導(dǎo)語：金融結(jié)構(gòu)差異與貨幣政策思考一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國實行的主要是總量調(diào)控的貨幣政策，而忽視了金融結(jié)構(gòu)的差異。在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，文章從金融結(jié)構(gòu)差異的角度，結(jié)合我國中部六省金融發(fā)展的實際狀況，分析了貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。結(jié)果表明：中部六省存在貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，而且各省存在一定的特點，其原因主要是資本市場的完善程度的差異。文章認為，為促進中部六省經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，可以考慮在中部地區(qū)建立區(qū)域證券交易中心。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應(yīng)；金融結(jié)構(gòu)；VAR模型

一、引言

近些年來，隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，國外學(xué)者越來越關(guān)注貨幣政策對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的作用，相關(guān)的研究層出不窮，盡管不同的學(xué)派采用了不同的理論基礎(chǔ)和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有明顯的區(qū)域效應(yīng)，而且對其中的原因分析都集中在貨幣政策的傳導(dǎo)方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)從利率渠道和信貸渠道分析了美國的貨幣政策效果存在顯著的區(qū)域差異，分析認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行規(guī)模和企業(yè)規(guī)模的區(qū)域特點是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等認為，信貸渠道是貨幣政策區(qū)域效應(yīng)產(chǎn)生的原因，并且具體分析了金融結(jié)構(gòu)的差異，諸如規(guī)模、集中度、銀行的健康以及非銀行金融資源的貨幣能力等，促使貨幣政策在歐洲各國的傳導(dǎo)出現(xiàn)不對稱。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注我國貨幣政策的區(qū)域影響。宋旺和鐘正生(2006)、張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發(fā)，具體分析了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及出口額是否是造成我國貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因，結(jié)果表明匯率渠道不是我國貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的原因；劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策工具執(zhí)行效果兩個方面來分析貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，在傳導(dǎo)機制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應(yīng)的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實證研究。國內(nèi)學(xué)者沿襲從貨幣政策傳導(dǎo)機制的差異表現(xiàn)來研究區(qū)域效應(yīng)的分析角度是正確的，但是從研究前沿來看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論的框架之下，而應(yīng)該結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究，特別是在導(dǎo)致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征的研究上，要重視貨幣政策對銀行、企業(yè)的金融行為的影響。

本文在借鑒國內(nèi)外最新研究成果的基礎(chǔ)上，嘗試從金融結(jié)構(gòu)差異的角度，結(jié)合中部六省金融發(fā)展的實際情況，來研究我國貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。

二、中部六省的金融結(jié)構(gòu)差異

(一)貨幣政策信貸傳導(dǎo)過程中的金融機構(gòu)和金融市場

貨幣政策傳導(dǎo)渠道除了傳統(tǒng)的利率渠道或匯率渠道以外，還發(fā)現(xiàn)了對總支出具有直接影響的渠道——信貸渠道，信貸渠道可以分為資產(chǎn)負債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負債表渠道的傳導(dǎo)過程可以表述為：貨幣政策的變化—金融市場利率的變化—企業(yè)的現(xiàn)金流量和證券價格的變化—企業(yè)凈價值變化—銀行貸款數(shù)量變化—投資變化—經(jīng)濟指標(biāo)的變化。此渠道存在的關(guān)鍵在于，貨幣政策的變動影響企業(yè)的財務(wù)狀況，從而影響銀行對企業(yè)的貸款數(shù)量。銀行貸款渠道的傳導(dǎo)過程可以表述為：貨幣政策的變化—金融機構(gòu)的流動性變化—金融機構(gòu)的可貸款數(shù)量變化—投資變化—經(jīng)濟指標(biāo)的變化。此渠道存在的關(guān)鍵是銀行的可貸款數(shù)量。從以上兩個傳導(dǎo)過程可以看出，金融機構(gòu)和金融市場是貨幣政策傳導(dǎo)的中介，貨幣政策工具通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)或金融市場的中介作用最終影響社會經(jīng)濟指標(biāo)。信貸傳導(dǎo)渠道作用的發(fā)揮，一方面取決于中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣和基礎(chǔ)利率后，金融市場利率的變化方向和力度，以及這種金融市場利率變化對經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為的影響；另一方面取決于是否有足夠數(shù)量和合理的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)。

(二)中部六省金融結(jié)構(gòu)的特點與差異

金融機構(gòu)和金融市場是貨幣信貸政策賴以發(fā)揮的基礎(chǔ)，根據(jù)中部六省的金融機構(gòu)和金融市場在金融體系中的地位差別來顯示金融結(jié)構(gòu)的差別。金融機構(gòu)和金融市場的相對重要性，用兩者在金融體系中的規(guī)模、行為和效率差別來體現(xiàn)。

1．從規(guī)模來看，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用金融機構(gòu)存款余額和金融機構(gòu)存款余額／GDP這兩個數(shù)據(jù)來衡量中部六省金融機構(gòu)的規(guī)模。從金融機構(gòu)存款余額的絕對數(shù)來看，河南最大，為6264.367億元，江西最小，為2705.544億元；從相對數(shù)來看，山西金融機構(gòu)的規(guī)模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，規(guī)模相對較小。

2．從行為來看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的市場化程度，可以采用金融機構(gòu)在企業(yè)的貸款／GDP指標(biāo)，由于該數(shù)據(jù)難以收集，本文將采用股票交易額／GDP和上市公司數(shù)目／總上市公司數(shù)目這兩個指標(biāo)來反映。如果企業(yè)從銀行貸款數(shù)量越多，則直接融資越少，那么股票交易額就越少；反之反是。對于湖北來說，這兩個指標(biāo)都是最大的，反映了湖北省的資本市場相對比較完善，企業(yè)可以選擇在資本市場融資，從而對銀行的依賴比較小；江西和山西的資本市場相對落后一些。

3．從效率來看，本文主要考察商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的效率，采用四大國有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機構(gòu)存款余額，這個指標(biāo)反映了國有商業(yè)銀行資產(chǎn)的集中度。安徽和江西在這個指標(biāo)上比重較高，反映了安徽和江西的銀行資產(chǎn)主要集中于國有商業(yè)銀行；湖北和河南的比重相對較低。

這些指標(biāo)反映的區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點對貨幣政策傳導(dǎo)很重要，如果在某個省，金融機構(gòu)規(guī)模比較小、企業(yè)比較依賴銀行貸款、資本市場不夠完善以及金融資產(chǎn)集中于國有商業(yè)銀行，則貨幣政策在這個省就有很強的影響力。但是這些金融結(jié)構(gòu)特點不一定在一個省同時出現(xiàn)，而且，單憑某一個區(qū)域金融結(jié)構(gòu)特點無法判斷中部六省的貨幣政策綜合效應(yīng)孰強孰弱，需要綜合考慮各個金融結(jié)構(gòu)特點相互作用的最終結(jié)果。因此，本文第三部分將對中部六省的貨幣政策區(qū)域效應(yīng)進行實證檢驗。

三、貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的存在性——基于中部六省的實證檢驗

(一)實證方法

首先，本文為了研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，采用狹義貨幣供給量M1和各省的GDP來檢驗貨幣供給量對各省經(jīng)濟指標(biāo)的影響，收集1995-2006年的年度數(shù)據(jù)并對中部六省的VAR模型進行估計，由于樣

本文考慮研究的目的和文章篇幅，估計結(jié)果只列出了擬合優(yōu)度值。

由統(tǒng)計指標(biāo)值可知，系統(tǒng)中的兩個方程式的擬合優(yōu)度均在0.96以上，表明模型能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。

其次，在實際運用中，由于VAR模型是一種非理論性模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何。而脈沖響應(yīng)函數(shù)是分析一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。因此，本文采用了脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣政策log(M1)對經(jīng)濟變量log(GDP)的影響，

(二)實證結(jié)果與分析

本文采用中部六省的GDP和狹義貨幣供給量M1來檢驗貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)，假定給貨幣供給量log(M1)一個正的單位的沖擊，得到log(GDP)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。

將圖反映的現(xiàn)象歸納于表，對貨幣政策在中部六省執(zhí)行的差異進行深層次的比較，使圖形分析的結(jié)論更為深化和精確。以產(chǎn)出響應(yīng)峰值時間的度量來反映貨幣傳導(dǎo)的速度，由表可以看出，湖北省的傳導(dǎo)速度最快，在第二個月就達到了最大值，而江西的反應(yīng)最慢，在第五個月才達到最大值；采用產(chǎn)出響應(yīng)峰值反映表示貨幣政策影響的深度，其中貨幣政策對山西的經(jīng)濟影響最深，為6.21％，而湖北最小，為1.56％；采用30個月和60個月的累計響應(yīng)值來反映貨幣政策作用的有效時間，在30個月和60個月中，河南的產(chǎn)出的累計響應(yīng)值達到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可見，貨幣政策在中部六省的傳導(dǎo)存在比較大的差異，各省具有一定的特點。

四、金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的關(guān)系

(一)金融結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策區(qū)域效應(yīng)存在的理論解釋

由于中部六省的金融結(jié)構(gòu)存在一定的差異，而金融結(jié)構(gòu)又是貨幣政策作用賴以發(fā)揮的基礎(chǔ)，從而貨幣政策會對中部六省的經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生不同的影響，前述計量結(jié)果也證實了貨幣政策效果在中部六省表現(xiàn)出一定的差異，這部分將驗證金融結(jié)構(gòu)差異是否是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的原因。本文結(jié)合第二部分采用以下幾個指標(biāo)：

1．金融機構(gòu)的存款余額／GDP[假定為JR]。當(dāng)實行緊縮性的貨幣政策時，由于受資本充足率等指標(biāo)的限制，金融機構(gòu)需要尋找替代資金，小規(guī)模的金融機構(gòu)將比大規(guī)模的金融機構(gòu)更難尋找到替代資金。如果某個地區(qū)金融機構(gòu)的規(guī)模比較小，則貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響比較大。

2．股票交易額／GDP[假定為GP]。如果某個地區(qū)小企業(yè)居多，小企業(yè)的融資比較依賴銀行，且該地區(qū)的資本市場不夠完善，則貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響比較大。

3．國有商業(yè)銀行存款余額／同期金融機構(gòu)存款余額[假定為GY]。如果在某個地區(qū)政府直接擁有銀行資產(chǎn)的比重較高，即國有銀行資產(chǎn)占金融機構(gòu)資產(chǎn)的比重較大，銀行管理者就不會對貨幣政策的變化敏感，從而貨幣政策沖擊對該地區(qū)的影響較小。

(二)金融結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策區(qū)域效應(yīng)存在的實證解釋

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文所有解釋變量采用2004年的數(shù)據(jù)，由于是各省橫向之間的比較，采取了相同的口徑數(shù)據(jù)不影響結(jié)論。在被解釋變量的選取上，考慮了貨幣政策的傳導(dǎo)速度和傳導(dǎo)深度兩方面的特征，以中部六省的產(chǎn)出響應(yīng)峰值時間來反映傳導(dǎo)速度，以產(chǎn)出響應(yīng)峰值、30個月的累計響應(yīng)和60個月的累計響應(yīng)來反映傳導(dǎo)深度。對其進行回歸分析，結(jié)果見表5。

結(jié)果表明：(1)股票交易額對max、thirty和sixty的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為負，說明股票交易額和貨幣政策波動導(dǎo)致的響應(yīng)強度之間存在負向的相關(guān)關(guān)系。這是與現(xiàn)實相符合的：股票交易額越大的區(qū)域，說明該地區(qū)資本市場交易相對比較活躍，企業(yè)從資本市場融資的積極性比較高，從而對銀行貸款依賴性就會相對比較小，則該地區(qū)受貨幣政策沖擊的影響較小。此外，股票交易額對time的回歸系數(shù)在10％的置信水平下顯著為正，表明股票交易額越大的地區(qū)在受到貨幣政策沖擊后更容易重新調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。從資本市場的角度解釋：受到?jīng)_擊后，對銀行依賴較強的小企業(yè)可以以較快的速度調(diào)整生產(chǎn)以適應(yīng)需求，從而達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而股票交易額較大的地區(qū)，企業(yè)受到貨幣政策沖擊后，可以從資本市場上籌集資金，從而需要更長的時間達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。(2)國有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度對time的回歸系數(shù)在5％的置信水平下都顯著為正，說明國有商業(yè)銀行資產(chǎn)集中度越高的地區(qū)在受到貨幣政策的沖擊后更容易調(diào)整到新的穩(wěn)定狀態(tài)。而對貨幣政策影響深度的解釋不具有說服力。(3)金融機構(gòu)規(guī)模對sixty的回歸系數(shù)在1％的置信水平下顯著為負，但是對max和thirty的回歸系數(shù)不夠顯著，不能通過檢驗，從而金融機構(gòu)規(guī)模對貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的解釋不具有說服力。

五、結(jié)論

本文研究表明，我國中部六省存在貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。由于中部六省金融機構(gòu)和金融市場在規(guī)模、行為和效率方面存在一定的差異，而金融機構(gòu)和金融市場是貨幣政策傳導(dǎo)的基礎(chǔ)，則貨幣政策在中部六省應(yīng)該會產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)。本文實證分析結(jié)果也表明確實存在一定的貨幣政策區(qū)域效應(yīng)。事實上，中央銀行在制定貨幣政策時主要是針對全國的宏觀經(jīng)濟狀況，而我國東部沿海各省在全國的經(jīng)濟總量中所占比例較高，因而東部沿海各省的經(jīng)濟狀況在很大程度上決定了全國的經(jīng)濟走勢，從而影響了央行制定貨幣政策的方向，這就進一步拉大了各省在經(jīng)濟發(fā)展水平上的差異。本文還采用回歸分析證實中部六省金融結(jié)構(gòu)的差異是否是貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)的原因，結(jié)果表明資本市場的完善程度會影響貨幣政策的效果。

本文認為，應(yīng)該努力完善中部六省的金融市場，建立多層次的金融市場體系。適當(dāng)時可以考慮在中部地區(qū)建立區(qū)域證券交易中心(丁文麗，2005)，由于中部地區(qū)企業(yè)的總體實力偏弱，在進入滬深兩大證券市場融資中，普遍缺乏與東部地區(qū)企業(yè)競爭的能力。建立適合中部地區(qū)的區(qū)域證券交易中心，既能緩解滬深兩大證券市場場內(nèi)交易的壓力，又能促進中部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，優(yōu)化中部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。