部門(mén)以外,往往還有專(zhuān)業(yè)化金融機(jī)構(gòu),例如對(duì)沖基金,投資銀行,甚至券商的輔助,因此,在資本管理上其專(zhuān)業(yè)化程度非常高,由此實(shí)現(xiàn)的投資收益率為其實(shí)現(xiàn)更大的慈善項(xiàng)目提供了良好的資金支持。針對(duì)我國(guó)慈善基金缺乏專(zhuān)業(yè)人才和有效組織管理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)看,若不盡快劃清慈善基金內(nèi)部各部門(mén)職責(zé)范圍,明確責(zé)任和權(quán)利,那么則難以實(shí)現(xiàn)規(guī)范化管理和運(yùn)營(yíng)。

四、如何改善

中國(guó)社會(huì)組織網(wǎng)的年檢結(jié)果顯示,截至2009年中國(guó)已經(jīng)有1540家基金會(huì)通過(guò)政策性檢驗(yàn),對(duì)于開(kāi)始蓬勃發(fā)展的慈善基金業(yè)來(lái)說(shuō),如果這些已經(jīng)存在的或是即將成立的基金會(huì)能夠克服目前在我國(guó)基金會(huì)管理運(yùn)營(yíng)方面的缺陷,實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范化管理和與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌,那么對(duì)于推進(jìn)我國(guó)基金會(huì)管理水平,促進(jìn)金融行業(yè)整體的健康發(fā)展,是大有裨益的。針對(duì)以上所提到的待完善之處,我國(guó)慈善基金會(huì)在對(duì)資本管理上應(yīng)該在以后做到:

1.通過(guò)資本管理專(zhuān)業(yè)人才的加入來(lái)提高慈善基金收益

通過(guò)民政部對(duì)我國(guó)慈善基金會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不難看出,我國(guó)基金會(huì)的主要收入都來(lái)自于捐款和捐贈(zèng),而在將來(lái)基金會(huì)的目標(biāo)應(yīng)該是加大對(duì)資本管理即投資取得的收益在總收入中所占的比例,來(lái)加強(qiáng)基金會(huì)的獨(dú)立生存能力,并充分有效地使用資金。雖然對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資必須承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),然而通過(guò)引進(jìn)專(zhuān)業(yè)化資本管理人才并且與專(zhuān)業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)合作,我國(guó)慈善基金會(huì)完全可以借助于資本市場(chǎng),包括國(guó)內(nèi)與國(guó)際資本市場(chǎng),來(lái)實(shí)現(xiàn)已有資金的增值。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行投資這一方面,我國(guó)相關(guān)政策規(guī)定已經(jīng)相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)整,允許慈善基金進(jìn)入資本市場(chǎng),慈善基金完全可以充分利用這一機(jī)會(huì)促進(jìn)自身發(fā)展。一個(gè)良好的投資收益率不僅可以使慈善基金更有效地利用捐贈(zèng),并且可以通過(guò)收益率來(lái)表現(xiàn)其專(zhuān)業(yè)化和一流的運(yùn)營(yíng)水平,吸引更多的社會(huì)關(guān)注和捐贈(zèng)。另外,專(zhuān)業(yè)化的金融人才也可以加強(qiáng)慈善基金和金融業(yè)界的聯(lián)系,以便取得更多的關(guān)于技術(shù)和資金的支持。

2.加強(qiáng)對(duì)慈善基金資本管理和使用的監(jiān)督

我國(guó)慈善基金目前主要重視慈善資金的來(lái)源,而對(duì)于善款的使用卻相對(duì)缺乏應(yīng)有的重視和監(jiān)督力度。從監(jiān)督這一角度講,包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督。

首先,內(nèi)部監(jiān)督則是指在基金會(huì)內(nèi)部應(yīng)該建立相對(duì)完善和全面的財(cái)務(wù)預(yù)算體系和財(cái)務(wù)報(bào)表系統(tǒng)。通過(guò)引進(jìn)精通財(cái)務(wù)、金融、數(shù)學(xué)等領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才,以具有可信度的統(tǒng)計(jì)方法和現(xiàn)代信息技術(shù)來(lái)處理基金相關(guān)信息,反映基金實(shí)際運(yùn)作情況,實(shí)時(shí)監(jiān)控資金管理狀況并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。如此對(duì)外可以提高資金使用透明度,加強(qiáng)公民對(duì)慈善基金的信任度,同時(shí)對(duì)內(nèi)可以確保資金的財(cái)務(wù)安全和有效使用,避免由于資金使用決定權(quán)的集中所帶來(lái)的道德隱患。

其次,外部監(jiān)督與內(nèi)部監(jiān)督相輔相成,通過(guò)公開(kāi)慈善基金內(nèi)部產(chǎn)生的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),使社會(huì)公眾可以借此了解基金運(yùn)作情況并反饋意見(jiàn)和建議。除了慈善基金的行業(yè)自律以外,來(lái)自外部的年度財(cái)務(wù)信息審計(jì)是必不可少的,慈善基金應(yīng)該在每年度聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行年審并公布數(shù)據(jù)。然而,對(duì)我國(guó)52家有較高知名度的慈善基金的調(diào)查顯示,只有10%的慈善基金有連續(xù)的經(jīng)外部審計(jì)后的年度財(cái)務(wù)報(bào)表,而且這些財(cái)務(wù)報(bào)表都極其簡(jiǎn)單。而世界各大知名慈善基金都有極其嚴(yán)格的外部財(cái)務(wù)審計(jì)制度,比如普華永道負(fù)責(zé)對(duì)福特基金會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)審核,而且還會(huì)將審核的信息及時(shí)地披露與社會(huì)公眾。

3.建立規(guī)范化的慈善基金組織制度

慈善基金的有效運(yùn)作取決于其是否具有一個(gè)成熟和適宜的組織結(jié)構(gòu)。相對(duì)于國(guó)外基金會(huì)而言,我國(guó)慈善基金行政色彩較濃。由于我國(guó)慈善基金大多掛靠在紅十字會(huì)、衛(wèi)生部、文化部或政府扶貧辦公室等名下,其人員、信息源、組織等則受行政機(jī)構(gòu)影響較大,難以由慈善基金本身做出完全獨(dú)立的決策。慈善基金應(yīng)在內(nèi)部建立相對(duì)獨(dú)立的投資部門(mén)和慈善部門(mén),兩個(gè)部門(mén)各司其職來(lái)對(duì)專(zhuān)業(yè)人才和物資也進(jìn)行分工,以實(shí)現(xiàn)對(duì)各基金會(huì)有限資源利用的效用最大化。出了投資部門(mén)和慈善部門(mén)以外,也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其他部門(mén)的適度發(fā)展,這包括人力資源部,行政部等。合理的部門(mén)安排不僅可以明確各自的權(quán)責(zé),提高處理事務(wù)的效率,并且可以減少不必要的開(kāi)支。目前,不合理的組織結(jié)構(gòu)安排導(dǎo)致了我國(guó)慈善基金的開(kāi)支比例的不合理,在某些慈善基金中行政支出占到了一半以上,這些都是可以通過(guò)對(duì)基金的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整而改善的。

五、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外慈善基金運(yùn)營(yíng),特別是資金管理狀況,進(jìn)行簡(jiǎn)要對(duì)比,指出了目前我國(guó)本土慈善基金需要提高和改善的不足之處。特別是我國(guó)在經(jīng)過(guò)2008年的井噴式慈善基金發(fā)展后,慈善基金更需要規(guī)范化的管理運(yùn)營(yíng)模式和高度專(zhuān)業(yè)化的運(yùn)營(yíng)者隊(duì)伍。對(duì)慈善基金本身來(lái)說(shuō),通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,慈善基金可以有效運(yùn)營(yíng)閑置資本,避免因通貨膨脹帶來(lái)的貶值效應(yīng)并不斷增值以資助更多的慈善項(xiàng)目,成為中國(guó)金融市場(chǎng)上的一支重要力量。對(duì)于中國(guó)社會(huì)而言,健康發(fā)展的慈善基金行業(yè)也可以吸引更多的公民參與其中,使慈善基金成為政府行政力量之外促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步的一個(gè)重要方面,并推動(dòng)我國(guó)公益事業(yè)蓬勃發(fā)展。對(duì)于以上這兩個(gè)目標(biāo)來(lái)說(shuō),提高我國(guó)慈善基金資本管理效率并對(duì)其進(jìn)行輿論監(jiān)督,是有利于慈善基金的發(fā)展的,并且是必不可少的。

參考文獻(xiàn):

[1]張瑋,我國(guó)慈善基金的資金管理問(wèn)題研究, 蘇州大學(xué)碩士學(xué)位論文,2008年11月

[2]趙萌, 慈善金融:歐美公益風(fēng)險(xiǎn)投資的含義、歷史與現(xiàn)狀, 經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較, 2010(4)

[3]張帆, 中國(guó)企業(yè)慈善路徑之變, 中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào), 2007年10月

[4]官志平,我國(guó)基金會(huì)的資金管理研究,南昌大學(xué)碩士學(xué)位論文,2010年

[5]張玲,我國(guó)慈善組織財(cái)務(wù)管理探討,西南財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA學(xué)位論文,2008年

[6]辛甜,社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與慈善籌款-上海市慈善基金個(gè)案研究,華東理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社科版),2002年7月

[7]楊方方,發(fā)展現(xiàn)代慈善事業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)的幾個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題,社會(huì)科學(xué),2004年第3期

[8]顧秋靜,慈善基金會(huì)的培養(yǎng)和發(fā)展研究,經(jīng)濟(jì)師,2007年1月

篇6

【關(guān)鍵詞】股指期貨；套期保值；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、數(shù)據(jù)

本文選取了2015年1月5日到2015年12月31日的滬深300指數(shù)（St）和當(dāng)月交割的滬深300股指期貨（Ft）的日收盤(pán)價(jià)作為原始數(shù)據(jù)，然后對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)收益率得到兩組時(shí)間序列rSt和rFt，最終我們對(duì)這兩組時(shí)間序列進(jìn)行各種計(jì)量檢驗(yàn)，以選擇最好的對(duì)沖模型。

本文假設(shè)指數(shù)型基金管理者在投資滬深300成分股時(shí)，完全按照個(gè)股在滬深300指數(shù)中的權(quán)重來(lái)配置股票，并且在整個(gè)數(shù)據(jù)期間都使用同一種套期保值比率。

二、對(duì)沖模型的選取

本文所選用的對(duì)沖策略是“賣(mài)出套期保值”策略，投資者為防止股票價(jià)格下跌，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出股指期貨，用期貨的盈虧來(lái)抵消股票現(xiàn)貨的虧盈，從而達(dá)到保值目的。

計(jì)算套期保值比率的一N典型模式是雙變量向量自回歸（B-AR）模型，模型具體形式如下。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+εt

其中β為最優(yōu)套期保值比率。

但現(xiàn)貨與期貨之間的協(xié)整關(guān)系也會(huì)對(duì)套期保值比率的估計(jì)造成影響，而ECM模型對(duì)此效應(yīng)有一定的改善，其具體模型為：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

其中β為最優(yōu)套期保值比率。

這兩個(gè)模型都假設(shè)不存在異方差，不一定符合實(shí)際情況，因而我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，如果存在ARCH效應(yīng)，那么我們選用GARCH模型來(lái)計(jì)算套期保值比率，具體模型如下：

rSt=α+βrFt+εt?εt|Ωt-1~N（0，ht）

ht=α+qi=1riε2t-1+pi=1θjht-1

其中β為最優(yōu)套期保值比率。

三、實(shí)證分析

（一）模型選取

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與B-VAR模型

①rSt與rFt的ADF檢驗(yàn)：結(jié)果發(fā)現(xiàn)rSt與rFt不存在單位根，意味著它們是平穩(wěn)序列。

②B-VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)

這里本文使用2階雙變量自回歸模型，具體模型如下：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

檢驗(yàn)結(jié)果如下： 其中擬合優(yōu)度為R2=0.78，從上面的結(jié)果可以看出rFt的系數(shù)為1.121413，t統(tǒng)計(jì)量和P值顯示該系數(shù)顯著不等于零，B-VAR模型的最優(yōu)套期保值比率約為1.121413。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)與ECM模型

（1）rSt和rFt之間的協(xié)整性檢驗(yàn)

我們首先對(duì)lnSt和lnFt進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨指數(shù)的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)序列，而在前面我們分別對(duì)它們的日對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為平穩(wěn)。這意味著他們的一階差分序列均為時(shí)間平穩(wěn)序列，于是我們可以對(duì)其進(jìn)行EG協(xié)整性檢驗(yàn)。

我們首先做以下回歸：

lnSt=β0+β1lnFt+εt

然后對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示殘差項(xiàng)為平穩(wěn)數(shù)列，這意味著lnSt和lnFt存在一階協(xié)整關(guān)系。

（2）ECM模型

之間我們已經(jīng)得到了如下回歸：lnSt=β0+β1lnFt+εt，我們利用此回歸的殘差項(xiàng)作為ECM模型中的誤差修正項(xiàng)，它反映了期貨和現(xiàn)貨之間的協(xié)整關(guān)系，該模型可以用以下回歸來(lái)估計(jì)。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

在此，我們使用的滯后階數(shù)位2，由于截距項(xiàng)不顯著，故刪去截距項(xiàng)結(jié)果如下：

其中的擬合優(yōu)度為R2=0.831860，從上表中我們可以看到rF的系數(shù)為1.082363，即最優(yōu)套期保值率為1.082363。

（三）ARCH檢驗(yàn)與GARCH模型

（1）滬深300指數(shù)的ARCH檢驗(yàn)

首先觀察滬深300指數(shù)日收益率的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖。

我們可以用如下方程來(lái)擬合。

rs，t=μ+10i=2rs，t-i+εt

回歸后結(jié)果不顯著，故將滯后項(xiàng)修改為4，方程即為

rs，t=μ+4i=2rs，t-i+εt

回歸后，得到了殘差序列，其圖如下：

從殘差圖上可以看出殘差具有較強(qiáng)的波動(dòng)聚集性，即大波動(dòng)率之后往往伴隨著較大的波動(dòng)率，反之亦然，從而可以推測(cè)滬深300指數(shù)日收益率具有ARCH效應(yīng)。

（2）滬深300股指期貨的ARCH檢驗(yàn)

首先觀察滬深300股指期貨日收益率的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖：

我們可以用如下方程來(lái)擬合。

rF，t=μ+10i=1rF，t-i+εt

結(jié)果并不顯著，把滯后項(xiàng)改為2之后，即方程變?yōu)?/p>

rF，t=μ+2i=1rF，t-i+εt

結(jié)果顯著，回歸后得到了殘差序列，其圖如下。

從殘差圖上可以看出殘差具有較強(qiáng)的波動(dòng)聚集性，即大波動(dòng)率之后往往伴隨著較大的波動(dòng)率，反之亦然，從而可以推測(cè)滬深300股指期貨日收益率具有ARCH效應(yīng)。

（3）GARCH模型

我們用GARCH（1，1）模型估計(jì)，可以得到如下結(jié)果。

其中的擬合優(yōu)度為R2=0.761208，從結(jié)果我們可以看出rFt的系數(shù)為1.054030，那么該模型下的最優(yōu)套期保值率為1.054030。P值顯示，該系數(shù)顯著不為零。

（二）套期保值模型的有效性對(duì)比

我們根據(jù)上文中的3個(gè)模型估計(jì)出了3個(gè)套期保值率，我們引入一個(gè)套期保值有效性指標(biāo)來(lái)衡量。套期保值組合風(fēng)險(xiǎn)可以用方差表示為var（Ut），我們可以算出不同策略組合的收益率序列，并且得到組合后的收益率方差，即var（Ht）。然后利用公式：

He=var（Ut）-var（Ht）var（Ut）=var（rst）-var（rst-hrFt）var（rs）

就可以算出套期保值效率，該效率的取值范圍在0到1之間，該值越大說(shuō)明套保效果越好。通過(guò)計(jì)算，得到的結(jié)果如下：

我們利用3個(gè)不同的模型對(duì)應(yīng)的最優(yōu)套保比率得到了3種套期保值資產(chǎn)組合，套期保值后的收益率方差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于原來(lái)的收益率方差，這意味著我們的套期保值模型是有效的。而從上表中可以看出，這3中資產(chǎn)組合的套保效率非常接近，差異非常小，其中利用ECM模型得到的資產(chǎn)組合，套保效率略高于其他。

四、結(jié)論

本文選取了2015年整年的滬深300股票指數(shù)和滬深300股指期貨的數(shù)據(jù)，進(jìn)行建模分析，企圖找到一種對(duì)沖方法，為股指基金管理者提供對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的策略。

在全樣本數(shù)據(jù)分析過(guò)程中，本文分別用BVAR、ECM、GARCH模型找到了對(duì)應(yīng)的最優(yōu)套期保值比率，基金管理者只需要按此比率配置滬深300成分股和滬深300股指期貨空頭頭寸，即可實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。并利用此比率，我們也得到了對(duì)應(yīng)的對(duì)沖效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這三種模型實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖策略的效果差異不大，經(jīng)過(guò)對(duì)沖后的資產(chǎn)組合收益率的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)性。

綜上所述，本文所研究的策略并不能完全對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，套期保值的效率僅為80%左右，一個(gè)重要的原因可能是由于套期保值比率保持不變，沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況隨時(shí)調(diào)整。因此還有待于做更深入研究，找到更優(yōu)的對(duì)沖策略。

參考文獻(xiàn)：

［1］代軍、朱新玲，滬深300股指期貨對(duì)沖效率研究［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2014

［2］譚海東，指數(shù)基金如何利用滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值［J］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2011

篇7

論文關(guān)鍵詞：包容性增長(zhǎng)，城鄉(xiāng)社會(huì)保障，養(yǎng)老保險(xiǎn)，醫(yī)療保險(xiǎn)

 

一、包容性增長(zhǎng)和社會(huì)保障制度城鄉(xiāng)銜接的關(guān)系

在人民網(wǎng)2011年你最關(guān)注的十大問(wèn)題調(diào)查中，“社會(huì)保障”以71090票居于榜首，回顧近年的兩會(huì)調(diào)查，2010年的兩會(huì)調(diào)查中，社會(huì)保障中的養(yǎng)老保險(xiǎn)以104887票排在首位；2009年的兩會(huì)調(diào)查，社會(huì)保險(xiǎn)位居第八位；2008年社保養(yǎng)老也進(jìn)入兩會(huì)調(diào)查前十。從歷年調(diào)查來(lái)看，關(guān)系國(guó)計(jì)民生的社會(huì)保障問(wèn)題越來(lái)越受到人們的關(guān)注。社會(huì)保障是社會(huì)穩(wěn)定的“安全網(wǎng)”和“減震器”，是構(gòu)建和諧社會(huì)的重要摘要標(biāo)志和前提，而城鄉(xiāng)居民的最大的權(quán)利失衡莫過(guò)于社會(huì)保障。

包容性增長(zhǎng)是基于經(jīng)濟(jì)不均衡增長(zhǎng)和人們不能共享經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)成果這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題而提出來(lái)的。所謂包容性增長(zhǎng)，即在關(guān)注經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也要關(guān)注政治建設(shè)、文化建設(shè)和生態(tài)文明建設(shè)，更加關(guān)注社會(huì)建設(shè)和民生問(wèn)題。包容性增長(zhǎng)是一種機(jī)會(huì)均等、普惠共享的增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)人們都平等地享有發(fā)展和分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的權(quán)利，而不是被排除在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程之外；是一種科學(xué)和諧、可持續(xù)的增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，保障弱勢(shì)群體，實(shí)現(xiàn)教育公平、充分就業(yè)、合理分配和勞動(dòng)關(guān)系的和諧；是一種全面發(fā)展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)城鄉(xiāng)、地區(qū)、人群的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)展。實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)是社會(huì)保障發(fā)展的保障和基礎(chǔ)，而大力推動(dòng)社會(huì)保障的發(fā)展作為實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)的一種手段，也會(huì)為包容性增長(zhǎng)提供社會(huì)基礎(chǔ)；兩者相輔相成，互為基礎(chǔ)，相互促進(jìn)。

二、包容性增長(zhǎng)模式下我國(guó)社會(huì)保障制度城鄉(xiāng)銜接問(wèn)題分析

我國(guó)城鎮(zhèn)已經(jīng)建立了以社會(huì)保險(xiǎn)為核心的相對(duì)較完善的社會(huì)保障制度，而新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度、新型農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的實(shí)施也對(duì)農(nóng)村社會(huì)保障水平的提高起到了一定的改善作用，但國(guó)家社?；鸬墓┙o嚴(yán)重向城市傾斜，占35%的城市人口得到近80%的社?；穑青l(xiāng)社會(huì)保障差異仍然較為突出，嚴(yán)重不平衡。

1.農(nóng)村社會(huì)保障范圍有了進(jìn)一步擴(kuò)大，但總體保障水平仍然較低

實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)，要求社會(huì)保障的發(fā)展要更好地處理好 “普惠”與 “適度”的關(guān)系。包容性增長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)所有人都能夠機(jī)會(huì)均等、公平合理地享有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，在此模式下，社會(huì)保障應(yīng)該將所有人群納入其保障范圍，同時(shí)，其保障水平既能夠滿(mǎn)足國(guó)民基本生存和發(fā)展的需要，又要與一定時(shí)期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。據(jù)《中華人民共和國(guó)2010年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2010年底，全國(guó)列入國(guó)家新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)地區(qū)參保人數(shù)10277萬(wàn)人，新型農(nóng)村合作醫(yī)療參合率96.3%，合作醫(yī)療基金支出總額為832億元，累計(jì)受益7億人次，無(wú)論從覆蓋面看，還是從參保人數(shù)看，都有了進(jìn)一步增長(zhǎng)，但保障水平仍然較低。例如，雖然農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)需求水平相對(duì)較低，但是如果考慮到城市化、社會(huì)發(fā)展、生活水平提高、物價(jià)上漲等多種因素經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，考慮到今天為自己的晚年生活投保的人在二十、三十甚至四十多年后進(jìn)入老年期時(shí)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)背景，現(xiàn)在交納的數(shù)額很少的養(yǎng)老保險(xiǎn)金，就會(huì)出現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)養(yǎng)不了老，保不了險(xiǎn)的情況。因此，與城市相比，農(nóng)村的社會(huì)保障需求仍然尤為突出。

2.農(nóng)村傳統(tǒng)保障功能及手段已失去基礎(chǔ)，但社會(huì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)落后

隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度及相關(guān)基本社會(huì)條件的變化，農(nóng)村傳統(tǒng)的保障功能及保障手段都已經(jīng)在進(jìn)一步弱化。農(nóng)村的集體經(jīng)濟(jì)基本上名存實(shí)亡，集體在社會(huì)保障中的作用幾乎消失殆盡；其次，作為農(nóng)民祖祖輩輩最重要的保障資料——土地，其社會(huì)保障功能正在加速弱化；最后，由于計(jì)劃生育政策的推行，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老功能也面臨前所未有的矛盾。家庭的扶養(yǎng)能力卻幾乎達(dá)到極限的同時(shí)，農(nóng)村低水平的養(yǎng)老保險(xiǎn)并不能滿(mǎn)足需要，在此背景下，農(nóng)村養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的發(fā)展也至關(guān)重要。截至2010年底，農(nóng)村養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)3.1萬(wàn)個(gè)，床位213.9萬(wàn)張，收養(yǎng)各類(lèi)人員170.4萬(wàn)人。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)每千人擁有的床位數(shù)在50張-70張。在中國(guó)，65歲以上的老人每千人擁有的床位數(shù)不過(guò)23.5張。保守估計(jì)，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的床位缺口數(shù)量在300萬(wàn)以上。

3.城鄉(xiāng)社會(huì)保障制度多元分割，農(nóng)村社保發(fā)展地區(qū)差異顯著

實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)，要求社會(huì)保障在項(xiàng)目和制度的協(xié)調(diào)與整合方面取得突破。當(dāng)前，社會(huì)保障制度分散化、碎片化現(xiàn)象嚴(yán)重，各個(gè)保障項(xiàng)目孤立開(kāi)來(lái)，獨(dú)立運(yùn)行，每個(gè)項(xiàng)目的多種制度也是如此，不同地區(qū)更是如此，這就無(wú)法從制度層面保證社會(huì)保障的公平性和效率性，因而更難從社會(huì)保障制度的執(zhí)行和實(shí)踐層面保證社會(huì)保障的公平性和效率性。這種現(xiàn)象固化了城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和社會(huì)階層結(jié)構(gòu)，既不利于實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)人口流動(dòng)和社會(huì)融合，又不利于通過(guò)社會(huì)互濟(jì)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)、保持醫(yī)療保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性和可持續(xù)性，從而直接損害制度運(yùn)行的效率。

4.保險(xiǎn)費(fèi)征繳困難，基金保值增值壓力大

對(duì)于進(jìn)城的農(nóng)民工而言，企業(yè)應(yīng)承擔(dān)一定的保險(xiǎn)費(fèi)，但由于部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，國(guó)有企業(yè)、縣以上城鎮(zhèn)集體企業(yè)減員增效，參保職工急劇下降，而私營(yíng)企業(yè)對(duì)參保認(rèn)識(shí)不到位，參保面不廣，加之社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)缺乏有力的征繳手段，企業(yè)欠繳、少繳或拒繳的情況時(shí)有發(fā)生，收繳難度很大，甚至當(dāng)年收支平衡發(fā)生困難，支付能力逐年下降。另外對(duì)于農(nóng)村的貧困人口而言，其參加社會(huì)保障能力較差。例如2010年大約4223.7萬(wàn)農(nóng)村困難群眾受?chē)?guó)家財(cái)政資助才參加了新型農(nóng)村合作醫(yī)療。另一方面，如果社?；鸩荒苡行У卦鲋?，將很難達(dá)到應(yīng)有的保障水平。過(guò)去一段時(shí)間物價(jià)的持續(xù)漲幅，在一定程度上給廣大勞動(dòng)者、退休人員特別是困難群眾的基本生活造成了影響論文服務(wù)。我們必須看到，自1996以來(lái)，國(guó)債利息不斷下降，銀行儲(chǔ)蓄收益或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債收益已經(jīng)微乎其微，相對(duì)于日益顯著的通貨膨脹而言，基金保值與增值的壓力顯而易見(jiàn)。其中養(yǎng)老保險(xiǎn)基金能否保值增值決定著能否適應(yīng)未來(lái)人口老齡化高峰的需要，特別是隨著人口壽命的延長(zhǎng)將要形成社會(huì)性的老齡化趨勢(shì)。

5.社會(huì)保障統(tǒng)籌層次較低，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱

實(shí)現(xiàn)包容性增長(zhǎng)，要求社會(huì)保障將提高統(tǒng)籌層次與實(shí)現(xiàn)制度間、地區(qū)間的轉(zhuǎn)移接續(xù)相結(jié)合。目前社保制度在基金分割上主要表現(xiàn)為區(qū)縣統(tǒng)籌，統(tǒng)籌層次較低，風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偡秶邢蓿煌貐^(qū)差異顯著，很難實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)間社保基金的調(diào)劑和關(guān)系的轉(zhuǎn)移接續(xù)。隨著城鎮(zhèn)化的加快和就業(yè)方式的多樣化，人口流動(dòng)頻繁，而各個(gè)制度間和地區(qū)間的轉(zhuǎn)移接續(xù)制度還沒(méi)有完全建立起來(lái)，嚴(yán)重阻礙人才的流動(dòng)，損害人們的既得社會(huì)保障權(quán)益，影響人們參與社會(huì)保障的積極性。

三、包容性增長(zhǎng)模式下積極推進(jìn)城鄉(xiāng)社會(huì)保障銜接的途徑

1.建立多層次的社會(huì)保障體系，逐步提高保障水平

完善的社會(huì)保障體系，不僅取決于覆蓋范圍的大小，而且取決于保障水平的高低。首先要按照權(quán)利與義務(wù)相對(duì)應(yīng)、公平與效率相結(jié)合的原則，建立參保繳費(fèi)與待遇掛鉤的激勵(lì)約束機(jī)制，鼓勵(lì)人們參保繳費(fèi)；其次要改變目前主要依靠基本保險(xiǎn)、保障形式單一的局面，推進(jìn)企業(yè)年金和補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)，發(fā)展商業(yè)保險(xiǎn)和社會(huì)救助，建立多層次的保障體系。如，在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，企業(yè)年金曾被認(rèn)為是養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的第二支柱，但其發(fā)展一直較緩慢。根據(jù)社科院拉美研究所所長(zhǎng)鄭秉文的調(diào)研數(shù)據(jù)，在目前的政策制度下，我國(guó)企業(yè)參與年金計(jì)劃的比率僅為1%，且絕大部分是中央和地方有實(shí)力的國(guó)有大中型企業(yè)，大部分中小企業(yè)無(wú)法加入進(jìn)來(lái)。而與此形成鮮明對(duì)比的是，在美國(guó)私人部門(mén)中，企業(yè)年金的參保率大約為50%，并且種類(lèi)繁多。不過(guò)，近期出臺(tái)的上海、四川、陜西、福建等省市“十二五”規(guī)劃中，均不同程度提及“要支持和促進(jìn)企業(yè)年金和職業(yè)年金發(fā)展，提高企業(yè)職工參保率”。 《企業(yè)年金基金管理辦法》于2011年5月1日剛剛正式實(shí)施。2011年7月1日，《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》也將正式施行，我國(guó)應(yīng)及時(shí)制定配套的稅收優(yōu)惠政策，大力發(fā)展企業(yè)年金經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，滿(mǎn)足人們第二層次的養(yǎng)老保障需求。

2.完善社保標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮社保功能

過(guò)去一段時(shí)間物價(jià)的持續(xù)上漲，在一定程度上給廣大勞動(dòng)者、退休人員特別是困難群眾的基本生活造成了影響。因此，應(yīng)盡快建立社會(huì)救助和保障待遇標(biāo)準(zhǔn)與物價(jià)上漲掛鉤的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，逐步提高基本養(yǎng)老金、失業(yè)保險(xiǎn)金和最低工資標(biāo)準(zhǔn)。即改變社會(huì)保障標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的相對(duì)固定周期，形成一種及時(shí)反應(yīng)并調(diào)整的長(zhǎng)效機(jī)制，適時(shí)調(diào)整和提高保障水平，在物價(jià)過(guò)快上漲時(shí)最大限度地保證困難群體的基本生活不受影響。由于各地區(qū)生活水平和消費(fèi)水平不同，因此，具體政策各地要以當(dāng)?shù)鼐用窕旧钯M(fèi)用或居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)月度漲幅作為基本依據(jù)，在適宜時(shí)機(jī)開(kāi)始實(shí)行，該機(jī)制實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)社會(huì)救助和保障標(biāo)準(zhǔn)提高幅度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、居民收入增長(zhǎng)水平基本同步的目標(biāo)。

3.創(chuàng)新社保基金管理方式，提高管理效率

社會(huì)保障是政府主導(dǎo)建立的一項(xiàng)管理制度，但在具體的管理方式上可以引入商業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化、現(xiàn)代化的管理觀念，有效降低政府管理成本，提高運(yùn)營(yíng)服務(wù)水平，同時(shí)通過(guò)專(zhuān)業(yè)化的資金管理運(yùn)作服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。大型保險(xiǎn)企業(yè)擁有專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)管理公司，在參與、協(xié)助社保基金管理和運(yùn)作方面可以發(fā)揮重要作用。“新型農(nóng)村合作醫(yī)療共保聯(lián)辦合作項(xiàng)目”由政府引入商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)提供一體化管理和服務(wù)，據(jù)悉人保健康保險(xiǎn)公司在新農(nóng)合基金醫(yī)療合作方面首創(chuàng)“湛江模式”，以風(fēng)險(xiǎn)保障的模式經(jīng)辦新農(nóng)合基本醫(yī)療保險(xiǎn)，以共保聯(lián)辦的模式與社會(huì)醫(yī)保經(jīng)辦部門(mén)開(kāi)展合作。這一模式已在北京市平谷區(qū)推廣應(yīng)用，其他地區(qū)可以在借鑒已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上探索適宜的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與社會(huì)醫(yī)保管理的發(fā)展模式，有利于促進(jìn)城鄉(xiāng)一體化建設(shè)。

4.完善社?；鹜顿Y制度，實(shí)現(xiàn)保值和增值

截至2010年底，社?；饡?huì)管理的基金總規(guī)模共8568億元，比上年增加802億元，增長(zhǎng)10.32%，隨著基金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，到2011年年底，社保基金可能接近1萬(wàn)億元左右水平，到2015年有望達(dá)到1.5萬(wàn)億元。2009年全國(guó)社?；鹜顿Y收益率達(dá)到16.1%，2010年為4.22%,而去年CPI的漲幅大約為3.3%，總體收益率略高于CPI上漲幅度。目前我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)還存在很多問(wèn)題，如投資渠道相對(duì)單一、基金運(yùn)營(yíng)效率低、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理分散，投資收益率低，2009年中國(guó)養(yǎng)老金賬戶(hù)的投資收益率不到2%。除了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金外，社會(huì)保險(xiǎn)基金所包括的其他基金——醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)等的投資尚屬空白。2011年7月1日起施行的《社會(huì)保險(xiǎn)法》，僅用了七個(gè)條款對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金的籌集、運(yùn)營(yíng)及監(jiān)管作了原則性規(guī)定。對(duì)于社會(huì)保險(xiǎn)基金的運(yùn)營(yíng)，并沒(méi)有做出具體的、可操作的規(guī)定，因此，需要對(duì)基金的投資運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行改革，通過(guò)法律規(guī)定，明確界定基金的管理主體和投資主體的權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任。同時(shí)應(yīng)放寬社保基金的投資渠道，通過(guò)多種投資方式的組合，分散投資的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資金的贏利性。

參考文獻(xiàn)：

〔1〕《山東城鄉(xiāng)社會(huì)保障一體化研究》課題組.統(tǒng)籌發(fā)展城鄉(xiāng)社會(huì)保障制度研究[J].東岳論叢. 2010.03

〔2〕申曙光，侯小娟.“包容性增長(zhǎng)”的提出對(duì)社會(huì)保障帶來(lái)深刻影響[EB／OL].中國(guó)勞動(dòng)保障新聞網(wǎng).2010.11.15

〔3〕劉永富.建立覆蓋城鄉(xiāng)的社會(huì)保障體系[J]. 求是. 2007.13

篇8

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)

在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒(méi)有支持該假說(shuō)。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受?chē)?guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說(shuō)明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶(hù)承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說(shuō)”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說(shuō)”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買(mǎi)某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過(guò)，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說(shuō)明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過(guò)后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問(wèn)卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過(guò)后傾向采用書(shū)面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買(mǎi)受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒(méi)有下降。

(三)流動(dòng)性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來(lái)很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒(méi)有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開(kāi)放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績(jī)

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過(guò)去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶(hù)資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過(guò)去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明過(guò)去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問(wèn)了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問(wèn)題。其中有一個(gè)問(wèn)題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見(jiàn)相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買(mǎi)過(guò)去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過(guò)去三年的收益和過(guò)去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買(mǎi)規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說(shuō)。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒(méi)有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過(guò)去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說(shuō)明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問(wèn)和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專(zhuān)家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來(lái)自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開(kāi)，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問(wèn)題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹(shù)喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；這說(shuō)明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。

篇9

 

[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來(lái)源的經(jīng)濟(jì)群體。隨著收入的增加和金融市場(chǎng)發(fā)展的成熟，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟(jì)條件和現(xiàn)實(shí)需求。因此，基于各類(lèi)證券品種的特點(diǎn)和證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問(wèn)題，對(duì)于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟(jì)條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)速度超過(guò)8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬(wàn)元以上的共有74．95萬(wàn)人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力同步增強(qiáng)，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟(jì)條件。

(二)工薪階層的理財(cái)現(xiàn)狀

2005年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額高達(dá)28．72萬(wàn)億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額也劇增到14．11萬(wàn)億元。高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以?xún)?chǔ)蓄為理財(cái)?shù)闹饕绞?，但是?chǔ)蓄的低利率使之無(wú)法為工薪階層帶來(lái)較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿(mǎn)足于單一儲(chǔ)蓄的理財(cái)現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點(diǎn)使其無(wú)力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對(duì)股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏也將他們擋在證券投資的大門(mén)之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國(guó)適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱(chēng)國(guó)債)、公司債券、金融債券。在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國(guó)債。金融債券和國(guó)債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)進(jìn)，因此適合于工薪階層購(gòu)買(mǎi)的主要是國(guó)債。國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國(guó)債的發(fā)行價(jià)格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國(guó)債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國(guó)債的利息收入是免稅的。因此國(guó)債作為個(gè)人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對(duì)于收入較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不高，是一種適合工薪階層投資與儲(chǔ)蓄雙重目的很好的理財(cái)工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開(kāi)業(yè)，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國(guó)股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類(lèi)似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒(méi)什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國(guó)股市還不規(guī)范，對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢(shì)。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，可用于研究股市的時(shí)間很少，因此，股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，很難把握。雖然股票投資是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，但對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)者。不過(guò)參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類(lèi)型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來(lái)，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長(zhǎng)期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類(lèi)型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會(huì)定期派息，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開(kāi)放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購(gòu)。管理該類(lèi)型基金的基金公司通過(guò)擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時(shí)通過(guò)其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報(bào)。在市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)的中長(zhǎng)期投資者，提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場(chǎng)牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險(xiǎn)品種，適合于喜愛(ài)投資憑證式國(guó)債之類(lèi)產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則

(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)

作為工薪階層，絕大部分收入來(lái)源于薪金，且薪金增長(zhǎng)幅度較低。對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)．安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿(mǎn)足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人理財(cái)?shù)母鱾€(gè)渠道也具有風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)學(xué)論文 只是風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與各種投資工具的類(lèi)型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場(chǎng)，必須首先了解各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險(xiǎn)不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險(xiǎn)特征，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

1．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。任何市場(chǎng)中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。

2．利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來(lái)那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。

3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

篇10

【關(guān)鍵詞】黃金期貨；保證金；GARCH模型；VaR方法

1.引言

2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易所正式掛牌上市，國(guó)內(nèi)第一個(gè)具有金融屬性的期貨品種就此推出。至此，央行行長(zhǎng)周小川關(guān)于中國(guó)黃金市場(chǎng)“三個(gè)轉(zhuǎn)變”的第二步已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，即從現(xiàn)貨交易為主向期貨交易為主轉(zhuǎn)變。我們知道保證金制度是期貨交易的關(guān)鍵和核心。保證金水平合理與否關(guān)系到中國(guó)黃金期貨運(yùn)行的成?。罕ＷC金偏低將無(wú)法覆蓋價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保證金偏高又將會(huì)提高交易成本、降低市場(chǎng)流動(dòng)性。所以，設(shè)置合理的保證金水平對(duì)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。故本文對(duì)中國(guó)黃金期貨的保證金設(shè)置問(wèn)題進(jìn)行研究，具有一定的意義。

2.文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)期貨保證金的研究主要有：徐國(guó)樣、吳澤智認(rèn)為在違約概率為1%的情況下，有正態(tài)假定的估算方法（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格系數(shù)、EWMA，RiskMetrics）都低估了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而極值理論估算的保證金水平均很好地涵蓋99%的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；鮑建平、王乃生、吳沖鋒研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行的靜態(tài)保證金收取方式已不太適合銅期貨市場(chǎng)的發(fā)展。侯雋對(duì)通過(guò)對(duì)正態(tài)分布假設(shè)的EWMA期貨保證金模型的改進(jìn)。引入基于非對(duì)稱(chēng)Laplace分布發(fā)展起來(lái)的有偏型EWMA方法，對(duì)股指期貨合約保證金水平進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所建立模型能夠節(jié)省保證金的收取總量，預(yù)測(cè)結(jié)果較好。以前學(xué)者對(duì)商品期貨和股指期貨的保證金設(shè)置研究的比較多，本文對(duì)黃金期貨的保證金設(shè)置問(wèn)題進(jìn)行研究。

3.研究方法

VaR目前已被全球各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛用來(lái)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)加入WTO協(xié)議后，根據(jù)巴塞爾協(xié)議，國(guó)內(nèi)銀行必須使用VaR框架監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。因此本文采用VaR衡量指數(shù)收益的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 GARCH模型條件方差的計(jì)算

研究表明，金融時(shí)間序列存在異方差性（Fama，1965）和厚尾性，這對(duì)VaR的計(jì)算產(chǎn)生很大的影響。Engle（1982）年提出了處理殘差異方差問(wèn)題的工具ARCH模型，隨后的幾年里ARCH被大量應(yīng)用到金融時(shí)間序列的分析中，后來(lái)被進(jìn)一步發(fā)展為廣義的ARCH模型——GARCH。

GARCH（p，q）的一般形式是：

其中，r為收益率的估計(jì)值；ε為殘差；σ為條件方差；ω、α、β為待估參數(shù)。

通過(guò)大多數(shù)實(shí)證結(jié)果表明，使用GARCH（1，1）模型能較好的擬合金融收益序列，其模型的一般形式是：

其符號(hào)的含義與上面相同。

3.2 VaR方法的定義與計(jì)算

VaR方法是由JPMorgan公司率先提出的。PJMorgna風(fēng)險(xiǎn)管理人員開(kāi)發(fā)了一種能夠測(cè)量不同交易，不同業(yè)務(wù)部門(mén)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并將這些風(fēng)險(xiǎn)集成為一個(gè)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法VaR。VaR是指在一定的概率水平下（置信度），某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來(lái)特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失。

用公式表示為：

此計(jì)算出來(lái)的VaR即為絕對(duì)VaR。其中，為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下置信度對(duì)應(yīng)的分位數(shù)；P黃金期貨的當(dāng)日收盤(pán)價(jià)；為條件方差；為收益率的均值。

4.實(shí)證分析

4.1 數(shù)據(jù)的選取

黃金期貨價(jià)格選取上海期貨交易所黃金連續(xù)期貨的收盤(pán)價(jià)。收盤(pán)價(jià)是每個(gè)交易日最終交易的成交價(jià)，相對(duì)能較好地反映當(dāng)日市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的確定，因此也更能代表期貨市場(chǎng)的整體情況。期貨合約都有到期日，價(jià)格不是長(zhǎng)期連續(xù)的。為了克服期貨價(jià)格的不連續(xù)性，在此選取黃金期貨最活躍合約的連續(xù)月價(jià)進(jìn)行分析，可以反映出這一期間我國(guó)黃金期貨價(jià)格的走勢(shì)。通過(guò)觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)6月份的合約相對(duì)活躍，故選取6月份的期貨合約為代表進(jìn)行分析?，F(xiàn)貨價(jià)格的選取與期貨價(jià)格選取時(shí)間相對(duì)應(yīng)。選取時(shí)間為2008年1月9日至2011年3月30日，樣本數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)為768個(gè)。

4.2 收益率的計(jì)算與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

4.2.1 計(jì)算收益率

利用VaR進(jìn)行保證金設(shè)定首先要整理數(shù)據(jù)，將黃金期貨的價(jià)格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)，公式為：

根據(jù)此公式計(jì)算基金期貨的收益率。

4.2.2 收益率分布的正態(tài)性檢驗(yàn)

收益率公布的正態(tài)性檢驗(yàn)，通過(guò)收益率數(shù)據(jù)的偏度、峰度、JB統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。

（1）偏度、峰度、JB統(tǒng)計(jì)量

偏度是衡量統(tǒng)計(jì)分布曲線圍繞其均值的非對(duì)稱(chēng)性狀態(tài)；峰度衡量分布的突起或平坦程度；JB統(tǒng)計(jì)量是檢驗(yàn)數(shù)據(jù)序列是否服從正態(tài)分布的常用統(tǒng)計(jì)量。其中我們知道對(duì)于偏度來(lái)說(shuō)，當(dāng)S=0時(shí)（S為統(tǒng)計(jì)量的值），收益率服從正態(tài)分布；當(dāng)S>0時(shí)，收益分布為正偏斜，分布左偏，右尾較長(zhǎng)；當(dāng)S3時(shí)，收益率曲線形狀為高狹峰，分散度低；當(dāng)K

利用EVIEWS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，結(jié)果如下：

從以上數(shù)據(jù)和圖示可以看到，黃金期貨收益率分布右偏，左尾較長(zhǎng)，并且為高峽峰，分散度低，不服從正態(tài)分布。即黃金期貨的收益率具有明顯的尖峰厚尾的特征，不服從正態(tài)分布。

（2）收益率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）

時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法主要有：Dic-key-Fulle（rDF）檢驗(yàn)、Augumented Dickey-Fuller test（ADF）檢驗(yàn)。根據(jù)不同方法的優(yōu)缺點(diǎn)以及使用的普遍性，我們選擇ADF檢驗(yàn)對(duì)序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從上述結(jié)果可以看到，ADF檢驗(yàn)量-30.03763小于臨界值-2.567984，可以得到不存在單位根，收益分布具有平穩(wěn)性。

根據(jù)（1）、（2）可以得出，黃金期貨不服從正態(tài)分布，但是具有穩(wěn)定性，滿(mǎn)足使用GARCH模型計(jì)算VaR的條件，為VaR和保證金水平的計(jì)算提供了依據(jù)。

4.2.3 基于GARCH-VaR模型的保證金設(shè)定實(shí)證檢驗(yàn)

（1）GARCH（1，1）的計(jì)算結(jié)果

根據(jù)上述回歸方程，進(jìn)行迭代運(yùn)算，可以計(jì)算得出條件方差，通過(guò)開(kāi)方得出條件標(biāo)準(zhǔn)差的值。條件標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)圖如下：

（2）計(jì)算VaR得到各期動(dòng)態(tài)保證金數(shù)值

根據(jù)上文計(jì)算得到的結(jié)果，把各期數(shù)值代VaR公式，利用EXCELL軟件計(jì)算保證金水平。選取置信水平為95%。

其計(jì)算結(jié)果用圖形表示，如下圖所示：

5.結(jié)論

（1）本論文以收益率的正態(tài)性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)為基礎(chǔ)，用GARCH方法計(jì)算VaR，將VaR作為黃金期貨的保證金比率，建立了基于GARCH-VaR的黃金期貨動(dòng)態(tài)保證金模型。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，黃金期貨指數(shù)的收益率不服從正態(tài)分布，其收益分布具有明顯的厚尾特征。

（2）依據(jù)收益率和基于VaR收取的保證金得到下圖：

由圖可以看到基于VaR收取的保證金是合適的，由VaR模型計(jì)算的實(shí)際覆蓋率與預(yù)先設(shè)定的覆蓋水平基本一致，因此此模型是有效的。研究結(jié)果顯示：

通過(guò)VaR模型預(yù)測(cè)的保證金水平有很強(qiáng)的靈敏性，可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)制定合理的保證金水平，這樣既可以在風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)增加保證金的收取，及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，又可以在風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)減少保證金的收取，更有效的利用資金，增加資金的流動(dòng)性，擴(kuò)大期貨市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，增強(qiáng)期貨市場(chǎng)的吸引力。這相對(duì)于我國(guó)現(xiàn)行的靜態(tài)保證金，能夠更好的控制風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)。故基于VaR模型設(shè)定的保證金水平，在我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)上具有一定的可行性。

綜合全論文，本文在對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者在商品期貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)設(shè)置保證金水平研究的基礎(chǔ)上，選擇VaR模型對(duì)黃金期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，引入GARCH模型，度量出我國(guó)某些具體合約的VaR值，最后對(duì)模型的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文還在此基礎(chǔ)上探討了VaR模型在我國(guó)的具體應(yīng)用問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)

[1]龔晨晨.基于VaR-GARCH模型的動(dòng)態(tài)期貨保證金設(shè)計(jì)[J].財(cái)經(jīng)管理，2007（8）：142-143.

[2]顧雪松.基于GARCH-VaR的股指期貨保證金模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2009（13）：65-68.

[3]徐毅.大連商品交易所大豆一號(hào)合約動(dòng)態(tài)保證金研究[J].運(yùn)籌與管理，2007，16（1）：107-110.