摘要從證券市場的有效性、市場結構層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機構投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結構和制度缺陷進行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機。

關鍵詞市場效率微觀結構制度供給投機

1我國證券市場尚未達到真正意義上的弱型效率

當證券市場達到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內學者對我國證券市場有效性的實證研究結果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結果多支持弱式有效。近年來，國內學者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進行投資決策，進行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強的趨勢效應。

2市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構成的多層次結構體系。正是由于市場結構的多層次性及與此相適應的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔不同風險以及利用股指期貨、股票期權與股票現(xiàn)貨等進行組合投資、規(guī)避市場風險的機會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

摘要從證券市場的有效性、市場結構層次、制度供給的連續(xù)性、市場個人投資者的非理性投資行為和機構投資者的市場作用等幾個方面，對作為典型的政府強制性制度變遷產(chǎn)物的我國證券市場的低資源配置效率、結構和制度缺陷進行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動機。

關鍵詞市場效率微觀結構制度供給投機

1我國證券市場尚未達到真正意義上的弱型效率

當證券市場達到弱型效率時，任何投資者都不可能通過使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國內學者對我國證券市場有效性的實證研究結果表明，在1993年以前我國股票市場屬于非有效市場，此后的研究結果多支持弱式有效。近年來，國內學者對我國股市弱勢有效的判斷仍然存在廣泛的爭議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國證券市場還沒有達到弱式有效，而美國股市已經(jīng)達到了真正意義上的弱型效率。相對而言，我國公開的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對歷史信息的依賴性很高，即所謂的“隨大勢”，力圖通過挖掘歷史信息進行投資決策，進行短線操作，從而使股價并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強的趨勢效應。

2市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由主板市場與二板市場，場內市場與場外市場，現(xiàn)貨市場與期貨市場，股票市場、債券市場與金融衍生品市場構成的多層次結構體系。正是由于市場結構的多層次性及與此相適應的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報和承擔不同風險以及利用股指期貨、股票期權與股票現(xiàn)貨等進行組合投資、規(guī)避市場風險的機會，滿足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國的證券市場的發(fā)展目前主要集中于主板市場，而且主要是股票市場，股市的板塊是以行業(yè)或概念來劃分的。

摘要：文章回顧了行為金融學的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學的研究大都基于市場非有效性和風險資產(chǎn)定價模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結構理論與行為金融學的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學中觀研究視角。

關鍵詞：行為金融學；市場微觀結構；中觀視角；資本子市場

一、行為金融理論研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代金融學理論作為一套嚴密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、套利定價理論（APT）、期權定價公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構成了現(xiàn)代標準金融理論的核心內容和嚴密的科學化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應、一月效應、股票溢價之謎、股利之迷、贏者輸者效應、賬面市值比效應、反轉效應等，股價劇烈震蕩等金融市場價格偏離基本價值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allaisparadox關于預期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsbergpa-radox關于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟學和金融學的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟學和金融學經(jīng)過一個多世紀的迂回又回到了源頭，因為它所依據(jù)的基本行為假設的本質是心理學意義上的。

因此，“行為金融學”（BehavioralFinance）便成為了學界的關注點，除了實驗經(jīng)濟學的實驗測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認知心理學（CongnitivePsychology）的影響，將心理學作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經(jīng)濟主體心理和商品市場價格的研究。StatmanMeir（1999）認為：行為金融學與現(xiàn)代金融學本質上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。例如，認知心理學中的啟發(fā)式推理方法、確認性偏差和框定依賴等，情感心理學成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應等，社會心理學成果中的信息串流、羊群效應等研究成果。行為金融學研究者認為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產(chǎn)定價。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關科學基礎包括心理學、行為學、實驗經(jīng)濟學、行為經(jīng)濟學等。

因此自20世紀80年代以來，大量的有關投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學理論更多的是借用認知心理學和實驗經(jīng)濟學等方面的研究成果對金融市場上出現(xiàn)的異象進行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點紛至沓來，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗法則偏誤、框架相依和無效率市場。Barberis&Thaler（2001）認為行為金融領域的研究由兩大部分構成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認知黑箱”，探尋投資者內生性行為偏差的微觀機理。

摘要：宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為存在著一定的關聯(lián)。企業(yè)產(chǎn)出是微觀企業(yè)行為的結果，企業(yè)績效是衡量企業(yè)產(chǎn)出的重要指標。本文概括了貨幣政策與企業(yè)行為，企業(yè)行為與企業(yè)績效，貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)績效三方面的主要觀點，在跨學科研究領域，將審查并提出有關貨幣政策以及企業(yè)行為和企業(yè)績效未來的研究方向。

關鍵詞：貨幣政策；企業(yè)行為；企業(yè)績效

宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的關系是宏觀經(jīng)濟學研究的主要內容，而微觀企業(yè)的行為及企業(yè)產(chǎn)出是會計與管理學所研究的主要內容，企業(yè)的行為會因出臺的客觀經(jīng)濟政策而發(fā)生變動，以此來影響企業(yè)的產(chǎn)出。但是，宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為及產(chǎn)出相結合的研究目前是一個相對薄弱的領域，可以說，它們兩者之間存在某種程度的“割裂”現(xiàn)象（姜國華、饒品貴，2011）?，F(xiàn)有文獻中多考察宏觀經(jīng)濟政策在微觀層面的傳導機制及經(jīng)濟政策波動對微觀企業(yè)投資、決策等產(chǎn)生的多方面影響。貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，通過研究貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)績效的關系，有利于打破此種“割裂”現(xiàn)象，從宏微觀角度拓展貨幣政策、企業(yè)行為與企業(yè)績效的研究，從而為提高企業(yè)價值、豐富貨幣政策的制定依據(jù)提供借鑒。

一、貨幣政策與企業(yè)行為

國家調控宏觀經(jīng)濟的貨幣政策是微觀企業(yè)行為及價值創(chuàng)造的背景與基礎，而經(jīng)濟產(chǎn)出則會受到微觀企業(yè)的最終行為的影響，繼而決定了宏觀貨幣政策的實施效果，并進一步影響宏觀貨幣政策的制定和調整（姜國華、饒品貴，2011）。自中國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，我國經(jīng)濟社會發(fā)展取得了新的輝煌成就。目前，中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)特征愈加明顯，這就更加需要廣泛且深入地研究我國宏觀貨幣政策的制定和實施與微觀企業(yè)行為（如公司公司治理、財務行為、商業(yè)模式、融資環(huán)境、會計決策、創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等）之間的互動關系（齊楊等，2017）。這不僅有利于政府及企業(yè)深化對二者關系的理解（饒品貴等，2016），而且具有重要的現(xiàn)實意義。1、貨幣政策對企業(yè)投資的影響貨幣政策通過改變經(jīng)濟前景預期來轉變企業(yè)的投資行為。一方面，貨幣政策通過兩種渠道影響企業(yè)的投資決策，分別是信貸渠道和貨幣渠道（李四海等，2014），其中信貸渠道占據(jù)我國的主導地位（Kashyap，1993）（盛朝暉，2006）；另一方面，企業(yè)投資行為會因貨幣政策的調整而發(fā)生巨大轉變（Beaudry等，2001），主要通過企業(yè)的資本成本來影響企業(yè)的投資行為（GeneraleandGaiotti，1994）（Mojon，2002），如貨幣緊縮時期，銀行會降低貸款量，企業(yè)資本成本增加，進而影響企業(yè)投資（Kashyap，1993）。而中國的貨幣政策主要是先影響國債到期收益率和政策利率，再影響資本成本，進而影響公司投資行為（彭方平、王少平，2007）。企業(yè)的投資效率（劉星等，2014）、投資機會（張西征等，2012）、投資規(guī)模（馬紅、王元月，2017）等都會明顯的受貨幣政策的影響，如寬松的貨幣政策會更有利于企業(yè)的擴張投資（謝軍、黃志忠，2014）；貨幣緊縮政策會遏制公司的投資規(guī)模，且投資規(guī)模小的公司對此種政策的敏感度大于規(guī)模大的公司（陸宇建、洪益曼，2013）。R＆D投入作為企業(yè)的重要投資活動在貨幣政策趨緊時會相對減弱（高麗、胡木生，2014）（謝喬昕，2017）。2、貨幣政策對企業(yè)資本的影響貨幣政策會影響企業(yè)資本成本，進而影響企業(yè)會計政策、融資行為、現(xiàn)金管理等。在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)會采取較為穩(wěn)妥的會計政策來降低其融資成本，使企業(yè)能夠更好的生存和發(fā)展（汪猛，2013）；當貨幣政策趨緊時，由于信貸配給資源的縮減，企業(yè)獲取銀行信貸的難度上升（靳慶魯?shù)龋?012），企業(yè)可獲得的信貸融資額就會大量縮減（葉康濤、祝繼高，2009）；在寬松的貨幣政策下，企業(yè)會因為融資成本的降低獲得更多的外部資本（黃志忠、謝軍，2013）。此外，貨幣政策還影響房地產(chǎn)上市公司的資本結構（徐攀等，2017）。宋獻中等（2014）通過實證研究得出：當貨幣政策較寬松時，公司資本結構的調整速度就會加快；反之，緊縮的貨幣政策會抑制資本結構的調整，且競爭程度越大的企業(yè)，其資本結構動態(tài)調整將愈加敏感，速度亦愈加變慢（張慧等，2018）。還有一些學者利用中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策會對企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生一定影響，緊縮性的貨幣政策導致上市公司現(xiàn)金持有量增加（蔡衛(wèi)星等，2015）等。

二、企業(yè)行為與企業(yè)績效

證券市場微觀結構理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的一個新的分支，著眼于證券市場交易過程的組成要素：技術、制度、信息、參與主體、交易工具及創(chuàng)新、交易協(xié)議與市場實踐的結合等。在考察這六要素的微觀結構——這些要素的量有多少，比例多大，以及是如何組織的同時，要關注其動態(tài)結構——證券交易流程是如何進行的，六要素進出的前后順序及橫向流動的狀況。通過揭示上述六要素，同時作用于股市、期貨、期權市場的價格發(fā)現(xiàn)，以及價格發(fā)現(xiàn)過程背后所體現(xiàn)的投資人與經(jīng)紀人等中介機構的行為，最終目的是要建立一個有序高效的證券市場。

隨著網(wǎng)絡技術的蓬勃發(fā)展，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念自然不會無視網(wǎng)絡技術對其自身的挑戰(zhàn)與蘊藏著的深刻的變革與發(fā)展機遇。創(chuàng)始于1971年的美國證券協(xié)會電子交易系統(tǒng)（NASDAQ）開創(chuàng)了用電子交易系統(tǒng)將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網(wǎng)絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。

一、網(wǎng)絡技術對證券市場有效性的正面影響

有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現(xiàn)其更優(yōu)的配置效率。

而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網(wǎng)絡技術在證券市場的應用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。計算機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網(wǎng)絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現(xiàn)實，傳統(tǒng)上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優(yōu)劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網(wǎng)絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。

同時，證券發(fā)行與交易方式大大改進。發(fā)行領域網(wǎng)絡技術的運用，減少了證券市場的中間環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

20世紀七八十年代，應用市場微觀結構理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內金融領域出現(xiàn)了一些關于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學術成果的寥寥無幾。具體到外匯領域，相關的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結構理論作一個簡短的描述，以利于相關研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構成外匯市場微觀結構理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

摘要：20世紀七八十年代，應用市場微觀結構理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內金融領域出現(xiàn)了一些關于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學術成果的寥寥無幾。具體到外匯領域，相關的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結構理論作一個簡短的描述，以利于相關研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構成外匯市場微觀結構理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

一、從本質層面看國民經(jīng)濟管理制度的理念創(chuàng)新環(huán)節(jié)

國民經(jīng)濟管理的職能理念的創(chuàng)新。在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展中，國民經(jīng)濟管理的職能是促使微觀主體創(chuàng)造出滿足人們物質需求的財富，達到宏觀層面物質財富供給與物質財富需求的均衡。為了達到這種均衡，國民經(jīng)濟管理在勞動力供求均衡、生產(chǎn)資料供求均衡、消費資料供求均衡、進出口供求均衡等要素均衡中進行宏觀調控。這種以社會物質財富供給滿足物質財富需求為職能的國民經(jīng)濟管理在新的經(jīng)濟發(fā)展模式中會造成嚴重的管理缺位，因為信息經(jīng)濟、知識經(jīng)濟的生成，以服務業(yè)為主導的產(chǎn)業(yè)結構的形成，表明人們的經(jīng)濟需求已經(jīng)從單純的物質需求層次上升到了社會和精神需求層次。合格的國民經(jīng)濟管理，就不能只是關注人們的物質需求，更要關注人們的社會和精神需求，在物質產(chǎn)品供給與物質產(chǎn)品需求均衡公式的基礎上圍繞人的全面而自由發(fā)展，去建立社會與精神產(chǎn)品供給與需求的均衡公式，要像了解人民的物質需求一樣，了解人民的社會和精神需求，像引導和開掘人民的物質需求一樣，引導和開掘人民的社會和精神需求，需求管理比傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟時期具有更多的社會和文化嵌入性。

從供給角度看，因為要促進人的全面而自由發(fā)展，將現(xiàn)代社會和現(xiàn)代文化理念轉化為現(xiàn)代經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品成為國民經(jīng)濟供給管理的重要職能。在傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟時期不被列入國民經(jīng)濟供給管理的閑暇、娛樂、學習、健康、運動、咨詢、時尚、創(chuàng)意、安全、滿意、幸福、和諧等社會和精神產(chǎn)業(yè)逐漸被國民經(jīng)濟供給管理所關注。主動而有序地創(chuàng)造滿足新的需求的新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)結構和產(chǎn)品結構更多地具有了社會和文化內涵，甚至文化創(chuàng)意本身就成為主導產(chǎn)業(yè)。當然，在信息經(jīng)濟、知識經(jīng)濟中除了滿足人們社會和精神需求的產(chǎn)業(yè)外，滿足人們物質需求的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)以及傳統(tǒng)服務業(yè)還是大量存在，還要提供大量的物質產(chǎn)品和服務。但是，即便是農(nóng)業(yè)和制造業(yè)等各種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也必定通過信息化、知識化、生態(tài)化、自動化改造，被新型產(chǎn)業(yè)主導、連接、提升到一個新的運作水平，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)因此有了新的時代內涵，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)想固守在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結構中止步不前就會失去生存的可能。在中國已經(jīng)融入全球化、國際化的今天，我們不可能以目前中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依然存在、依然落后為理由，否認我國國民經(jīng)濟管理制度職能創(chuàng)新的必要性。產(chǎn)品從原材料和資金的投入到物質產(chǎn)品的生產(chǎn)，其最鐘情的指標是國民生產(chǎn)總值GDP，為了GDP的增長，各級宏觀經(jīng)濟管理部門致力于抓投資，搞引資，上項目，擴規(guī)模，地方政府之間的政績以GDP的多少來衡量，GDP增長得快，得到上級政府的表揚，干部的提升也快；GDP增長得慢，受到上級政府的批評，干部的升遷也慢。這種國民經(jīng)濟管理評價理念必須創(chuàng)新。

國民經(jīng)濟管理制度特征理念的創(chuàng)新?，F(xiàn)有的國民經(jīng)濟管理制度具有非常鮮明的行政特征，國民經(jīng)濟管理系統(tǒng)基本上是一個封閉的行政等級管理系統(tǒng)。宏觀行政主體構成國民經(jīng)濟管理的主體，行政上下級關系構成宏觀與微觀之間的主要關系，國民經(jīng)濟管理多半是上級對下級的行政調控，行政指令成為宏觀調控最常用也最好用的手段。這種行政慣性在我國有深厚的社會、歷史、文化積淀，既和我國傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟基礎上的粗放式經(jīng)營相吻合，又與我國原有高度集權的計劃經(jīng)濟體制相匹配，從傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟向現(xiàn)代知識經(jīng)濟轉型，從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟向現(xiàn)代市場經(jīng)濟轉型，需要我們重新審視國民經(jīng)濟管理中的行政慣性特征。信息經(jīng)濟、知識經(jīng)濟的集約經(jīng)營模式，現(xiàn)代市場經(jīng)濟的良性循環(huán)，需要國民經(jīng)濟管理從行政等級型特征轉變到法治契約型特征。新的國民經(jīng)濟管理的主要特征不是行政管理而是法治管理，不是等級管理而是契約管理，這并不是說新的國民經(jīng)濟管理沒有行政管理，而是指新的國民經(jīng)濟管理中的行政管理只能是在法治的軌道上進行，是依法行政管理。所以在新的國民經(jīng)濟管理中，立法、執(zhí)法、司法共同構成國民經(jīng)濟管理的宏觀主體。在宏觀管理特征變化的同時，宏觀主體與微觀主體的關系也發(fā)生根本的變化，宏觀管理主體不再簡單地用上級的行政權威控制下級的經(jīng)濟行為，而是在尊重微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)濟權利的基礎上，建立一個談判協(xié)商程序，微觀主體權利與宏觀主體意圖在協(xié)商談判中達成統(tǒng)一，形成契約，用法律規(guī)范微觀主體行為。也就是說，宏觀主體對于微觀主體的權威首先來自于法律而不是來自于行政，法律權威先于行政權威，法律權威導致行政權威。過去基本上靠行政權威進行的宏觀調控不再簡單地是行政調控，而是依法調控，所謂依法調控，指國民經(jīng)濟管理中的調控行為一定是通過立法原則和立法程序進行，是以法治為依據(jù)的調控，即便是緊急情況下的行政干預，也一定是通過立法特別授權的。

國民經(jīng)濟管理的法治特征的更深層的含義是，宏觀管理主體的權力是微觀主體憲法意義上的授權，微觀主體當然是宏觀主體的管理對象，但是由于宏觀主體是國家機構工作人員，根據(jù)國家是受人民委托的人的憲法內容，微觀主體與宏觀主體的關系從人民與國家的關系角度看，有一個委托人與人的法律授權關系，微觀主體作為社會民眾對宏觀主體具有委托人意義上的監(jiān)控權利。過去以為宏觀主體對微觀主體的關系只是行政等級關系，現(xiàn)在則要在行政層面上再進一步看到憲法層面上的關系，宏觀主體是為全體人民進行宏觀管理。這樣一來，宏觀管理包括政府行政管理在內本質上是憲法意義上的服務型管理，是市場經(jīng)濟平等競爭條件下的有限管理，是社會自治合作基礎上的和諧管理。鑒于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下的高度集權特性，我國當前階段尤其要強調微觀主體可以監(jiān)控宏觀主體，宏觀主體的行為首先受到法律的約束，微觀主體對宏觀主體有監(jiān)督的權利。宏觀主體與微觀主體之間的關系從單純的行政單向關系變成法治雙向關系。宏觀主體必須依法辦事，宏觀主體違法必究，這樣一來，國民經(jīng)濟管理自然構成新時期依法治國的重要組成部分。

目前中國體制的改革實踐也證明，如果只強調宏觀管理主體的絕對權力，忽視微觀主體的權利，極有可能出現(xiàn)宏觀主體對微觀主體的侵權，過多的行政審批、過多的收費罰款擾亂微觀主體正常的經(jīng)濟活動。更嚴重的是，在有利可圖時，宏觀主體直接把持經(jīng)濟領域形成的行政壟斷，對整個國民經(jīng)濟的平等競爭形成阻礙。目前中國出現(xiàn)的房地產(chǎn)熱、投資熱，壟斷中體現(xiàn)的官商勾結，以及愈演愈烈的腐敗現(xiàn)象，在一定程度上反映一些政府部門已經(jīng)直接或間接地成為經(jīng)濟活動的謀利主體。為什么現(xiàn)在會出現(xiàn)如此普遍的政府謀利行為呢?其中一個根本的原因，就是我們長期以來，只把國民經(jīng)濟管理當作行政問題看待，嚴重忽視了法治層面的特征，忽視了全體人民對于政府職能、政府行為的監(jiān)控，造成目前的調控困境。既然問題的根源出在法治層面，光靠中央政府用行政強制控制地方政府是不能解決問題的。只有從根本上認識到國民經(jīng)濟管理是全體人民都依法參與的管理，是全體人民授權政府的管理，人民有權管官，有具體的組織結構和組織程序保障人民及時校正政府行為，才能從根本上解決政府與民爭利的問題，這是目前將國民經(jīng)濟管理從行政化特征轉到法治化特征的關鍵。

內容提要：近二十年來，證券市場的研究呈現(xiàn)出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發(fā)展促進了實驗金融學的產(chǎn)生和發(fā)展。相應地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當前興起的理論，包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產(chǎn)定價，主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符：關于交易量的預測；關于波動性的預測；關于股票紅利無關性；關于股票投資溢價；關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑，促使了金融研究范式的轉換，極大地促進了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來，金融學研究呈現(xiàn)出新的特點和趨勢，這些特點和趨勢可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變；從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究；計算機技術的發(fā)展促進了實驗金融學的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟、金融學研究中，現(xiàn)實的人被簡化為一個簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經(jīng)驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的，也無法觀察現(xiàn)實人的經(jīng)濟行為。

1.管理機制設計的研究概述

“管理機制”一詞在社會科學中的使用頻率很高，但其理論研究還有很大不足，與實踐中系統(tǒng)地考慮和運用的需要還有較大的差距。然而，只要有組織系統(tǒng)存在，作為支撐組織運行的管理機制就會存在，其構成和機理的研究就會一直延續(xù)下去。

1.1關于管理機制方法論的認識

管理機制理論的誕生受機械論的影響巨大，其中“定構定動”的思想是管理機制的理論來源?！岸嫸▌印彼枷胝J為，一些要素經(jīng)過相關作用的特定關系形成特定結構系統(tǒng)，進而形成穩(wěn)定的、規(guī)律的運動過程和形態(tài)。亞里士多德、笛卡兒和拉美特立等哲學家的思想體系是這種思想的來源。在這種機械論的指導下，對管理機制的認識有兩種主要的思想，一是機制是靜止不變的思想，即機制是規(guī)律的體現(xiàn)，是永恒不變的；二是結構決定機制，機制是結構的體現(xiàn)，有什么結構就有什么機制。

1.2關于管理機制基礎理論的研究

管理機制基礎理論主要來源于心理學、經(jīng)濟學和社會學的研究，主要圍繞行為、效率、信息和集體行動選擇等方面的機理研究，進而展開對組織的管理機制的研究。關于管理機制基礎理論和設計理論的概述，李學棟（2005）作了比較詳細的歸納，并在研究了管理機制的概念、作用特征和分類的基礎上研究了其設計問題。