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篇1

關(guān)鍵詞:市盈率指標(biāo) 技術(shù)性公司 價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào):F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術(shù)快速發(fā)展的時(shí)代,特別是在信息、計(jì)算機(jī)、通信等領(lǐng)域。技術(shù)變革和創(chuàng)新拓展了公司的性質(zhì),技術(shù)性公司便出現(xiàn)在人們的視野。那么什么是技術(shù)性公司呢?技術(shù)性公司是指提供技術(shù)性產(chǎn)品和通過網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提品或服務(wù)的公司。國(guó)內(nèi)外的許多人把以信息、網(wǎng)絡(luò)業(yè)為代表的所謂“新科技產(chǎn)業(yè)”或“科技板塊”稱為“新經(jīng)濟(jì)”,而把其他所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”稱為“舊經(jīng)濟(jì)”。這種以“新經(jīng)濟(jì)”為主體的企業(yè)組織形式就是技術(shù)性公司。技術(shù)性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提品或服務(wù)的公司,這些公司又進(jìn)一步分為兩類:為最終消費(fèi)者服務(wù)如在線銷售的零售企業(yè)亞馬遜和為其他企業(yè)服務(wù)的即人們所熟知的B2B公司。在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,對(duì)于技術(shù)性公司價(jià)值評(píng)估是否還能繼續(xù)使用原有的評(píng)估體系?是否還需要新的評(píng)估指標(biāo)?這一問題已引起許多理論工作者和業(yè)界所關(guān)注。

一、傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在技術(shù)性公司價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的局限性

公司價(jià)值評(píng)估的方法有許多種,其中應(yīng)用最多的價(jià)值評(píng)估方法就是市盈率指標(biāo)。之所以市盈率指標(biāo)被業(yè)界和廣大的投資者廣泛運(yùn)用,其原因不僅是市盈率指標(biāo)在計(jì)算上具有簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn),而且市盈率指標(biāo)綜合了投資的成本與收益兩個(gè)方面,可以全面地反映股市發(fā)展的全貌,因而在公司價(jià)值評(píng)估分析中具有重要參考價(jià)值。一般來(lái)說(shuō),市盈率指標(biāo)數(shù)值越高,公司的價(jià)值就越大。市盈率指標(biāo)不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價(jià)值。

盡管市盈率指標(biāo)在其價(jià)值評(píng)估中有其一定的優(yōu)越性,但是,該指標(biāo)在評(píng)價(jià)技術(shù)性公司的價(jià)值時(shí)卻有其一定的不足之處。因?yàn)?如果把市盈率指標(biāo)用于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,很可能就無(wú)法來(lái)正確評(píng)估公司的價(jià)值。因?yàn)檫@些初創(chuàng)技術(shù)性公司的盈余多為負(fù)數(shù),而國(guó)內(nèi)外上市公司在計(jì)算市盈率指標(biāo)時(shí),僅計(jì)算上一年度末每股收益大于零并且收盤價(jià)大于零的情況,對(duì)于市盈率指標(biāo)為負(fù)數(shù)的情況,是不對(duì)外報(bào)告的,即使對(duì)外報(bào)告也是毫無(wú)意義的。所以,傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在對(duì)技術(shù)性公司,特別是對(duì)初創(chuàng)技術(shù)性公司價(jià)值評(píng)估是具有一定局限性的。

二、運(yùn)用市盈率指標(biāo)評(píng)估技術(shù)性公司價(jià)值的新視野

實(shí)踐已證明傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在評(píng)估技術(shù)性公司特別是初創(chuàng)技術(shù)性公司價(jià)值時(shí)的不足之處,只有對(duì)傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)加以改進(jìn),才能更好地用以評(píng)估技術(shù)性公司的價(jià)值。以下四種市盈率指標(biāo)是對(duì)傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)加以改進(jìn)而衍生出來(lái)的新市盈率指標(biāo)體系。

1.預(yù)期盈余市盈率。預(yù)期盈余市盈率,是股票每股市價(jià)與未來(lái)預(yù)期每股盈余計(jì)算的比率。該指標(biāo)是為了評(píng)估當(dāng)前每股盈余為負(fù)值的技術(shù)性公司而設(shè)計(jì)的。運(yùn)用該指標(biāo)時(shí),可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來(lái)五年的預(yù)期每股盈余估計(jì)所有可比公司的PE比率,然后進(jìn)行比較。預(yù)期盈余市盈率(市場(chǎng)價(jià)格與未來(lái)盈余之比)低則意味著價(jià)值被低估。第二種方法是,通過將預(yù)期盈余乘以行業(yè)平均市盈率來(lái)計(jì)算出當(dāng)前負(fù)盈余公司未來(lái)股票的目標(biāo)價(jià)格,然后將這一未來(lái)的股票目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)為現(xiàn)值,即為該負(fù)盈余公司股票的當(dāng)前價(jià)值。

目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)計(jì)算公司股票價(jià)值的公式為:每股價(jià)值=(每股預(yù)期盈余×行業(yè)平均PE)/(1+權(quán)益成本)t。公式中每股預(yù)期盈余一般以未來(lái)五年的預(yù)期盈余作為標(biāo)準(zhǔn),t應(yīng)與分子每股預(yù)期盈余的確定時(shí)期數(shù)相一致,行業(yè)平均市盈率PE是預(yù)測(cè)當(dāng)期的市盈率。實(shí)務(wù)中,由于第二種方法即對(duì)通過負(fù)盈余公司未來(lái)股票目標(biāo)價(jià)格進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)估價(jià)計(jì)算簡(jiǎn)便,所以應(yīng)用較為廣泛。

2.含研發(fā)費(fèi)用的市盈率。技術(shù)性公司一個(gè)顯著特點(diǎn)是研發(fā)費(fèi)用高于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè),由于無(wú)形資產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定公司研發(fā)費(fèi)用在研究階段應(yīng)該費(fèi)用化,計(jì)入當(dāng)期損益。由于技術(shù)性公司相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般都會(huì)有巨額的研發(fā)支出,技術(shù)性公司的盈余就會(huì)被低估,導(dǎo)致技術(shù)性公司PE被高估。即使只在技術(shù)性公司之間比較,具有高額研發(fā)支出的高增長(zhǎng)公司也會(huì)比同板塊中的研發(fā)支出的穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發(fā)費(fèi)用的市盈率計(jì)算公式為:含研發(fā)費(fèi)用的市盈率=權(quán)益市值/(凈收入+研發(fā)支出)。這種方法計(jì)算出的PE比率一般會(huì)低于通常定義的每股盈余計(jì)算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值、凈現(xiàn)金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤(rùn)聯(lián)系起來(lái)計(jì)算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價(jià)值-債務(wù)市值-凈現(xiàn)金)/EBITDA

公式中分子將凈現(xiàn)金從公司價(jià)值中扣除是因?yàn)楝F(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入并不計(jì)入EBITDA中,如果不扣除會(huì)導(dǎo)致過高估計(jì)這一價(jià)值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業(yè)界專家歡迎的一個(gè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)。主要原因有以下幾個(gè)方面:⑴具有負(fù)的初創(chuàng)技術(shù)性公司通過EBITDA的轉(zhuǎn)換,避免了負(fù)值計(jì)算和調(diào)整過程中的麻煩,因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司的EBITDA是正值。⑵協(xié)調(diào)了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于公司應(yīng)采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時(shí)會(huì)有所差異,從而造成了不同公司間的經(jīng)營(yíng)收入和凈收入計(jì)算口徑不同,而EBITDA正好彌補(bǔ)了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計(jì)算過程中體現(xiàn)了公司價(jià)值和債前盈余,因此,運(yùn)用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財(cái)務(wù)杠桿的公司間進(jìn)行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價(jià)與銷售收入之比。對(duì)于初創(chuàng)的技術(shù)性公司既然不能用負(fù)市盈率指標(biāo)來(lái)評(píng)估其價(jià)值,許多人采用市價(jià)/銷售收入比率指標(biāo)。但是,對(duì)于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,比其他行業(yè)企業(yè)有更高的市盈率和銷售收入乘數(shù),這主要是由于初創(chuàng)的技術(shù)性公司有高增長(zhǎng)的潛力。

三、預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法在技術(shù)性公司中的應(yīng)用

對(duì)于從傳統(tǒng)市盈率衍生出以上四種市盈率指標(biāo)的應(yīng)用,還需要具備一定的前提條件。含研發(fā)費(fèi)用市盈率指標(biāo)的計(jì)算,需要被預(yù)測(cè)公司定期報(bào)告真實(shí)的研發(fā)費(fèi)用,目前對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告還沒有明確提出必須提供研發(fā)費(fèi)用的規(guī)定,因而,對(duì)于獲得數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的研發(fā)費(fèi)用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來(lái)受到許多專家的歡迎,但是,這一指標(biāo)更適用于籌建期間需要大量基礎(chǔ)投資的公司;銷售收入市盈率指標(biāo)盡管也不失為評(píng)價(jià)初創(chuàng)技術(shù)性公司盈余為負(fù)值時(shí)價(jià)值的好指標(biāo),但是,初創(chuàng)技術(shù)性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認(rèn)為這種高增長(zhǎng)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)沒有在銷售收入市盈率這個(gè)指標(biāo)中作出合理的估計(jì)。

由于上述三種市盈率指標(biāo)應(yīng)用條件的約束,本文僅以預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法為例來(lái)說(shuō)明具體應(yīng)用步驟。

首先,選取樣本。實(shí)務(wù)中,樣本選取一是要數(shù)量,二是要以同行業(yè)作為樣本資料。

其次,預(yù)測(cè)擬評(píng)估公司的未來(lái)每股收益。預(yù)測(cè)的依據(jù)是擬評(píng)估公司以往的每股收益及其增長(zhǎng)率資料,同時(shí)結(jié)合樣本資料每股收益的平均值來(lái)對(duì)擬評(píng)估公司的預(yù)期每股收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

第三,估計(jì)擬評(píng)估公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本估計(jì)依據(jù)參考我國(guó)證券管理部門對(duì)上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發(fā)時(shí)要求權(quán)益資本收益率一般以10%作為標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的具體情況來(lái)確定。

第四,對(duì)擬評(píng)估公司股票價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。

筆者曾經(jīng)以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應(yīng)用預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法對(duì)該公司股票價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。預(yù)測(cè)的時(shí)間是2007年8月9日,以上年度(2006年報(bào)顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據(jù)此計(jì)算的市盈率為負(fù)數(shù),所以,不能用傳統(tǒng)的市盈率指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估價(jià))每股收益為基礎(chǔ),選取15家同行業(yè)上市公司(可比公司)作為樣本來(lái)計(jì)算目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法所需要的有關(guān)數(shù)據(jù)資料。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)資料的計(jì)算與分析,得出行業(yè)平均市盈率(PE)為78.347,行業(yè)平均每股收益為0.144247元。依據(jù)精倫電子以往的每股收益及其增長(zhǎng)率資料,同時(shí)結(jié)合樣本資料每股收益的平均值對(duì)精倫電子的預(yù)期每股收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。以0.14元作為精倫電子預(yù)期每股收益,以10%作為精倫電子的權(quán)益成本。

根據(jù)目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)計(jì)算公司股票價(jià)值的公式,對(duì)精倫電子每股價(jià)值作出合理估價(jià),經(jīng)過計(jì)算,2007年8月9精倫電子每股價(jià)值應(yīng)為6.81元。以后又通過對(duì)2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價(jià)跟綜,發(fā)現(xiàn)在這一期間精倫電子股票的收盤價(jià)在7元/股～8元/股之間波動(dòng),與本文預(yù)測(cè)的結(jié)果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價(jià)值被市場(chǎng)高估。而證券市場(chǎng)根據(jù)綜合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、個(gè)股財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)性等因素,計(jì)算出當(dāng)時(shí)精倫電子的價(jià)值合理區(qū)間為3.49~3.86元。說(shuō)明本文對(duì)精倫電子價(jià)值預(yù)測(cè)的結(jié)果可靠性較高,比較符合實(shí)際。

四、應(yīng)用預(yù)期市盈率指標(biāo)需要注意哪些問題

1.可比公司的范圍與數(shù)量。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為,可比公司應(yīng)該是同一行業(yè)的公司,這種觀點(diǎn)至少是不全面的,正確的觀點(diǎn)是可比公司不一定是同一行業(yè)的公司。因?yàn)橥恍袠I(yè)的公司也可能涉及許多行業(yè)的業(yè)務(wù),也可能具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)潛力。因而,在選定可比公司時(shí),應(yīng)該遵循的原則是公司在未來(lái)期間應(yīng)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)水平、成長(zhǎng)潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業(yè)性質(zhì)所限,為了提高預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性,應(yīng)選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計(jì)算出來(lái)的結(jié)果才具有較高的可靠性。

2.行業(yè)平均值選取的時(shí)間。如果能夠得到行業(yè)內(nèi)平均值,比如可以得到行業(yè)內(nèi)平均市盈率數(shù)值,指標(biāo)數(shù)值的時(shí)間一定要與預(yù)測(cè)期時(shí)間相接近或一致,否則就不可用。

3.折現(xiàn)的時(shí)間。通常情況下一般以未來(lái)的5年作為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間,其原因之一是大多數(shù)公司都有一個(gè)5年規(guī)劃,對(duì)于每股預(yù)期盈余的數(shù)值就容易預(yù)計(jì)。需要注意的是,折現(xiàn)時(shí)間t的確定一定要與公式中分子的每股預(yù)期盈余的預(yù)計(jì)時(shí)間相一致。

4.預(yù)測(cè)的結(jié)果。運(yùn)用預(yù)期市盈率指標(biāo)進(jìn)行公司股票價(jià)值估價(jià),其預(yù)測(cè)的結(jié)果并非一成不變,隨著計(jì)算因素的改變而動(dòng)態(tài)改變。

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篇2

［關(guān)鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 實(shí)物期權(quán)定價(jià)法

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會(huì)提品或服務(wù)的過程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為科技型企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)實(shí)訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長(zhǎng)歷史、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評(píng)估理論來(lái)判別科技型企業(yè)成長(zhǎng)以及價(jià)值問題，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識(shí)別了一個(gè)迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)會(huì)或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)，并在為自己創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)為其他人創(chuàng)造了價(jià)值?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對(duì)這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識(shí)技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個(gè)具有巨大潛在價(jià)值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評(píng)估發(fā)法很難用一個(gè)量化的模型將其價(jià)值“甄別”出來(lái)。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( china.com)，按傳統(tǒng)評(píng)估方法評(píng)估出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識(shí)金，以100 萬(wàn)美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬(wàn)美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)實(shí)訴求。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法是科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評(píng)估方法的難點(diǎn)

面對(duì)科技型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，成本法、市場(chǎng)法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評(píng)估難點(diǎn)。

（1）對(duì)公司歷史績(jī)效和預(yù)期增長(zhǎng)率的估計(jì)

對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體評(píng)估， 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力， 而對(duì)獲利能力的分析是基于對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績(jī)效分析判斷進(jìn)行未來(lái)預(yù)測(cè)。無(wú)論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無(wú)法回避這一問題?？萍夹推髽I(yè)， 尤其是初創(chuàng)期或成長(zhǎng)初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項(xiàng)優(yōu)勢(shì)技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場(chǎng)推廣過程需要大量的資金投入，使公司財(cái)務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為評(píng)估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值可能會(huì)被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來(lái)獲利趨勢(shì)的相關(guān)性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個(gè)項(xiàng)目的不斷開發(fā)的歷程。而項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn)， 對(duì)利潤(rùn)率的影響舉足輕重；高科技項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長(zhǎng)率的主觀性和隨意性，對(duì)企業(yè)預(yù)期收益估計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的度量

一個(gè)擁有更多知識(shí)的企業(yè)比知識(shí)較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識(shí)的載體，具備作為資產(chǎn)的三個(gè)條件：首先它是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計(jì)量。企業(yè)對(duì)于人力資源取得、開發(fā)與使用時(shí)所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價(jià)值，都可用貨幣計(jì)量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時(shí)，就已將該項(xiàng)人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是，人力資源的測(cè)度難、易消散、動(dòng)態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評(píng)估帶來(lái)一個(gè)難題，即如何進(jìn)行人力資源的計(jì)量使該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價(jià)基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。由于購(gòu)買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價(jià)值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價(jià)格。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)，再融合考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能夠更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計(jì)這個(gè)股票會(huì)漲，可以在未來(lái)以一定的價(jià)格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計(jì)估計(jì)會(huì)跌，可以在未來(lái)以一定價(jià)格賣出。20世紀(jì)70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個(gè)包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套頭組合是可能的。該投資組合價(jià)值變化的來(lái)源必定是價(jià)格，因?yàn)樵谀骋粫r(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價(jià)格是股票價(jià)格和到期時(shí)間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價(jià)格的變化可以表示為股票價(jià)格的變化和期權(quán)的到期時(shí)間的變化的函數(shù)。

下面簡(jiǎn)述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價(jià)值為C ，標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為S ，約定價(jià)格為X。對(duì)于一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤(rùn)，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個(gè)期權(quán)價(jià)。

如果距離到期日還有時(shí)間T，則該買權(quán)的價(jià)值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設(shè)ST 服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據(jù)在沒有套利機(jī)會(huì)的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于d1 和d2 的累計(jì)概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價(jià)格乘以套頭率的倒數(shù)， 減去執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個(gè)變量的函數(shù): 股票價(jià)格S 、執(zhí)行價(jià)格X 、期權(quán)的到期時(shí)間T 、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 和股票價(jià)格的瞬時(shí)方差率σ， 前4個(gè)是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價(jià)公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)量。Black- scholes 的期權(quán)定價(jià)的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個(gè)基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識(shí)到對(duì)實(shí)際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對(duì)相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競(jìng)爭(zhēng)性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營(yíng)與期權(quán)投資在以下三個(gè)基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價(jià)值是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠?yàn)閷?lái)創(chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會(huì)，并且這種投資機(jī)會(huì)具有“可選擇性”，這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會(huì)擁有巨大的市場(chǎng)力。第三，高新技術(shù)的投入是一個(gè)有限值，而由此帶來(lái)的市場(chǎng)前景可能是無(wú)限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實(shí)物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實(shí)施技術(shù)決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理而準(zhǔn)確地評(píng)估高新技術(shù)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法評(píng)估理念，就是考慮某一高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來(lái)選擇權(quán)帶來(lái)的收益，即期權(quán)價(jià)值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評(píng)估方法相比， 用期權(quán)理論評(píng)估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實(shí)際。運(yùn)用期權(quán)方法來(lái)評(píng)估高技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)就需要考慮高技術(shù)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征。擁有了一個(gè)項(xiàng)目，就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會(huì)或者說(shuō)選擇權(quán)?？梢栽谖磥?lái)某一段時(shí)間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動(dòng)資本和擴(kuò)張資本) ，來(lái)?yè)Q取相應(yīng)的回報(bào)。項(xiàng)目擁有者只有在回報(bào)大于成本時(shí)才會(huì)利用這種機(jī)會(huì)，行使這種權(quán)利。這種成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇權(quán)稱為成長(zhǎng)期權(quán)。對(duì)一個(gè)技術(shù)基本成熟的高科技項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其商業(yè)化投資額比較容易確定，但項(xiàng)目未來(lái)的收益卻因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán)，就可 以審時(shí)度勢(shì)，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)做出合理的投資決策。采用實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計(jì)未來(lái)可能的股票價(jià)格出現(xiàn)的概率，因?yàn)檫@些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和波動(dòng)率的估計(jì)值之中；（2）不需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值直接由動(dòng)態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正，因?yàn)槎▋r(jià)過程獨(dú)立于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程可以按階段來(lái)劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評(píng)估科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)，要因時(shí)而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價(jià)值評(píng)估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項(xiàng)高科技和對(duì)理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實(shí)的企業(yè)形式對(duì)它進(jìn)行評(píng)估可采用評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場(chǎng)法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無(wú)法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識(shí)和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來(lái)面臨的就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無(wú)法收回的資金，但產(chǎn)品的市場(chǎng)前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期的融資需求和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來(lái)成長(zhǎng)的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來(lái)投資機(jī)會(huì)兩方面來(lái)評(píng)估。相對(duì)于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。最后，期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動(dòng)力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長(zhǎng)短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)價(jià)值構(gòu)成了未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)的能力。根據(jù)這兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用綜合評(píng)估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法時(shí)要針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對(duì)擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。

2.實(shí)證應(yīng)用分析

擬對(duì)一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，該企業(yè)擁有一項(xiàng)有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對(duì)各種市場(chǎng)情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬(wàn)元對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國(guó)庫(kù)券利率為6% ，同時(shí)該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為800萬(wàn)元，試評(píng)估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)的評(píng)估值= 企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價(jià)值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對(duì)于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而專利權(quán)這類無(wú)形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評(píng)估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價(jià)值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價(jià)公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價(jià)值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評(píng)估總價(jià)值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價(jià)得出的結(jié)果更加符合實(shí)際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2006.7

[2]王德祿：發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)制度創(chuàng)新[J]，未來(lái)與發(fā)展，2007.4

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【關(guān)鍵詞】初創(chuàng)企業(yè) 企業(yè)估值 現(xiàn)金流量

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個(gè)想法或產(chǎn)品還在試驗(yàn)室階段，沒有收益，也就不會(huì)有財(cái)務(wù)指標(biāo)可供參考。本文對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行探討。

一、估值時(shí)考慮的因素

通常開始為初創(chuàng)企業(yè)估值時(shí)，需要考慮以下幾個(gè)因素：

（1）有沒有其他投資人競(jìng)爭(zhēng)：如果其他風(fēng)投對(duì)某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風(fēng)投就認(rèn)為這項(xiàng)投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會(huì)越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶。如果所有其他的事情都對(duì)你不利，但你有10萬(wàn)用戶，那么你就有一個(gè)很好的融資100萬(wàn)美元的機(jī)會(huì)。你吸引用戶的速度越快，他們的價(jià)值就越大。

（3）成長(zhǎng)潛力：有人說(shuō)過，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長(zhǎng)。公司成長(zhǎng)軌跡能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)未來(lái)收入提供依據(jù)，因此在估值過程中，成長(zhǎng)是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來(lái)幫助投資者對(duì)它進(jìn)行估值。但是收入只是公司的一部分，而對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個(gè)絕妙的點(diǎn)子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔(dān)什么樣的項(xiàng)目，從哪個(gè)公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價(jià)值。

（6）行業(yè)：每個(gè)行業(yè)都有自己獨(dú)特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個(gè)普通的網(wǎng)絡(luò)插件開發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會(huì)公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投可以進(jìn)行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)公司的未來(lái)出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來(lái)員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司來(lái)工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價(jià)值應(yīng)該從估值中扣除。

（9）實(shí)物資產(chǎn)。新公司通常沒有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識(shí)產(chǎn)權(quán)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)能在未來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來(lái)能夠創(chuàng)造出越多的價(jià)值，估值自然也就越高。

（11）市場(chǎng)規(guī)模和細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：如果從分析師那兒得出來(lái)的市場(chǎng)更大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較高，那么公司估值越高。

（12）直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量和進(jìn)入壁壘：市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力量對(duì)公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力，當(dāng)然估值就高；但如果公司所處市場(chǎng)不是新的，但管理團(tuán)隊(duì)是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對(duì)新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進(jìn)一步的研究開發(fā)或者產(chǎn)品完善與測(cè)試等，而企業(yè)未來(lái)如何經(jīng)營(yíng)的很多方面沒有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒有實(shí)施。因此，這一時(shí)期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)很高，因?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)的不確定性很大。

在這一時(shí)期，如果使用傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，幾乎是不可能的。對(duì)于種子其的企業(yè)估值確實(shí)是一個(gè)主觀性比較大的藝術(shù)工作，在這個(gè)過程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價(jià)值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進(jìn)入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)模式、運(yùn)營(yíng)地點(diǎn)等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對(duì)于創(chuàng)建期的企業(yè)來(lái)說(shuō)可以使用以下方法進(jìn)行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對(duì)于創(chuàng)建期的企也進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對(duì)所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來(lái)估值：

一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)

一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100-200萬(wàn)

優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)

巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值與各種無(wú)形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來(lái)，比較簡(jiǎn)單易行，通過這種方法得出的企業(yè)價(jià)值一般比較合理。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)元。

c、現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就是你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9/2500=3%。

篇4

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的日趨完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起著越來(lái)越重要的作用。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已形成了一套完整的理論體系，與之相應(yīng)的評(píng)估方法和評(píng)估模型，已被大量應(yīng)用于企業(yè)兼并、重組、合資合營(yíng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論也開始逐步發(fā)展起來(lái)，并發(fā)展了一系列研究。價(jià)值評(píng)估理論已經(jīng)形成了一套與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的完整體系，但在相關(guān)的方法上仍存在不足，本文主要分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用現(xiàn)狀，分析其存在的問題并提出相應(yīng)的解決對(duì)策。

關(guān)鍵詞：

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述

20世紀(jì)80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學(xué)者首次提出了自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow，F(xiàn)CF)的概念，他們認(rèn)為自由現(xiàn)金流量即是企業(yè)在滿足了在投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量。這一概念受到了大多數(shù)學(xué)者的支持，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了廣泛的應(yīng)用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來(lái)的學(xué)者亦從不同角度對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了探討，逐漸形成了自由現(xiàn)金流量的三種分類:企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和管理者自由現(xiàn)金流量。汪平（2003）在《財(cái)務(wù)估價(jià)論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值研究》中提出，財(cái)務(wù)估價(jià)一般分為兩類:一是在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，作為買者一方的企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)；二是指管理當(dāng)局對(duì)其所在企業(yè)的價(jià)值的估價(jià)，并據(jù)此做出科學(xué)、合理的管理決策，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量可以很大程度上降低企業(yè)管理者的主觀因素產(chǎn)生的影響，讓企業(yè)所有人員更深層次地了解企業(yè)目前的營(yíng)業(yè)收入，讓企業(yè)管理者提前規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)投資者預(yù)測(cè)企業(yè)在將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展趨勢(shì)提供了條件。何思、郭艷（2014）運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了案例分析，指出現(xiàn)金流量法在應(yīng)用中存在的缺陷會(huì)逐漸減少，最終會(huì)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值中占據(jù)主導(dǎo)地位?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是應(yīng)用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，企業(yè)價(jià)值可以理解為各期現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。在運(yùn)用該方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要注意兩點(diǎn)：一是要明確現(xiàn)金流量的時(shí)間分布以及各期現(xiàn)金流量總額；二是折現(xiàn)率的選擇，對(duì)折現(xiàn)率的取值不同將對(duì)評(píng)估的結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。

二、現(xiàn)金流量法現(xiàn)狀

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導(dǎo)著當(dāng)前實(shí)務(wù)和教材。它的基本指導(dǎo)思想是時(shí)間價(jià)值原則和增量現(xiàn)金流量原則，也就是任何資產(chǎn)的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估以及投資項(xiàng)目的評(píng)估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來(lái)盈利能力和時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價(jià)值。既可評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，也可評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評(píng)估本質(zhì)要求，評(píng)估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。此方法的數(shù)據(jù)來(lái)源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)價(jià)值。是當(dāng)前使用最多的方法，對(duì)收益為正、經(jīng)營(yíng)情況較好的企業(yè)，較為實(shí)用。當(dāng)然，現(xiàn)金流量法在實(shí)用的過程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)較困難，預(yù)測(cè)過多依賴于決策者的主觀判斷，評(píng)估值可能有較大偏差，極易造成財(cái)務(wù)估價(jià)與金融市場(chǎng)估價(jià)的不一致。我國(guó)的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無(wú)效數(shù)據(jù)作為未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的依據(jù)，其評(píng)估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。其次是使用范圍有限：現(xiàn)就流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，要求未來(lái)現(xiàn)金流能可靠預(yù)測(cè)，公司未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長(zhǎng)、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營(yíng)過程中的現(xiàn)金流量是動(dòng)態(tài)地，會(huì)受到很多因素影響。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問題

1.沒有反映自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化。

由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時(shí)刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在評(píng)估模型中，往往忽視了現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來(lái)確定現(xiàn)金流量，使評(píng)估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。由此可見，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就在于其對(duì)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的不確定性，在部分情況下用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估，會(huì)造成對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估甚至無(wú)法評(píng)估。因?yàn)樵摲椒ㄊ墙⒃谕耆袌?chǎng)基礎(chǔ)之上的，它應(yīng)用的前提是企業(yè)是盈利的，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰(zhàn)略性投資活動(dòng)可以使企業(yè)在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位并獲得大量收益，因此，對(duì)于擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)而言，未來(lái)的發(fā)展機(jī)遇可能比眼前的利益更加有價(jià)值。但是由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映的是企業(yè)所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價(jià)值，而企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)很難產(chǎn)生收益，那么估算出的價(jià)值中就不會(huì)包含這些投資的價(jià)值，現(xiàn)金流量的變化必然也導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的變化，而忽視現(xiàn)金流量的變化，得出的評(píng)估結(jié)果自然也是有偏差的。

2.折現(xiàn)率的確定。

目前的評(píng)估方法，對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資本成本的基礎(chǔ)上，考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般會(huì)以靜態(tài)的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，即折現(xiàn)率是固定的。而實(shí)際上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是處于變化之中的，這會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來(lái)源的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng)。同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，不穩(wěn)定性因素較多，股票價(jià)格受到消息的干擾風(fēng)險(xiǎn)大，許多上市公司的β系數(shù)會(huì)隨著公司上市時(shí)間發(fā)生波動(dòng)或者偏高，這就讓我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用CAPM模型確定一個(gè)合理的折現(xiàn)率變得比較困難。

3.我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度改革在根本上還沒有到位，使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象主體邊界不夠清晰。

現(xiàn)在還有相當(dāng)一部分企業(yè)仍然以政府指定的目標(biāo)，產(chǎn)值或者經(jīng)營(yíng)規(guī)模為經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，而不是將企業(yè)作為發(fā)展的根本性目標(biāo)，從這種角度上來(lái)說(shuō)，就制約了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求和本質(zhì)上的作用。

4.專業(yè)人才的缺乏。

在很多企業(yè)特別是中小企業(yè)當(dāng)中，相關(guān)專業(yè)人才的缺乏成為阻礙企業(yè)制定合理戰(zhàn)略規(guī)劃的原因之一。在這些企業(yè)里，由于沒有合理的人才培養(yǎng)和使用制度，導(dǎo)致人才大量流失，甚至出現(xiàn)非專業(yè)人員充數(shù)的現(xiàn)象。專業(yè)人才的穩(wěn)定性差容易產(chǎn)生的問題主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：首選，由于人員流動(dòng)頻繁，相關(guān)從業(yè)人員對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念缺乏了解，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，從而導(dǎo)致無(wú)法對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)，加大了現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的偏差；其次，不穩(wěn)定的人才機(jī)制使得相關(guān)從業(yè)人員對(duì)企業(yè)缺乏認(rèn)同感和責(zé)任感，在實(shí)際工作中易產(chǎn)生懈怠等情緒，從而影響到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時(shí)，頻繁的人員流動(dòng)容易影響到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的連續(xù)性，給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)更多的不確定因素，對(duì)于折現(xiàn)法的實(shí)際使用也帶來(lái)更大的難度。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的改進(jìn)

1.評(píng)估模型應(yīng)量化各個(gè)參數(shù)。

在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)該在各個(gè)階段，對(duì)自由現(xiàn)金流量持續(xù)的時(shí)間、自由現(xiàn)金流量特性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等進(jìn)行判斷和描述，也就是要細(xì)分各個(gè)參數(shù)來(lái)改進(jìn)評(píng)估模型。（1）自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)描述。影響自由現(xiàn)金流量變動(dòng)的因素有很多，比如季節(jié)波動(dòng)、銷售變動(dòng)、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)性的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)該能夠克服這些隨機(jī)因素和非經(jīng)常性因素的影響。對(duì)此，可以利用非線性回歸直線法來(lái)建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值的回歸模型。（2）折現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)描述。折現(xiàn)率的變動(dòng)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)息息相關(guān)。自由現(xiàn)金流量的選取標(biāo)準(zhǔn)不同，折現(xiàn)率也有所不同。影響折現(xiàn)率的因素有很多，如企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)別資本成本等等，這些因素的變動(dòng)都會(huì)影響折現(xiàn)率，最終使企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)。因此，折現(xiàn)率應(yīng)該也考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)各個(gè)因素的動(dòng)態(tài)性。也可以通過對(duì)企業(yè)價(jià)值之間、各影響因素之間的非線性關(guān)系來(lái)進(jìn)行研究。

2.完善企業(yè)治理機(jī)制。

公司治理機(jī)制決定著企業(yè)的運(yùn)行效率，能夠改善企業(yè)的績(jī)效，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低成本，同時(shí)還對(duì)企業(yè)在金融市場(chǎng)上的聲譽(yù)有著良好的影響，能夠促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定轉(zhuǎn)變，在更大范圍內(nèi)進(jìn)行資源的優(yōu)化配置。故應(yīng)改革產(chǎn)權(quán)制度，剔除掉股權(quán)過于集中、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范的弊病，建立有效而明晰的激勵(lì)和約束機(jī)制。同時(shí)建立統(tǒng)一的資本市場(chǎng)，提高市場(chǎng)效率。我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)不能有效的傳遞信息，分割狀態(tài)嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的效率，因此需要統(tǒng)一資本市場(chǎng)秩序，解決資本賬戶對(duì)外開放，在外來(lái)的發(fā)展中，要將市場(chǎng)統(tǒng)一放在重要的位置，結(jié)合資本市場(chǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的總舵契機(jī)，有計(jì)劃、有效率、有目標(biāo)地完善這些問題。

3.要加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管體制。

企業(yè)要通過一定的方式對(duì)外進(jìn)行融資，但是由于在企業(yè)內(nèi)部，管理者們對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)預(yù)期收益信息充分掌握，正確理解，但是對(duì)外部投資者來(lái)講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內(nèi)部管理中之間出現(xiàn)信息不對(duì)稱，影響投資主體的投資行為和企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，需要對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行剖析和解讀，合理預(yù)測(cè)出這個(gè)企業(yè)在未來(lái)的運(yùn)營(yíng)狀況和未來(lái)的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)提供虛假的報(bào)表數(shù)據(jù)，會(huì)直接影響到企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，所以信息披露的監(jiān)管體制就顯得尤為重要，應(yīng)該通過制定完善的信息披露規(guī)則制度，在法律上、行政上都給予大力的監(jiān)管和相應(yīng)的處罰，來(lái)確保我國(guó)企業(yè)，尤其是上市公司的信息真實(shí)有效和公開化，同時(shí)，會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的披露也十分重要，比如商譽(yù)、戰(zhàn)略、市場(chǎng)占有率等，都將對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響。

4.要規(guī)范外部接管機(jī)制。

健全而有效的外部接管體制，對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值投資收益，具有很好的保障作用。要加強(qiáng)市場(chǎng)化的原則，增強(qiáng)透明度，改革證券發(fā)行制度，拓寬企業(yè)資本市場(chǎng)融資渠道。企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要以評(píng)估人員為主導(dǎo)，這種機(jī)制的完善十分必要，對(duì)價(jià)值評(píng)估中人為因素的干擾，起到了很好的防護(hù)作用。五、結(jié)語(yǔ)為了能夠更加廣泛的推廣現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，必然要對(duì)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的運(yùn)用方法進(jìn)行改進(jìn)?，F(xiàn)金流的預(yù)測(cè)不可能準(zhǔn)確無(wú)誤，因此企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要注重對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的選擇，以便更好的評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

摘要：品牌資產(chǎn)作為企業(yè)重要的無(wú)形資產(chǎn)，在企業(yè)生命周期變化過程中，品牌資產(chǎn)也會(huì)隨之而產(chǎn)生變化，品牌也具有生命周期規(guī)律。而對(duì)品牌價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不同評(píng)估方法是從不同維度進(jìn)行分析的，本文將分析品牌生命周期不同階段適合采用的評(píng)估方法及進(jìn)行修正。

關(guān)鍵詞：品牌；生命周期；價(jià)值評(píng)估

一、品牌生命周期規(guī)律

當(dāng)今企業(yè)管理研究與實(shí)踐中，企業(yè)生命周期規(guī)律成為重要的理論之一。企業(yè)從最初創(chuàng)立到發(fā)展、成熟和最后的消亡的發(fā)展歷程，被理論界視為是生物體生命周期現(xiàn)象的一種模擬[1]。企業(yè)與品牌緊密聯(lián)系，品牌會(huì)隨著企業(yè)生命的發(fā)展而變化，如營(yíng)銷學(xué)家菲利普.科特勒從產(chǎn)品的生命周期概念對(duì)品牌加以分析，他認(rèn)為品牌離不開產(chǎn)品，品牌也會(huì)像產(chǎn)品一樣經(jīng)歷出生、成長(zhǎng)、成熟到最后的衰退階段[2]。

品牌的發(fā)展離不開企業(yè)的培養(yǎng)和管理，本文綜合企業(yè)生命周期理論和相關(guān)品牌生命周期，從企業(yè)發(fā)展角度來(lái)劃分品牌發(fā)展的各階段，將品牌分為：品牌導(dǎo)入期、品牌成長(zhǎng)期、品牌成熟維護(hù)期、品牌衰退期。

品牌生命周期規(guī)律與企業(yè)生命周期規(guī)律類似，兩者相互聯(lián)系，如表1：

表1企業(yè)生命周期內(nèi)的品牌變化

二、品牌價(jià)值評(píng)估方法

《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則》中的基本資產(chǎn)評(píng)估方法有：重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、收益現(xiàn)值法以及清算價(jià)格法四種，而這四種方法對(duì)品牌價(jià)值評(píng)估是否適用，則應(yīng)具體分析。大多數(shù)學(xué)者對(duì)品牌價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)及發(fā)展的評(píng)估模型，或多或少的建立在以上四種方法上，并依據(jù)品牌資產(chǎn)的特征進(jìn)行了充分發(fā)展，如，Interbrand評(píng)價(jià)法、《金融世界》評(píng)價(jià)法、世界品牌實(shí)驗(yàn)室評(píng)價(jià)法。

（1）成本法。成本法是指通過評(píng)價(jià)品牌創(chuàng)建和發(fā)展過程中的原始投入，如品牌的設(shè)計(jì)、商標(biāo)注冊(cè)、試銷和促銷等一系列與品牌相關(guān)的開支[3]。成本法又可分為重置成本法和歷史成本法，而重置成本法在資產(chǎn)評(píng)估內(nèi)被廣泛使用，品牌重置成本法可理解為在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平條件下，重新獲取該品牌需要支付的費(fèi)用。

（2）現(xiàn)行市價(jià)法?，F(xiàn)行市價(jià)法也被稱為市場(chǎng)法或交易案例比較法，是一種理想化的方法。品牌價(jià)值市價(jià)評(píng)估，以參照相同市場(chǎng)上的類似企業(yè)品牌的價(jià)格，與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行合理的對(duì)比分析并調(diào)整差異，最后得出品牌價(jià)值（左慶樂，2000）。

（3）收益現(xiàn)值法。資產(chǎn)可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)體或個(gè)人帶來(lái)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益，尤其是無(wú)形資產(chǎn)，收益現(xiàn)值法是著眼于資產(chǎn)的“未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益”上對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)前，收益現(xiàn)值法被廣泛應(yīng)用，在品牌價(jià)值評(píng)價(jià)中也被認(rèn)為是較好的方法之一，一些學(xué)者和品牌評(píng)估機(jī)構(gòu)提出的評(píng)估模型也是基于品牌的收益。

其中，與品牌相關(guān)的現(xiàn)金流是指企業(yè)在未來(lái)獲得的收益數(shù)額，需要考慮產(chǎn)生收益的時(shí)間及該時(shí)間段內(nèi)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素。采用收益現(xiàn)值法來(lái)評(píng)價(jià)品牌價(jià)值，該品牌應(yīng)該符合以下要求：1、企業(yè)品牌資產(chǎn)應(yīng)是獨(dú)立的，且能給企業(yè)帶來(lái)連續(xù)的預(yù)期收益；2、根據(jù)企業(yè)及行業(yè)狀況，品牌資產(chǎn)帶來(lái)的未來(lái)收益是可預(yù)測(cè)和計(jì)量的；3、可以合理的估算出與該品牌相關(guān)的未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）Interband品牌評(píng)價(jià)法。由英國(guó)Interband公司研究和開發(fā)的Interband品牌評(píng)價(jià)法，是最早的也是目前影響力最大的評(píng)估方法之一。該方法是對(duì)收益現(xiàn)值法的一種改進(jìn)，不僅考慮到了品牌在企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)因素，還考慮到了市場(chǎng)因素對(duì)品牌價(jià)值的影響。

品牌價(jià)值是由品牌給企業(yè)帶來(lái)的收益和品牌乘數(shù)兩部分構(gòu)成。計(jì)算品牌給企業(yè)帶來(lái)的收益需要考慮沉淀收益和品牌貢獻(xiàn)度，沉淀收益是指企業(yè)未來(lái)收益中的無(wú)形資產(chǎn)所占部分（即扣除有形資產(chǎn)所占比重），品牌貢獻(xiàn)度是只品牌資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造收益的比重。

（5）基于消費(fèi)者角度的品牌評(píng)價(jià)方法。消費(fèi)者通過品牌來(lái)對(duì)企業(yè)及其產(chǎn)品進(jìn)行立體的認(rèn)識(shí)，企業(yè)也通過品牌向消費(fèi)者傳遞公司及產(chǎn)品的綜合信息，消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)識(shí)和主觀感情，能影響品牌價(jià)值。一些研究學(xué)者通過消費(fèi)者角度來(lái)建立對(duì)品牌價(jià)值評(píng)估的模型，比較著名的有大衛(wèi).艾克的品牌資產(chǎn)十要素模型、忠誠(chéng)因子評(píng)估模型以及品牌資產(chǎn)引擎評(píng)估模型等，這些模型是通過對(duì)消費(fèi)者調(diào)查研究。

三、品牌生命周期內(nèi)的評(píng)估模型選擇及修正

各類研究學(xué)者或評(píng)估機(jī)構(gòu)從不同角度分析研究品牌價(jià)值，構(gòu)建了不同類型的評(píng)估方法和模型，各類方法和模型有其合理性，也有不足之處，其適應(yīng)范圍和針對(duì)的品牌也各不相同。品牌在其生命周期規(guī)律中的不同階段，其特征、屬性、價(jià)值來(lái)源及構(gòu)成是有所差異的，其適合的評(píng)估方法和模型也是不同的，如表2：

表2品牌生命周期內(nèi)評(píng)估方法的選擇

品牌所處的階段導(dǎo)入期成長(zhǎng)期成熟期衰退期

品牌凸顯的屬性符號(hào)屬性價(jià)值屬性價(jià)值屬性、關(guān)系屬性、承諾屬性關(guān)系屬性、承諾屬性

品牌價(jià)值的來(lái)源基于財(cái)務(wù)因素的原始投入基于市場(chǎng)的“未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益”多方面，即基于財(cái)務(wù)和市場(chǎng)，也基于消費(fèi)者基于消費(fèi)者因素

評(píng)估模型的選擇成本法（歷史成本法或重置成本法，由于時(shí)間短，二者都較適合）收益現(xiàn)值法Interband評(píng)估模型或Finacial World評(píng)估模型（對(duì)收益現(xiàn)值法的改進(jìn)）基于消費(fèi)者角度的評(píng)估方法，如大衛(wèi).艾克的品牌資產(chǎn)十要素模型和忠誠(chéng)因子評(píng)估模型等

模型修正的角度品牌過渡進(jìn)入成長(zhǎng)期的概率，行業(yè)特征等成長(zhǎng)期的長(zhǎng)短，行業(yè)特征，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等成熟期的長(zhǎng)短，針對(duì)具體品牌對(duì)模型層面結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整品牌“復(fù)活”的可能性，行業(yè)特征等

四、總結(jié)

選擇合適的評(píng)估方法對(duì)品牌價(jià)值的度量至關(guān)重要，品牌所處的發(fā)展階段不同，采取的評(píng)估方法也應(yīng)不同。當(dāng)前對(duì)品牌價(jià)值的評(píng)估，應(yīng)注重對(duì)品牌資產(chǎn)自身現(xiàn)狀進(jìn)行分析，然后再選擇合理的評(píng)估方法，并根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行修正，從而得出最符合品牌資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，為品牌市場(chǎng)交易提供參考價(jià)格依據(jù)。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]王炳成. 企業(yè)生命周期研究評(píng)述[J]. 技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理，2011，（4）.

篇6

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)具有生命性，企業(yè)的發(fā)展過程均大致需經(jīng)過初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段。

資本結(jié)構(gòu)有廣義與狹義之分：廣義的資本結(jié)構(gòu)是指所有資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，它不僅包括長(zhǎng)期資本和短期資本的構(gòu)成比例關(guān)系，而且包括債務(wù)結(jié)構(gòu)與權(quán)益結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)一般是指公司長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也通常指公司總債務(wù)資本與所有者權(quán)益資本的比例關(guān)系或公司總債務(wù)資本與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，本文是以狹義的資本結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象。

無(wú)論是早期資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)還是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系及新資本結(jié)構(gòu)理念其核心思想是統(tǒng)一的，只是其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究前提情況不同所得出的不同結(jié)論。資本結(jié)構(gòu)MM無(wú)關(guān)論是在一系列的市場(chǎng)假設(shè)情況下得出的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值是不相關(guān)的；而修正MM理論是假設(shè)是在比較切合實(shí)際考慮所得稅情況下得出的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)結(jié)論；新資本結(jié)構(gòu)是出于企業(yè)治理角度、控制權(quán)角度、融資角度等等方面研究得出的結(jié)論，所以無(wú)論對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行什么樣的研究，均不能脫離資本結(jié)構(gòu)核心思想，所不同的只是研究前提假設(shè)情況及研究角度的不同。

由于企業(yè)在整個(gè)生命周期過程中的社會(huì)價(jià)值貢獻(xiàn)是由企業(yè)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期四個(gè)階段社會(huì)價(jià)值貢獻(xiàn)總和決定的，所以為了使得企業(yè)價(jià)值最大化就必須對(duì)不同的生命周期階段進(jìn)行不同的合適的資本結(jié)構(gòu)配合，使得四個(gè)階段總體價(jià)值最大化。正因?yàn)榇嬖诖藛栴}而企業(yè)生命周期是一個(gè)連續(xù)不斷的過程，并四個(gè)階段并不是完全不相關(guān)、互相脫離的，所以在不同的生命周期階段過度時(shí)存在資本結(jié)構(gòu)過渡優(yōu)化環(huán)節(jié)。例如，企業(yè)在初創(chuàng)期負(fù)債比例很小甚至為零，而在成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期資產(chǎn)負(fù)債比例慢慢提高，致使資本結(jié)構(gòu)大不相同，所以在對(duì)不同生命周期階段配合不同的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要將資本結(jié)構(gòu)不斷地進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整與優(yōu)化，使得企業(yè)總體價(jià)值達(dá)到最大化。

二、企業(yè)價(jià)值最大化模型構(gòu)建

企業(yè)在生命周期中的價(jià)值貢獻(xiàn)是由初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段的價(jià)值折現(xiàn)值決定，也就是說(shuō)企業(yè)在不同階段的價(jià)值等于這四個(gè)階段的價(jià)值貢獻(xiàn)在不同時(shí)點(diǎn)上的折現(xiàn)值。因?yàn)樵诤饬科髽I(yè)價(jià)值的同時(shí)，存在對(duì)不同階段上企業(yè)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)的問題，所以如何采取折現(xiàn)模型與怎么采取折現(xiàn)率將成為對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心。

（一）折現(xiàn)率選擇 由于企業(yè)資本一般分為債權(quán)資本與股權(quán)資本，所以對(duì)于不同的資本采用的折現(xiàn)率也不盡相同。對(duì)于債券資本，可以按照債券籌資中發(fā)生的成本來(lái)衡量其折現(xiàn)率；而對(duì)于股權(quán)部分，采用的折現(xiàn)率由資本資產(chǎn)定價(jià)模型決定，模型如下：

Ks=Rf+?茁×（Rm-Rf）

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般采取長(zhǎng)期債券利率，例如國(guó)庫(kù)券利率進(jìn)行衡量；?茁為股票的貝塔系數(shù)；Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。其中的式中Cov（RiRm）為該股票的收益與市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)方差，?滓2m為市場(chǎng)指數(shù)的方差。

（二）模型構(gòu)建 企業(yè)的資源來(lái)源于股權(quán)籌資與債券籌資，而企業(yè)的價(jià)值又是由企業(yè)的整體價(jià)值（實(shí)體價(jià)值）決定的，所以企業(yè)的整體價(jià)值就等于股權(quán)價(jià)值加上企業(yè)的凈債務(wù)價(jià)值來(lái)衡量，股權(quán)價(jià)值可以通過企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量按照股權(quán)成本折現(xiàn)來(lái)決定，債券價(jià)值可以通過債券現(xiàn)金流量按照債券籌資成本折現(xiàn)來(lái)衡量，故在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)可以分別對(duì)股權(quán)價(jià)值與債券價(jià)值進(jìn)行評(píng)估然后計(jì)算總和，模型如下：

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+債權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值

企業(yè)價(jià)值的衡量可以用企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值或者市場(chǎng)價(jià)值來(lái)代替，雖然企業(yè)的賬面價(jià)值并不能代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但是房地產(chǎn)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值存在較大的市場(chǎng)溢價(jià)倍數(shù)且遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，所以采用賬面價(jià)值來(lái)代替企業(yè)價(jià)值比較合適。出于上述原因的考慮，以下涉及的企業(yè)價(jià)值均用公布的年報(bào)數(shù)據(jù)中資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)賬面價(jià)值代替。另外，需要說(shuō)明是總資產(chǎn)賬面價(jià)值中已經(jīng)考慮了部分資產(chǎn)的壞賬損失、累計(jì)折舊、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備、累計(jì)攤銷等后的凈額。

三、實(shí)證分析過程

（一）房地產(chǎn)行業(yè)總體情況 具體如下：

（1）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額。 從我國(guó)房地產(chǎn)上市公司126家樣本在2006 年~ 2009 年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)額進(jìn)行分析， 近四年?duì)I業(yè)利潤(rùn)總額分別為18719687258.80元、 33202041227.97元、 33075841840.16元、

46691649816.99元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額變化趨勢(shì)向上發(fā)展，見圖1：

（2）資產(chǎn)規(guī)模。從我國(guó)房地產(chǎn)上市公司126家樣本在2006年~2009年度的資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)除了10家ST及6家數(shù)據(jù)資料不缺的上市公司，其余126公司在2006年~2009年的資產(chǎn)賬面價(jià)值總計(jì)分別為416706392679.06元、639907628104.14元、839379510724.23元、1109475613082.00元，資產(chǎn)規(guī)模變化趨勢(shì)穩(wěn)步向上發(fā)展，趨勢(shì)如圖2所示：

（二）實(shí)證檢驗(yàn) 具體包括以下方面：

（1）樣本選取及分類。通過對(duì)我國(guó)142家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)資料的搜集與分析，剔除6家年報(bào)數(shù)據(jù)不全或上市期間小于3年及一家境外上市公司新城B股，故以剩余136上市公司為總體樣本，然后再剔除136家上市公司之中的10家ST企業(yè)，將剩余126家上市公司作為研究樣本。

樣本的具體分類標(biāo)準(zhǔn)為：0.1≤營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化比率≤0.2或者-0.2≤營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化比率＜-0.1時(shí)，企業(yè)處于初創(chuàng)期階段；-0.1≤營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率＜0.1時(shí)，企業(yè)處于穩(wěn)定階段；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化比率＜-0.2時(shí)，企業(yè)處于衰退期階段；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化率>0.2時(shí)，企業(yè)處于成長(zhǎng)階段。從理論上講，企業(yè)在初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、穩(wěn)定期及衰退期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化率應(yīng)當(dāng)一致，要么全部為正數(shù)要么為負(fù)數(shù)，但是企業(yè)不同的會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)可能由于某一或多種因素的影響，導(dǎo)致企業(yè)在初創(chuàng)期可能表現(xiàn)出衰退期的特征，所以在考慮這一偶然因素后將一定范圍內(nèi)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的小幅度波動(dòng)率排除在外，也就是說(shuō)處于初創(chuàng)期的企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率不一定必然為正數(shù)。

（2）描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。通過對(duì)126家樣本資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)的整理然后經(jīng)過SPSS軟件統(tǒng)計(jì)分析，得出資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表如表1所示：

從表1來(lái)看，總體上我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)差別較大，負(fù)債融資規(guī)模在不同的上市公司之間差別特別大。在2007年最高上市公司負(fù)債程度達(dá)到了資不抵債情況，最低為零；在2008年負(fù)債比例最低的上市公司與最高的上市公司差距達(dá)到了77.15%，最低與最高融資相差特別大；在2009年負(fù)債融資比例最低與最高相差為89.09%，也是非常高。

（3）相關(guān)性分析。具體過程如下：

第一，成長(zhǎng)階段分析。分析結(jié)果如表2所示。

從變量之間相關(guān)性來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.021，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.383，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.032。

結(jié)合此時(shí)71家樣本來(lái)看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率全部處于40%至70%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于40%至70%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價(jià)值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于40%至70%區(qū)間是企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說(shuō)企業(yè)的價(jià)值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資是必不可少得，且應(yīng)該處于40%至70%這個(gè)區(qū)間。

第二，初創(chuàng)階段分析。分析結(jié)果如表3所示。

從變量之間相關(guān)性來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.407，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.263，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.032。

結(jié)合此時(shí)18家樣本來(lái)看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率全部處于30%至70%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于30%至70%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價(jià)值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于30%至70%區(qū)間是企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說(shuō)企業(yè)的價(jià)值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，低度的債務(wù)融資是必不可少得，且應(yīng)該處于30%至70%這個(gè)區(qū)間。

第三，穩(wěn)定階段檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示：

從變量之間相關(guān)性來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.109，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.321，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.410。

結(jié)合此時(shí)10家樣本來(lái)看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率全部處于50%至75%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于50%至75%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價(jià)值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于50%至75%區(qū)間是企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說(shuō)企業(yè)的價(jià)值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，中等的債務(wù)融資是必不可少的，且應(yīng)該處于50%至75%這個(gè)區(qū)間。

第四，衰退階段檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果如表5所示。

從變量之間相關(guān)性來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.330，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.052，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.090。

結(jié)合此時(shí)41家樣本來(lái)看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率全部處于60%至90%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于60%至90%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價(jià)值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于60%至90%區(qū)間是企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說(shuō)企業(yè)的價(jià)值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，高度的債務(wù)融資是必不可少得，且應(yīng)該處于60%至90%這個(gè)區(qū)間。

四、研究結(jié)論

（一）房地產(chǎn)部分上市公司資本結(jié)構(gòu)與生命周期階段不匹配 研究數(shù)據(jù)表明我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司在依據(jù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)作為企業(yè)生命周期階段劃分，結(jié)合資本成本函數(shù)與企業(yè)價(jià)值最大化衡量指標(biāo)及資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)情況下，雖然房地產(chǎn)行業(yè)中部分上市公司在資本結(jié)構(gòu)處于生命周期階段的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、穩(wěn)定期或者衰退期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間范圍內(nèi)，但是其企業(yè)價(jià)值并沒有實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。這種情況表明，企業(yè)可能從財(cái)務(wù)特征上表現(xiàn)出了最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，但是企業(yè)并沒有在此良好的平臺(tái)上創(chuàng)造出最好的業(yè)績(jī)，這樣就導(dǎo)致其并沒有實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的最大化。從企業(yè)價(jià)值最大化角度來(lái)看，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化則其必須借助一定程度的債務(wù)融資，也就是說(shuō)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件而非充分條件。

（二）房地產(chǎn)上市公司生命周期階段呈現(xiàn)跳躍式的特點(diǎn) 依據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為企業(yè)生命周期階段劃分的標(biāo)準(zhǔn)，通過對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)126家上市公司樣本2006年~2009年年報(bào)數(shù)據(jù)的分析研究，研究成果表明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司現(xiàn)在雖然處于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展階段之中，但是各個(gè)上市公司情況各不相同且呈現(xiàn)出生命周期階段跳躍性的特點(diǎn)。

（三）房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間范圍 從理論上講，如果各個(gè)上市公司的常量數(shù)據(jù)一致，那么各個(gè)上市公司的最有資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一個(gè)具體的點(diǎn)，為一定值。通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中的126家樣本數(shù)據(jù)的分析研究，研究表明因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)上市公司得常量數(shù)據(jù)不一且差別較大，所以我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最有資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個(gè)區(qū)間范圍而不是一個(gè)特定的值。另外，通過對(duì)對(duì)2007年成長(zhǎng)階段、2008年初創(chuàng)階段與穩(wěn)定階段、2009年衰退階段的資本成本函數(shù)、每股凈資產(chǎn)收益率及資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的對(duì)比分析研究，表明處于成長(zhǎng)階段最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為40%至70%，初創(chuàng)階段為30%至70%，穩(wěn)定階段為50%至75%，衰退階段為60%至90%。

（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段之間緩慢過渡 通過對(duì)不同生命周期階段最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間（初創(chuàng)期30%至70%、成長(zhǎng)期40%至70%、穩(wěn)定期50%至75%、衰退期60%至90%）的分析，得出企業(yè)在生命周期的初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、穩(wěn)定期及衰退期四個(gè)階段之間逐漸過渡，區(qū)間下限與上線逐漸上升，初創(chuàng)期下限為30%而在成長(zhǎng)期下限上升至40%，成長(zhǎng)期下限為40%而在穩(wěn)定期上升至50%，穩(wěn)定期下限為50%上升至衰退期的60%，在下限上升的同時(shí)，最有資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的上限也在上升。

（五）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值在初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期正相關(guān)，在穩(wěn)定期與衰退期負(fù)相關(guān) 通過對(duì)126家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)研究，表明我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值在初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期正相關(guān)，在穩(wěn)定期與衰退期負(fù)相關(guān)。在初創(chuàng)階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，相關(guān)值為0.263；成長(zhǎng)階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，相關(guān)值為0.383；穩(wěn)定階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，相關(guān)值為-0.321；衰退階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，相關(guān)值為-0.052。

篇7

隨著我國(guó)小微企業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展，一系列問題隨之出現(xiàn)，其中較為突出的問題就是初創(chuàng)期創(chuàng)新型小微企業(yè)的估值問題。經(jīng)典的企業(yè)估值方法有歷史成本法、市場(chǎng)法等，但鑒于初創(chuàng)期創(chuàng)新型小微企業(yè)盈利不穩(wěn)定、規(guī)模小、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整等特點(diǎn)，將這些方法用于初創(chuàng)期小微企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均有較大局限性。因此，探究一種既能結(jié)合實(shí)際情況又能減少實(shí)務(wù)中價(jià)值評(píng)估主觀性的估值方法是極有價(jià)值的。

二、基本方法介紹

本文采用德爾菲法與RBF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型相結(jié)合的方法來(lái)構(gòu)建小微企業(yè)估值模型。德爾菲法，就是把需要破解的難題發(fā)送?o不同專家以尋求意見，之后再對(duì)眾多專家提出的意見與建議見進(jìn)行整合，進(jìn)而得出初步綜合性意見。在此基礎(chǔ)上，再將所得綜合意見與待解決問題再次轉(zhuǎn)給專家。接到反饋信息后，專家應(yīng)當(dāng)基于綜合意見，對(duì)自身的初步意見進(jìn)行修改，之后再對(duì)經(jīng)過修改之后的意見進(jìn)行匯總加成。

人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，是研究者模仿生物神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)與功能，構(gòu)建出來(lái)的一種模型，其核心功能是研究輸入向量和輸出向量隱含關(guān)系。一般會(huì)按照輸入向量要求構(gòu)建輸入層神經(jīng)元，然后利用一系列模型內(nèi)含復(fù)雜運(yùn)算來(lái)建立相應(yīng)的非線性模型，通過對(duì)隱含關(guān)系的不斷修正，減少輸出向量與實(shí)際向量之間的誤差，進(jìn)而尋求合理的期望向量。

RBF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是一種方法先進(jìn)、運(yùn)作高效的前饋式神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，它用徑向基函數(shù)作為網(wǎng)絡(luò)隱含層單元的“基”構(gòu)成隱含層空間結(jié)構(gòu)，對(duì)輸入矢量（低維的模式輸入數(shù)據(jù)）進(jìn)行函數(shù)變換，轉(zhuǎn)換至高維空間內(nèi)，通過對(duì)隱單元輸出值的處理得到輸出層的輸出值，具有最佳逼近和全局最優(yōu)的優(yōu)良性質(zhì)，而且訓(xùn)練速度快，不會(huì)出現(xiàn)局部最優(yōu)，因此得到了廣泛應(yīng)用。

在研究過程中，我們先對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行篩選，確定研究對(duì)象。在此基礎(chǔ)上，我們將待估值的各企業(yè)的客觀數(shù)據(jù)及資料進(jìn)行整理，匯編成冊(cè)，隨因素評(píng)分表一起發(fā)放給各專家，要求專家在仔細(xì)閱讀各企業(yè)的詳細(xì)資料之后（此步驟為模仿企業(yè)估值實(shí)務(wù)中的盡職調(diào)查），依據(jù)自身專業(yè)知識(shí)和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)各因素進(jìn)行打分。之后，我們將收回資料及調(diào)查表，并對(duì)各企業(yè)得分進(jìn)行整理，匯總并進(jìn)行歸一化處理成為可用數(shù)據(jù)集，代入神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行訓(xùn)練，并對(duì)訓(xùn)練結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，考察模型的可行性與準(zhǔn)確性。

三、估值因素的確定

本文結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)、實(shí)際調(diào)查情況以及德爾菲法提出了以下因素作為小微企業(yè)估值的影響因素。

（1）政府支持度：對(duì)于剛剛創(chuàng)業(yè)的小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，能否得到政府部門的支持將對(duì)其前期發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度：企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也是衡量初創(chuàng)期小微企業(yè)后續(xù)成長(zhǎng)性的重要因素之一。

（3）企業(yè)核心技術(shù)水平：這里的技術(shù)水平需要囊括技術(shù)可替代性、技術(shù)先進(jìn)程度、技術(shù)適用性以及技術(shù)可靠性。

（4）市場(chǎng)擴(kuò)張速度：成熟企業(yè)的估值中，經(jīng)常會(huì)考慮企業(yè)在某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率，但對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其本身創(chuàng)立時(shí)間短，很難在市場(chǎng)占有率上對(duì)其做出評(píng)價(jià)，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)企業(yè)在細(xì)分市場(chǎng)擴(kuò)張的速。

（5）毛利率：企業(yè)的毛利率也是衡量企業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，毛利率高，說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)附加值較高，否則，說(shuō)明該產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)附加值較低。

（6）CEO的能力：主流文獻(xiàn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的能力將對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，因此CEO 的個(gè)人能力也必須納入估值體系中去。

（7）團(tuán)隊(duì)能力：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)作過程中的能力，包括了其管理能力、技術(shù)能力、銷售能力、財(cái)務(wù)能力等等方面，團(tuán)隊(duì)水平的高低對(duì)企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、財(cái)務(wù)的運(yùn)作流程具有極大影響力。

（8）企業(yè)所在區(qū)域：我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不平衡，不同區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度和基本特點(diǎn)都有所不同。

（9）成本優(yōu)勢(shì)：在很多行業(yè)中，成本優(yōu)勢(shì)是決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素。

（10）市場(chǎng)整體景氣程度：通過研究，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)估值需要結(jié)合市場(chǎng)景氣程度。絕對(duì)價(jià)值相同的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的不同階段，可能在估值上有較大差別，所以，企業(yè)最終的估值數(shù)據(jù)必須要考慮到市場(chǎng)的景氣程度進(jìn)行衡量。

（11）商業(yè)模式：商業(yè)模式是企業(yè)的商業(yè)邏輯，它定義了企業(yè)如何為股東創(chuàng)造和捕獲價(jià)值。同時(shí)，為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)必須在其商業(yè)模式上不斷創(chuàng)新。

（12）企業(yè)規(guī)模：盡管對(duì)于初創(chuàng)期小微企業(yè)的估值主要是對(duì)于其成長(zhǎng)性的估值，但不可否認(rèn)的是，對(duì)于大多數(shù)小微企業(yè)來(lái)講，若無(wú)明顯證據(jù)證明其未來(lái)成長(zhǎng)較為可期，其現(xiàn)有企業(yè)規(guī)模仍將是其估值的主要依據(jù)。

四、建立估值的數(shù)據(jù)樣本

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練中所提取的規(guī)律蘊(yùn)含在樣本中，所以選取的樣本必須具有一定的代表性，根據(jù)本文的具體情況，選取樣本的原因和情況如下所述。

在樣本數(shù)據(jù)來(lái)源方面，考慮到：

（1）神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)需要多組數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練，而小微企業(yè)自身的數(shù)據(jù)由于其發(fā)展階段的特點(diǎn)，其自身各方面數(shù)據(jù)往往缺乏透明性、準(zhǔn)確性，如不在估值之前花費(fèi)一定時(shí)間對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，很難為企業(yè)估值提供詳盡、準(zhǔn)確的原始數(shù)據(jù)和客觀情況。

（2）神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的訓(xùn)練集數(shù)據(jù)需要具有良好的準(zhǔn)確性，這樣才能使得模型的訓(xùn)練結(jié)果和實(shí)際情況能夠良好契合。而實(shí)際情況中，大部分小微企業(yè)并沒有一個(gè)準(zhǔn)確的估值數(shù)據(jù)，這就使得神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的訓(xùn)練集數(shù)據(jù)的充實(shí)性與準(zhǔn)確性極難保證，進(jìn)而會(huì)影響神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型訓(xùn)練結(jié)果的準(zhǔn)確性。

綜上，本文采用我國(guó)新三板企業(yè)的相關(guān)估值數(shù)據(jù)與客觀情況對(duì)初創(chuàng)期小微企業(yè)的估值進(jìn)行近似模擬。

目前，我國(guó)新三板掛牌公司的整體分布，有如下兩大特點(diǎn)：

一是中小微企業(yè)占比多。按照工信部和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn)，1107家掛牌公司約有95%屬中小微企業(yè)，約有68%屬小微企業(yè)。

二是公司業(yè)務(wù)新穎、科技含量高。目前，1107家掛牌公司中，高新技術(shù)企業(yè)的比重已經(jīng)超過了75%，且行業(yè)分布廣泛，高端制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、文體娛樂業(yè)、科技服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域均有大量企業(yè)分布。

由上文所述可知，新三板掛牌企業(yè)的特點(diǎn)與本文研究對(duì)象極為吻合，可以作為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型訓(xùn)練數(shù)據(jù)集的數(shù)據(jù)來(lái)源。

在樣本數(shù)據(jù)量方面，本文初步確定的小微企業(yè)估值模型包含12個(gè)主要的影響變量，根據(jù)模型自身要求，選擇樣本量的時(shí)候，應(yīng)該盡量地尋求網(wǎng)絡(luò)的權(quán)值和閾值總數(shù)與樣本訓(xùn)練樣本數(shù)相匹配。綜合各種因素，本文最后選取了60家新三板掛牌企業(yè)作為數(shù)據(jù)來(lái)源。

五、建立神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

本節(jié)主要構(gòu)建小微企業(yè)估值神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，該RBF網(wǎng)絡(luò)是一種三層前向網(wǎng)絡(luò)：第一層為輸入層，主要由影響小微企業(yè)估值的12個(gè)影響因素構(gòu)成，作為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的輸入向量；第二層為隱含層，由自主構(gòu)建的隱含神經(jīng)元構(gòu)成，連接輸入層與輸出層神經(jīng)元；第三層為輸出層，輸出值是隱單元輸出的線性加權(quán)，本模型中，企業(yè)最終估值水平為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的輸出向量，所以輸出層的神經(jīng)元個(gè)數(shù)為1。而具體模型結(jié)構(gòu)如圖所示：

六、模型訓(xùn)練及實(shí)證

本文總共選取了60個(gè)企業(yè)樣本，其中70%作為訓(xùn)練樣本來(lái)訓(xùn)練RBF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，30%作為測(cè)試集對(duì)模型精度進(jìn)行測(cè)驗(yàn)。模型針對(duì)不同的輸入向量可以得到不同的價(jià)值輸出值，在?定網(wǎng)絡(luò)模型精度誤差的基礎(chǔ)上，模型自動(dòng)會(huì)將實(shí)際價(jià)值輸出值與期望價(jià)值對(duì)比，得到誤差值，并將該誤差與精度誤差比較，誤差大于精度誤差時(shí)，進(jìn)行回溯反饋、反迭代的過程。通過反復(fù)執(zhí)行RBF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法流程，得到最小誤差所對(duì)應(yīng)的RBF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的內(nèi)涵網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，此時(shí)網(wǎng)絡(luò)的訓(xùn)練過程結(jié)束，小微企業(yè)估值的RBF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型就構(gòu)建完畢。

本文使用Spss Modeler進(jìn)行模型執(zhí)行，執(zhí)行流程如圖所示：

在模型訓(xùn)練及測(cè)試結(jié)束后，相關(guān)結(jié)果如圖所示：

由圖可知，模型測(cè)試集的平均誤差為-3.21%，達(dá)到了較好效果，但18個(gè)測(cè)試樣本中，仍有許多誤差水平超過了15%，處于一個(gè)較高的誤差水平。但考慮到小微企業(yè)估值在實(shí)務(wù)操作中的極大不準(zhǔn)確性，我們有理由認(rèn)為，該模型已經(jīng)具有了較好的擬合效果，將估值誤差維持在了一個(gè)可以接受的程度。

七、結(jié)論及分析

篇8

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；　創(chuàng)新型；　融資；　知識(shí)產(chǎn)權(quán)

創(chuàng)新型企業(yè)是在制度、管理、知識(shí)、技術(shù)、文化等方面具有強(qiáng)大創(chuàng)新活力、具有本行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)、能夠?qū)κ袌?chǎng)環(huán)境變化作出靈敏反應(yīng)的企業(yè)。創(chuàng)新型企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和信息不對(duì)稱特征，成為制約中小企業(yè)融資發(fā)展的瓶頸，引起國(guó)內(nèi)外理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的持續(xù)研究，在理論構(gòu)建方面，從資金缺口理論、天使資本到R＆D融資理論、融資約束理論等構(gòu)成融資理論不可或缺的部分；市場(chǎng)實(shí)踐方面，中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵在于通過融資獲得發(fā)展所需要的資源，加快科技成果的產(chǎn)業(yè)化。各國(guó)政府推出的創(chuàng)業(yè)基金、科技貸款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等金融創(chuàng)新模式，從客觀上反映了創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的需求、供給及實(shí)現(xiàn)路徑。

一、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的理論研究，是建立在不斷發(fā)展和完善的資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和現(xiàn)代計(jì)量技術(shù)分析方法做了大量的實(shí)證研究。研究?jī)?nèi)容集中于考察：融資約束理論、知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資和融資風(fēng)險(xiǎn)管理。

(一)融資約束理論：企業(yè)融資行為及其運(yùn)營(yíng)后果

資金缺口理論闡釋了中小企業(yè)融資的信貸約束。Macmillan(1931)提出了中小企業(yè)的融資缺口問題，在信貸市場(chǎng)上是指貸方提供的資金少于借方需求，從而留下融資有效供給不足的缺口。資金缺口理論能夠解釋中小企業(yè)融資難的問題。Colombo,and Grilli(2007)對(duì)初創(chuàng)高新技術(shù)公司的資金缺口作出了新的探索，以意大利386家高新技術(shù)公司為樣本，探討了可能影響銀行貸款追索權(quán)的特征，得出了信貸市場(chǎng)不完善、融資存在層次結(jié)構(gòu)的結(jié)論。

Mu rray Glickman等經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)根據(jù)新古典主義理論應(yīng)該進(jìn)行投資的項(xiàng)目可能會(huì)受到金融市場(chǎng)的約束。而無(wú)法獲得滿足投資項(xiàng)目的全部資金。從1970年西方學(xué)者開始重視研究企業(yè)投資與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。Myers(1977)、FazzarI(1988)、Worthington(1995)、Cuminins，Hasset andIlinet(1 999)、Berger，Ofek，and Swary(1996)、Bernanke GertIer，and GiIchrist(1996)、Hovakimlan，and Titman(2003)等眾多學(xué)者對(duì)融資約束進(jìn)行了研究，成果豐富。融資約束對(duì)中小企業(yè)融資的抑制尤其明顯i企業(yè)的融資約束程度越高，增長(zhǎng)速度越慢；發(fā)達(dá)的金融業(yè)有助于緩解企業(yè)的融資困難；逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是融資約束成因的主流解釋。

(二)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資：企業(yè)價(jià)值評(píng)估與融資實(shí)現(xiàn)路徑

知識(shí)產(chǎn)權(quán)是創(chuàng)新型中小企業(yè)的核心資產(chǎn)，而創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展壯大離不開金融資本的支持。為解開創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束難題，政府創(chuàng)造性地制定了知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資相關(guān)政策，從而使知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資成為理論界研究的熱點(diǎn)問題。

1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究

國(guó)外大量實(shí)證研究表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資奠定了理論基礎(chǔ)。Bruce Berman(1999)運(yùn)用潛藏價(jià)值的概念，說(shuō)明企業(yè)從知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)中獲取利益，并驗(yàn)證了知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)增值之間的數(shù)量關(guān)系；Mann，and Sager(2007)研究了公司創(chuàng)立時(shí)的專利行為與后來(lái)的業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了其間的6組正相關(guān)關(guān)系。MarkBlaxill，and Ralph Eckardt(2009)論證了知識(shí)產(chǎn)權(quán)“無(wú)與倫比的優(yōu)勢(shì)”，擁有恰當(dāng)?shù)闹R(shí)產(chǎn)權(quán)和正確的管理戰(zhàn)略，公司會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)、增加市場(chǎng)份額、維持低成本、甚至直接產(chǎn)生收入；如果沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)，公司的產(chǎn)品會(huì)失去獨(dú)特性，只能通過價(jià)格手段來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。Constance LutoIf-carrollet af(2009)闡述了通過高新技術(shù)聯(lián)盟的方式，如何使創(chuàng)新借助知識(shí)產(chǎn)權(quán)的形式實(shí)現(xiàn)增值，并且形成企業(yè)的現(xiàn)金流。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資實(shí)現(xiàn)的一個(gè)前提：價(jià)值評(píng)估

知識(shí)產(chǎn)權(quán)估價(jià)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)從財(cái)產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)化為特定融資方式表征之權(quán)利的技術(shù)前提，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的制度保障，也是有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前置措施。雖然美國(guó)評(píng)估準(zhǔn)則委員會(huì)(ASB)、歐盟評(píng)估師協(xié)會(huì)(TEGOVA)和國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則委員會(huì)(1VSC)都制定了評(píng)估準(zhǔn)則，但由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值存在無(wú)形-性、動(dòng)態(tài)性和不確定性的特點(diǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估仍然存在技術(shù)性困難。因此近期的研究文獻(xiàn)也大量集中于評(píng)估技術(shù)方法和模型創(chuàng)新的研究。

Won，Sung，and GJ.Lobo(2000)從會(huì)計(jì)政策和財(cái)務(wù)報(bào)告角度研究無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)估價(jià)問題，提供了披露的無(wú)形資產(chǎn)、相關(guān)攤銷費(fèi)用和公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，結(jié)果表明金融市場(chǎng)對(duì)報(bào)告的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值有積極的估價(jià)作用，而且無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于其他資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。Chiu，and Chen(2007)利用企業(yè)吱付專利費(fèi)用保證可持續(xù)發(fā)展能力的行為，來(lái)判斷專利價(jià)值及其壽命，從而站在知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可角度運(yùn)用層次分析法，設(shè)計(jì)出基于客觀的專利價(jià)值評(píng)分體系的估值模型；Jeffrey(2007)介紹了名為nested logit的市場(chǎng)占有率模型，用于評(píng)估品牌消費(fèi)產(chǎn)品的許可證持有人的價(jià)值；Sohn，KIm，and Moon(2007)則研究了結(jié)構(gòu)方程模型在預(yù)測(cè)中小企業(yè)科技基金財(cái)務(wù)績(jī)效中的運(yùn)用，他們的成果可以運(yùn)用于收益法等知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法。Lai，and Che(2009)則從負(fù)面角度考察專利的價(jià)值，認(rèn)為專利侵權(quán)訴訟賠償是專利的法律價(jià)值，他們從美國(guó)地區(qū)法院檢索的4289件專利侵權(quán)訴訟中提出65個(gè)有效樣本，用17項(xiàng)指標(biāo)對(duì)專利規(guī)模加以量化，通過反向傳播神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建立專利估價(jià)模型，隨后通過改變專利估價(jià)模型輸出的z評(píng)分確定了專利綜合評(píng)價(jià)程序。

3.知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的實(shí)現(xiàn)路徑

知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資如何實(shí)現(xiàn)?通過對(duì)大量成果文獻(xiàn)的研究，可以發(fā)現(xiàn)一條研究脈絡(luò)，從政府政策支持，到融資特性(指內(nèi)源融資還是外部融資)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)，構(gòu)成知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的實(shí)現(xiàn)路徑。Lofsten，and Lindelof(2003)從創(chuàng)業(yè)氛圍考察成長(zhǎng)型企業(yè)的融資特性，指出自籌資金是小企業(yè)的主要融資特征；Folta，and Janney(2004)在對(duì)新興技術(shù)公司的研究中指出，由于新技術(shù)信息不對(duì)稱和不確定性，使其融資成本較

高。，DouglasCumming(2005)分析了1982―2005年間澳大利亞的風(fēng)險(xiǎn)資金和私募基金在創(chuàng)業(yè)投資中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，得出政府創(chuàng)業(yè)投資基金項(xiàng)目(1lF)不僅能給剛剛成立、在創(chuàng)業(yè)初期或者高科技企業(yè)解決融資困難，還能給投資提供管理建議。CoIombo，and Grilli(2005)以意大利的高科技企業(yè)為樣本，得出在幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模方面，外部融資與內(nèi)源融資相比事實(shí)上并不具有更大的作用。Svensson R(2007)以瑞典中小企業(yè)和個(gè)人的專利數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，指出外部融資對(duì)專利商業(yè)化及其商業(yè)化的速度有重要的影響，建議政府在制定貸款政策時(shí)，既要關(guān)注融資的項(xiàng)目，更要重點(diǎn)關(guān)注借款者(公司)的情況，貸款的償還應(yīng)取決于公司的盈利而非周轉(zhuǎn)率；Minola，andGiorgino(2008)認(rèn)識(shí)到意、美兩國(guó)在高科技初創(chuàng)公司之間的融資差異，建立并使用模糊方法分析影響意大利公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的因素，得出企業(yè)家的形象、項(xiàng)目的性質(zhì)、財(cái)務(wù)情況和市場(chǎng)特點(diǎn)是影響投資意愿的第一層次因素。

(三)融資風(fēng)險(xiǎn)管理：決策的重要事項(xiàng)

創(chuàng)新型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了融資風(fēng)險(xiǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)管理備受關(guān)注。Boer(2002)指出融資環(huán)境的變化，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估更為復(fù)雜，融資分析工具也發(fā)生了變化；研發(fā)價(jià)值的定量評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)因素剖析、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用都是變化導(dǎo)致的具體成果；Michel，Mark，Robert，and Sandeepshah(2007)評(píng)估了將一個(gè)基于期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架和相關(guān)的理論、方法應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)的連續(xù)信息技術(shù)投資問題的可行性，從而幫助人們認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是有價(jià)值的。Gordon，Leob，and Tseng(2007)根據(jù)美國(guó)112個(gè)公司樣本研究認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和公司績(jī)效的關(guān)系是建立在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與環(huán)境的不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的復(fù)雜性以及董事會(huì)成員的監(jiān)督5種因素的恰當(dāng)性匹配基礎(chǔ)上。Wong¨mpi ryarat(2007)以泰國(guó)中小企業(yè)發(fā)展銀行(SME銀行)最近轉(zhuǎn)向幫助技術(shù)型創(chuàng)新企業(yè)，指出技術(shù)融資給SME銀行帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，進(jìn)而提出風(fēng)險(xiǎn)資本管理的模型，利用EVA主動(dòng)檢測(cè)銀行提供風(fēng)險(xiǎn)資本的效率與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；Klm，and Sohn(2010)以韓國(guó)的技術(shù)型中小企業(yè)為研究對(duì)象對(duì)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，得出SVM模型與傳播神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、后勤網(wǎng)絡(luò)神經(jīng)回歸模型相比，在風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)評(píng)估環(huán)節(jié)和技術(shù)型中小企業(yè)貸款的投資決策中的精確性表現(xiàn)更優(yōu)。Brown，Steen，and Foreman(2009)以澳大利亞生物技術(shù)公司為例，討論了高科技公司的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系，指出傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理模式需要改變，董事會(huì)的責(zé)任應(yīng)包含風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督；資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求企業(yè)報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)管理或創(chuàng)造單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)管理程序。

二、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)研究一方面集中在中小企業(yè)融資理論創(chuàng)新和融資實(shí)踐問題上；另一方面體現(xiàn)在對(duì)西方融資理論的中國(guó)化應(yīng)用和創(chuàng)新方面；龔凱頌(2009)就對(duì)我國(guó)企業(yè)融資理論研究進(jìn)行了回顧與展望，田曉霞(2004)則從規(guī)范與實(shí)證兩個(gè)方面，對(duì)小企業(yè)融資需求、信貸配給及宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊的研究作了綜述。本文僅就具有中國(guó)元素的中小企業(yè)融資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資問題作一簡(jiǎn)要回顧和總結(jié)。

(一)中小企業(yè)融資：理論與實(shí)踐問題

1.中小企業(yè)集群融資理論研究

集群融資理論是國(guó)內(nèi)學(xué)者在中小企業(yè)融資理論上的創(chuàng)新，由于創(chuàng)新型企業(yè)是典型的具有集群經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的企業(yè)類型，因此所有的研究成果都涵蓋了創(chuàng)新型企業(yè)因素。陳曉紅，楊懷東(2008)將中小企業(yè)融資理論與中小企業(yè)集群理論結(jié)合起來(lái)，從社會(huì)資本和信息傳遞的視角，深八剖析了中小企業(yè)集群提高中小企業(yè)融資能力的經(jīng)濟(jì)機(jī)理，提出了中小企業(yè)集群融資的基本模式框架，并針對(duì)中小企業(yè)集群融資體系建立過程中所涉及到的中小企業(yè)信用行為特征、中小企業(yè)集群融資模式、風(fēng)險(xiǎn)度量以及政府的作用等諸多問題進(jìn)行了實(shí)證分析和理論闡述，為發(fā)展中小企業(yè)集群融資體系提出了對(duì)策和建議。彭芳春(2008)通過文獻(xiàn)研究表明中小企業(yè)集群融資具有理論依據(jù)，指出我國(guó)的融資有共性也有自身的特點(diǎn)，并從融資的微觀基礎(chǔ)、融資渠道、公共政策方面提出加快中小企業(yè)集群融資的建議。

2.關(guān)系型融資研究

雖然關(guān)系型融資的概念源于國(guó)外研究文獻(xiàn)(Boot，2000)，但關(guān)系型融資的理論與實(shí)踐均在中國(guó)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。早在2004年，彭文平就對(duì)關(guān)系型融資作了理論述評(píng)，分析了關(guān)系型融資的優(yōu)勢(shì)和對(duì)金融環(huán)境變化的適應(yīng)能力，以及在中國(guó)的特有運(yùn)用前景。謝沛善，翁嗚(2009)運(yùn)用博弈論分析方法，對(duì)科技型中小企業(yè)的融資行為進(jìn)行了研究，認(rèn)為銀行在與中小企業(yè)的重復(fù)博弈中減輕了逆向選擇；吳群(2009)從機(jī)制創(chuàng)新角度，孫亞云(2008)在指出關(guān)系型融資有助于解決中小企業(yè)融資難題的同時(shí)，也對(duì)其局限性加以分析。

3.再融資問題研究

再融資是中小企業(yè)創(chuàng)立以后，實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展必須面對(duì)的問題；與大企業(yè)相比中小企業(yè)的再融資能力較弱，創(chuàng)新型(科技型)企業(yè)再融資有其自身的特點(diǎn)。周運(yùn)蘭，蔡根女(2008)立足股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的再融資研究作了回顧，得出了中小公司股權(quán)再融資發(fā)行方式和長(zhǎng)期負(fù)效應(yīng)的結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)中小企業(yè)上市公司股權(quán)再融資應(yīng)該多選擇配股方式；謝沛善(2009)針對(duì)廣西科技型企業(yè)高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)，分析指出存在的再融資規(guī)模小等七個(gè)問題，提出加強(qiáng)政府對(duì)科技型上市公司再融資行為的政策引導(dǎo)四項(xiàng)對(duì)策。雖然負(fù)債再融資是企業(yè)融資實(shí)踐中的普遍現(xiàn)象，但相關(guān)的研究成果卻不多。岳續(xù)華(2008)提及負(fù)債融資與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，梁杰，石旭男(2009)則基于我國(guó)249家上市科技型企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，提出我國(guó)科技型上市公司調(diào)整負(fù)債率的三個(gè)最優(yōu)區(qū)間。

(二)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資：理論與實(shí)踐問題

國(guó)內(nèi)研究自《擔(dān)保法》提出知識(shí)產(chǎn)權(quán)財(cái)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押后，雖然實(shí)踐中有些成功案例，但沒有引起理論研究的廣泛關(guān)注，直到對(duì)2008《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略》和2009《知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資試點(diǎn)》政策實(shí)施后，相關(guān)研究才開始受到關(guān)注并漸成熱點(diǎn)。

1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資理論與創(chuàng)新研究

基礎(chǔ)理論方面的研究。彭湘杰(2007)總結(jié)了國(guó)內(nèi)外知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資實(shí)踐，分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的理論基礎(chǔ)(擔(dān)保物權(quán)理論的發(fā)展)、法律地位(物權(quán)法的實(shí)施、擔(dān)保法的不斷完善)，指出制約知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展的瓶頸，并提出登記制度、電子公示、集合財(cái)產(chǎn)擔(dān)保、簡(jiǎn)化程序、多渠道融資等推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的論述。

融資創(chuàng)新研究視角。趙昌文，王曉東(2002)提出要通過微觀的融資方式創(chuàng)新降低中小企業(yè)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性和通過宏觀的融資環(huán)境創(chuàng)新降低中小企業(yè)融資的高成本性。蔣志芬(2008)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家解決中小企業(yè)融資難問題的一些成功

經(jīng)驗(yàn)，指出在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)時(shí)要建立符合我國(guó)中小企業(yè)特點(diǎn)的融資機(jī)制。發(fā)揮政府的作用進(jìn)行金融創(chuàng)新。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資方式問題。湯珊芬，程良友(2006)介紹了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化定義、流程和特點(diǎn)，詳細(xì)評(píng)述了它在發(fā)展中所遇到的制約因素及其融資的優(yōu)點(diǎn)，并提出了在我國(guó)應(yīng)由政府介入開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主張；袁曉東，李曉桃(2008)提出開展專利質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)可嘗試專利質(zhì)押貸款證券化，而具有專利許可未來(lái)收益的企業(yè)也可以嘗試專利許可應(yīng)收款證券化。陸志明(2004)指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資需要金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)觀念，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的擔(dān)保價(jià)值并非完全僅僅是擔(dān)保品的可轉(zhuǎn)換性，而是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保品的未來(lái)現(xiàn)金流入；梁冰(2006)指出要構(gòu)建現(xiàn)代擔(dān)保物權(quán)以此來(lái)提升中小企業(yè)融資能力，認(rèn)為能產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)能作為一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為擔(dān)保物融資需要企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府提高意識(shí)并付諸實(shí)踐。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的價(jià)值評(píng)估研究

知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估是實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的技術(shù)前提和保障。2008年11月中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)重新修訂《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――無(wú)形資產(chǎn)》和《專利資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見》對(duì)規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估起到指導(dǎo)作用，同時(shí)也引起理論研究的興趣。

評(píng)估方法與模型。張濤，楊晨(2007)提出通過建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值定性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系與定量評(píng)價(jià)模型對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估，即依據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)盈利價(jià)值與知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略價(jià)值來(lái)評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提出知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值定量評(píng)價(jià)模型――用收益現(xiàn)值法評(píng)價(jià)知識(shí)產(chǎn)權(quán)盈利價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略價(jià)值；宋偉，彭小寶等(2008)利用知識(shí)集成的產(chǎn)權(quán)化定量分析方法，即集成創(chuàng)新的TlSEC評(píng)估模型、模糊因素評(píng)估模型和集成創(chuàng)新區(qū)間價(jià)格模型來(lái)評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

基于融資目的的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估研究。楊松堂(2007)對(duì)三種傳統(tǒng)的評(píng)估方法在使用時(shí)應(yīng)考慮的因素進(jìn)行了分析，同時(shí)提出應(yīng)做到“三個(gè)結(jié)合”，即評(píng)估專業(yè)人員與相關(guān)行業(yè)專家相結(jié)合、評(píng)估價(jià)格與權(quán)利質(zhì)量相結(jié)合、文獻(xiàn)檢索與研究分析相結(jié)合。王巖(2008)論述了創(chuàng)業(yè)板體系中應(yīng)該合理設(shè)制知識(shí)產(chǎn)權(quán)程序要件，指出，現(xiàn)實(shí)中對(duì)價(jià)值評(píng)估有很大的主觀性，嚴(yán)格程序可以有效降低評(píng)估中的主觀性i認(rèn)為在資本市場(chǎng)上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其他無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值估量以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制問題，更多應(yīng)該是程序性而不是實(shí)體性的。

3.知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)研究

融資風(fēng)險(xiǎn)是中小創(chuàng)新型企業(yè)融資決策考慮的重要因素，知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身的特點(diǎn)決定其融資風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性。

關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身的風(fēng)險(xiǎn)。蘇世彬，黃瑞華等(2006)就知識(shí)轉(zhuǎn)移中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；桂黃寶(2007)就技術(shù)創(chuàng)新中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制問題；宋艷，銀路{2007)就新興技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別問題分別進(jìn)行了研究。

關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)。張伯友(2009)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是影響融資的主要因素，提出將中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與各類知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分類別、分梯次地分解，由相應(yīng)的機(jī)構(gòu)或部門分別加以把握和控制，得出高風(fēng)險(xiǎn)的交易成本制約著交易的順利實(shí)現(xiàn)，完善擔(dān)保制度有利于分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論；宋偉，胡海洋(2009)認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資過高的風(fēng)險(xiǎn)和由高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的高交易成本是制約發(fā)展的主要瓶頸，指出我國(guó)目前保證資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格機(jī)制、聯(lián)合擔(dān)保機(jī)制、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押反擔(dān)保機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制這些風(fēng)險(xiǎn)分散的實(shí)踐嘗試都有缺陷，建議我國(guó)應(yīng)該建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資國(guó)家擔(dān)保制度來(lái)有效分散風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本。

三、國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

(一)國(guó)外研究的主要特點(diǎn)

1.研究?jī)?nèi)容特點(diǎn)

(1)重視融資基礎(chǔ)理論的研究，在繼承和揚(yáng)棄中持續(xù)發(fā)展 　 以靜態(tài)融資結(jié)構(gòu)理論為例，從David Durant(1952)早期資本結(jié)構(gòu)理論，到MM理論(1958)、權(quán)衡理論(1960、1970年代)等現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，再到信號(hào)傳遞理論(1977)、新優(yōu)序融資理論(1984)、委托理論(1986)等新資本結(jié)構(gòu)理論流派和控制學(xué)派、市場(chǎng)學(xué)派(20世紀(jì)80年代末至90年代)，融資理論研究的腳步并未停止，動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論隨后興起。

(2)重視融資風(fēng)險(xiǎn)的研究

在研究創(chuàng)新型中小企業(yè)融資時(shí)。研究視野較為開闊，以融資風(fēng)險(xiǎn)的研究來(lái)支持融資決策的研究。除期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)外，前述的Wong¨mpI ryarat(2007)和Klm，and Sohn(2010)關(guān)注的是創(chuàng)新型中小企業(yè)的信貸融資風(fēng)險(xiǎn)，B rown，Steel，andForeman(2009)則更關(guān)注科技公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.研究方法特點(diǎn)

(1)學(xué)科交叉研究的成果豐富

美國(guó)中小企業(yè)融資有“理論”(何劍，2005)，除會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)外，還涉及微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、組織行為學(xué)、管理科學(xué)、貿(mào)易理論乃至經(jīng)濟(jì)地理等。例如在研究中小企業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)融資規(guī)律時(shí)，就巧妙地結(jié)合企業(yè)生命周期理論和金融周期理論，把研究方向引導(dǎo)到融資約束上來(lái)，并形成資金缺口理論、天使資本、R＆D融資理論等階段性理論成果。

(2)實(shí)證研究非常嚴(yán)謹(jǐn)

國(guó)外重視實(shí)證研究，同時(shí)實(shí)證研究很嚴(yán)謹(jǐn)，既構(gòu)建了大量的融資模型，又能夠?qū)δＰ图右陨羁痰臄?shù)據(jù)檢驗(yàn)。本文提及的實(shí)證研究文獻(xiàn)，大多數(shù)具有這樣的特點(diǎn)。

(二)國(guó)內(nèi)研究存在的差距

1.選題的動(dòng)機(jī)：國(guó)內(nèi)的研究更關(guān)注政策熱點(diǎn)問題

我國(guó)學(xué)者對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的研究，對(duì)政策熱點(diǎn)非常關(guān)注。以知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的研究為例，雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)作為一個(gè)整體，在經(jīng)濟(jì)全球化的競(jìng)爭(zhēng)中舉足輕重，但在我國(guó)，直到物權(quán)法實(shí)施后，才為學(xué)界所重視，而且在研究的過程中，明顯受到專利、版權(quán)、商標(biāo)、農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、地理標(biāo)志等行政管理體制分割的影響，缺乏整體的研究視角。事實(shí)上，由于相關(guān)的研究工作也是多個(gè)有關(guān)的行政管理部門分別推動(dòng)，因此研究的視野更受局限。

2.研究的側(cè)重點(diǎn)：國(guó)內(nèi)重應(yīng)用型研究，輕基礎(chǔ)理論研究

國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資的研究，問題導(dǎo)向強(qiáng)烈，非常重視爭(zhēng)取國(guó)家、企業(yè)有關(guān)的研究資金的支持，對(duì)個(gè)別問題和表象問題的研究較為集中，而對(duì)融資的一般問題、內(nèi)在規(guī)律的研究較為缺乏。仍以知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的研究為例，物權(quán)理論是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的基礎(chǔ)，而研究相關(guān)問題的往往是法學(xué)專家，財(cái)務(wù)學(xué)專家則缺乏研究動(dòng)力。又如項(xiàng)目融資的研究成果，大量集中在個(gè)案研究層次，同樣缺少基礎(chǔ)理論的研究。

3.研究的內(nèi)容：國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)研究不夠深入

中小企業(yè)融資，作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的研究課題提出。表面原因是融資難，內(nèi)在原因則是投融資風(fēng)險(xiǎn)過高，對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)尤其如此。而我國(guó)目前對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的研究，仍然停留在企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的層級(jí)，難以反映創(chuàng)新型中小企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)因素，解決對(duì)策的針對(duì)性不強(qiáng)。

(三)國(guó)內(nèi)研究對(duì)策與展望

1.理論與方法的融合與統(tǒng)一

創(chuàng)新型中小企業(yè)融資研究的理論性和實(shí)踐性都很強(qiáng)，需要理論方面的思想家，模型構(gòu)建者和數(shù)據(jù)、實(shí)務(wù)檢驗(yàn)者的共同努力。

(1)融資理論創(chuàng)新

已經(jīng)有較為豐富的實(shí)證研究成果證明西方融資理論在中國(guó)的應(yīng)用存在很強(qiáng)的局限性。中外理論界也已經(jīng)就轉(zhuǎn)型期、新興經(jīng)濟(jì)體等的經(jīng)濟(jì)問題開展專門的理論研究和探討。，學(xué)界迫切需要對(duì)融資理論進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)并服務(wù)于中國(guó)這樣復(fù)雜的、龐大的經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。如何實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，是經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)家等面臨的艱巨課題。

(2)融資模型的創(chuàng)新

回顧融資理論的發(fā)展史，就是一部經(jīng)濟(jì)模型、管理模型的極大豐富史。每一個(gè)模型的創(chuàng)建，都是通過假設(shè)的研究來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而實(shí)現(xiàn)每一個(gè)新的假設(shè)提出，都代表了融資理論在某個(gè)領(lǐng)域取得了新進(jìn)展。要實(shí)現(xiàn)融資模型的創(chuàng)新，需要多學(xué)科領(lǐng)域的融會(huì)貫通，也需要邊緣學(xué)科的不斷發(fā)現(xiàn)；需要融資理論上的繼承和揚(yáng)棄，也需要深入的實(shí)踐研究和探索。

(3)實(shí)務(wù)檢驗(yàn)的發(fā)展

雖然理論創(chuàng)新是專家、學(xué)者追求的目標(biāo)，但所有的理論，都要經(jīng)得起實(shí)務(wù)的檢驗(yàn)。我國(guó)不少財(cái)務(wù)學(xué)者把精力放在對(duì)融資理論和模型的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)上，這是非常好的起步與轉(zhuǎn)變。但是，檢驗(yàn)本身并不能直接實(shí)現(xiàn)理論的創(chuàng)新與進(jìn)展。目前，中國(guó)的實(shí)證研究，有泛濫的趨勢(shì)，虛假研究的例子也不鮮見。在中小創(chuàng)新型融資研究領(lǐng)域，實(shí)務(wù)檢驗(yàn)要立足于“中小”和“創(chuàng)新”的基礎(chǔ)上，研究融資問題；如果只是針對(duì)上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行泛泛的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，難以實(shí)現(xiàn)有效的理論驗(yàn)證，更不用奢談新的發(fā)現(xiàn)了。

2.研究?jī)?nèi)容的擴(kuò)展與轉(zhuǎn)變

創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的研究，已經(jīng)由融資結(jié)構(gòu)等經(jīng)典理論，向公司治理、業(yè)績(jī)管理等方向發(fā)散。以知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資為例，研究?jī)?nèi)容應(yīng)朝如下方向轉(zhuǎn)變：

一是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資如何適應(yīng)全球化、和諧化的趨勢(shì)；

二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系不斷擴(kuò)大對(duì)融資的影響；

三是基于融資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估理論；

篇9

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型中小企業(yè)；融資方式；風(fēng)險(xiǎn)投資

一、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資方式

1.內(nèi)源性融資

內(nèi)源性融資是創(chuàng)新型中小企業(yè)常用的一種融資方式。但是，內(nèi)源融資有一個(gè)很大的缺陷，這就是它的資金規(guī)模的限制。一個(gè)創(chuàng)新型中小企業(yè)在初創(chuàng)期，其自身資金的積累是非常有限的。很顯然，一個(gè)創(chuàng)新型中小企業(yè)僅靠自身積累資金來(lái)發(fā)展的話，它怎樣也不可能得到快速的擴(kuò)張。僅靠?jī)?nèi)源融資對(duì)企業(yè)來(lái)講是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。當(dāng)創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有了起色，急需大量資金來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，顯然它不可能等到自身資金充足的時(shí)候再繼續(xù)生產(chǎn)。正是由于創(chuàng)新型中小企業(yè)通過內(nèi)源融資不能獲取足夠的資金，所以，外源融資出現(xiàn)并成為企業(yè)最常用的融資方式。

2.外源性融資

外源性融資是指企業(yè)通過各種途徑從企業(yè)外部其他經(jīng)濟(jì)主體處籌得的資金。外源融資包括發(fā)行股票和企業(yè)債券、從銀行貸款等。很顯然，外源融資是有條件的，首先，外源融資的企業(yè)必須符合一定的融資條件，政府對(duì)企業(yè)公開發(fā)行股票和債券的條件限制比較嚴(yán)苛。這大大限制了初創(chuàng)期的企業(yè)發(fā)展。而且，外源融資需要支付很高的成本，企業(yè)進(jìn)行債券融資如果不能按時(shí)償還債務(wù)，將面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難的原因分析

1.內(nèi)源融資有限

大部分的創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本主要是通過企業(yè)自身積累和群體聚集形成，其資金來(lái)源的途徑大多為私人儲(chǔ)蓄、企業(yè)的留存收益等。因此，創(chuàng)新型中小企業(yè)的自有資金不夠充足，而創(chuàng)新型中小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)初期大多還沒有實(shí)現(xiàn)盈利，所以沒法使用企業(yè)的留存收益融資。而到了企業(yè)成長(zhǎng)的中后期需要的資金數(shù)量很龐大，雖然企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)盈利，但把內(nèi)源融資作為主要的融資手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)的資金需求，融資難始終是創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展道路上的絆腳石。

2.外源融資困難

創(chuàng)新型中小企業(yè)想要通過股票債券方式融資也是比較困難的。由于創(chuàng)新型中小企業(yè)大都處于創(chuàng)建初期，雖然企業(yè)規(guī)模有了發(fā)展壯大，但是大多數(shù)企業(yè)仍然達(dá)不到在一般股票市場(chǎng)上市并發(fā)行股票募集資金的要求。因?yàn)檎畬?duì)申請(qǐng)上市企業(yè)的上市規(guī)模、業(yè)務(wù)記錄等方面要求比較嚴(yán)格。也就是企業(yè)要面臨許多的限制性條件，即使國(guó)家已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板塊，但其要求也不低，能夠在創(chuàng)業(yè)板塊上市的企業(yè)并不多。同時(shí)，我國(guó)的《公司法》對(duì)公司發(fā)行債券的條件作了嚴(yán)格的規(guī)定。創(chuàng)新型中小企業(yè)依靠資產(chǎn)狀況、企業(yè)信譽(yù)發(fā)行企業(yè)債券的可能性也極小。因此，在傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)上，創(chuàng)新型中小企業(yè)想要通過股票債券等直接融資的方式獲得資金支持也是非常困難。

三、創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資可行性分析

風(fēng)險(xiǎn)投資是新型的投資方式和融資模式，它不僅可以解決創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展初期的資金不足問題，還可以為企業(yè)提供管理咨詢、企業(yè)上市等增值服務(wù)。除此之外，它還對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面有很大幫助。風(fēng)險(xiǎn)投資和其他金融投資的融資機(jī)制不同。因?yàn)閯?chuàng)新型中小企業(yè)大都處在發(fā)展的初級(jí)階段，根據(jù)企業(yè)的生命周期理論。風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新型中小企業(yè)有很大的互適性。具體表現(xiàn)如下，首先創(chuàng)新型中小企業(yè)在發(fā)展過程中都有許多關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)和環(huán)節(jié)，而這些環(huán)節(jié)都需要大量的資金支持。尤其是能夠承受高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的資金。其次，風(fēng)險(xiǎn)資本追求高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、高收益。因此，發(fā)展前景廣闊并且成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)是其投資的主要對(duì)象，而創(chuàng)新型中小企業(yè)正是由于發(fā)展?jié)摿Υ?，正好滿足風(fēng)險(xiǎn)資本投資的需要。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新型中小企業(yè)在本質(zhì)上存在融合性。因?yàn)樗麄兙邆鋮f(xié)同匹配的風(fēng)險(xiǎn)利益結(jié)構(gòu)和價(jià)值需求結(jié)構(gòu)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠和創(chuàng)新型中小企業(yè)互利共生，共同發(fā)展。

四、我國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資所面臨的瓶頸

1.創(chuàng)新型中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的目標(biāo)利益沖突

風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新型中小企業(yè)兩者之間合作關(guān)系的好壞對(duì)雙方來(lái)講至關(guān)重要，因?yàn)槠潢P(guān)系對(duì)投資項(xiàng)目甚至被投資企業(yè)的發(fā)展有巨大的影響。主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資者最先考慮的是其本身的投資效益，而創(chuàng)新型中小企業(yè)在使用風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)首先最關(guān)心的是自身的利益，即自身在企業(yè)中的股權(quán)變化和控制力的變化。很明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)新型中小企業(yè)的目標(biāo)利益存在差異。因此在兩者之間必定會(huì)存在潛在的目標(biāo)利益沖突。假如兩者之間關(guān)系出現(xiàn)裂痕，即在經(jīng)營(yíng)理念、股權(quán)結(jié)構(gòu)、價(jià)值評(píng)估、發(fā)展戰(zhàn)略等方面產(chǎn)生了不可調(diào)和的矛盾。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)新型中小企業(yè)投放的資金或增值服務(wù)將無(wú)法進(jìn)行。而此時(shí)，創(chuàng)新型中小企業(yè)想利用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行融資的愿望也將宣告破產(chǎn)。

2.創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)與不確定性難以控制

創(chuàng)新型中小企業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在不確定性，每個(gè)環(huán)節(jié)的不確定性的累加也使它發(fā)展的方向變得更難預(yù)測(cè)，存在無(wú)限的可能性。其根源是由于它是初創(chuàng)企業(yè)，其創(chuàng)新技術(shù)，市場(chǎng)推廣狀況和企業(yè)產(chǎn)品的推廣效果都不可預(yù)測(cè)。首先創(chuàng)新型中小企業(yè)自身具有潛在的價(jià)值成果和無(wú)形資產(chǎn)，這也是其高增長(zhǎng)性的重要原因，另一方面，創(chuàng)新型中小企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)值貢獻(xiàn)度不容易衡量，這是因?yàn)樯鐣?huì)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)環(huán)境及價(jià)值評(píng)估體系對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)影響非常大，除此之外，創(chuàng)新型中小企業(yè)的實(shí)際價(jià)值更難進(jìn)行衡量，這是因?yàn)槠髽I(yè)的技術(shù)成果能否轉(zhuǎn)化還是個(gè)未知數(shù)。這些因素都給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)很大的威脅。其次，因?yàn)榘l(fā)展初始階段的創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展方向的不確定性，政府政策導(dǎo)向的不明確性，都直接影響到風(fēng)險(xiǎn)投資信息評(píng)估體系的建立和完善，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的決策造成深遠(yuǎn)影響。最后是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)發(fā)展不完全匹配，退出機(jī)制和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還不夠完善，創(chuàng)新型中小企業(yè)不能保證通過主板或創(chuàng)業(yè)板上市，由此要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資資金循環(huán)增長(zhǎng)機(jī)制還很難。

3.創(chuàng)新型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值實(shí)現(xiàn)與退出困難

風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)進(jìn)行投資并不是為了和企業(yè)所有人共同經(jīng)營(yíng)被投資的企業(yè)，而是為了通過其高風(fēng)險(xiǎn)的投入換取超額的收益，所以退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的核心環(huán)節(jié)之一。為了促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康有序發(fā)展，也為了創(chuàng)新型中小企業(yè)更好地利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資，必須要完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。

4.創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資的支撐保障體系不足

融資、投資、退出分別是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的三個(gè)階段，這三個(gè)階段分別實(shí)現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。但是現(xiàn)在的支撐和保障體系還沒有完全建立起來(lái)。首先是因?yàn)閯?chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道不夠廣泛，迄今為止并沒有建立起科學(xué)的，高效率的多種方式引進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本、金融資本以及社會(huì)資本等進(jìn)入企業(yè)的制度。其次是因?yàn)閷I(yè)化的服務(wù)組織發(fā)展滯緩，基于信用評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有建立起來(lái)。最近幾年我國(guó)推出了許多有關(guān)企業(yè)體制改革的政策，盡管企業(yè)有了較大的創(chuàng)新發(fā)展，但是和金融支持相配套的政策措施并不能滿足企業(yè)的發(fā)展需要，政策脫離實(shí)際，操作性差，并不能保證創(chuàng)新型中小企業(yè)利用金融資本的環(huán)境?？傮w講，建立科學(xué)有效的創(chuàng)新型中小企業(yè)保障體系勢(shì)在必行。

五、改善創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資的對(duì)策

1.建立基于利益合理分配的溝通協(xié)作機(jī)制

怎樣提高利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資的和增值服務(wù)的效率對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)講至關(guān)重要，首先應(yīng)該設(shè)立一個(gè)完善的交流機(jī)制，以拓寬兩者之間的溝通渠道。并重視維護(hù)二者的關(guān)系，構(gòu)建和諧友好的合作氛圍。而且，雙方還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的投資的認(rèn)知度并統(tǒng)一目標(biāo)。其次，企業(yè)還要不斷投入，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)人才的培訓(xùn)力度，并特別重視并建立起一個(gè)與金融人才交流的平臺(tái)，不斷加強(qiáng)人才建設(shè)。最后，還應(yīng)注重創(chuàng)新型中小企業(yè)與政府、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的交流溝通，并建立起一個(gè)完善的行業(yè)咨詢平臺(tái)。保證第一時(shí)間獲得相關(guān)行業(yè)資訊。以此避免企業(yè)由于信息不對(duì)稱和信息不完全產(chǎn)生無(wú)謂的決策失誤。

2.建立基于成果評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)防控的價(jià)值回報(bào)機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)資本具有流動(dòng)性和變現(xiàn)性兩大重要特征，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠存在就是由于其具有高度的周期流動(dòng)性，并在不斷循環(huán)中獲得增值，而資本的退出就是其關(guān)鍵渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制首先要求在創(chuàng)新型中小企業(yè)獲得高效益和高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資必須建立起完善的退出機(jī)制，其資金鏈才不會(huì)斷裂。創(chuàng)新型中小企業(yè)要擅長(zhǎng)把自身的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并避免其在發(fā)展道路上的不確定性，還要懂得規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。所以，建立一個(gè)合理的產(chǎn)業(yè)科技成果價(jià)值評(píng)估機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制非常重要。第一，可以對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行合理評(píng)估，并為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供便利產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，為創(chuàng)新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為高回報(bào)和高效益助力。第二，要重視對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的綜合信息服務(wù)建設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別防控體系的建設(shè)。對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行科學(xué)化整合，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的“研發(fā)――生產(chǎn)――轉(zhuǎn)化――交易――推廣”這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行科學(xué)把控，提高效率。還要打破傳統(tǒng)的“上游中游下游”的信息傳遞模式，建立起各環(huán)節(jié)主體之間的直接交流機(jī)制，不僅高效，而且能夠有效控制融資的風(fēng)險(xiǎn)，并提高了價(jià)值回報(bào)。

3.建立適合暢通的風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出渠道

風(fēng)險(xiǎn)資本是追求高回報(bào)的，其運(yùn)作方式是“投入―回收―再投入”，這樣一圈下來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本在不斷循環(huán)中就獲得了增值，但是，如果沒有完善的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)資本的資金鏈就會(huì)斷裂，它就不能實(shí)現(xiàn)再循環(huán)。所以，一個(gè)完整的資本退出渠道必須建立。建立和完善資本退出渠道，首先要立足國(guó)情，不能急功近利，政府要把一些影響退出渠道的障礙清理掉。我國(guó)實(shí)施清算的法律依據(jù)和保障不夠完善，清算手續(xù)繁瑣，清算條件嚴(yán)苛等都影響了退出渠道的建設(shè)，需要政府在這方面完善法律，簡(jiǎn)化手續(xù)。除此之外，政府還應(yīng)大力建設(shè)國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)，完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，疏通并購(gòu)渠道。最后，我國(guó)還應(yīng)借鑒國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)并不斷探索出適合我國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的模式。在不斷探索中建立適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。風(fēng)投資本的退出渠道暢通了，創(chuàng)新型中小企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資資本也更加便利。

4.優(yōu)化創(chuàng)新型中小企業(yè)投資融資的綜合支撐保障環(huán)境

當(dāng)然，一個(gè)穩(wěn)定良好的發(fā)展環(huán)境對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)講至關(guān)重要，這與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。創(chuàng)新型中小企業(yè)要大力加強(qiáng)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的建設(shè)。政府還要加強(qiáng)金融政策的扶持力度，并完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的建設(shè)。政府還應(yīng)該定位準(zhǔn)確，在政策支撐、信用擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、稅收優(yōu)惠方面對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)給予扶持，并頒布具體措施，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的良性發(fā)展提供完善的政策環(huán)境。除此之外，政府還要充分運(yùn)用中國(guó)企業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)進(jìn)行全面的評(píng)價(jià)，并建立創(chuàng)新型中小企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)。規(guī)范評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，對(duì)信用環(huán)境進(jìn)行完善。最后，政府要加大對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)力度，為創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資融資，和對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)提供良好的法律環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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[2]陶止芳.新時(shí)期中小企業(yè)融資問題探討[J].黑龍江金融，2006（9）.

篇10

關(guān)鍵詞：河北;專利質(zhì)押貸款;問題

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2015年3月5日

專利權(quán)質(zhì)押貸款是解決科技型中小企業(yè)融資問題的有效途徑。近年來(lái)，專利權(quán)質(zhì)押貸款作為一種新型的融資手段，在政府有關(guān)部門的積極推動(dòng)下取得突破性進(jìn)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，質(zhì)量不斷提高。作為建設(shè)“創(chuàng)新型河北”的重要方面，河北省的專利權(quán)質(zhì)押貸款已經(jīng)處于起飛階段，未來(lái)發(fā)展空間巨大。

一、河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款現(xiàn)狀

2010年4月，河北省出臺(tái)了《河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款管理暫行辦法》，并在石家莊、邯鄲、廊坊、保定、唐山5市和石家莊高新區(qū)啟動(dòng)了專利權(quán)質(zhì)押貸款試點(diǎn)工作，共有6家企業(yè)獲得7，000萬(wàn)元貸款融資;2011年，在全省所有設(shè)區(qū)市和鹿泉、霸州、涿州、冀州、遷安5個(gè)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)縣工程實(shí)施縣（市）開展試點(diǎn)工作，全省有14家企業(yè)運(yùn)用專利權(quán)質(zhì)押方式實(shí)現(xiàn)融資1.36億元;2012年，在全省所設(shè)區(qū)市、7個(gè)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)縣等19個(gè)實(shí)施市（縣）全面開展專利權(quán)質(zhì)押貸款工作，有19家企業(yè)通過專利權(quán)質(zhì)押方式獲得銀行貸款2.83億元。

總體來(lái)看，河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款發(fā)展速度很快，但也存在著專利權(quán)質(zhì)押融資占比較小，發(fā)展不均衡、專利權(quán)價(jià)值評(píng)估困難，金融機(jī)構(gòu)積極性不足等問題。同時(shí)，還出現(xiàn)了專利權(quán)質(zhì)押貸款過程中出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人過于集中，而質(zhì)押擔(dān)保人相對(duì)較少的現(xiàn)象。

二、河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款存在的問題

為實(shí)現(xiàn)河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款又好又快發(fā)展，必須檢視自身以認(rèn)清存在的問題，主要問題有以下幾個(gè)方面：

1、河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有待完善。河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款的詳細(xì)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的“質(zhì)押生效”統(tǒng)計(jì)表，統(tǒng)計(jì)表中雖然列明了質(zhì)押號(hào)、出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人、專利號(hào)、質(zhì)押生效期這些信息。但并沒有表明各個(gè)質(zhì)押合同的金額、質(zhì)押形式、貸款期限，而這些信息是專利權(quán)質(zhì)押貸款企業(yè)的重要參考信息，也是金融機(jī)構(gòu)開展專利權(quán)質(zhì)押貸款的重要參考依據(jù)。

而從獲得貸款的過程來(lái)看，河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款主要分為以下幾種：（1）以單項(xiàng)或多項(xiàng)專利權(quán)單獨(dú)出質(zhì);（2）以有形資產(chǎn)抵押為主，以專利權(quán)出質(zhì)放大貸款額度;（3）以專利權(quán)出質(zhì)為主，輔以有形資產(chǎn)抵押或法人代表無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保;（4）以上述方式出質(zhì)給擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以擔(dān)保方式獲得銀行貸款。按照企業(yè)是否獲得授信，可以分為以企業(yè)授信為主、專利質(zhì)押為輔的專利權(quán)質(zhì)押貸款和無(wú)企業(yè)授信、以專利質(zhì)押為主的專利權(quán)質(zhì)押貸款。而以上數(shù)據(jù)是評(píng)估專利權(quán)質(zhì)押貸款現(xiàn)狀的最主要依據(jù)，也是河北省需要公開的最主要依據(jù)。

2、金融機(jī)構(gòu)開展專利權(quán)質(zhì)押貸款的積極性尚需提高。目前，河北省展開專利權(quán)質(zhì)押貸款的金融機(jī)構(gòu)比較集中，主要有光大銀行、中信銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、天津銀行、交通銀行等。就光大銀行而言，在石家莊、唐山、邯鄲的專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)都開展的非常好，在其他地區(qū)開展的就不是很理想。就是工行、建行、郵儲(chǔ)這類國(guó)有大銀行也落在了后面;在其他省市發(fā)展頗好的浦發(fā)銀行、民生銀行、招商銀行在河北省尚未開展專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?？傮w來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)在河北省開展專利權(quán)質(zhì)押貸款的發(fā)展空間巨大，但也需要河北省構(gòu)建完備的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，提升金融機(jī)構(gòu)開展質(zhì)押貸款的積極性。

3、中介機(jī)構(gòu)服務(wù)專利權(quán)質(zhì)押貸款的能力尚顯不足。中介機(jī)構(gòu)是專利權(quán)質(zhì)押貸款中不能或缺的參與者，它包括生產(chǎn)力促進(jìn)中心、創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心、各種類型的科技企業(yè)孵化器、專利權(quán)的評(píng)估機(jī)構(gòu)、專利權(quán)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。存在著中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性差，中介機(jī)構(gòu)促進(jìn)機(jī)制不完善，中介機(jī)構(gòu)政策法規(guī)體系不規(guī)范等問題。在行業(yè)管理方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中介服務(wù)的行業(yè)性協(xié)會(huì)組織嚴(yán)重缺位，除咨詢、評(píng)估、技術(shù)市場(chǎng)等領(lǐng)域在少數(shù)地區(qū)有行業(yè)管理措施以外，其他中介服務(wù)領(lǐng)域少見有類似制度在實(shí)施;在機(jī)構(gòu)制度建設(shè)方面，很多機(jī)構(gòu)參照事業(yè)單位進(jìn)行管理，非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)的新型制度尚未真正得到實(shí)施。

4、專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡。專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)中，出質(zhì)人主要集中在石家莊、邯鄲、唐山、秦皇島、衡水、承德，其他地區(qū)發(fā)展態(tài)勢(shì)較弱。造成這種不平衡的狀態(tài)原因很多，首先各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，知識(shí)產(chǎn)權(quán)登記情況不平衡;其次，根據(jù)規(guī)劃，石家莊和邯鄲要努力爭(zhēng)取成為國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資試點(diǎn)城市，基礎(chǔ)比較好和支持力度比較大;而有些市政府大力推動(dòng)專利權(quán)質(zhì)押貸款，如定期舉行銀企對(duì)接會(huì)等。而河北省一些地區(qū)或者是因經(jīng)濟(jì)原因，或者因科技原因，或者因其他原因?qū)е聦＠麢?quán)質(zhì)押貸款發(fā)展態(tài)勢(shì)較弱。這種不平衡會(huì)影響河北省整體的專利權(quán)質(zhì)押貸款發(fā)展。也不利于創(chuàng)新型河北建設(shè)。

5、專利權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制尚有缺失。風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制是指涉及到專利權(quán)質(zhì)押貸款的各個(gè)機(jī)構(gòu)（包括企業(yè)、評(píng)估公司、銀行、擔(dān)保公司、政府等）之間的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)作關(guān)系。由于專利權(quán)的估值困難，風(fēng)險(xiǎn)較大，傳統(tǒng)的企業(yè)、評(píng)估公司、銀行的質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制不能適用于專利權(quán)質(zhì)押貸款。在風(fēng)險(xiǎn)控制這樣的環(huán)境中，必須由政府、擔(dān)保公司的參與，才能更有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，保障運(yùn)行。2010年才開始的河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款，分責(zé)任區(qū)制定貼息政策，之后各個(gè)地區(qū)積極發(fā)展。但是，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制不健全，銀行、擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)太大，專利權(quán)質(zhì)押貸款開展困難。

主要參考文獻(xiàn)：

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