導(dǎo)語：基金績效管理可行性分析研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文使用中國開放式基金數(shù)據(jù)實證分析了基金管理模式選擇的影響因素、不同管理模式與基金風(fēng)險特性和投資業(yè)績的關(guān)系。研究結(jié)果表明，基金管理模式的采用主要受到基金公司對管理模式偏好的影響；在控制了基金特征后，團隊管理可以顯著降低基金總風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，并能顯著提高基金投資業(yè)績。本文結(jié)果支持了團隊決策的“意見折衷理論”，發(fā)現(xiàn)了團隊決策優(yōu)于個人決策的證據(jù)。

關(guān)鍵詞：管理模式；基金風(fēng)險；基金業(yè)績;開放式基金

一、引言

基金管理可分為“團隊管理”和“個人管理”兩種模式，前者指多個基金經(jīng)理管理一只基金，后者指單一經(jīng)理管理一只基金。隨著基金業(yè)的發(fā)展，越來越多的基金采用團隊管理的模式，這一趨勢在國內(nèi)外都是如此。美國股票型基金的團隊管理比例在1994年時只有5%，2003年已增加至46%［1］。我國團隊管理基金的現(xiàn)象逐漸增多，團隊管理的開放式基金數(shù)量由2002年一季度的1只增加到2008年一季度的65只。盡管團隊管理的基金數(shù)量占開放式基金總數(shù)的比例維持在20%左右，但其管理的資產(chǎn)規(guī)模比例已從43%增加到65%。團隊管理的基金是開放式基金的重要組成部分。那么，影響基金管理模式選擇的因素有哪些？團隊管理相較于個人管理，對基金的風(fēng)險特征和投資業(yè)績的影響有何不同？這是本文將要討論的問題。

在完全競爭的證券市場中，決策主體具有相同信息，則團隊管理和個人管理的基金投資決策應(yīng)該沒有差別。但行為因素會影響到實際決策過程并通過成員之間的交互作用導(dǎo)致團隊管理與個人管理有不同的決策和績效表現(xiàn)?！叭后w漂移理論”（groupshifttheory）認為，集體決策有可能會強化團隊中強勢成員的看法，增加過度自信的情緒，從而加大決策結(jié)果的極端性［2］?！耙庖娬壑岳碚摗保╠iversificationofopiniontheory）認為，團隊成員為達成一致結(jié)論會權(quán)衡自身觀點，決策結(jié)果會反映大部分成員的意見，是成員意見的折衷［3］。從團隊決策的績效來看，一方面，團隊成員可以相互糾正決策中的錯誤使決策更加理性，團隊管理的基金應(yīng)有更好的投資業(yè)績；另一方面，團隊決策也可能出現(xiàn)低效率，或源于團隊工作中的道德風(fēng)險（即部分團隊成員消極怠工），或源于信息交流上的低效率，抑或是較高的協(xié)調(diào)成本導(dǎo)致團隊管理績效欠佳。

本文首次采用國內(nèi)大樣本數(shù)據(jù)，從基金風(fēng)險特征和投資業(yè)績方面對業(yè)界真實的團隊決策問題進行實證研究。研究結(jié)果顯示，基金管理模式的選擇主要受基金公司偏好的影響。在控制基金特征后，團隊管理可顯著降低基金的總風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，說明團隊決策結(jié)果較為“溫和”，支持“意見折衷假說”，同時，團隊管理也顯著提高了基金投資業(yè)績，說明團隊管理可以發(fā)揮多人決策優(yōu)勢，做出較好的投資決策。

二、文獻回顧

關(guān)于基金管理模式的影響因素，Sharp認為，任命多個基金經(jīng)理管理的動因是專業(yè)化和多元化，專業(yè)化是為了發(fā)揮不同基金經(jīng)理對不同投資領(lǐng)域了解程度的優(yōu)勢，多元化是為了防止單個基金經(jīng)理決策產(chǎn)生偏差［4］。Barry和Starks從委托關(guān)系的角度證明了風(fēng)險共擔(dān)也會影響基金管理模式的選擇，采用團隊管理模式能產(chǎn)生更好的激勵［5］。Bar等的實證結(jié)果顯示，選擇團隊管理模式的概率與基金公司層面的政策和資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)，與基金年齡負相關(guān)，管理模式受基金公司層面因素的影響較大［1］。

關(guān)于不同管理模式的風(fēng)險程度，學(xué)術(shù)界仍未達成共識。Moscovici和Zavalloni等學(xué)者認為團隊決策代表了一種折衷，為了達成最終意見，團隊成員必須權(quán)衡個人觀點，團隊決策會更溫和，在時間上表現(xiàn)得更平穩(wěn)［6-3-7］。Adams和Ferrerira的研究顯示，團隊決策由于多樣化的作用會更保守，從而風(fēng)險程度更低［8］。但也有理論認為團隊決策的風(fēng)險程度會更高，團隊成員在得到其它成員支持后更敢于冒險［9］。實證研究方面，Golec使用36個月的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，團隊規(guī)模對風(fēng)險調(diào)整業(yè)績的影響不確定［10］。Bar等的實證結(jié)果顯示，團隊管理可顯著降低基金的總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險以及非系統(tǒng)性風(fēng)險，并在后續(xù)的研究中，Bar等進一步支持了這一結(jié)果，說明團隊管理決策符合“意見折衷理論”［11］。

關(guān)于團隊決策和個人決策的績效，理論上也存在兩種不同的觀點。部分研究發(fā)現(xiàn)，團隊決策更加理性，團隊管理業(yè)績會更好［6-12-13］，團隊決策至少有兩個優(yōu)勢：一是團隊成員會在小組討論的過程中能相互糾正錯誤；二是當團隊成員擁有互補技能時，團隊能從更多知識和能力中獲益［14］。但是也有研究發(fā)現(xiàn)團隊決策常存在低效率和偏差現(xiàn)象。小組成員會比單獨工作時的積極性降低［15-16］，這種低效率的現(xiàn)象即團隊的道德困境［17］，而偏差現(xiàn)象是指集體決策為追求達成完全一致的結(jié)論，而使決策偏離最優(yōu)結(jié)果［18］。Prather和Middleton使用162只開放式基金13年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，不同管理模式基金的業(yè)績沒有顯著差異，擇時能力沒有明顯區(qū)別［19］。Chen等在基金規(guī)模和基金業(yè)績的研究中發(fā)現(xiàn)，團隊管理會顯著降低基金投資收益，主要是由于團隊管理在處理非定量信息(softinformation)方面效率較低［20］。Bar等在關(guān)于基金管理模式的研究中發(fā)現(xiàn)，團隊管理基金的投資業(yè)績稍有遜色，但業(yè)績持續(xù)性較高［1-11］。目前，國內(nèi)尚未出現(xiàn)系統(tǒng)研究基金管理模式的文章，李豫湘等的研究結(jié)果顯示，基金經(jīng)理人數(shù)對業(yè)績沒有顯著影響，但該研究僅使用了2003—2004年的小樣本數(shù)據(jù)［21］。

三、樣本選擇及數(shù)據(jù)說明

本研究的基金樣本均為半年度數(shù)據(jù)，全部來自WIND數(shù)據(jù)庫，時間區(qū)間為2004年下半年到2007年底，截至2004年上半年，市場上開放式基金數(shù)量較少，且基金特征數(shù)據(jù)不全。類型包括股票型、混合型和債券型。第一，剔除由封閉式轉(zhuǎn)為開放式的基金；第二，鑒于債券型基金的風(fēng)險—收益特征以及分析方法都與股票資產(chǎn)占多數(shù)的股票型和混合型基金差異較大，故也從樣本中剔除，只保留股票型和混合型的開放式基金，如此選定了163只基金；第三，若基金管理模式在半年報告期內(nèi)發(fā)生更替或基金特征變量不全，則將此半年度數(shù)據(jù)從樣本中剔除。最后得到的有效樣本為涵蓋163只基金的437個半年度數(shù)據(jù)。計算定價因子的股票價格數(shù)據(jù)及公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自色諾芬數(shù)據(jù)庫（Sinofin），樣本時間為2004—2007年。

本文對基金績效的考察從兩個維度進行：基金的風(fēng)險特性和基金的投資業(yè)績?；鸬娘L(fēng)險特性依據(jù)CAPM理論分為基金的總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險；基金的投資業(yè)績采用基金Jensen-α衡量。在計算風(fēng)險和Jensen-α的過程中，需要使用基金的收益率指標，基金第t期收益率Rt為第t期復(fù)權(quán)單位凈值UNAt的變化率：

Rt=UNAt/UNAt-1-1(1)

本文將下列關(guān)于基金特征的控制變量用于橫截面回歸。

①基金規(guī)模變量：基金規(guī)模會侵蝕基金業(yè)績［20］，規(guī)模指標Sizet由基金的總凈值TNAt（基金第t期的資產(chǎn)凈值，即基金不復(fù)權(quán)的單位凈值乘以基金總份額，以億元為單位）計算得出：

Sizet=log(1+TNAt)(2)

②基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模：單只基金所在基金公司的基金總凈值（除去該基金本身）之和再加1取對數(shù)，用logfam表示，衡量基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模的大小，資產(chǎn)規(guī)模較大的公司通常有較低的借貸成本、交易成本和更豐富的信息等，會影響單只基金的表現(xiàn)。

③基金換手率指標：反映的是基金交易的活躍程度，這與基金的風(fēng)險特性和投資業(yè)績也密切相關(guān)。該指標由期間內(nèi)（以半年為單位）基金買入總額（buyt）和賣出總額（sellt）的最小值除以期間內(nèi)的平均資產(chǎn)凈值averageTNAt得到，即

Turnovert=min(buyt,sellt)averageTNAt（3）

④基金年齡：用Age表示，以年度為單位，從基金成立日開始計算到2007年底為止，結(jié)果向前取到0.5年。

樣本基金的類型和投資風(fēng)格分布如表1所示。表2則報告了相關(guān)控制變量的描述性統(tǒng)計，其中，famTNA表示基金公司相應(yīng)基金之外的所有基金資產(chǎn)凈值之和，其余變量定義如前文所述，其中子表A、子表B分別對應(yīng)混合型與股票型基金。

四、影響基金管理模式選擇的因素分析

基金公司出于多種目的選擇基金管理模式：如基金規(guī)模較大需要多人進行管理，基金調(diào)整倉位頻繁需要多人進行決策，基金投資多元，需要發(fā)揮不同經(jīng)理的專長等。本部分利用基金相關(guān)特征數(shù)據(jù)分析管理模式選擇的影響因素，使用如下Logit模型進行回歸：

P(Team=1)i,t=F(k0+k1LastSizei,t+k2Agei,t+k3LastPcomi,t+k4LastTori,t+k5LastFami,t+k6MIXi+∑Tj=200402kjYj)（4）

若基金i在第t期采用團隊管理模式，則P(Team=1)i,t=1，否則P(Team=1)i,t=0。Agei,t表示基金i的年齡，LastSizei,t表示基金i上期資產(chǎn)凈值，LastTori,t表示基金i上期換手率，LastFami,t表示基金公司除去基金i之外的基金凈值總和，MIXi為混合型基金的虛擬變量，如果基金類型為混合型，則該變量取1。Yj是表示不同時期的虛擬變量，分別從2004—2006年定義了3個虛擬變量。所有時間虛擬變量的回歸結(jié)果都不顯著，未在表中列示，結(jié)果如表3所示。

由Logit模型回歸結(jié)果可知，基金公司選擇團隊管理模式的概率與該公司上期團隊管理基金的比例以及公司資產(chǎn)規(guī)模顯著相關(guān)。LasPcom回歸系數(shù)為正，顯示若基金所屬公司上期團隊管理基金數(shù)量的比例越大，則該基金采用團隊管理的概率越大，表明公司對基金管理模式的選擇存在一定程度的偏好或慣性。LastFam回歸系數(shù)為正，說明公司旗下基金前期總規(guī)模越大，越傾向于選擇團隊管理模式；但LastSize回歸系數(shù)不顯著，即基金本身的凈值規(guī)模與基金管理模式之間的關(guān)系不顯著。此外，基金類型與管理模式的選擇之間無顯著關(guān)系，即混合型與股票型基金的管理模式似乎并無差異，這不支持基金使用團隊管理模式以滿足管理專業(yè)化要求的說法。綜上所述，公司層面的因素是影響管理模式選擇的主要原因。

五、管理模式與基金風(fēng)險分析

如前文所述，團隊管理的決策結(jié)果或是對團隊成員意見的折衷，或是團隊成員極端意見的強化。這一假說可由基金風(fēng)險的實證分析得以檢驗：如果團隊管理模式對基金風(fēng)險有降低作用，說明團隊在配置資產(chǎn)時采取了較為“溫和”的策略，可以看成是團隊成員意見折衷的結(jié)果；如果團隊管理基金的風(fēng)險較大，則表明團隊管理的資產(chǎn)配置較為極端。

依據(jù)CAPM理論，風(fēng)險可分為三個層次：總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，分別定義為基金收益率的標準差、市場模型中市場溢價的估計系數(shù)以及市場模型估計殘差的標準差。市場模型的回歸方程為（回歸中使用的樣本數(shù)據(jù)為周數(shù)據(jù)）：

Rp-Rf=αp+βp(RM-Rf)+εp(5)

風(fēng)險指標表示為：

總風(fēng)險=Var(Rp-Rf)(6)

系統(tǒng)性風(fēng)險=βp(7)

非系統(tǒng)性風(fēng)險=Var(εp)(8)

模型中無風(fēng)險利率Rf＝1年期定期存款利率/52，市場收益率RM為相應(yīng)時期滬深所有A股股票以市值為權(quán)重的加權(quán)平均收益率。為統(tǒng)一期起見，將各風(fēng)險指標再進行半年化處理，分別乘以26，用于下文的橫截面回歸中。

按照管理模式分類的基金風(fēng)險程度差異如表4所示。鑒于混合型和股票型的基金資產(chǎn)組合有差異，表4將這兩種類型的基金分開進行描述，每組風(fēng)險指標的前兩行數(shù)據(jù)是該風(fēng)險指標的均值，差異一行表示個人管理基金與團隊管理基金的風(fēng)險差值。

總體看來，個人管理基金的風(fēng)險水平要大于團隊管理的水平，但差異的顯著性在不同類型基金中有區(qū)別。本文通過控制基金的其它特征，采用如下線性回歸模型來檢驗管理模式和基金風(fēng)險的關(guān)系：

Riski,t=k0+k1Teami,t+k2Agei,t+k3LastSizei,t+k4LastTori,t+k5LastFami,t+k6MIXi+∑Tj=200402kjYj+εi,t（9）

模型（9）的因變量分別對應(yīng)總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。Teami,t為團隊管理模式的虛擬變量，如果該基金為團隊管理取1，否則取0；其余變量含義與模型（4）相同?；貧w結(jié)果如表5所示。

注：*、**、***分別表示回歸系數(shù)在10%、5%、1%的顯著水平下顯著。小括號報告回歸系數(shù)的p值。表格的最后一行為回歸模型調(diào)整后擬合優(yōu)度。

在控制基金類型及基金特征后，團隊管理的虛擬變量對基金總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險的回歸系數(shù)顯著為負，說明團隊管理模式可以有效降低基金投資組合的波動性和β值。波動性的降低可推斷團隊決策結(jié)果較為溫和，較低的β值表明團隊經(jīng)理選擇了相對于市場組合較為“保守”的資產(chǎn)，支持團隊管理決策的“意見折衷理論”。非系統(tǒng)性風(fēng)險回歸方程調(diào)整后的R2很低，說明管理模式與非系統(tǒng)性風(fēng)險之間的線性關(guān)系很弱，這源于混合型基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險分布很集中，均值及方差都非常小，顯示混合型基金分散非系統(tǒng)性風(fēng)險能力較強。

六、管理模式與基金投資業(yè)績分析

基金投資業(yè)績通常是基金經(jīng)理激勵機制中一項重要指標，基金經(jīng)理的決策都是在給定風(fēng)險水平下最大化基金業(yè)績。本文采用基于多因子模型計算的Jensen-α衡量基金投資業(yè)績：

（1）Fama-French三因子模型：

Ri,t=αi，t+b1MKTt+b2SMBt+b3HMLt+εi，t(10)

其中，Ri，t代表基金i第t期收益率，由復(fù)權(quán)單位凈值計算出。αi，t對應(yīng)基金的Jensen-α。MKTt為t期市場投資組合的收益率。HMLt為賬面/市值比因子，SMBt為規(guī)模因子。回歸中使用的因子及收益率均為周數(shù)據(jù)。

（2）四因子模型：

Ri，t=αi，t+b1MKTt+b2SMBt+b3HMLt+b4MOMt+εi，t（11）

其中，MOMt為慣性因子，采用的排序期分別為3個月、6個月以及1年。其余各變量含義與（10）中一致，回歸中使用的因子及收益率均為周數(shù)據(jù)。

表6按基金類型報告了相關(guān)收益指標的均值以及不同管理模式的差異檢驗結(jié)果。每組收益指標的前兩行數(shù)據(jù)是該類基金收益的均值，差異一行表示個人管理基金與團隊管理基金收益之差。

結(jié)果顯示：(1)不同管理模式下的基金收益和投資業(yè)績指標均沒有明顯差異。(2)基金半年期的總收益率較高，平均在30%以上。這主要源于樣本期（2004—2007年）處于市場上升階段，多數(shù)基金的凈值在2007年上半年之內(nèi)就實現(xiàn)了翻番。

為了進一步驗證管理模式對基金收益的影響，我們控制了基金特征變量并對Jensen-α進行如下回歸：

αi,t=k0+k1Teami,t+k2Agei,t+k3LastSizei,t+k4LastTori,t+k5LastFami,t+k6LastsFlowi,t+k7MIXi+∑2006j=2005kjYj+εi，t（12）

回歸因變量分別對應(yīng)不同多因子模型計算的Jensen-α。LastFlowi,t表示基金上一期的凈流入比率，其計算方法為基金凈值的對數(shù)增長率減去基金收益率，即log(TNAt-1/TNAt-2)-Rt-1，其余變量含義與模型（9）一致。表7報告了相關(guān)回歸結(jié)果。（a）欄為對三因子模型對應(yīng)Jensen-α的回歸結(jié)果。（b）（c）（d）欄分別是對四因子模型依慣性因子不同排序期所得Jensen-α的回歸結(jié)果。最后一行為回歸模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度。

回歸結(jié)果顯示，在控制基金特征后團隊管理模式對基金業(yè)績有顯著的提高作用。盡管使用了不同的多因子模型，但團隊管理均可將投資業(yè)績提高3%以上，是總投資業(yè)績水平（15%左右）的1/5。

團隊決策在股票投資中確實可以發(fā)揮多人決策優(yōu)勢，提高基金投資業(yè)績。此外，基金的投資業(yè)績與基金公司上期規(guī)模顯著負相關(guān)，這說明基金公司層面存在某種規(guī)模不經(jīng)濟現(xiàn)象。如果考察凈投資業(yè)績與管理模式的關(guān)系，可將Jensen-α減去基金的管理費率和托管費率，進行同樣的回歸，所得結(jié)果與上文類似，不再贅述。四因子模型在不同排序期慣性因子下得到的Jensen-α差異不大，故僅列示了按3月期排序的結(jié)果。

七、結(jié)論

本文利用2004—2007年的大樣本數(shù)據(jù)對基金管理模式進行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)基金管理模式的選擇與基金自身特征、基金類型無顯著相關(guān)性，但與基金所屬公司的管理資產(chǎn)規(guī)模以及前期采用團隊管理基金的比例顯著相關(guān)，說明基金管理模式的選擇主要受基金公司對管理模式偏好的影響。這與國外的實證結(jié)果類似［1］?？刂屏嘶痤愋秃吞卣鳎瑘F隊管理模式能夠顯著降低基金總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險，說明團隊管理選擇資產(chǎn)較為“保守”、“溫和”，這支持了“意見折衷理論”；但在降低非系統(tǒng)性風(fēng)險的能力上，團隊與個人管理并無明顯差異。團隊管理模式可顯著提高基金投資業(yè)績，說明團隊能做出較好的決策，體現(xiàn)了較高的資產(chǎn)選擇能力和較強的管理優(yōu)勢。采用不同多因子模型進行回歸分析，得到的結(jié)果相類似，說明上述結(jié)果是穩(wěn)健的。這與李豫湘等［21］的結(jié)果不同，與基于美國數(shù)據(jù)的研究結(jié)果［1-11-20］也有差異。本文結(jié)果豐富了現(xiàn)有文獻，可為基金投資者選擇投資產(chǎn)品提供一定的參考?；鸸緫?yīng)深入考察其團隊管理的投資決策程序，發(fā)揮團隊管理的優(yōu)勢，控制團隊管理不經(jīng)濟性。

實際基金管理中，存在著單一基金經(jīng)理管理單只或多只基金，抑或多個基金經(jīng)理管理單一基金或交叉管理多只基金的現(xiàn)象。本文僅是基于單只基金的表現(xiàn)分析管理模式的選擇及其對單一基金的影響，這不等于考察了基金經(jīng)理或經(jīng)理團隊所管基金的總業(yè)績。

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