一、異質(zhì)信念的含義及形成機(jī)制

人們大都可以接受“在股票市場(chǎng)中不同投資者對(duì)股票未來走勢(shì)的估計(jì)會(huì)存在不同的意見”這一觀點(diǎn)，但對(duì)存在異質(zhì)信念的股票市場(chǎng)均衡問題作出學(xué)術(shù)研究卻是近二三十年的事情，并且對(duì)異質(zhì)信念的概念及形成機(jī)制等問題了解得還比較模糊，甚至在某些問題上仍存在一定誤區(qū)，因此本文將從異質(zhì)信念的概念、形成過程及形成機(jī)制三方面對(duì)異質(zhì)信念相關(guān)問題進(jìn)行闡述與梳理。

異質(zhì)信念通常是指不同投資者對(duì)相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧（張維、張永杰，2006）。張圣平（2002）提出傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的同質(zhì)信念假設(shè)暗含著兩個(gè)前提：一是所有信息對(duì)所有的投資者免費(fèi)并且同時(shí)到達(dá)；二是所有投資者處理信息的方式相同?，F(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)市場(chǎng)很難同時(shí)滿足這兩個(gè)前提，異質(zhì)信念無疑是一個(gè)更加接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。

異質(zhì)信念體現(xiàn)在三個(gè)層次：包括先驗(yàn)的異質(zhì)性信念、后驗(yàn)的異質(zhì)性信念和異質(zhì)的信念更新過程。從而異質(zhì)信念的形成過程表現(xiàn)為如下形式：每個(gè)投資者都有一個(gè)初始的先驗(yàn)信念，即擁有一個(gè)對(duì)證券市場(chǎng)投資組合的收益的初始主觀概率判斷，然后在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)收益實(shí)現(xiàn)以后，他們會(huì)將自己的主觀概率與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，同時(shí)充分利用擁有的信息，進(jìn)行信念更新，并最終形成后驗(yàn)信念。信念的這三個(gè)環(huán)節(jié)都可能因投資者種種因素的影響而異質(zhì)。

HongandStein（2007）提出異質(zhì)信念有如下三種形成機(jī)制：首先是漸進(jìn)信息流動(dòng)。由于信息擴(kuò)散速度、信息獲得渠道的差異性等，信息不可能瞬間同時(shí)到達(dá)所有投資者，已經(jīng)收到信息的投資者會(huì)根據(jù)新的信息修正預(yù)期，還沒有收到新信息的投資者維持原來的預(yù)期。因此即使期初所有投資者具有相同的信念，隨著時(shí)間的推移，投資者之間也會(huì)出現(xiàn)信念差異。其次是有限注意。經(jīng)濟(jì)生活中每天都產(chǎn)生大量的信息，投資者不可能有時(shí)間和精力處理所有的信息，只能注意到有限的信息，對(duì)不同的信息和資產(chǎn)的注意程度也不同。行為金融的研究還發(fā)現(xiàn)，投資者的過度自信也會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息的有限注意，當(dāng)投資者過度相信自己的判斷能力時(shí)，往往會(huì)忽視與他的判斷不一致的其他信息。最后是先驗(yàn)的異質(zhì)性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產(chǎn)生完全一致的判斷，因?yàn)橥顿Y者還存在先驗(yàn)的異質(zhì)性。面對(duì)同樣的信息，由于個(gè)人經(jīng)歷、教育背景、年齡、職業(yè)甚至性別的差異性，投資者之間往往存在不同的預(yù)期和判斷。

二、異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)研究

一、異質(zhì)信念的含義及形成機(jī)制

人們大都可以接受“在股票市場(chǎng)中不同投資者對(duì)股票未來走勢(shì)的估計(jì)會(huì)存在不同的意見”這一觀點(diǎn)，但對(duì)存在異質(zhì)信念的股票市場(chǎng)均衡問題作出學(xué)術(shù)研究卻是近二三十年的事情，并且對(duì)異質(zhì)信念的概念及形成機(jī)制等問題了解得還比較模糊，甚至在某些問題上仍存在一定誤區(qū)，因此本文將從異質(zhì)信念的概念、形成過程及形成機(jī)制三方面對(duì)異質(zhì)信念相關(guān)問題進(jìn)行闡述與梳理。

異質(zhì)信念通常是指不同投資者對(duì)相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧（張維、張永杰，2006）。張圣平（2002）提出傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的同質(zhì)信念假設(shè)暗含著兩個(gè)前提：一是所有信息對(duì)所有的投資者免費(fèi)并且同時(shí)到達(dá)；二是所有投資者處理信息的方式相同?，F(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)市場(chǎng)很難同時(shí)滿足這兩個(gè)前提，異質(zhì)信念無疑是一個(gè)更加接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。

異質(zhì)信念體現(xiàn)在三個(gè)層次：包括先驗(yàn)的異質(zhì)性信念、后驗(yàn)的異質(zhì)性信念和異質(zhì)的信念更新過程。從而異質(zhì)信念的形成過程表現(xiàn)為如下形式：每個(gè)投資者都有一個(gè)初始的先驗(yàn)信念，即擁有一個(gè)對(duì)證券市場(chǎng)投資組合的收益的初始主觀概率判斷，然后在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)收益實(shí)現(xiàn)以后，他們會(huì)將自己的主觀概率與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，同時(shí)充分利用擁有的信息，進(jìn)行信念更新，并最終形成后驗(yàn)信念。信念的這三個(gè)環(huán)節(jié)都可能因投資者種種因素的影響而異質(zhì)。

HongandStein（2007）提出異質(zhì)信念有如下三種形成機(jī)制：首先是漸進(jìn)信息流動(dòng)。由于信息擴(kuò)散速度、信息獲得渠道的差異性等，信息不可能瞬間同時(shí)到達(dá)所有投資者，已經(jīng)收到信息的投資者會(huì)根據(jù)新的信息修正預(yù)期，還沒有收到新信息的投資者維持原來的預(yù)期。因此即使期初所有投資者具有相同的信念，隨著時(shí)間的推移，投資者之間也會(huì)出現(xiàn)信念差異。其次是有限注意。經(jīng)濟(jì)生活中每天都產(chǎn)生大量的信息，投資者不可能有時(shí)間和精力處理所有的信息，只能注意到有限的信息，對(duì)不同的信息和資產(chǎn)的注意程度也不同。行為金融的研究還發(fā)現(xiàn)，投資者的過度自信也會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息的有限注意，當(dāng)投資者過度相信自己的判斷能力時(shí)，往往會(huì)忽視與他的判斷不一致的其他信息。最后是先驗(yàn)的異質(zhì)性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產(chǎn)生完全一致的判斷，因?yàn)橥顿Y者還存在先驗(yàn)的異質(zhì)性。面對(duì)同樣的信息，由于個(gè)人經(jīng)歷、教育背景、年齡、職業(yè)甚至性別的差異性，投資者之間往往存在不同的預(yù)期和判斷。

二、異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)研究

1我國信貸資產(chǎn)支持證券的總體定價(jià)框架

1.1信貸資產(chǎn)支持證券定價(jià)的適用性分析。RMBS與CLO是兩種最為典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，美國由于受到金融市場(chǎng)與金融政策等因素的影響，使得RMBS成為了美國的主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而CLO業(yè)務(wù)則相對(duì)較少。出現(xiàn)這種狀況的主要原因有：其一，檢驗(yàn)抵押貸款的提前償還能力是RMBS產(chǎn)品估值定價(jià)的主要步驟。美國具有固定的住房抵押利率，享有“借新還舊”的放貸政策，這使得美國住房抵押貸款的提前償還變得極為敏感，更有利于RMBS產(chǎn)品的推廣與發(fā)行。相對(duì)而言，我國在信貸危機(jī)的慘痛教訓(xùn)下，在選擇信貸產(chǎn)品時(shí)極為謹(jǐn)慎，而CLO產(chǎn)品的組成結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為銀行的優(yōu)質(zhì)貸款，更適用于中國證券市場(chǎng)發(fā)行。1.2定價(jià)框架概述。(1)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)欄是信貸資產(chǎn)必要的輸入信息，主要包括：每筆貸款的本金償還方式、未償還本金數(shù)額、利率、利率調(diào)整方式、最后還款日期等，為后續(xù)的本金、利息回流做好充分準(zhǔn)備。(2)現(xiàn)金流分析。信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流分析具有“分——匯總——拆分”的特點(diǎn)。具體可整理為：其一，資產(chǎn)池分析。對(duì)資產(chǎn)池中的利息償還及本金償還進(jìn)行收集，并準(zhǔn)確發(fā)送至利息賬戶與本金賬戶；其二，信用分析。經(jīng)常被用于CLO定價(jià)當(dāng)中，準(zhǔn)確反映資產(chǎn)池中每筆貸款的違約分布。其三，提前償還分析。經(jīng)常被用于RMBS定價(jià)當(dāng)中，準(zhǔn)確反映住房抵押貸款的提前償還情況。其四，現(xiàn)金流校正分析。構(gòu)建現(xiàn)金流模型，對(duì)資金池的本金賬戶與利息賬戶進(jìn)行有效校正，并以此為依據(jù)各時(shí)期的償還金額。(3)折現(xiàn)定價(jià)。在資金池校正過后，初始的無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為具有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，此時(shí)可以利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)統(tǒng)計(jì)。比如說，各檔債券的起始發(fā)行價(jià)格為100元，那么我們就可以根據(jù)它的發(fā)行價(jià)格，結(jié)合無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來進(jìn)行債券現(xiàn)金流折現(xiàn)，進(jìn)而從中找到最優(yōu)解，最終確定收益差價(jià)。

2CLO產(chǎn)品與RMBS產(chǎn)品的定價(jià)方法研究

2.1我國CLO產(chǎn)品定價(jià)方案。在我國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，CLO產(chǎn)品的組織結(jié)構(gòu)較為簡單，且多為現(xiàn)金流。在市場(chǎng)發(fā)展初期，通常會(huì)注重考慮優(yōu)質(zhì)貸款人池，這樣不僅有助于流動(dòng)債券的形成，還能進(jìn)一步降低金融債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。由此可見，西方成熟的市場(chǎng)定價(jià)方法，不適用于國內(nèi)產(chǎn)品的發(fā)展，需從證券的本源展開深入研究，分析現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，確定定價(jià)方法。(1)現(xiàn)金流分析。它是匯總逐筆貸款的主要環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)本金現(xiàn)金流格擋債務(wù)拆分的重要保障。在分析過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的筆數(shù)直接決定著現(xiàn)金流模型與資產(chǎn)池模型的工具選取，然而由于CLO的貸款資產(chǎn)通常在一百筆左右，且具有利率調(diào)整、貸款期限、還本方式等較為靈活的特點(diǎn)，致使開發(fā)工具較為處理，基于這種情況，通過采用Excel建模的方式進(jìn)行現(xiàn)金流分析。此外，由于浮動(dòng)利率是我國對(duì)公貸款的主要發(fā)放方式，再投資的風(fēng)險(xiǎn)性較小，提前償還率較低，因此從信用較低來講，提前償還風(fēng)險(xiǎn)對(duì)CLO并不會(huì)產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響，甚至可以忽略不計(jì)，如有需要可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行提前償還率假設(shè)，提高現(xiàn)金流分析的準(zhǔn)確性。從而得出，信用模型的構(gòu)建是現(xiàn)金流分析的主要步驟，國內(nèi)通常采用Copula及因子Copula定價(jià)方法。然而，由于因子Copula定價(jià)方法需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值帶來的諸多影響，所以更優(yōu)于Copula方法在國內(nèi)證券市場(chǎng)的使用。但是，在實(shí)際的操作過程中，優(yōu)于我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素較為掌控與體現(xiàn)，以至于模型構(gòu)建常常出現(xiàn)較大的誤差，進(jìn)而很難確定兩種方法在使用中的優(yōu)劣。目前，我國CLO定價(jià)還存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不足等相關(guān)問題，在選取定價(jià)方法時(shí)，應(yīng)根據(jù)不同機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)獲取需求進(jìn)行兩種方法的有效取舍。(2)折現(xiàn)定價(jià)。借助提前償還模型與違約模型的提前償還數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)，進(jìn)行本金現(xiàn)金流與利息現(xiàn)金流的有效調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在各檔債券現(xiàn)金流的剔除，提高折現(xiàn)定價(jià)的投資收益率?，F(xiàn)階段，我國CLO債券多以100元面值形式進(jìn)行發(fā)放，票息是在一年期定期存款利率的基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的差價(jià)，改差價(jià)就為CLO在一級(jí)證券市場(chǎng)的定價(jià)。同時(shí)，由于CLO的支付機(jī)制所定，在分配完善優(yōu)先級(jí)債券、稅費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等相關(guān)利息過后，應(yīng)根據(jù)投資者的資金投入情況，將剩余利息準(zhǔn)確轉(zhuǎn)入他們的本金賬戶。2.2我國RMBS產(chǎn)品定價(jià)方案。RMBS主要以個(gè)人住房抵押貸款的形式呈現(xiàn)，房屋回收率較高，且具有一定的貸款價(jià)值比，因而償還違約對(duì)于RMBS所帶來的影響較小，信用模型構(gòu)建環(huán)節(jié)可以省去，如有需要可根據(jù)歷史平均違約情況估算一個(gè)違約率。由于國內(nèi)外的發(fā)展行情不同，提前償還因素對(duì)于國內(nèi)外的影響也存在較大差異。比如說，美國的個(gè)人住房抵押貸款利率較為穩(wěn)定，當(dāng)市場(chǎng)利率趨于下降時(shí)，借款人可利用市場(chǎng)的低利率進(jìn)行重新負(fù)債，進(jìn)而將融到的資金償還之前的高利率房貸，因此可得美國RMBS提前償還與市場(chǎng)利率具有直接關(guān)系，所以調(diào)整期權(quán)利差是他們較為常用的定價(jià)方法；而我國的個(gè)人住房抵押貸款利率較為浮動(dòng)，提前償還的影響因素不僅是市場(chǎng)利率，更與借款人的支付能力、消費(fèi)習(xí)慣等諸多因素有關(guān)。因此，對(duì)于國內(nèi)RMBS產(chǎn)品而言，不再具有利率衍生的特性，在選擇定價(jià)方法時(shí)，應(yīng)根據(jù)模型預(yù)測(cè)或給定的提前償還速度，對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行直接調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)定價(jià)。(1)現(xiàn)金流分析。經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ团c計(jì)量模型是RMBS資產(chǎn)提前償還的主要研究對(duì)象，條件性支付率與月提前償付率更是RMBS提前償還的必要指標(biāo)。其中，條件性提前支付率主要是指提前還款速度的衡量指標(biāo)，計(jì)算周期為一年；月提前償付率主要是指每月提前償還的本金占月初未償本金的比。經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪歉鶕?jù)美國的經(jīng)驗(yàn)法而定，是我國最早的個(gè)人抵押貸款法則。以PSA法則舉例來說，美國公共證券協(xié)會(huì)通過整合貸款者的實(shí)際情況，對(duì)他們的還款能力進(jìn)行模擬，研究表明在貸款執(zhí)行初期，貸款者的提前還款率較低，當(dāng)資產(chǎn)池發(fā)展到一定程度時(shí)，月提前還款率相對(duì)穩(wěn)定，直至還款率保持不變。計(jì)量模型主要是從計(jì)量角度進(jìn)行提前償還研究，該種方法通過對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的影響因素，預(yù)測(cè)出投資者未來的還款速度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)量模型可分為比例危機(jī)模型、回歸模型兩類，其中比例危機(jī)模型主要是通過引入歇火因子、再融資冬季、貸款賬齡等變量因素，研究其與提前償還率之間的關(guān)系；回歸模型主要是指通過分析經(jīng)濟(jì)經(jīng)景氣程度、貸款特征、借款人特征等因素，度量提前償還的影響程度。(2)折現(xiàn)定價(jià)。目前，我國RMBS產(chǎn)品多以100元面值位主，票息為5年定期、1年定期、7天回購利率為基礎(chǔ)的貸款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)。此外，由于RMBS產(chǎn)品在發(fā)行過程中，極可能產(chǎn)生負(fù)利差資產(chǎn)池現(xiàn)象，使得在設(shè)定RMBS支付機(jī)制時(shí)，無法更好地滿足優(yōu)先級(jí)債券利息、服務(wù)費(fèi)、稅費(fèi)的合理分配，因此在此種情況下應(yīng)使用本金賬戶彌補(bǔ)利息賬戶的支付不足，以免由于各檔債券收益不均問題，為各檔債券的現(xiàn)金流造成不良影響。

3優(yōu)化我國信貸資產(chǎn)證券定價(jià)方法的有效策略

3.1注重?cái)?shù)據(jù)積累，加強(qiáng)隊(duì)伍建設(shè)?，F(xiàn)階段，要想進(jìn)一步優(yōu)化我國信貸資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：其一，加強(qiáng)數(shù)據(jù)積累。由于我國與西方發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)條件、國家實(shí)情等諸多因素均存在差異，所以完全照搬其他國家的模型方法與數(shù)據(jù)信息會(huì)出現(xiàn)“水土不服”問題，因此應(yīng)立足于國內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，努力探尋適合于我國市場(chǎng)發(fā)展的定價(jià)方法；其二，加強(qiáng)專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于從事人員的專業(yè)性要求較高，所以相關(guān)部門應(yīng)定期開展專業(yè)的技能培訓(xùn)，應(yīng)致力于打造復(fù)合型團(tuán)隊(duì)，提高投資者的綜合體驗(yàn)，推進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行；其三，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，完善政策體系。國家政策是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順利開展的基礎(chǔ)保障，構(gòu)建具有中國市場(chǎng)特征的內(nèi)評(píng)體系、定價(jià)系統(tǒng)至關(guān)重要。所以，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中，應(yīng)結(jié)合我國的資產(chǎn)支持證券投資的法律法規(guī)，進(jìn)一步優(yōu)化各個(gè)環(huán)節(jié)的審批流程，避免不必要的資源消耗，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。3.2完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)主要取決于未來現(xiàn)金流及折現(xiàn)銀子的測(cè)算，具體方法有：第一種，無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流用信用曲線折現(xiàn)法；第二種，風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流用無風(fēng)險(xiǎn)曲線折現(xiàn)法。目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行主要依據(jù)國債或中票來確定利率區(qū)間的定價(jià)方法，因而確定產(chǎn)品的提前定價(jià)基準(zhǔn)，完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線至關(guān)重要。3.3攻克二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題，健全市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。首先，建立健全第三方估值體系，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)流通性；其次，完善做市商制度，準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)發(fā)展行情，了解投資者的實(shí)際需求，提升市場(chǎng)發(fā)展活力；最后，強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資質(zhì)量。根據(jù)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展情況，可以將資產(chǎn)、保險(xiǎn)、基礎(chǔ)等管理公司轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化的投資力量，進(jìn)而提高產(chǎn)品的多元性與流動(dòng)性，推動(dòng)我國整體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的困難

相比于信貸發(fā)放,債權(quán)轉(zhuǎn)讓是一種新興的交易活動(dòng),沒有先例可循。信息不完全造成資產(chǎn)買方難以合理估定未來報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn);交易市場(chǎng)缺乏效率以及交易雙方利益取向不同也造成有效價(jià)格難以達(dá)成。信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的主要困難和障礙體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:

信用風(fēng)險(xiǎn)度量困難

信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量一直是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中一個(gè)艱澀的話題。盡管近十年來,理論界一直進(jìn)行著各種探索,也形成了一些代表性的計(jì)量模型,但由于缺少銀行貸款違約和挽回率的長期數(shù)據(jù)以及未能充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)破產(chǎn)的影響等問題,這些模型的有效性仍存在爭議,而且應(yīng)用范圍也不廣泛。

債權(quán)銀行和投資者利益取向不同造成信貸資產(chǎn)評(píng)估差異

債權(quán)人主要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)暴露(不良債權(quán)的余額)和預(yù)計(jì)損失差值確認(rèn)債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值,價(jià)值評(píng)估主要采用風(fēng)險(xiǎn)度量;而投資者投資債權(quán)目的在于取得債權(quán)權(quán)益和債權(quán)收益,價(jià)值評(píng)估主要采用市場(chǎng)法和收益法,采用的折現(xiàn)率也與債權(quán)人存在著差異。債權(quán)銀行受借款人的財(cái)務(wù)狀況和公司規(guī)模影響較大;而投資者受借款人的財(cái)務(wù)狀況和公司規(guī)模影響程度相對(duì)較低。債權(quán)銀行通常根據(jù)借款人的會(huì)計(jì)賬面來確定債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)價(jià)值,而投資者往往結(jié)合借款人的整體資產(chǎn)和運(yùn)營狀況判斷債權(quán)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。債權(quán)銀行重視對(duì)債權(quán)資產(chǎn)的控制和處置,投資者關(guān)注借款人的成長性和潛在償債能力。

一、利率市場(chǎng)化與商業(yè)銀行資產(chǎn)定價(jià)

1．我國利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)展與目標(biāo)。

我國利率市場(chǎng)化改革從貨幣市場(chǎng)起步。1996年6月銀行間同業(yè)拆借利率放開，1997年6月銀行間回購利率放開，1998年貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率可在不超過同期貸款利率(含浮動(dòng)利率)前提下由商業(yè)銀行自行決定。1998年后，開始允許貸款利率浮動(dòng)。2004年10月，央行在放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的同時(shí)，開始允許人民幣存款利率下浮。同時(shí)，為保證基準(zhǔn)利率正確反映市場(chǎng)利率水平，中國人民銀行增加了基準(zhǔn)利率調(diào)整的頻度，大大提高了利率政策的靈活性?？傮w來看，我國利率市場(chǎng)化改革遵循了二級(jí)市場(chǎng)先于一級(jí)市場(chǎng)，先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、后短期的基本原則。

我國利率市場(chǎng)化的最終目標(biāo)包括兩個(gè)方面：一是實(shí)現(xiàn)利率真實(shí)反映資金市場(chǎng)的融資成本與資金供求狀況，真實(shí)反映金融資源的價(jià)格，并通過有效的價(jià)格機(jī)制更有效地配置金融資源，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善；二是在利率成為金融資源有效配置基本手段的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮利率作為貨幣政策手段與政策傳遞機(jī)制的作用。利率市場(chǎng)化的具體目標(biāo)是形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為核心，以同業(yè)拆借利率為中介目標(biāo)利率，各種市場(chǎng)利率圍繞其波動(dòng)的完善的市場(chǎng)利率體系。

2．我國商業(yè)銀行資產(chǎn)定價(jià)主要以利率為基礎(chǔ)。

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表來看，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分是貸款。2005年四大國有商業(yè)銀行與上市股份制商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)（包括短期貸款、長期貸款、押匯和票據(jù)貼現(xiàn)等）占總資產(chǎn)平均比重為53％左右，其次是各類投資（包括中央銀行票據(jù)、國債、金融債、其他債券和少量股權(quán)投資等）和其他資產(chǎn)（包括現(xiàn)金與存放中央銀行存款、存放與拆放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)、買入返售款項(xiàng)、固定資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)等），詳見下表。

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論與應(yīng)用價(jià)值

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,簡稱CAPM)是繼哈里·馬科維茨(HarryM·Markowitz)于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后,由威廉·夏普(William·Sharpe)和約翰·林特(JohnLinter)、簡·莫森(JanMossin)等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的,以此來尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用,成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型,它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而,單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即

βi=cov(Ri,Rm,)/σm2

式中βi為證券I的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn);cov(Ri,Rm)是證券i的回報(bào)與市場(chǎng)證券組合回報(bào)的協(xié)方差;σm2為市場(chǎng)證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合,這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系,這種線性關(guān)系表示為:

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用前提

盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場(chǎng)上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)模型，并且具有簡單明了的特點(diǎn)，一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，這就是該模型的應(yīng)用前提。

在投資實(shí)踐中，投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機(jī)會(huì)是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認(rèn)為，此時(shí)的市場(chǎng)是“有效市場(chǎng)”。可見，市場(chǎng)的有效性是衡量市場(chǎng)是否成熟、完善的標(biāo)志。

在一個(gè)有效市場(chǎng)中，任何新的信息都會(huì)迅速而充分地反映在價(jià)格中，亦即有了新的信息，價(jià)格就會(huì)變動(dòng)。價(jià)格的變動(dòng)既可以是正的也可以是負(fù)的，它是圍繞著固有值隨機(jī)波動(dòng)的。在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，價(jià)格的變動(dòng)幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因?yàn)?，投資者在尋求利用暫時(shí)的無效率所帶來的機(jī)會(huì)時(shí)，同時(shí)也減弱了無效率的程度。因此，對(duì)于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息的不同，有效市場(chǎng)分為弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。在弱有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過去的股票價(jià)格的簡單推進(jìn)，呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無法通過對(duì)股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來獲得超額利潤；在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財(cái)務(wù)報(bào)告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對(duì)公開信息的分析獲取超額利潤；在強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤。對(duì)于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價(jià)值的。市場(chǎng)中所有的投資者對(duì)信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價(jià)格會(huì)因所有投資者對(duì)信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí)，任何投資者都不可能通過其他投資者對(duì)信息的滯后反映獲得超額利潤。實(shí)踐研究表明，證券市場(chǎng)一般是與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場(chǎng)是指半強(qiáng)有效。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論與應(yīng)用價(jià)值

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論與應(yīng)用價(jià)值

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；cov（Ri，Rm）是證券i的回報(bào)與市場(chǎng)證券組合回報(bào)的協(xié)方差；σm2為市場(chǎng)證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：

成交量在金融資產(chǎn)交易中有著其獨(dú)特的含義，近代有很多研究部認(rèn)為心理狀態(tài)其實(shí)是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對(duì)于前景的傾向。、是由他們心理質(zhì)素的差異性來決定。

二、傳統(tǒng)金融理論體系對(duì)成交量的忽視和所隱喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們?yōu)楹献鞑┺恼摰旎闹鳌恫┺恼摵徒?jīng)濟(jì)行為》一書中，提出了預(yù)期效用理論(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他們從一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā)，發(fā)展出預(yù)期效用函數(shù)理論。在這個(gè)公理體系之上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建立了大量的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型而形成了傳統(tǒng)金融學(xué)的理論體系，當(dāng)中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross(羅斯)(1976)6的套利定價(jià)理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場(chǎng)假說。

傳統(tǒng)金融學(xué)的基本觀點(diǎn)包括(1)市場(chǎng)是有效的；(2)市場(chǎng)參與者皆為理性的且基本上存在同質(zhì)預(yù)期，即是，他們都是用同樣的理性對(duì)信息可以做出無偏的估計(jì)，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是同樣的客觀和公正；(3)市場(chǎng)參與者一般都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。在這樣的基礎(chǔ)下，資產(chǎn)的價(jià)值被假定為可客觀地由該資產(chǎn)自身的屬性所決定而不會(huì)受到市場(chǎng)參與者的行為所影響。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在分析市場(chǎng)均衡的問題時(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的眾參與者采用了單一代表性人模型(representativeagentmodel)的假設(shè)。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場(chǎng)均衡的問題時(shí)說明，如市場(chǎng)上所有的個(gè)體都是完全相同的，則資產(chǎn)的交易數(shù)量在任何時(shí)候本質(zhì)上都只會(huì)是零。

若在一個(gè)市場(chǎng)里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進(jìn)行相同的分析而產(chǎn)生相同的認(rèn)知和最后對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值得到相同的結(jié)論時(shí)，他們之間的這一種同質(zhì)性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產(chǎn)，他們的行為都會(huì)朝向同一個(gè)方向。即是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)有更高的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉，造成不能成交；又或是，若該種資產(chǎn)被認(rèn)定為應(yīng)只有更低的價(jià)值時(shí)，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入，也是會(huì)造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質(zhì)性的情況下對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個(gè)而是同一個(gè)局中人，亦即是等于沒有博弈，也沒有均衡。市場(chǎng)上的參與者必須是非同質(zhì)的、參差的、有差異的，才能產(chǎn)生不同的局中人在市場(chǎng)上進(jìn)行“異向性”的博弈，形成納什均衡的價(jià)格。

三、買家為何會(huì)買?賣家為何會(huì)賣?

【摘要】資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為我國一種較晚興起的金融產(chǎn)品，與國外先進(jìn)市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制還存在著不小的差距，其定價(jià)方法和機(jī)制正處于不斷改進(jìn)和完善的階段。本文主要通過歸納出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的常用模型(收益率利差分析模型、靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型，蒙特卡洛模型)，以及我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的選擇及與國外先進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)差異的原因總結(jié)，最后對(duì)于進(jìn)一步完善我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制給出建議。

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;定價(jià)機(jī)制;定價(jià)模型

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，其定價(jià)機(jī)制與債券有相似之處但又有極大的區(qū)別，一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)模型的構(gòu)建涉及多方面的參數(shù)，通常需要使用靜態(tài)現(xiàn)金流收益法和蒙特卡洛模擬法，計(jì)算量較大，另外，模型對(duì)資產(chǎn)池?cái)M合的相似度受模型參數(shù)設(shè)計(jì)的影響較大。不同的機(jī)構(gòu)在采取模型和選取參數(shù)上會(huì)有很大的不同。在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)模型上主要有三種模型:

一、收益率利差分析模型

在設(shè)定一個(gè)固定的提前清償率下，整個(gè)加權(quán)平均期限內(nèi)，當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于其資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，所得到的收益率與同期國債的收益率的差額被稱為為收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定國債收益率及貼現(xiàn)率在各個(gè)時(shí)期都是一樣的，該方法的缺陷是不能反映利率的期限結(jié)構(gòu)，在實(shí)際中是實(shí)用性較差。

二、靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型