導(dǎo)語：金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)債務(wù)融資影響研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧

一、金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題之一就是對金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究。自1912年熊彼特《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》的出版和1973年麥金農(nóng)、肖兩人正式提出金融發(fā)展理論以來，國內(nèi)外學(xué)者對金融發(fā)展做了大量研究，基本證實(shí)了金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有著至關(guān)重要的作用。一個好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進(jìn)而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術(shù)創(chuàng)新乃至整個地區(qū)長期的經(jīng)濟(jì)增長率。隨著后來研究范圍擴(kuò)展到國家和地區(qū)層面，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用逐步被解剖開，金融結(jié)構(gòu)被納入到金融發(fā)展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)銀行的地位和作用，認(rèn)為銀行主導(dǎo)型金融體制更有利于經(jīng)濟(jì)增長；另一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認(rèn)為市場主導(dǎo)型金融體制在經(jīng)濟(jì)增長中作用更大；還有學(xué)者從內(nèi)生性的角度出發(fā)，認(rèn)為銀行和股票市場兩者對經(jīng)濟(jì)增長的作用是互補(bǔ)的。國內(nèi)也有很多關(guān)于金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個整體來研究金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用；也有學(xué)者分省市或區(qū)域來研究兩者的關(guān)系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學(xué)者研究了金融發(fā)展怎樣影響經(jīng)濟(jì)增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發(fā)展對技術(shù)效率的影響?？v觀我國金融發(fā)展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區(qū)股票市場份額的影響。

二、金融結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資

從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業(yè)外部融資的重要渠道，其發(fā)達(dá)程度直接影響企業(yè)的融資決策乃至企業(yè)的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實(shí)了這點(diǎn)，他們研究了30個國家長期融資對企業(yè)績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發(fā)達(dá)程度與企業(yè)增長密切相關(guān)。金融中介的發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區(qū)間資金供給量的大小。當(dāng)資金完全由市場來調(diào)配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)使用適當(dāng)資金的能力；當(dāng)資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調(diào)控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業(yè)業(yè)績促進(jìn)企業(yè)增長的作用。作為一種專業(yè)化的資金配置形式，他們有能力且有動機(jī)對資金的使用方進(jìn)行監(jiān)管，因而在市場經(jīng)濟(jì)體制下資金總是流向效率高、業(yè)績好的企業(yè)?？傮w來講，在金融中介發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的融資環(huán)境變得比較寬余，在我國權(quán)益融資受限的情況下企業(yè)債務(wù)融資就會多一些，我們預(yù)期銀行等金融中介發(fā)展水平和債務(wù)比率成正相關(guān)關(guān)系。金融結(jié)構(gòu)還會影響企業(yè)債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。銀行等金融中介同時提供短期債務(wù)和長期債務(wù)，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發(fā)展程度會影響到企業(yè)長期債務(wù)的融資水平?？梢灶A(yù)期，一個地區(qū)的企業(yè)在股票市場上融資的越多它的債務(wù)期限越短。

制度背景

《資源約束型與需求約束型體系》的發(fā)表和《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》的出版，使科爾成為“預(yù)算軟約束”的鼻祖，自此“預(yù)算軟約束”被認(rèn)為是傳統(tǒng)的社會主義經(jīng)濟(jì)投資低效的原因之一。大家普遍認(rèn)為我國存在“預(yù)算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數(shù)為原有國有企業(yè)改制而來，并且金融業(yè)中國有銀行一直占絕對的主導(dǎo)地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業(yè)的決策很容易受到政府的干預(yù)而偏離企業(yè)價值最大化的目標(biāo)；另一方面，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補(bǔ)貼使其看起來經(jīng)營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業(yè)貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補(bǔ)助上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關(guān)系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優(yōu)惠補(bǔ)助，特別是當(dāng)銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補(bǔ)助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導(dǎo)地位以及我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，決定了在國有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資比較少、短期債務(wù)比較多。

基于我國的金融發(fā)展歷程，本文將我國的金融結(jié)構(gòu)分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區(qū)銀行等金融中介的發(fā)展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發(fā)展水平。

研究設(shè)計(jì)

一、變量的選取

1.被解釋變量的選擇

債務(wù)比率LEV，即資產(chǎn)負(fù)債率，用債務(wù)總額/資產(chǎn)總額計(jì)算得出；在資產(chǎn)負(fù)債表中一年內(nèi)到期的長期負(fù)債通常被列到短期債務(wù)中，但這部分的性質(zhì)仍然為長期債務(wù)，因而衡量期限結(jié)構(gòu)的變量有兩個：

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)1(TERM1)＝長期債務(wù)/債務(wù)總額

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)2(TERM2)=(長期債務(wù)+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債)/債務(wù)總額

為了詳細(xì)地了解我國債務(wù)融資的情況以及長短期債務(wù)受金融結(jié)構(gòu)影響的程度，還設(shè)置了短期債務(wù)比率和長期債務(wù)比率各兩個指標(biāo):

短期債務(wù)比率1(short1)＝經(jīng)營性短期債務(wù)/總資產(chǎn)，其中經(jīng)營性短期債務(wù)包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。

短期債務(wù)比率2(short2)＝短期債務(wù)/總資產(chǎn)

長期債務(wù)比率1(long1)＝長期債務(wù)/總資產(chǎn)

長期債務(wù)比率2(long2)＝(長期債務(wù)比率＋一年內(nèi)到期的長期負(fù)債)/總資產(chǎn)

2.金融結(jié)構(gòu)的變量

戈德史密斯是最早以實(shí)證研究方式研究國家層面的金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長作用的學(xué)者之一。在指標(biāo)的選取上，戈德史密斯創(chuàng)造性地提出了衡量一國金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平的存量和流量指標(biāo)，其中最主要的就是金融相關(guān)比率指標(biāo)(FinancialInterrelationsRatio，F(xiàn)IR)，它是指全部金融資產(chǎn)價值與全部實(shí)物資產(chǎn)(即國民財(cái)富)價值之比，這是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對規(guī)模的最廣義指標(biāo)。除此之外還包括金融構(gòu)成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內(nèi)學(xué)術(shù)界在計(jì)算金融相關(guān)比例時，采用了各地區(qū)銀行當(dāng)年年末貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP之比作為衡量我國地區(qū)金融中介發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業(yè)銀行資產(chǎn)和商業(yè)銀行資產(chǎn)與中央銀行資產(chǎn)總和比值的方法衡量商業(yè)銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因?yàn)橄鄬Χ陨虡I(yè)銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內(nèi)學(xué)者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產(chǎn)分別占金融資產(chǎn)總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發(fā)展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，F(xiàn)MR，即各地區(qū)當(dāng)年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區(qū)資本自由化進(jìn)程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區(qū)金融發(fā)展水平和資本自由化進(jìn)程：制度性因素、經(jīng)濟(jì)因素、貨幣供給與金融發(fā)育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細(xì)致的分指標(biāo)，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文采用以下幾個指標(biāo)來衡量各地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)：

(1)股票市場的份額(STOCK)

債務(wù)融資和權(quán)益融資是企業(yè)融資中此消彼長的兩大主要渠道。現(xiàn)有的國內(nèi)研究證明，我國企業(yè)的融資并不遵循國外經(jīng)典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權(quán)益融資然后才是債務(wù)融資。在這樣的情況下，當(dāng)一個地區(qū)中企業(yè)有較多的權(quán)益融資渠道的時候，必然會減少對債務(wù)融資的需求。因而各地區(qū)股票市場的份額代表著該地區(qū)企業(yè)所能夠利用的權(quán)益融資的難易程度，代表著企業(yè)外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業(yè)債務(wù)融資、長期債務(wù)是一種相反的關(guān)系。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用各地區(qū)上市公司總資產(chǎn)所占份額來代表各地股票市場的發(fā)展。

(2)銀行等金融中介的發(fā)展水平(FIR)

在借鑒國內(nèi)外對金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展研究的基礎(chǔ)上，以金融相關(guān)比率FIR(各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末貸款余額和各地區(qū)當(dāng)年的GDP之比)作為金融中介發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

(3)金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——非國有銀行的發(fā)展水平(FMR)

考慮到我國金融業(yè)的發(fā)展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區(qū)當(dāng)年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的貸款份額)來衡量金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

(1)企業(yè)成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務(wù)融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權(quán)人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比重，二是在簽訂債務(wù)契約時加入限制性條款，三是縮短債務(wù)的實(shí)際融資期限。因而具有較多成長性的公司應(yīng)當(dāng)使用較多的債務(wù)融資和較短期限的債務(wù)。國外后來的大部分經(jīng)驗(yàn)研究支持了這一觀點(diǎn)(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業(yè)務(wù)增長率來作為企業(yè)成長性的代替變量。

(2)資產(chǎn)期限(AM)。企業(yè)應(yīng)該使債務(wù)和資產(chǎn)的期限相互匹配。如果債務(wù)的期限比資產(chǎn)的期限短，當(dāng)債務(wù)到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現(xiàn)金。本文用AM＝固定資產(chǎn)凈額/當(dāng)年折舊來表示。

(3)公司規(guī)模(SIZE)。大企業(yè)由于信息不對稱水平較低、破產(chǎn)風(fēng)險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務(wù)融資的優(yōu)勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實(shí)證研究證明了這點(diǎn)。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。

(4)可抵押的資產(chǎn)(MORT)和盈利能力(EPS)。企業(yè)可抵押的資產(chǎn)多少和贏利能力的強(qiáng)弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少?？傻盅旱馁Y產(chǎn)MORT＝(固定資產(chǎn)＋存貨)/總資產(chǎn)；贏利能力用每股收益eps來代替。

(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應(yīng)，增加了年度啞變量。

二、樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權(quán)融資的份額較大，資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經(jīng)上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業(yè)的公司；(3)數(shù)據(jù)異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計(jì)2562個觀測值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自wind資訊系統(tǒng)，各地區(qū)的數(shù)據(jù)來自各年的金融統(tǒng)計(jì)年鑒和中經(jīng)網(wǎng)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國上市公司的負(fù)債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結(jié)果差不多；而根據(jù)Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產(chǎn)負(fù)債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發(fā)展中國家的資本結(jié)構(gòu)研究表明，我國的債務(wù)比率偏低，和我國企業(yè)首選權(quán)益融資的研究結(jié)果是對應(yīng)的，也說明了金融發(fā)展中考慮股票市場的發(fā)展是必要的；兩個長期債務(wù)融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統(tǒng)計(jì)2001年和2002年的期限結(jié)構(gòu)在15%左右浮動的結(jié)果差不多。根據(jù)AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值為58.8%，長期債務(wù)和總資產(chǎn)的比重為14.2%，所以和國外的研究結(jié)果相比我國的債務(wù)期限要短得多。我國包括一年內(nèi)到期的長期借款后長期債務(wù)比率為8.7%，兩個短期債務(wù)比率的均值都在30%以上，短期債務(wù)占了債務(wù)融資的絕大部分。

2.各地區(qū)債務(wù)融資數(shù)據(jù)的均值

從各地區(qū)的債務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(表格略)上看，地區(qū)間債務(wù)融資比率和期限結(jié)構(gòu)差距比較大，債務(wù)融資比率最高的地區(qū)為55.4%，最低的地區(qū)為32.3%；期限結(jié)構(gòu)的差距更大，考慮(不考慮)一年內(nèi)到期的長期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。

3.實(shí)證檢驗(yàn)

(1)不同類型金融中介發(fā)展水平對債務(wù)融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

金融相關(guān)比率表示了銀行等金融中介的發(fā)展水平，表2表明在金融中介發(fā)展水平高的地區(qū)債務(wù)比率較高，有較少的短期債務(wù)；非國有銀行等金融中介的發(fā)展水平和債務(wù)融資比率、期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，并且在非國有銀行等金融中介機(jī)構(gòu)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)的長期債務(wù)較少短期債務(wù)較多。也就是說非國有金融中介主要為企業(yè)提供了較多的短期債務(wù)，而國有銀行為企業(yè)提供了較多的長期債務(wù)。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業(yè)債務(wù)融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發(fā)達(dá)的地區(qū)企業(yè)有較多的債務(wù)融資。其他控制變量的回歸結(jié)果同預(yù)期一致(表格中略)，企業(yè)成長性和債務(wù)比率顯著正相關(guān)，和期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)期限、可抵押資產(chǎn)、盈利指標(biāo)、規(guī)模同期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

(2)金融中介和股票市場發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業(yè)的長期債務(wù)融資顯著負(fù)相關(guān)，和短期債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但不影響公司的債務(wù)融資比率，這和我們前面的預(yù)期基本一致。

(3)金融結(jié)構(gòu)分層的重要程度

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表3顯示了金融結(jié)構(gòu)的兩個層級對企業(yè)債務(wù)融資的影響，當(dāng)各地區(qū)股票市場份額加入到模型中后非國有銀行等金融中介對企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的影響不再顯著，只是影響債務(wù)融資的多少；金融中介的發(fā)展有助于企業(yè)的債務(wù)融資，但非國有銀行等金融中介發(fā)達(dá)的地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資較少。

從金融結(jié)構(gòu)的兩個層次上的回歸結(jié)果看，在金融中介發(fā)展水平高的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資比較多，在股票市場份額高的地區(qū)企業(yè)的長期債務(wù)融資比較少；非國有銀行等金融中介主要為企業(yè)提供了更多的短期債務(wù)，而國有銀行信貸份額高的地區(qū)由于和上市公司有著千絲萬縷的聯(lián)系會為其提供更多的長期債務(wù)，符合前面的預(yù)期；金融結(jié)構(gòu)的兩個層級對企業(yè)債務(wù)融資的影響力度也是不同的，第一層級(即金融中介發(fā)展和股票市場份額)的影響要遠(yuǎn)大于第二層級(即金融中介的內(nèi)部構(gòu)成)的影響。