導(dǎo)語：論我國證券業(yè)信息制度論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

信息隔離監(jiān)管制度，又稱“信息長城”、“中國墻”或“資訊隔離墻”，是指通過在綜合性金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)置一系列的隔離機(jī)制，來控制或者隔離不同業(yè)務(wù)部門之間的信息流動，以防止利益沖突或內(nèi)幕交易的發(fā)生。

一、我國證券業(yè)構(gòu)建信息隔離監(jiān)管制度的迫切性和重要性

2006年以來，隨著我國證券市場的復(fù)蘇，市場對投資研究的需求大增，研究報(bào)告的影響力日益顯著。證券研究部門和證券分析師在公開場合或以研究報(bào)告等形式，披露或透露未公開信息或不實(shí)信息，導(dǎo)致股價(jià)異常波動的案件也逐漸增多，對市場產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。

上述情況反映出我國證券業(yè)研究機(jī)構(gòu)和研究人員獨(dú)立性、客觀性和公正性存在弱化問題，為此而設(shè)的業(yè)務(wù)隔離措施未取得應(yīng)有監(jiān)管效果。投資研究獨(dú)立性降低的誘因主要在于利益沖突，但專門用于解決證券業(yè)利益沖突和內(nèi)幕交易的信息隔離監(jiān)管制度，我國當(dāng)前尚未構(gòu)建，其重要性和迫切性亦未能引起人們足夠重視，這也是致使相關(guān)案例逐漸增多的主要原因之一。

信息隔離監(jiān)管制度缺失造成的后果可能是非常嚴(yán)重的。以美國教訓(xùn)為例，在1990年代末21世紀(jì)初以網(wǎng)絡(luò)等高科技股為代表的美國股市牛市初期，其信息隔離的實(shí)施和利益沖突的防范主要依靠自律。為追求利潤，投資銀行鼓勵(lì)研究部門發(fā)表利好研究報(bào)告，分析師投資建議也以做多為主。泡沫破裂后，分析師信譽(yù)大跌，其研究分析被稱為“泡沫添加劑”。大案頻發(fā)，眾多著名投行被重罰，直接導(dǎo)致美國信息隔離監(jiān)管規(guī)則被全面修訂，并引發(fā)了世界范圍內(nèi)信息隔離監(jiān)管立法的新革命。

我國目前市場環(huán)境與條件與美國當(dāng)時(shí)類似——牛市初期、投資研究日益受到各方重視、研究部門地位提升、研究機(jī)構(gòu)定位向內(nèi)外兼顧或?qū)ν夥?wù)為主轉(zhuǎn)化、對投資研究獨(dú)立性和客觀性的重要性認(rèn)識不足、信息隔離監(jiān)管規(guī)范缺失、對相關(guān)部門與人員利益沖突的監(jiān)管依據(jù)不足、監(jiān)管力度不夠等。從美國問題爆發(fā)的發(fā)展歷程看，我國當(dāng)前已經(jīng)具備了滋生和釀發(fā)此類大案要案的土壤。信息隔離監(jiān)管很可能成為我國證券市場監(jiān)管體系中的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，成為助長股市虛假繁榮，影響市場健康穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)潛在重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

二、從信息隔離監(jiān)管制度的根源看我國構(gòu)建該制度的必要性

利益沖突，特別是證券分析師與各利益主體之間的利益沖突，是信息隔離制度產(chǎn)生、存在和不斷發(fā)展的根源。

證券分析師面臨的利益沖突主要來自于四個(gè)方面：(1)來自分析師所在公司的壓力。以綜合類證券公司為例，其收入通常來自經(jīng)紀(jì)、投資銀行和自營三塊，每一塊業(yè)務(wù)都可能給分析師帶來利益沖突。如在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，分析師如果寫“樂觀”報(bào)告，提供購買建議，便可以增加交易量獲取更多傭金；在投行方面，因分析師是許多投資銀行業(yè)務(wù)的重要參與者，投行部門在很大程度上決定著他們的薪酬；在自營業(yè)務(wù)方面，分析師所在公司可能持有大量分析師負(fù)責(zé)分析的股票，在分析師推薦買入某公司股票時(shí)，其所在機(jī)構(gòu)可能正在私下拋售該公司股票。(2)證券分析師因所分析的目標(biāo)公司管理層壓力帶來的利益沖突，主要體現(xiàn)在由于分析師工作的一個(gè)重要內(nèi)容是及時(shí)獲得目標(biāo)公司的新信息，所以，分析師不可避免地需要與目標(biāo)公司管理層合作，否則很可能會失去和目標(biāo)公司管理層交流的機(jī)會。在這種情況下，分析師所分析的目標(biāo)公司管理層可能會對分析師施加壓力，要求分析師有利于該公司的研究報(bào)告。(3)機(jī)構(gòu)投資者客戶的壓力也可能導(dǎo)致證券分析師利益沖突。出于失去機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)的擔(dān)心，公司可能不允許分析師影響機(jī)構(gòu)投資者證券組合的負(fù)面報(bào)告。(4)分析師個(gè)人投資導(dǎo)致的利益沖突。有關(guān)研究和分析指出，當(dāng)分析師持有其分析的股票時(shí)，他們很可能通過建議投資者購買這些股票從而拋出自己所持股票獲利。

目前，我國證券分析師除了因《中華人民共和國證券法》規(guī)定禁止證券公司從業(yè)人員持有、交易證券，使其表面上無需面對第(4)項(xiàng)壓力外，前三項(xiàng)壓力一樣不少。但對于第(4)項(xiàng)，由于當(dāng)前分析師通過親朋好友間接投資證券的情況現(xiàn)比較普遍，這種隱性利益沖突造成的危害同樣不可小覷。

綜前所述，為有效防范利益沖突，盡快構(gòu)筑我國證券業(yè)的信息隔離監(jiān)管制度是十分必要且重要的。

三、我國構(gòu)建證券業(yè)信息隔離制度面臨的主要問題

1.厘清信息隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和業(yè)務(wù)隔離的涵義及其區(qū)別

我國證券業(yè)構(gòu)建信息隔離制度面臨的首要問題，是證券業(yè)界現(xiàn)普遍將信息隔離和風(fēng)險(xiǎn)隔離兩種隔離制度混同，或統(tǒng)稱業(yè)務(wù)隔離，在概念上對信息隔離認(rèn)識不清，重視不足。

由于我國金融業(yè)以前實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營制度，業(yè)務(wù)隔離、信息隔離和風(fēng)險(xiǎn)隔離三者混用并未造成多少不便或嚴(yán)重后果。不過，隨著我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的逐漸推進(jìn)，尤其是隨著我國證券市場的復(fù)蘇，如果繼續(xù)對業(yè)務(wù)隔離、信息隔離和風(fēng)險(xiǎn)隔離不加區(qū)分地混同使用，對立法者或監(jiān)管者而言，可能導(dǎo)致其對各種隔離缺失引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，對針對信息隔離和風(fēng)險(xiǎn)隔離的各自特點(diǎn)，制定不同監(jiān)管規(guī)范的必要性和重要性認(rèn)識不足，從而致使的法律規(guī)范定位模糊，具體條款無法“有的放矢”，難以發(fā)揮真正監(jiān)管作用，取得有效監(jiān)管效果；對被監(jiān)管者而言，法律概念界定不明，一可能令其無所適從，二可能為其“鉆法律空子”逃避監(jiān)管提供可乘之機(jī)。

因此，厘清信息隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和業(yè)務(wù)隔離三個(gè)概念，是建立信息隔離監(jiān)管制度的基本前提。

根據(jù)國際通行定義，信息隔離又稱中國墻(ChineseWall)或信息長城，它是為控制或隔離不同業(yè)務(wù)部門之間的信息流動，防止利益沖突和內(nèi)幕交易的發(fā)生，而在綜合性金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)置的一系列隔離機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)隔離又稱防火墻(Firewall)，泛指金融集團(tuán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)異業(yè)(如銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等)風(fēng)險(xiǎn)隔離的各種制度和技術(shù)屏障。1987年，美聯(lián)儲主席阿蘭·格林斯潘第一次正式提出了“防火墻”的概念，當(dāng)時(shí)它被特指為“限制銀行與證券子公司之間的交易，尤其是信用交易的措施”。業(yè)務(wù)隔離則是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和信息隔離的主要手段，屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離和信息隔離之下的具體實(shí)施類術(shù)語，與前兩者并不處于同一級別。

2.現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)范存在的問題

信息隔離概念界定不嚴(yán)格、涵義模糊所導(dǎo)致的直接法律后果，是專門性法律規(guī)范缺失，現(xiàn)行規(guī)范針對性差。

我國特別針對信息隔離或利益沖突的專門性法律規(guī)范，目前處于空白狀態(tài)，只有零星條款散見于有關(guān)隔離制度的法律規(guī)定中，而這些規(guī)定又普遍存在信息隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和業(yè)務(wù)隔離概念混淆、使用混亂問題。在14件現(xiàn)行有效的法律文件中，出現(xiàn)了“隔離”、“隔離措施”、“業(yè)務(wù)隔離”、“信息隔離”、“隔離墻”、“防火墻”乃至“物理隔離”等諸多稱謂，其內(nèi)涵時(shí)寬時(shí)窄，時(shí)而交叉，時(shí)而重疊。因此，監(jiān)管部門在實(shí)踐中經(jīng)常面臨監(jiān)管依據(jù)不足甚至“無法可依”的困境，無法進(jìn)行有力監(jiān)管從而有效遏制這方面利益沖突及內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。

四、海外信息隔離監(jiān)管制度經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.海外信息隔離監(jiān)管制度發(fā)展歷程

海外信息隔離監(jiān)管制度經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段。

第一階段，從20世紀(jì)60年代至20世紀(jì)末，是產(chǎn)生和推廣階段。信息隔離制度最早始于美國美林公司內(nèi)幕交易案。1968年，美林公司在為道格拉斯航空公司可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行擔(dān)任主承銷商時(shí)，獲知該公司贏利將出現(xiàn)意外下降。美林公司的承銷部擅自將這一信息披露給了機(jī)構(gòu)銷售部，后者又將這一內(nèi)幕信息透露給其他客戶，得知該信息的客戶在信息公開前將所持的道格拉斯公司股票悉數(shù)拋盡并進(jìn)行該股票的賣空交易。美國證監(jiān)會(SEC)以美林公司違反1934年美國證券交易法反欺詐條款為由對其提起訴訟。美林公司在與SEC達(dá)成的和解協(xié)議中表示，愿意接受SEC的行政處罰，同時(shí)愿意“制定、實(shí)施和保證遵循新的程序規(guī)則，為內(nèi)幕信息提供更加有效的保護(hù)，以免其被泄露”。為實(shí)施所謂“新的程序規(guī)則”，美林公司作了如下聲明：“禁止承銷部任何成員泄露在討論或談判某公司證券的公開或私下發(fā)行過程中從該公司處獲得的、未對廣大投資公眾公開的信息，但對下述人員透露者例外：注冊管理機(jī)構(gòu)的高級管理人員、注冊管理機(jī)構(gòu)的法律部、就該擬定發(fā)行的證券與承銷商直接相關(guān)的人士、研究部人員以及承銷團(tuán)其他共同承銷人的包買部門?！?/p>

這一機(jī)制在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部不同部門之間建立了一道信息隔離屏障，當(dāng)時(shí)媒體將其比喻為“信息長城”或“中國墻”，這就是信息隔離制度的由來。自美國“信息長城”開始，以業(yè)務(wù)隔離為主要監(jiān)管手段的自律性信息隔離監(jiān)管制度逐漸被各國所采用。

第二階段，從進(jìn)入21世紀(jì)后至今，是信息隔離監(jiān)管制度全面發(fā)展階段。在該階段，受大案頻發(fā)、后果嚴(yán)重等因素刺激，信息隔離監(jiān)管措施在廣度、深度和縝密程度上均有廣泛發(fā)展，除繼續(xù)強(qiáng)化原有各業(yè)務(wù)部門之間的隔離措施(如研究部門只能在特定條件下通過第三方與其他部門進(jìn)行間接溝通)外，監(jiān)管范圍還擴(kuò)大到對關(guān)聯(lián)人員交易行為、分析師公開露面、分析師薪酬和匯報(bào)途徑等多方面的限制。

美林公司此次又成為引發(fā)信息隔離監(jiān)管制度全面改進(jìn)的導(dǎo)火索。2001年，因懷疑美林公司未遵守證券分析職業(yè)道德，不實(shí)證券分析，誤導(dǎo)投資者，紐約州司法部長(NewYorkAttorneyGeneral)艾洛特·斯皮策(EliotSpitzer)開始對美林展開調(diào)查。在調(diào)查中，斯皮策發(fā)現(xiàn)：雖然絕大多數(shù)華爾街的金融機(jī)構(gòu)都有自己嚴(yán)格的安全措施，但是不執(zhí)行這些政策的情況時(shí)有發(fā)生。而且，分析師就算犯錯(cuò)，也不會得到嚴(yán)重懲罰。“很明顯，在我們調(diào)查許多公司文件的過程中，沒有發(fā)現(xiàn)公司采取任何對策，來制止這些違反公司內(nèi)部規(guī)定，甚至州或國家法律的行為?！彼莆盏囊豁?xiàng)有力證據(jù)是美林前首席網(wǎng)絡(luò)投資分析師亨利·布洛杰特(HenryBlodget)2000年10月20日發(fā)出的一封內(nèi)部電子郵件。在該郵件中，布洛杰特稱某網(wǎng)站股票為“一堆垃圾”，但美林并沒有就此向投資者發(fā)出警告，反而積極向大家推薦這只股票。經(jīng)過11個(gè)月的調(diào)查，2002年5月，紐約州司法部與美林公司達(dá)成和解協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，美林公司支付了1億美元罰金，同意進(jìn)行“結(jié)構(gòu)改革”，把分析師與投資銀行業(yè)務(wù)完全隔離，停止允許投資銀行幫助確定市場分析師的年薪，禁止分析師故意抬高美林某些客戶的股票評級或故意貶低非客戶的評級。此后，包括SEC在內(nèi)的各監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對華爾街自相矛盾的股票分析進(jìn)行調(diào)查。被調(diào)查的機(jī)構(gòu)主要為包括美林公司在內(nèi)的各著名大型投資銀行，如高盛、摩根斯坦利、所羅門美邦、瑞士信貸第一波士頓等。2003年4月，SEC了和解協(xié)議，華爾街10家著名投行最終共被罰款14億美元。

在此過程中，SEC發(fā)現(xiàn)違規(guī)問題主要是由投資銀行部門及其雇員與分析師的接觸引起的。為保證分析師的獨(dú)立性和公正性，切斷分析師與投資銀行業(yè)務(wù)的關(guān)系，在美林事件后，美國證券交易商協(xié)會和紐約證券交易所修改了各自規(guī)則，加強(qiáng)了對分析師個(gè)人及其關(guān)聯(lián)人員投資行為的監(jiān)管，證券公司的研究部門和投資銀行部門之間開始實(shí)行更為嚴(yán)格的信息隔離制度，如由專門部門(一般是法律部或監(jiān)察部)負(fù)責(zé)處理研究部門和其他部門之間的溝通。

此后，國際證監(jiān)會組織也開始重視分析師的利益沖突問題，于2003年9月發(fā)表了關(guān)于賣方分析師利益沖突的專門報(bào)告及原則聲明。得益于國際證監(jiān)會組織的推動，研究機(jī)構(gòu)和分析師利益沖突問題受到各國和地區(qū)的重視，日本2004年由證券業(yè)協(xié)會了相關(guān)行業(yè)規(guī)范，香港證監(jiān)會于2004年新增了專節(jié)規(guī)定，英國金融服務(wù)管理局、澳大利亞證監(jiān)會也補(bǔ)充完善了信息隔離的特別監(jiān)管措施。

2.海外信息隔離監(jiān)管規(guī)范的主要內(nèi)容

海外信息隔離監(jiān)管規(guī)范的集大成者，當(dāng)屬美國。美國紐約證券交易所2002年規(guī)則最為嚴(yán)格縝密，極其細(xì)致地規(guī)定了有關(guān)各方的具體行為限制和相互關(guān)系，這應(yīng)該與美國兩次均為證券行業(yè)信息隔離和利益沖突弊端爆發(fā)之地有關(guān)。英國、日本、澳大利亞等相繼借鑒美國規(guī)范，頒布了各自的法律或行業(yè)守則。國際證監(jiān)會組織亦于2003年了《處理賣方分析師利益沖突的原則聲明》，明確了八大原則，并為香港證監(jiān)會所參照使用。

上述海外信息隔離監(jiān)管規(guī)范中，盡管寬松或嚴(yán)格程度不同，但一般都包括了以下內(nèi)容：(1)監(jiān)管對象的適用范圍；(2)對證券分析師個(gè)人交易的監(jiān)管；(3)對證券分析師關(guān)聯(lián)人范圍的確定；(4)證券分析師關(guān)聯(lián)人交易監(jiān)管措施；(5)證券分析師所在公司的財(cái)務(wù)權(quán)益和商業(yè)關(guān)系；(6)研究部門、投資銀行部門及目標(biāo)公司之間的關(guān)系；(7)靜默期；(8)證券分析師的匯報(bào)途徑和薪酬；(9)對分析師在公開場合露面的監(jiān)管；(10)披露標(biāo)準(zhǔn)；(11)書面監(jiān)察程序；(12)處罰措施。

五、對我國制定證券業(yè)信息隔離監(jiān)管規(guī)范的建議

信息隔離監(jiān)管規(guī)范是我國證券業(yè)構(gòu)建信息隔離監(jiān)管制度的基礎(chǔ)，也是信息隔離監(jiān)管制度得以體現(xiàn)和貫徹的基本載體。對于我國應(yīng)如何制定專門性信息隔離監(jiān)管規(guī)范，下述建議可供參考：

1.規(guī)范的名稱。建議采用“處理證券投資研究利益沖突指引”等突出“利益沖突”的名稱。這樣一可便于理解并避免概念混淆，二能夠突出問題根源與實(shí)質(zhì)，三可以全面拓寬傳統(tǒng)信息隔離的監(jiān)管范圍和監(jiān)管手段。此外，該類名稱也比較符合現(xiàn)階段國際相關(guān)立法潮流。

2.規(guī)范的基本框架和具體條款。建議可參考香港經(jīng)驗(yàn)，即以國際證監(jiān)會組織八項(xiàng)原則為基本框架；對每項(xiàng)原則下的具體條款，可綜合借鑒各國和地區(qū)規(guī)定的主要內(nèi)容，結(jié)合我國證券市場發(fā)展水平等實(shí)際情況加以規(guī)定。

3.規(guī)范寬嚴(yán)尺度的把握。如果對有關(guān)國際組織、國家和地區(qū)信息隔離監(jiān)管規(guī)范，按照其嚴(yán)格程度由高到低的標(biāo)準(zhǔn)，將各規(guī)范制定機(jī)構(gòu)進(jìn)行排序，則依次為：紐約證券交易所——美國證券交易商協(xié)會——日本證券業(yè)協(xié)會——香港證監(jiān)會——國際證監(jiān)會組織——英國金融服務(wù)管理局。在我國相關(guān)規(guī)范寬嚴(yán)尺度把握上，根據(jù)目前國情，建議其嚴(yán)格程度可介于日本和香港之間。

4.立法技術(shù)。海外國家與地區(qū)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧⒎ǔ绦蚝图?xì)致規(guī)范的立法操作，在規(guī)范制定前對實(shí)際情況的調(diào)查摸底和規(guī)范實(shí)施后適用情況的跟蹤改進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對我國頗具借鑒意義。以香港為例，香港證監(jiān)會有關(guān)規(guī)則從啟動到實(shí)施，整個(gè)立法過程歷時(shí)約1年零5個(gè)月，其對實(shí)踐情況的問卷調(diào)查，對草案的意見征詢和總結(jié)，及將相關(guān)情況及時(shí)予以公布的做法，值得我們參考。另外，英國監(jiān)管部門通過專門咨詢機(jī)構(gòu)考察規(guī)則適用情況，并據(jù)此確定是否修訂規(guī)則的做法，對我國也具有借鑒價(jià)值。