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次貸危機(jī)形成的內(nèi)在邏輯

在住房按揭市場(chǎng)上,存在著信用水平差、收入低甚至負(fù)債的購(gòu)房人,以盈利為目的并具有高級(jí)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新手段的住房按揭信貸機(jī)構(gòu)以及利用投資人的資金進(jìn)行投資行為的投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。在正常情況下,這些購(gòu)房人無(wú)法購(gòu)買住房,也很難申請(qǐng)到足夠的銀行按揭貸款。但自上世紀(jì)90年代以來(lái),由于長(zhǎng)期實(shí)行低利率的政策,刺激了美國(guó)人的購(gòu)房需求,特別是那些低收入人群的購(gòu)房需求。而這部分人群要想購(gòu)房就必須通過(guò)按揭貸款的形式來(lái)融資,必須求助于住房抵押貸款銀行等按揭信貸機(jī)構(gòu)。而當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行業(yè)也受到經(jīng)濟(jì)低迷的影響,盈利空間不斷縮小,它們也需要尋找新的獲利機(jī)會(huì),因此,紛紛進(jìn)入次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)。對(duì)于住房按揭信貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),雖然面對(duì)的很多是次級(jí)客戶,發(fā)生違約行為的風(fēng)險(xiǎn)較高,但當(dāng)時(shí)美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)處于發(fā)展和不斷繁榮期,房產(chǎn)價(jià)格在不斷上升,即使這些購(gòu)房客戶發(fā)生違約,不能按期繳納貸款以及利息,他們?nèi)钥蓮牟粩嗌仙姆績(jī)r(jià)中通過(guò)拍賣抵押的房產(chǎn)來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并獲利,所以他們并不擔(dān)心自己信貸資金的安全性。

結(jié)果,次級(jí)房貸的門檻越來(lái)越低,而這又刺激了越來(lái)越多的購(gòu)房人申請(qǐng)貸款,從而極大的增加了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求力量,進(jìn)而推動(dòng)房?jī)r(jià)不斷上升,這樣就形成了一種循環(huán)沖動(dòng)。

而作為掌握更多專業(yè)知識(shí)的房貸機(jī)構(gòu)的銀行家們也認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)也有自身的內(nèi)在價(jià)值,房產(chǎn)價(jià)格不可能一直持續(xù)上漲,如果房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下降,他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)是很高的,因此,這些放貸結(jié)構(gòu)又通過(guò)各種復(fù)雜的金融創(chuàng)新發(fā)行各種衍生產(chǎn)品證券(如抵押支持證券,MBS),以出售給投資銀行,投資銀行再經(jīng)過(guò)重新包裝,以提高證券的信用評(píng)級(jí),然后以債務(wù)抵押擔(dān)保債券(CDO)的形式出售給保險(xiǎn)公司和對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu),而這些金融機(jī)構(gòu)是通過(guò)吸收廣大投資者的資金來(lái)投資的,所以真正的風(fēng)險(xiǎn)最后由廣大投資者來(lái)承擔(dān)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)一直這樣繁榮地發(fā)展下去,市場(chǎng)參與的各方都能各得所需,維持一種表面繁榮的景象。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣,放貸機(jī)構(gòu)要收回本息就只能靠購(gòu)房人償還按揭,但由于購(gòu)房人很多都是那些信用水平較差、收入水平較低、負(fù)債較重的人群,因此,他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)非常高,而這種風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新傳導(dǎo)給保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu),通過(guò)這些金融機(jī)構(gòu)會(huì)影響包括股市在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng),從而極大地放大風(fēng)險(xiǎn),這就為次貸危機(jī)發(fā)生奠定了邏輯基礎(chǔ)。而從2006年以來(lái)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的情況導(dǎo)致美國(guó)的利率上調(diào),后一種可能就成為了現(xiàn)實(shí),所以次貸危機(jī)爆發(fā)了。

次貸危機(jī)形成的現(xiàn)實(shí)路徑

次貸危機(jī)的爆發(fā)是美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié)果。1980年《存款機(jī)構(gòu)解除管制與貨幣控制法案》等解除了美聯(lián)儲(chǔ)Q條例規(guī)定的利率上限,為次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展提供了比較寬松的法律環(huán)境。而互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后,美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì),采取了比較寬松的貨幣政策,以及上世紀(jì)90年代中期資產(chǎn)證券化的興起等都刺激了次級(jí)房貸市場(chǎng)的繁榮,導(dǎo)致房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。美國(guó)房?jī)r(jià)從1996年開始啟動(dòng),在2001-2005年間,房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)繁榮期,隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上漲,次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上被掩蓋了。據(jù)統(tǒng)計(jì),2001年美國(guó)次級(jí)債總規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率僅為5.6%,至2006年已上升到20%,這么大規(guī)模的次級(jí)債券成了隨時(shí)可能爆發(fā)危機(jī)的隱憂。

隨著2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇,通貨膨脹壓力重新顯現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率,而同期美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)開始降溫,此時(shí),借款者面臨的還款壓力驟增,對(duì)于很多次級(jí)債的借款者來(lái)說(shuō),他們很難再獲得新的抵押貸款,而且即使出售房產(chǎn)也無(wú)法償還本息,只能選擇違約。而由于房?jī)r(jià)下跌,房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)也很難通過(guò)拍賣抵押房產(chǎn)等來(lái)變現(xiàn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),因此,作為首當(dāng)其沖的次級(jí)貸款供應(yīng)商只能承受違約成本,結(jié)果引發(fā)了大量的次級(jí)債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)。隨著抵押貸款違約率的上升導(dǎo)致了中間級(jí)或股權(quán)級(jí)MBS/CDO的持有者不能按期獲得本息償付,造成這些產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水,惡化了對(duì)沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)沖基金面對(duì)投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力,以及中介機(jī)構(gòu)追加保證金的要求,被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至破產(chǎn)解散。當(dāng)較低級(jí)別的MBS、CDO發(fā)生違約,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行重新評(píng)估,調(diào)低其信用級(jí)別。尤其對(duì)商業(yè)銀行而言,不僅所持優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值縮水,對(duì)沖基金用于申請(qǐng)貸款而作為抵押品的中間級(jí)和股權(quán)級(jí)MBS、CDO也發(fā)生更大程度的縮水,造成銀行不良貸款比重上升。因此,次級(jí)貸款客戶的違約行為引發(fā)了以次級(jí)債供應(yīng)商為第一沖擊波,對(duì)沖基金和投資銀行為第二沖擊波和商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金以及養(yǎng)老基金等為第三沖擊波的一系列金融機(jī)構(gòu)的危機(jī),從而導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)。

次貸危機(jī)帶來(lái)的反思

(一)金融創(chuàng)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管

自上世紀(jì)90年代以來(lái),各種金融創(chuàng)新層出不窮,而金融創(chuàng)新的目的是為了發(fā)現(xiàn)獲利機(jī)會(huì),規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。資本以追逐利潤(rùn)為本性,作為人格化資本代表的各種金融資本家從個(gè)人理性出發(fā),把資本增值的關(guān)注點(diǎn)放在資本的流通領(lǐng)域中,希望通過(guò)流通領(lǐng)域中的技術(shù)創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)單個(gè)資本的逐利目的并把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給他人,在個(gè)體看來(lái)是一種既能實(shí)現(xiàn)資本增值又能規(guī)避化解風(fēng)險(xiǎn)的選擇,因?yàn)樗苊饬水a(chǎn)業(yè)資本家所面對(duì)的紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)以及企業(yè)生產(chǎn)管理。但風(fēng)險(xiǎn)總要有主體來(lái)承擔(dān),金融創(chuàng)新在轉(zhuǎn)嫁個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)會(huì)積累起巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),很多的金融衍生產(chǎn)品是轉(zhuǎn)嫁而不是化解風(fēng)險(xiǎn),追求轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體往往并不考慮個(gè)體行為對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

而經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理指出,一國(guó)的生活水平取決于它生產(chǎn)物品和勞務(wù)的能力。作為整體社會(huì)福利代表的政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到金融的發(fā)展以及虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要作用,但最根本的還是在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。政府對(duì)于金融創(chuàng)新的監(jiān)管應(yīng)該以不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目的,要認(rèn)識(shí)到對(duì)于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)能夠獲取盈利并能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人理性可能導(dǎo)致?lián)p害整體社會(huì)福利的集體非理性,因此,政府監(jiān)管部門要做監(jiān)管到位,而且要有前瞻性,正確估計(jì)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,堅(jiān)持把風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位的原則,避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度的虛擬化,避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的泡沫化,這樣才能避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng),減少金融危機(jī)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞作用。

(二)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)的判斷

經(jīng)過(guò)上世紀(jì)90年代的住房貨幣化改革,個(gè)人出資購(gòu)房已經(jīng)成為我國(guó)居民滿足居住要求的基本形式。而當(dāng)前高企的房?jī)r(jià)相對(duì)于大部分普通民眾來(lái)說(shuō)只能通過(guò)銀行按揭貸款來(lái)買房。目前,我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)也開始從前幾年的繁榮期進(jìn)入到穩(wěn)步發(fā)展甚至是調(diào)整期,住宅的開工率、住宅銷售量和銷售價(jià)格同比出現(xiàn)了不同程度的下降,很多人擔(dān)心我國(guó)會(huì)不會(huì)也發(fā)生金融危機(jī)。這種擔(dān)心反映了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的高房?jī)r(jià)對(duì)于普通民眾生活所帶來(lái)的壓力以及面臨宏觀調(diào)控壓力的一種普遍心態(tài)。許多大城市把房地產(chǎn)業(yè)作為城市經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)業(yè),結(jié)果導(dǎo)致普通民眾對(duì)過(guò)高房?jī)r(jià)難以承受,這背后是人們對(duì)收入預(yù)期的擔(dān)心,而這也是未來(lái)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積聚的一種反映。因此,對(duì)于我國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生類似美國(guó)次貸危機(jī)的擔(dān)心是有一定道理的。

但也要看到,雖然我國(guó)的普通民眾也主要是通過(guò)銀行按揭貸款來(lái)滿足購(gòu)房需求,但是在當(dāng)前能夠貸款購(gòu)房的人群在我國(guó)社會(huì)收入階層中還主要集中在中上階層,他們一般具有穩(wěn)定的收入,信用水平也比較好,他們的收入與整體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性比較強(qiáng),一般都屬于優(yōu)質(zhì)客戶,這是避免類似金融危機(jī)的重要基礎(chǔ)。另外我國(guó)發(fā)放住房按揭貸款的銀行主要是一些國(guó)有商業(yè)銀行,人們還把他們與國(guó)家信用聯(lián)系在一起,而且我國(guó)金融體系中金融衍生品的創(chuàng)新水平比較低,交易量比較小,保險(xiǎn)公司和基金公司等金融機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)與銀行按揭貸款的關(guān)聯(lián)性還比較低,發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性比較小。

我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是健康的,社會(huì)民眾對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是好的,而這會(huì)增加民眾和社會(huì)的信心。因此,雖然我國(guó)面臨一些類似美國(guó)次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn),但并不會(huì)大規(guī)模地爆發(fā)類似的金融危機(jī)。

(三)透支消費(fèi)的引導(dǎo)和干預(yù)

美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)是多種因素合成的結(jié)果,但始作俑者是美國(guó)民眾的透支消費(fèi)行為。透支消費(fèi)作為一種消費(fèi)理念本是消費(fèi)者個(gè)體的行為,根據(jù)生命周期假說(shuō),作為理性的消費(fèi)者,他們會(huì)根據(jù)效用最大化原則來(lái)使用一生的收入,安排一生的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄。因此,他們?cè)谀贻p的時(shí)候可以通過(guò)透支消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)效用水平的最大化,這也是一種理性的行為。但生命周期假說(shuō)依賴嚴(yán)格的限制條件,它至少要求其生命和工作年限以及未來(lái)收入都具有確定性,而且不考慮儲(chǔ)蓄的利息因素(也可以把透支作為負(fù)儲(chǔ)蓄),而人的未來(lái)有很多不確定性,經(jīng)濟(jì)景氣也有周期性,個(gè)人很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的情況,比如按揭貸款人突然去世或提前失業(yè)而沒(méi)有還完貸款,就會(huì)增加銀行的壞賬,增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此作為消費(fèi)者個(gè)體,發(fā)生違約行為的風(fēng)險(xiǎn)也很高,更為重要的是消費(fèi)者個(gè)體的違約行為會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不斷得到放大。而且如果透支消費(fèi)成為一種主流消費(fèi)理念時(shí),經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到某些外部沖擊,則發(fā)生系統(tǒng)違約行為的幾率會(huì)很高,整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)承受的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變得很大,美國(guó)次貸危機(jī)便是實(shí)例。

因此,作為消費(fèi)者個(gè)體的透支行為應(yīng)是一種在有限信息下的理性行為,但是政府和社會(huì)應(yīng)該對(duì)于這樣的消費(fèi)理念進(jìn)行正確的引導(dǎo)和干預(yù)。

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內(nèi)容摘要:美國(guó)住房次級(jí)抵押貸款債券危機(jī)(簡(jiǎn)稱“次貸危機(jī)”)自2007年初爆發(fā)以來(lái),逐步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),最后轉(zhuǎn)化為全球性金融危機(jī),對(duì)世界其他的主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家?guī)?lái)了嚴(yán)重影響。本文分析了次貸危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在邏輯以及現(xiàn)實(shí)路徑,并結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)對(duì)其進(jìn)行了反思。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī)次級(jí)抵押貸款債券金融風(fēng)險(xiǎn)透支消費(fèi)