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摘要在對Myers和Majuf提出的優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）進行修正的基礎上，采用滬市部分上市公司的財務數(shù)據(jù)，對我國上市公司的內(nèi)外融資順序進行實證檢驗。結(jié)果表明：在我國，公司內(nèi)部的現(xiàn)金流赤字并不能引起內(nèi)部融資額的變化，也就是說，我國上市公司主要依賴的是外部融資，而非內(nèi)源融資；而在外部融資中，上市公司更加傾向于股權融資，這與國內(nèi)許多學者的研究結(jié)果相似。

關鍵詞上市公司融資順序內(nèi)源融資外部融資

1引言

融資是一個企業(yè)經(jīng)營中的基本問題，企業(yè)為了正常運行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權益資本和債務資本，相應地，企業(yè)的融資也分為股權融資和債務融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關問題?；诖耍疚臄M對我國部分上市公司的融資順序進行實證分析，以便獲得相關的實證證據(jù)，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供一些依據(jù)。

優(yōu)序融資理論從資本結(jié)構(gòu)的“MM理論”發(fā)展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的經(jīng)典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結(jié)構(gòu)理論。他們認為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關。雖然這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實相距甚遠，但它開拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內(nèi)的眾多學者都通過放寬假定對“MM定理”進行修正，分別產(chǎn)生了權衡理論和優(yōu)序融資理論，其中優(yōu)序融資理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。

最先對融資順序進行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結(jié)構(gòu)進行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資:首先是內(nèi)部融資，其次是債務，再次才是發(fā)行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設提出了優(yōu)序融資偏好理論。根據(jù)不對稱信息理論，企業(yè)的外部投資者、債權人和企業(yè)經(jīng)理對信息的掌握呈典型的不對稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優(yōu)勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進行獲利，因此，企業(yè)經(jīng)理在與外部投資者和債權人的博弈中占據(jù)優(yōu)勢地位。Ross認為：企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風險有著充分的信息，而投資者并不了解相關信息;如果企業(yè)市場價值提高，則經(jīng)理會從中受益，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當作是一種較高質(zhì)量的信號，即企業(yè)提高債務時，相當于預期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績；考慮到破產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)理的懲罰約束會使債務融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業(yè)債務融資比例來判斷企業(yè)預期市場價值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基礎上，進一步考察了不對稱信息對融資結(jié)構(gòu)的影響，他們認為：在不對稱信息的條件下，投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少的關于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息，企業(yè)的股票在市場上的價格會偏離實際價值；如果企業(yè)對新的投資項目采用股票融資方式，一旦股價被低估，就會使新的投資者獲得超過項目凈現(xiàn)值的收益，從而使老股東受損，此時若采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生，故在這種情況下，企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風險債務融資。因此，企業(yè)融資的優(yōu)選順序是：內(nèi)部融資、債務融資和股票融資，這就是優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）。

近年來國內(nèi)學者對上市公司融資偏好進行了深入研究，實證研究結(jié)果普遍認為：上市公司存在強烈的股權融資偏好，而在內(nèi)外部融資的順序上，則沒有達成一致。黃少安、張崗通過統(tǒng)計描述上市公司的融資結(jié)構(gòu)，認為：中國上市公司存在強烈的股權融資偏好，公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本是股權融資偏好形成的直接動因，深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。藍發(fā)欽從影響每股收益、凈資產(chǎn)收益率的角度，探討了內(nèi)部融資、股權融資、債務融資對公司價值的不同影響，指出：我國上市公司融資偏好順序為內(nèi)部融資、股權融資、債務融資。李翔的研究結(jié)果表明：我國上市公司融資偏好順序為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)部融資。可見，在股權融資和債務融資優(yōu)先順序上的認識已基本一致，而在內(nèi)外融資的優(yōu)先順序方面還不一致。藍發(fā)欽認為：我國上市公司的內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資,而李翔則認為：上市公司的外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資。

本文將對Myers的優(yōu)序融資模型做適當?shù)男薷模云诟臃衔覈鲜泄镜膶嶋H情況，從而建立較簡單的模型，隨機選取滬市數(shù)家上市公司的財務數(shù)據(jù)為樣本，對我國上市公司的融資順序及外部融資中股權融資和債權融資的優(yōu)先順序進行實證檢驗。

2研究方法

2．1Myers的融資優(yōu)序模型

Myers認為，在嚴格的融資優(yōu)序模型中，只要發(fā)行債務的風險不大，企業(yè)就不會有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的動因。

融資順序的假設由下式檢驗：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司發(fā)行的債務的變化；DEFt為現(xiàn)金流赤字；Ct為扣除利息和稅款的經(jīng)營現(xiàn)金流；DIVt為現(xiàn)金股利支付；Xt為資本性支出；ΔWt為營運資本凈增長；Rt為年內(nèi)到期的長期負債。

當DEFit等于正值時，ΔDit是公司發(fā)行的債務額的變化；當DEFit等于負值時，ΔDit為公司i償還的債務額。如果a=0，且融資優(yōu)序系數(shù)b=1，表示公司進行外部融資時,首先選擇發(fā)行債務；否則，如果a=0，且融資優(yōu)序系數(shù)b=0，則表示公司首先選擇發(fā)行股票。

2．2所采用的模型

（1）對內(nèi)外部融資順序的檢驗。由于內(nèi)部融資的成本最低，Myers的模型中沒有對內(nèi)外部融資的順序進行實證檢驗。但是，我國的資本市場中公司治理結(jié)構(gòu)比較特殊，從而企業(yè)的融資行為也有所不同，因此，要對我國上市公司的內(nèi)外部融資順序進行檢驗。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示內(nèi)部融資額的變化，內(nèi)部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來做出近似計算；DEFit現(xiàn)金流赤字用分紅——經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量——投資活動現(xiàn)金凈流量算得。正的DEF值表示企業(yè)現(xiàn)金流有赤字，需要進行融資。為減少負的DEF值對模型的影響，我們將負的DEF值設為0。

如果b值顯著為0，則表示現(xiàn)金流赤字不能帶來內(nèi)部融資額的變化，證明當企業(yè)需要資金時，更多的考慮是外部融資。

（2）對股權融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗。我們考察負債總額的變化（ΔDEBTit）與DEF之間的關系。為避免不同公司規(guī)模對實證分析的影響。用資產(chǎn)總額（Ait）對ΔDEBTit與DEF進行標準化。

模型為：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit為負債總額；ΔDEBTit為負債總額的變化；dit為資產(chǎn)負債率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit為資產(chǎn)負債率的變化，即當年的資產(chǎn)負債率減去上一年的資產(chǎn)負債率，defit＝DEF/Ait。

若常數(shù)a’趨近于0，b’接近1,說明公司大量采用負債來進行融資；反之，若常數(shù)a’趨近于0，b’接近0，說明公司大量采用權益性融資，發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務。

3實證檢驗及結(jié)果分析

3．1樣本的選取

本文的所有樣本資料來源于上海證券交易所的上市公司年報。由于所利用的上市公司數(shù)據(jù)涉及到現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)，而我國上市公司于1998年才被要求披露現(xiàn)金流量表，故選取的樣本區(qū)間為2000～2004年。對于樣本公司的選擇，本文隨機選取了滬市代碼為600600——600630的公司，為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除掉6家ST或PT企業(yè)，共24家公司。

3．2內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗

對模型進行最小2乘檢驗，結(jié)果見表1（采用eviews軟件）：

可以看出：DEF的系數(shù)顯著為0（t值為2.98，大于1.96；p值趨近與0，較顯著），方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。本文可以得出與Myers相反的結(jié)論，即我國上市公司在做出內(nèi)部融資與外部融資決策時，將優(yōu)先選擇外部融資。

3．3股權融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗

用White（見表2）檢驗消除異方差，DDEF即為def，其值較顯著，系數(shù)為0.15，相對異于0；同樣，該方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。表明我國上市公司更加傾向于股權融資。這與國內(nèi)學者研究的結(jié)論基本相同。

3．4實證結(jié)果分析

整體來看，實證所得的結(jié)果比較有效，但與模型設定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于數(shù)據(jù)收集的困難，樣本公司數(shù)量較小，在很大程度上影響了實證的有效性；其次，由于我國證券市場發(fā)展歷史不長，很難獲得長時間段的數(shù)據(jù)。因此，本文的實證結(jié)果還有待改進。

4結(jié)論

4．1樣本公司優(yōu)先選擇外部融資而非內(nèi)部融資

其原因可能主要在于我國上市公司大多公司治理機制不完善，收益質(zhì)量較差，內(nèi)部資金難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金。因此，國家政策和法規(guī)應加大外部融資的門檻,促進公司完善治理機制，以促使公司提高收益質(zhì)量。

4．2樣本公司偏好股權融資而非債務融資

首先，我國上市公司偏好股權融資的一個基本原因就是股權融資的成本較低，因為股利可付可不付，不像債券要支付固定的利息。但在國外較發(fā)達的金融市場上，投資者購買股票在很大程度上就看該公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影響投資者的收益率，相同質(zhì)地的兩個公司，股利支付較高的公司因能夠給投資者帶來更高的回報率從而具有較高的價值，因此，股票融資的最低成本就是整個金融市場上所有投資者所要求的平均收益率，顯然該平均收益率包含了一定的風險回報，比起投資者僅從無風險的債券市場所要求的無風險回報率要高，因為在成熟的金融市場里股票融資的成本要遠高于債券融資的成本。相對而言，我國的上市公司就選擇了成本“較高”的融資方式，當然這與我國金融市場不完善、上市公司初始質(zhì)地不佳以及股市濃厚的投機氣氛都有關系。但是，我國的金融市場最終要不斷地完善和走向成熟，企業(yè)在做融資決策時應表現(xiàn)出應有的理性，盡量降低融資成本，提高企業(yè)價值。其次，由于我國的債券市場尤其是企業(yè)債券市場不發(fā)達，企業(yè)難以在債券市場上籌措到所需的資金，從而加強企業(yè)的股權融資偏好。眾多周知，債務融資具有抵稅的作用，故其成本較股權融資要低得多，并且提高債務融資比例在企業(yè)經(jīng)營狀況較好時具有很好的杠桿作用，能夠提高股權收益率。我們應大力發(fā)展債券市場，為企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，進一步降低企業(yè)的融資成本。

參考文獻

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