導(dǎo)語(yǔ)：資產(chǎn)定價(jià)研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、異質(zhì)信念的含義及形成機(jī)制

人們大都可以接受“在股票市場(chǎng)中不同投資者對(duì)股票未來走勢(shì)的估計(jì)會(huì)存在不同的意見”這一觀點(diǎn)，但對(duì)存在異質(zhì)信念的股票市場(chǎng)均衡問題作出學(xué)術(shù)研究卻是近二三十年的事情，并且對(duì)異質(zhì)信念的概念及形成機(jī)制等問題了解得還比較模糊，甚至在某些問題上仍存在一定誤區(qū)，因此本文將從異質(zhì)信念的概念、形成過程及形成機(jī)制三方面對(duì)異質(zhì)信念相關(guān)問題進(jìn)行闡述與梳理。

異質(zhì)信念通常是指不同投資者對(duì)相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧（張維、張永杰，2006）。張圣平（2002）提出傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的同質(zhì)信念假設(shè)暗含著兩個(gè)前提：一是所有信息對(duì)所有的投資者免費(fèi)并且同時(shí)到達(dá)；二是所有投資者處理信息的方式相同。現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)市場(chǎng)很難同時(shí)滿足這兩個(gè)前提，異質(zhì)信念無(wú)疑是一個(gè)更加接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。

異質(zhì)信念體現(xiàn)在三個(gè)層次：包括先驗(yàn)的異質(zhì)性信念、后驗(yàn)的異質(zhì)性信念和異質(zhì)的信念更新過程。從而異質(zhì)信念的形成過程表現(xiàn)為如下形式：每個(gè)投資者都有一個(gè)初始的先驗(yàn)信念，即擁有一個(gè)對(duì)證券市場(chǎng)投資組合的收益的初始主觀概率判斷，然后在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)收益實(shí)現(xiàn)以后，他們會(huì)將自己的主觀概率與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，同時(shí)充分利用擁有的信息，進(jìn)行信念更新，并最終形成后驗(yàn)信念。信念的這三個(gè)環(huán)節(jié)都可能因投資者種種因素的影響而異質(zhì)。

HongandStein（2007）提出異質(zhì)信念有如下三種形成機(jī)制：首先是漸進(jìn)信息流動(dòng)。由于信息擴(kuò)散速度、信息獲得渠道的差異性等，信息不可能瞬間同時(shí)到達(dá)所有投資者，已經(jīng)收到信息的投資者會(huì)根據(jù)新的信息修正預(yù)期，還沒有收到新信息的投資者維持原來的預(yù)期。因此即使期初所有投資者具有相同的信念，隨著時(shí)間的推移，投資者之間也會(huì)出現(xiàn)信念差異。其次是有限注意。經(jīng)濟(jì)生活中每天都產(chǎn)生大量的信息，投資者不可能有時(shí)間和精力處理所有的信息，只能注意到有限的信息，對(duì)不同的信息和資產(chǎn)的注意程度也不同。行為金融的研究還發(fā)現(xiàn)，投資者的過度自信也會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息的有限注意，當(dāng)投資者過度相信自己的判斷能力時(shí)，往往會(huì)忽視與他的判斷不一致的其他信息。最后是先驗(yàn)的異質(zhì)性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產(chǎn)生完全一致的判斷，因?yàn)橥顿Y者還存在先驗(yàn)的異質(zhì)性。面對(duì)同樣的信息，由于個(gè)人經(jīng)歷、教育背景、年齡、職業(yè)甚至性別的差異性，投資者之間往往存在不同的預(yù)期和判斷。

二、異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)研究

異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)問題的研究雖然早在20世紀(jì)50年代就已經(jīng)引起金融學(xué)家們的關(guān)注，但真正進(jìn)行深入的研究還是從20世紀(jì)80年代才開始的。迄今為止，異質(zhì)信念下資產(chǎn)定價(jià)問題的研究已經(jīng)涌現(xiàn)了大量的文獻(xiàn)，極大地推動(dòng)了行為金融學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。對(duì)異質(zhì)信念下資產(chǎn)定價(jià)的研究可以分為理論模型研究和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)部分。

（一）異質(zhì)信念下資產(chǎn)定價(jià)的理論模型研究

有大量文獻(xiàn)通過建立模型來探討投資者的異質(zhì)性信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，其中主要有三類典型模型：噪音交易模型、不同先驗(yàn)信念模型和共同信息下的異質(zhì)性信念模型。

首先，在噪音交易模型中，因交易人各自擁有不同的信息而產(chǎn)生意見分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之間進(jìn)行。該類模型依據(jù)投資者對(duì)信息占有的異質(zhì)性進(jìn)行分類，通常將投資者分為兩種根本不同的類型：一類是理性的投資者，即套利者，他們按資產(chǎn)定價(jià)理論來交易股票；另一類是非理性投資者，他們的交易完全是憑他們所收集到的不完全信息而進(jìn)行，這類投資者被稱為噪音交易者。投資者的這種信息占有的異質(zhì)性,導(dǎo)致投資者對(duì)股票的未來收益的預(yù)期不同，形成一種新的風(fēng)險(xiǎn)——噪音風(fēng)險(xiǎn)。均衡條件下，股票的價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值,并出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)的假象。其結(jié)果，導(dǎo)致噪音交易者因?yàn)樵胍麸L(fēng)險(xiǎn)而獲利，信息交易者因噪音風(fēng)險(xiǎn)而虧損。

對(duì)噪音交易者進(jìn)行研究的模型很多，具有代表性的有DeLong、Shleifer、SummersandWaldman（1990，1991）、CampbellandKyle（1993）、ShleiferandVishny（1997）以及WangJiang（1996）等的模型。此外，還有一些模型依據(jù)投資者的異質(zhì)性將投資者分為三類：如Kyle（1985）、WangandKyle（1997）將投資者分為內(nèi)部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分為策略交易者、噪音交易者和競(jìng)爭(zhēng)性造市商；XiongWei（2001）分為噪音交易者、長(zhǎng)期投資者和收斂交易投資者。

其次，不同先驗(yàn)信念模型將意見分歧歸結(jié)為交易人擁有的先驗(yàn)知識(shí)。HarrisonandKreps(1978)根據(jù)具有類內(nèi)同質(zhì)的兩類交易者對(duì)投機(jī)問題進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為，如果交易者對(duì)市場(chǎng)的判斷是理性預(yù)期的，他們就是理性交易者。交易者因各自主觀概率分布的不同而會(huì)支付投機(jī)溢價(jià)。Varian（1989）證明交易的起因是觀點(diǎn)不同而不是信息不同。Morris（1996）指出，如果異質(zhì)信念源于先驗(yàn)的異質(zhì)性，即使由于再售出期權(quán)的影響會(huì)導(dǎo)致投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生，通過不斷學(xué)習(xí)和信念調(diào)整，人們會(huì)逐漸了解資產(chǎn)收益真實(shí)分布，價(jià)格最終會(huì)趨于真實(shí)價(jià)值。HongandStein（1999）研究了漸進(jìn)信息流動(dòng)設(shè)定下投資者的交易行為對(duì)價(jià)格的影響。他們假定市場(chǎng)存在兩種交易者：信息交易者和動(dòng)量交易者，前者僅基于觀察到的信息進(jìn)行交易，后者僅基于過去的價(jià)格進(jìn)行正反饋交易。并利用異質(zhì)信念把價(jià)格的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一起來，為持續(xù)性的價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象作出了新的理論解釋。HongandStein（2003）則從有限注意的角度考察了市場(chǎng)崩潰的形成機(jī)制。由于賣空約束，得到悲觀信息的投資者無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格只反映擁有樂觀信息的投資者預(yù)期。隨著時(shí)間變化，如果某一期樂觀者注意到了部分悲觀信息，價(jià)格開始下降。如果原先的悲觀交易者沒有進(jìn)入市場(chǎng)，其他交易者就會(huì)推斷事情比看得到的信號(hào)更壞，于是價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下降。在下降過程中，原先的悲觀投資者會(huì)逐步成為邊際支持買家，越來越多的人將會(huì)了解到他們的信息，一旦這種累積的隱藏信息在市場(chǎng)下降過程中被釋放出來，就有可能造成市場(chǎng)崩潰。HongandStein（2007）從漸進(jìn)信息流動(dòng)和有限注意兩個(gè)角度揭示了大量交易存在的原因，投資者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)股票價(jià)值判斷不同，從而作出不同的買賣決策，形成交易。張維、張永杰（2006）分析后驗(yàn)信念的形成過程，假定異質(zhì)信念服從正態(tài)分布，并推導(dǎo)出了一個(gè)基于異質(zhì)信念的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均衡模型。

同時(shí)，先驗(yàn)信念模型中有一類基于對(duì)市場(chǎng)異象進(jìn)行解釋的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，這類模型被稱為非理性預(yù)期模型。該類模型主要是利用投資者的異質(zhì)性解釋投資者在投資過程中表現(xiàn)出來的諸如過度反應(yīng)、反應(yīng)不足的非理性行為和動(dòng)量效應(yīng)等異?，F(xiàn)象。在這些模型中,最具代表性的是如下三個(gè)定價(jià)模型：Barberis、ShleiferandVishny（1998）提出的BSV模型假設(shè)投資者主觀上持有兩種不同的紅利模型：第一個(gè)假設(shè)紅利增長(zhǎng)負(fù)自相關(guān)，第二個(gè)假設(shè)紅利增長(zhǎng)正自相關(guān)。投資者不改變兩個(gè)模型，而是調(diào)整對(duì)兩個(gè)模型適用性估計(jì)的概率。同時(shí)假設(shè)紅利實(shí)際上是隨機(jī)游動(dòng)，投資者的模型都是錯(cuò)誤的。當(dāng)投資者確信并使用第一個(gè)模型時(shí)，表現(xiàn)出對(duì)信息反應(yīng)不足;當(dāng)投資者確信并使用第二個(gè)模型時(shí)，表現(xiàn)出對(duì)信息過度反應(yīng)。這一模型也等價(jià)于資本市場(chǎng)存在兩類投資者，他們持有不同的紅利模型，兩類投資者的比率等價(jià)于上述的概率，兩類投資者的比率不同，得出的結(jié)果也不同。Daniel、HirshleiferandSubrahmanyam（1998）提出的DHS模型假設(shè)投資者彼此不同，他們都同時(shí)接受私人的和公開的信息，且投資者均為過度自信。投資者的異質(zhì)性體現(xiàn)在他們接受的信息結(jié)構(gòu)的不同。該模型用投資者過度自信來解釋短期的動(dòng)量效應(yīng)和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。HongandStein（1999）提出的HS模型在DHS模型基礎(chǔ)上進(jìn)行修改，假定非理性投資者有兩類，一類是信息觀察者，通過觀察市場(chǎng)信息來形成私人信息，然后基于私人信息形成對(duì)價(jià)格的預(yù)期；另一類非理性投資者稱為動(dòng)量投資者，他們沒有私人信息，只是基于市場(chǎng)價(jià)格的變化而交易。這兩類投資者相互作用而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。

再次，共同信息下的異質(zhì)性信念模型將異質(zhì)性表述為投資者擁有不同的概率函數(shù)。在此類模型中，交易者只接收公開信息，但是他們處理信息的模型不同。我們可以認(rèn)為，這一派的模型研究的是意見分歧本身。HarrisandRaviv（1993）最早從先驗(yàn)的異質(zhì)性角度解釋了交易量的產(chǎn)生以及交易量與價(jià)格之間的關(guān)系。他們假定兩組風(fēng)險(xiǎn)中性投資者對(duì)信息的好壞有一致判斷，但對(duì)好壞程度卻存在分歧，結(jié)果是股票始終被樂觀者持有。當(dāng)兩組投資者的樂觀程度發(fā)生變化時(shí)，交易就會(huì)產(chǎn)生，并且價(jià)格和交易量的絕對(duì)變化是正相關(guān)的。Hong、ScheinkmanandXiong（2006）指出在動(dòng)態(tài)設(shè)定下，投資者除了考慮股票本身的基本價(jià)值外，還會(huì)考慮在未來可能將股票以更高的價(jià)格再次轉(zhuǎn)售給更樂觀的投資者的機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)就是再售出期權(quán)也被稱為投機(jī)性泡沫。因此投資者意見分歧度的波動(dòng)越大，再售出期權(quán)價(jià)值部分也越大，股票收益波動(dòng)性也就越大。趙健、石瑩（2007）在MEAN-VAR空間內(nèi)引入異質(zhì)性信念，分析了影響投資組合選擇的異質(zhì)性因素，以及信念的異質(zhì)性程度與價(jià)格波動(dòng)間的關(guān)系。

（二）異質(zhì)信念下資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)研究

除了理論模型研究外，也有大量學(xué)者在實(shí)證方面尋找異質(zhì)信念影響資產(chǎn)價(jià)格的證據(jù)。實(shí)證研究中遇到的首要問題是如何為異質(zhì)信念找到一個(gè)合適的指標(biāo)。由于異質(zhì)信念很容易與信息不對(duì)稱、不確定性交叉，使得準(zhǔn)確衡量信念的異質(zhì)性相當(dāng)困難。目前，衡量異質(zhì)信念的主要指標(biāo)有分析家預(yù)測(cè)分歧、收益波動(dòng)率和換手率等。

Bamberetal.（1999）利用分析師在收益公告前后的預(yù)測(cè)存在反轉(zhuǎn)、分歧和不一致的比例衡量異質(zhì)信念。他們使用1984年到1994年之間1972個(gè)季度收益公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)正是受異質(zhì)信念的影響，出現(xiàn)了收益公告后價(jià)格變化很小，但交易量變化很大的現(xiàn)象。Hougeetal.(2001)使用退出比率衡量IPO過程中投資者的意見分歧程度。退出比例是指鎖股期結(jié)束后機(jī)構(gòu)投資者把股票賣給其他投資者的比例。在控制了發(fā)行質(zhì)量之后，他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)退出比率越高的IPO，長(zhǎng)期收益越低。Deitheretal.(2002)利用1983年到2000年美國(guó)的上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)的分歧程度與未來收益負(fù)相關(guān)。分析家預(yù)測(cè)差異高的證券組合比預(yù)測(cè)差異低的證券組合平均收益低9.48%，這一效應(yīng)對(duì)小公司以及過去業(yè)績(jī)很差的公司尤為顯著。OfekandRichardson(2003)將意見分歧和做空限制應(yīng)用于事件研究，通過研究Internet股票在禁售期期滿前后的表現(xiàn)來檢查放松做空限制是如何影響股票回報(bào)的，具體表現(xiàn)為增加股票供應(yīng)對(duì)股票今后的收益率有負(fù)面影響。Doukasetal.（2004）將標(biāo)準(zhǔn)化的分析師預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行分解，去掉了不確定性的影響，得到一個(gè)更精確的分歧測(cè)量指標(biāo)。他們利用1995年到2001年15120個(gè)公司年度觀察值作為樣本，在控制了賣空限制后，發(fā)現(xiàn)高分歧股票并不一定意味著未來的低收益，異質(zhì)信念與收益呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為異質(zhì)信念并不會(huì)導(dǎo)致股票短期高估。Boehmeetal.（2005）發(fā)現(xiàn)股票的換手率和超額收益波動(dòng)率是很好的異質(zhì)信念衡量指標(biāo)，與分析師預(yù)測(cè)值的分歧度有較強(qiáng)的正相關(guān)性。他們對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，包括沒有分析師預(yù)測(cè)覆蓋的所有股票的研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念越強(qiáng)的股票，后期收益率越低，并且這個(gè)現(xiàn)象只有在賣空限制存在時(shí)才顯著。GoetzmannandMassa（2005）從一般投資者的視角入手，利用1991年到1995年10萬(wàn)個(gè)投資者賬戶構(gòu)造了一個(gè)基于交易的衡量指標(biāo)。他們通過年齡、收入水平和性別等外生的特征把投資者分成不同的特征組，并找出每個(gè)投資者對(duì)市值最高的100只股票的日交易量。對(duì)于每一個(gè)特征組，匯總投資者的所有交易，計(jì)算每組間交易量差額的絕對(duì)值，用該絕對(duì)值表示投資者之間的信念差異。這樣構(gòu)造出來的指標(biāo)反映了不同特征組之間不同的交易行為。由于分組的外生特征是隨時(shí)間緩慢變化的，與短期交易策略無(wú)關(guān)，由此可以推斷投資者之間交易行為的不同代表了信念的差異性。并分別從個(gè)股以及市場(chǎng)總體兩個(gè)角度檢驗(yàn)信念差異與交易量以及收益的關(guān)系。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)他們構(gòu)造的異質(zhì)信念指標(biāo)與分析師預(yù)測(cè)分歧存在格蘭杰因果關(guān)系。Gaoetal.（2006）則采用收益波動(dòng)率衡量投資者意見分歧程度。利用1980年到2000年4057個(gè)IPO樣本，他們發(fā)現(xiàn)IPO后25日、75日、100日超額收益波動(dòng)率與IPO后一年、二年、三年的長(zhǎng)期超額收益顯著負(fù)相關(guān)，即使使用控制公司規(guī)模、公司杠桿率等因素后的剩余波動(dòng)率，結(jié)論基本不變。同時(shí)也利用非IPO公司進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于IPO而言，非IPO公司波動(dòng)率與收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較弱。GarfinkelandSokobin（2006）從盈余漂移的角度進(jìn)行了檢驗(yàn)?；诋愘|(zhì)信念與交易量的關(guān)系，他們采用未預(yù)期交易量衡量異質(zhì)信念。并利用1980年到1998年44755個(gè)盈余公告數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)盈余公告后超額累計(jì)收益與未預(yù)期交易量正相關(guān)，得出了異質(zhì)信念是一種風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)論。國(guó)內(nèi)直接研究異質(zhì)信念與股票收益關(guān)系的實(shí)證論文還比較缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央視看盤欄目對(duì)數(shù)十家機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果檢驗(yàn)了投資者理性預(yù)期程度。張崢、劉力（2006）分析了中國(guó)股票市場(chǎng)換手率與股票預(yù)期截面收益負(fù)相關(guān)的原因，認(rèn)為與流動(dòng)性溢價(jià)相比，異質(zhì)信念是更合適的解釋因素。王鳳榮、趙建（2006）利用機(jī)構(gòu)投資者“看多、看空”的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，與同期大盤指數(shù)做了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在比較靜態(tài)條件下，短期內(nèi)資產(chǎn)均衡價(jià)格由投資者異質(zhì)信念相互對(duì)抗與交融后而最終形成。在既定的需求函數(shù)下，投資者的異質(zhì)信念是造成價(jià)格波動(dòng)的重要因素。

結(jié)語(yǔ)

隨著金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，各種市場(chǎng)謎團(tuán)和負(fù)面證據(jù)與日俱增，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論體系受到了不斷的質(zhì)疑。這一邏輯上嚴(yán)謹(jǐn)且形式上近乎完美的理論體系也正遭受嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)也推動(dòng)了資產(chǎn)定價(jià)理論的完善和發(fā)展。隨著行為金融學(xué)的興起，基于投資者異質(zhì)信念成功地闡釋了大量傳統(tǒng)金融理論所無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象，同時(shí)也表明了投資者異質(zhì)信念下資產(chǎn)定價(jià)研究的重要性。然而，基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)模型都是為特定的現(xiàn)象提供基于行為的解釋，而不是一種一般性的方法，即傾向于挑選行為特征來構(gòu)造結(jié)論和現(xiàn)實(shí)相擬合的模型，并未形成統(tǒng)一的資產(chǎn)定價(jià)理論體系及嚴(yán)密堅(jiān)實(shí)的理論框架。因此投資者異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)問題有待進(jìn)行更為深入的研究，結(jié)合更進(jìn)一步的實(shí)證或理論推演，得到更為扎實(shí)的理論結(jié)果，形成更為嚴(yán)密的理論框架。

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摘要：投資者異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)研究補(bǔ)充并完善了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)研究，已成為行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)。對(duì)該領(lǐng)域的研究進(jìn)行綜述，分別從理論模型研究和實(shí)證研究?jī)煞矫孢M(jìn)行。理論模型研究方面，將已有的研究成果歸結(jié)為噪音交易模型、不同先驗(yàn)信念模型和共同信息下的異質(zhì)性信念模型三類進(jìn)行闡述；實(shí)證研究方面，以衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)選取為線索，并按時(shí)間順序進(jìn)行闡述。對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行條理清晰的梳理，并提出進(jìn)一步的研究方向，為今后研究提供借鑒及參考之用。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；資產(chǎn)定價(jià)；異質(zhì)信念；投資者