導(dǎo)語：如何才能寫好一篇基金收益率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

養(yǎng)老保險是社會保險的最為重要的組成部分，從比重上來看，目前養(yǎng)老保險基金占社會保險基金的90％以上，如1996年社會保險基金結(jié)余達610億元，其中養(yǎng)老保險基金結(jié)余為578億元。據(jù)統(tǒng)計，1995年全國基本養(yǎng)老保險基金收入950．06億元，支出836．47億元，當(dāng)年結(jié)余113．59億元，歷年滾動結(jié)余429．8億元。從基金的運用來看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購買國家債券90。5億元，占16．58％，動用59．4億元，占13．83%。1996年全國基本養(yǎng)老保險基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動結(jié)余578．56億元。1997年全國基本養(yǎng)老保險收入1337．9億元，支出1251．3億元，當(dāng)年結(jié)余86．6億元，歷年滾動結(jié)余675．25億元。從對社會保障實行部分積累的基金模式改革以來，資金積累逐年增多，養(yǎng)老保險基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運用狀況不僅決定社會養(yǎng)老保險能否進行下去，而且可以影響我國的基本建設(shè)及資本市場。

1997年7月16日《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》中規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ茫坑糜诼毠ゐB(yǎng)者保險，嚴禁擠占挪用和鋪張浪費?；鸾Y(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個月的支付費用外，應(yīng)全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)?！?/p>

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險基金的運用現(xiàn)狀也說明了這一點。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險基金累計結(jié)余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購買國債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當(dāng)年零售商品價格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養(yǎng)老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來自(1)周忠明，戴文桂．實用利率知識．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對計算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計算后實際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養(yǎng)老保險基金投資運用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長率為假設(shè)前提)無法實現(xiàn)，從而動搖我國社會養(yǎng)老保險制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險基金的收益率遠低于工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額，如不及時調(diào)整養(yǎng)者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養(yǎng)老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費率——企業(yè)不堪重負，個人無力投?！B(yǎng)老保險制度崩潰”的危機之中。

二、調(diào)整機構(gòu)：提高我國養(yǎng)老保險基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國養(yǎng)老保險基金運用現(xiàn)狀可知，其運用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運用養(yǎng)老保險基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達、生產(chǎn)分工日益精細的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運營者基金投資運營業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來分忻提高養(yǎng)老保險基金收益的切實途徑。

以前我國養(yǎng)老保險基金的運用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機構(gòu)入手。

鑒于我國尚不具備專門的養(yǎng)老保險基金的投資機構(gòu)，而且資本市場合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險基金營運增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機構(gòu)不應(yīng)是局部的修補，而應(yīng)是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險制度改革作一簡要歷史回顧。我國是從1984年國有企業(yè)推行退休費社會統(tǒng)籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進展。一是1991年6月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定)，明確實行養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌，費用由國家、企業(yè)、職工個人三方負擔(dān)，基金實行部分積累。二是1995年3月國務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險費用由企業(yè)和個人共同負擔(dān)，實行社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業(yè)補充保險、個人儲蓄性保險的多層次養(yǎng)老保險體系。三是1997年7月國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問題，適應(yīng)了建立社會主義市場經(jīng)濟體制的要求，適應(yīng)了社會保險走向法制化相加強宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險基金所有人的職能，亦即擔(dān)負著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權(quán)力機關(guān)，肩負著養(yǎng)老保險的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識，直接投資必然要成立自己的投資機構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也有別于節(jié)省成本。委托專門機構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人?？晒B(yǎng)老保險基金法人選擇的投資機構(gòu)主要是資本市場的金融中介機構(gòu)，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀公司等。而在我國，由于金融市場尚不發(fā)達，為有效降低養(yǎng)老保險基金的投資風(fēng)險，宜運用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構(gòu)——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養(yǎng)老保險基金的專門投資者，該局可作為國務(wù)院直屬的與光大、中信集團并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實行企業(yè)化運作，自主經(jīng)營、自負盈虧、獨立核算。社基局實行董事會領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險基金的規(guī)模，在全國經(jīng)濟活躍、養(yǎng)老保險基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險基金的運作。經(jīng)濟欠活躍、養(yǎng)老保險基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟中心城市設(shè)立分文機構(gòu)，負責(zé)幾個省的基金運作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機構(gòu)的開支。同時，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會。作為社基局的監(jiān)督機構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經(jīng)濟實力雄厚，投資經(jīng)驗豐富，一般不會有因營運不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險基金投資及養(yǎng)老保險各項管理工作順利進行，可以考慮成立社會保障行政監(jiān)督委員會(以下簡稱行監(jiān)會)和社會保障社會監(jiān)督委員會(以下簡稱社監(jiān)會)。行監(jiān)會由政府審計、監(jiān)察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機構(gòu)的人員參加，掛靠于審計部門。社監(jiān)會由人大、工會牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監(jiān)督機構(gòu)的職責(zé)都是負責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險在內(nèi)的社會保障政策制定、執(zhí)行和基金的運營。兩個監(jiān)督委員會與社基局的監(jiān)事會從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險基金保值增值和社會保障事業(yè)順利進行。

養(yǎng)老保險基金事關(guān)全國企業(yè)職工衣食住行，國家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業(yè)的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計息，對養(yǎng)老保險基金存款給予保值貼補，社保行在無力支付貼補額時可由財政彌補虧損。養(yǎng)者保險基金收益率較高時，可從其超過當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險投資風(fēng)險準備金，該準備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國人民銀行對社保行運用養(yǎng)老保險基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險基金優(yōu)惠利率提供實際支持。用養(yǎng)老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對這一部分國債給予保值貼補。可以考慮由社保行發(fā)行特種國債，專門由社基局用養(yǎng)老保險基金認購，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補，確保養(yǎng)老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養(yǎng)老保險密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責(zé)任不對等。人掌握著養(yǎng)老保險基金的經(jīng)營權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對等，使得人可能不負責(zé)任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優(yōu)勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營權(quán)的社基局既有動機又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強化委托人對人的激勵機制，將使人經(jīng)過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機變量。這意味著人的經(jīng)營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區(qū)間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發(fā)達時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險不易分散和轉(zhuǎn)移，此時政府多采取嚴格的控制措施，對養(yǎng)老保險基金的運用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場是發(fā)達的，人主要將養(yǎng)老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費，即將養(yǎng)老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費轉(zhuǎn)移進某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個單獨的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國宏觀經(jīng)濟定勢良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營養(yǎng)老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運營人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運營人殫思竭慮，并總能實現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運營人投資所得。運營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運用養(yǎng)老保險基金于以上兩種方式時所進行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經(jīng)濟環(huán)境好時努力工作收益為100，運營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運營人支付給所有人的固定額，20為運營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運營人接受了委托一合同，運營人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對于努力而言是可剔除的嚴格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點。在比例分成方式下，由于運營人會選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運營人的必然選擇。我們進一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運營人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運營人從事養(yǎng)老保險基金運營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運營人不一定會接受委托一合同。而且越是風(fēng)險厭惡的運營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運營人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠遠高于自己經(jīng)營(不委托)時的收益?？梢钥紤]將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運營人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險基金運營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財務(wù)公開且具有相對獨立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險中性的，無論勞社部(委托人)對風(fēng)險的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險，人獲得了剩余索取權(quán)，此時人極其努力地工作是最優(yōu)的。對于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進。因為，從動態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運用其專業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。

篇2

關(guān)鍵詞：開放式基金、投資風(fēng)格、投資策略、業(yè)績評估 

        一、引言

        作為一種投資產(chǎn)品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風(fēng)險共擔(dān)及流動性較好的優(yōu)勢，已成為眾多投資者偏好的金融產(chǎn)品。我國的證券投資基金始于20世紀90年代初期，2001年在中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業(yè)實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機構(gòu)投資者。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產(chǎn)規(guī)模達1.94萬億，約占a股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在a股市場上占據(jù)著主導(dǎo)的地位。而對開放式基金業(yè)績進行科學(xué)合理的評估，具有十分重要的現(xiàn)實意義。但目前國內(nèi)對開放式基金的研究大多將國外已有的業(yè)績評估指標直接在國內(nèi)進行應(yīng)用，特別是新聞媒體在宣傳時往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業(yè)績好壞的標準，而忽略了基金約定的投資風(fēng)格和投資策略對基金業(yè)績的影響作用，本文的研究嘗試彌補目前國內(nèi)研究的不足，以增強基金業(yè)績評估的科學(xué)性。

        二、相關(guān)研究綜述

        開放式基金業(yè)績評價一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題之一，無論是對于投資者、監(jiān)管層、財務(wù)顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對不同類型基金的業(yè)績進行有效評估。

        傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績評價主要利用凈值變化指標如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風(fēng)險。markowitz(1952)首次用數(shù)學(xué)的方法量化了單項資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的風(fēng)險，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產(chǎn)的總風(fēng)險，提出了資產(chǎn)組合選擇的均值-方差理論。隨后，在markowtiz研究的基礎(chǔ)上，由sharpe（1964）、lintner（1965）以及mossin（1966）引入無風(fēng)險資產(chǎn)后提出的capm模型。在capm模型的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始考慮將風(fēng)險因素引入到基金的業(yè)績評估模型中，這些績效評估方法中，比較精典的有treynor指數(shù)、sharpe 指數(shù)及jensen 指數(shù)。treynor指數(shù)用以評估投資組合的績效。依據(jù)capm模型，只有系統(tǒng)性風(fēng)險才能得到補償，因此treynor采用系統(tǒng)風(fēng)險測度即貝塔系數(shù)，作為基金績效衡量的風(fēng)險調(diào)整因素；sharpe 指數(shù)用來衡量基金承擔(dān)每單位總風(fēng)險所能獲得的額外報酬。sharpe 指數(shù)考慮了投資組合的總風(fēng)險，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較treynor指數(shù)更合理，也是投資基金業(yè)績評價中最常用的方法之一。jensen 指數(shù)是jensen（1968）提出的，他認為根據(jù)基金資產(chǎn)超額收益率與基準資產(chǎn)組合的超額收益率進行回歸分析得到的常數(shù)項，可以作為基金風(fēng)險調(diào)整后的績效，稱為jensen 的alpha 值。jensen 的alpha 值是第一個以收益率的形式表達風(fēng)險調(diào)整績效的指標。

        三、本文中樣本數(shù)據(jù)的選擇

        本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數(shù)基金）作為研究樣本。根據(jù)投資類型，并結(jié)合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價值型、平衡型和指數(shù)型基金。

        本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數(shù)據(jù)包括基金的日單位凈值、業(yè)績比較基準指數(shù)的收盤指數(shù)。對于無風(fēng)險資產(chǎn)利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進行替代，考慮到在樣本期內(nèi)，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調(diào)金融機構(gòu)一年期存款基準利率0.25個百分點。我們利用簡均法調(diào)整基金在樣本期間的無風(fēng)險利率為2.278%。

        在進行基金日單位凈值增長率時，我們以2009年1月1日的凈值為基準向后復(fù)權(quán)，利用復(fù)權(quán)后的基金日單位凈值指標來進行基金日凈值變化率，具體計算公式為：

 

        這樣可以計算出所選取的122只基金486個交易日的基金日凈值變化率指標。同時，我們計算每一只基金的業(yè)績基準所對應(yīng)的指數(shù)日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績比較基準為：75%×滬深300指數(shù) + 25%×中信全債指數(shù)，首先計算第 交易日滬深300指數(shù)的日收益率和中信全債指數(shù)的日收益率，然后按照75%、25%的權(quán)重計算加權(quán)平均收益率即為基金對應(yīng)業(yè)績基準的日收益率。

        四、實證結(jié)果及分析

        首先計算出每一只基金在樣本區(qū)間內(nèi)的不同業(yè)績評估指標，然后從整體上和不同分類上對基金的業(yè)績進行描述性統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果見表1。 

         

        由表1可知，從整體上分析，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的所有開放式股票型基金的收益指標sharpe比率和treynor指標均大于0，表明基金可以獲得超過無風(fēng)險收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中jensen指標的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的jensen指標的波動率來分析，波動率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。

而估價比率和m2測度均有與jensen指標相類似的情景。從投資風(fēng)格角度分析，平衡型基金的sharpe比率高于成長型和價值型，但平衡型與成長型的treynor指標又相差不大。那么不同風(fēng)格之間經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益是否有差異呢？我們利用獨立樣本t檢驗來對不同風(fēng)格的股票型基金的五個業(yè)績評估指標進行檢驗,檢驗結(jié)果如表2、3、4所示： 

         

         

         

        由表2、3、4的檢驗結(jié)果可知，不同風(fēng)格之間五個業(yè)績評估指標的levene檢驗結(jié)果表明均是同方差，同時根據(jù)t統(tǒng)計量及檢驗結(jié)果的顯著性，表明不同風(fēng)格之間的業(yè)績評估指標之間不存在較大的差異。

        那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績評估指標上是否有差異呢？本論文同樣利用獨立樣本t檢驗來進行分析，獨立樣本t檢驗結(jié)果表明，積極型基金和指數(shù)型基金之間在某些業(yè)績評估指標上服從同方差分布，如treynor指標、jensen指標和m2測度指標在10%的檢驗水平下均拒絕同方差的假設(shè)。而根據(jù)統(tǒng)計的結(jié)果也可表明積極型基金與指數(shù)型基金的不同業(yè)績評估指標的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會對基金的業(yè)績水平產(chǎn)生一定的影響。

        五、主要結(jié)論

        本論文主要是結(jié)合基金的投資風(fēng)格和投資策略對我國開放式股票型基金的業(yè)績進行評估。針對目前國內(nèi)外學(xué)者在進行基金業(yè)績評估時往往采用市場指數(shù)來代替市場組合方法的不足，本文有針對性的進行了改進，并結(jié)合投資風(fēng)格和投資策略，比較了基金的業(yè)績，結(jié)論如下：

        本文利用sharpe比率、treynor、jensen指標、估價比率、m2測度等方法對不同風(fēng)格的基金的這五個業(yè)績評估指標進行了獨立樣本t檢驗，發(fā)現(xiàn)不同投資風(fēng)格的基金他們的同一業(yè)績評估指標之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數(shù)投資者他們的業(yè)績除m2測度指標無明顯差異外，其余的指標都存在著顯著的差異。研究結(jié)果表明：不同風(fēng)格的股票型基金的業(yè)績評估差異不大；但不同策略的業(yè)績差異相對較大，也即資產(chǎn)配置策略的重要性。

參考文獻：

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[3] 馮辰.我國開放式股票型基金規(guī)模與績效關(guān)系的實證研究[j].財經(jīng)界，2007(6).

篇3

一、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型來研究基金的擇時能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt

其中，Rpt 、 Rmt分別表示基金的收益率和市場基準組合的收益率， Rft為無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率， αp表示基金的證券選擇能力，β1 為基金的組合收益對市場收益的敏感度， εpt為隨機誤差項。

Treynor和Mazuy（1966）認為市場時機把握能力可通過觀察二項式系數(shù)β2來檢驗，如果β2大于零，則表明基金經(jīng)理成功地實施了市場時機把握策略，否則表明基金缺乏市場時機把握能力。

（2）H-M模型。模型公式為：

該模型可根據(jù)市場的具體情況做出不同的變形，當(dāng)Rft< Rmt時，模型變?yōu)椋篟pt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此時，基金組合的β值為β1。當(dāng)Rft≥Rmt時，模型變?yōu)椋篟pt-基金組合的β值等于（β1-β2），則存在一個正β2值表示基金經(jīng)理具有時機把握能力。若引入虛擬變量，表達式為：

其中，D=1，Rmt>Rft0，Rmt≤Rft。同樣地，一個正值β2表示基金經(jīng)理具有時機把握能力。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 具體如下：

（1）取樣周期選取。本文所選取的研究時間的區(qū)間為2006年至2010年度。樣本考察期間截取的依據(jù)如下：

第一，時間區(qū)間的跨度足夠。旨在將各只基金置于一個相同的考察區(qū)間，且在可能情形下，盡量設(shè)置長的考察區(qū)間，因此將考察區(qū)間的時間定在2006年度初到2010年度末。

第二，所選取的區(qū)間充分考慮了我國股市的波動特性。一般情形，考察的時間區(qū)間越長，評價基金擇時能力的研究說服力越強。當(dāng)然在選取的區(qū)間內(nèi)，樣本數(shù)據(jù)若缺乏足夠的波動性，就很難有說服力。如圖1、圖2所示，本文所截取的這段考察期間不僅涵蓋了2006年初至2007年10月我國股市的上漲行情，還包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同時也包含了2008年以來的相對穩(wěn)定的走勢。因此所選取的區(qū)間綜合考慮了股市的各種波動情況，從而達到充分檢驗積極市場擇時能力的目的。

（2）基金選取。2001年我國有3只開放式基金成立，均為股票型開放式基金；2002年有14只開放式基金成立，其中包括12只股票型開放式基金，2只債券型開放式基金；2003年有39只開放式基金成立，其中包括27只股票型開放式基金，11只債券型開放式基金，1只貨幣市場基金。

本文選取的研究對象為五年以上的開放式基金。為了考察基金經(jīng)理人的市場擇時能力，根據(jù)系統(tǒng)抽樣的方法，將總共96只開放式基金按照五年內(nèi)的累積收益率排序，并且以每12只基金為一組，隨機抽取8只基金作為研究對象。具體抽取的基金如表1所示。

計算基金周凈收益率時，本文對基金年中、年末分紅均進行了復(fù)權(quán)處理。具體計算基金周收益率的公式如下：

（3）市場基準選取。我國開放式基金的投資對象為滬市和深市的A股可流通及債券，類似國外的混合基金。目前，反映我國股票市場價格變動的有滬深兩市綜合指數(shù)及一些成份指數(shù)等。由于用單一指數(shù)作為基金業(yè)績評價標準很容易造成偏差，本文參考了張新、杜書明（2002）的方法，構(gòu)造復(fù)合指數(shù)：上證綜合指數(shù)和深證成份A指的周收益率各40%，20%中信國債指數(shù)的周收益率。中信系列指數(shù)在經(jīng)過較長的運行后，影響力已具雛形，采用中信系列指數(shù)作為自己旗下開放式基金業(yè)績評價基準的構(gòu)建成份的基金管理公司愈來愈多。

（4）無風(fēng)險利率選取。無風(fēng)險收益率選取1年期定期存款（零存零?。├?，并將其折算成周利率。具體公式如下：

二、實證結(jié)果與分析

（一）T-M模型與H-M模型的實證結(jié)果 在進行最小二乘回歸之前，先對各支基金的周收益率進行單位根檢驗，檢驗統(tǒng)計量為調(diào)整后的Dicky-Fuller統(tǒng)計量。結(jié)果顯示各個基金的周收益率在1%的顯著性下都是平穩(wěn)的。

分別對這8只基金進行最小二乘回歸，得到結(jié)果如表2所示：

（二）基金經(jīng)理擇時能力評價 前文分析中提到，基金經(jīng)理擇時方面的能力體現(xiàn)在β2。當(dāng)β2顯著大于0時，有理由認為基金經(jīng)理有較好的市場擇時能力：當(dāng)市場處于上升時，則基金單位風(fēng)險的平均收益高于市場；當(dāng)市場處于下行時，則基金的單位風(fēng)險的平均損失小于市場。當(dāng)β2不顯著異于0或者顯著小于0時，可以認為基金經(jīng)理人沒有很好的市場擇時能力，甚至其試圖把握時機的決策是錯誤的。

通過觀察發(fā)現(xiàn)，用T-M的方法，在10%的顯著性下，有4只基金的表現(xiàn)顯著為負值（東方精選、中海優(yōu)質(zhì)成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金為負值，有1只基金為正值（華夏收入），但是在10%的顯著性下不顯著。

而用H-M的方法進行評估，則同樣有4只基金顯著為負值（與T-M估計方法類似，也是東方精選、中海優(yōu)質(zhì)成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只為正（華夏收入和華安中國A股增強），2只為負，但是都不顯著。

T-M和H-M方法的結(jié)論基本一致，約有一半的樣本基金把握市場時機的能力表現(xiàn)不佳，剩余的則基本跟隨市場。因此，不論是在中長期表現(xiàn)好與壞，基金都沒有表現(xiàn)出較好的市場擇時能力；相反，基金較為糟糕的擇時能力減少了基金的價值增長。

（三）基金擇時能力分析 我國證券市場還遠不成熟，市場的有效性較差。應(yīng)用信息不對稱的優(yōu)勢，基金本可有較好的市場時機選擇。但據(jù)前文分析所知，基金經(jīng)理的擇時能力普遍不強。盡管α值都基本是正的（其中4個顯著），體現(xiàn)出基金經(jīng)理良好的投資選擇能力，但是由于其較差的擇時能力，抵消了一部分基金的增長。這將對我國開放式投資基金的業(yè)績造成強烈的負面效應(yīng)。產(chǎn)生基金經(jīng)理較為糟糕的擇時能力的原因，本文提出以下幾個可能性：

（1）我國證券市場尚未成熟?；鸬目冃П憩F(xiàn)與證券市場的成熟程度密切相關(guān)。我國證券投資基金的擇時能力之所以不顯著，與我國證券市場的尚未完善關(guān)系較大。一方面，我國證券市場易受政策面消息的影響，不利于基金的資產(chǎn)管理；另一方面，我國證券市場中的交易費用過高，客觀上阻礙和限制了基金管理能力的發(fā)揮。

這兩點可能體現(xiàn)在模型回歸的過程中。當(dāng)采用短期模型進行擇時能力研究時，可以發(fā)現(xiàn)回歸的效果不好，這八只基金的β2值在統(tǒng)計意義上都不顯著。當(dāng)基金經(jīng)理面對大量的資產(chǎn)配置時，如果市場的交易摩擦過大，或者政策因素過分影響了市場的波動時，基金經(jīng)理很難對于時機有很好的把握。

（2）我國金融市場的機制與產(chǎn)品不夠豐富。我國金融市場上的金融衍生品的欠缺造成基金經(jīng)理的對沖工具的欠缺。由于缺乏賣空機制，基金經(jīng)理不能夠通過賣空一部分風(fēng)險資產(chǎn)來實現(xiàn)保值。同樣，部分新興的金融衍生品市場尚不成熟，使得其價格偏離了其內(nèi)在價值，從而使得對沖的機制失效。比如我國金融市場上的新興產(chǎn)品股指期貨可以為基金經(jīng)理提供一種新的工具。據(jù)預(yù)計，股指期貨要成為一種成熟的金融產(chǎn)品至少還需要四年的時間。

為了檢驗股指期貨對于基金擇時能力是否有顯著提高，筆者對于股指期貨上市至今的基金市場擇時能力進行了回歸分析，同樣發(fā)現(xiàn)其擇時能力β2不顯著為正值。這說明現(xiàn)階段股指期貨對于基金的影響可能不明顯。

（3）模型的偏誤。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基礎(chǔ)之上，而CAPM模型假設(shè)基金的收益率是符合正態(tài)分布的。根據(jù)概率論和統(tǒng)計學(xué)知識，如果組成基金組合的股票收益率都符合正態(tài)分布，且協(xié)方差矩陣非退化，那么基金的收益率也應(yīng)該服從正態(tài)分布。但是經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，這八支基金中有五支的收益率不符合正態(tài)分布。

三、結(jié)論

本文結(jié)合我國現(xiàn)階段基金經(jīng)理擇時能力的現(xiàn)狀進行實證分析，通過總體研究、期間研究和不同時間單位研究，基本完成了我國開放式基金的擇時能力評價。結(jié)果表明，我國開放式基金基本上沒有表現(xiàn)出擇時能力，而且甚至出現(xiàn)了糟糕的時間選擇。約有一半的基金的擇時能力系數(shù)為負值。說明市場中基金經(jīng)理未能準確地預(yù)測市場的基本走勢，從而不能通過改變其投資組合來獲得更高的收益。同時，如果將研究的時間跨度增加，可以發(fā)現(xiàn)基金的擇時能力有顯著提高，這說明我國的開放式基金在短期的調(diào)整方面有顯著缺陷。這可能印證了中國證券市場尚不完善，交易的摩擦較大，從而引致基金經(jīng)理調(diào)整投資組合的難度和成本較大，導(dǎo)致?lián)駮r能力在短期表現(xiàn)糟糕。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞：資金運用；資金結(jié)構(gòu)；投資收益；潛在風(fēng)險

一、保險資金運用的發(fā)展與現(xiàn)狀

（一）保險資金運用規(guī)模。近十幾年來我國保險行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計保險行業(yè)總資產(chǎn)從2001年的4591.3億元到2015年12359.8億元，保險行業(yè)資產(chǎn)平均年增長率達到24.5%。保險資金運用數(shù)量從2001年的1712.6億元到2015年的111795.5億元，保險資金運用數(shù)量平均增速為32.1%。2001年到2015年我國保險行業(yè)總資產(chǎn)在逐步擴大，保險資金運用總量也在穩(wěn)步提高。隨著我國保險行業(yè)的逐步成熟，保險行業(yè)由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，但是增量依然可觀。2014年到2015年保險行業(yè)總資產(chǎn)增長率為22%，但保險行業(yè)總資產(chǎn)增量達到2萬多億，保險資金運用增量達到近2萬億。

（二）保險資金運用結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計，我國保險資金運用中銀行存款數(shù)量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大體趨勢是先增加后降低。購買債券占比2001年僅為28.4%上升到2014年37.93%。從2003年開始我國保險監(jiān)管機構(gòu)允許保險資金投資股票，股票占比一直波動較大，在2007年牛市頂峰達到了17.65%，而在2004年占比僅有0.42%。其它投資占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我國保險資金配置中其他投資占比維持較穩(wěn)定。

（三）保險資金運用收益。2004年以前我國保險資金運用渠道主要限于銀行存款和購買債券，投資收益受利率影響較大。2001年到2004年投資收益率分別為3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影響保險資金運用收益率下降。2004年以后我國保險監(jiān)管機構(gòu)逐步開放資金運用渠道，我國保險資金運用絕大部分收益率逐步提高。在2007年保險資金運用收益率達到12.17%創(chuàng)歷史新高。只有在2008年股災(zāi)造成最低收益僅為1.89%！很明顯我國保險資金運用收益率波動較大，極差達到10.28%。近八年來，我國年均GDP平均增長超過7%，但是我國保險資金運用的收益率近八年中只有2015年超過7%。這表明我國保險資金運用收益率普遍偏低。

二、我國保險資金運用的風(fēng)險與防范

（一）我國保險資金運用的風(fēng)險分析。我國現(xiàn)階段保險資金運用的風(fēng)險包括保險資金配置不合理帶來的風(fēng)險、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來的風(fēng)險以及潛在風(fēng)險的積累。

1、保險資金配置不合理帶來的風(fēng)險。我國保險資金配置中最顯著的特征就是銀行存款比例過高，在2004以前銀行存款超過50%。在發(fā)達國家保險公司資金配置中銀行存款一般不會超過10%，其目的就是為了保證一定的流動性和提高保險資金運用收益率。雖然近幾年我國保險資金配置中銀行存款大致趨勢是逐年降低，但是我國保險資金中銀行存款比例仍然高于25%。這意味著我國居民儲蓄中分流到保險業(yè)中的資金又有一部分回到銀行進行“二次融資”，這會增加我國金融資產(chǎn)融資成本和增加銀行風(fēng)險。

隨著我國債券市場的發(fā)展，可供交易債券也逐漸增加。債券投資具有違約風(fēng)險低、流動性高和收益高等特點，是我國保險資金運用的重要渠道。債券投資在我國保險資金配置中超過30%，但是保險業(yè)發(fā)達的國家投資債券的比重大都超過50%。相比而言我國債券投資比例依然過低。這會直接造成收益偏低，不利于行業(yè)的發(fā)展。

我國股市起步較晚，市場相對不成熟。我國保監(jiān)會在2003年以后才允許險資入市，但是保監(jiān)會對入市資金比例做了嚴格的規(guī)定。在發(fā)達國家的保險資金配置結(jié)構(gòu)中，美國大部分保險公司對股票投資的資金比例在10%-20%之間，中國香港比例在30%-40%之間，而我國在這方面的投資比例一直低于10%。長此以往不利于行業(yè)健康發(fā)展。

2、投資收益率偏低和穩(wěn)定性差帶來的風(fēng)險。在2004年以前我國保險資金運用集中于銀行存款，投資收益受央行降息影響較大，一直呈現(xiàn)出下降趨勢。2004年以后我國保險監(jiān)管機構(gòu)允許保險資金投資于股票、基金、債券以及不動產(chǎn)等。我國保險資金運用收益率有所上升，但是保險資金收益率依然低于同期我國GDP的年增長率。與發(fā)到國家保險資金收益率8%-12%相比更是差距明顯。其一直接損害投保人的利益；其二也會給保險人帶來損失。

2007年我國保險資金收益率達到12.17%，而在2008年受全球金融危機的影響我國保險資金運用收益率只有1.89%，很明顯我國保險資金收益率穩(wěn)定較差。在保單利率預(yù)定的條件下，當(dāng)實際收益率低于預(yù)定利率時，將會出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象，嚴重時會危及償付能力。長期來看不僅會出現(xiàn)支付缺口，而且不利于我國保險行業(yè)的健康發(fā)展。

3、潛在風(fēng)險的不斷積累。我國保險資金配置中銀行存款和購買債券有較高的利率敏感度并且占比超過50%，受貨幣政策和利率走勢的影響較為明顯。近些年來，我國央行多次對宏觀貨幣政策進行調(diào)整，給我國保險資金運用收益造成較大的影響。尤其在2004年以前央行降息直接導(dǎo)致保險資金運用收益率下降。有些年份甚至出現(xiàn)保險資金運用收益率低于保單預(yù)定利率，出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象。這種由政府政策導(dǎo)致的風(fēng)險，人為因素很難預(yù)測和化解。這會極大損害保險人的利益，不利于我國保險行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）我國保險資金運用風(fēng)險的防范

1、降低銀行存款占比和增加債券比例。銀行存款是一種風(fēng)險小，收益穩(wěn)定的資金投資方式，但缺點是收益較低。在資金運用過程中，滿足流動性的前提下應(yīng)盡量降低銀行存款數(shù)量。經(jīng)過這些年發(fā)展，我國保險資金中銀行存款比例由五成下降到兩成。但是與發(fā)達國家相比我國保險資金銀行存款占比依然較高，需要進一步降低我國保險資金中銀行存款占比。購買債券是一種集收益性、流動性和安全性于一體的投資方式。到目前為止，我國保險資金中購買債券的比例約占四成，而發(fā)達國家保險資金資金配置中債券占比超過五成。我國保險企業(yè)在資金配置應(yīng)該多投資債券市場，進一步提高債券的購買比例。

2、放寬保險資金運用渠道。在我國保險資金運用渠道依然是銀行存款、購買債券等。這就表明我國保險資金中利率敏感性資產(chǎn)占比較大，投資收益受利率影響較大。那么在未來我國保險企業(yè)應(yīng)該逐步擴大資金運用渠道，降低利率風(fēng)險。我國保險監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該探索保險資金運用新渠道，比如我國保險監(jiān)管機構(gòu)可以鼓勵我國有實力的保險公司進行風(fēng)險投資，提高保險資金運用收益率，增強我國保險業(yè)的競爭能力。

3、增加股票、基金和不動產(chǎn)購買比例。股票、基金和不動產(chǎn)投資具有風(fēng)險大收益大的特征。目前，我國保險資金配置中股票、基金和不動產(chǎn)占比為三成。我國保險公司在有充足準備金和償付能力的條件下，保監(jiān)會可以鼓勵增加股票、基金和不動產(chǎn)的投資比例。其一可以提高保險資金運用收益率，其二可以分散投資風(fēng)險。

4、完善風(fēng)險管理體系。在保險投資過程，每個公司需要根據(jù)自身實際情況建立適合的投資目標和風(fēng)險管理體系。各保險公司應(yīng)該分產(chǎn)品設(shè)立賬戶，按產(chǎn)品特征選擇適當(dāng)投資組合，實現(xiàn)資金配置的精細化管理。完善保險資金運作規(guī)范和信息管理系統(tǒng)，及時全面的收集保險資金投資信息，建立健全的風(fēng)險指標和預(yù)警系統(tǒng)，準確評價風(fēng)險因素的影響。在企業(yè)內(nèi)部需要建立全面風(fēng)險管理的構(gòu)架，讓每一個人都參與到公司風(fēng)險管理。最后，我國保監(jiān)會應(yīng)該逐步建立起政府監(jiān)督、企業(yè)自律和社會監(jiān)督的三位一體的風(fēng)險管控體系，降低保險企業(yè)資金違規(guī)運用給投保人帶來的損害。

（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻：

[1] 張玉杰.我國保險資金運用現(xiàn)狀分析及對策選擇[期刊論文]-理論界2014（5）

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[3] 王瑩.我國保險資金運用問題及對策分析[期刊論文]-北方經(jīng)濟2007（10）

篇5

關(guān)鍵詞: 慈善基金 資金管理 專業(yè)化

一、國內(nèi)外慈善基金發(fā)展情況對比

自《基金會管理條例》于2004年的頒布以來,我國慈善基金不僅從數(shù)量和規(guī)模上都有著非常可觀的增長速度,這顯示了其驚人的發(fā)展趨勢和未來的潛力。例如,2007年全國基金會的資產(chǎn)總額已經(jīng)突破百億元,2007年募集的資金超過80億元?？焖俚脑鲩L和發(fā)展速度,以及可觀的規(guī)模,使得慈善基金可以實現(xiàn)很多社會使命,作為對政府行政計劃的支持以及發(fā)揮政府和民間的紐帶作用。然而,實際來看,我國慈善基金的運營和管理還亟需很大的提高,這也就是說,還有廣大的發(fā)展空間與更大的潛力。

就國際情況來看,慈善基金在經(jīng)過了較長時間的發(fā)展后已經(jīng)有了較為成熟的運營模式,在組織和管理上有許多值得我國基金會借鑒的地方。并且,其也在持續(xù)地發(fā)展,涌現(xiàn)了許多新的組織和形態(tài),近年來出現(xiàn)了“公益創(chuàng)投”這一概念。簡單來講,所謂公益創(chuàng)投,就是風(fēng)險資本和慈善事業(yè)的緊密結(jié)合與相輔相成。通過對被扶持對象的自我發(fā)展能力培養(yǎng),長期的資助,以及提供該行業(yè)的專家人力資源和資助人的高度參與性,公益創(chuàng)投旨在對現(xiàn)有的復(fù)雜社會問題提出創(chuàng)造性的解決方案并使其具有獨立運營能力。對于公益創(chuàng)投事業(yè)而言,最重要的元素之一則是尋求客觀的適合的可以被衡量的指標來對其慈善活動進行評估,以期更好地實現(xiàn)預(yù)定目標。通過對可衡量指標的判斷和評價,公益創(chuàng)投事業(yè)可以完善它們的項目計劃并且更有效地實現(xiàn)目標。因此,公益創(chuàng)投的項目參與者往往比一般慈善活動的參與者更加注重工作成果,由此可以實現(xiàn)資金的有效使用和帶來更多的積極的社會影響。

二、我國慈善基金實際運作情況

與公益創(chuàng)投的“結(jié)果導(dǎo)向”型方針相比,我國慈善基金的運營管理則缺乏相當(dāng)?shù)倪M取精神。目前各銀行對慈善基金所提供的利率(即使是帶有支持性質(zhì)的較高于市場利率的利率)也不能抵消通貨膨脹率,因此我國慈善基金在捐助源有限的壓力下必須尋求有效的方法實現(xiàn)資金的保值,更重要的是實現(xiàn)增值。盡管現(xiàn)在我國法律允許慈善基金通過在資本市場上進行對風(fēng)險資產(chǎn)進行投資以實現(xiàn)資金保值并獲得收益,但大部分基金會的投資結(jié)果并不令人滿意。例如,2003年,上海市擁軍擁屬基金會收益率達到了10%,而在該年度中中國扶貧基金會投資收益比卻只有0.7%。誠然,基金的運作結(jié)果不能一概而論,但是目前我國基金會的投資收益率依然明顯低于商業(yè)性質(zhì)的基金公司。通過委托專業(yè)基金公司進行資金管理,慈善基金可以在一定程度上實現(xiàn)收益,但是在此過程中則缺乏具有慈善精神的投資導(dǎo)向。如果慈善基金會能夠自己在資本市場進行操作和運營,那么在其可以通過資本市場投資來發(fā)展其事業(yè)并在從事慈善活動時則可以更有效和快捷地提出所可能遇到問題的解決方案。在資金管理的問題上,我國慈善基金所面對的主要問題主要如下:

三、我國慈善基金資金管理上的存在的問題

1.缺乏專業(yè)的資產(chǎn)管理人才

由于慈善基金的運營管理在我國還未得到普遍的重視,因此愿意投身其中的專業(yè)人員,特別是資產(chǎn)管理人才,少之又少。由于慈善基金的現(xiàn)有工作人員缺乏資產(chǎn)管理的經(jīng)驗與專業(yè)知識,因此造成了低效的投資策略,某些不適宜的投資甚至引起了資金的大額虧損。據(jù)一項調(diào)查顯示,“目前我國慈善組織工作人員的性質(zhì)是:專職人員占60.03%,退休和兼職人員占39.97%,年齡結(jié)構(gòu)50歲以上的占52%,31歲至49歲的占32%,30歲以下的僅占16%;學(xué)歷結(jié)構(gòu):大專以下的占66%,本科以上的僅占34%。顯然,這樣的結(jié)構(gòu)是難以提高組織的自身能力的。因此,提高慈善從業(yè)人員的專業(yè)化水平是當(dāng)務(wù)之急”。對比國內(nèi)慈善基金,國外的基金管理者隊伍則有著較高的素質(zhì)。對于歐洲公益創(chuàng)投基金協(xié)會(EVPA)而言,“在公益風(fēng)投基金中,有77%擁有來自PE機構(gòu)的決策圈成員,其中20%的決策圈則全部由資深金融從業(yè)人員組成”。因此,我國的慈善基金在不遠的將來需要大量的金融專業(yè)人才的加入以應(yīng)對新的挑戰(zhàn)和變化。

2.缺乏監(jiān)督

由于我國慈善基金使用的具體信息并沒有完全公開,這不僅導(dǎo)致基金運作的低效率,也為慈善基金的安全性造成了隱患。目前我國大部分慈善基金并沒有公式其財務(wù)報告和年報,也不接收外部獨立審計機構(gòu)的定期審核,因此,若資金的管理和使用上出了問題,則往往是在問題較為嚴重時才能被發(fā)現(xiàn)。大至上海市慈善基金名譽副會長張榮坤等人在上海社保案中非法以32億資金購得滬杭高速公路上海段的經(jīng)營權(quán),小至云南省曲靖市羅平縣社保財務(wù)中心出納員史勇在2002-2006年間貪污近200萬元社保基金,這些對善款的違規(guī)違法使用都嚴重地損害了社會對慈善捐助活動的熱情并阻礙了慈善基金的進一步發(fā)展。

3.組織結(jié)構(gòu)混亂

為提高資本管理的效率,許多國際性的慈善機構(gòu)都采取了獨立性較強的組織結(jié)構(gòu)模式,即是將慈善部門與投資部門分開運作。通過保持投資部門的獨立性和專業(yè)性來實現(xiàn)資金的保值和盈利?？梢哉f,國外基金會較高的投資收益率是與其投資部門的獨立運作時無法分開的。對國外的基金會而言,在其自由的投資部門以外,往往還有專業(yè)化金融機構(gòu),例如對沖基金,投資銀行,甚至券商的輔助,因此,在資本管理上其專業(yè)化程度非常高,由此實現(xiàn)的投資收益率為其實現(xiàn)更大的慈善項目提供了良好的資金支持。針對我國慈善基金缺乏專業(yè)人才和有效組織管理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來看,若不盡快劃清慈善基金內(nèi)部各部門職責(zé)范圍,明確責(zé)任和權(quán)利,那么則難以實現(xiàn)規(guī)范化管理和運營。

四、如何改善

中國社會組織網(wǎng)的年檢結(jié)果顯示,截至2009年中國已經(jīng)有1540家基金會通過政策性檢驗,對于開始蓬勃發(fā)展的慈善基金業(yè)來說,如果這些已經(jīng)存在的或是即將成立的基金會能夠克服目前在我國基金會管理運營方面的缺陷,實現(xiàn)標準化規(guī)范化管理和與國際標準接軌,那么對于推進我國基金會管理水平,促進金融行業(yè)整體的健康發(fā)展,是大有裨益的。針對以上所提到的待完善之處,我國慈善基金會在對資本管理上應(yīng)該在以后做到:

1.通過資本管理專業(yè)人才的加入來提高慈善基金收益

通過民政部對我國慈善基金會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)不難看出,我國基金會的主要收入都來自于捐款和捐贈,而在將來基金會的目標應(yīng)該是加大對資本管理即投資取得的收益在總收入中所占的比例,來加強基金會的獨立生存能力,并充分有效地使用資金。雖然對資本市場進行投資必須承擔(dān)一定的風(fēng)險,然而通過引進專業(yè)化資本管理人才并且與專業(yè)化的金融機構(gòu)合作,我國慈善基金會完全可以借助于資本市場,包括國內(nèi)與國際資本市場,來實現(xiàn)已有資金的增值。在對風(fēng)險資產(chǎn)進行投資這一方面,我國相關(guān)政策規(guī)定已經(jīng)相應(yīng)進行了調(diào)整,允許慈善基金進入資本市場,慈善基金完全可以充分利用這一機會促進自身發(fā)展。一個良好的投資收益率不僅可以使慈善基金更有效地利用捐贈,并且可以通過收益率來表現(xiàn)其專業(yè)化和一流的運營水平,吸引更多的社會關(guān)注和捐贈。另外,專業(yè)化的金融人才也可以加強慈善基金和金融業(yè)界的聯(lián)系,以便取得更多的關(guān)于技術(shù)和資金的支持。

2.加強對慈善基金資本管理和使用的監(jiān)督

我國慈善基金目前主要重視慈善資金的來源,而對于善款的使用卻相對缺乏應(yīng)有的重視和監(jiān)督力度。從監(jiān)督這一角度講,包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督。

首先,內(nèi)部監(jiān)督則是指在基金會內(nèi)部應(yīng)該建立相對完善和全面的財務(wù)預(yù)算體系和財務(wù)報表系統(tǒng)。通過引進精通財務(wù)、金融、數(shù)學(xué)等領(lǐng)域的專業(yè)人才,以具有可信度的統(tǒng)計方法和現(xiàn)代信息技術(shù)來處理基金相關(guān)信息,反映基金實際運作情況,實時監(jiān)控資金管理狀況并對風(fēng)險進行預(yù)警。如此對外可以提高資金使用透明度,加強公民對慈善基金的信任度,同時對內(nèi)可以確保資金的財務(wù)安全和有效使用,避免由于資金使用決定權(quán)的集中所帶來的道德隱患。

其次,外部監(jiān)督與內(nèi)部監(jiān)督相輔相成,通過公開慈善基金內(nèi)部產(chǎn)生的統(tǒng)計數(shù)據(jù),使社會公眾可以借此了解基金運作情況并反饋意見和建議。除了慈善基金的行業(yè)自律以外,來自外部的年度財務(wù)信息審計是必不可少的,慈善基金應(yīng)該在每年度聘請專業(yè)的會計事務(wù)所進行年審并公布數(shù)據(jù)。然而,對我國52家有較高知名度的慈善基金的調(diào)查顯示,只有10%的慈善基金有連續(xù)的經(jīng)外部審計后的年度財務(wù)報表,而且這些財務(wù)報表都極其簡單。而世界各大知名慈善基金都有極其嚴格的外部財務(wù)審計制度,比如普華永道負責(zé)對福特基金會進行財務(wù)審核,而且還會將審核的信息及時地披露與社會公眾。

3.建立規(guī)范化的慈善基金組織制度

慈善基金的有效運作取決于其是否具有一個成熟和適宜的組織結(jié)構(gòu)。相對于國外基金會而言,我國慈善基金行政色彩較濃。由于我國慈善基金大多掛靠在紅十字會、衛(wèi)生部、文化部或政府扶貧辦公室等名下,其人員、信息源、組織等則受行政機構(gòu)影響較大,難以由慈善基金本身做出完全獨立的決策。慈善基金應(yīng)在內(nèi)部建立相對獨立的投資部門和慈善部門,兩個部門各司其職來對專業(yè)人才和物資也進行分工,以實現(xiàn)對各基金會有限資源利用的效用最大化。出了投資部門和慈善部門以外,也應(yīng)該加強對其他部門的適度發(fā)展,這包括人力資源部,行政部等。合理的部門安排不僅可以明確各自的權(quán)責(zé),提高處理事務(wù)的效率,并且可以減少不必要的開支。目前,不合理的組織結(jié)構(gòu)安排導(dǎo)致了我國慈善基金的開支比例的不合理,在某些慈善基金中行政支出占到了一半以上,這些都是可以通過對基金的組織結(jié)構(gòu)進行調(diào)整而改善的。

五、結(jié)語

本文通過對國內(nèi)外慈善基金運營,特別是資金管理狀況,進行簡要對比,指出了目前我國本土慈善基金需要提高和改善的不足之處。特別是我國在經(jīng)過2008年的井噴式慈善基金發(fā)展后,慈善基金更需要規(guī)范化的管理運營模式和高度專業(yè)化的運營者隊伍。對慈善基金本身來說,通過對資本市場進行投資,慈善基金可以有效運營閑置資本,避免因通貨膨脹帶來的貶值效應(yīng)并不斷增值以資助更多的慈善項目,成為中國金融市場上的一支重要力量。對于中國社會而言,健康發(fā)展的慈善基金行業(yè)也可以吸引更多的公民參與其中,使慈善基金成為政府行政力量之外促進社會進步的一個重要方面,并推動我國公益事業(yè)蓬勃發(fā)展。對于以上這兩個目標來說,提高我國慈善基金資本管理效率并對其進行輿論監(jiān)督,是有利于慈善基金的發(fā)展的,并且是必不可少的。

參考文獻:

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[8]顧秋靜,慈善基金會的培養(yǎng)和發(fā)展研究,經(jīng)濟師,2007年1月

篇6

【關(guān)鍵詞】股指期貨；套期保值；系統(tǒng)性風(fēng)險

一、數(shù)據(jù)

本文選取了2015年1月5日到2015年12月31日的滬深300指數(shù)（St）和當(dāng)月交割的滬深300股指期貨（Ft）的日收盤價作為原始數(shù)據(jù)，然后對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)收益率得到兩組時間序列rSt和rFt，最終我們對這兩組時間序列進行各種計量檢驗，以選擇最好的對沖模型。

本文假設(shè)指數(shù)型基金管理者在投資滬深300成分股時，完全按照個股在滬深300指數(shù)中的權(quán)重來配置股票，并且在整個數(shù)據(jù)期間都使用同一種套期保值比率。

二、對沖模型的選取

本文所選用的對沖策略是“賣出套期保值”策略，投資者為防止股票價格下跌，在期貨市場上賣出股指期貨，用期貨的盈虧來抵消股票現(xiàn)貨的虧盈，從而達到保值目的。

計算套期保值比率的一N典型模式是雙變量向量自回歸（B-AR）模型，模型具體形式如下。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+εt

其中β為最優(yōu)套期保值比率。

但現(xiàn)貨與期貨之間的協(xié)整關(guān)系也會對套期保值比率的估計造成影響，而ECM模型對此效應(yīng)有一定的改善，其具體模型為：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

其中β為最優(yōu)套期保值比率。

這兩個模型都假設(shè)不存在異方差，不一定符合實際情況，因而我們對數(shù)據(jù)進行ARCH效應(yīng)檢驗，如果存在ARCH效應(yīng)，那么我們選用GARCH模型來計算套期保值比率，具體模型如下：

rSt=α+βrFt+εt?εt|Ωt-1~N（0，ht）

ht=α+qi=1riε2t-1+pi=1θjht-1

其中β為最優(yōu)套期保值比率。

三、實證分析

（一）模型選取

（1）平穩(wěn)性檢驗與B-VAR模型

①rSt與rFt的ADF檢驗：結(jié)果發(fā)現(xiàn)rSt與rFt不存在單位根，意味著它們是平穩(wěn)序列。

②B-VAR模型實證檢驗

這里本文使用2階雙變量自回歸模型，具體模型如下：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

檢驗結(jié)果如下： 其中擬合優(yōu)度為R2=0.78，從上面的結(jié)果可以看出rFt的系數(shù)為1.121413，t統(tǒng)計量和P值顯示該系數(shù)顯著不等于零，B-VAR模型的最優(yōu)套期保值比率約為1.121413。

（二）協(xié)整檢驗與ECM模型

（1）rSt和rFt之間的協(xié)整性檢驗

我們首先對lnSt和lnFt進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨指數(shù)的時間序列都是非平穩(wěn)序列，而在前面我們分別對它們的日對數(shù)收益率序列進行了ADF檢驗，檢驗結(jié)果為平穩(wěn)。這意味著他們的一階差分序列均為時間平穩(wěn)序列，于是我們可以對其進行EG協(xié)整性檢驗。

我們首先做以下回歸：

lnSt=β0+β1lnFt+εt

然后對殘差項進行ADF檢驗，結(jié)果顯示殘差項為平穩(wěn)數(shù)列，這意味著lnSt和lnFt存在一階協(xié)整關(guān)系。

（2）ECM模型

之間我們已經(jīng)得到了如下回歸：lnSt=β0+β1lnFt+εt，我們利用此回歸的殘差項作為ECM模型中的誤差修正項，它反映了期貨和現(xiàn)貨之間的協(xié)整關(guān)系，該模型可以用以下回歸來估計。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

在此，我們使用的滯后階數(shù)位2，由于截距項不顯著，故刪去截距項結(jié)果如下：

其中的擬合優(yōu)度為R2=0.831860，從上表中我們可以看到rF的系數(shù)為1.082363，即最優(yōu)套期保值率為1.082363。

（三）ARCH檢驗與GARCH模型

（1）滬深300指數(shù)的ARCH檢驗

首先觀察滬深300指數(shù)日收益率的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖。

我們可以用如下方程來擬合。

rs，t=μ+10i=2rs，t-i+εt

回歸后結(jié)果不顯著，故將滯后項修改為4，方程即為

rs，t=μ+4i=2rs，t-i+εt

回歸后，得到了殘差序列，其圖如下：

從殘差圖上可以看出殘差具有較強的波動聚集性，即大波動率之后往往伴隨著較大的波動率，反之亦然，從而可以推測滬深300指數(shù)日收益率具有ARCH效應(yīng)。

（2）滬深300股指期貨的ARCH檢驗

首先觀察滬深300股指期貨日收益率的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖：

我們可以用如下方程來擬合。

rF，t=μ+10i=1rF，t-i+εt

結(jié)果并不顯著，把滯后項改為2之后，即方程變?yōu)?/p>

rF，t=μ+2i=1rF，t-i+εt

結(jié)果顯著，回歸后得到了殘差序列，其圖如下。

從殘差圖上可以看出殘差具有較強的波動聚集性，即大波動率之后往往伴隨著較大的波動率，反之亦然，從而可以推測滬深300股指期貨日收益率具有ARCH效應(yīng)。

（3）GARCH模型

我們用GARCH（1，1）模型估計，可以得到如下結(jié)果。

其中的擬合優(yōu)度為R2=0.761208，從結(jié)果我們可以看出rFt的系數(shù)為1.054030，那么該模型下的最優(yōu)套期保值率為1.054030。P值顯示，該系數(shù)顯著不為零。

（二）套期保值模型的有效性對比

我們根據(jù)上文中的3個模型估計出了3個套期保值率，我們引入一個套期保值有效性指標來衡量。套期保值組合風(fēng)險可以用方差表示為var（Ut），我們可以算出不同策略組合的收益率序列，并且得到組合后的收益率方差，即var（Ht）。然后利用公式：

He=var（Ut）-var（Ht）var（Ut）=var（rst）-var（rst-hrFt）var（rs）

就可以算出套期保值效率，該效率的取值范圍在0到1之間，該值越大說明套保效果越好。通過計算，得到的結(jié)果如下：

我們利用3個不同的模型對應(yīng)的最優(yōu)套保比率得到了3種套期保值資產(chǎn)組合，套期保值后的收益率方差遠遠小于原來的收益率方差，這意味著我們的套期保值模型是有效的。而從上表中可以看出，這3中資產(chǎn)組合的套保效率非常接近，差異非常小，其中利用ECM模型得到的資產(chǎn)組合，套保效率略高于其他。

四、結(jié)論

本文選取了2015年整年的滬深300股票指數(shù)和滬深300股指期貨的數(shù)據(jù)，進行建模分析，企圖找到一種對沖方法，為股指基金管理者提供對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的策略。

在全樣本數(shù)據(jù)分析過程中，本文分別用BVAR、ECM、GARCH模型找到了對應(yīng)的最優(yōu)套期保值比率，基金管理者只需要按此比率配置滬深300成分股和滬深300股指期貨空頭頭寸，即可實現(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險的對沖。并利用此比率，我們也得到了對應(yīng)的對沖效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這三種模型實現(xiàn)的對沖策略的效果差異不大，經(jīng)過對沖后的資產(chǎn)組合收益率的波動性遠遠小于滬深300指數(shù)收益率的波動性。

綜上所述，本文所研究的策略并不能完全對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，套期保值的效率僅為80%左右，一個重要的原因可能是由于套期保值比率保持不變，沒有根據(jù)市場實際情況隨時調(diào)整。因此還有待于做更深入研究，找到更優(yōu)的對沖策略。

參考文獻：

［1］代軍、朱新玲，滬深300股指期貨對沖效率研究［J］.中國管理科學(xué)，2014

［2］譚海東，指數(shù)基金如何利用滬深300股指期貨進行套期保值［J］.西南財經(jīng)大學(xué)碩士論文，2011

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論文關(guān)鍵詞：包容性增長，城鄉(xiāng)社會保障，養(yǎng)老保險，醫(yī)療保險

 

一、包容性增長和社會保障制度城鄉(xiāng)銜接的關(guān)系

在人民網(wǎng)2011年你最關(guān)注的十大問題調(diào)查中，“社會保障”以71090票居于榜首，回顧近年的兩會調(diào)查，2010年的兩會調(diào)查中，社會保障中的養(yǎng)老保險以104887票排在首位；2009年的兩會調(diào)查，社會保險位居第八位；2008年社保養(yǎng)老也進入兩會調(diào)查前十。從歷年調(diào)查來看，關(guān)系國計民生的社會保障問題越來越受到人們的關(guān)注。社會保障是社會穩(wěn)定的“安全網(wǎng)”和“減震器”，是構(gòu)建和諧社會的重要摘要標志和前提，而城鄉(xiāng)居民的最大的權(quán)利失衡莫過于社會保障。

包容性增長是基于經(jīng)濟不均衡增長和人們不能共享經(jīng)濟快速增長成果這一現(xiàn)實問題而提出來的。所謂包容性增長，即在關(guān)注經(jīng)濟快速增長的同時，也要關(guān)注政治建設(shè)、文化建設(shè)和生態(tài)文明建設(shè)，更加關(guān)注社會建設(shè)和民生問題。包容性增長是一種機會均等、普惠共享的增長，強調(diào)人們都平等地享有發(fā)展和分享經(jīng)濟增長成果的權(quán)利，而不是被排除在經(jīng)濟增長進程之外；是一種科學(xué)和諧、可持續(xù)的增長，強調(diào)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，保障弱勢群體，實現(xiàn)教育公平、充分就業(yè)、合理分配和勞動關(guān)系的和諧；是一種全面發(fā)展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的增長，強調(diào)城鄉(xiāng)、地區(qū)、人群的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)展。實現(xiàn)包容性增長是社會保障發(fā)展的保障和基礎(chǔ)，而大力推動社會保障的發(fā)展作為實現(xiàn)包容性增長的一種手段，也會為包容性增長提供社會基礎(chǔ)；兩者相輔相成，互為基礎(chǔ)，相互促進。

二、包容性增長模式下我國社會保障制度城鄉(xiāng)銜接問題分析

我國城鎮(zhèn)已經(jīng)建立了以社會保險為核心的相對較完善的社會保障制度，而新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度、新型農(nóng)村養(yǎng)老保險制度的實施也對農(nóng)村社會保障水平的提高起到了一定的改善作用，但國家社?；鸬墓┙o嚴重向城市傾斜，占35%的城市人口得到近80%的社?；?，城鄉(xiāng)社會保障差異仍然較為突出，嚴重不平衡。

1.農(nóng)村社會保障范圍有了進一步擴大，但總體保障水平仍然較低

實現(xiàn)包容性增長，要求社會保障的發(fā)展要更好地處理好 “普惠”與 “適度”的關(guān)系。包容性增長強調(diào)所有人都能夠機會均等、公平合理地享有經(jīng)濟發(fā)展的成果，在此模式下，社會保障應(yīng)該將所有人群納入其保障范圍，同時，其保障水平既能夠滿足國民基本生存和發(fā)展的需要，又要與一定時期的社會經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)。據(jù)《中華人民共和國2010年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》統(tǒng)計，2010年底，全國列入國家新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險試點地區(qū)參保人數(shù)10277萬人，新型農(nóng)村合作醫(yī)療參合率96.3%，合作醫(yī)療基金支出總額為832億元，累計受益7億人次，無論從覆蓋面看，還是從參保人數(shù)看，都有了進一步增長，但保障水平仍然較低。例如，雖然農(nóng)村養(yǎng)老保險需求水平相對較低，但是如果考慮到城市化、社會發(fā)展、生活水平提高、物價上漲等多種因素經(jīng)濟學(xué)論文，考慮到今天為自己的晚年生活投保的人在二十、三十甚至四十多年后進入老年期時的經(jīng)濟、社會背景，現(xiàn)在交納的數(shù)額很少的養(yǎng)老保險金，就會出現(xiàn)養(yǎng)老保險養(yǎng)不了老，保不了險的情況。因此，與城市相比，農(nóng)村的社會保障需求仍然尤為突出。

2.農(nóng)村傳統(tǒng)保障功能及手段已失去基礎(chǔ)，但社會養(yǎng)老機構(gòu)發(fā)展相對落后

隨著農(nóng)村經(jīng)濟社會制度及相關(guān)基本社會條件的變化，農(nóng)村傳統(tǒng)的保障功能及保障手段都已經(jīng)在進一步弱化。農(nóng)村的集體經(jīng)濟基本上名存實亡，集體在社會保障中的作用幾乎消失殆盡；其次，作為農(nóng)民祖祖輩輩最重要的保障資料——土地，其社會保障功能正在加速弱化；最后，由于計劃生育政策的推行，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老功能也面臨前所未有的矛盾。家庭的扶養(yǎng)能力卻幾乎達到極限的同時，農(nóng)村低水平的養(yǎng)老保險并不能滿足需要，在此背景下，農(nóng)村養(yǎng)老機構(gòu)的發(fā)展也至關(guān)重要。截至2010年底，農(nóng)村養(yǎng)老服務(wù)機構(gòu)3.1萬個，床位213.9萬張，收養(yǎng)各類人員170.4萬人。從國際經(jīng)驗來看，市場經(jīng)濟發(fā)達國家的養(yǎng)老服務(wù)機構(gòu)每千人擁有的床位數(shù)在50張-70張。在中國，65歲以上的老人每千人擁有的床位數(shù)不過23.5張。保守估計，養(yǎng)老機構(gòu)的床位缺口數(shù)量在300萬以上。

3.城鄉(xiāng)社會保障制度多元分割，農(nóng)村社保發(fā)展地區(qū)差異顯著

實現(xiàn)包容性增長，要求社會保障在項目和制度的協(xié)調(diào)與整合方面取得突破。當(dāng)前，社會保障制度分散化、碎片化現(xiàn)象嚴重，各個保障項目孤立開來，獨立運行，每個項目的多種制度也是如此，不同地區(qū)更是如此，這就無法從制度層面保證社會保障的公平性和效率性，因而更難從社會保障制度的執(zhí)行和實踐層面保證社會保障的公平性和效率性。這種現(xiàn)象固化了城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和社會階層結(jié)構(gòu)，既不利于實現(xiàn)城鄉(xiāng)人口流動和社會融合，又不利于通過社會互濟來分散風(fēng)險、保持醫(yī)療保險基金財務(wù)的穩(wěn)健性和可持續(xù)性，從而直接損害制度運行的效率。

4.保險費征繳困難，基金保值增值壓力大

對于進城的農(nóng)民工而言，企業(yè)應(yīng)承擔(dān)一定的保險費，但由于部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，國有企業(yè)、縣以上城鎮(zhèn)集體企業(yè)減員增效，參保職工急劇下降，而私營企業(yè)對參保認識不到位，參保面不廣，加之社會保險經(jīng)辦機構(gòu)缺乏有力的征繳手段，企業(yè)欠繳、少繳或拒繳的情況時有發(fā)生，收繳難度很大，甚至當(dāng)年收支平衡發(fā)生困難，支付能力逐年下降。另外對于農(nóng)村的貧困人口而言，其參加社會保障能力較差。例如2010年大約4223.7萬農(nóng)村困難群眾受國家財政資助才參加了新型農(nóng)村合作醫(yī)療。另一方面，如果社保基金不能有效地增值，將很難達到應(yīng)有的保障水平。過去一段時間物價的持續(xù)漲幅，在一定程度上給廣大勞動者、退休人員特別是困難群眾的基本生活造成了影響論文服務(wù)。我們必須看到，自1996以來，國債利息不斷下降，銀行儲蓄收益或購買國債收益已經(jīng)微乎其微，相對于日益顯著的通貨膨脹而言，基金保值與增值的壓力顯而易見。其中養(yǎng)老保險基金能否保值增值決定著能否適應(yīng)未來人口老齡化高峰的需要，特別是隨著人口壽命的延長將要形成社會性的老齡化趨勢。

5.社會保障統(tǒng)籌層次較低，抵抗風(fēng)險能力較弱

實現(xiàn)包容性增長，要求社會保障將提高統(tǒng)籌層次與實現(xiàn)制度間、地區(qū)間的轉(zhuǎn)移接續(xù)相結(jié)合。目前社保制度在基金分割上主要表現(xiàn)為區(qū)縣統(tǒng)籌，統(tǒng)籌層次較低，風(fēng)險分攤范圍有限，不同地區(qū)差異顯著，很難實現(xiàn)不同地區(qū)間社?；鸬恼{(diào)劑和關(guān)系的轉(zhuǎn)移接續(xù)。隨著城鎮(zhèn)化的加快和就業(yè)方式的多樣化，人口流動頻繁，而各個制度間和地區(qū)間的轉(zhuǎn)移接續(xù)制度還沒有完全建立起來，嚴重阻礙人才的流動，損害人們的既得社會保障權(quán)益，影響人們參與社會保障的積極性。

三、包容性增長模式下積極推進城鄉(xiāng)社會保障銜接的途徑

1.建立多層次的社會保障體系，逐步提高保障水平

完善的社會保障體系，不僅取決于覆蓋范圍的大小，而且取決于保障水平的高低。首先要按照權(quán)利與義務(wù)相對應(yīng)、公平與效率相結(jié)合的原則，建立參保繳費與待遇掛鉤的激勵約束機制，鼓勵人們參保繳費；其次要改變目前主要依靠基本保險、保障形式單一的局面，推進企業(yè)年金和補充醫(yī)療保險，發(fā)展商業(yè)保險和社會救助，建立多層次的保障體系。如，在養(yǎng)老保險方面，企業(yè)年金曾被認為是養(yǎng)老保險體系的第二支柱，但其發(fā)展一直較緩慢。根據(jù)社科院拉美研究所所長鄭秉文的調(diào)研數(shù)據(jù)，在目前的政策制度下，我國企業(yè)參與年金計劃的比率僅為1%，且絕大部分是中央和地方有實力的國有大中型企業(yè)，大部分中小企業(yè)無法加入進來。而與此形成鮮明對比的是，在美國私人部門中，企業(yè)年金的參保率大約為50%，并且種類繁多。不過，近期出臺的上海、四川、陜西、福建等省市“十二五”規(guī)劃中，均不同程度提及“要支持和促進企業(yè)年金和職業(yè)年金發(fā)展，提高企業(yè)職工參保率”。 《企業(yè)年金基金管理辦法》于2011年5月1日剛剛正式實施。2011年7月1日，《中華人民共和國社會保險法》也將正式施行，我國應(yīng)及時制定配套的稅收優(yōu)惠政策，大力發(fā)展企業(yè)年金經(jīng)濟學(xué)論文，滿足人們第二層次的養(yǎng)老保障需求。

2.完善社保標準調(diào)整機制，切實發(fā)揮社保功能

過去一段時間物價的持續(xù)上漲，在一定程度上給廣大勞動者、退休人員特別是困難群眾的基本生活造成了影響。因此，應(yīng)盡快建立社會救助和保障待遇標準與物價上漲掛鉤的聯(lián)動機制，逐步提高基本養(yǎng)老金、失業(yè)保險金和最低工資標準。即改變社會保障標準調(diào)整的相對固定周期，形成一種及時反應(yīng)并調(diào)整的長效機制，適時調(diào)整和提高保障水平，在物價過快上漲時最大限度地保證困難群體的基本生活不受影響。由于各地區(qū)生活水平和消費水平不同，因此，具體政策各地要以當(dāng)?shù)鼐用窕旧钯M用或居民消費價格指數(shù)月度漲幅作為基本依據(jù)，在適宜時機開始實行，該機制實現(xiàn)各項社會救助和保障標準提高幅度與經(jīng)濟發(fā)展速度、居民收入增長水平基本同步的目標。

3.創(chuàng)新社?；鸸芾矸绞剑岣吖芾硇?/p>

社會保障是政府主導(dǎo)建立的一項管理制度，但在具體的管理方式上可以引入商業(yè)化、專業(yè)化、現(xiàn)代化的管理觀念，有效降低政府管理成本，提高運營服務(wù)水平，同時通過專業(yè)化的資金管理運作服務(wù)，實現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋怠４笮捅ｋU企業(yè)擁有專門的資產(chǎn)管理公司，在參與、協(xié)助社?；鸸芾砗瓦\作方面可以發(fā)揮重要作用。“新型農(nóng)村合作醫(yī)療共保聯(lián)辦合作項目”由政府引入商業(yè)保險機構(gòu)為城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險和補充醫(yī)療保險提供一體化管理和服務(wù)，據(jù)悉人保健康保險公司在新農(nóng)合基金醫(yī)療合作方面首創(chuàng)“湛江模式”，以風(fēng)險保障的模式經(jīng)辦新農(nóng)合基本醫(yī)療保險，以共保聯(lián)辦的模式與社會醫(yī)保經(jīng)辦部門開展合作。這一模式已在北京市平谷區(qū)推廣應(yīng)用，其他地區(qū)可以在借鑒已有經(jīng)驗的基礎(chǔ)上探索適宜的保險機構(gòu)參與社會醫(yī)保管理的發(fā)展模式，有利于促進城鄉(xiāng)一體化建設(shè)。

4.完善社?；鹜顿Y制度，實現(xiàn)保值和增值

截至2010年底，社?；饡芾淼幕鹂傄?guī)模共8568億元，比上年增加802億元，增長10.32%，隨著基金規(guī)模進一步擴大，到2011年年底，社?；鹂赡芙咏?萬億元左右水平，到2015年有望達到1.5萬億元。2009年全國社?；鹜顿Y收益率達到16.1%，2010年為4.22%,而去年CPI的漲幅大約為3.3%，總體收益率略高于CPI上漲幅度。目前我國社會保險基金運營還存在很多問題，如投資渠道相對單一、基金運營效率低、養(yǎng)老保險基金管理分散，投資收益率低，2009年中國養(yǎng)老金賬戶的投資收益率不到2%。除了養(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金外，社會保險基金所包括的其他基金——醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險等的投資尚屬空白。2011年7月1日起施行的《社會保險法》，僅用了七個條款對社會保險基金的籌集、運營及監(jiān)管作了原則性規(guī)定。對于社會保險基金的運營，并沒有做出具體的、可操作的規(guī)定，因此，需要對基金的投資運營模式進行改革，通過法律規(guī)定，明確界定基金的管理主體和投資主體的權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任。同時應(yīng)放寬社?；鸬耐顿Y渠道，通過多種投資方式的組合，分散投資的風(fēng)險，增強資金的贏利性。

參考文獻：

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〔2〕申曙光，侯小娟.“包容性增長”的提出對社會保障帶來深刻影響[EB／OL].中國勞動保障新聞網(wǎng).2010.11.15

〔3〕劉永富.建立覆蓋城鄉(xiāng)的社會保障體系[J]. 求是. 2007.13

篇8

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。

3.財務(wù)杠杠

財務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹慎性

按照普通法規(guī)定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構(gòu)投資者在投資目標、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標準普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標和公司特征指標與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。

Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調(diào)查者認為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。

篇9

 

[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風(fēng)險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。

一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件

(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。

(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀

2005年底，我國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞?，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品

工薪階層收入有限，風(fēng)險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構(gòu)投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風(fēng)險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風(fēng)險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學(xué)的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風(fēng)險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風(fēng)險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風(fēng)險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風(fēng)險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風(fēng)險與原則

(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風(fēng)險，醫(yī)學(xué)論文 只是風(fēng)險的特點與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風(fēng)險的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險特征，包括市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險。

1．市場風(fēng)險。任何市場中都存在風(fēng)險，只是各種市場的風(fēng)險特點不同。

2．利率風(fēng)險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。

3．流動性風(fēng)險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

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【關(guān)鍵詞】黃金期貨；保證金；GARCH模型；VaR方法

1.引言

2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易所正式掛牌上市，國內(nèi)第一個具有金融屬性的期貨品種就此推出。至此，央行行長周小川關(guān)于中國黃金市場“三個轉(zhuǎn)變”的第二步已經(jīng)成為現(xiàn)實，即從現(xiàn)貨交易為主向期貨交易為主轉(zhuǎn)變。我們知道保證金制度是期貨交易的關(guān)鍵和核心。保證金水平合理與否關(guān)系到中國黃金期貨運行的成?。罕ＷC金偏低將無法覆蓋價格波動的風(fēng)險，保證金偏高又將會提高交易成本、降低市場流動性。所以，設(shè)置合理的保證金水平對中國黃金期貨市場的健康發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。故本文對中國黃金期貨的保證金設(shè)置問題進行研究，具有一定的意義。

2.文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者對期貨保證金的研究主要有：徐國樣、吳澤智認為在違約概率為1%的情況下，有正態(tài)假定的估算方法（風(fēng)險價格系數(shù)、EWMA，RiskMetrics）都低估了價格波動風(fēng)險，而極值理論估算的保證金水平均很好地涵蓋99%的價格波動風(fēng)險；鮑建平、王乃生、吳沖鋒研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行的靜態(tài)保證金收取方式已不太適合銅期貨市場的發(fā)展。侯雋對通過對正態(tài)分布假設(shè)的EWMA期貨保證金模型的改進。引入基于非對稱Laplace分布發(fā)展起來的有偏型EWMA方法，對股指期貨合約保證金水平進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所建立模型能夠節(jié)省保證金的收取總量，預(yù)測結(jié)果較好。以前學(xué)者對商品期貨和股指期貨的保證金設(shè)置研究的比較多，本文對黃金期貨的保證金設(shè)置問題進行研究。

3.研究方法

VaR目前已被全球各類金融機構(gòu)廣泛用來計量風(fēng)險。中國加入WTO協(xié)議后，根據(jù)巴塞爾協(xié)議，國內(nèi)銀行必須使用VaR框架監(jiān)控風(fēng)險。因此本文采用VaR衡量指數(shù)收益的波動風(fēng)險。

3.1 GARCH模型條件方差的計算

研究表明，金融時間序列存在異方差性（Fama，1965）和厚尾性，這對VaR的計算產(chǎn)生很大的影響。Engle（1982）年提出了處理殘差異方差問題的工具ARCH模型，隨后的幾年里ARCH被大量應(yīng)用到金融時間序列的分析中，后來被進一步發(fā)展為廣義的ARCH模型——GARCH。

GARCH（p，q）的一般形式是：

其中，r為收益率的估計值；ε為殘差；σ為條件方差；ω、α、β為待估參數(shù)。

通過大多數(shù)實證結(jié)果表明，使用GARCH（1，1）模型能較好的擬合金融收益序列，其模型的一般形式是：

其符號的含義與上面相同。

3.2 VaR方法的定義與計算

VaR方法是由JPMorgan公司率先提出的。PJMorgna風(fēng)險管理人員開發(fā)了一種能夠測量不同交易，不同業(yè)務(wù)部門市場風(fēng)險，并將這些風(fēng)險集成為一個數(shù)的風(fēng)險測量方法VaR。VaR是指在一定的概率水平下（置信度），某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時間內(nèi)的最大可能損失。

用公式表示為：

此計算出來的VaR即為絕對VaR。其中，為標準正態(tài)分布下置信度對應(yīng)的分位數(shù)；P黃金期貨的當(dāng)日收盤價；為條件方差；為收益率的均值。

4.實證分析

4.1 數(shù)據(jù)的選取

黃金期貨價格選取上海期貨交易所黃金連續(xù)期貨的收盤價。收盤價是每個交易日最終交易的成交價，相對能較好地反映當(dāng)日市場對價格的確定，因此也更能代表期貨市場的整體情況。期貨合約都有到期日，價格不是長期連續(xù)的。為了克服期貨價格的不連續(xù)性，在此選取黃金期貨最活躍合約的連續(xù)月價進行分析，可以反映出這一期間我國黃金期貨價格的走勢。通過觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)6月份的合約相對活躍，故選取6月份的期貨合約為代表進行分析。現(xiàn)貨價格的選取與期貨價格選取時間相對應(yīng)。選取時間為2008年1月9日至2011年3月30日，樣本數(shù)據(jù)個數(shù)為768個。

4.2 收益率的計算與統(tǒng)計檢驗

4.2.1 計算收益率

利用VaR進行保證金設(shè)定首先要整理數(shù)據(jù)，將黃金期貨的價格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為對數(shù)收益率數(shù)據(jù)，公式為：

根據(jù)此公式計算基金期貨的收益率。

4.2.2 收益率分布的正態(tài)性檢驗

收益率公布的正態(tài)性檢驗，通過收益率數(shù)據(jù)的偏度、峰度、JB統(tǒng)計量進行檢驗。

（1）偏度、峰度、JB統(tǒng)計量

偏度是衡量統(tǒng)計分布曲線圍繞其均值的非對稱性狀態(tài)；峰度衡量分布的突起或平坦程度；JB統(tǒng)計量是檢驗數(shù)據(jù)序列是否服從正態(tài)分布的常用統(tǒng)計量。其中我們知道對于偏度來說，當(dāng)S=0時（S為統(tǒng)計量的值），收益率服從正態(tài)分布；當(dāng)S>0時，收益分布為正偏斜，分布左偏，右尾較長；當(dāng)S3時，收益率曲線形狀為高狹峰，分散度低；當(dāng)K

利用EVIEWS軟件對數(shù)據(jù)進行處理，結(jié)果如下：

從以上數(shù)據(jù)和圖示可以看到，黃金期貨收益率分布右偏，左尾較長，并且為高峽峰，分散度低，不服從正態(tài)分布。即黃金期貨的收益率具有明顯的尖峰厚尾的特征，不服從正態(tài)分布。

（2）收益率序列的平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗）

時間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗的方法主要有：Dic-key-Fulle（rDF）檢驗、Augumented Dickey-Fuller test（ADF）檢驗。根據(jù)不同方法的優(yōu)缺點以及使用的普遍性，我們選擇ADF檢驗對序列平穩(wěn)性進行檢驗。其檢驗結(jié)果如下：

從上述結(jié)果可以看到，ADF檢驗量-30.03763小于臨界值-2.567984，可以得到不存在單位根，收益分布具有平穩(wěn)性。

根據(jù)（1）、（2）可以得出，黃金期貨不服從正態(tài)分布，但是具有穩(wěn)定性，滿足使用GARCH模型計算VaR的條件，為VaR和保證金水平的計算提供了依據(jù)。

4.2.3 基于GARCH-VaR模型的保證金設(shè)定實證檢驗

（1）GARCH（1，1）的計算結(jié)果

根據(jù)上述回歸方程，進行迭代運算，可以計算得出條件方差，通過開方得出條件標準差的值。條件標準差的數(shù)據(jù)圖如下：

（2）計算VaR得到各期動態(tài)保證金數(shù)值

根據(jù)上文計算得到的結(jié)果，把各期數(shù)值代VaR公式，利用EXCELL軟件計算保證金水平。選取置信水平為95%。

其計算結(jié)果用圖形表示，如下圖所示：

5.結(jié)論

（1）本論文以收益率的正態(tài)性檢驗和平穩(wěn)性檢驗為基礎(chǔ)，用GARCH方法計算VaR，將VaR作為黃金期貨的保證金比率，建立了基于GARCH-VaR的黃金期貨動態(tài)保證金模型。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，黃金期貨指數(shù)的收益率不服從正態(tài)分布，其收益分布具有明顯的厚尾特征。

（2）依據(jù)收益率和基于VaR收取的保證金得到下圖：

由圖可以看到基于VaR收取的保證金是合適的，由VaR模型計算的實際覆蓋率與預(yù)先設(shè)定的覆蓋水平基本一致，因此此模型是有效的。研究結(jié)果顯示：

通過VaR模型預(yù)測的保證金水平有很強的靈敏性，可以根據(jù)不同的風(fēng)險制定合理的保證金水平，這樣既可以在風(fēng)險較大時增加保證金的收取，及時防范風(fēng)險，又可以在風(fēng)險較小時減少保證金的收取，更有效的利用資金，增加資金的流動性，擴大期貨市場的杠桿效應(yīng)，增強期貨市場的吸引力。這相對于我國現(xiàn)行的靜態(tài)保證金，能夠更好的控制風(fēng)險，適應(yīng)中國的黃金期貨市場。故基于VaR模型設(shè)定的保證金水平，在我國黃金期貨市場上具有一定的可行性。

綜合全論文，本文在對國內(nèi)學(xué)者在商品期貨市場和股指期貨市場設(shè)置保證金水平研究的基礎(chǔ)上，選擇VaR模型對黃金期貨市場進行研究，引入GARCH模型，度量出我國某些具體合約的VaR值，最后對模型的有效性進行檢驗。本文還在此基礎(chǔ)上探討了VaR模型在我國的具體應(yīng)用問題。

參考文獻

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