導(dǎo)語：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法探究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

企業(yè)價值評估是當今國際評估行業(yè)迅速發(fā)展的領(lǐng)域之一。在西方發(fā)達國家，對企業(yè)價值的評估，財務(wù)理論界已經(jīng)有了比較多的闡述，并逐步建立比較完整的企業(yè)價值評估理論體系。我國市場經(jīng)濟還不發(fā)達，產(chǎn)權(quán)交易市場尚未真正形成，評估理論和方法還不成熟，評估工作中存在很多難題。目前，在我國評估實踐中，由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評估思路的影響，在評估企業(yè)時采用的評估方法往往不能反映企業(yè)的真實價值。

企業(yè)的價值不應(yīng)只是對歷史數(shù)據(jù)的分析和評價，歷史數(shù)據(jù)只能成為評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)所在，企業(yè)價值評估更關(guān)注的是企業(yè)未來的收益能力。DCF模型是把預(yù)期的現(xiàn)金流量按某一能反映其風(fēng)險的折現(xiàn)率折現(xiàn)的方法，該方法很好地評估了企業(yè)的內(nèi)在價值，成為企業(yè)戰(zhàn)略分析的重要工具。但是，由于其參數(shù)選擇的不確定性和我國市場的特殊性，在我國至今尚未進入真正的應(yīng)用階段。傳統(tǒng)評估方法不利于對企業(yè)價值進行全面合理反映，也在一定程度上影響了企業(yè)價值評估的健康發(fā)展和評估行業(yè)中介作用的有效發(fā)揮。加和法以各單項資產(chǎn)價值加和的方式對企業(yè)整體價值發(fā)表意見；收益法在很大程度上僅是湊結(jié)果，評估過程按樣本企業(yè)簡單套評，無法滿足各類市場主體對評估行業(yè)的要求。

折現(xiàn)現(xiàn)金流方法是目前企業(yè)價值評估模式中最主要的一種方法，它的理論基礎(chǔ)在于現(xiàn)值原則：即任何資產(chǎn)的價值是資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量根據(jù)和現(xiàn)金流量相適應(yīng)的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)而得到的現(xiàn)值和。國外許多研究證明，公司的價值基礎(chǔ)是現(xiàn)金流量。當現(xiàn)金流量與利潤不一致時，公司價值的變化與現(xiàn)金流量的變化更為一致，而與利潤的變化無關(guān)。從可持續(xù)發(fā)展角度考慮，應(yīng)選用未來自由現(xiàn)金流量法評估企業(yè)價值，但在應(yīng)用這一方法時，不能忽視這一方法應(yīng)用的假設(shè)前提，即企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。

在DCF模型中，用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)權(quán)益自由現(xiàn)金流可以得出股東權(quán)益的價值，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流可以得出整個公司的價值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在運用過程中要求以下三個基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。目前，通用的評估企業(yè)整體內(nèi)在價值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法?；舅悸肥牵?/p>

1、計算歷史自由現(xiàn)金流量。與會計收益和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量不同，自由現(xiàn)金流量更注重在不影響未來增長的情況下可以分配給投資者的最大化現(xiàn)金流量；它等于來自顧客的現(xiàn)金凈額減去用以保持當前增長率所需的現(xiàn)金支出。由于有真實的現(xiàn)金收支，自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，也不受經(jīng)理人的操縱。因此，在企業(yè)估價中，理論界一致認同用自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)未來盈利的指標。

達姆達蘭教授對自由現(xiàn)金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營運資本增加

筆者比較贊同達姆達蘭教授的觀點，將自由現(xiàn)金流量僅界定為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，即公司在不影響以后時期增長的情況下，向所有權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量，其計算方法為：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營運資本增加

由于在編制利潤表時，我國利潤表與國外利潤表中的項目順序不同，各項目代表的意義也不同。我國利潤表的利息費用沒有單獨列出，而是合并到財務(wù)費用中。按照上式，自由現(xiàn)金流量時有一定的難度，因此可以將上式進行修正。其中：

息稅前利潤=利潤總額＋利息費用

由于考慮了折舊的影響，資本化的利息費用不計入財務(wù)費用，上述節(jié)稅后的利息費用用財務(wù)費用代替?？梢缘玫较率剑?/p>

自由現(xiàn)金流量=利潤總額＋財務(wù)費用＋折舊－所得稅－資本支出－營運資本增加

非現(xiàn)金支出包括固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷。企業(yè)用現(xiàn)金購買固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)的價值在使用中逐步減少，減少的價值額稱為折舊費。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，卻是本期的費用。因此，折舊是現(xiàn)金的另一種來源。只不過折舊還同時使固定資產(chǎn)的價值減少。

資本支出即資本預(yù)算支出，是企業(yè)為了維持或擴展其經(jīng)營活動必須安排的固定資產(chǎn)投資。通常情況下，企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量應(yīng)當首先滿足資本支出的需求。在有剩余的情況下，才以股利的方式支付給普通股股東。這即是所謂的“剩余股利政策”。企業(yè)的持續(xù)增長依賴于不斷增加的資本支出，這是一個普遍的規(guī)律。

公司自由現(xiàn)金流量是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流，因此使用該方法時不需要明確考慮和債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，特別適合那些具有很高財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司評估。因為債務(wù)償還會導(dǎo)致現(xiàn)金流的波動，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當困難的，而且股權(quán)價值是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。

2、估計出企業(yè)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量。運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價值進行評估，是建立在企業(yè)的買賣雙方根據(jù)企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量作為評價公司的依據(jù)這一假設(shè)基礎(chǔ)上的。公司的價值取決于未來現(xiàn)金流量，而不是歷史上的現(xiàn)金流量。因此，要進行評估，就需要預(yù)測企業(yè)自評估時點開始到未來足夠長時期的現(xiàn)金流量。

公司價值評估一般需要預(yù)測從本年度到未來10年左右的數(shù)據(jù)。預(yù)測現(xiàn)金流量涉及到對公司所處的宏觀經(jīng)濟、行業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭、公司產(chǎn)品與客戶、公司管理水平等基本面情況和公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行深入地認識和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢、經(jīng)營狀況和業(yè)績等方面的現(xiàn)狀和未來發(fā)展遠景預(yù)測。

3、確定折現(xiàn)率。即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險的回報率?，F(xiàn)金流的回報率由正常投資回報率和風(fēng)險投資回報率兩部分組成。一般來講，現(xiàn)金流風(fēng)險越大，要求的回報率越高，即折現(xiàn)率越高。按照折現(xiàn)原理對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的時候，折現(xiàn)率(分母)始終應(yīng)該與被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量(分子)的性質(zhì)相一致。也就是說，當對股東權(quán)益現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)估值的時候，應(yīng)該以普通股股東的要求報酬率為折現(xiàn)率；當對債權(quán)持有人的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)估值的時候，應(yīng)該以債權(quán)人的要求報酬率為折現(xiàn)率;當對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)估值的時候，為了與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的定義相一致，采用的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本供應(yīng)者按照各自對公司總資本的相對貢獻而加權(quán)的機會成本。

折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法：

（1）風(fēng)險累加法。即：

折現(xiàn)率=行業(yè)風(fēng)險報酬率＋經(jīng)營風(fēng)險報酬率＋財務(wù)風(fēng)險報酬率＋其他風(fēng)險報酬率

（2）加權(quán)平均資本成本(WACC)法。加權(quán)平均資本成本模型是測算企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長期負債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資本。如果評估人員能夠準確地掌握企業(yè)各種資本來源在資本總額中的構(gòu)成比例，就可以按加權(quán)平均資本成本模型來計算折現(xiàn)率。該模型的數(shù)學(xué)公式為：

WACC=∑RjKj

式中：WACC=加權(quán)平均資金成本；Rj=第j種個別資本成本；Kj=第j種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))

4、計算企業(yè)的連續(xù)價值。企業(yè)價值評估的一個問題是其生命周期無期限性。一種方法是預(yù)測100年的自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因為以后的貼現(xiàn)值很小，但這種方法很復(fù)雜，預(yù)測結(jié)果也不很可靠。另一種方法是將企業(yè)的價值分為兩個時期來解決這一問題，即明確的預(yù)測期及其后階段，在這種情況下：

企業(yè)價值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值

明確的預(yù)測期之后的價值就是指連續(xù)價值。

估算的連續(xù)價值是明確預(yù)測期結(jié)束時的現(xiàn)值。這一估算必須按照加權(quán)平均的資本成本重新折算為現(xiàn)值，然后才能與明確預(yù)測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總，得到被評估公司的總價值。

企業(yè)價值表現(xiàn)為以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對未來預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的貼現(xiàn)值。用公式表示為：

DCF法的估價模型使用起來雖然比較復(fù)雜，但它具有明顯優(yōu)點：（1）明確了資產(chǎn)評估價值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來的收益能力。（2）能適用于那些具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。

在我國目前的低效率的資本市場與不發(fā)達的商品市場條件下，DCF法的適用性較弱。隨著我國資本市場的進一步發(fā)展，以及我國加入WTO以后，各種市場環(huán)境將得到進一步改善，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所要求的資本市場的條件也能夠得到滿足。因此，在我國采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法代替成本加和法來評估企業(yè)的價值，將是一種必然的趨勢