摘要:傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論始終假定人是完全理性的人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)是該理論作用的基礎(chǔ)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,行為財(cái)務(wù)理論悄然興起且日漸發(fā)展,對(duì)原有財(cái)務(wù)理論框架下的有效市場(chǎng)假說和理性人假設(shè)提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。這一理論通過研究人們?cè)跊Q策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征,以及由此引起的市場(chǎng)非有效性,從而解釋市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象,以其真實(shí)市場(chǎng)行為的理論分析展示出自身廣闊的發(fā)展前景。目前,行為財(cái)務(wù)理論已成為國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界研究和關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文在綜合國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,主要介紹了行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵和研究對(duì)象,系統(tǒng)闡述了行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ),對(duì)行為財(cái)務(wù)理論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了比較。

關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論;有限理性

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論,有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值的理論基礎(chǔ)。在有效市場(chǎng)假設(shè)條件下,資本市場(chǎng)的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離,也是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和信息接受過程中短時(shí)間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象,因此,充分吸收了現(xiàn)代心和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對(duì)象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展,但至今還沒有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對(duì)此問題進(jìn)行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動(dòng)行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中,并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動(dòng)的特點(diǎn)和規(guī)律入手,探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系,揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科,有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值管理的理論基礎(chǔ)。在有效市場(chǎng)假設(shè)條件下,資本市場(chǎng)的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離,也是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和信息接受過程中短時(shí)間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象,因此,充分吸收了現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對(duì)象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史,但至今還沒有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對(duì)此問題進(jìn)行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動(dòng)行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中,并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動(dòng)的特點(diǎn)和規(guī)律入手,探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系,揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

行為財(cái)務(wù)理論是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中產(chǎn)生的理論體系,是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體。其主要研究方法是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果,提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè),研究投資者的實(shí)際投資決策行為,以及投資者在做出判斷時(shí)是怎樣出錯(cuò)的,或者說是研究投資者在決策或判斷時(shí)的系統(tǒng)性偏差。它試圖解釋實(shí)證研究結(jié)果與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論不一致的異常之處。

概括起來,行為財(cái)務(wù)理論是在不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上,以人們決策過程中的實(shí)際心理特征為變量,研究金融市場(chǎng)異象、資產(chǎn)定價(jià)和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財(cái)務(wù)理論是將心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)上延伸發(fā)展起來的,是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。其次,行為財(cái)務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論關(guān)于人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人的假定的影響,只注重投資決策模型對(duì)投資者實(shí)際決策行為的影響,更多的強(qiáng)調(diào)投資者非理性或者有限理性。第三,行為財(cái)務(wù)理論以人們實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論相違背的異?，F(xiàn)象和資產(chǎn)定價(jià)等問題。

摘要:傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人，有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策，經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)是該理論作用的基礎(chǔ)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，行為財(cái)務(wù)理論悄然興起且日漸發(fā)展，對(duì)原有財(cái)務(wù)理論框架下的有效市場(chǎng)假說和理性人假設(shè)提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。這一理論通過研究人們?cè)谕顿Y決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此引起的市場(chǎng)非有效性，從而解釋金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象，以其真實(shí)市場(chǎng)行為的理論分析展示出自身廣闊的發(fā)展前景。目前，行為財(cái)務(wù)理論已成為國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界研究和關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文在綜合國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，主要介紹了行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵和研究對(duì)象，系統(tǒng)闡述了行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)，對(duì)行為財(cái)務(wù)理論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了比較。

關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論;有限理性

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科，有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人，有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策，經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值管理的理論基礎(chǔ)。在有效市場(chǎng)假設(shè)條件下，資本市場(chǎng)的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離，也是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和信息接受過程中短時(shí)間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異?，F(xiàn)象，因此，充分吸收了現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍，而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。

一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對(duì)象

行為財(cái)務(wù)理論作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史，但至今還沒有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對(duì)此問題進(jìn)行研究的過程中，學(xué)者們通常將人的心理活動(dòng)行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中，并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動(dòng)的特點(diǎn)和規(guī)律入手，探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系，揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。

(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵

財(cái)務(wù)的開端一般被認(rèn)為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、理論，以及80年代的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)在中吸收心、行為、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對(duì)財(cái)務(wù)主體決策過程的探索，促成了一門新的科學(xué)--行為財(cái)務(wù)學(xué)。

一、行為財(cái)務(wù)理論的提出與

行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)"有效市場(chǎng)假說"（EfficientMarketHypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場(chǎng)有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，如"小公司效應(yīng)"（Banz，1982）、"星期一效應(yīng)"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場(chǎng)可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性的偏離標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實(shí)上，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)：（1）通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問題。但在第二個(gè)問題上，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差別。誠(chéng)如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展了一個(gè)新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)（behavioralfinance）。

行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實(shí)驗(yàn)的可能性》和《科學(xué)的投資：科學(xué)還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來。1972年，Slovic發(fā)表的《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》開啟了行為財(cái)務(wù)研究的先河。而這時(shí)，以EMH為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財(cái)務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財(cái)務(wù)的研究奠定了理論基礎(chǔ)。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場(chǎng)過度反應(yīng)了嗎？》一文，學(xué)者們逐漸開始重視和研究行為財(cái)務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應(yīng)模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)證檢驗(yàn)也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實(shí)驗(yàn)心理學(xué)方法驗(yàn)證了期望理論中個(gè)體在面對(duì)收益和損失時(shí)態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上投資者?鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南坌睦恚詞瞧梅縵盞?，灾儻利面前丘嬺回避房z眨敢飩顯緶舫齬善幣運(yùn)ɡ?；Lakonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場(chǎng)對(duì)由股份回購(gòu)所傳遞的信息反映不足等。我國(guó)學(xué)者也開展了對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的經(jīng)驗(yàn)研究：孫培源和施東暉（2002）通過對(duì)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，驗(yàn)證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。①

行為財(cái)務(wù)的興起有幾個(gè)方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，并逐漸溶入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)。

1行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問題：一是通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；二是通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問題，但在第二個(gè)問題上，它一直視投資者的實(shí)際決策過程為一“黑箱”。為更好地解釋和預(yù)測(cè)投資者的實(shí)際決策過程以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，理論界發(fā)展了行為財(cái)務(wù)這一新的研究范式。

行為財(cái)務(wù)是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說”（EMH）的質(zhì)疑中提出來的。EMH宣稱，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠全面反映市場(chǎng)上可獲得的相關(guān)信息，投資者無法利用相關(guān)信息獲取超額回報(bào)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場(chǎng)異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz發(fā)現(xiàn)，未來股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司規(guī)模有密切關(guān)系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應(yīng)無法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH；②期間效應(yīng)。French、Gibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)。這顯然與EMH不符；③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度（用股票市值與其賬面價(jià)值的比率來衡量，比率越高，表示越受關(guān)注）也影響到股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào)，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報(bào)。一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

對(duì)EMH最大的挑戰(zhàn)來自于對(duì)其理論基礎(chǔ)的沖擊。EMH以投資者理性為基礎(chǔ)，但大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示，投資者并非都是理性的，他們?cè)跊Q策時(shí)呈現(xiàn)出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重?fù)p失帶來的不利影響；②過度自信。投資者對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過分自信；③傾向于確認(rèn)偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗(yàn)概率。由于存在這些心理特點(diǎn)，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，這種偏離通過影響投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價(jià)上。

2行為財(cái)務(wù)的主要內(nèi)容

（1）決策特征。在提出行為財(cái)務(wù)學(xué)以前，關(guān)于財(cái)務(wù)方面的研究幾乎從未涉及到個(gè)人的決策行為。行為財(cái)務(wù)認(rèn)為行為財(cái)務(wù)主體的決策程序隨問題本質(zhì)及產(chǎn)生問題的環(huán)境而變化。行為財(cái)務(wù)的決策特征：①?zèng)Q策者的偏好是多元化的，尋求令人滿意而非最優(yōu)的決策。決策者的偏好是易變的，并且僅在決策過程中形成；②決策者傾向于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或主觀直覺而非客觀標(biāo)準(zhǔn)及嗜好性信息來做出決策，他們的決策程序是個(gè)性化的、具體的，并帶有情緒；③人們一般不是通過概率，而是通過啟發(fā)法的經(jīng)驗(yàn)決策法則來處理問題。

隨著當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程與計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等先進(jìn)科技成果的大量應(yīng)用，社會(huì)組織和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，將實(shí)驗(yàn)方法引入財(cái)務(wù)研究成為一種必然的趨勢(shì)。

1行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問題：一是通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；二是通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問題，但在第二個(gè)問題上，它一直視投資者的實(shí)際決策過程為一“黑箱”。為更好地解釋和預(yù)測(cè)投資者的實(shí)際決策過程以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，理論界發(fā)展了行為財(cái)務(wù)這一新的研究范式。

行為財(cái)務(wù)是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說”（EMH）的質(zhì)疑中提出來的。EMH宣稱，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠全面反映市場(chǎng)上可獲得的相關(guān)信息，投資者無法利用相關(guān)信息獲取超額回報(bào)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場(chǎng)異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz發(fā)現(xiàn)，未來股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司規(guī)模有密切關(guān)系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應(yīng)無法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH；②期間效應(yīng)。French、Gibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)。這顯然與EMH不符；③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度（用股票市值與其賬面價(jià)值的比率來衡量，比率越高，表示越受關(guān)注）也影響到股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào)，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報(bào)。一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

對(duì)EMH最大的挑戰(zhàn)來自于對(duì)其理論基礎(chǔ)的沖擊。EMH以投資者理性為基礎(chǔ)，但大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示，投資者并非都是理性的，他們?cè)跊Q策時(shí)呈現(xiàn)出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重?fù)p失帶來的不利影響；②過度自信。投資者對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過分自信；③傾向于確認(rèn)偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗(yàn)概率。由于存在這些心理特點(diǎn)，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，這種偏離通過影響投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價(jià)上。

2行為財(cái)務(wù)的主要內(nèi)容

摘要：進(jìn)入21世紀(jì)，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)三次將獎(jiǎng)項(xiàng)頒給行為財(cái)務(wù)（經(jīng)濟(jì)）學(xué)家，預(yù)示著財(cái)務(wù)學(xué)之行為學(xué)的轉(zhuǎn)向已成趨勢(shì)。本文在主線經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角下，探討了行為財(cái)務(wù)學(xué)的演化機(jī)制。通過描述行為財(cái)務(wù)學(xué)最初挑戰(zhàn)“見物不見人”的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)，到中期行為財(cái)務(wù)學(xué)自身建設(shè)，及至目前遭遇“見人不見魂”發(fā)展窘境的演變過程，進(jìn)而斷言未來行為財(cái)務(wù)學(xué)將成為獨(dú)立學(xué)科，在主線經(jīng)濟(jì)學(xué)的牽引下，行為財(cái)務(wù)學(xué)必將“見人又見魂”并與標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)比翼雙飛。

關(guān)鍵詞：行為財(cái)務(wù)；標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)；主線經(jīng)濟(jì)學(xué)；“雙翼”財(cái)務(wù)學(xué)

一、概述

學(xué)術(shù)意義上的財(cái)務(wù)學(xué)產(chǎn)生于1958年，莫迪利尼亞（Modigliani）和米勒（Miller）的“MM”理論是其標(biāo)志。經(jīng)過百余年特別是近半個(gè)多世紀(jì)以來，財(cái)務(wù)學(xué)基本上形成了兩種理論范式：標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)和行為財(cái)務(wù)學(xué)。前者是財(cái)務(wù)學(xué)的主流理論，后者是在批判前者的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。嚴(yán)格來說，行為財(cái)務(wù)學(xué)和標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)同步起源于20世紀(jì)50年代，以Burrel教授1951年發(fā)表的《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》一文為標(biāo)志。但由于當(dāng)時(shí)有效市場(chǎng)理論的盛行，加之其所依據(jù)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的強(qiáng)大，使得行為財(cái)務(wù)學(xué)愈來愈衰微，直到1980年代才逐漸被人們所重視。截至目前，行為財(cái)務(wù)學(xué)的復(fù)興大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初為第一階段，這一階段的主要特征是“批判”，即對(duì)標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)的批評(píng)，以塞勒（Thaler）的“動(dòng)態(tài)非一致性的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)”以及卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky）的“前景理論：一種風(fēng)險(xiǎn)決策分析方法”和“不確定條件下的判斷：?jiǎn)l(fā)性偏向”三篇文章的發(fā)表為標(biāo)志。第二階段為2002年卡尼曼獲諾獎(jiǎng)至2017年塞勒再次獲獎(jiǎng)，加之2013年希勒和法碼同獲諾獎(jiǎng)，這一階段的主要特征是“建設(shè)”，即對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)本身的建設(shè)。特維斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）提出的“前景理論”（Pros⁃pectTheory）為行為財(cái)務(wù)學(xué)的建設(shè)奠定了基礎(chǔ)，行為財(cái)務(wù)學(xué)的基本原理逐漸滲透到日常的財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域，增強(qiáng)了對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的解釋力和預(yù)測(cè)力。而在參與研究的人員方面，除了心理學(xué)家，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家擔(dān)起了大任，理查德•塞勒（RichardThaler）創(chuàng)立的“心理賬戶”概念和“行為生命周期假說”，羅伯特•希勒（RobertShiller）提出的“投機(jī)性泡沫”和使他名聲大噪的《非理性繁榮》一書，以及安德瑞•西勒弗（AndreiSh⁃leifer）結(jié)合“噪聲交易者”和“套利限制”雙因素構(gòu)造的行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以視為第二階段行為財(cái)務(wù)學(xué)的標(biāo)志性成果。第三階段筆者認(rèn)為將以2017年塞勒再次以行為財(cái)務(wù)學(xué)斬獲諾獎(jiǎng)為起點(diǎn)，其主要特征，筆者將其定義為“拓展”，即對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)理論和實(shí)踐的拓展，這一階段的成果還需假以時(shí)日。本文在對(duì)兩個(gè)階段考察的基礎(chǔ)上，嘗試用主線經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角探討行為財(cái)務(wù)學(xué)的演化機(jī)理，并描述行為財(cái)務(wù)學(xué)未來的拓展路徑。

二、行為財(cái)務(wù)學(xué)挑戰(zhàn)“見物不見人”的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)

行為財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展的第一階段可謂以“批判性”為主，第一刀就砍向了作為財(cái)務(wù)學(xué)基礎(chǔ)的“MM”理論。半個(gè)世紀(jì)以來，“MM”理論雖開創(chuàng)了財(cái)務(wù)學(xué)的歷史，但由于其依賴太多的“完美”假設(shè)，也無意識(shí)地阻礙了財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展。于是眾多的財(cái)務(wù)學(xué)家在把各種“不完美”的因素考慮其中的同時(shí)，幾乎放松了“MM”理論所有的假設(shè)條件，由此產(chǎn)生的許多理論流派極大促進(jìn)了財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展。但遺憾的是，無論是財(cái)務(wù)學(xué)面臨的外部環(huán)境——資本市場(chǎng)，還是財(cái)務(wù)管理中涉及的內(nèi)部財(cái)務(wù)決策，均有太多現(xiàn)有理論無法解釋的“異?，F(xiàn)象”。財(cái)務(wù)噪聲理論、分形市場(chǎng)理論以及市場(chǎng)協(xié)同理論都在不同層面批評(píng)了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)，但挑戰(zhàn)最徹底的當(dāng)屬行為財(cái)務(wù)學(xué)。行為財(cái)務(wù)學(xué)直接針對(duì)“MM”理論唯一沒有被放松的“理性人”假設(shè)提出了質(zhì)疑。斬獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的卡里曼在其新著《思考，快與慢》中將人的心理系統(tǒng)區(qū)分為“系統(tǒng)一”和“系統(tǒng)二”。“系統(tǒng)一”定義為情緒化決策，反映人的非理性特征，刻畫人的“動(dòng)物精神”；“系統(tǒng)二”雖定義為理性選擇，但卻是出自實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下的理性，明顯是一個(gè)建構(gòu)的過程，隨時(shí)都可能違背預(yù)定的理性條件?？崧ㄟ^大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，82%的人在決策時(shí)接受“系統(tǒng)一”而15%的人接受“系統(tǒng)二”。于是卡尼曼對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”深表疑慮，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的經(jīng)濟(jì)人是“神”而不是“人”，進(jìn)而得出心理學(xué)研究的人才是真實(shí)的普通人，而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的人是為了模型化而建構(gòu)的神的結(jié)論。正是源于這個(gè)基本的認(rèn)知，促成他將心理學(xué)的研究成果運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究。簡(jiǎn)言之，卡尼曼完全否認(rèn)了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，進(jìn)而也全盤否認(rèn)了建立在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)體系。那么我們不禁要問：為什么新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)不以普通人的行為作為假設(shè)呢？這需從經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論演變史中作一點(diǎn)說明。經(jīng)濟(jì)學(xué)理性主義方法論最早受到康德先驗(yàn)理性的影響，繼而又受到詹姆斯實(shí)用主義經(jīng)驗(yàn)哲學(xué)的左右。區(qū)別于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，19世紀(jì)末的邊際革命使得“人的行為”成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)，蓬勃興起的“邊際效用”分析說明“個(gè)人的主觀存在”愈來愈受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。但20世紀(jì)30年代以后，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家過度借助自然科學(xué)分析工具，使其研究方法逐步走上“實(shí)證—經(jīng)驗(yàn)主義”為特征的形式化道路。按照弗里德曼（MiltonFriedman）的研究，理論的價(jià)值在于其預(yù)測(cè)能力，而不在于假設(shè)的內(nèi)容是否與現(xiàn)實(shí)吻合，但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不信這一套。他們認(rèn)為：如果假設(shè)的內(nèi)容無法判斷其真假也就罷了；但如果假設(shè)的內(nèi)容完全與現(xiàn)實(shí)不相符合，則絕不能忍受?？崧⑻鼐S斯基、希勒、塞勒等行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家以實(shí)驗(yàn)的方式逐一檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容，如邏輯的一致性、利己行為、不變的偏好、效用極大化等。他們發(fā)現(xiàn)沒有一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容能通過實(shí)驗(yàn)的檢驗(yàn)。由此行為經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)由實(shí)驗(yàn)的方法徹底駁斥了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容，也否證了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)所預(yù)期的行為，即他們完全否定了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論。而卡尼曼、希勒和泰勒獲諾獎(jiǎng)已經(jīng)對(duì)這一問題給出了答案：人在很多時(shí)候是非理性的。于是“非理性”或曰“接近理性”成為行為財(cái)務(wù)理論的基本前提。行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)的責(zé)難，就其技術(shù)層面來說涉及太多，在此不贅述。本文僅想從理論和方法兩個(gè)層面進(jìn)行評(píng)價(jià)。行為產(chǎn)生于觀念，而觀念是理論的產(chǎn)物[1]。行為財(cái)務(wù)理論鮮明地指出標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)將“人”定義為完全的“理性人”是大謬，這種批判是革命性的。首先，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論從假設(shè)個(gè)體理性最大化出發(fā)，本身就是一種偽個(gè)人主義哲學(xué)觀。該理論認(rèn)為理性人具備充分的信息，市場(chǎng)上每個(gè)人都是理性的，無論是管理者還是投資人都會(huì)對(duì)市場(chǎng)瞬息萬變的的價(jià)格變化作出符合理性預(yù)期的反應(yīng)，市場(chǎng)主體在一般平均意義上是不會(huì)犯錯(cuò)誤的。但遺憾的是，真實(shí)的市場(chǎng)中這種“人”是不存在的，或者說這種“理性”是這些財(cái)務(wù)學(xué)家賦予的。即“財(cái)務(wù)學(xué)家”的理性替代了作為研究對(duì)象“人”的理性，“財(cái)務(wù)學(xué)家”的手替代了“市場(chǎng)”的手，財(cái)務(wù)學(xué)家的“客觀知識(shí)”替代了市場(chǎng)上每個(gè)人的“主觀知識(shí)”。進(jìn)行了這樣的概念偷換后，這些財(cái)務(wù)學(xué)家會(huì)假設(shè)市場(chǎng)主體都將按照他們?cè)O(shè)計(jì)的模型和方法作出所謂“正確”的決策。于是，鮮活的具備思想和情緒的人被抽象化了，財(cái)務(wù)學(xué)變成了“見物不見人”的學(xué)問，變成了脫離真實(shí)世界的黑板上的學(xué)問。其次，這種“學(xué)問”的直接后果是自然科學(xué)方法在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的濫用。作為社會(huì)科學(xué)范疇下的財(cái)務(wù)學(xué)，其與純粹的自然科學(xué)在研究對(duì)象上還是有本質(zhì)區(qū)別的。若混淆了這一點(diǎn)，對(duì)于所有的財(cái)務(wù)問題一律訴之于自然科學(xué)的方法，顯然是有失偏頗的。即使是前述獲得諾獎(jiǎng)的財(cái)務(wù)學(xué)大師，雖然他們一方面研制出了在眾多假設(shè)條件下邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娜A美模型，但是另一方面這些模型在金融市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)用與操作中卻面臨著太多的局限性。概括起來有兩點(diǎn)：一是模型在理論上運(yùn)用假設(shè)將人的行為完全“物化”，有些假設(shè)的真實(shí)性值得懷疑；二是模型在實(shí)際操作中面臨重大局限性，即使我們假設(shè)歷史數(shù)據(jù)是客觀真實(shí)的，仍然無法保證對(duì)未來的預(yù)期，市場(chǎng)稍有變化，則模型對(duì)真實(shí)數(shù)據(jù)的要求在實(shí)踐中根本無法滿足。最后，理論的退化加之方法的匱乏使得財(cái)務(wù)學(xué)人文主義的價(jià)值色彩消失殆盡，完全蛻變成“追求財(cái)富最大化”的工具和手段。追求利益最大化本身無可指責(zé)，但問題在于，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)從來都沒有相應(yīng)的強(qiáng)調(diào)——追求利益最大化的底線必須是法治和道德。幾乎沒有財(cái)務(wù)教科書會(huì)把這些基本道義、基本制度的重要性放在顯著位置加以闡釋，所以無論是業(yè)界還是學(xué)界出現(xiàn)種種財(cái)務(wù)“丑聞”也就不足為奇了。行為財(cái)務(wù)學(xué)的出現(xiàn)告訴我們：“人”應(yīng)該成為財(cái)務(wù)學(xué)的主題，僅將財(cái)務(wù)學(xué)作為優(yōu)化資金配置的技術(shù)性學(xué)科是一種理性的狂妄。人是觀念的產(chǎn)物，財(cái)務(wù)學(xué)首先是觀念的科學(xué)，它通過改變?nèi)藗兊呢?cái)務(wù)觀念進(jìn)而間接改變企業(yè)，影響世界，而標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)學(xué)已喪失了這樣的功能，是到了徹底反思的時(shí)候了。

第一章總則

第一條為嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)行為，保證會(huì)計(jì)資料真實(shí)、完整，依據(jù)《中華人民共和國(guó)會(huì)計(jì)法》、《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》及《遼寧省財(cái)政系統(tǒng)嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)行為的若干規(guī)定》等有關(guān)規(guī)定，結(jié)合我市實(shí)際，制定本規(guī)定。

第二條我市行政管轄區(qū)域內(nèi)的機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、事業(yè)單位（以下統(tǒng)稱為單位），應(yīng)依照本規(guī)定辦理會(huì)計(jì)事務(wù)。

第三條各單位要依法設(shè)置會(huì)計(jì)帳簿，并保證其真實(shí)、完整。單位負(fù)責(zé)人對(duì)本單位的會(huì)計(jì)工作和會(huì)計(jì)資料的真實(shí)性、完整性負(fù)責(zé)。

第二章會(huì)計(jì)核算

第四條各單位要根據(jù)實(shí)際發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)事項(xiàng)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，填制會(huì)計(jì)憑證，登記帳簿，編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。會(huì)計(jì)憑證、會(huì)計(jì)帳簿、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和其他會(huì)計(jì)資料應(yīng)符合國(guó)家統(tǒng)一會(huì)計(jì)制度規(guī)定，任何單位和個(gè)人不得以虛假的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)事項(xiàng)或資料進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，也不得以任何方式授意、指使、強(qiáng)令有關(guān)人員偽造、變?cè)鞎?huì)計(jì)憑證、會(huì)計(jì)帳簿和其他會(huì)計(jì)資料，提供虛假會(huì)計(jì)報(bào)告。

編者按：本文主要從行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展；行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容；行為財(cái)務(wù)理論的啟示進(jìn)行論述。其中，主要包括：行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)"有效市場(chǎng)假說"（EfficientMarketHypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的、通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策、通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程、行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派、行為財(cái)務(wù)的理論基礎(chǔ)、行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論和行為投資組合理論、行為財(cái)務(wù)理論模型、財(cái)務(wù)學(xué)是一門研究財(cái)務(wù)主體選擇的科學(xué)、行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展得益于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等的研究成果、盡管行為財(cái)務(wù)是在對(duì)標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的質(zhì)疑中提出來的，但不能將兩者簡(jiǎn)單的對(duì)立起來等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的開端一般被認(rèn)為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、理論，以及80年代的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對(duì)財(cái)務(wù)主體決策過程的探索，促成了一門新的科學(xué)--行為財(cái)務(wù)學(xué)。

一、行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展

行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)"有效市場(chǎng)假說"（EfficientMarketHypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場(chǎng)有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，如"小公司效應(yīng)"（Banz，1982）、"星期一效應(yīng)"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場(chǎng)可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性的偏離標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實(shí)上，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問題：（1）通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問題。但在第二個(gè)問題上，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差別。誠(chéng)如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展了一個(gè)新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)（behavioralfinance）。

行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》和《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來。1972年，Slovic發(fā)表的《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》開啟了行為財(cái)務(wù)研究的先河。而這時(shí)，以EMH為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財(cái)務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財(cái)務(wù)的研究奠定了理論基礎(chǔ)。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場(chǎng)過度反應(yīng)了嗎？》一文，學(xué)者們逐漸開始重視和研究行為財(cái)務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應(yīng)模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)證檢驗(yàn)也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實(shí)驗(yàn)心理學(xué)方法驗(yàn)證了期望理論中個(gè)體在面對(duì)收益和損失時(shí)態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上投資者?鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南坌睦?，荚~瞧梅縵盞?，灾儻利面前丘嬺回避房z眨敢飩顯緶舫齬善幣運(yùn)ɡ?；Lakonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場(chǎng)對(duì)由股份回購(gòu)所傳遞的信息反映不足等。我國(guó)學(xué)者也開展了對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的經(jīng)驗(yàn)研究：孫培源和施東暉（2002）通過對(duì)中國(guó)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，驗(yàn)證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。①

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的開端一般被認(rèn)為是馬科維茨于1952年發(fā)表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本結(jié)構(gòu)理論和股利無關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論、理論，以及80年代的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財(cái)務(wù)理論和財(cái)務(wù)實(shí)踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財(cái)務(wù)學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對(duì)財(cái)務(wù)主體決策過程的探索，促成了一門新的科學(xué)--行為財(cái)務(wù)學(xué)。

一、行為財(cái)務(wù)理論的提出與發(fā)展

行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)"有效市場(chǎng)假說"（EfficientMarketHypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場(chǎng)有效性：弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。EMH提出之后，得到了眾多學(xué)者的響應(yīng)和大量實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。但進(jìn)入八十年代以后，大量股票市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，如"小公司效應(yīng)"（Banz，1982）、"星期一效應(yīng)"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場(chǎng)可能并非有效。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性的偏離標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實(shí)上，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問題：（1）通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問題。但在第二個(gè)問題上，標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論與實(shí)際情況有很大的差別。誠(chéng)如上所述，投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)主體的實(shí)際決策過程（而不是最優(yōu)決策模型）以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，財(cái)務(wù)學(xué)研究者們發(fā)展了一個(gè)新的研究范式，即行為財(cái)務(wù)（behavioralfinance）。

行為財(cái)務(wù)研究的起源可追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發(fā)表了《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》和《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來。1972年，Slovic發(fā)表的《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》開啟了行為財(cái)務(wù)研究的先河。而這時(shí)，以EMH為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財(cái)務(wù)未能引起太多的關(guān)注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財(cái)務(wù)的研究奠定了理論基礎(chǔ)。到1985年，Thaler發(fā)表了《股票市場(chǎng)過度反應(yīng)了嗎？》一文，學(xué)者們逐漸開始重視和研究行為財(cái)務(wù)這一新的領(lǐng)域，取得了一些新的進(jìn)展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應(yīng)模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的實(shí)證檢驗(yàn)也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實(shí)驗(yàn)心理學(xué)方法驗(yàn)證了期望理論中個(gè)體在面對(duì)收益和損失時(shí)態(tài)度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)上投資者?

行為財(cái)務(wù)的興起有幾個(gè)方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，并逐漸溶入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)。