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關鍵詞：融資融券；再融通；證券金融公司

中圖分類號：F831　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2008)03－0066－02

一、國外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專業(yè)化”融資融券模式。

在金融市場發(fā)達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達的國家和地區(qū)，由于市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監(jiān)管風險很大，因而大多采用了“專業(yè)化”模式，設立具有壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經紀公司資金或證券不足的轉融通業(yè)務。

1、市場化模式。

市場化模式以美國為代表。在這種模式中，市場上不存在證券金融公司，證券交易經紀公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時向銀行或非銀行機構進行轉融通。整個融資融券的交易過程如圖1。

2、專業(yè)化模式。

專業(yè)化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對此進行詳細分析。

在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經紀公司提出融資融券請求，但并不允許直接從證券交易經紀公司融取資金或者證券，也就是說，證券交易經紀公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過證券金融公司統(tǒng)一進行轉融通，即證券交易經紀公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉融通而來。

同時，在轉融通交易中，和市場化模式有區(qū)別的是，證券交易經紀公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險公司等非銀行金融機構借入所需的證券或資金，而是必須通過證券金融公司進行。證券交易經紀公司向證券金融公司提出再融通的請求，統(tǒng)一由證券金融公司到市場上向各家機構借入所需資金和證券，在收取證券交易經紀公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經紀公司。

3、交易模式比較。

不同融資融券模式，其實質上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設計中，隱含的關鍵性機構不同。

在“市場化”模式中，證券交易經紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業(yè)務的證券交易經紀公司數(shù)量極多，整個業(yè)務的風險控制由所有證券交易經濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好的市場上，才能實現(xiàn)“市場化”模式。

而在“專業(yè)”模式中，由政府主管部門設立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業(yè)務必須通過再融通實現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務的數(shù)量、價格、時間等關鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調控市場。證券交易經紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權。在市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監(jiān)管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

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關鍵詞：融資融券；標的證券；市場準入監(jiān)管

當前，融資融券交易的試點工作正在緊鑼密鼓的進行著，怎樣避免融資融券交易風險的發(fā)生，已經成為了試點工作的重中之重。而作為防范風險關鍵的市場準入監(jiān)管是現(xiàn)階段我們所要迫切解決的瓶頸，其中，標的證券的市場準入監(jiān)管更是風險防范與控制的核心。本文是筆者根據(jù)自己的經驗，對融資融券交易標的證券的市場準入監(jiān)管進行了一番深入的思考。

一、交易所集中市場標的證券的準入條件

交易所集中市場在證券市場中屬于核心證券交易場所，是證券市場流通的重要橋梁。在交易所市場的標的證券除了按照國家的相關法律規(guī)則辦事外，還編制了相匹配的準入條件。如，按照規(guī)則T第220.2（22）中的規(guī)定，美國關于保證金交易的證券指的是：擁有未上市交易的特權的證券；從1999年開始，涌現(xiàn)出了納斯達克股票市場上市的證券；不在權益范圍內的證券；所有外國融資融券交易證券；所有能夠轉換為融資融券交易證券的證券；截至1999年1月1日，所有融資融券交易的證券。

日本的股票流通市場具體分為兩類，一類是交易所集中市場，一類是店頭市場。日本為了把股票交易集中到交易所，分別在東京、大阪、名古屋這三個證券交易所中創(chuàng)設了市場第二部，其的上市條件要低于市場第一部的上市條件，新股票先放到市場第二部中進行交易，等到一年后如果達到市場第一部的上市條件方能放到第一部中進行交易，另外，在第一部上市的股票條件如果有了一定的降低，并且，一年內依然達不到第一部條件的，那么，就必須將其放到第二部中進行交易。日本的融資融券交易的標的證券之前僅僅限于第一部上市股票，后來，隨著范圍的進一步擴大，只要與選定基準以上的上市股票相符，都能夠當做融資融券交易的標的證券。如果上市股票具有以下情事之一者，均認定成除外股票，不可以作為融資融券交易標的有：上市股數(shù)未達到六千萬股者的；即將下市的股票；與下市基準相符，被轉移到整理專柜所交易的股票等，這些規(guī)定的主要目的在于有效防范因股權過度集中而致使融資融券交易活絡市場功能的實現(xiàn)。

而在臺灣區(qū)域所實施的《得為融資融券標準》中明確規(guī)定，凡是上市達到六個月的普通股股票，每股凈值高于票面以上的，均由證券交易所公告為融資融券交易股票，同時，每個月向財政部證券暨期貨管理委員會匯報。不過，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得認定為融資融券交易股票：股權過度集中者；股價有較大波動者等

二、店頭市場標的證券的準入條件

所謂店頭市場，指的是不在證券交易所內的一個固定場所，主要為尚未上市的證券或者未達到成批量的證券提供所需的交易證券市場。按照規(guī)則T第220.2（26）中的規(guī)定，美國店頭市場保證金交易證券指的是所有在店頭市場交易的證券，都要得到美聯(lián)儲的核準，并且還要有一定的市場深度與廣度，可以將證券及其發(fā)行商的信息有效性和發(fā)行者的性格以及實際生存度當做一類在全國性證券交易所交易的證券。美聯(lián)儲所明確的店頭市場保證金交易證券名單要求和條件有：該股通過美聯(lián)儲核準的最低平均出價，應達到五美元以上；大眾群體能夠不斷的獲得此股的每日報價，涵蓋了出價和成交價兩種；此股必須有六個月以上的公開交易；發(fā)行公司要有不少于四百萬美元的資產和未分配的利潤；發(fā)行公司或者股權持有者，必須有三年以上的持股時間。

日本明確規(guī)定凡是符合下列標準的人員，均屬于融資融券交易的標的：登錄發(fā)行的股份必須達到一千萬股；從決算日開始，近半年每月成交股數(shù)平均數(shù)必須達到九成以上；與取消登錄基準不相符的等。需要強調一點，凡是登錄不滿一年，都不可作為融資融券交易的標的；已經登錄的證券，不管是不是已經發(fā)行的股票，還是新發(fā)行的股票，均可作為融資融券交易的標的。

臺灣明確規(guī)定凡是非屬柜臺買賣管理股票、興柜股票和第二類股票的普通股股票上柜時間超過六個月的，并且，每股凈值在票面以上的，該發(fā)行公司與以下規(guī)定相一致，由證券柜臺買賣中心公告得為融資融券交易股票，且每月向財政部證券暨期貨管理委員會匯報：實際收入資本額高于新臺幣三億元的；近期會計年度決算不存在累計虧損，并且，營業(yè)利益和稅前純益在年度決算實際收入資本額比率中高于3%的；股權過度集中者；成交量過度異常者等。另外，在《得為融資融券標準》第二條第5-8項中明確規(guī)定，得為融資融券交易的上柜股票在通過發(fā)行公司轉申請上市之后，除了股權過度集中的情事人員外，即得為融資融券交易，難以適用第一項上市達到六個月以上和第三項的情事人員外，即得為融資融券交易，前一項規(guī)定已經在修正施行之前轉上市但未達到六個月以上者，也可適用。

三、構建完善的融資融券交易標的證券的動態(tài)管理制度

在我國《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》的第22條至25條和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》第3.1至3.4條中對融資融券的標的證券的市場準入進行了明確的規(guī)定：在本所上市交易的下列證券，通過本所核準后，可當做成融資買入或者融券賣出的標的的證券：與本細則第23條規(guī)定相符的股票；債券；其他證券。如果標的證券屬于股票，那么，應與以下條件相一致：在本所上市交易必須達到三個月；股東人數(shù)至少有四千人；本所結合融資融券業(yè)務試點的進展情況，在滿足前條規(guī)定的證券范圍內進行審核且對試點初期標的證券的名單加以確立，并向市場公布。會員為客戶所提供的標的證券名單，應在本所規(guī)定范圍領域內。

針對標的證券的動態(tài)管理制度，應高度重視下列制度的設計：

1.構建動態(tài)管理制度的目的；雖然試點階段監(jiān)管者持有謹慎監(jiān)管的態(tài)度，但是在已經構建的完善風險控制措施下，標的證券數(shù)量過少將會導致投資者參與成本的進一步增加，大大削弱了其的參與積極性，嚴重阻礙了融資融券交易功效的發(fā)揮。因此動態(tài)管理制度的目的在于盡可能的為投資者與市場的融資融券提供所需，切實將融資融券交易的功效充分全面的發(fā)揮。

2.構建動態(tài)管理制度體系；應將融資融券劃分為三類標的證券，也就是充當保證金的質押證券、融資交易的標的證券、融券交易的標的證券。因此，動態(tài)管理制度體系也必須區(qū)分這三種類型的證券。質押證券實際所需的是保值證券，也就是沒有風險或者風險低的證券、貨幣市場基金、現(xiàn)金等；由于融資買入證券因投資者注重的是證券的升值空間，因此，應以收益高的標的證券為主；由于融券賣出因投資者注重的是證券的做空潛力，因此，應以股價被估高的證券為主。

3.由于融資融券交易標的證券和股指期貨標的指數(shù)的成分股間屬于一種套利關系，融資融券標的證券也和股指期貨標的指數(shù)的成分股相一致，所以，應與標的指數(shù)的成分股調整一同進行動態(tài)式的管理。

之所以選擇上述標的證券，主要是因為：一方面，上述證券無論是流動市值，還是波動幅度都與現(xiàn)有的融資融券交易的標的差別??；另一方面，隨著上述標的證券增加，不僅可以達到證券投資的剛性需求，而且，對于風險對沖的需要也能予以滿足。

四、結論

綜上所述可知，目前，證監(jiān)會正在積極的開展證券金融公司籌建工作，同時，致力于推出和證券公司融資融券業(yè)務相符的轉融通業(yè)務?，F(xiàn)階段，轉融通業(yè)務實施方案的論證及其制度規(guī)則的制定以及風險評估工作已基本完成。等到轉融通業(yè)務所需的組織機構準備以及業(yè)務準備趨于成熟之后，證監(jiān)會會在報告國務院之后抓住機遇推出融通業(yè)務，從而確保融資融券交易機制的不斷完善，促進融資融券業(yè)務健康快速發(fā)展。

參考文獻：

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[4]王曉國：對當前融資融券試點政策的幾點認識[J].中國金融，2010（4）.

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    (一)融資融券交易業(yè)務的內涵

    融資融券交易,又稱證券信用交易,是指在證券交易所或者證券監(jiān)督管理當局批準的其他證券交易場所進行的證券交易中,投資銀行向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出,并由客戶交存相應擔保物的經營活動。

    (二)融資融券交易業(yè)務的形式

    1、融資與買空

    融資是指客戶委托買入證券時,投資銀行以自有或融入的資金為客戶墊支部分資金以完成交易,以后由客戶歸還本金并支付利息,投資者這種借入資金購買證券的行為,就是所謂的“買空”。投資者通過融資實現(xiàn)了財務杠桿,證券價格上漲,投資者將加大獲利;證券價格下跌,投資者也將加重損失。

    2、融券與賣空

    融券是指客戶賣出證券時,投資銀行以自有、客戶抵押或借入的證券為客戶代墊部分或全部證券以完成交易,以后由客戶買入歸還所借證券且按與證券相當?shù)膬r款計付利息。投資者這種賣出自己實際并不持有的證券的行為,就是所謂的“賣空”。如果投資者后來買入證券的價格低于賣出價格,投資者將獲利。與買空一樣,由于實施賣空操作,風險和收益對投資者來說都加大了。

    二、融資融券交易的風險識別

    由于融資融券業(yè)務交易對收益和風險具有放大作用,在經濟出現(xiàn)過度發(fā)展時會加劇通貨膨脹的發(fā)展速度,并對金融體系的安全和穩(wěn)定造成破壞與損失的可能;也可能對投資者帶來風險和損失的可能。所以我們應對融資融券業(yè)務交易的風險進行識別。

    (一)體制風險

    體制風險屬于系統(tǒng)性風險,是指一國金融體系由于缺陷所存在的風險。由于證券信用交易的“助長殺跌”功能,體制風險所導致的危機變本加厲,危害更深。

    (二)信用風險

    信用風險屬于非系統(tǒng)風險,是指交易對手違約給己方所造成損失的風險。從根源上分析,引發(fā)信用風險是由于交易雙方擁有信息的不對稱性,容易產生“逆向選擇”和“道德風險”。信用風險是金融機構(或證券交易商、經紀人)在證券信用交易中必須解決的風險。

    (三)市場風險

    市場風險屬于非系統(tǒng)風險,是指由于市場變動引起的風險。市場風險是投資銀行和投資者面臨的主要風險。市場風險可能導致投資銀行倒閉,甚至引起連鎖反應。20世紀90年代以來,市場風險可以通過量化、定價、交易進行轉移,極大地提高了投資銀行和投資者對市場風險的管理。

    (四)業(yè)務規(guī)模風險,以及引發(fā)的資金流動性風險

    業(yè)務規(guī)模風險屬于非系統(tǒng)風險,是指投資銀行對單個客戶融資融券規(guī)模過大、期限過長。從而造成投資銀行流動性不足、凈資本規(guī)模和比例不符合監(jiān)管要求的可能性。融資融券業(yè)務中,投資銀行可以獲得傭金收入。受利潤動機的驅使,投資銀行會盲目擴大規(guī)模,但是融資融券業(yè)務同樣存在很大風險,如在融資業(yè)務中,客戶到期不能償還融資款項,而券商在自有資金有限又不能及時獲得新的資金來源時,就會產生資金流動性風險。

    (五)業(yè)務管理風險

    業(yè)務管理風險屬于非系統(tǒng)風險,是指投資銀行在開展融資融券業(yè)務時,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失誤等原因導致其虧損可能性的發(fā)生。如開展融資融券業(yè)務時,如果券商缺乏相應的內控制度或制度不健全、必要的信息技術系統(tǒng)或其功能不健全等,就可能造成券商經營管理上的風險。而對技術系統(tǒng)的操作不當或發(fā)平倉錯誤等,還會產生業(yè)務操作風險。

    (六)杠桿交易風險

    融資融券實行杠桿交易:即無論投資者進行“買空”交易還是“賣空”交易,都需要向券商交納一定的保證金,保證金可以是現(xiàn)金或可沖抵保證金的證券,這里的保證金并非通常我們所理解的“預付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承擔市場價格波動風險的一種經濟保證,是利用杠桿比率,擴大交易金額的方法。根據(jù)滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》規(guī)定,投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50%,若以50%為標準,當投資者有信用賬戶中100元保證金,便可以向券商最多借入200元資金購買股票做“買空”交易,也可以最多借入200元市值的股票賣出做“賣空”交易,50%的保證金水平對應的杠桿比率是2倍,即放大了本金2倍的收益與風險。如投資者以100萬元以普通現(xiàn)貨交易買入一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是20%;如果投資者以100萬元作為保證金、以50%的保證金比例融資200萬元買入同一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是40%?？梢钥吹?保證金交易是一把“雙刃劍”,放大了收益也放大了風險,放大的程度取決于杠桿比率。此外,由于融資融券交易需要支付券商利息與費用,因此,一旦融資融券交易,股票價格朝著不利的方向運動,投資者不僅要承擔杠桿交易放大了損失的風險,還要支付高額的融資利息融券費用。因此,投資者要清醒認識融資融券杠桿交易的高收益高風險的特征。

    (七)強制平倉風險

    融資融券交易中,投資者與券商之間存在著委托買賣關系、債權債務關系以及由債權債務產生的擔保關系,券商為保護自身債權、防范風險,對投資者信用賬戶的資產負債情況實時監(jiān)控,在一定條件下可以對投資者擔保資產執(zhí)行強制平倉,投資者必須無條件接受。因此,投資者必須關注可能引起擔保資產強制平倉的幾種情形:

    1、不能按照合同約定的期限清償債務引起的強制平倉

    融資融券交易的期限最長不得超過6個月,且不得展期,若投資者不能按照合同約定的期限清償債務,券商有權按照合同約定執(zhí)行強制平倉,由此可能會給投資者帶來損失。

    2、維持擔保比例低于最低底限未及時追加擔保物引起的強制平倉

    根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》,證券公司應當將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款,作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物,證券公司應當逐日計算客戶交存的擔保物價值與其融資融券所欠債務的比例,這個比例即維持擔保比例。在證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》中有規(guī)定:投資者信用賬戶維持擔保比例不得低于130%,當維持擔保比例低于130%時,證券公司將以合同約定的通知與送達方式通知客戶在一定的期限內補交差額,這一期限不得超過2個交易日,客戶追加擔保物后的維持擔保比例不得低于150%,投資者未能按期交足擔保物的,證券公司將對投資者信用賬戶內擔保資產執(zhí)行強制平倉。強制平倉的過程是不受投資者控制的,因此,投資者信用賬戶的維持擔保比例低于130%時,將會面臨強制平倉的風險。

    3、標的股票被調整出融資融券標的證券范圍引起的強制平倉

    標的股票交易由于被實行特別處理、終止上市等原因被調整出融資融券標的證券范圍的,證券公司與其客戶可以根據(jù)雙方約定提前了結相關融資融券關系,也就是說這時投資者將面臨被券商提前了結融資融券交易,擔保物被強制平倉的風險,由此也可能會給投資者造成不必要的損失。

    三、融資融券交易風險管理

    (一)投資銀行對融資融券風險的管理

    融資融券交易雖然具有很多優(yōu)勢,但這一制度的弊端也是不容忽視的。融資融券交易具有較大的風險性和投機性。如果融資融券過度,會形成股市上虛假繁榮,人為地促使股價巨大波動。因此,應加強融資融券交易風險的管理與控制。

    1、加強對客戶資質的審查力度

    應制訂融資融券交易客戶選擇的標準和開戶審查力度,并建立客戶信用評估制度,從而加強對客戶信用風險的控制,投資者進行融資融券交易時,投資銀行要對投資者的財產和收入情況、信用狀況、過去的交易記錄進行嚴格審查,篩選出可以進行融資融券交易業(yè)務的客戶,建立一道有效的防火墻。與此同時,還應加強對客戶授信額度的管理,根據(jù)客戶的操作情況和資信變化因素,調整其授信額度,防止信用額度的過度膨脹,如規(guī)定最低保證金限制和單個額戶融資融券的最高限額等指標來控制客戶的信用風險。

    2、建立單只證券的信用額度管理制度

    市場風險可能會導致市場波動、交易異常等問題,一般證券交易所通過對單只證券的信用額度的管理,限制單個證券的信用交易量占公司所有流通證券的比例來控制市場風險。

    3、對融資融券業(yè)務進行集中監(jiān)控

    投資銀行要根據(jù)自身自有資金和證券狀況,合理確定融資融券的總規(guī)模,規(guī)模一旦確定不得隨意擴大,并且投資銀行應通過技術手段進行集中控制和風險動態(tài)管理。通過集中監(jiān)控及時查詢各項風險控制指標、客戶信用資金帳戶的資金余額及變動情況、證券市值及變動情況,隨時監(jiān)控客戶帳戶的質押比例、警戒線和平倉線等。

    4、制訂完善的業(yè)務操作流程

    融資融券業(yè)務基本操作流程包括評估融資融券額度、進行融資融券交易、實時風險控制、歸還資金、補足擔保品或平倉等環(huán)節(jié)。券商應嚴格按照監(jiān)管部門的規(guī)定,制訂融資融券業(yè)務每一個環(huán)節(jié)的詳細業(yè)務操作制度和業(yè)務流程。同時加強內部控制。對重要的業(yè)務流程環(huán)節(jié)采用雙人雙崗。加強監(jiān)督與制約。加強對相關業(yè)務部門人員進行管理制度和業(yè)務知識的培訓教育,同時設立專門機構對融資融券管理部門的業(yè)務操作進行定期檢查和不定期抽查。

    (二)投資者對融資融券交易風險的管理

    如何充分利用融資融券交易機制,實現(xiàn)投資者投資智慧的更高“溢價”,筆者認為,做好風險控制是第一要務,應對融資融券交易風險應從以下幾方面入手。

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【關鍵詞】融資融券 證券業(yè) 風險防范

一、國際比較

融資融券交易作為海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，也自有其存在的合理性、必然性。本文主要從以下幾個方面將我國市場與美國、日本等成熟的市場進行比較

1、融資融券組織模式比較。美國的融資融券交易模式是典型的市場化融資模式，也是一種分散授信模式。在這種模式下，信用交易的風險表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務風險，監(jiān)管機構只是對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排后監(jiān)督執(zhí)行。日本的交易模式是典型的專業(yè)化模式，客戶不能直接向證券金融公司融資融券，只能通過證券公司融資融券；證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過證券金融公司向銀行融資融券。

在我國，原來的《證券法》規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；而新的《證券法》修改為：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規(guī)定并經國務院證券監(jiān)督管理機構批準”，并刪除了關于買空賣空的禁止性規(guī)定，為開展融資融券打下基礎。

2、融資融券標的比較。美國融資融券的標的必須符合兩個條件：在全國性證券交易所上市交易或在場外柜臺市場交易很活躍的證券；在證券交易委員會開列名單上的證券。而日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場交易且股利回報率比較高，同時經證券監(jiān)管機關指定。

我國國內融資融券標的的限制條件為：在交易所上市交易滿二個月，融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數(shù)不少于4000人，近二個月內日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。從融資融券標的情況來看，我國的限制明顯強于美、日等國。

3、融資融券保證金比較。美國的初始保證金比率由美聯(lián)儲確定。1934年以來，美聯(lián)儲共對保證金比例做過22次調整，主要為50%～75%。最近一次調整是1974年1月，定在50%。美國的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50%。日本大藏省通過對融資保證金比例的調整來對證券市場進行調控，這里的融資比例相當于美聯(lián)儲規(guī)定的最低保證金維持率，從1970年到1980年共調整過37次，1987年股災時曾達到70%，1991年后降到30%，后再未調整。

在我國，上交所和深交所都規(guī)定融資和融券的初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%；如維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過維持保證金比例300%的部分，才能從信用賬戶中轉出。

二、風險防范及防火墻建設

1、外部監(jiān)督：職責分立，多管齊下。中國證監(jiān)會及其派出機構、中國證券業(yè)協(xié)會、證券交易所、證券登記結算機構以及作為第三方的商業(yè)銀行組成了強大的業(yè)務監(jiān)管方陣，并在各自的職責范圍內發(fā)力用勁。（1）證券交易所主要負責對融資融券交易的指令進行前端檢查，重點是對買賣證券的種類、融券賣出的價格等違反規(guī)定的交易指令予以拒絕。（2）證券登記結算機構主要履行對與融資融券交易有關的證券劃轉和證券公司信用交易資金交收賬戶內的資金劃轉情況的監(jiān)督。對違反規(guī)定的證券和資金劃轉指令有權予以拒絕。

2、內控機制：賬戶分設，集中授權。證券公司實施穿透式二級登記結算模式。即證券公司以自己的名義在商業(yè)銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶，在證券登記結算機構分別開立融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔保證券賬戶、信用交易證券交收賬戶和信用交易資金交收賬戶。

3、指標控制：小步放開，大步推進。由于市場在融資融券業(yè)務推出初期所能承擔和消化風險的能力比較有限，因此，融資融券交易的規(guī)模在試點階段不會很大，而只有在經驗成熟后才能大面積推開。對此，監(jiān)管層將實施嚴格的指標控制。券商出借的資金和證券只能是自有資金和證券。

三、結語

市場人士普遍認為，融資融券業(yè)務的開閘使國內證券業(yè)迎來了一個多贏的局面。對整個證券市場而言，融資融券業(yè)務的推出將直接增加資本市場交易的活躍程度，為證券市場開拓新的資金來源。因此，國內證券市場在重新實施融資融券業(yè)務之后，必然大大促進證券市場交易的活躍性及市場行情的持續(xù)性，并在很大程度上減輕投資機構因短期資金鏈脫節(jié)而形成的市場拋壓，有利于整個市場的良性發(fā)展。我國應因地制宜，加強市場防火墻制度和證券公司風險控制機制建設。在充分試點的基礎上穩(wěn)步推進，形成適合我國國情的融資融券運作方式。

【參考文獻】

[1] 中國證券業(yè)協(xié)會：證券市場基礎知識證券業(yè)從業(yè)資格考試統(tǒng)編教材．北京：中國財政經濟出版社，2004。

篇5

《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》(征求意見稿,2007)(以下簡稱通知)規(guī)定基金持有買入期貨合約價值,不得超過基金的10%,假定保證金比例為10%的話,那么基金能夠動用的投資期貨多頭合約的保證金僅為1%;衍生品的一個最大作用就是能夠放大桿杠交易,放大收益的同時也放大了風險。從理論上來說,按照上述規(guī)定基金持有的現(xiàn)貨市值和期貨多頭合約市值能夠達到凈值的104%。但《通知》還規(guī)定,開放式基金(不含ETF)持有的買入期貨合約價值與有價證券價值(不含到期日在一年以內的政府債券)之和,不得超過基金資產凈值的95%;封閉式基金、ETF持有上述資產之和不得超過基金資產凈值的100%。很顯然相關法律規(guī)定禁止了基金的“桿杠”交易,控制基金風險,保持一定流動性。

《通知》規(guī)定基金持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的該股指期貨標的的指數(shù)成份股,以及其他具有高度相關性股票的總市值,假定基金持有的股票均為滬深300及其相關股票的話,按10%的保證金比例來看,基金做空期指金額不超過基金凈值約10%。很顯然,《通知》對空頭合約相對寬松,如果基金的空頭合約價值完全等于基金持有的相關股票市值,那么相當于把基金的股票倉位降至為0。由于基金一般持有大量的現(xiàn)貨資產,買入多頭期貨合約就相當投機,而買入空頭期貨合約就相當于套期保值。這體現(xiàn)出監(jiān)管層鼓勵套保限制投機的意圖。

監(jiān)管層目前尚未出臺基金參與融資融券的相關法規(guī),但指導思想應該與基金參與股指期貨一致,即限制基金進行融資交易,而允許基金進行適當?shù)娜谌?/p>

很顯然,股指期貨出臺之后,對于基金的最大好處是擁有了避險工具。在缺乏做空機制的市場中,如果現(xiàn)貨市場出現(xiàn)暴跌,流動性往往會存在一定問題,導致基金賣出股票困難的局面,而擁有了股指期貨后,可以通過賣空合約來避險。此外,融資融券將會為基金增加新的贏利模式,在現(xiàn)貨不能做空的市場,基金只能通過買入優(yōu)質股票獲利,而融券業(yè)務的開展可以使得基金可以通過賣出差股票獲利。當然,雖然股指期貨和融資融券都可以保證金交易,但相關法規(guī)限制使得基金很難放大“杠桿”,進行投機交易。

豐富基金產品

股指期貨和融資融券出臺之后,將大大豐富基金的產品線,一些含有股指期貨和可以進行融資融券模式的基金產品將會出臺。

運用股指期貨可以設計阿爾法策略基金或者可轉移阿爾法策略基金,它們在國外是一個比較成熟的產品。即在現(xiàn)貨市場買入某證券組合,在期貨市場做空股指期貨獲取阿爾法收益。當然也可以運用“可轉移阿爾法”策略,將阿爾法收益轉移到其他大類資產中,即在獲取某類資產阿爾法收益的同時,買入其他大類資產的指數(shù)產品,構造貝塔組合來獲取基準收益,在不改變原有資產配置的情況下,獲取更高的收益。

運用融資融券可以設計130/30基金,這也是一個在國外較為成熟的產品。該類基金的資產由兩部分的投資組合構成,即多頭和空頭。大部分投資者都理解多頭的含義。當一個基金買入一只股票并期望這只股票的價格在未來能夠有所增長時,則稱為“做多”。相反,當基金期望通過股票價格的下跌獲利,則為“做空”。投資者如果要賣空股票,他就會先借貸一定的股份,將它們在市場上出售,然后預期(至少是希望)能夠在股價下跌時買回這些股票,并償還借貸。這類基金名稱中的數(shù)字代表多頭和空頭在基金資產中所占的比重。也就是說,130/30基金將資產的30%投資于空頭組合,130%投資于多頭組合。舉例來說,如果一只130/30基金具有100萬美元的資產,那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合,并且建立一個價值30萬美元的空頭組合。之后它會用賣出空頭組合的所得,即30萬美元再投資到多頭中。于是基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。

此外,還有一些套利基金和算法交易基金等也可能產生。由于交易型基金,如封閉式基金、LOF和ETF可以作為融資融券業(yè)務的抵押標的物之一,而且交易型基金也可以成為股指期貨的配套現(xiàn)貨交易產品,這些都會推動交易所體系基金迅速增長。

對于現(xiàn)有的指數(shù)基金、保本基金來說,擁有股指期貨之后可以進行大大的改進。對于指數(shù)基金來說,特別是滬深300指數(shù)基金,將大部分資金購買固定收益類產品,用少量的資金投資股指期貨,利用股指期貨的保證金交易制度來復制指數(shù),既可以節(jié)省交易成本,又可以獲得固定收益產品帶來的增強收益。

對于保本基金來說,《通知》規(guī)定保本基金投資股指期貨不受部分條款限制,但應當符合基金合同約定的保本策略和投資目標,且每日所持期貨合約的最大可能損失不得超過基金凈資產扣除用于保本部分資產后的余額。目前國內的保本基金都是用股票現(xiàn)貨來獲取向上的收益,為了確保保本,契約上一般都規(guī)定投資股票的上限不能超過20%-30%,這樣雖然能做到保本,但是向上的收益有限。而利用股指期貨能夠真正做到“下有保底,上不封頂”。實際上,在國外保本基金多數(shù)都是通過衍生品放大防守墊的收益,其原理與上面的用股指期貨做指數(shù)基金一樣,也是利用了股指期貨的保證金交易模式,其多頭合約價值的倉位將會高于目前的保本基金。

加劇基金的業(yè)績分化

由于公募基金的規(guī)模較大,在缺乏股指期貨的情況下,很難進行擇時操作,而股指期貨出臺后,基金就有了良好的擇時武器,通過多頭或者空頭期貨合約來改變基金的資產配置。

然而股指期貨是一把雙刃劍,運用不得當也會造成負面影響。目前優(yōu)秀的基金經理都是因為選股能力較強,而股指期貨則需要基金經理較強的擇時能力,這對基金經理來說是一個非常大的挑戰(zhàn)。基金經理淡化擇時,強化選股并非因為擇時不重要,事實上,擇時(資產配置)對基金來說非常重要,但擇時難以把握,如果失誤對基金業(yè)績的負面影響非常大。由于基金經理或者投資委員會擇時能力差異較大,會對基金業(yè)績產生較大的影響,導致基金業(yè)績分化會更加嚴重。由于混合型基金的策略之一是靈活資產配置策略,即根據(jù)市場的變化將資產在股票和債券上轉換,因此,我們認為混合型基金運用股指期貨的力度會相對較大,業(yè)績的分化會更加大。

封閉式基金或有炒作

很多投資者認為股指期貨出臺后封閉式基金折價率會大幅縮小。主要理由是因為封閉式基金存在較大折價率,股指期貨出臺之后,可以利用做空工具來實現(xiàn)封閉式基金的套利,即買入封閉式基金,賣空股指期貨或者類似的開放式基金,獲得套利收益,這種套利行為會大大降低封閉式基金的折價率。但我們認為這種認識存在很大的誤區(qū)。

一方面,股指期貨合約期限較短,流動性較好的通常是近月合約,而很多封閉式基金存續(xù)期很長,目前平均剩余期限大概為4年左右,在技術上不斷對股指期貨合約展倉有難度。另一方面,任何套利交易都需要一定的收益空間,目前老的封閉式基金平均年化折價回歸收益只有5%左右,與企業(yè)債收益相近,這個收益率對于這么復雜的套利行為來說缺乏吸引力。當然,我們也看到這種套利收益除了折價回歸收益之外,還有基金凈值增長帶來的超額收益,對于創(chuàng)造超額收益能力強的基金,套利資金的收益會更高,但超額收益的持續(xù)性是不穩(wěn)定的,而且超額收益比較高的基金折價率也通常比較小,這也為套利交易鎖定收益帶來不確定性。但是由于投資者此外對封閉式基金的誤解,可能會導致二級市場出現(xiàn)炒作。

股指期貨出臺后,對到期日較近的封閉式基金來說,由于其折價回歸的收益相對較高,這會吸引套利資金的涌入。目前較好的品種是大成優(yōu)選和同慶B等。大成優(yōu)選基金的折價率為-19.34%,剩余年限約為2.6年,年化折價收益為8.27%。同慶B折價率為-18.9%,,剩余年限約為2.4年,年化折價收益為9.1%。雖然基金裕澤離到期日最近,只有1.4年,但折價率已經降至-8.07%,年化折價回歸收益只有6.省略

相關鏈接

基金參與股指期貨的相關法規(guī)

早在2007年,證監(jiān)會出臺了《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》,指導思想是基金投資股指期貨應以套期保值為目的,并采用近月或者交易活躍合約(可以展期)進行套期保值,非股票型基金不得投資股指期貨。

基金在任何交易日日終,持有買入期貨合約(多頭頭寸)價值,不得超過基金凈值的10%;持有的賣出期貨合約(空頭頭寸)價值不得超過基金持有的該股指期貨標的指數(shù)成份股,以及其他具有高度相關性股票的總市值。(按目前保證金比例規(guī)定計算,做空期指金額不超過持有市值約10%。此外,在任何交易日內交易的期貨合約價值,不得超過基金資產凈值的100%。各類基金投資股指期貨,還應當遵循的規(guī)定包括:基金在任何交易日日終,持有的買入股指期貨合約價值,不得超過基金凈值的10%;開放式基金(不含ETF)在任何交易日日終,持有的買入期貨合約價值與有價證券價值(不含到期日在一年以內的政府債券)之和,不得超過基金資產凈值的95%;封閉式基金、ETF在任何交易日日終,持有的買入期貨合約價值與有價證券市值(不含到期日在一年之內的政府債券)之和,不得超過基金資產凈值的100%。

此外,基金所持有的股票市值和買入、賣出股指期貨合約價值合并計算,應符合基金合同關于股票投資比例的有關預定。開放式基金(不含ETF)每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后,應保持不低于基金資產凈值5%的現(xiàn)金,或者到期日在一年內的政府債券;封閉式基金、ETF每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后,應保持不低于保證金一倍的現(xiàn)金;保本基金投資股指期貨不受部分條款限制,但應當符合基金合同約定的保本策略和投資目標,且每日所持期貨合約的最大可能損失不得超過基金凈資產扣除用于保本部分資產后的余額。

融資融券中有關基金的相關法規(guī)

監(jiān)管層關于融資融券相關方面的法規(guī)有《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》,《證券公司融資融券業(yè)務試點內部控制指引》、《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》等。

篇6

作為融資融券業(yè)務“升級版”的轉融通姍姍而來。

經中國證監(jiān)會批準，8月27日晚，上交所、深交所分別《轉融通證券出借交易實施辦法（試行）》。與此同時，中國證券金融股份有限公司（下稱證金公司）了《轉融通業(yè)務規(guī)則（試行）》、《轉融通業(yè)務保證金管理實施細則（試行）》和《融資融券業(yè)務統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則（試行）》等一系列相關規(guī)定。上述辦法與規(guī)則均自之日起施行，標志著轉融通業(yè)務至此拉開了序幕。根據(jù)工作安排，證金公司將先行啟動轉融資試點。

“做空時代”來臨？

轉融通之所以受關注，究其原因在于它具備做空功能。雖然兩年前推出的融資融券業(yè)務已經意味著A股市場擁有了個股的做空機制，但由于券商在執(zhí)行過程中重融資、輕融券，因而導致這項業(yè)務嚴重“跛腳”，甚至出現(xiàn)無券可融的局面。融券業(yè)務所需要券商備足所有標的證券的要求幾乎是不可能實現(xiàn)的，況且券商融券實質上是券商與投資者之間的利益對賭，如果投資者操作正確，融券賺得越多，券商虧得越多，因此券商對融券業(yè)務缺乏熱情。這也導致了在券商融資融券的背景下，個股做空機制形同虛設。

而轉融通能夠在很大程度上改變券商無券可融的困局，特別是這項業(yè)務將由證金公司全面承擔。該公司通過向保險、基金、大股東等機構借入股票，一方面保有并維護一定的證券規(guī)模，另一方面將借來的股票轉手給證券公司。這樣一來，由證金公司為券商提供做空的證券籌碼，從而打破當前融券業(yè)務瓶頸。所以說轉融通業(yè)務可以很好地彌補融資融券業(yè)務的不足，進而有望開啟中國股市的“做空時代”。

不過從目前來看，轉融通雖然啟動，其功能卻被分割了，做空機制依然猶抱琵琶半遮面。按照證金公司安排，轉融資業(yè)務試點將先行啟動，轉融券試點尚需進一步進行技術系統(tǒng)與業(yè)務組織方面的準備，在條件成熟時再擇機推出。換句話說，A股市場的做空機制仍然徒有虛名。

這種安排并不難理解。目前的A股市場非常低迷，此時再推出轉融券業(yè)務來做空股市只會對A股造成更大的打擊，加大投資者的虧損。相反，暫緩轉融券業(yè)務，先行推出轉融資業(yè)務，這在一定程度上可被視為救市之舉。畢竟轉融資有可能給股市帶來1200億元的增量資金，雖然這筆資金最終流入股市的金額較為有限，但至少不會像轉融券一樣增加市場做空的力量。

轉融券是精髓

管理層對轉融通業(yè)務的安排可謂用心良苦。不過，如果從救市角度考慮，與其用轉融通試點來維護股指穩(wěn)定，不如出臺相應的、更加有效的救市措施更為實際。出于救市目的推出轉融通是對這項業(yè)務功能的扭曲，使轉融通業(yè)務從一開始就脫離了健康發(fā)展軌道。為了保證轉融通業(yè)務的正常運行，應該做好轉融券工作，使業(yè)務的功能得以正常發(fā)揮。

之所以在已經開通券商融資融券業(yè)務的情況下還要推出轉融通業(yè)務，重要的原因就在于券商融券業(yè)務薄弱，需要有轉融通業(yè)務來強化券商融券環(huán)節(jié)。而就目前的試點來看，先推轉融資、暫緩轉融券，這樣的轉融通顯然與券商融資融券業(yè)務相重疊。

轉融通的精髓在于轉融券。通過轉融券來完善A股市場的做空機制，一方面可以改變投資者長期以來形成的多頭思維，使其能夠多空互換，進而成為一個成熟的投資者；另一方面通過融券做空機制改變市場的盈利模式，令投資者做空也能賺錢，這不僅增加了投資者的所得，也有利于減少股市下跌給投資者帶來的損失，讓投資者冷靜面對股市變化。此外，通過做空機制可以修正股票價格，使股市的估值恢復到正常的水平?？梢哉f，轉融券業(yè)務對于A股市場健康發(fā)展的意義十分重大。

如果一味地讓轉融券業(yè)務處于暫緩狀態(tài)，會進一步助長投資者的多頭思維，甚至會讓投資者對轉融通業(yè)務產生誤解，把它當成做多的工具。因此，讓投資者對轉融通業(yè)務有一個全面的了解是十分必要的。

更高的管理要求

除了股市低迷，讓管理層作出轉融資試點先行決定的原因還有一個，就是轉融券業(yè)務對證券市場管理提出了更高的要求，需要有進一步的政策措施來配套實施。

就股市的健康發(fā)展來說，做空機制是必不可少的。做空機制在一定程度上是對股市錯誤的一種修正。只有不斷修正錯誤，股市才能健康發(fā)展，但這一過程之中往往需要投資者付出代價，尤其是廣大中小投資者更容易成為被傷害的對象。一個明顯的事實是，投資者融資融券的資金門檻是50萬元，這意味著絕大多數(shù)的中小投資者被拒之門外。中小投資者非但不能參與融資融券，并且還要承擔做空機制給投資者帶來的傷害。例如在允許融券做空的情況下，股價的跌幅很可能會超出以往，中小投資者將為此付出更大的代價。也正因如此，廣大投資者必須適應做空機制帶來的變化，同時監(jiān)管部門有必要進一步完善相應的配套措施，以保護廣大中小投資者的利益，維護轉融通業(yè)務的正常開展。

篇7

價格發(fā)現(xiàn)：防止市場暴漲暴跌

我國證券市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。即使在實行漲跌幅限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外主要市場。而在完善的融資融券制度下，引入賣空機制將使多、空雙方對股票的期望發(fā)生變化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經濟層面的信息，促進價格發(fā)現(xiàn)，防止市場暴漲暴跌的出現(xiàn)，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

融資交易者是市場上最活躍的、最能發(fā)掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交總量的18%～20%左右，中國臺灣市場甚至占到40%。

供需關系：資金注入

融資融券不但可以為市場合規(guī)地引入貨幣市場增量資金，還將提高現(xiàn)有存量資金的運用效率，特別是融資業(yè)務本身具有的杠桿效應將有利于減弱新股發(fā)行對市場資金需求的壓力。

截至2007年底，滬深兩市總市值已經突破了32萬億元，但是可流通市值也只有9萬億元左右。按照總市值計算，中國證券市場的證券化率約為139%，即總市值相當于國民生產總值1.4倍左右；但是按照流通市值來計算，證券化率也只有40%左右。由于可流通的比例較小，市場的活躍度和流動性受到很大限制。融資融券的推行對于證券市場資金面的改善會有很大幫助。

標的證券：鎖定大盤藍籌股

我們認為，融資融券標的證券受市場關注程度將大幅提高，可能會產生一定的“助漲助跌”效應。

根據(jù)融資融券交易試點實施細則標準，標的證券須是基本面優(yōu)良的大盤藍籌股，主要應產生于滬深300成份股之中。因此，在融資融券業(yè)務推出前后，可作為標的股票的大盤藍籌股的市場關注程度將大幅提高。具體的影響則視當時整體市場或標的股票的估值水平而定，如果市場估值水平過高，那么融券賣空將對標的股票產生助跌作用。相反，在整體市場或標的股票估值過低時，融資買入會對標的股票產生助漲作用。

在相應的標的板塊方面，短期內對券商和券商參股板塊產生積極影響，但長期將有所分化。開展融資融券業(yè)務使具此資格的券商增加了新的業(yè)務模式和盈利渠道。盡管初期相應業(yè)務規(guī)模不會很大，對券商利潤的貢獻有限，但開展融資融券業(yè)務有利于相應券商的品牌提升，也有利于其吸引增量資金開戶，增加經紀業(yè)務交易量，從而在長期有利于相應券商整體盈利能力的提高。對于其他不具資格的券商，長期看，將面臨客戶資源流失的壓力，從而對其證券經紀業(yè)務帶來一定的負面影響。

融資融券對銀行板塊也將產生一定的有利影響。融資融券有利于促進銀行業(yè)務增長，增加銀行的資金存管、清算業(yè)務；有利于擴大銀行的客戶范圍，促進銀行理財業(yè)務的拓展，為銀行提供新的利潤增長點。

投資主體：券商受益

在我國，包括融資融券、股指期貨、備兌權證等在內的多項創(chuàng)新業(yè)務都已醞釀多時，證券公司綜合治理已基本完成、行業(yè)的第三方存管已經接近尾聲，大規(guī)模放行和開展創(chuàng)新業(yè)務的市場條件和行業(yè)基礎均已完備。初步預計，融資融券的施行可能會給市場帶來450億元左右新增資金，同時大大活躍交易，能使市場交易量大概增加30%左右，券商因此獲得更高的成長性溢價，最為直接的表現(xiàn)是其經紀業(yè)務收入總量的增加。

證監(jiān)會在2006年出臺的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》規(guī)定，融資利率不低于中國人民銀行規(guī)定的同期金融機構貸款基準利率，這為從事融資業(yè)務的券商提供了與客戶保證金存款的利差空間，如大摩的利差收入就占其總收入的13.6%；再次，在客戶融資融券期間，“客戶融資買入證券的權益歸客戶所有、客戶融券賣出證券的權益歸證券公司所有”，券商也可以獲得一筆收益。

2007年，由于主要的創(chuàng)新類證券公司通過增資擴股，凈資本實力已經大為提升，一旦創(chuàng)新業(yè)務全面鋪開，即可形成有效規(guī)模，并將對利潤產生直接貢獻。從目前的準備情況來看，融資融券可能在年內推出，并在2008年下半年形成有效規(guī)模，從而成為證券公司的重要利潤來源。

投資者：方法轉型

融資融券提供的兩種新的交易機制――交易杠桿和做空機制。交易杠桿將放大投資者的風險和收益，因此對投資者的時機選擇能力和價值判斷能力都提出了更高的要求，而做空價值則提供了一種新的盈利模式，在做多做空都可以獲利的機制中，投資者對市場趨勢判斷的重要性也將增加。

篇8

在轉融通推出之前，市場中對此項業(yè)務就充斥著唱衰的聲音，如“開啟A股做空時代”，“從此再無牛市”……但預言的情況似乎并未到來。

銀河證券首席經濟學家、董事總經理潘向東在接受記者采訪時表示：“工具本身是中性的，而且有利于金融市場交投的活躍，市場中的看空情緒更多是因為整個市場情況讓投資者對未來的不確定性增強?！?/p>

其實在轉融通推出過程中，監(jiān)管部門對做空、融券等行為都有很多規(guī)定和門檻限制，這大大減少了市場中做空操作的空間，也基本上把個人投資者排除在外。A股市場離“做空時代”和“全面對沖”還有很遠的距離。

靴子落地

8月27日，證金公司轉融通三項實施細則，轉融通試點業(yè)務正式開閘。作為回應，當天上證指數(shù)跳空低開，下跌36.39點，收于2055.71點，跌幅達到1.74%，創(chuàng)41個月來新低。同日，深證成指跌177.13點，跌幅也達2.06%。

所謂“轉融通”業(yè)務，是指證券金融公司借入證券、籌得資金后，再轉借給證券公司，為證券公司開展融資融券業(yè)務提供資金和證券來源，包括轉融券業(yè)務和轉融資業(yè)務兩部分。融資融券業(yè)務實質上是證券金融公司對券商的融資融券。

在轉融通規(guī)則正式出臺前的8月份，蘇寧電器、中信證券、五糧液等數(shù)支大盤藍籌股都遭遇融券做空，市場分析人士認為，這是轉融通開啟之前A股市場做空預演。雖然有專家認為轉融通是中性政策，甚至在交投活躍方面還有利多成分，但整個市場悲觀情緒彌漫。

有人認為，轉融通是助跌不助漲。理由在于，在市場弱勢的時候，做空比做多容易，拉一個漲停需要幾千萬元的資金，而如果想砸一個跌停，只需要幾百萬元的資金，因此個股將面臨很大壓力。

潘向東認為，8月27日股市下跌更多是一種情緒的宣泄?！耙环矫?，大家擔心企業(yè)業(yè)績還是不好，另一方面，貨幣市場利率還處于偏緊的格局，沒有看到降準，（央行）一直通過逆回購在做，畢竟資本市場還是要通過貨幣來推動。在這兩個方面目前還都沒得到改善的情況下，情緒很容易宣泄。”

轉融通推出之前，證金公司相關負責人就向媒體表示，先推出轉融資，轉融券會在今后推出，即使推出轉融券，標的也會有限制。規(guī)則推出之后，轉融資業(yè)務已可正式進行，但轉融券業(yè)務則仍需等待證金公司進一步明確標的證券后再推行，目前還不能開展?！跋绒D融資、后轉融券”的基調沒變。

據(jù)計算，轉融資可為市場帶來1200億元的增量資金，但這部分資金是否能有效注入市場，還要視投資者的信心而定。也就是說，必須等券商自身的資金額度用完，市場如果再有融資行為，才能使這部分增量資金入市，如果資金需求量非常低，錢根本借不出去，轉融通的增量資金也就成為了空談。

無論如何，這項新的業(yè)務模式為券商帶來了新的利潤增長點，改變了以前A股市場主要靠“做多”贏利的模式，使靠“做空”實現(xiàn)贏利也成為可能。在市場面低迷的情況下，券商因此有了多樣化的業(yè)務增長模式。而且，“券商是做中間業(yè)務的，交投活躍是有利于中間業(yè)務的”，潘向東說。

艱難融券

根據(jù)交易所規(guī)定，試點期間證券出借人僅限于機構投資者，證券出借交易實行定價交易。上交所和深交所都表示暫不接受約定申報，暫不對證券出借交易收取費用。

轉融通業(yè)務的門檻基本上把個人投資者屏蔽在外，散民是否在未來股市中將處于更加弱勢的地位？

潘向東的解釋是：“理論上是這樣。從其他國家股市發(fā)展情況看，一般經歷的是機構逐步壯大、散戶逐步弱化的過程。但這個過程在我國有多長還不知道，畢竟中國有特殊文化，中國股民經過這么多年折騰其實成長很快，他們不一定是非專業(yè)的博弈者。目前中國散戶比以前并沒有特別減少?！?/p>

根據(jù)《業(yè)務規(guī)則》，轉融通的標的證券名單將由證金公司依據(jù)融資融券標的證券相關管理規(guī)則和市場狀況合理確定，并在每一交易日開市前公布。

當標的證券出現(xiàn)價格異常波動，所對應上市公司經營管理狀況發(fā)生重大變化或出現(xiàn)合并、收購或重大資產重組，標的證券被證券交易所臨時調整等情形時，證金公司將對標的券進行調整。

上述規(guī)則還明確，依照市場狀況，證金公司可采取暫停單只標的特定期限、單只標的所有期限，或所有標的特定期限、所有標的所有期限的轉融券交易，并留下可采取“認為必要的其他措施”的敞口。

為了進一步防控風險，上述規(guī)則還制訂了明確的風險防控比例上下限。比如，證金公司凈資本與各項風險資本準備之和的比例降至100%時，暫停轉融通業(yè)務；單只轉融通標的證券轉融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時，暫停其轉融券業(yè)務。

篇9

千呼萬喚始出來

作為在國際上及中國香港地區(qū)已經相當成熟的金融品種,融資融券與股指期貨在中國A股市場是“千呼萬喚始出來”。這一金融業(yè)務創(chuàng)新,無疑將成為加快中國資本市場基礎性制度建設,不斷豐富證券交易方式,完善市場功能,繼續(xù)夯實市場穩(wěn)定運行的內在基礎,促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要舉措。

展望2010年行情,從基本面上看,2010年實體經濟將進一步復蘇。A股目前結構性泡沫較為明顯,融資融券、股指期貨等金融創(chuàng)新產品推出,將促進市場熱點風格有望逐漸轉換。

市場影響預期

一、融資融券、股指期貨將給市場帶來新增交易流動性,對活躍證券市場,增加金融機構尤其是券商的中間服務性收益具有正面影響。融資融券總體上對券商股是利好,尤其是資本金雄厚的券商,未來市場格局將呈現(xiàn)強者恒強。

長遠看,對券商業(yè)績的貢獻合計可以達到40%。股指期貨對券商收入貢獻在10%左右。按照成交額每天1800億元至2800 億元進行敏感性分析,預期股指期貨將為券商帶來163.4億-254.1 億元左右的收入。融資融券可以提升券商收入30%左右。如果融資融券交易額占到市場成交額的15%左右,則融資融券金額將達到5000億-8000億元左右,為證券業(yè)貢獻500億-700億元左右的收入。

二、融資融券、股指期貨將使投資者對大盤藍籌的需求上升,估值溢價會提高。從成熟市場經驗分析,將使得大型藍籌股有更好的流動性,由此將改變市場投資風格,強化大盤藍籌股的核心地位。但由于可以反向操作,長遠來看,投資行為還是基于基本面。

A股市場三大板塊值得關注:第一個是期貨概念的,包括上市的期貨公司或者參股期貨公司的上市公司;第二個是券商股;第三個目前估值水平比較低的大盤藍籌股。

專家觀點

一、有助于改善市場的流動性,激活和吸收市場的非銀行信貸資金

國泰君安研究所所長李迅雷表示,去年中國銀行新增信貸10萬億元,今年銀行信貸預計為7.5萬億元,減少了25%,中國經濟要發(fā)展,資金缺口明顯。融資融券和股指期貨的推出,將有助于改善市場的流動性,激活和吸收市場的非銀行信貸資金,擴充股市的流動性。

二、推出融資融券和股指期貨恰逢其時

宏源證券研究所所長程文衛(wèi)表示,“千呼萬喚始出來”的融資融券與股指期貨,在現(xiàn)在A股的點位推出來是慎重的考慮,畢竟前期經過下跌又出現(xiàn)了“型”轉,市場處在相對均衡的狀態(tài);此外,股權分置改革以后,進入2010年,股市80%-90%會進入全流通時代,在這個時侯推出融資融券和股指期貨恰逢其時。

三、未來散戶賺錢有些難

銀河證券研究所策略研究總監(jiān)秦曉斌認為,融資融券與股指期貨推出后市場波動幅度會變小,因此擔憂這兩項業(yè)務的推出會降低散戶的收益預期。他解釋道,現(xiàn)在一個散戶投資者說50%利潤看不上,他們需要一倍、兩倍、三倍,以后波動幅度變小了,可能會覺得50%就不錯了。市場相對平穩(wěn)一點,賺錢相對難一點。

四、不要過度地使用杠桿

中期嘉合期貨公司總經理許諾表示,股指期貨和融資融券推出之后,投資的杠桿率增加了。對應于投資者來說,投入資金100萬元,但是資金代表的價值可能變成了1000萬元,一定要把握住杠桿的概念,不要過度地使用杠桿。

融資融券篇:“試點先行、逐步推開”

“融資融券”又稱“證券信用交易”,是指投資者向具有深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物,借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。

融資,又稱“買空”,即借錢買證券。證券公司借款給客戶購買證券,客戶到期償還本息;融券,又稱“賣空”,即借證券來賣,然后以證券歸還,證券公司出借證券給客戶出售,客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息。

目前,國際上流行的融資融券模式有四種:證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信的模式以及登記結算公司授信的模式。投資者在開立證券信用交易賬戶時,須存入初始保證金,融資的初始保證金要有一定的比例。在中國香港,初始保證金比例為10%,融資可購買股票為初始保證金的10倍。

目前,共有11家券商參加了三次融資融券全網測試,而首批試點券商也將從這批券商中選出。申請試點券商需要報送相關專業(yè)評價的申請材料。其中報送的試點實施方案中需要明確業(yè)務決策與授權體系、業(yè)務開展計劃、主要業(yè)務環(huán)節(jié)、業(yè)務隔離與風險監(jiān)控、業(yè)務技術系統(tǒng)、業(yè)務合同與風險揭示書以及客戶管理與投資者教育等。最終的決定由證監(jiān)會做出。

1月27日,上海證券最新的報告中預計,招商、海通、中信、光大四家上市券商自有資金/凈資本比例均在70%以上,特別是光大證券,在IPO后資金實力大為充實。四家券商均符合監(jiān)管層對于融資融券試點券商的要求,有望入選第一批融資融券試點。

根據(jù)證監(jiān)會的相關指導意見,試點公司應該按照不低于融資融券業(yè)務規(guī)模50%的比例計算業(yè)務風險資本準備,并且嚴格遵守使用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務的要求,公司用于融券業(yè)務的自有證券必須是金融資產科目內“可供出售金融資產”項目下的標的證券。

試點期間,券商融資融券業(yè)務規(guī)模有可能達到凈資本的10%-30%左右?？紤]到參加融資融券聯(lián)網測試的11家券商(招商、海通、中信、光大、國泰君安、申銀萬國、國信、廣發(fā)、銀河、華泰、東方)自有資金共計約1400億元的規(guī)模,“可供出售金融資產”合計約為500億元,由此可見,試點券商的融券業(yè)務規(guī)?？偭糠浅Ｓ邢?。此外,短期內,試點券商的做空動力不足,融券業(yè)務發(fā)展速度不會太快;而融資業(yè)務的發(fā)展會超前于融券業(yè)務。

報告警示,融資融券因其創(chuàng)新金融工具的特征,可能在未來市場變化不確定的環(huán)境下,對市場產生負面影響,導致創(chuàng)新業(yè)務監(jiān)管政策出現(xiàn)反復,并導致證券市場出現(xiàn)調整,券商主要收入所依賴的經紀業(yè)務、自營業(yè)務均受影響出現(xiàn)下滑,從而影響上市券商的股價表現(xiàn)。

據(jù)悉,未來的3個月內,證監(jiān)會將按照“試點先行、逐步推開”的原則,綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經營、凈資本風險控制等指標和試點實施方案準備情況,擇優(yōu)選擇優(yōu)質證券公司進行融資融券業(yè)務的首批試點,并根據(jù)試點情況和市場狀況,逐步擴大試點范圍。

據(jù)透露,業(yè)界已對融資融券業(yè)務門檻形成初步共識。除監(jiān)管層明確規(guī)定的標準外,投資者應符合的條件是:普通證券賬戶開戶滿18個月,證券賬戶資產總值在50萬元以上,開戶手續(xù)規(guī)范齊備;金融總資產在100萬元以上;普通賬戶最近6個月內交易5筆以上;機構投資者注冊資本在500萬元以上;具有一定的證券投資經驗和風險承受力,無重大違約記錄。

融資融券業(yè)務具體操作中,監(jiān)管層在制定原則性規(guī)定后,將具體門檻劃定權交給了有望開展該項業(yè)務的券商自主確定。因此,就算投資者符合以上條件,券商還將根據(jù)投資者的基本情況、交易記錄和內外部信用記錄等信息對投資者進行信用評級。如果信用等級過低,投資者也無緣融資融券。

融資融券進程一覽

1、2006年6月30日,證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》(2006年8月1日起施行)。

2、2006年8月21日,滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》。

3、2006年8月29日,中證登《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業(yè)務實施細則》。

4、2006年9月5日,證券業(yè)協(xié)會制定并公布《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風險揭示書必備條款》。

5、2008年4月8日,證監(jiān)會就《證券公司風險控制指標管理辦法》、《關于進一步規(guī)范證券營業(yè)網點若干問題的通知》(征求意見稿)、《證券公司分公司監(jiān)管規(guī)定(試行)》公開征求意見。

6、2008年4月25日國務院正式出臺《證券公司監(jiān)督管理條例》(2008年6月1日起實施)、《證券公司風險處置條例》。

7、2008年10月5日,證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點。

8、2010年1月8日,國務院原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務試點。

基本常識

標的證券――可作為融資買入或融券賣出的標的證券,其中包括:1)符合上交所、深交所規(guī)定的股票;2)證券投資基金;3)債券;4)其他證券。

折算率――充抵保證金的有價證券,在計算保證金金額時應當以證券市值一定折算率進行折算。

保證金――投資者參與融資融券業(yè)務必須向證券公司繳納一定比例的保證金,保證金可以證券充抵,充抵保證金的證券與客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款,分別存放在客戶信用交易擔保證券賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶,作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物。

維持擔保比例――指客戶擔保物價值與其融資融券債務之間的比例,其計算公式為:維持擔保比例=(現(xiàn)金+信用證券賬戶內證券市值)/(融資買入金額+ 融券賣出證券數(shù)量*市價+利息及費用)。

強制平倉――當投資者未按規(guī)定補足擔保物或到期末未償還債務時,將被證券公司立即強制平倉,平倉所得資金優(yōu)先用于償還客戶所欠債務,剩余資金計入客戶信用資金賬戶。該指令由證券公司總部發(fā)出,且發(fā)出平倉指令的崗位和執(zhí)行平倉崗位的指令,不得由同一人兼任,其操作應當留痕。

保證金可用余額――指投資者用于充抵保證金的現(xiàn)金、證券市值及融資融券交易產生的浮盈經折算后形成的保證金總額,減去投資者未了結融資融券已占用保證金和相關利息、費用的余額。

股指期貨篇:“做空吸金,雙向搏擊”

股指期貨是國際市場成熟的期貨品種和風險管理工具。全稱股票價格指數(shù)期貨,也可稱為股價指數(shù)期貨、期指,是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定日期,可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小,進行標的指數(shù)的買賣。作為期貨交易的一種類型,股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。

2006年9月,經國務院同意,證監(jiān)會批準成立了中國金融期貨交易所。三年多來,中國金融期貨交易所完成了滬深300指數(shù)期貨的合約設計、規(guī)則制定以及股指期貨掛盤交易的各項技術系統(tǒng)建設,并開展了大量的投資者教育工作,目前前期的各項準備工作已經基本就緒。

宏源證券研究所所長程文衛(wèi)表示,股指期貨的推出讓市場增加了做空機制,改變了市場只能上漲才能獲利的局面,長期來講有利于減少市場的波動,并且進一步提現(xiàn)股票的實際價值。另外金融類創(chuàng)新品種的不斷推出,對資本市場的不斷完善發(fā)展是非常有利的。從境外經驗看,股指期貨的推出不僅能增加券商期貨傭金收入,更可通過套利、避險等功能一改券商傳統(tǒng)高風險的盈利模式,提升券商股的估值水平。

中國農業(yè)大學期貨與金融衍生品研究中心主任常清表示,股指期貨正式獲批對于期貨市場來說具有里程碑式的意義,對于完善國內期貨市場將起到重要作用;股指期貨的推出豐富了投資者的資產組合,更有利于投資者采取主動措施。他說,股指期貨的推出,也為利率、匯率等期貨品種的上市鋪平了道路,期貨市場未來將得到更快發(fā)展。

與此同時,燕京華僑大學校長華生卻表示了擔心。他說,中國的資本市場還不夠成熟,對股指期貨標的物的編制將產生一定的局限性,比如說大盤藍籌股,現(xiàn)在A股中的很多大盤藍籌股是總市值很大,流通盤不大,則很可能出現(xiàn)股指縱,無論是以總市值還是流通市值計量,都有一定的局限性,因此建議在推出股指期貨之前,這些前期的準備工作還需進一步做到位。

未來3個月內,證監(jiān)會將統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項準備工作,包括股指期貨投資者適當性制度、明確金融機構的準入政策、審批股指期貨合約以及培訓證券公司中間介紹業(yè)務和中國金融期貨交易所接受投資者開戶等工作。中國金融期貨交易所則和各有關方面配合做好股指期貨上市交易的準備工作,確保平穩(wěn)推出。

中央財經大學教授郭田勇認為,國際上金融期貨市場經過將近30年發(fā)展,使整個國際資本市場地格局發(fā)生了非常大的變化。對中國來說,資本市場未來要不斷地走向國際化,股指期貨恐怕都是其中一個很重要的推手。在全球市場進展來看,股指期貨推出以后,一方面給各類投資者提供了一個新的買賣品種,另外一方面,對保持市場地穩(wěn)定性,特別是對于機構投資者有了一個重要的避險工具。

自1982年美國堪薩斯期貨交易所(KCBT)推出價值線指數(shù)期貨,股指期貨已經有近30 年的歷史。

根據(jù)對東亞地區(qū)的5個股指期貨――中國香港恒生指數(shù)期貨、新加坡日經225 指數(shù)期貨、韓國KOSPI 200 指數(shù)期貨、中國臺灣加權指數(shù)期貨、中國香港的H 股指數(shù)期貨的分析,可以得出一些結論:股指期貨上市前股市一般都會上漲;上市后股市跌;股市的長期趨勢不會因為股指期貨上市而改變。

金融學理論認為,股指期貨并不會改變投資人買賣股票的意愿。股指期貨上市前股市漲,上市后股市跌,合理的推論是,股指期貨上市前,機構為了取得指數(shù)的話語權,會將手中的持股調整到大盤藍籌股,進而推升指數(shù)。上市后,為了操作股指期貨,必須準備一筆保證金,所以會賣出一部分股票籌得現(xiàn)金,進而造成指數(shù)下跌。目前,已經把“滬深300”指數(shù)作為交易標的,為此,滬深300指數(shù)的權重股近期可能會受到資金追捧。

日本開辦股指期貨的初期,吸引了股票市場的資金流向股指期貨市場,從而使股票市場的交易有所減少。但股指期貨還有另外一個效應,即可吸引場外資金。由于股指期貨為投資者提供了一個規(guī)避風險的工具,擴大了投資者的選擇空間,因此開辦股指期貨交易會吸引場外觀望資金實質性的介入股票市場,從而平抑對股市流動性的影響。

美國的情況是,開辦股指期貨交易之后,股市和期市的交易量都有較大的提高,呈雙向推動態(tài)勢。從中國的情況來看,由于開放式基金、社會保障基金、保險資金等大的機構投資者未介入或只部分地介入股市,加上銀行存款不斷增加,場外資金可謂規(guī)模龐大,因此,中國推出股指期貨可望增加市場的流動性。

據(jù)悉,中國金融期貨交易所還會陸續(xù)推出利率期貨、國債期貨、外匯期貨等其他類型的金融期貨,提高整個金融市場的效率。中國金融期貨市場有著非常廣闊的發(fā)展前景。

股指期貨與股票的區(qū)別

1、股指期貨合約有到期日,不能無限期持有;股票買入后正常情況下可以一直持有,但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日,以決定是提前平倉了結持倉,還是等待合約到期進行現(xiàn)金交割。

2、股指期貨交易采用保證金制度,即在進行股值期貨交易時,投資者不需支付合約價值的全額資金,只需支付一定比例的資金作為履約保證;而目前中國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易,虧損額甚至可能超過投資本金,這一點和股票交易也不同。

3、在交易方向上,股指期貨交易可以賣空,既可以先買后賣,也可以先賣后買,因而股指期貨交易是雙向交易。而部分國家的股票市場沒有賣空機制,股票只能先買后賣,不允許賣空,此時股票交易是單向交易。

4、在結算方式上,股指期貨交易采用當日無負債結算制度,交易所當日要對交易保證金進行結算,如果賬戶保證金不足,必須在規(guī)定的時間內補足,否則可能會被強行平倉;而股票交易采取全額交易,并不需要投資者追加資金,并且買入股票后在賣出以前,賬面盈虧都是不結算的。

滬深300指數(shù):股指期貨以滬深300指數(shù)為標的。根據(jù)中證指數(shù)有限公司2006年11月24日公布的滬深300指數(shù)編制細則,滬深300指數(shù)的成分股權重不是簡單地以流通市值或者總市值作為加權因子,而是以調整市值(=調整股本數(shù)×收盤價)來計算權重的,而要計算調整股本數(shù),則涉及到自由流通量和分級靠檔兩種算法,自由流通量剔除了由于戰(zhàn)略持股性質或其他原因基本不流通的股份。由于滬深300指數(shù)中金融股占的比重太大,相對比較容易造成操縱,而國際板也是一大看點,如果中移動、中國電信等大盤股能回歸A股并加入滬深300指數(shù),相信對市場的穩(wěn)定有利。

股指期貨每手買賣數(shù)量是滬深300指數(shù)一個點乘以300元?，F(xiàn)在滬深300指數(shù)大概有3000多點,乘以300元,就是說每一手買賣標的量就會達到100萬元以上,按照保證金率10%計算,投資者做一手,至少要掏10萬元。關于股指期貨保證金率,國際上一般非常低,只有3%、2%、5%,而中國股指期貨地保證金率高達10%,在國際上是最高的,正是基于對風險控制的考慮。同時,初期參加股指期貨的投資者,還要注意保證金率所撬動的10倍杠桿的潛在風險。

股指期貨的功能

一、股票套期保值

指投資者買進或賣出股票指數(shù)期貨合約,并以此補償因股票現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際損失。具體的方法是:股票持有者若要避免或減少股價下跌造成的損失,可在期貨市場上賣出股票指數(shù)期貨,即做空頭。假如股價如預料那樣下跌,空頭所獲利潤可用于彌補持有股票資產因行情下跌所造成的損失。反之,如果投資者想購買某種股票,那么他就應該在期貨市場買入股票指數(shù)期貨,即做多頭。若股價上漲,則多頭所獲利潤可用以彌補將來購買股票所需。

二、投機獲利的功能

買空――買入股票指數(shù)期貨合約:投機者買入股票指數(shù)期貨合約的目的,是利用價格波動獲得由此產生的利潤。當投資者預測股票指數(shù)上升,于是購買某一交割月份的股票指數(shù)期貨合約,一旦預測準確,股票行情漲至一定高度的時候,他便將先前買入的股票指數(shù)期貨合約賣出,即在低價時買入,在高價時賣出,投資者就可獲得因價格變動而帶來的差額利潤。

賣空――賣出股票指數(shù)期貨合約:投機者賣出股票指數(shù)期貨合約的目的,是為獲得因價格變動而帶來的利潤。投機者預測股票指數(shù)期貨價格會下跌,于是他預先賣出某一交割月份的股票指數(shù)期貨合約,一旦預測準確,行情下降后,他再將先前賣出的期貨合約再買入,賺取兩張合約的差價利潤。

股指期貨的作用

1、價格發(fā)現(xiàn)――在市場經濟中,價格機制是調節(jié)資源配置的重要手段。價格是在市場中通過買賣雙方的交易活動而形成的,價格反映了產品的供求關系。與此同時,價格變化又影響供求的變動。現(xiàn)貨市場中的價格信號是分散的、短暫的,不利于人們正確決策。而期貨價格在一個規(guī)范有組織的市場通過集合競價方式,形成具有真實性、預期性、連續(xù)性和權威性的價格。再通過交易所的現(xiàn)貨交割制度,使得期貨價格和現(xiàn)貨價格收斂,因此期貨價格能夠比較準確地反映真實的供求狀態(tài)及其價格變動趨勢。

2、套期保值、管理風險――股指期貨主要用途之一是對股票投資組合進行風險管理。股票的風險可以分為兩類,一類是與個股經營相關的非系統(tǒng)性風險,可以通過分散化投資組合來分散。另一類是與宏觀因素相關的系統(tǒng)性風險,無法通過分散化投資來消除,通常用貝塔系數(shù)(β值)來表示。例如貝塔值等于1,說明該股或該股票組合的波動與大盤相同,如貝塔值等于1.2說明該股或該股票組合波動比大盤大20%,如貝塔值等于0.8,則說明該股或該組合的波動比大盤小20%。通過買賣股指期貨,調節(jié)股票組合的貝塔系數(shù)計算出比例,可以降低甚至消除組合的系統(tǒng)性風險。

3、提供賣空機制――股指期貨是雙向交易,可以先賣后買。因此當投資者對整個股票大盤看跌的時候,可以賣空滬深300指數(shù)期貨,從而實現(xiàn)投機盈利或對持有的股票組合進行風險管理。

4、替代股票買賣、實現(xiàn)資產配置――由于股票指數(shù)是反映股票組合價值的指標,因此交易者買賣一手股票指數(shù)期貨合約,相當于買賣由計算指數(shù)的股票所組成的投資組合。例如以1600點的價格買入1手滬深300指數(shù)期貨,相當于買入1600×300=48萬的股票組合,實際所需的保證金為48×10%=4.8萬。資產配置是指投資者在股票、債券及現(xiàn)金三個基本資產類型中合理分配投資。由于股指期貨可以替代股票買賣,因此其將成為資產配置的主要工具之一。

5、提供投資、套利交易機會―― 利用股指期貨進行套利也是股指期貨的主要用途之一。所謂套利,就是利用股指期貨定價偏差,通過買入股指期貨標的指數(shù)成分股并同時賣出股指期貨,或者賣空股指期貨標的指數(shù)成分股并同時買入股指期貨,來獲得無風險收益。套利機制可以保證股指期貨價格處于一個合理的范圍內,一旦偏離,套利者就會入市以獲取無風險收益,從而將兩者之間的價格拉回合理的范圍內。

四大風險管控

保證金制度――“杠桿放大收益的同時放大風險”。有數(shù)據(jù)顯示,20%的股民產生80%的交易費用,這部分股民喜歡補倉交易。而股指期貨采用保證金交易,具有杠桿性,放大收益的同時放大風險。當市場出現(xiàn)不利行情時,特別是股票價格指數(shù)波動劇烈,可能因為賬戶資金不足被強行平倉,使投資者的本金損失殆盡。

雙向交易――“做多不一定正確”。與股票現(xiàn)貨市場不同,股指期貨是雙向交易,一種“零和游戲”,一方的收益就是一方的損失,“做多也可能是風險,只要與市場不一致都是風險”。

當日無負債結算――“學會止損”。股票市場上,不少“舍不得割肉”的股民“死了都不賣”,不懂止損,等待反彈。由于股指期貨實行當日無負債結算制度,投資者要保證有足夠的交易保證金。一旦價格出現(xiàn)不利變動,虧損的部分從保證金扣除,保證金不足就有被強行平倉的風險。

“到期交割”――“莫等合約到期日再結算”。與股票市場不同,股指期貨存在到期日風險,即因股指期貨合約到期時進行現(xiàn)金交割,了結頭寸而可能產生的虧損。提醒投資者注意由于到期日效應,市場價格可能發(fā)生波動,最好就是提前結算。

股指期貨還可以作為一個杠桿性的投資工具。由于股指期貨保證金交易,只要判斷方向正確,就可能獲得很高的收益。例如如果保證金為10%,買入1手滬深300指數(shù)期貨,那么只要股指期貨漲了5%,就可獲得占用保證金的50%利潤,當然如果判斷方向失誤,期指不漲反跌了5%,那么投資者將虧損本金的50%。

股指期貨推出進程一覽

1、2006年6月5日,證券會主席尚福林表示,期貨公司要“為股指期貨等金融期貨產品的上市做好準備。

2、2006年7月4日,《期貨交易管理暫行條例》修改最后時刻,為金融期貨、股指期貨推出掃清最后障礙。

3、2006年9月,中國金融期貨交易所正式掛牌,尚福林表示,當年底或推出中國的股指期貨,滬深300指數(shù)期貨合約浮出水面。

4、2006年10月,尚福林稱,股指期貨將于2007年年初正式推出。中金所關于征求股指期貨合約等意見稿通知。

5、2006年10月底,10月底,為了備戰(zhàn)股指期貨,各大券商和期貨營業(yè)部開始模擬仿真交易。

6、2007年1月中旬,證監(jiān)會將提交給審批的《期貨交易管理條例》取回再議,透露出股指期貨將延期推出的信號。2007年1月底,尚福林稱,股指期貨條件成熟時再推,市場預計將推遲到6月。

7、2007年2月7日,《期貨交易管理條例(修訂草案)》獲常務會議原則通過。(自2007年4月15日起施行),為金融期貨品種的推出以及期貨市場的進一步發(fā)展提供法律上的保障。

8、2007年3月至6月,證監(jiān)會和中金所陸續(xù)《期貨交易所管理辦法》《期貨公司金融期貨結算業(yè)務試行辦法》和《期貨公司風險監(jiān)管指標管理試行辦法》,股指期貨推出前的規(guī)則準備工作基本完畢。

9、2007年7月至10日,金融期貨經紀業(yè)務牌照開始發(fā)放;至2007年11月,已經有38家公司獲得牌照。

10、2007年8月13日,股票市場和股指期貨市場跨市場監(jiān)管協(xié)作協(xié)議在滬簽署?，F(xiàn)貨市場和股指期貨市場跨市場監(jiān)管協(xié)作體制確立。

11、2009年11月13日,共111家期貨公司獲得中金所的會員席位,其中61家交易結算會員,35家交易會員,15家全面結算會員

12、2009年12月17日,尚福林表示,將適時推出融資融券和股指期貨。

篇10

而在此前的2月下旬，證監(jiān)會機構部巡視員聶慶平曾赴上海，走訪了已遞交融資融券業(yè)務試點申請的主要券商，考查其融資融券開展的準備工作。

從管理層近期展現(xiàn)出的推進資本市場基礎制度建設的決心和動作來看，具有制衡功能和雙向機制的融資融券，在歷經2006年的“大吹大擂”和2007年的“偃旗息鼓”后，終有望在今年徹底破題，而五六月份，被普遍看做是開閘的最佳時機。

影響

融資融券的推出是一次影響深遠的交易制度的變革，尤其是融券業(yè)務，使市場出現(xiàn)了真正的空頭，改變了以往的單邊下跌和上漲行情，彌補了我國證券市場交易機制的一個重大缺陷，有助于市場在過度低估和高估時出現(xiàn)向合理價值的回歸。這張管理層繼規(guī)范大小非減持和下調印花稅后打出的又一張“救市”牌，對市場將有何影響?

價格發(fā)現(xiàn)：防止市場暴漲暴跌

我國證券市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。投資者要想博取價差收益，只有先買進股票，然后再高價賣出。在完善的融資融券制度下，引入賣空機制將使多、空雙方對股票的期望發(fā)生變化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經濟層面的信息，促進價格發(fā)現(xiàn)，防止暴漲暴跌，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

供需關系：資金注入

按照截至2007年底的統(tǒng)計，滬深兩市總市值已經突破了32萬億元，但是可流通市值也只有9萬億元左右。按總市值計算，中國證券市場的證券化率約為139％，即總市值相當于國民生產總值1.4倍左右；但是按照流通市值來計算，證券化率也只有40％左右。由于可流通的比例較小，市場的活躍度和流動性受到很大限制。

融資融券的推行對于證券市場資金面的改善會有很大幫助。融資融券不但可以為市場合規(guī)引入貨幣市場增量資金，還將提高現(xiàn)有存量資金的運用效率，特別是融資業(yè)務本身具有的杠桿效應將有利于減弱新股發(fā)行對市場資金需求的壓力。

標的證券：鎖定大盤藍籌股

根據(jù)融資融券交易試點實施細則標準，標的證券須是基本面優(yōu)良的大盤藍籌股，主要應產生于滬深300成份股之中。因此，在融資融券業(yè)務推出前后，可作為標的股票的大盤藍籌股的市場關注程度將大幅提高。如果市場估值水平過高，那么融券賣空將對標的股票產生助跌作用。相反，在整體市場或標的股票估值過低時，融資買入會對標的股票產生助漲作用。

融資融券對銀行板塊也將產生一定的有利影響。融資融券有利于促進銀行業(yè)務增長，增加銀行的資金存管、清算業(yè)務有利于擴大銀行的客戶范圍，促進銀行理財業(yè)務的拓展，為銀行提供新的利潤增長點。

投資主體：券商受益

在我國，包括融資融券、股指期貨、備兌權證等在內的多項創(chuàng)新業(yè)務都已醞釀多時，證券公司綜合治理已基本完成、行業(yè)的第三方存管已經接近尾聲，大規(guī)模放行和開展創(chuàng)新業(yè)務的市場條件和行業(yè)基礎均已完備。初步預計融資融券的施行可能會給市場帶來450億元左右新增資金，同時大大活躍交易，能使市場交易量增加30％左右，券商因此獲得更高的成長性溢價，最為直接的表現(xiàn)是其經紀業(yè)務收入總量的增加。

投資者：方法轉型

融資融券提供的兩種新的交易機制――交易杠桿和做空機制。交易杠桿將放大投資者的風險和收益，因此對投資者的時機選擇能力和價值判斷能力都提出了更高的要求，而做空價值則提供了一種新的盈利模式，在做多做空都可以獲利的機制中，投資者對市場趨勢判斷的重要性也將增加。

1、價值投資理念得到強化

融資融券業(yè)務有助于糾正國內投資者追漲殺跌，熱衷于炒概念、炒消息的短期投機行為，長期看，有助于投資者價值投資理念和風格的形成、強化，投資者將更加重視基本面支撐下市場和個股的估值合理問題。

2、投資者投資方式將發(fā)生變化

融資融券的推出將會豐富交易類型，出現(xiàn)更多追求絕對收益的基金，充分發(fā)揮基金管理人的選股技能。同時，融券業(yè)務與股指期貨相結合將為投資者提供套利機會，在股指期貨與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)逆價差時(即股指期貨低于現(xiàn)貨價格)，投資者可以買入股指期貨，同時賣出一籃子現(xiàn)貨組合，當兩者的價差收斂時即可平倉獲利。出現(xiàn)正價差時同樣可以通過買入一籃子組合和拋空股指期貨來套利。

問題

模式之惑

“未來融資融券業(yè)務將以何種模式開展，仍有待進一步明確，”某證券業(yè)資深人士向記者表示。實際上，自研究在國內推出融資融券業(yè)務以來，采取何種模式就一直是業(yè)界討論的焦點問題。目前，國際通行的融資融券模式主要有四種證券融資公司模式、投資者直接授信模式，證券公司直接授信模式以及登記結算公司授信模式。

“目前關于融資融券模式之爭，主要集中在證券融資公司模式和證券公司授信模式上?！敝槿耸扛嬖V記者，以韓國、日本為代表的集中授信專業(yè)證券融資公司模式在業(yè)內的呼聲甚高。據(jù)介紹，所謂的集中授信的專業(yè)融資公司模式，即證券公司通過專門的金融機構――證券融資公司進行融資。同時，由證券融資公司集中存管證券公司的客戶保證金。

此外，以美國為代表的證券公司直接授信模式也擁有不少支持者。

在目前分業(yè)管理條件下，成為專業(yè)融資公司推動信用證券交易難度大。而目前，國內證券業(yè)也已經實行了第三方存管制度，資金的安全性在很大程度上已經得到了保證。同時，在融資融券試點之初，很可能將以證券公司自有資金為主，證券公司直接授信模式更加簡單可行。

資金之困

“除了模式外，另一個困擾融資融券業(yè)務推出的就是資金來源問題，”業(yè)內人士指出。

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》的規(guī)定，融資融券業(yè)務所需的資金，即證券公司向客戶融資，應當使用自有資金或者依法籌集的資金。

遲曉輝告訴記者，盡管本輪牛市行情讓國內券商基本恢復了元氣，不少券商賺得盆滿缽滿，但相比市場對于融資融券的需求規(guī)模，證券公司自有資金只是杯水車薪?！耙坏┰圏c開閘，證券公司的自有資金很可能在短短的幾天內就被迅速融完，業(yè)務的后續(xù)開展將難以為繼。”

資深業(yè)內人士表示，融資融券業(yè)務試點之初，將會嚴格控制規(guī)模，資金供需矛盾或許不會表現(xiàn)得特別突出。但是作為一項長遠的制度設計和業(yè)務安排，在推出之初就應該充分考慮到未來的發(fā)展。

“從國際市場的慣例來看，包括銀行在內的金融機構是融資融券業(yè)務的主要來源。但是目前我國實行的是分業(yè)經營，證券公司想從銀行進行融資還存在一些障礙。”上述人士指出，因此，融資融券業(yè)務的資金來源問題還有待進一步解決。

慎對

在限制大小非減持以及降低印花稅稅率政策出臺之后，大多數(shù)投資者將融資融券制度視為下一個潛在的大利好，顯然，融資融券制度從平抑市場波動、價格發(fā)現(xiàn)和提供雙向盈利模式、活躍交易等方面來說，令我國證券市場步入新時代。但對于普通投資者來說，面臨的挑戰(zhàn)明顯要大于機遇。

無論是融資――借入資金入市，和融券――借入證券賣出制度，都能增加市場的活躍度，也比目前市場多了一種賣空賺錢的盈利模式。不過，不少投資者對此只有“賣空也可以賺錢”的概念，忽視賣空同樣會虧錢的道理。

與賣空也能賺錢同時出現(xiàn)的是融資融券將風險和收益放大一倍，做過期貨的投資者對此并不陌生。因此，這對具有準確市場判斷能力的投資者而言是巨大的投資機會，同時也加大了投資者破產風險的概率。

另外，融資融券制度可能導致具體股票價格的波動幅度加大，使得普通投資者更加無所適從。在融資融券時代，因為股票跌幅越大，做空力量獲利越多，多空雙方激烈博弈，而普通投資者由于缺乏信息優(yōu)勢和對上市公司基本面的研判能力，往往淪為純粹的看客，或者陷入“神仙打架小鬼遭殃”的困境。