本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進而尋找這種差異背后的原因。

一、中美上市公司融資順序的差異

美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和馬基盧夫（Majluf）于1984年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Narayanan）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Brennal）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。

近半個世紀(jì)以來，美國的大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國非金融專業(yè)公司1965～1996年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。

20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了10000億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。

我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點，西南財經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反。”他認(rèn)為中國的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。

本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進而尋找這種差異背后的原因。

一、中美上市公司融資順序的差異

美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和馬基盧夫（Majluf）于1984年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Narayanan）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Brennal）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。

近半個世紀(jì)以來，美國的大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國非金融專業(yè)公司1965～1996年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。

20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了10000億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。

我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點，西南財經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反?！彼J(rèn)為中國的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。

摘要在對Myers和Majuf提出的優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）進行修正的基礎(chǔ)上，采用滬市部分上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，對我國上市公司的內(nèi)外融資順序進行實證檢驗。結(jié)果表明：在我國，公司內(nèi)部的現(xiàn)金流赤字并不能引起內(nèi)部融資額的變化，也就是說，我國上市公司主要依賴的是外部融資，而非內(nèi)源融資；而在外部融資中，上市公司更加傾向于股權(quán)融資，這與國內(nèi)許多學(xué)者的研究結(jié)果相似。

關(guān)鍵詞上市公司融資順序內(nèi)源融資外部融資

1引言

融資是一個企業(yè)經(jīng)營中的基本問題，企業(yè)為了正常運行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權(quán)益資本和債務(wù)資本，相應(yīng)地，企業(yè)的融資也分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關(guān)問題?；诖?，本文擬對我國部分上市公司的融資順序進行實證分析，以便獲得相關(guān)的實證證據(jù)，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供一些依據(jù)。

優(yōu)序融資理論從資本結(jié)構(gòu)的“MM理論”發(fā)展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》的經(jīng)典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結(jié)構(gòu)理論。他們認(rèn)為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實相距甚遠(yuǎn)，但它開拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內(nèi)的眾多學(xué)者都通過放寬假定對“MM定理”進行修正，分別產(chǎn)生了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論，其中優(yōu)序融資理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。

最先對融資順序進行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結(jié)構(gòu)進行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資:首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)，再次才是發(fā)行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設(shè)提出了優(yōu)序融資偏好理論。根據(jù)不對稱信息理論，企業(yè)的外部投資者、債權(quán)人和企業(yè)經(jīng)理對信息的掌握呈典型的不對稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優(yōu)勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進行獲利，因此，企業(yè)經(jīng)理在與外部投資者和債權(quán)人的博弈中占據(jù)優(yōu)勢地位。Ross認(rèn)為：企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有著充分的信息，而投資者并不了解相關(guān)信息;如果企業(yè)市場價值提高，則經(jīng)理會從中受益，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號，即企業(yè)提高債務(wù)時，相當(dāng)于預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績；考慮到破產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)理的懲罰約束會使債務(wù)融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比例來判斷企業(yè)預(yù)期市場價值的高低。

本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進而尋找這種差異背后的原因。

一、中美上市公司融資順序的差異

美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和馬基盧夫（Majluf）于1984年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Narayanan）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Brennal）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。

近半個世紀(jì)以來，美國的大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國非金融專業(yè)公司1965～1996年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。

20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了10000億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。

我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點，西南財經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反?！彼J(rèn)為中國的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。

摘要：企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對其自身的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績都存在著巨大的影響。近年來，關(guān)于我國國有股減持、公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)改革等問題在社會上引起了廣泛的討論和爭議。本文主是想通過對我國企業(yè)中比較具有代表性的上市公司的融資行為進行分析和研究，以對現(xiàn)有的公司融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)提出合理化建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資結(jié)構(gòu)；合理建議

融資結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的經(jīng)營活動起著至關(guān)重要的作用，直接影響到企業(yè)的經(jīng)營成本以及股東和債權(quán)人的利益?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是構(gòu)建在西方發(fā)達資本主義國家較為完善的市場機制之上的，西方上市公司處于相當(dāng)發(fā)達的資本市場中，有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇，有較大的靈活性和較高的自由度。而在我國，上市公司作為改革開放以后出現(xiàn)的特殊企業(yè)，是股份制改革和證券市場發(fā)展的結(jié)果。我國市場機制尚未健全，資本市場還不發(fā)達，籌資形式有限，且約束條件也較多，這些都促使我國上市公司要形成獨特的融資結(jié)構(gòu)。

1、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點

1.1融資結(jié)構(gòu)的國際比較

西方主要發(fā)達國家的上市企業(yè)大多都是遵循理論上的融資順序原則，西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。西方四國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實際情況與啄食順序假說是符合的。

本文通過對中美上市公司融資順序的實證描述，認(rèn)定二者存在巨大的差異，進而尋找這種差異背后的原因。一、中美上市公司融資順序的差異美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和馬基盧夫（Majluf）于1984年提出了融資優(yōu)序理論，其核心思想是：企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。隨后，納拉亞南（Narayanan）等人用不同的方法也得到類似的結(jié)論。盡管布楞南（Brennal）認(rèn)為不存在融資優(yōu)序，即認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認(rèn)為內(nèi)部融資和舉債比發(fā)行股票融資更優(yōu)。近半個世紀(jì)以來，美國的大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規(guī)律。美國非金融專業(yè)公司1965～1996年第一季度的資金來源充分證明了梅耶斯的理論，詳見表一。20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了10000億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯融資優(yōu)序理論不同的特點，西南財經(jīng)大學(xué)郭復(fù)初教授在其領(lǐng)著的《財務(wù)專論》一書中指出：“根據(jù)梅耶斯等人提出的觀點，公司籌資是按自有資金→負(fù)債→股票的次序進行的，而我國上市公司的籌資次序恰好相反。”他認(rèn)為中國的上市公司都嚴(yán)重依賴外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重平均不超過5％，在公司的外部籌資中又明顯地偏好權(quán)益籌資。閻達五、黃少安、高曉紅等分別在《會計研究》、《經(jīng)濟研究》和《投資研究》上，從不同的研究角度得出基本相同的結(jié)論，即我國上市公司股權(quán)融資偏好明顯。由于非上市公司缺乏股權(quán)融資的條件，因此本文的研究范圍只涉及上市公司。1997年以前，我國上市公司除了在發(fā)行新股時進行大量的股權(quán)融資外，其他主要是通過配股進行的，當(dāng)時上市公司配股的條件比較容易達到，致使上市公司的股權(quán)融資比例居高不下，詳見表二。1997年后，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權(quán)融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會盡可能地實施配股。2000年滬市符合條件的143家公司中有99家（近70％）公司實施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中15家（10％）的公司3年內(nèi)沒有實施過配股。從證監(jiān)會的統(tǒng)計資料來看，1999年至2001年上市公司的配股籌資都相當(dāng)于新股發(fā)行籌資的50％以上，詳見表三。從1999年起，上市公司增發(fā)新股的熱情高漲，1999年下半年至2000年上半年一年的時間內(nèi)有10家公司進行了增發(fā)新股，共融資83．47億元，但根據(jù)一年以后的回訪及2001年的中報顯示，這10家公司共有20．41億元未使用，占籌資總額的24．45％。2002年公布擬增發(fā)新股的上市公司達到62家，擬增發(fā)股數(shù)達44．3億股，如果按每股10元增發(fā)，則共計籌資將達到443億元，目前上市公司增發(fā)新股已受到投資人的責(zé)難，迫使管理層提高了增發(fā)的門檻?？傊?，我國上市公司的融資順序體現(xiàn)了與梅耶斯的融資優(yōu)序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權(quán)融資的強烈偏好。二、中美上市公司融資順序差異的原因分析導(dǎo)致中美上市公司融資順序差異的原因是多方面的，筆者將主要從公司治理的角度來分析其背后的原因。事實上，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是股東與經(jīng)理人相互博弈的結(jié)果，股權(quán)融資會稀釋股東權(quán)益，損害股東利益；負(fù)債融資則會增加破產(chǎn)成本和成本，損害經(jīng)理人利益。公司融資結(jié)構(gòu)取決于股東與經(jīng)理人不同偏好的合力，而這一合力對股東意愿和經(jīng)理人意愿的擬合程度，從根本上取決于公司的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)效率。公司的治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上要解決的是所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的問題，公司治理結(jié)構(gòu)的效率取決于與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的一系列的制度安排，通過對經(jīng)理人員的激勵和約束，以實現(xiàn)經(jīng)理行為外部效應(yīng)的內(nèi)在化。由于對經(jīng)理人員的激勵和約束不僅來自于公司內(nèi)部，而且來自于外部市場（經(jīng)理人才市場、資本市場）的激勵和約束，因此與公司治理效率相關(guān)的制度不僅包括公司內(nèi)部的控制權(quán)配置、業(yè)績評價、利益分配、監(jiān)督等，還包括市場的評價、約束機制等方面。本文將主要從控制權(quán)的配置效率、管理層的追求目標(biāo)、市場對公司“信號”的反應(yīng)、企業(yè)業(yè)績評價等方面來透視中美融資順序差異背后的原因，以期找出我國的癥結(jié)所在。1．控制權(quán)的配置效率不同。美國著名經(jīng)濟學(xué)家H·登姆塞茨指出“產(chǎn)權(quán)的一個主要功能是引導(dǎo)人們實現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵”。而控制權(quán)是產(chǎn)權(quán)的重要組成部分，控制權(quán)安排的效率也同樣要體現(xiàn)外部性內(nèi)在化的程度。根據(jù)登姆塞茨的理論，筆者將其控制權(quán)配置的有效性歸納為三項內(nèi)容：①對財產(chǎn)的有效控制集中到了管理者手中。因為股份公司實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，但如果每個所有者都參加決策，那么公司經(jīng)營的規(guī)模經(jīng)濟很快會被較高的談判成本所壓倒，因此，在大多數(shù)的決策中產(chǎn)生了一個控制代表，且在其中大多數(shù)的情形中，一個小的管理團體成了事實上的所有者；②有限責(zé)任。在合股契約法下，所有制結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了一些外部性的困難，由管理者經(jīng)營的公司一旦失敗，其損失即公司的債務(wù)則由每一位股東承擔(dān)，直到管理者的經(jīng)營能力達到極限，這一外部性使得經(jīng)營者很難從所有者那里獲得資金，因此，變無限責(zé)任為有限責(zé)任可以降低這一外部性；③股東的自由退出。為減輕管理層決策對股東的影響，需要對權(quán)力作進一步的法律修訂，與合伙制規(guī)定不同，股東可以在事先未得到其他股東許可的情況下或在不解散公司的情況下出售自己的股票，這種“應(yīng)急出售”引致了有組織的證券交易。如果股東的偏好與管理者的偏好不一致，股東就可通過出售股票而退出，這將有助于與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的外部性達到最小化。中美控制權(quán)配置效率的最大不同主要取決于股東的自由退出這一環(huán)。美國的上市公司其股票都是全流通的，如果管理層的行為不符合股東的利益，股東可以自由退出，這就給了管理層很大的市場約束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股東大量地拋售股票，會造成公司被兼并的巨大威脅，一旦公司被兼并，經(jīng)理的職位和前途就會化為泡影。這種約束和威脅使得經(jīng)理層會尊

重股東的意愿。就公司融資而言，一方面，股權(quán)融資會稀釋股東對公司的控制權(quán)，影響到股東的利益；另一方面，如果公司管理層最大限度地使用股權(quán)融資，會被認(rèn)為是為了降低破產(chǎn)風(fēng)險而保住經(jīng)理職位的做法，意味著經(jīng)理使股東財富最大化的積極性降低，市場也會降低對經(jīng)理層的評價，因此舉債融資被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理人沖突的激勵機制。在這種市場約束之下，管理層對股權(quán)融資的選擇會以股東財富最大化為前提。而我國的上市公司，國有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權(quán)虛置，社會公眾股又極度分散，中小股東強烈的投機性和“搭便車”的行為，導(dǎo)致了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。更為嚴(yán)重的是，目前國有股和法人股是不流通的，管理層沒有被接管的壓力，也沒有來自市場的約束。就公司融資而言，股權(quán)融資最能體現(xiàn)經(jīng)理人的意志而不是股東的意志，因為股權(quán)融資是一種既缺少監(jiān)督約束又無還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產(chǎn)的風(fēng)險，增加了經(jīng)理人可支配的資金。2．管理層追求的目標(biāo)不同。管理層追求的目標(biāo)取決于激勵機制與約束機制。股東財富最大化無疑是股東追求的目標(biāo)，但是在美國，有一系列的制度或機制使管理層的經(jīng)營目標(biāo)與股東的目標(biāo)相一致，這些制度或機制包括：①經(jīng)理人才市場。經(jīng)理人才市場對約束經(jīng)理的行為起著重要的作用，股價的高低表明了經(jīng)理業(yè)績的好壞，經(jīng)理人才市場通過股票市場傳遞的信息正確地評價經(jīng)理的績效。在這種機制的激勵下，經(jīng)理人為了在經(jīng)理人才市場上取得競爭優(yōu)勢，必將為追求股東財富最大化而努力工作；②激勵機制。激勵機制被認(rèn)為是促使經(jīng)理經(jīng)營目標(biāo)與股東目標(biāo)一致的最有效的手段，在美國激勵制度一直倍受重視。目前，股票期權(quán)被廣泛用于美國企業(yè)的激勵制度之中。股票期權(quán)使得經(jīng)營者的利益與股東利益相一致，從而降低了成本，使經(jīng)營者在追求自身利益最大化的同時也實現(xiàn)了股東財富最大化。美國經(jīng)理人的收入有很大一部分來自于股票期權(quán)，如1997年全美各大公司的管理層中，收入最高者是旅行者集團的CEO，他1997年全年的收入為2．28億美元，其中基本工資102．5萬美元，年度獎金616．8萬美元，其他福利26．2萬美元，其余2．2億美元的收入都來自于股票期權(quán)計劃。因此可以說，美國的經(jīng)理層追求的目標(biāo)與股東的目標(biāo)能夠基本保持一致，即股東財富最大化。公司的融資決策就會以股東財富最大化作為追求的目標(biāo)，盡可能地考慮股東的利益和意愿。我國由于經(jīng)理人才市場的缺乏和激勵機制的不健全，經(jīng)理層追求的目標(biāo)與股東財富最大化的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。在我國由于上市公司的國家股、法人股占壟斷地位，加上計劃經(jīng)濟的傳統(tǒng)觀念，經(jīng)理層的行為在很大程度上受到政府部門的影響。政府官員的政績來自于經(jīng)濟增長速度，經(jīng)濟增長速度又來自于企業(yè)的發(fā)展速度和規(guī)模，因此現(xiàn)階段，我國經(jīng)理層追求的目標(biāo)只能是企業(yè)發(fā)展的規(guī)模和速度，這一追求目標(biāo)使得上市公司有著強烈的“圈錢”欲望。3．市場對公司融資“信號”的反映不同。美國經(jīng)濟學(xué)家Ross首先將非對稱信息論引入資本結(jié)構(gòu)理論，他認(rèn)為“管理者本身是內(nèi)幕者，也可以看作是內(nèi)幕信息的處理者”，投資人只能根據(jù)管理者輸出的信息間接地評價企業(yè)的市場價值。公司對融資方式的不同選擇向市場傳遞著十分重要的信號。在美國，舉債行為向市場傳遞的信號被當(dāng)作好消息，由于破產(chǎn)概率與企業(yè)負(fù)債水平呈正相關(guān)，負(fù)債比例的上升表明了經(jīng)理人對企業(yè)未來有較高的期望，管理層不愿發(fā)行新股，以免把公司成長的利益轉(zhuǎn)讓給新股東，此時投資人對企業(yè)的前途充滿信心，股價也隨之上升；相反，股權(quán)融資向市場傳遞的信號被當(dāng)作壞消息，據(jù)梅耶斯的觀察，企業(yè)發(fā)行股票融資會被認(rèn)為前景不佳，新股發(fā)行總會使股價下跌。而在我國，由于目前市場的規(guī)模偏小、管理不規(guī)范，因此投機的氣氛十分濃厚，市場主要關(guān)心的是某一種股票是否有“莊”，而不關(guān)心公司的業(yè)績和成長，對于一種有“莊”的股票，公司會為其包裝出業(yè)績和其所需的題材，如去年審理的“中科創(chuàng)業(yè)”案件，深圳主營飼料和養(yǎng)雞的康達爾，通過莊家呂梁的包裝，使其變?yōu)橐患摇案呖萍迹鹑凇钡男滦推髽I(yè)，股價在一年多的時間里從10多元上漲至80多元。在我國股市送配題材一直被當(dāng)作“利好”，因此股權(quán)融資成為我國上市公司融資的首選也就不足為奇了。4．業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)不同。美國的業(yè)績評價已引入經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)，經(jīng)濟增加值是在原稅后凈收益的基礎(chǔ)上考慮到了股權(quán)資本的機會成本，即不僅考核公司的債務(wù)融資成本，而且考核公司的股權(quán)融資成本，其計算公式為：EVA＝息稅前盈余×（1－公司所得稅率）－公司資產(chǎn)賬面價值×資金成本。在業(yè)績考核中股權(quán)融資與債券融資相比并沒有什么差別，但是債券融資的利息有節(jié)稅效應(yīng)，所以公司管理層更趨向于債券融資。而我國的業(yè)績評價指標(biāo)是以稅后凈收益為核心的，負(fù)債的利息在凈收益中已減少，而股權(quán)融資的成本未被納入考核的指標(biāo)當(dāng)中，這也是公司偏好股權(quán)融資而遠(yuǎn)離債券融資的一個原因。

【摘要】融資結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值及企業(yè)行為特征，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，合理的融資結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價值，進而影響一個行業(yè)，甚至一個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟增長和穩(wěn)定。當(dāng)我國電力企業(yè)新一輪的改革帷幕已經(jīng)拉開的背景下，本文對電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的討論顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)電力上市公司

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2003年以來，全國缺電現(xiàn)象日益嚴(yán)重，國家對電力行業(yè)的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問題，由于電力行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其發(fā)展需要大量的資金，這對于電力上市公司而言，既是一次挑戰(zhàn)也是一次機遇。

我國日益壯大的資本市場為電力行業(yè)的融資需求提供了一個較好的基礎(chǔ)。2002年12月29日中國電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過去一直由國家壟斷電力市場的格局，給電力市場引入了新競爭主體。在電力體制改革的新形勢下，幾家新組建的大型發(fā)電集團公司如何既有效地籌集長期資金支持公司發(fā)展，同時又避免公司的財務(wù)風(fēng)險，是發(fā)電集團公司面臨的重大課題。

電力上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，對電力企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進行分析具有重要的現(xiàn)實意義。本文以電力上市公司作為分析對象，從理論上和實務(wù)上對其的融資結(jié)構(gòu)展開論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。

一、拓寬煤炭企業(yè)的融資渠道

1.融資渠道及融資順序理論

企業(yè)的融資方式主要有直接融資和間接融資兩種。直接融資，顧名思義即沒有融資中介介入的資金融通方式。直接融資主要有企業(yè)內(nèi)部融資、債券融資、權(quán)益融資（包括股票市場融資、風(fēng)險投資、企業(yè)重組等）。間接融資即有融資中介參與的融資方式，間接融資主要有銀行融資、信托融資、保險融資等。目前，我國資本市場仍然是以銀行為主的間接融資市場，但證券市場、債券市場及權(quán)益資本市場也有一定的發(fā)展。就幾種融資方式而言，每種融資方式各有優(yōu)劣。美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶在研究企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資方式時，提出了內(nèi)源融資＞債權(quán)融資＞權(quán)益融資的融資順序理論，又名啄食順序理論。我國學(xué)者在發(fā)展國外學(xué)者的理論基礎(chǔ)上，從我國企業(yè)的融資環(huán)境和偏好出發(fā)，提出了適用于我國企業(yè)的內(nèi)源融資＞股權(quán)融資＞銀行融資＞債券融資的融資順序（陳偉，吳燕華，2013.）。

2.煤炭企業(yè)的融資渠道和融資方式創(chuàng)新

企業(yè)的發(fā)展存續(xù)離不開資金的支持。面對低迷的煤炭市場和經(jīng)濟環(huán)境的不景氣，煤炭企業(yè)應(yīng)該及時拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，籌足“糧草子彈”過好“寒冬”。（1）內(nèi)部融資。內(nèi)部融資即是內(nèi)源性融資，是企業(yè)用自有資金解決資金困厄的方式。內(nèi)部融資主要有兩種，提留盈余公積和股東定向融資。內(nèi)部融資是諸多融資方式中成本最低、風(fēng)險最小的融資方式，也是企業(yè)的首選融資方式。就目前的整體融資現(xiàn)狀而言，許多煤炭企業(yè)仍然將內(nèi)部融資作為首選。在提高企業(yè)內(nèi)部融資能力上，煤炭企業(yè)可以通過關(guān)停部分窯口、減產(chǎn)減員等削減內(nèi)部支出，藉由深挖內(nèi)部管理來提高資金使用效率，由此提高企業(yè)的投入產(chǎn)出比，擴大盈余公積的可提留額。同時，做好內(nèi)部思想動員工作，鼓勵股東和員工分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，內(nèi)部定向融資。（2）產(chǎn)業(yè)鏈融資。企業(yè)并不是孤立的存在，而是居于一定的產(chǎn)業(yè)鏈中的某一位置。在產(chǎn)業(yè)鏈融資上，煤炭企業(yè)既可以通過自身向產(chǎn)業(yè)鏈上下縱深發(fā)展，如實現(xiàn)煤電一體化，以分?jǐn)偝杀尽⒃鰪婏L(fēng)險抵御能力。事實上，如神華集團、五大電力公司等煤電一體化企業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)布局縱跨上下游，具有極強的資源整合能力和穩(wěn)定的盈利能力；當(dāng)然，企業(yè)也可以選擇同上下游企業(yè)結(jié)成風(fēng)險同盟，共同抵御未知的行業(yè)風(fēng)險。并通過行業(yè)同盟增強行業(yè)信用，由此獲得產(chǎn)業(yè)鏈融資。（3）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是金融時代下，金融機構(gòu)、企業(yè)將企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)進行組合打包，形成可在資本市場融通的金融工具的一種方式。就煤炭企業(yè)的經(jīng)營特點和融資環(huán)境而言，適合煤炭企業(yè)的資產(chǎn)證券化方式主要有：應(yīng)收賬款融資、存貨融資、采礦權(quán)融資、訂單融資、合同融資、項目融資等。由于煤炭開采權(quán)的專屬性和煤礦開采的可以預(yù)見的穩(wěn)定效益，企業(yè)可以將采礦權(quán)質(zhì)押融資。應(yīng)收賬款融資則是煤炭企業(yè)將現(xiàn)有的債權(quán)打包給銀行，通過債權(quán)質(zhì)押獲取銀行資金的方式。（4）發(fā)行債券、中期票據(jù)。煤炭企業(yè)投資規(guī)模大、投入回報周期長，長期需要大量的資金輸入。而債券、票據(jù)等中長期融資方式符合行業(yè)的資金需求特點，能夠有效緩解企業(yè)的資金饑渴。因此，符合條件的煤炭企業(yè)可以通過發(fā)行債券、中期票據(jù)的方式進行債券融資。（5）股權(quán)融資。股權(quán)融資是煤炭企業(yè)通過出售部分股權(quán)換取融資的方式。按照目前的股權(quán)渠道，主要分為私募股權(quán)融資和公募股權(quán)融資。私募股權(quán)融資是企業(yè)不通過公開的方式，私底下同風(fēng)險投資、私募基金等接觸，獲取融資的方式。私募融資比較便捷、方便，融資門檻也相對較小，是目前許多煤炭企業(yè)采用的融資方式。公募股權(quán)融資就是上市融資，之前由于A股門檻相對較高，煤炭企業(yè)進入困難。在開辟中小板、創(chuàng)業(yè)板等之后，煤炭企業(yè)上市融資相較之前更為容易，可以通過股票市場公開募集資金。此外，煤炭企業(yè)的兼并重組也是一種股權(quán)融資方式，可以通過推進煤炭行業(yè)的重點企業(yè)兼并重組其他煤炭企業(yè)，推進煤炭行業(yè)的開發(fā)生產(chǎn)集中度，避免行業(yè)過度競爭和產(chǎn)能過剩，并增強企業(yè)市場議價能力和風(fēng)險抵御防范能力。（6）設(shè)備租賃融資。設(shè)備租賃是設(shè)備的使用單位向設(shè)備所有單位（如租賃公司）租賃，并付給一定的租金，在租賃期內(nèi)享有使用權(quán)，而不變更設(shè)備所有權(quán)的一種交換形式。設(shè)備租賃是近幾年興起的一種新型融資方式，對于煤炭行業(yè)這種設(shè)備使用多、固定投資比重較大的行業(yè)具有極高的應(yīng)用價值。煤炭企業(yè)可以通過設(shè)備租賃的方式，獲取開采設(shè)備，以減少成本支出和資金占用，提高資金使用效益。（7）海外融資。國家鼓勵企業(yè)“走出去”，對于部分有實力的大型煤炭企業(yè)而言，可以借此成功打入國外市場，開辟新的營銷陣地，獲得新的盈利增長點，而這本身也能夠極大豐富和增強企業(yè)的自我造血能力。同時，在海外開展業(yè)務(wù)過程中，企業(yè)可以通過在海外上市、同本土企業(yè)合作等方式融資，壯大發(fā)展自己。如神華集團就通過同俄羅斯企業(yè)進行合作的方式，共同開發(fā)當(dāng)?shù)孛旱V。

二、加強煤炭企業(yè)的融資風(fēng)險防范

1、當(dāng)前工業(yè)企業(yè)面臨的融資難題

1.1資本市場發(fā)展遲滯，啄食順序南橘北枳

啄食順序理論最早由美國學(xué)者梅耶斯提出，他認(rèn)為由于經(jīng)營者和投資者之間存在信息不對稱，企業(yè)的融資活動應(yīng)遵循內(nèi)部融資-債務(wù)融資-權(quán)益融資的順序，這樣才能最佳滿足企業(yè)的融資需求和規(guī)避融資風(fēng)險。然而，啄食順序理論建立在美國發(fā)達完善的資本市場體系基礎(chǔ)之上，我國有學(xué)者經(jīng)過研究考察發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)融資成本較低，債券市場發(fā)展緩慢等原因，中國企業(yè)的融資偏好為股權(quán)融資-內(nèi)部融資-債務(wù)融資。而股權(quán)融資對企業(yè)控制權(quán)的稀釋和改變?nèi)菀滓l(fā)企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險，馬云圍繞阿里巴巴展開的控制權(quán)競爭就是股權(quán)融資后的遺留風(fēng)險例證。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)資料顯示，2013年我國企業(yè)實現(xiàn)債券凈融資1.80萬億元，占同期社會總體融資規(guī)模10.4%，比重偏低。即使是企業(yè)融資偏好較高的股權(quán)融資方式，也因為資本市場較高的準(zhǔn)入門檻將許多工業(yè)企業(yè)拒之門外。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年我國上市公司新增142家（A股、B股），而當(dāng)年新增注冊企業(yè)則達到955454家，大多數(shù)企業(yè)仍然無法通過股票市場進行融資。

1.2外部市場環(huán)境建設(shè)滯后，監(jiān)管主體責(zé)任不清

GDP政績觀在很多時候使得政府的行政行為同市場行為綁架，混淆了政府作為市場監(jiān)管主體的地位和職責(zé)，盲目追求經(jīng)濟利益沖動，從而對企業(yè)和實體經(jīng)濟形成權(quán)力擠出效應(yīng)。2013年3月份，地方融資平臺總體融資規(guī)模達到9.3萬億。據(jù)有學(xué)者估算，2013年上半年社會新增融資有近七成流入房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺，對實體經(jīng)濟形成“擠出效應(yīng)”。而地方融資平臺融資主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其規(guī)模的擴張一方面擠占了實體企業(yè)的融資渠道和資源，同時又造成市場上流動性過剩引發(fā)資本面嚴(yán)控，對實體工業(yè)企業(yè)造成了嚴(yán)厲沉重的打擊。同時，證監(jiān)會作為資本市場的監(jiān)管主體，也經(jīng)常混淆行政行為和市場行為，盲目越界用行政行為干預(yù)市場，在短期內(nèi)確實因監(jiān)管嚴(yán)格維護了投資者利益，但從長期看卻因為行政干預(yù)過度而造成監(jiān)管過嚴(yán)，一方面迫使不少企業(yè)轉(zhuǎn)而取道境外上市，一方面造成境內(nèi)上市企業(yè)過少引發(fā)投資者盲目追捧而形成股票泡沫，引發(fā)股市風(fēng)險，最終損失的仍是企業(yè)和投資者的利益。

2、改善工業(yè)企業(yè)融資的對策和建議

[摘要]我國的資本市場從無到有，發(fā)展非常迅速。資本市場的飛速發(fā)展為企業(yè)提供了更加多樣化的融資方式，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強。融資方式的變化改變了上市公司的融資成本,使上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。試圖從改革和發(fā)展的角度出發(fā)，在對上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資方式進行總體研究的基礎(chǔ)上，分析資本結(jié)構(gòu)、融資方式中反映出來的問題,并在對依據(jù)的某些理論的前提下，進一步探討引發(fā)這些問題和矛盾的原因，主要對資本結(jié)構(gòu)、融資方式、資本成本等基本概念作出界定和說明,對資本結(jié)構(gòu)理論作系統(tǒng)綜述，指出目前上市公司在融資方式中“重股輕債”等問題和傾向。對揭示的上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式中存在的問題從資本市場發(fā)展、國有企業(yè)公司化改造、上市公司財務(wù)融資成本等角度進行深層次的剖析，最后提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的措施和建議

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式；資產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)結(jié)構(gòu)

自從20世紀(jì)50年代MM定理誕生以來，資本結(jié)構(gòu)問題便成為大家共同關(guān)注的熱點問題，資本結(jié)構(gòu)決策是上市公司投融資決策的核心問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場價值。只有深入了解全部上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況及其歷史演變過程，才能對上市公司資本結(jié)構(gòu)有全局性的認(rèn)識，才有可能找出其存在問題的真正癥結(jié)所在。至今為止對于資本結(jié)構(gòu)的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優(yōu)序理論。然而，無論是哪一種都不能單獨地作出解釋。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)為其生產(chǎn)經(jīng)營融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產(chǎn)中股權(quán)與債務(wù)之間的相對比例。它是現(xiàn)代財務(wù)管理理論一個重要組成部分。最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，它是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、公司價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財務(wù)形象的重要指標(biāo)。在此基礎(chǔ)之上得出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點如下：

通過比較我國和西方發(fā)達國家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達國家上市公司的權(quán)益類科目差異相當(dāng)大。我國上市公司的流動負(fù)債總額與西方國家差不多，大都在35%～43%之間，但我國上市公司的所有者權(quán)益比重高，超過50%，而西方發(fā)達國家都在40%以下，相應(yīng)地，我國公司的長期負(fù)債水平相當(dāng)?shù)?。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，在籌集資金時，我國大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，對于負(fù)債則過于謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為上市后極力擴大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。

中外眾多學(xué)者先后進行過大量有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資方式的研究。由于處在復(fù)雜多變的資本市場環(huán)境中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式已不僅僅是一個簡單的財務(wù)問題，對此進行研究將具有豐富的理論和實踐指導(dǎo)意義。通過對1991年至2002年期間中國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司具有以下幾個特點：普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債水平相對偏高、存在明顯的股權(quán)融資偏好。這些特點與西方國家上市公司的實際情況不同，尤其股權(quán)融資偏好更是有悖于“優(yōu)序融資理論”。但是，2002年滬、深兩市100家樣本公司數(shù)據(jù)的實證研究，從融資行為動機角度證實了在目前中國尚不完善的資本市場架構(gòu)下，上市公司股權(quán)融資偏好是具有相對合理性的；同時也證實了這種融資方式普遍低效的事實。在實證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上不難看出，目前中國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在不少的問題。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因