一、價(jià)格形成

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)核心內(nèi)容就是對(duì)交易機(jī)制，即價(jià)格形成方法的研究。交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于，能夠在有效交易規(guī)則的約束下通過(guò)“黑箱”將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為已實(shí)現(xiàn)的價(jià)格和成交量。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中所起的作用是不同的，各交易機(jī)制所允許的指令類(lèi)型、交易發(fā)生的時(shí)間、指令遞交時(shí)投資者所能獲得的信息數(shù)量與質(zhì)量以及對(duì)做市商提供流動(dòng)性的依賴(lài)程度也是不同的。

當(dāng)前世界各交易所采用的交易方式大致可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(quote-driven)和指令驅(qū)動(dòng)(order-driven)兩大類(lèi)。美國(guó)的NASDAQ以及倫敦的國(guó)際證券交易所等都屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。在這種市場(chǎng)上，投資者在遞交指令之前就能夠從做市商那里得到證券價(jià)格的報(bào)價(jià)。這種交易方式主要由做市商充當(dāng)交易者的交易對(duì)手，主要適合于流動(dòng)性較差的市場(chǎng)。與此相反，在指令驅(qū)動(dòng)制度下，投資者遞交指令要通過(guò)一個(gè)競(jìng)價(jià)過(guò)程來(lái)執(zhí)行。我國(guó)各大證券交易所以及日本的東京證券交易所等都采用這種交易方式。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，交易既可以連續(xù)地進(jìn)行，又可以定期地進(jìn)行。前者主要指連續(xù)競(jìng)價(jià)(continuousauction)，投資者遞交指令可以通過(guò)早已由公眾投資者或市商遞交的限價(jià)指令立即執(zhí)行。既然指令到達(dá)就能夠成交，因而這個(gè)機(jī)制是連續(xù)性的；定期交易主要指集合競(jìng)價(jià)(callauction)。在這種方式下，投資者遞交的委托指令并不立即成交，而是存貯起來(lái)累積到一定的時(shí)間，最后以一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)清算價(jià)格執(zhí)行。

對(duì)不同價(jià)格形成方式的實(shí)證研究大多集中在市場(chǎng)流動(dòng)性上。在連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和市商市場(chǎng)上存在著明顯的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差(bid-askspread)，這個(gè)價(jià)差可用來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性。眾多的檢驗(yàn)（Keim&Madhavan,1996等）發(fā)現(xiàn)，連續(xù)競(jìng)價(jià)交易中的價(jià)差比較?。辉诩细?jìng)價(jià)交易中不存在明顯的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。Amihudetal.(1997)發(fā)現(xiàn)，特拉維夫證券交易所在引入連續(xù)交易機(jī)制之后也產(chǎn)生了正的異常收益。他們把此歸因于連續(xù)交易制度具有較高的流動(dòng)性。另外，他們還發(fā)現(xiàn)，有證據(jù)表明連續(xù)交易的引入提高了市場(chǎng)效率。在價(jià)格形成效率方面，E.Theissen(2000)的理論與實(shí)證研究表明，集合競(jìng)價(jià)在匯總不同的信息上是有效的交易機(jī)制。集合競(jìng)價(jià)中的信息匯集優(yōu)勢(shì)說(shuō)明在基本面面臨較大的不確定性以及市場(chǎng)可能失敗時(shí)，集合競(jìng)價(jià)特別具有價(jià)值。因而很多連續(xù)性交易市場(chǎng)在不確定性比較大時(shí)，如開(kāi)盤(pán)、交易暫停之后的再開(kāi)盤(pán)時(shí)都使用單一價(jià)格的集合競(jìng)價(jià)機(jī)制。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中的做市商其主要功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提供流動(dòng)性和連續(xù)性，并穩(wěn)定證券交易價(jià)格。理論研究(Madhavan,1992)表明，當(dāng)市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)到一定程度時(shí)，市商可能退出市場(chǎng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失敗，不能繼續(xù)交易，但這時(shí)如果轉(zhuǎn)換為集合競(jìng)價(jià)方式能夠使得市場(chǎng)重新開(kāi)始交易。

二、買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差的決定

在市商市場(chǎng)中，市商報(bào)出兩個(gè)價(jià)格：他們將要買(mǎi)進(jìn)證券的出價(jià)(bid)和將要賣(mài)出的要價(jià)(ask)，兩者之間的差額就是價(jià)差。Demsetz(1968)解釋?zhuān)猩淘谟薪M織的證券交易所中提供即時(shí)性的服務(wù)，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差就是他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)之下提供流動(dòng)性服務(wù)的合理收益。市商市場(chǎng)中，市商扮演著被動(dòng)的角色，他們面對(duì)變化的市場(chǎng)環(huán)境只能簡(jiǎn)單地調(diào)整買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差模型可分為兩種：一種是庫(kù)存模型，該模型認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差與市商面臨的庫(kù)存持有成本有關(guān)；第二種為信息不對(duì)稱(chēng)模型，該模型認(rèn)為價(jià)差來(lái)自市商面臨的逆向信息成本。

20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論來(lái)分析外匯市場(chǎng)短期匯率波動(dòng)在國(guó)外異軍突起，并在90年代傳入我國(guó)。目前，國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場(chǎng)微觀分析的論文，但真正稱(chēng)得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無(wú)幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對(duì)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論作一個(gè)簡(jiǎn)短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開(kāi)。

一、基本知識(shí)

同了解任何一個(gè)理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識(shí)點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個(gè)特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測(cè)度買(mǎi)方與賣(mài)方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會(huì)等于零。

一、社會(huì)微觀結(jié)構(gòu)變遷視角下的全科醫(yī)學(xué)興起

社會(huì)結(jié)構(gòu)指的是社會(huì)諸要素的關(guān)系及其構(gòu)成方式。馬克思把社會(huì)結(jié)構(gòu)劃分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與上層建筑，并以此觀察、研究、分析人類(lèi)社會(huì)不同階段的發(fā)展特征以及各種社會(huì)現(xiàn)象和文化現(xiàn)象，為我們認(rèn)識(shí)社會(huì)結(jié)構(gòu)提供了歷史唯物主義的基本理論和根本方法。劃分社會(huì)結(jié)構(gòu)，因研究的角度不同，可以各有側(cè)重。以群體類(lèi)型角度為例，可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面來(lái)劃分。宏觀上有國(guó)家、民族、階級(jí)、階層等層面的結(jié)構(gòu)，微觀上則有人口、家庭、社區(qū)等層面的結(jié)構(gòu)。

社會(huì)結(jié)構(gòu)的變遷不僅是人類(lèi)文明進(jìn)步的結(jié)果，而且也是社會(huì)發(fā)展的基本特征，同時(shí)還是影響著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和個(gè)人行為變化的基本因素。20世紀(jì)50年代以來(lái)，由于醫(yī)學(xué)科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，導(dǎo)致疾病譜和死亡譜的改變，急、慢性傳染病和寄生蟲(chóng)病等疾病對(duì)人們健康的威脅日漸式微，心臟病、惡性腫瘤和腦血管疾病等疾病逐漸成為人們健康的主要?dú)⑹?。這些疾病與心理緊張、環(huán)境污染、吸煙、酗酒等社會(huì)、心理和行為因素密切相關(guān)。只有突破生物醫(yī)學(xué)模式的局限，現(xiàn)代醫(yī)學(xué)才能適應(yīng)現(xiàn)代人類(lèi)健康的需要?；谶@個(gè)背景，醫(yī)學(xué)模式開(kāi)始從單純的生物醫(yī)學(xué)模式逐漸地向生物—心理—社會(huì)醫(yī)學(xué)模式轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變既是醫(yī)學(xué)科學(xué)進(jìn)步的產(chǎn)物，又是社會(huì)與醫(yī)學(xué)、人類(lèi)衛(wèi)生保健需求與醫(yī)學(xué)科學(xué)研究相互作用的特定文化表現(xiàn)形式，更是社會(huì)結(jié)構(gòu)變遷的結(jié)果。與醫(yī)學(xué)模式轉(zhuǎn)變相適應(yīng)，作為一門(mén)綜合性的臨床醫(yī)學(xué)學(xué)科，全科醫(yī)學(xué)興起于20世紀(jì)60年代末的北美。

全科醫(yī)學(xué)是以人為中心，以維護(hù)和促進(jìn)健康為目標(biāo)，向個(gè)人、家庭與社區(qū)提供連續(xù)、綜合、便捷的基本衛(wèi)生服務(wù)的新型醫(yī)學(xué)學(xué)科（衛(wèi)生部，2000）。簡(jiǎn)而言之，全科醫(yī)學(xué)就是應(yīng)用于全科醫(yī)療的學(xué)術(shù)理論。由于基本國(guó)情等原因，全科醫(yī)學(xué)在我國(guó)被界定為初級(jí)保健的學(xué)科，其核心內(nèi)容是“以家庭為單位的初級(jí)保健服務(wù)”，這是全科醫(yī)學(xué)最鮮明的專(zhuān)業(yè)特征，同時(shí)也是許多國(guó)家和地區(qū)將其稱(chēng)為“家庭醫(yī)學(xué)”的主要原因。將家庭這一要素引入到醫(yī)學(xué)和醫(yī)療之中，同時(shí)兼顧個(gè)人和社區(qū)，這是全科醫(yī)學(xué)與其它學(xué)科相區(qū)別的重要基礎(chǔ)（吳春容、李春昌，1999：17）。經(jīng)過(guò)近40年的發(fā)展、完善，全科醫(yī)學(xué)逐漸形成了自己獨(dú)特的醫(yī)學(xué)觀、方法論以及系統(tǒng)的學(xué)科理論，填補(bǔ)了高度專(zhuān)科化的生物醫(yī)學(xué)的不足。全科醫(yī)療服務(wù)已被世界公認(rèn)為是適應(yīng)第二次衛(wèi)生革命的需求，是全球的重要衛(wèi)生政策之一。與全科醫(yī)學(xué)形成和發(fā)展相關(guān)的人口、家庭和社區(qū)等要素皆已成為世界范圍內(nèi)人們所關(guān)注的重大問(wèn)題。

不論社會(huì)宏觀結(jié)構(gòu)，還是社會(huì)微觀結(jié)構(gòu)，都是社會(huì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象層面，是人們?cè)谌粘Ｉ詈蜕鐣?huì)學(xué)經(jīng)驗(yàn)研究中經(jīng)常接觸到和談及的話(huà)題。本文不是全面探討社會(huì)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)全科醫(yī)學(xué)興起的影響，而是截取社會(huì)微觀結(jié)構(gòu)中的人口、家庭和社區(qū)這三個(gè)層面，并以此為基點(diǎn)，揭示全科醫(yī)學(xué)興起的歷史背景及其在今天大力倡導(dǎo)、發(fā)展的價(jià)值意蘊(yùn)之所在。其旨在透過(guò)變化紛呈的各種表象，把握轉(zhuǎn)型期中國(guó)的醫(yī)療模式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在本質(zhì)、運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展趨勢(shì)。

二、人口老齡化的進(jìn)程對(duì)全科醫(yī)學(xué)興起和發(fā)展的影響

摘要：20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論來(lái)分析外匯市場(chǎng)短期匯率波動(dòng)在國(guó)外異軍突起，并在90年代傳入我國(guó)。目前，國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場(chǎng)微觀分析的論文，但真正稱(chēng)得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無(wú)幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對(duì)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論作一個(gè)簡(jiǎn)短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開(kāi)。

一、基本知識(shí)

同了解任何一個(gè)理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識(shí)點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個(gè)特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測(cè)度買(mǎi)方與賣(mài)方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會(huì)等于零。

自2005年7月以來(lái),人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)入了快車(chē)道｡中國(guó)中央銀行出臺(tái)了一系列辦法對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的運(yùn)作方式進(jìn)行了改革｡改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動(dòng)｡作為市場(chǎng)化的一個(gè)重要條件,在銀行間外匯市場(chǎng)引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場(chǎng)的跡象｡從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價(jià)者是我國(guó)匯率體制改革和外匯市場(chǎng)建設(shè)的中心目標(biāo)之一｡[1]本文以人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)為考察對(duì)象,著重分析人民幣匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備以及外匯做市商庫(kù)存頭寸的關(guān)系,并具體估計(jì)商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動(dòng)情況,為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機(jī)制未來(lái)的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試｡

一､匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對(duì)人民幣匯率的適用性

傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟(jì)變量出發(fā),探尋均衡匯率的定價(jià)及其動(dòng)態(tài)決定過(guò)程｡在這些匯率理論中,無(wú)論是強(qiáng)調(diào)商品跨境套購(gòu)和貿(mào)易流量的理論如購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(PPP)､利率平價(jià)(IRP)和國(guó)際收支(BOP)理論,還是各類(lèi)強(qiáng)調(diào)國(guó)際貨幣流動(dòng)和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場(chǎng)模型,基本上都可以定性為宏觀決定論｡但是,對(duì)于匯率的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋,傳統(tǒng)理論幾乎無(wú)能為力｡因此,從上個(gè)世紀(jì)90年代開(kāi)始,一些國(guó)外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論,他們中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他們使用高頻數(shù)據(jù)對(duì)匯率進(jìn)行各種時(shí)間序列分析或者構(gòu)造外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型,試圖從交易商的行為來(lái)解釋匯率的短期波動(dòng)｡事實(shí)上,全球外匯市場(chǎng)每天的成交量超過(guò)2萬(wàn)億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說(shuō),主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場(chǎng)決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件､經(jīng)濟(jì)基本面､心理預(yù)期等都會(huì)通過(guò)國(guó)際外匯市場(chǎng)特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場(chǎng)的交易行為上來(lái)｡所以,匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點(diǎn)放在銀行間外匯市場(chǎng)做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡

匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場(chǎng)的指令流(OrderFlow)決定的,而這些指令流背后的驅(qū)動(dòng)因素是外匯市場(chǎng)上的消息(包括內(nèi)部消息)的沖擊和心理預(yù)期的變化｡外匯做市商是匯率形成過(guò)程的中樞單位,因此,有人也把匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論稱(chēng)為做市商模型(DealersModels)｡一般說(shuō)來(lái),外匯做市商的目標(biāo)是通過(guò)最優(yōu)化的外匯庫(kù)存控制,加上在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下不斷調(diào)整其雙向報(bào)價(jià),來(lái)獲取最大化的價(jià)差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面對(duì)的是可能擁有某種信息優(yōu)勢(shì)的交易者群體,因此,做市的價(jià)差收入并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,外匯做市商通過(guò)與其他做市商的交易來(lái)對(duì)沖所持有的外匯庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)是不可缺少的｡舉例來(lái)說(shuō),外匯市場(chǎng)一個(gè)最大的優(yōu)勢(shì)信息交易者是中央銀行,雖然在國(guó)際外匯市場(chǎng)上,中央銀行不是經(jīng)常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過(guò)銀行間進(jìn)行外匯干預(yù),直接或間接地作為交易對(duì)手的外匯做市商必然會(huì)處于某種不利地位｡除了這種情況以外,在新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)常常存在一些匯率管制措施,這些市場(chǎng)的外匯做市商往往要面臨更大的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn),主要原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)匯率的波幅受到限制,如果國(guó)際市場(chǎng)上匯率波動(dòng)很劇烈的話(huà),做市商風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行有效的對(duì)沖｡

從我國(guó)的情況來(lái)看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是以中央銀行被動(dòng)吸納銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的,在這種匯率決定模式中,外匯市場(chǎng)事實(shí)上只有一個(gè)做市商,就是中央銀行;而整個(gè)做市系統(tǒng)也只有一個(gè)目標(biāo),即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元｡“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對(duì)人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革,實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),并在總結(jié)此前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式｡之后,以13家外匯做市商為代表的市場(chǎng)力量開(kāi)始在人民幣匯率的形成過(guò)程中的作用逐漸增強(qiáng),人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣｡

2006年1月4日,國(guó)內(nèi)的銀行間即期外匯市場(chǎng)上正式推行詢(xún)價(jià)交易方式(也稱(chēng)為OTC方式)｡從此以后,銀行間外匯市場(chǎng)的交易機(jī)構(gòu)(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買(mǎi)賣(mài)即期外匯既可以選擇通過(guò)原來(lái)中國(guó)外匯交易中心的平臺(tái)以“集中授信､集中競(jìng)價(jià)”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信､雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)｡在這種混合交易制度之下,傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)繼續(xù)發(fā)揮作用,指令驅(qū)動(dòng)的撮合方式與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商模式并行不悖｡做市商不但為銀行間外匯市場(chǎng)增加了流動(dòng)性,也為中央銀行的外匯干預(yù)提供了分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新渠道｡[2]由于外匯做市商里有相當(dāng)比例是外資銀行,外資銀行的做市能力比較強(qiáng),與國(guó)際外匯市場(chǎng)聯(lián)系更為密切,這樣就使國(guó)內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)與國(guó)際外匯市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和信息傳導(dǎo)機(jī)制更為健全｡此外,為了提高外匯做市商的做市能力,更好地發(fā)揮分擔(dān)外匯市場(chǎng)自主出清的功能,中央銀行還擴(kuò)大了各家外匯指定銀行可持有的外匯頭寸規(guī)模,將原來(lái)的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸擴(kuò)展為結(jié)售匯綜合頭寸｡

一、外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的，信息對(duì)匯率的作用是相同。但是外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實(shí)是不符的，他們認(rèn)為交易者是異質(zhì)的，匯率基本面的信息是分散的，市場(chǎng)必須花費(fèi)一定的時(shí)間來(lái)吸收這些分散信息。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結(jié)構(gòu)理論模型的涌現(xiàn)，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號(hào)的交易量(Kyle，1985)?？蛻?hù)買(mǎi)進(jìn)為正的指令流，客戶(hù)賣(mài)出為負(fù)的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。

外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現(xiàn)匯匯率報(bào)價(jià)的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實(shí)證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結(jié)構(gòu)方法能夠?qū)?guó)際金融學(xué)中匯率決定的三大謎團(tuán)做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場(chǎng)分散的信息通過(guò)客戶(hù)指令流傳遞給做市商，再通過(guò)做市商之間的交易加總這些信息，影響到現(xiàn)匯匯率?？蛻?hù)指令流是客戶(hù)投資組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyons，2002)，如果客戶(hù)對(duì)外國(guó)基本面的預(yù)期好于做市商，客戶(hù)就會(huì)增加外幣的持有，帶來(lái)正向的外幣客戶(hù)指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他通過(guò)在外匯市場(chǎng)頻繁交易出清頭寸，從而帶來(lái)外匯市場(chǎng)巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過(guò)指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調(diào)整模型認(rèn)為，利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)?？蛻?hù)指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一，因?yàn)闆Q定客戶(hù)指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同(Evans&lyons，2006)。

二、國(guó)際外匯市場(chǎng)和中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模

按照國(guó)際清算銀行的分類(lèi)，外匯市場(chǎng)按照交易工具可以分為傳統(tǒng)的外匯市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)。前者包括現(xiàn)匯交易、遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權(quán)交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。

1.傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)

摘要從證券市場(chǎng)的有效性、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場(chǎng)個(gè)人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)作用等幾個(gè)方面，對(duì)作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國(guó)證券市場(chǎng)的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞市場(chǎng)效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到弱型效率時(shí)，任何投資者都不可能通過(guò)使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國(guó)股票市場(chǎng)屬于非有效市場(chǎng)，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市弱勢(shì)有效的判斷仍然存在廣泛的爭(zhēng)議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效，而美國(guó)股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對(duì)而言，我國(guó)公開(kāi)的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對(duì)歷史信息的依賴(lài)性很高，即所謂的“隨大勢(shì)”，力圖通過(guò)挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線(xiàn)操作，從而使股價(jià)并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢(shì)效應(yīng)。

2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場(chǎng)通常是由主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，滿(mǎn)足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價(jià)格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展目前主要集中于主板市場(chǎng)，而且主要是股票市場(chǎng)，股市的板塊是以行業(yè)或概念來(lái)劃分的。

摘要從證券市場(chǎng)的有效性、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次、制度供給的連續(xù)性、市場(chǎng)個(gè)人投資者的非理性投資行為和機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)作用等幾個(gè)方面，對(duì)作為典型的政府強(qiáng)制性制度變遷產(chǎn)物的我國(guó)證券市場(chǎng)的低資源配置效率、結(jié)構(gòu)和制度缺陷進(jìn)行了微觀分析，試圖找出隱藏在表面現(xiàn)象背后的行為動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞市場(chǎng)效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到弱型效率時(shí)，任何投資者都不可能通過(guò)使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國(guó)股票市場(chǎng)屬于非有效市場(chǎng)，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市弱勢(shì)有效的判斷仍然存在廣泛的爭(zhēng)議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效，而美國(guó)股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對(duì)而言，我國(guó)公開(kāi)的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對(duì)歷史信息的依賴(lài)性很高，即所謂的“隨大勢(shì)”，力圖通過(guò)挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線(xiàn)操作，從而使股價(jià)并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢(shì)效應(yīng)。

2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場(chǎng)通常是由主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，滿(mǎn)足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價(jià)格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展目前主要集中于主板市場(chǎng)，而且主要是股票市場(chǎng)，股市的板塊是以行業(yè)或概念來(lái)劃分的。

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關(guān)鍵詞市場(chǎng)效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到弱型效率時(shí)，任何投資者都不可能通過(guò)使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國(guó)股票市場(chǎng)屬于非有效市場(chǎng)，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市弱勢(shì)有效的判斷仍然存在廣泛的爭(zhēng)議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效，而美國(guó)股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對(duì)而言，我國(guó)公開(kāi)的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對(duì)歷史信息的依賴(lài)性很高，即所謂的“隨大勢(shì)”，力圖通過(guò)挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線(xiàn)操作，從而使股價(jià)并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢(shì)效應(yīng)。

2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場(chǎng)通常是由主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，滿(mǎn)足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價(jià)格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展目前主要集中于主板市場(chǎng)，而且主要是股票市場(chǎng)，股市的板塊是以行業(yè)或概念來(lái)劃分的。

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關(guān)鍵詞市場(chǎng)效率微觀結(jié)構(gòu)制度供給投機(jī)

1我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義上的弱型效率

當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到弱型效率時(shí)，任何投資者都不可能通過(guò)使用分析歷史信息的方法而獲得超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究結(jié)果表明，在1993年以前我國(guó)股票市場(chǎng)屬于非有效市場(chǎng)，此后的研究結(jié)果多支持弱式有效。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市弱勢(shì)有效的判斷仍然存在廣泛的爭(zhēng)議，張宜春、周穎剛、王哲等傾向于我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效，而美國(guó)股市已經(jīng)達(dá)到了真正意義上的弱型效率。相對(duì)而言，我國(guó)公開(kāi)的信息很有限，特別是企業(yè)的信息披露的規(guī)范程度還很低，因此投資者對(duì)歷史信息的依賴(lài)性很高，即所謂的“隨大勢(shì)”，力圖通過(guò)挖掘歷史信息進(jìn)行投資決策，進(jìn)行短線(xiàn)操作，從而使股價(jià)并非表現(xiàn)出現(xiàn)隨機(jī)游走的特征，相反卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨勢(shì)效應(yīng)。

2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場(chǎng)通常是由主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。正是由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多層次性及與此相適應(yīng)的多種多樣的投資品種，為投資者提供了得到不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股指期貨、股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，滿(mǎn)足不同層次投資者的需求，在一定程度上避免價(jià)格決定的單向性，保障資金和證券的供求平衡，有利于培養(yǎng)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資者群體。然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展目前主要集中于主板市場(chǎng)，而且主要是股票市場(chǎng)，股市的板塊是以行業(yè)或概念來(lái)劃分的。