一、創(chuàng)業(yè)板市場建立的前提

1嚴格的市場監(jiān)管機制

創(chuàng)業(yè)板市場是面向高風險的新興中小企業(yè),上市標準低于主板市場。上市公司普遍規(guī)模較小,與主板市場相比,企業(yè)發(fā)展具有不確定性,其技術風險、市場風險和經(jīng)營風險也較大,資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度更高,出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的可能性更大。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場的運作質(zhì)量和運作效率,就需要相對嚴格、完整的市場監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管理念是“披露為本”、“買者自負”,為保護投資者的利益,必須對日常交易進行監(jiān)管,執(zhí)行嚴格的信息披露制度,保證信息的準確性、及時性,使股票價格真實、全面、迅速地反映其內(nèi)在價值,投資者可以根據(jù)披露的信息進行分析、判斷,理性地選擇投資對象,以保證證券市場充分發(fā)揮資源配置的功能。

2健全的上市公司機制

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司必須有一個前提是產(chǎn)權明晰,明確持股主體,建立現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權制度與組織制度,實現(xiàn)價值形態(tài)分割;其二,創(chuàng)業(yè)板雖對企業(yè)無最低盈利要求,但上市企業(yè)必須有兩年以上活躍業(yè)務記錄,而且主管業(yè)務突出;其三,對公司管制有嚴格的要求,以促使上市公司遵守上市規(guī)則及符合適當?shù)纳虡I(yè)守則。以香港創(chuàng)業(yè)板市場為例,創(chuàng)業(yè)板上市公司必須委任至少兩名獨立非執(zhí)行董事,聘任一名全職合資格會計師負責監(jiān)督財務、會計及內(nèi)部監(jiān)管職能;指定一名執(zhí)行董事為監(jiān)察主任,督促公司及董事遵守上市規(guī)則;成立審計委員會審查有關內(nèi)部監(jiān)管事宜。健全的公司管理機制是創(chuàng)業(yè)板市場正常運作的必要條件。

3成熟的機構投資者

創(chuàng)業(yè)板退市制度保護投資者看上去很美。深交所的創(chuàng)業(yè)板退市制度征求意見稿出來了。這一政策出臺的初衷是要保護投資者，清除那些壞公司，剩下一些好公司，投資者也就安全了。情況真的是這樣嗎？

其實，退市制度并不是資本市場的一個新詞匯，早在2001年，時任證監(jiān)會主席的周小川就推出了主板的退市制度。

是當時第一只退市的股票，此后，有42家PT公司和兩家B股公司陸續(xù)退到了代辦股權轉讓系統(tǒng)，俗稱老三板。應該說，當時主板退市制度也是為了清除垃圾股，保護投資者的利益，情況與創(chuàng)業(yè)板極其相似。如今，創(chuàng)業(yè)板退市制度準備設立“退市整理板”和“退市整理期”，這與當初主板為PT公司設立“暫停上市寬限期”，兩者如出一轍。

那么，實施11年的主板退市制度效果如何？

主板ST制度并沒有阻止垃圾股的不斷產(chǎn)生，這些垃圾股名稱不再叫PT，不過是換了一種形式，在ST前面加了一個*號。筆者統(tǒng)計了一下，在127家ST公司中，*ST公司陸續(xù)產(chǎn)生了38家之多。如今來看，管理層當初希望通過退市制度引入“鯰魚效應”的想法不過是一廂情愿，主板的退市制度最終不得不流于形式。

資本市場壞公司產(chǎn)生的機制并不在于退市制度，退市不過是一種事后處理形式，它無法根除壞公司產(chǎn)生的土壤。上市公司一直把資本市場當做圈錢融資的工具，這些錢不用償還；好不容易可以進來圈錢，不想退市是希望繼續(xù)圈錢，退市是因為圈到了錢，繼續(xù)圈錢無望。資本市場的準入制度，也就是新股發(fā)行制度仍然依靠行政審批，單純搞退市制度的市場化，這是不可能獲得成功的。

在目前貨幣政策緊縮的情況下，創(chuàng)業(yè)板上市成為許多創(chuàng)新企業(yè)競爭的焦點。為能夠在嚴酷的上市競爭中脫穎而出，創(chuàng)新企業(yè)需要培育自己各方面素質(zhì)，而各地方政府為促進本地經(jīng)濟發(fā)展，也會為本地擬上市企業(yè)制定相應的培育政策。然而，創(chuàng)業(yè)板上市不僅需要符合相關規(guī)定的要求，也需要通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審核，因此本文結合麥杰科技2009年創(chuàng)業(yè)板IPO失敗案例，對擬上市企業(yè)培育過程中需要注意的問題進行分析，并提出相關建議。

一、麥杰科技IPO主要培育工作及動機分析

上海麥杰科技股份有限公司（以下簡稱“麥杰科技”）設立于2000年10月8日，設立時注冊資本為人民幣50萬元，2008年進行股份制改造。公司主營業(yè)務為實時數(shù)據(jù)庫及應用軟件開發(fā)、發(fā)電企業(yè)SIS系統(tǒng)集成及相關技術支持服務。公司在上市前三年（2006年年底）現(xiàn)金流量狀況還不錯（在沒有大規(guī)模投資情況下，公司有比較好的現(xiàn)金凈流量），但與創(chuàng)業(yè)板上市條件相比，還存在很大差距：①根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，上市企業(yè)需最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。從2006年年底數(shù)據(jù)看，無論是凈利潤還是收入規(guī)模，麥杰科技都不能達到上述要求，需要將收入規(guī)模和盈利水平大幅度提升。②《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定，上市企業(yè)最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。麥杰科技的所有者權益大大低于這一水平，需要大規(guī)模擴大權益資本?？紤]到麥杰科技屬于高科技企業(yè)，其創(chuàng)新能力有一定的保障，因此如何在短期內(nèi)培養(yǎng)收入增長、盈利能力和權益資本就成為其上市培養(yǎng)的三大目標。為實現(xiàn)這三大目標，麥杰科技做了以下主要培育工作：

1.募集權益資本，增加公司凈資產(chǎn)。截至2006年年底，麥杰科技總股本50萬元。為擴大權益資本，公司多次增資擴股，股本逐漸增加，2007、2008年年底和2009年9月30日其股本分別達到220萬元、3650萬元和4015萬元。以2008年為例，2008年3月17日，公司股東會決議通過：麥杰科技增加100萬元注冊資本，由深圳元雨出資720萬元，認繳新增注冊資本36萬元，由新增自然人股東欒東海、徐志明和法人股東深圳杭元福分別出資400萬元、400萬元、480萬元，各認繳新增注冊資本20萬元、20萬元、24萬元。本次增資溢價1900萬元全部轉為麥杰科技的資本公積金。2008年6月21日，公司2008年第二次臨時股東大會審議通過《骨干員工持股方案》的議案，同意盧學東等14名員工以每股1.23元的價格認購公司股份150萬股（參照公司2008年3月31日公司每股凈資產(chǎn)1.2268元/股）。短短3個月，公司進行了兩次擴股，股本增加240萬股。

2.通過改變營銷策略等方式，增加企業(yè)收入和盈利能力。麥杰科技2006年營業(yè)收入只有1400萬元，需要大幅度增加營業(yè)收入，使營業(yè)收入增長不低于30%。為此，公司通過并購同業(yè)企業(yè)、改變營銷策略等方式，擴大收入。2008年，公司先后收購內(nèi)蒙古麥杰科技有限責任公司和上海麥杰環(huán)境科技有限公司，擴充其收入規(guī)模。公司為擴大收入，在各地區(qū)都做了大力度的市場開拓，尤其是東北地區(qū)用不到三年的時間，收入從140萬元上升到1083萬元，并新開辟了西北地區(qū)的業(yè)務。此外，公司還通過完工百分比法等會計方法，將未完工項目部分收入提前確認，擴大收入規(guī)模。收入增加帶動了利潤的增加，公司利潤由2006年的300萬元上升到2008年的近2000萬元。公司利潤增加還得益于政府的扶持政策，地方政府按照有關規(guī)定，給予其以下優(yōu)惠政策：①對其銷售自行開發(fā)生產(chǎn)的軟件產(chǎn)品，按17%的法定稅率征收增值稅后，對增值稅實際稅負超過3%的部分實行即征即退政策。所退稅款用于研究開發(fā)軟件產(chǎn)品和擴大再生產(chǎn)，不作為所得稅應稅收入。②同意公司自2006年1月1日至2007年12月31日，免征企業(yè)所得稅；自2008年1月1日至2010年12月31日，減半征收企業(yè)所得稅，即適用所得稅率12.5%。③2007、2008年度和2009年1-9月收到地方政府財政補貼分別為5萬元、37萬元、69.6萬元。

二、麥杰科技上市培育工作存在的問題

摘要：經(jīng)歷了近十年的磨礪后，創(chuàng)業(yè)板終于“千呼萬喚始出來”?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于2009年5月1日起正式實施，中國證監(jiān)會自7月26日起開始受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市申請，9月17日，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會審核首批7家企業(yè)首次公開發(fā)行申請，7家公司全部通過審核。自此，創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動。

創(chuàng)業(yè)板為投資者提供了一條全新的投資途徑，必將會引發(fā)一次針對創(chuàng)業(yè)板的投資熱潮。我國創(chuàng)業(yè)板領域的專業(yè)投資機構尚未形成規(guī)模，基金等傳統(tǒng)機構投資者由于在風險控制、投資規(guī)模等方面受到諸多限制也無法大規(guī)模投資創(chuàng)業(yè)板，可以預想在很長的時間內(nèi)中小投資者都將是創(chuàng)業(yè)板投資的重要力量。本文擬從中小投資者的角度深入分析創(chuàng)業(yè)板市場的特征，并在此基礎上對創(chuàng)業(yè)板的投資行為提出合理建議。

創(chuàng)業(yè)板市場：“三高”市場

創(chuàng)業(yè)板是指在主板市場之外專門為中小型新興企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資平臺的證券交易市場，和主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板的上市門檻相對較低，上市公司通常具有規(guī)模較小、成長較快、專業(yè)領域更加細分和高新科技等特點。這些特征決定了創(chuàng)業(yè)板市場“三高”的特性，即高收益、高風險，高投資成本。

1.高收益：最后的暴利機會？

主板市場上市公司往往都是成熟型企業(yè)，業(yè)績比較穩(wěn)定，成長空間和市場地位也比較明確。而創(chuàng)業(yè)板上市公司往往都是成長階段的高科技企業(yè)，可以通過某一個核心領域的技術性突破顛覆行業(yè)的傳統(tǒng)格局而成為新的領頭羊，或者開拓一個全新的行業(yè)領域，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司具有更加廣闊的成長空間，或是可能獲得爆發(fā)性成長的機會，使投資者獲取高額回報。另外，相比較運行相對平穩(wěn)的大盤藍籌股，創(chuàng)業(yè)板市場所具有的高波動性也被很多投資者視為短線獲利機會。

當下，國內(nèi)外市場激烈競爭的背景下，創(chuàng)新成為了引領時展的驅動力，支撐國家社會主義發(fā)展和建設。為了加快建設新時代創(chuàng)新型國家，黨的報告進一步明確了創(chuàng)新在市場競爭力提升過程中的重要地位，在引領經(jīng)濟社會發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用?？萍夹椭行∑髽I(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為了時代創(chuàng)新、新舊動能轉換的關鍵推動力量。但目前大多數(shù)科技型中小企業(yè)在發(fā)展過程中由于規(guī)模小、擔保品不足等原因仍然面臨融資難的問題。因此，以此為入手點著重分析創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)融資渠道、融資效率及對策建議，旨在為其提供可供選擇前進的方向和發(fā)展路徑。

1科技型中小企業(yè)金融市場融資渠道

1.1創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板，與主板市場不同，它主要服務于中小微企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新技術企業(yè)，為其融資和發(fā)展而設立，因此它又稱為二板市場。相比于主板市場來說，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市要求和條件更加寬松一些，主要根據(jù)企業(yè)的成立時間，資金數(shù)量，財報業(yè)績等進行評估?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是一個準入門檻低、投資風險高、監(jiān)管嚴格的股票市場，同時也是一個孵化科技型、初創(chuàng)及成長型新興企業(yè)的搖籃。1.2新三板。2006年，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會正式允許非上市企業(yè)通過三板市場進行股份轉讓，此后新三板市場逐漸發(fā)展形成起來。在新三板剛剛成立的2006年，掛牌公司僅有10家，過了5年的時間才積累到97家，發(fā)展初期增長緩慢。2013年將新三板擴大至全國范圍并制定實施了一系列的配套政策，2014年國家正式推行金融市場做市商交易制度，2016年推出分層管理試行辦法，將三板市場細分為創(chuàng)新層和基礎層（截止到2019年8月，基礎層8790家，創(chuàng)新層690家）。隨著新三板市場的不斷發(fā)展和完善，更多的企業(yè)、券商、投資機構紛紛涌入，成為科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要支撐。1.3科創(chuàng)板。科創(chuàng)板，又被人們稱為“四新板”，它是專門服務科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的新興板塊。上海近年來一直在企圖構建多層次資本市場，從而能夠從資金來源上支持創(chuàng)新型企業(yè)，而科創(chuàng)板就是在此背景下的產(chǎn)物之一。科創(chuàng)板重點針對處于初創(chuàng)期但具有高成長潛力，且滿足有關規(guī)范性條件的科技型中小企業(yè)，解決其融資難問題。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板，科創(chuàng)板首批公司于2019年7月22日上市，通過此方式全力推動國家科技力量的發(fā)展，讓更多的中、小、微科技企業(yè)擁有上市融資渠道。

2科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板融資效率分析

由于創(chuàng)業(yè)板第一批受理的近三十家企業(yè)大多屬于小而精的公司，而且集中在高技術含量領域，為有效評價科技型中小企業(yè)融資效率問題，以2009年創(chuàng)業(yè)板第一批上市的科技型中小企業(yè)為研究對象，第一批創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有28家，但是有3家轉型退市，因此本文主要分析剩下的25家科技型中小企業(yè)，并通過同花順軟件查找2009～2018年最近十年的公司年報，獲取相應的財務數(shù)據(jù)。2.1成長能力分析。2009年，創(chuàng)業(yè)板如期推出，當時政府和市場認為創(chuàng)業(yè)板就是新經(jīng)濟的代表，該板塊上市條件最主要的要求就是成長性好。公司的成長性反映了其在一定時期的經(jīng)營狀況及發(fā)展?jié)摿Γ呛饬抗境砷L速度的重要指標。成長能力分析常見的指標有營業(yè)總收入、營業(yè)收入增長率。從2009年第一批25家創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)2009～2018年的營業(yè)收入增長率來看，基本上都處于波動中穩(wěn)定的狀態(tài)，大多數(shù)企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板融資時保持原有的發(fā)展態(tài)勢，維持原有的營業(yè)收入水平，僅有小部分企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板融資后營業(yè)收入增長率明顯增高。這說明：一方面，科技型中小企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板融得的資金利用率不高，新產(chǎn)品投入生產(chǎn)后生產(chǎn)周期長，尤其是高科技產(chǎn)品研發(fā)封閉期久，短時期內(nèi)收入效應還未實現(xiàn)；另一方面，科技型中小企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板融資后，拓展了新業(yè)務領域，但是新業(yè)務開展并不順利，營業(yè)收入增速不明顯，成長性有待提升。2.2盈利能力分析。盈利能力通常是指企業(yè)在一定時期內(nèi)賺取利潤的能力。盈利能力是企業(yè)獲得的利潤相對于定額投入的資源、到期的收入而言的相對性概念。一家企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的好壞最終可通過企業(yè)的盈利能力來反映，常見的分析指標有凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等。從2009年第一批25家創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)2009～2018年的凈利潤增長率來看，基本上都處于波動狀態(tài)，大多數(shù)企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板融資時保持原有的發(fā)展態(tài)勢，維持原有的凈利潤增長水平，僅有小部分企業(yè)在近兩年凈利潤增長明顯下降。導致此現(xiàn)象產(chǎn)生的原因有：首先，科技型中小企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板融資后管理費、銷售費等成本費用大大提高，導致企業(yè)的凈利潤增長放緩；其次，受到宏觀市場環(huán)境的影響，近幾年處于經(jīng)濟周期的低谷階段，發(fā)展受阻，使得企業(yè)凈利潤增長不明顯，甚至有部分企業(yè)凈利潤增長速度下降。2.3償債能力分析。償債能力是指企業(yè)用自己持有或控制的資產(chǎn)償還其債務基本能力。流動性是企業(yè)經(jīng)營的三原則之一，而企業(yè)的流動性包括基本的流動性和充足的流動性兩類?；镜牧鲃有灾傅氖瞧髽I(yè)能夠償還外在債務的能力、而充足的流動性除了償還外在債務以外還包括提供適當資金給資金需求者的能力。因此，一家企業(yè)能不能按時足額償還外在債務，是其經(jīng)營能力、財務狀況的重要標志，也是其順利生存和健康發(fā)展的關鍵要素。企業(yè)償債能力常見的測評指標有流動比率、速動比率等。從2009年第一批25家創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)2009～2018年的流動比率和速動比率來看，基本上都處于波動中下降狀態(tài)，大多數(shù)企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板融資時保持較低的速動比率和流動比率。一般情況下，流動比率和速動比率越高，企業(yè)償債承受能力越強，償債保證程度也越高。導致以上現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是由于通過創(chuàng)業(yè)板融資后，科技型中小企業(yè)流動資產(chǎn)少，而銀行貸款、對外擔保等流動負債的增加，導致企業(yè)短期可變現(xiàn)的能力較弱。綜合來看，通過創(chuàng)業(yè)板融資一般需要評級、評估，聘請外部機構進行調(diào)查等過程，時效性相對較差，科技型中小企業(yè)融資主體受到多方面制約因素，導致其融資效率低下。

3對策與建議

設立模式比較

縱觀各國的創(chuàng)業(yè)板市場，對其設立模式可從多個角度進行劃分比較。

從創(chuàng)業(yè)板市場的運行方式來分，有“一體式”和“分體式”兩種模式。

所謂“一體式”模式是指利用現(xiàn)有的證券交易場所和規(guī)則，在此基礎上再設立一個創(chuàng)業(yè)板市場，形成“一所兩板”的模式。這種模式下的創(chuàng)業(yè)板市場主要作為主板市場必要和有益的補充，它與主板市場采用相同的交易系統(tǒng)和組織管理系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標準。而與主板市場的區(qū)別則在于上市標準的高低，以及較高的監(jiān)管要求和更為嚴格的信息披露原則?！耙惑w式”創(chuàng)業(yè)板市場以香港的“增長板”(GEM)市場、新加坡的SESDAQ市場和倫敦證券交易所的“另類”(AIM)市場為代表。

所謂“分體式”模式是指獨立于已有的證券交易系統(tǒng)，另外設立一個不同于主板市場的交易體系。該交易市場擁有自己獨特的組織管理系統(tǒng)、監(jiān)管系統(tǒng)和報價交易體系?！胺煮w式”創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，且屬于全新設立、獨立運作，受已有證券市場的不良影響較小，能夠采用較新的電訊手段為證券投資服務，因而發(fā)展迅速，效果良好。這類市場最成功的例子是美國的NASDAQ市場，此外還有日本的OTCEXCHANGE、歐洲的EASDAQ市場及我國臺灣的OTC市場。

從創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管主體來看，可分為“自律型”和“他律型”兩種模式。

[摘要]創(chuàng)業(yè)板市場是為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)型企業(yè)提供融資機會和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板的設立能夠完善我國資本市場結構，提高中小型企業(yè)融資效率，促進產(chǎn)業(yè)升級。

[關鍵詞]創(chuàng)業(yè)板發(fā)展作用

2008年3月5日，總理在政府工作報中提出要建立創(chuàng)業(yè)板市場。3月21日，中國證監(jiān)會正式創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿和征求意見稿起草說明，籌劃近十年之久的創(chuàng)業(yè)板可能很快登陸深圳證券交易所。創(chuàng)業(yè)板市場是指那些上市標準低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機會和成長空間為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機會和成長空間證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板市場作為中小企業(yè)利用證券市場進行股權融資的場所，能夠為風險投資提供退出渠道，起到優(yōu)化的作用。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的建立不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持、為風險投資提供出口，而且對高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、經(jīng)濟結構的調(diào)整、資本市場的完善,以及國民經(jīng)濟的持續(xù)增長都將產(chǎn)生巨大的推動作用。

一、創(chuàng)業(yè)板市場的含義及其特征

創(chuàng)業(yè)板市場，也稱二板市場，是相對于主板市場而言，屬資本市場的一部分。在世界范圍內(nèi)關于創(chuàng)業(yè)板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應，面向中小型公司的股票市場，包括科技板、創(chuàng)新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義上是指協(xié)助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。

就其性質(zhì)而言，創(chuàng)業(yè)板市場是具有前沿性的市場，即對企業(yè)的盈利及規(guī)模沒有更高的要求，上市標準比較低的市場；同時，創(chuàng)業(yè)板市場也是一個針對性很強的市場，主要吸納那些能夠提供新產(chǎn)品、新服務的，或者是運行有創(chuàng)意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術公司。由于中小型公司和高科技企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的不確定性、非成熟性，這就決定了創(chuàng)業(yè)板市場是比主板市場風險更高的一個市場。因此，創(chuàng)業(yè)板市場的特征就可以總結為：(1)對象為高科技，高增長中小公司。發(fā)展中國家主要針對本國，而發(fā)達國家也吸引其他國家公司；(2)較低上市標準，較低的交易成本；(3)大多采用自律的監(jiān)管模式；(4)基本采用場外交易方式，鑒于風險較高，有明確條款對投資者加以保護。

論文關鍵詞:創(chuàng)業(yè)板市場風險投資披露為本買者自負主營業(yè)務

論文摘要:創(chuàng)業(yè)板市場是專門為中小企業(yè)直接融資而設計的新型資本市場。同時,其做為中小企業(yè)風險投資的主要退出方式之一,又是創(chuàng)業(yè)資本市場制度健康發(fā)展的關鍵因素。創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢,它的構建僅僅是時機問題。在我國目前市場還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的現(xiàn)實條件下,構建創(chuàng)業(yè)板市場應與健全資本市場監(jiān)管相結合,發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場應與完善公司監(jiān)管機制相結合,完善創(chuàng)業(yè)板市場應與培育理性市場投資者相結合。

創(chuàng)業(yè)板市場是專門為中小企業(yè)直接融資而設計的新型資本市場。同時,其做為中小企業(yè)風險投資的主要退出方式之一,又是創(chuàng)業(yè)資本市場制度健康發(fā)展的關鍵因素。創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢,它的構建僅僅是時機問題。然而,在我國目前市場還不甚健全、監(jiān)管仍不夠完善的現(xiàn)實條件下,有必要對如何建立我國創(chuàng)業(yè)板市場做一深入分析。

一、創(chuàng)業(yè)板市場建立的前提

1嚴格的市場監(jiān)管機制

創(chuàng)業(yè)板市場是面向高風險的新興中小企業(yè),上市標準低于主板市場。上市公司普遍規(guī)模較小,與主板市場相比,企業(yè)發(fā)展具有不確定性,其技術風險、市場風險和經(jīng)營風險也較大,資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度更高,出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的可能性更大。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場的運作質(zhì)量和運作效率,就需要相對嚴格、完整的市場監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管理念是“披露為本”、“買者自負”,為保護投資者的利益,必須對日常交易進行監(jiān)管,執(zhí)行嚴格的信息披露制度,保證信息的準確性、及時性,使股票價格真實、全面、迅速地反映其內(nèi)在價值,投資者可以根據(jù)披露的信息進行分析、判斷,理性地選擇投資對象,以保證證券市場充分發(fā)揮資源配置的功能。

編者按：本論文主要從從證券市場參與主體的角度看道德風險；道德風險難以避免的原因分析；加強創(chuàng)業(yè)板制度建設的對策建議等進行講述，包括了企業(yè)管理層有可能利用信息優(yōu)勢損害投資者的合法權益、證券中介機構是為證券分析與上市提供保薦、審計、資產(chǎn)評估等服務的專門機構、從委托關系的角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險、從組織行為學角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風險等，具體資料請見：

論文關鍵詞：道德風險創(chuàng)業(yè)板制度建設

論文摘要：創(chuàng)業(yè)板能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資平臺，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和多層次資本市場的建設具有極為重要的意義。但創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低，企業(yè)規(guī)模小，出現(xiàn)道德風險的可能性較高。為了促進創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展，必須通過強化信息披露、創(chuàng)新保薦制度等制度建設來防范可能出現(xiàn)的道德風險。

創(chuàng)業(yè)板的推出是我國資本市場發(fā)展的歷史性突破，它不僅為一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開了進入資本市場的通道，而且推動了風險投資的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結構的升級。但由于創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低、公司規(guī)模偏小等原因。蘊含較大的風險。而深入研究其中的道德風險，對確保創(chuàng)業(yè)板健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義

一、從證券市場參與主體的角度看道德風險

“道德風險”是英文“MoralHazard”的直譯。經(jīng)濟學上的道德風險有特定的含義，最早提出“道德風險”概念的是美國經(jīng)濟學家阿羅(Arow)，他在1971年的(EssaysintheTheoryofRisk—bearing)-書提出了“MoralHazard”這個概念。從經(jīng)濟學角度分析，道德風險是在合約條件下，人憑借擁有私人信息的優(yōu)勢，可能采取隱蔽信息、隱蔽行為的方式，以有利于自己，有損于委托人的經(jīng)濟現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板道德風險涉及上市公司、中介機構、投資者和監(jiān)管層這四大主體之間的利益博弈。

創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場之外的一個股票交易市場，同主板市場既有聯(lián)系，又在功能、定位上有所區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場是解決新興高新技術企業(yè)和中小型民營企業(yè)融資問題的多種思路中較為理想的一種，也是建立創(chuàng)業(yè)投資體系和風險投資退出機制，促進科研成果商業(yè)化、工程化，促進經(jīng)濟結構調(diào)整促進產(chǎn)業(yè)升級，形成國民經(jīng)濟新增長點的一大思路。但它又是一個高風險的市場，所以在設立時要特別謹慎。我國從20世紀80年代就開始醞釀建立創(chuàng)業(yè)投資體系以促進高新技術發(fā)展，并一直進行調(diào)研、商討方案、專家論證，成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，做了大量準備工作。但時至今日，創(chuàng)業(yè)板仍未正式推出。何以如此？看來，創(chuàng)業(yè)板市場的高風險在加入WTO后金融領域將全面開放的大背景下更顯突出了，風險度更增大了。這可能是障礙創(chuàng)業(yè)板市場推出的重要原因之一。本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場風險談一點自己初淺的看法。

一、創(chuàng)業(yè)板市場風險的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場是有上市企業(yè)、投資者和風險三個層面的風險，而且與其他部門相比風險較高。上市企業(yè)的風險包括技術風險和經(jīng)營風險；投資者面臨的風險主要有投資理念不成熟引致的風險、投資判斷失誤導致的風險、價格風險和道德風險；社會層面的風險有市場運作失敗的風險、影響系統(tǒng)性金融安全的風險和社會震蕩的風險。這些風險的來源和性質(zhì)是完全不相同的，有市場自生性的，有成長性的，有人為的，也有因創(chuàng)業(yè)板市場可能帶給社會的沖擊。我們應進行定性分析和區(qū)別對待。

首先，上市企業(yè)所面臨的技術風險和經(jīng)營風險，是市場經(jīng)濟特征的表現(xiàn)，是任何自主經(jīng)營自負盈虧的企業(yè)主體都不可回避的?？梢哉f，這是市場自生的風險，只要市場經(jīng)濟存在，這些風險也將長期存在。市場之所以有效率，其動力來源是競爭。在競爭中，有追求到經(jīng)濟利益的可能，也有喪失其利益的風險。隨著市場化程度的提高，人才和技術的競爭空前劇烈，技術風險和經(jīng)營風險也就更加突出。企業(yè)不上市，同樣也存在這些風險，上市并未使它增大，只不過使它更公開、更透明，有更多的人去關注它。這些風險在市場經(jīng)濟條件下是永遠客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠無法消滅。降低這類風險，要靠自身從工作的完善入手。技術人員和經(jīng)營管理人員的素質(zhì)越高，工作越努力，這類風險就越低。所以又可把這類風險視作工作性風險，它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。

其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導致的風險，屬于成長性風險。隨著市場經(jīng)濟不斷發(fā)展，人們的投資理念日臻成熟，風險意識加強，判斷和駕馭市場的能力提高，風險強度是可相對減輕的，但這種風險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實，投機性強，風險意識淡薄。筆者認為應對此進行認真反思。長期以來，國家一直在為投資者提供隱性擔保。隱性擔保改變了投資者對風險的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關心是否能從股票投機中獲得高額利潤，不愿成為企業(yè)的長期投資者，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營。既然這樣，企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營管理，只關心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔保的做法，表面上減小了股市的波動，穩(wěn)定了市場，但并沒有減少股市的風險，只是將市場參與者的風險轉移到政府身上，由此導致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累，這才是威脅經(jīng)濟體系安全的重大風險。其實，幾乎每項金融活動都蘊含著個別風險，這種風險與營利動機相伴而行，往往成正相關關系，它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動，在期待收益的同時，就要做好承受損失的準備。只有這樣，市場經(jīng)濟才可能成熟起來，投資者才能成長為自擔風險自負盈虧的真正市場主體。由此可見，國家取消各種隱性擔保，促進廣大投資者投資理念成熟起來，已是當務之急。而創(chuàng)業(yè)板市場的設立為此提供了一個契機，它可以通過更為市場化的運作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負責”，糾正錯位的投資理念。從這一點來說，其對市場經(jīng)濟的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導致的風險，在任何市場中都是難以避免的，即使付一點“學費”，也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類風險自然會降低。

第三，價格風險和道德風險就其來源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價格上下波動是市場經(jīng)濟制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業(yè)股權可全額流通（主板市場上為部分流通）以及不設漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環(huán)境，從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場的風險必然比主板市場的風險高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場的特定功能及定位所決定的，是適應高科技企業(yè)和良好成長性中小企業(yè)發(fā)展要求的，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場的必要性和意義。因此為了防范其風險而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價格風險和道德風險來說，對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運行，破壞了市場的透明度，進而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心，證券市場也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風險，就要盡力完善某些制度安排。