導(dǎo)語(yǔ)：信貸增長(zhǎng)研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

今年6月末，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額15.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.9％，廣義貨幣M2余額20.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.8％，兩者分別創(chuàng)1996和1997年8月份以來(lái)的最高值。在當(dāng)前國(guó)際收支雙順差、外匯儲(chǔ)備不斷攀升引起外匯占款大量增長(zhǎng)的形勢(shì)下，貸款增長(zhǎng)率又創(chuàng)歷史高位，中央銀行的政策選擇面臨著穩(wěn)定匯率與通貨膨脹的兩難選擇。

雖然我國(guó)仍然保持資本管制，但經(jīng)常項(xiàng)目下已經(jīng)完全放開，外商直接投資不僅不限制，而且在多方鼓勵(lì)，因此在采取事實(shí)上的固定匯率情況下，保持匯率穩(wěn)定與控制通貨膨脹在一定程度上已不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，即面臨著經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上所說的三難選擇，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策無(wú)法兼得。

（一）繼續(xù)選擇穩(wěn)定匯率的政策

如果選擇犧牲匯率穩(wěn)定，就意味著目前人民幣要有一定程度的升值。據(jù)社會(huì)上各方的估計(jì)，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對(duì)外匯收購(gòu)，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決問題，市場(chǎng)反而會(huì)認(rèn)為中央政府已經(jīng)放棄維持匯率穩(wěn)定，人民幣可能會(huì)在市場(chǎng)壓力下繼續(xù)升值，從而刺激對(duì)人民幣的投機(jī)性攻擊，導(dǎo)致問題更加嚴(yán)重。但如果一次對(duì)人民幣進(jìn)行較大幅度的調(diào)整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機(jī)性因素的情況下很可能調(diào)整過頭，當(dāng)投機(jī)性資金獲利流回時(shí)又會(huì)面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國(guó)出口部門主要為勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)和加工行業(yè)，技術(shù)含量低，從而利潤(rùn)率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業(yè)，通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的顯著下降，同時(shí)在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導(dǎo)致貿(mào)易品價(jià)格的大幅下跌，在目前物價(jià)低位運(yùn)行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調(diào)整成本是相當(dāng)高的。從日本廣場(chǎng)協(xié)議的教訓(xùn)看，人民幣匯率的大幅提高，相當(dāng)于提高了國(guó)際比較的勞動(dòng)力工資（由于出口部門的萎縮，對(duì)勞動(dòng)力需求的下降，出口部門的人民幣標(biāo)價(jià)的工資反而有可能下降，但以外幣標(biāo)價(jià)的勞動(dòng)力工資仍然會(huì)提高），從而帶來(lái)部分低端產(chǎn)業(yè)的外遷（引起這個(gè)因素的還有人民幣升值后會(huì)促使投資者選擇海外投資），并造成長(zhǎng)期外資流入的減少；由于升值帶來(lái)的貿(mào)易和非貿(mào)易部門格局的迅速調(diào)整，經(jīng)濟(jì)還可能染上荷蘭病。

因此在目前的環(huán)境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個(gè)很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關(guān)注信貸猛增的勢(shì)頭，甚至放任信貸過熱，并樂觀通貨膨脹的出現(xiàn)。因?yàn)樵谶@種選擇下，雖然貿(mào)易部門的價(jià)格上升受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的制約，但是電力、道路、房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門的價(jià)格上升，拉動(dòng)的通貨膨脹仍易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫和供給過剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產(chǎn)的升溫，還可能會(huì)刺激部分投機(jī)性外資進(jìn)入，從而使問題更為嚴(yán)重。如果不采取相應(yīng)的對(duì)策，非貿(mào)易部門價(jià)格的上升，貿(mào)易部門的快速發(fā)展（貨幣低估造成的），會(huì)通過對(duì)原材料、設(shè)備及員工的爭(zhēng)奪而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹。相信經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹的。

（二）密切關(guān)注信貸的增長(zhǎng)，確保其增長(zhǎng)速度不超過23％

（1）貸款增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋能力目前仍明顯優(yōu)于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋，其理論含義是，在我國(guó)外匯占款不斷增多，在資本市場(chǎng)仍然不成熟，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的背景下，從影響經(jīng)濟(jì)的角度而言，貨幣供應(yīng)量反映的是社會(huì)的潛在購(gòu)買力（潛在需求），與社會(huì)的實(shí)際購(gòu)買力只是有間接關(guān)系，相反信貸量直接揭示了一國(guó)有效需求的資金滿足狀況，直接對(duì)應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現(xiàn)象和近一年來(lái)信貸迅猛增長(zhǎng)引起人們擔(dān)憂的事實(shí)，從正反二個(gè)方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再也不能僅僅根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來(lái)調(diào)整貨幣政策，而應(yīng)該充分關(guān)注信貸增長(zhǎng)狀況。

（2）根據(jù)前述測(cè)算，如果目前信貸猛增的不要?jiǎng)蓊^不減，全年信貸增長(zhǎng)速度超過23％，則會(huì)對(duì)2004年及2005年的經(jīng)濟(jì)過熱產(chǎn)生壓力。因此，對(duì)于目前的信貸增長(zhǎng)狀況，一方面不要輕易、過早下“經(jīng)濟(jì)過熱”的結(jié)論，另一方面應(yīng)對(duì)6月底信貸增長(zhǎng)22.9％的增速高度警惕（因?yàn)橥磕甑?季度信貸增長(zhǎng)率將更高），通過采取有效措施，爭(zhēng)取將全年信貸增長(zhǎng)速度控制在23％以下。

（3）我們應(yīng)巧妙地把握目前的局勢(shì)與時(shí)機(jī)，即充分利用近幾年我國(guó)貿(mào)易部門競(jìng)爭(zhēng)力正趨上升勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)基本健康，外資不斷流入，外匯儲(chǔ)備較豐富，匯率不升值的大好機(jī)會(huì)，把握好信貸增長(zhǎng)勢(shì)頭，爭(zhēng)取在未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)高于歷史趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

（4）從目前推動(dòng)貸款增長(zhǎng)的可能原因和目前的貸款增長(zhǎng)率來(lái)判斷，目前信貸供給的結(jié)構(gòu)問題可能比總量問題更突出，控制不好則會(huì)在未來(lái)形成大量壞帳，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。例如票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展形成的表外風(fēng)險(xiǎn)，向基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能形成的信用風(fēng)險(xiǎn)和外資流入在部分部門可能形成的泡沫，以及部分熱錢流入可能給銀行和企業(yè)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)等，因此不宜輕易對(duì)總量采取“急剎車”措施，而應(yīng)該力爭(zhēng)在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上通過結(jié)構(gòu)政策解決貸款繼續(xù)猛增的態(tài)勢(shì)。在調(diào)整中，要根據(jù)央行最近關(guān)于加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知精神，重點(diǎn)是抓緊落實(shí)可操作性細(xì)則，防止房地產(chǎn)特別是土地開發(fā)貸款中可能產(chǎn)生的不合理因素，抑制投機(jī)性資金（包括外資）流入房地產(chǎn)形成房地產(chǎn)泡沫的因素；另一方面加大直至放開對(duì)中小企業(yè)貸款利率浮動(dòng)幅度，以助于抵消信貸結(jié)構(gòu)政策調(diào)整中可能帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，客觀上也是支持發(fā)展中小企業(yè)這一中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新生力量；通過加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管，改善貸款結(jié)構(gòu)；檢查、糾正銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配現(xiàn)象；防止新的不良貸款；制止商業(yè)銀行使資本充足率下降的經(jīng)營(yíng)行為繼續(xù)產(chǎn)生；以減輕銀行改革的新增成本。

（三）慎用存款準(zhǔn)備金政策，繼續(xù)選用央行票據(jù)“對(duì)沖”操作

在調(diào)控貨幣、信貸供給中，調(diào)整存款準(zhǔn)備金是央行手中的一個(gè)有力工具。但此工具基本是總量工具、結(jié)構(gòu)性操作較難，調(diào)控力度不好把握。此工具若調(diào)控力度小，對(duì)商業(yè)銀行基本沒什么影響，商業(yè)銀行仍然可以根據(jù)自己的需要發(fā)放貸款。但如果調(diào)控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅形成對(duì)剛剛走出輕微通縮經(jīng)濟(jì)的打擊，而且會(huì)產(chǎn)生新的大批量不良貸款，經(jīng)濟(jì)調(diào)整代價(jià)高昂。另一方面，高存款準(zhǔn)備金率必然使得市場(chǎng)流動(dòng)性減少，推動(dòng)銀行間市場(chǎng)利率的提高，這又會(huì)鼓勵(lì)投機(jī)性外資的套利行為，進(jìn)而通過擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)部分抵消準(zhǔn)備金政策的后果。弄得不好，部分商業(yè)銀行還能以流動(dòng)性危機(jī)作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎(chǔ)貨幣投放。因此，非到關(guān)鍵時(shí)刻，不宜輕易動(dòng)用存款準(zhǔn)備金工具。

在繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定，外匯占款不斷增多情況下，選擇發(fā)行有一定財(cái)務(wù)成本中央銀行票據(jù)進(jìn)行“對(duì)沖操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據(jù)的發(fā)行要有前瞻性考慮。因?yàn)橄率鲆蛩貢?huì)阻礙該工具的大量、長(zhǎng)期使用：一是在貸款能帶來(lái)較好盈利機(jī)會(huì)的條件下，要誘迫商業(yè)銀行減少流動(dòng)性就必然會(huì)將票據(jù)利率推到比較高的程度，而利率的提高會(huì)提高國(guó)債的成本，在一定程度上影響資本市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而影響直接融資規(guī)模；市場(chǎng)利率和投資成本的提高，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。二是商業(yè)銀行可將持有的大量國(guó)債和海外資產(chǎn)方便地轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)流動(dòng)性，甚至出現(xiàn)包括商業(yè)銀行的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應(yīng)。因此要勤于微調(diào)和預(yù)調(diào)，善于在對(duì)微調(diào)偏差的糾錯(cuò)過程中達(dá)到調(diào)控目的。

（四）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國(guó)匯率的市場(chǎng)生成機(jī)制

影響國(guó)際收支狀況和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是實(shí)際匯率，而不是名義匯率。針對(duì)目前人民幣確實(shí)存在一定程度實(shí)質(zhì)性低估情況，保持匯率穩(wěn)定，從根本上說，是為了抓住有利時(shí)機(jī)，大力發(fā)展中國(guó)經(jīng)濟(jì)。但是根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)的目前狀況，按照我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策三者無(wú)法兼得的“鐵律”，早晚也會(huì)在我國(guó)演繹。何況，隨著形勢(shì)的發(fā)展，央行的“對(duì)沖”操作效應(yīng)會(huì)否遇到新的阻礙性因素，難以預(yù)測(cè)。因此，我們應(yīng)主動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)，不斷尋求改善我國(guó)匯率的市場(chǎng)生成機(jī)制，隨時(shí)適應(yīng)正在不斷變化的形勢(shì)，可以考慮擇機(jī)、搭配運(yùn)用下列措施，保持人民幣名義匯率穩(wěn)定，讓實(shí)際匯率有所自然升值。

（1）根據(jù)我國(guó)入世承諾，從2002年1月1日起逐步降低進(jìn)口關(guān)稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今后的二年內(nèi)實(shí)際上人民幣實(shí)際匯率會(huì)逐步升值，會(huì)緩解中國(guó)人民幣現(xiàn)階段所面臨的升值壓力。視形勢(shì)發(fā)展需要，甚至可提前履行入世承諾。

（2）適當(dāng)放寬外匯管制，緩解央行的“對(duì)沖”壓力。將強(qiáng)制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，目前還是較好的時(shí)機(jī)。進(jìn)一步有選擇的鼓勵(lì)企業(yè)到海外投資，放寬對(duì)企業(yè)和居民用匯的限制。

（3）視匯率態(tài)勢(shì)發(fā)展，擇機(jī)減少國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外發(fā)債額度，逐步發(fā)展境內(nèi)外幣債券市場(chǎng)；鼓勵(lì)合資企業(yè)、外資企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票與債券，向國(guó)內(nèi)銀行借款，以影響外資流入境內(nèi)的速度。

（4）在上述政策效應(yīng)減弱情況下，只要經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長(zhǎng)，仍出現(xiàn)較大的人民幣升值壓力時(shí)，可通過年1％－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過通貨膨脹調(diào)整的好處是：調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，資源轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)主體的行為可以逐步適應(yīng)新的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本相對(duì)較低；調(diào)控當(dāng)局針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)美元匯率的變化情況及資本流動(dòng)的新變化，可以及時(shí)改變政策走向；在長(zhǎng)期，由于我國(guó)勞動(dòng)力供給的結(jié)構(gòu)性過剩，國(guó)際比較的工資水平可以長(zhǎng)期維持在較低水平，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在溫和通貨膨脹和非貿(mào)易部門擴(kuò)張的過程中，由于工資水平上升較慢，勞動(dòng)力就業(yè)可以得到較大幅度的擴(kuò)張，有利于明顯緩解我國(guó)目前的結(jié)構(gòu)性就業(yè)不足問題。

（5）在目前形勢(shì)下外匯管理政策的基調(diào)應(yīng)強(qiáng)調(diào)國(guó)際收支平衡。在資本項(xiàng)下未完全開放下，只要是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，物價(jià)基本穩(wěn)定，不必?fù)?dān)憂貿(mào)易順差減少。保持經(jīng)常貿(mào)易略有盈余是我們的追求目標(biāo)，但時(shí)有逆差也不必驚恐。

總之，實(shí)際均衡匯率的變動(dòng)，有經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展變化的內(nèi)在原因，也有因匯率預(yù)期引致的資金流動(dòng)帶來(lái)的壓力。當(dāng)前一方面要抓住好時(shí)機(jī)，防止信貸過快增長(zhǎng)，爭(zhēng)取在未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面要采取相應(yīng)措施，減輕央行調(diào)控壓力，穩(wěn)定人民幣匯率不變的預(yù)期，通過穩(wěn)定匯率預(yù)期，爭(zhēng)取時(shí)間，進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

「專欄一」信貸局勢(shì)突變是怎么發(fā)生的？

當(dāng)人們還在反思惜貸原因和尋求治理通貨緊縮對(duì)策的時(shí)候，貸款從2002年8月份開始突然呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。今年上半年各項(xiàng)貸款累計(jì)增加19033億元，同比多增10350億元，其中人民幣貸款增加17810億元，已接近去年全年18475億元的水平。貸款增長(zhǎng)速度創(chuàng)1996年8月以來(lái)的最高水平。因此有人預(yù)測(cè)，全年新增貸款很有可能達(dá)到35000億元，增長(zhǎng)速度高達(dá)26.6％。出現(xiàn)這一重大轉(zhuǎn)折，意味什么？其影響是短期的還是長(zhǎng)期的？綜合目前可以獲得的資料看，我們認(rèn)為，自去年8月以來(lái)信貸迅猛增長(zhǎng)的基本原因是：

（一）國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常的快速發(fā)展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長(zhǎng)9.9％，4、5月份的非典短期內(nèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不會(huì)有顯著影響。其中一些“暫緩消費(fèi)”會(huì)在下半年得到補(bǔ)償，對(duì)全年的影響不大。各方面體制改革特別是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展釋放的投資增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭仍不減。前5個(gè)月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)31.7％，創(chuàng)1995年年中以來(lái)最高水平。進(jìn)出口前5個(gè)月累計(jì)增長(zhǎng)近40％。這是推動(dòng)上半年貸款迅猛增長(zhǎng)的基本因素。

（二）各地方政府在完成換屆以后為追求政績(jī)而擴(kuò)大投資規(guī)模據(jù)有關(guān)部門測(cè)算，今年4月份，各種渠道貸款流向財(cái)政約666億元，占當(dāng)月新增財(cái)政存款的65％。地方政府通過各種渠道獲得數(shù)量如此巨大的貸款，應(yīng)該說不是為了滿足日常支出的需要，而更可能是為了擴(kuò)大投資。

（三）國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的大量資本流入1994年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支平衡表的誤差項(xiàng)長(zhǎng)期維持巨額負(fù)值，在1999年甚至達(dá)到接近150億美元的水平。但是2002年該誤差項(xiàng)卻首次出現(xiàn)巨額正值，達(dá)到近80億美元的水平，如此顯著的逆轉(zhuǎn)很難說完全是靠加強(qiáng)外匯管理帶來(lái)的。與此同時(shí)，出口企業(yè)的結(jié)匯率上升到遠(yuǎn)高于歷史平均值的水平，金融機(jī)構(gòu)的國(guó)外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的回流勢(shì)頭，外國(guó)直接投資的流入也達(dá)到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過多種方式進(jìn)入中國(guó)，從而推動(dòng)著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，突然的大量外資流入在帶來(lái)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的同時(shí)也會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)的升溫，從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最近的發(fā)展態(tài)勢(shì)看，也不能排除大量外資介入的可能。

（四）商業(yè)銀行近期貸款運(yùn)行新特點(diǎn)對(duì)貸款迅猛增長(zhǎng)的推動(dòng)在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)觀念合理轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)營(yíng)銷管理的同時(shí)，出現(xiàn)了以下新的情況：

一是四大銀行許多基層行迫于上級(jí)降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發(fā)放來(lái)降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔(dān)保的長(zhǎng)期貸款，期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂小。

二是四大銀行過去害怕向中小企業(yè)貸款，現(xiàn)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展后，中小企業(yè)貸款和一些規(guī)模較小的項(xiàng)目貸款先由廣大中小銀行進(jìn)行票據(jù)承兌貼現(xiàn)，然后由中小銀行向四大銀行進(jìn)行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，貸款風(fēng)險(xiǎn)首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，因此出現(xiàn)了票據(jù)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展。

三是貸款轉(zhuǎn)賣市場(chǎng)的興起以及其他金融創(chuàng)新的有力推進(jìn)，貸款周轉(zhuǎn)速度加速。

四是一些銀行在內(nèi)部采取了一些措施，如擴(kuò)大基層行權(quán)限，下調(diào)系統(tǒng)內(nèi)上存資金利率，鼓勵(lì)基層行積極、穩(wěn)妥放貸。

「專欄二」如何認(rèn)識(shí)信貸突變局勢(shì)？

如何看待當(dāng)前貨幣、信貸的迅猛增長(zhǎng)，首先要對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)及所處的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境有個(gè)客觀的預(yù)測(cè)與判斷。我們分析，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢(shì)頭總體上說是良好的。推動(dòng)近一年多來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的某些因素，應(yīng)該會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。

因此，我們預(yù)測(cè)，近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的基本趨勢(shì)不會(huì)改變，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該在8％－8.5％之間。由此進(jìn)一步判斷，基于1996年以來(lái)實(shí)際貸款增長(zhǎng)率比理想貸款增長(zhǎng)率年均大約低6個(gè)百分點(diǎn)基數(shù)的反彈，自去年8月份以來(lái)貸款的迅猛增長(zhǎng)，其中有房地產(chǎn)投資等結(jié)構(gòu)性的不合理因素和部分行業(yè)的重復(fù)投資，但基本增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是合理的。鑒于1986、1992年信貸過熱造成的嚴(yán)重通貨膨脹的教訓(xùn)，對(duì)一年來(lái)的貸款迅猛增長(zhǎng)要予以充分關(guān)注，但不至于擔(dān)憂馬上會(huì)引起像那個(gè)年代的嚴(yán)重通貨膨脹，更不要簡(jiǎn)單地對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下“過熱”的結(jié)論。通過計(jì)量分析我們預(yù)測(cè)，今年的全年貸款增長(zhǎng)速度理想目標(biāo)為18％左右，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長(zhǎng)超過23％，則2004年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)急劇升到10％甚至更高的水平，經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)過熱的跡象。但是目前的對(duì)策，不要過早地對(duì)信貸總量進(jìn)行過于嚴(yán)格的調(diào)控，應(yīng)該力爭(zhēng)在結(jié)構(gòu)政策上進(jìn)行調(diào)控。

為什么當(dāng)前的信貸增長(zhǎng)還不至于馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴(yán)重通貨膨脹？其基本原因是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境與以往的時(shí)期已很不一樣。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度高達(dá)50％，絕大多數(shù)貿(mào)易品的價(jià)格一定程度上也受制于國(guó)際市場(chǎng)；在全球經(jīng)濟(jì)減速和貿(mào)易品價(jià)格普遍下滑的條件下，我國(guó)貿(mào)易品價(jià)格出現(xiàn)飛速增長(zhǎng)的可能性很?。煌瑫r(shí)由于存在強(qiáng)勁的外資流入和目前高達(dá)3400億美元的巨額外匯儲(chǔ)備，即使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)貿(mào)易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財(cái)力通過擴(kuò)大進(jìn)口平抑物價(jià)，這就是說約束經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張的資源限制在很大程度上可以通過進(jìn)口來(lái)解除。

在這種情況下，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的壓力主要集中在非貿(mào)易部門，例如電力、道路、房地產(chǎn)等。由于這些部門的產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)口，在需求擴(kuò)張的作用下其價(jià)格將出現(xiàn)一定程度上升。但由于上述龐大的貿(mào)易部門的價(jià)格基本維持穩(wěn)定，因此總體價(jià)格水平的上升將得到明顯的約束。

若進(jìn)一步分析，非貿(mào)易部門價(jià)格上升將可能帶來(lái)兩方面的后果，一是資源逐步向該部門轉(zhuǎn)移，從而糾正人民幣低估條件下長(zhǎng)期形成的貿(mào)易部門過度擴(kuò)張的局面，二是總體價(jià)格水平有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實(shí)際匯率逐步升值的局面，從而糾正人民幣低估對(duì)國(guó)際收支和貨幣政策的壓力。同時(shí)輕微的通貨膨脹還有助于銀行清理壞帳。這就是說，由于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境同1986和1992年時(shí)很不一樣，信貸快速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)過熱的后果也就沒有那么嚴(yán)重。

盡管如此，應(yīng)該承認(rèn)如果非貿(mào)易品價(jià)格的過快上升仍然可能造成嚴(yán)重問題，這包括總體價(jià)格的過快上升，經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)和對(duì)低收入居民生活的嚴(yán)重影響等，因此，有必要未雨綢繆，及時(shí)采取預(yù)調(diào)、微調(diào)對(duì)策。

「專欄三」歷史的總結(jié)

1997年－2002年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速，年增長(zhǎng)率維持在7％－8％水平，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)80年代以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)增長(zhǎng)率；消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也顯著回落，并在1998和1999年出現(xiàn)下降。針對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的局面，中央政府及時(shí)采取了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，然而從物價(jià)的低位運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)連續(xù)低于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的證據(jù)觀察，這段時(shí)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的力度似乎仍顯不足。這可以引申出許多重大政策問題：一是1997年之后出現(xiàn)的負(fù)面的需求沖擊的來(lái)源是什么，程度有多大？二是貨幣政策為何沒有取得預(yù)想的效果，在政策傳導(dǎo)機(jī)制方面有什么問題，應(yīng)該采取哪些措施來(lái)糾正？

針對(duì)這些問題，學(xué)術(shù)界曾提出許多假說，概括起來(lái)說主要原因是需求收縮，具體因素包括：長(zhǎng)期的重復(fù)建設(shè)及由此形成的生產(chǎn)能力過剩；企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的持續(xù)虧損，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)；銀行體系和投資者在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的不對(duì)稱以及由此造成的銀行惜貸；改革的成本向公眾轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的消費(fèi)信心下降；大量的資本外逃等。為解決這些問題，學(xué)者們主張必須進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)改革，認(rèn)為只有在此基礎(chǔ)上的總量政策才能生效。

我們從銀行改革的角度出發(fā)，試圖對(duì)以上問題提出一種新的想法，并通過計(jì)量檢驗(yàn)的方法對(duì)其進(jìn)行了仔細(xì)驗(yàn)證。我們推測(cè)，由于1996年開始加大了銀行商業(yè)化改革的力度，以及其后日益重視的降低不良貸款率的努力，銀行為規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)，減少了貸款供給，形成了惜貸。經(jīng)過計(jì)量分析，得到的結(jié)論之一是：在同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貸款利率、存貸款利率差、出口、外資流入和財(cái)政政策的影響后，1996年以后銀行信貸的增長(zhǎng)率確實(shí)出現(xiàn)逐步下降，這段時(shí)間內(nèi)實(shí)際貸款增長(zhǎng)率比理想貸款增長(zhǎng)率平均下降約6個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)論之二，在其他條件不變的情況下，如果不良貸款率每下降10個(gè)百分點(diǎn)，則貸款增長(zhǎng)率提高14個(gè)百分點(diǎn)。這說明我國(guó)銀行體系目前巨額的不良貸款規(guī)模已明顯制約了信貸的投放。降低不良貸款率已經(jīng)不僅僅涉及我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融安全，而且已直接影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

那么貸款波動(dòng)與貨幣波動(dòng)相比，誰(shuí)更影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出呢？我們推測(cè)貸款增長(zhǎng)影響經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)時(shí)間過程，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還要受到財(cái)政政策、外資流入和自身慣性的影響。在綜合考慮這些因素后經(jīng)過計(jì)量分析，我們得到的結(jié)論之三是：1996年以來(lái)貸款增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的解釋能力明顯優(yōu)于貨幣供給增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的解釋能力。這說明，在我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)軌時(shí)期，銀行貸款增長(zhǎng)率仍應(yīng)作為央行貨幣政策調(diào)控中重要的政策目標(biāo)，而不能僅僅看貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。

換句話說，如果1996年后的貸款增長(zhǎng)率比歷史值平均提高6個(gè)百分點(diǎn)，則這段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率可望達(dá)到9.3％，接近1985年以來(lái)的歷史平均值，這樣就不會(huì)出現(xiàn)后來(lái)的通貨緊縮。同樣，不管承認(rèn)否，眼下的事實(shí)也已悄悄在改變?nèi)藗兊挠^點(diǎn)。今年前6個(gè)月貸款的迅猛增長(zhǎng)，已不能不引起決策層中間口頭上還認(rèn)為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是唯一重要中介指標(biāo)人士的重視，從而了一系列有關(guān)調(diào)控指令。因?yàn)榻衲?月底各項(xiàng)金融指標(biāo)中，與貨幣供應(yīng)指標(biāo)相比，發(fā)生顯著變化的更是貸款指標(biāo)。

在銀行體系出現(xiàn)惜貸的情況后，1997年后的貨幣政策能否抵消這一影響呢？我們?cè)诰C合考慮了影響銀行貸款的一系列因素后，經(jīng)過計(jì)量分析，得到的結(jié)論之四：商業(yè)銀行對(duì)利差已非常敏感。在存款利率不變的條件下，貸款利率向均衡水平每移動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，貸款增長(zhǎng)將提高3個(gè)百分點(diǎn)。這說明中央銀行完全能夠控制其中的部分因素，例如存貸款利差、貸款利率水平等。如果中央銀行在前幾年間將存貸利差再擴(kuò)大不到1個(gè)百分點(diǎn)，其他的政策措施都不變，應(yīng)該說滿可以抵消惜貸的影響。換句話說，盡管中央銀行在這段時(shí)期內(nèi)采取了一系列政策，但是由于力度不夠，所以才出現(xiàn)后來(lái)的惜貸局面。