一、數(shù)據(jù)來源、季度數(shù)據(jù)與不變價格數(shù)據(jù)處理

數(shù)據(jù)來源與不變價格數(shù)據(jù)的處理中國居民的樣本數(shù)據(jù)包括人均消費(fèi)性支出、人均可支配收入、住房資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、定基價格指數(shù)、利率。數(shù)據(jù)主要來源于《中國統(tǒng)計年鑒》1990~2011年各期、中宏數(shù)據(jù)庫和EPS數(shù)據(jù)庫，樣本數(shù)據(jù)覆蓋1995第一季度至2009年第四季度。居民金融資產(chǎn)包括，儲蓄存款、股票和社會保險賬戶。社會保險賬戶包括，醫(yī)療保險、失業(yè)保險、基本養(yǎng)老保險、生育保險和工傷保險。人均擁有住房資產(chǎn)額=人均住房面積×商品房住宅平均銷售價格。人均擁有住房資產(chǎn)額=農(nóng)村人均擁有住房資產(chǎn)額×鄉(xiāng)村人口比重+城鎮(zhèn)人均擁有住房資產(chǎn)額×城鎮(zhèn)人口比重。人均社?；鹩囝~=當(dāng)年五項社?；鹄塾嫿Y(jié)余額÷全國人口數(shù)。其4.2對居民消費(fèi)粘性系數(shù)x的測算利用公式，分別采用收入和總資產(chǎn)、收入與金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)四種組合作為工具變量，利用兩階段TSLS回歸模擬得到居民消費(fèi)粘性系數(shù)x。表2說明，只有在選擇總資產(chǎn)增長率、金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)等兩種情況下（不帶截距項的情況下），兩階段TSLS回歸的效果較理想。dCtg=α0+αdTA(t-1)g。

二、住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的即時和累積財富效應(yīng)的比較檢驗

1數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的ADF檢驗對住房資產(chǎn)和金融資產(chǎn)進(jìn)行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的水平值不滿足平穩(wěn)性條件，但是金融資產(chǎn)的1階差分值滿足平穩(wěn)性條件。為保持一致性，本文將公式中的所有變量均取1階差分值，這樣公式轉(zhuǎn)換為公式：dCtg=α0+α1dWf(t-1)g+α2dWh(t-1)g公式中的系數(shù)α1、α2在此發(fā)生了變化，它不再是MPC的涵義，而是近似看作為消費(fèi)變化對資產(chǎn)變化的彈性。ADF檢驗可見表4的結(jié)果，所有檢驗變量均在1%的顯著水平上平穩(wěn)。

2財富效應(yīng)的即時效應(yīng)與累積效應(yīng)的測度（彈性）及比較由于本文使用TSLS方法得到的效果不理想，在這里使用廣義矩估計GMM法并用公式進(jìn)行估計。該方程使用人均可支配收入、實際利率作為工具變量。通過擬合得到如下方程方程：dCtg=-0.0194dWf(t-1)g+0.0296dWh(t-1)g+[ar(1)=-1.351,ar(2)=-1.509,ar(3)-1.784,ar(4)=-1.682,ar(5)=-1.427,ar(6)=-1.199,ar(7)=-0.686,ar(8)=-0.247]該方程殘差檢驗表明不存在自相關(guān)，各變量系數(shù)的T值除金融資產(chǎn)在6%的顯著水平上成立外，其他均在1%的顯著水平上成立。方程的擬合優(yōu)度為0.61。對公式的滯后期限進(jìn)行調(diào)整后得到的結(jié)果與公式相比沒有顯著改善，因此在擬合方程時仍采用滯后1期。從數(shù)據(jù)上看，住房資產(chǎn)的直接財富效應(yīng)（0.0296%）要高于金融資產(chǎn)的直接財富效應(yīng)（0.0194%），且住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)的變動方向與消費(fèi)的變動方向相同，而金融資產(chǎn)財富效應(yīng)的變動方向與消費(fèi)的變動方向相反，但是兩者對消費(fèi)的作用都很微弱。從累積財富效應(yīng)看，住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)（0.3018%，0.3015%）同樣高于金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)（0.1978%，0.1976%）。

三、結(jié)論

編者按：本文主要資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因；解決資本市場負(fù)財富效應(yīng)的建議與對策進(jìn)行論述。其中，主要包括：財富的多少、變動以及對財富的期望都影響人們的行為、我國的制度不完善，存在缺陷、我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮、我國的上市公司投資效率低下，破壞了財富效應(yīng)發(fā)揮的前提、擴(kuò)大股市規(guī)模，構(gòu)建股市促進(jìn)消費(fèi)增長的基礎(chǔ)、利用證券市場推行“富民政策”、培養(yǎng)上市公司及機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任、加強(qiáng)證券市場制度建設(shè)、提高上市公司管理水平和運(yùn)行質(zhì)量等，具體請詳見。

財富及財富創(chuàng)造一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要命題之一。財富的多少、變動以及對財富的期望都影響人們的行為，從而引起經(jīng)濟(jì)的波動，這就是財富效應(yīng)。自從20世紀(jì)90年代以來，無論從世界經(jīng)濟(jì)還是從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，資本市場尤其是股票市場，對于國民經(jīng)濟(jì)的作用越來越凸現(xiàn)，股市的長期繁榮或大幅下跌，對于國民經(jīng)濟(jì)的整體影響越來越大。由于股市下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展帶來一系列負(fù)面影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市上升時為經(jīng)濟(jì)增長所帶來的積極作用，因此，國內(nèi)外許多理論研究者、政策制定者和投資者都對股票市場負(fù)財富效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。

一、資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因。

（一）我國的制度不完善，存在缺陷。

股市健康發(fā)展所需制度背景主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是對股東、投資者權(quán)益的法律和司法保護(hù)框架；二是司法的獨(dú)立性；三是新聞媒體作為一個制度機(jī)制是否可不受約束地發(fā)揮對上市公司、整個市場、整個經(jīng)濟(jì)的監(jiān)督作用。這些東西合在一起決定著一個國家的股市跟其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否能夠同步，在我國這些必要的制度都是不夠完善的。由于體系的不夠完善，導(dǎo)致我國股市的收益分配結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者并沒有獲得太大的收益。

（二）我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮。

關(guān)于財富的研究涉及整個經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)和整個社會的經(jīng)濟(jì)增長方式，一般認(rèn)為，財富是指經(jīng)濟(jì)主體在一定時點(diǎn)上所擁有的可以用貨幣單位表示的資產(chǎn)總額。人們的傳統(tǒng)財富觀是建立在物質(zhì)基礎(chǔ)上，認(rèn)為財富的實際內(nèi)容與其價格無關(guān)，無論價格為何，當(dāng)物質(zhì)數(shù)量不變的時候，財富的實際數(shù)量不變。這種物質(zhì)財富觀正在受到挑戰(zhàn)，其原因在于財富的本質(zhì)屬性實際上就是其社會屬性。原始的財富僅僅包括土地、黃金等物質(zhì)，隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，又囊括了生產(chǎn)性資本，如廠房、機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)。由于生產(chǎn)的規(guī)?；蛯I(yè)化，不可能只進(jìn)行實物投資，同時，由于生產(chǎn)周期投入的累積量有限，金融資產(chǎn)應(yīng)運(yùn)而生，它既是資產(chǎn)的累積方式又是財富的儲存方式，作為一種虛擬的財富對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了實實在在的影響。

所謂財富效應(yīng)是指貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會在消費(fèi)者開支方面引起變動。這樣的財富由于現(xiàn)代社會財富構(gòu)成多樣化并且比重不斷調(diào)整，個人財富價值變化顯然并不僅僅取決于貨幣實際余額變動，其他資產(chǎn)價值的變動同樣可以引起財富水平的變動，從而導(dǎo)致消費(fèi)需求的變動?，F(xiàn)代資產(chǎn)選擇理論假定個人在即期消費(fèi)、實物資產(chǎn)、儲蓄、債券、股票等方面進(jìn)行選擇，其結(jié)論證明了這一點(diǎn)。在費(fèi)里德曼的中國股票市場財富效應(yīng)研究貨幣需求函數(shù)中，與貨幣并列的其他財富形式已擴(kuò)大為包括債券、股票、物資資本(包括生產(chǎn)資料和耐用消費(fèi)品)、人力資本等。在居民的資產(chǎn)構(gòu)成中，儲蓄存款額、家庭耐用品等資產(chǎn)價值所占比重越來越小，并且其資產(chǎn)價格變動幅度小，而隨著證券市場的不斷完善和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民金融資產(chǎn)中股票所占的比重越來越大，所以人們越來越關(guān)注股票的價格變化對居民消費(fèi)的影響，這就是股票市場的財富效應(yīng)。

一、股票市場財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

股票市場財富效應(yīng)理論主要研究股市財富與消費(fèi)支出之間的變動關(guān)系，其經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是：消費(fèi)不僅是收入的函數(shù)，而且還是財富(包括股市財富)的函數(shù)。財富和收入變量同時進(jìn)入消費(fèi)函數(shù)，使財富效應(yīng)更具有可靠性和準(zhǔn)確性?？紤]到中國證券市場不僅有大量的個人投資者，還有大量來自企業(yè)部門的機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)，財富效應(yīng)具有更廣泛的定義。股市上漲導(dǎo)致資產(chǎn)擁有人的財富總量增加，不僅僅帶來消費(fèi)的變化，而且同時影響了財富擁有者的投資行為。

財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制表明，從股票市場財富變化到消費(fèi)變化存在五個不同的傳導(dǎo)渠道：⑴實現(xiàn)的財富效應(yīng)：如果消費(fèi)者股票持有價值增加，消費(fèi)者實現(xiàn)他們的收益，那么消費(fèi)將出現(xiàn)增長。⑵未實現(xiàn)的財富效應(yīng)：股票價格上升導(dǎo)致人們對養(yǎng)老金賬戶和其他鎖定賬戶的股票價值增加產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)，當(dāng)這些資產(chǎn)價值上升但這個增加并未進(jìn)行兌現(xiàn)時，基于未來收入和財富較高的預(yù)期將導(dǎo)致今天較高的消費(fèi)。⑶流動性約束效應(yīng)：股票市場價格上升增加投資者有價證券組合的價值，相對這個證券組合所增加的借貸將導(dǎo)致消費(fèi)者增加消費(fèi)。⑷股票期權(quán)價值效應(yīng)：股票價格上升導(dǎo)致家庭股票期權(quán)價值增加，股票期權(quán)所有者將產(chǎn)生較高的消費(fèi)，消費(fèi)的增加與收益是否兌現(xiàn)無關(guān)。這些傳導(dǎo)渠道伴隨著股票價格變化對消費(fèi)產(chǎn)生正的影響，均表現(xiàn)為直接財富效應(yīng)。

二、股票市場的財富效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個方面

編者按：本文主要從資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因；解決資本市場負(fù)財富效應(yīng)的建議與對策兩個方面進(jìn)行論述。其中，主要包括：我國的制度不完善，存在缺陷、我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮、擴(kuò)大股市規(guī)模，構(gòu)建股市促進(jìn)消費(fèi)增長的基礎(chǔ)、利用證券市場推行“富民政策”、培養(yǎng)上市公司及機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任、加強(qiáng)證券市場制度建設(shè)、提高上市公司管理水平和運(yùn)行質(zhì)量等，具體材料請詳見。

財富及財富創(chuàng)造一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要命題之一。財富的多少、變動以及對財富的期望都影響人們的行為，從而引起經(jīng)濟(jì)的波動，這就是財富效應(yīng)。自從20世紀(jì)90年代以來，無論從世界經(jīng)濟(jì)還是從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，資本市場尤其是股票市場，對于國民經(jīng)濟(jì)的作用越來越凸現(xiàn)，股市的長期繁榮或大幅下跌，對于國民經(jīng)濟(jì)的整體影響越來越大。由于股市下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展帶來一系列負(fù)面影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市上升時為經(jīng)濟(jì)增長所帶來的積極作用，因此，國內(nèi)外許多理論研究者、政策制定者和投資者都對股票市場負(fù)財富效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。

一、資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因。

（一）我國的制度不完善，存在缺陷。

股市健康發(fā)展所需制度背景主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是對股東、投資者權(quán)益的法律和司法保護(hù)框架；二是司法的獨(dú)立性；三是新聞媒體作為一個制度機(jī)制是否可不受約束地發(fā)揮對上市公司、整個市場、整個經(jīng)濟(jì)的監(jiān)督作用。這些東西合在一起決定著一個國家的股市跟其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否能夠同步，在我國這些必要的制度都是不夠完善的。由于體系的不夠完善，導(dǎo)致我國股市的收益分配結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者并沒有獲得太大的收益。

（二）我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮。

[摘要]本文試圖從行為金融學(xué)的預(yù)期理論、財富幻覺、過度反應(yīng)和從眾心理角度，對我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)進(jìn)行解釋，希望能給理論研究者、投資者帶來新的啟發(fā)。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)行為金融學(xué)

消費(fèi)函數(shù)理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋了房地產(chǎn)、股票等財富與消費(fèi)的關(guān)系。然而，很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象無法僅僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)自身角度得到解釋，比如房價上漲往往得不到基本經(jīng)濟(jì)面的支持，股價上漲嚴(yán)重脫離公司價值。行為金融學(xué)將心理學(xué)、決策科學(xué)與金融學(xué)、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合起來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的一些弊端。行為金融學(xué)能夠很好的從消費(fèi)者主觀因素和心理因素，對房價變動影響消費(fèi)的財富效應(yīng)進(jìn)行解釋。

一、預(yù)期理論

與理性人假說不同，西蒙（Simon，1955）認(rèn)識到人類理性的有限性和判斷決策的主觀偏差?；诖?，特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman，1979)對馮.諾依曼（VonNeuman）和摩根斯特恩（Morgenstern，1944）年提出的期望效用理論進(jìn)行了修改，提出新的決策理論——預(yù)期理論。預(yù)期理論用值函數(shù)v(x)和決策權(quán)重函數(shù)π(p)代替了期望效用理論中的效用函數(shù)u(x)和概率P。

期望效用理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：

本文通過對我國證券市場“財富效應(yīng)”的傳導(dǎo)機(jī)制及主要制約因素的分析，指出目前我國證券市場的“財富效應(yīng)”還不太明顯。因此，為了充分發(fā)揮證券市場的“財富效應(yīng)”，使之發(fā)揮在內(nèi)需強(qiáng)約束情況下，對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，政府應(yīng)該在有關(guān)方面作出適當(dāng)?shù)陌才拧?/p>

[關(guān)鍵詞]證券市場；財富效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)增長

[中圖分類號]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1007—5097（2000）02—0012—02

“財富效應(yīng)”是指資產(chǎn)價格的上升使資產(chǎn)所有者財富增加，并導(dǎo)致消費(fèi)支出增長的現(xiàn)象。能夠帶來“財富效應(yīng)”的既可以是證券資產(chǎn)，也可以是實物資產(chǎn)，本文主要研究證券資產(chǎn)價格上升帶來的“財富效應(yīng)”。

從國外的經(jīng)驗看，股市上漲造成的財富效應(yīng)能夠有效擴(kuò)大消費(fèi)需求，推動經(jīng)濟(jì)增長。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，股票市場是一個賭場，是“零和博弈”，有輸必有贏，財富總量不變。果真如此，股票市場就不會為所有股票持有者帶來財富增加，只能是既有財富在各投資者之間的重新分配。這種財富重新分配能否產(chǎn)生正財富效應(yīng)取決于財富增加者的消費(fèi)傾向。這里的問題是股票市場上會不會出現(xiàn)大部分乃至所有投資者都賺錢，即財富總量增加的情形？回答是肯定的。從短期來看，如果股市的繁榮發(fā)展不能持續(xù)，則其財富效應(yīng)是有限的，因為財富總量增加或者結(jié)構(gòu)調(diào)整，即使存在，也僅僅是暫時的，它會很快被隨后而來的股市蕭條引致的財富減少所抵銷。但是，如果股市繁榮能夠持續(xù)，即從長期來看，財富總量肯定會隨之而增加。1929年以前的美國股市、80年代的日本股市以及目前的美國股市持續(xù)了多年的繁榮，具有的財富效應(yīng)，均證明了這一點(diǎn)。我國股市也帶來一定的財富效應(yīng)，但是由于種種原因，這種效應(yīng)在當(dāng)前條件下還比較有限。

一、證券市場財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制分析

一、房地產(chǎn)“財富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制

經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的“財富效應(yīng)”最初是指庇古(ACpigou)提出的實際貨幣余額效應(yīng)，即“庇古效應(yīng)”。它是指價格總水平變化引起人們手持貨幣的實際購買力變化，進(jìn)而引起消費(fèi)水平和總需求量的變化。后來，弗里德曼(MFriedman)、莫迪利安尼(FModigiliani)等人在他們的現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)理論中，提出了消費(fèi)的“持久收入假說”和“生命周期假說”，引入財富變量，考察了它對消費(fèi)的影響。RobertlElHall(1978)和MarjorierFlavin(1981)把理性預(yù)期理論、持久收入理論和生命周期假說綜合起來，同樣突出財富對消費(fèi)的重要作用：提出了如下的現(xiàn)代消費(fèi)函數(shù)的形式：

C=αWr+βYd+γ(1-β)Yd-1(1)

其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分別是當(dāng)年和上年的可支配收入。上式表明，決定消費(fèi)支出的不僅僅是現(xiàn)期和前期的可支配收入，還包括消費(fèi)者積累的財富。消費(fèi)者財富的一個重要組成部分是房地產(chǎn)資產(chǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)價格上升時，財富增加，資產(chǎn)組合價值就會增大，這樣消費(fèi)也就隨之增加，這就是房地產(chǎn)的“財富效應(yīng)”。房地產(chǎn)“財富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制可以分為兩個過程。(見圖1)

一是貨幣政策影響房地產(chǎn)價格的過程。當(dāng)貨幣供應(yīng)量(M)增加，利率降低時，一方面，儲蓄變得沒有吸引力，社會公眾就會將持有的儲蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，銀行信貸放寬，企業(yè)與社會公眾貨幣持有增加，富余貨幣的出路之一就是股票市場和房地產(chǎn)市場等；另一方面，利率降低了，又會鼓勵通過按揭方式投資房地產(chǎn)的購房者，結(jié)果對房地產(chǎn)的需求增加，從而提高房地產(chǎn)的價格(Ph)。反之，則抑制房地產(chǎn)價格的上漲。

二是房地產(chǎn)價格影響消費(fèi)與產(chǎn)出的過程，即通過房地產(chǎn)的“財富效應(yīng)”影響消費(fèi)和產(chǎn)出。房地產(chǎn)“財富效應(yīng)”存在與否，以及大小如何是房地產(chǎn)“財富效應(yīng)”傳導(dǎo)貨幣政策機(jī)制能否實現(xiàn)的重要依據(jù)。這一作用機(jī)制存在兩種相反的效應(yīng)：一方面是產(chǎn)生“正的財富效應(yīng)”。對于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來說，房地產(chǎn)價格上漲帶來凈財富的增加，因此可以增加當(dāng)期消費(fèi)。如果房價上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對家庭消費(fèi)會有促進(jìn)作用。如果房地產(chǎn)價格上漲，但并沒有進(jìn)行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財富仍可能促進(jìn)消費(fèi)，原因是它提高了財富的貼現(xiàn)價值。因此消費(fèi)者在預(yù)期他們比以前“更富有”時就會增加當(dāng)期消費(fèi)。另一方面也帶來“負(fù)的財富效應(yīng)”。例如，對于租房者來說，房地產(chǎn)價格的上漲對他們的個人消費(fèi)就有負(fù)的效應(yīng)，而那些計劃購買住房的家庭的消費(fèi)會因為房地產(chǎn)價格上漲而減少，因為在面臨上漲了的房地產(chǎn)價格時，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當(dāng)期消費(fèi)來應(yīng)付。

實現(xiàn)居民消費(fèi)增長，激發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動力是提高居民生活福利的重要內(nèi)容，也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的主要方向。黨的報告明確指出，需要完善消費(fèi)體制機(jī)制，充分發(fā)揮消費(fèi)刺激增長的作用。這對刺激國內(nèi)需求，擴(kuò)大市場，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級具有重要的指導(dǎo)意義?？梢哉f，消費(fèi)在國民經(jīng)濟(jì)中具有十分重要的基礎(chǔ)性作用。1998年以來，住房市場化制度改革激發(fā)了我國近20年的房地產(chǎn)市場暴漲，居民信貸和消費(fèi)因房地產(chǎn)市場繁榮實現(xiàn)了倍數(shù)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)表明，1999年每平米住宅銷售價格為1860元，到2017年每平米住房單價已猛漲至10500元左右，近20年增長了4.6倍，年均漲幅10%。與此同時，中國居民的消費(fèi)總額不斷增長，社會消費(fèi)品零售總額由2003年的45842億元增加到2016年的332316億元，年均增長16.46%，最終消費(fèi)支出對我國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率由2003年的35.4%增加到2016年的64.6%，增長了接近一倍。我國經(jīng)濟(jì)增長由依靠投資、出口拉動向依靠消費(fèi)拉動轉(zhuǎn)變，消費(fèi)成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的“第一馬車”。然而，分析近幾年的發(fā)展趨勢發(fā)現(xiàn)，房價波動對居民消費(fèi)產(chǎn)生了不同程度的影響，且存在諸多爭論。就目前房地產(chǎn)市場而言，買房已不是單純意義上的居住，更多地承載著投資資產(chǎn)的期望，成為一種保值增值的重要手段。因此，房地產(chǎn)價格的漲跌與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著不可分割的聯(lián)系，成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要指標(biāo)，且房價波動還會通過影響消費(fèi)需求的變動對整體居民福利產(chǎn)生影響。因此，厘清房價波動與居民消費(fèi)到底是什么關(guān)系具有重要研究意義。

文獻(xiàn)綜述

在房價對居民消費(fèi)影響的研究中，“財產(chǎn)財富效應(yīng)”假說產(chǎn)生較早，影響深遠(yuǎn)。這一理論認(rèn)為，房價上漲將導(dǎo)致業(yè)主消費(fèi)增加。庇古提出的財富效應(yīng)對這一問題做了深入分析。其認(rèn)為家庭財富的增長會增加居民消費(fèi)需求，家庭財富不僅包括收入，還包括各種形式的家庭資產(chǎn)，具體到本文就是住房等不動產(chǎn)。莫迪利亞尼和布隆伯格也指出，住房價格上漲，直接導(dǎo)致住房擁有者增量財富增加，可以刺激居民消費(fèi)意愿?；谥袊康禺a(chǎn)市場的研究方向，盡管我國房地產(chǎn)市場仍處于發(fā)展中，但仍然具有財富效應(yīng)?；谏芷趦π罴僭O(shè)，Quigley和Hiller研究了20世紀(jì)80年代和90年代美國各州的面板數(shù)據(jù)和25年來14個國家的跨境面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，“財產(chǎn)財富效應(yīng)”是顯著的。21世紀(jì)初，美國股票價格大幅波動，雖然居民工資增長遲緩，但居民消費(fèi)和投資并未呈現(xiàn)頹勢，甚至有強(qiáng)勁的趨勢。對于這一現(xiàn)象的解釋，他們認(rèn)為，無摩擦和預(yù)期粘性成為用財富效應(yīng)解釋這一現(xiàn)象的關(guān)鍵。盡管住房的財富效應(yīng)和抵押貸款效應(yīng)很有利地解釋了房價與消費(fèi)之間的關(guān)系，但是住房價格波動的消費(fèi)擠出效應(yīng)也為學(xué)者所關(guān)注。Sheiner認(rèn)為，房價上漲將迫使?jié)撛诘馁彿空吖?jié)省更多的首付，減少家庭開支。由Yoshikawa和Takagi對日本進(jìn)行的一項研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本地房價上漲時，打算買房的租戶花費(fèi)更少，從而提高了儲蓄率。Aoki、Prodman和River使用了伯南克未定義的金融加速器模型。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的再分配效應(yīng)將抵消動態(tài)總體均衡中的部分財富效應(yīng)。房價上漲不僅刺激了賣方消費(fèi)，還抑制了買方消費(fèi)。因此，從國家層面而言，房價并未體現(xiàn)出應(yīng)有的財富效應(yīng)刺激消費(fèi)。顏色與朱國忠建立了一個動態(tài)的生命周期模型來模擬房價與家庭消費(fèi)的關(guān)系，通過刻畫市場摩擦，改變傳統(tǒng)模型假設(shè)中無摩擦的市場假設(shè)，傳統(tǒng)意義上的財富效應(yīng)會由于住房抵押貸款效應(yīng)而減弱?；谶@一假設(shè)，買房者在買房后，會受制于還款壓力而壓縮消費(fèi)需求。

房價波動影響居民消費(fèi)的雙邊機(jī)制分析

（一）房價波動促進(jìn)消費(fèi)增長的機(jī)制。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家庇古對消費(fèi)、物價水平與金融資本的研究，其認(rèn)為物價下降有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，從而實現(xiàn)充分就業(yè)?？梢杂^察到，由于物價下降，雖然消費(fèi)者本身自有財富總量沒有變化，但是他本身所感知的財富量是增加的，因而會激發(fā)消費(fèi)者增加消費(fèi)。根據(jù)凱恩斯的宏觀增長理論，消費(fèi)的擴(kuò)張直接刺激生產(chǎn)活動的增加，有利于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加產(chǎn)出，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長，實現(xiàn)就業(yè)率的提高。隨后，庇古進(jìn)一步提出庇古效應(yīng)，也可以稱作是實際貨幣余額效應(yīng)。其認(rèn)為，由于價格下降，會導(dǎo)致可感知的各種財富的實際總量會增加，財富收入比會提高，其實這也是家庭財富的一部分。這一結(jié)果會誘發(fā)居民降低儲蓄率，增加消費(fèi)支出，刺激社會總體消費(fèi)需求，增加國民收入水平。由于傳統(tǒng)的財富效應(yīng)分析中，僅僅關(guān)注金銀貨幣等傳統(tǒng)家庭財富價值的變動，但經(jīng)濟(jì)社會逐漸發(fā)展的過程中，財富形式不僅僅局限于傳統(tǒng)的金銀貨幣。開始出現(xiàn)了房地產(chǎn)、股票債券、基金等資產(chǎn)形式，因此社會財富形式也開始呈現(xiàn)多元化特征。結(jié)合本文的研究，房地產(chǎn)作為個人財富的一部分，會直接導(dǎo)致家庭財富效應(yīng)的變動，進(jìn)而會引起居民消費(fèi)行為變化。當(dāng)房價上漲，居民可感知的財富余額會增加，消費(fèi)者感覺自身擁有的財富價值會增加，從而會激發(fā)消費(fèi)者增加消費(fèi)，提高消費(fèi)支出。因此，房價波動會對居民產(chǎn)生財富效應(yīng)，對居民消費(fèi)產(chǎn)生刺激作用。（二）房價波動抑制消費(fèi)增長的機(jī)制。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論對擠出效應(yīng)的解釋在于，政府支出增加，會抬高商品價格，從而會擠出私人投資和消費(fèi)。根據(jù)這一理論思路將其運(yùn)用到房價波動研究中發(fā)現(xiàn)，房價波動擠出效應(yīng)是由于房價上漲導(dǎo)致居民負(fù)債增加，從而擠出居民消費(fèi)和投資。從1998年房地產(chǎn)市場改革以來，加上國家政策推動，金融市場的泡沫化操作，房價呈現(xiàn)連續(xù)20多年猛漲的態(tài)勢。對那些投資者來說，房地產(chǎn)價格上漲為他們帶來了財富效應(yīng)，會增加他們的財富總額，刺激其消費(fèi)，產(chǎn)生消費(fèi)刺激作用。而對于那些房屋剛性需求者來說，房價上漲會限制其獲得住房，并進(jìn)一步抑制其消費(fèi)行為。首先，城鎮(zhèn)化深入發(fā)展的過程中，大量農(nóng)村剩余勞動力涌入城市，而要想獲得城市戶口，有一部分政策是需要與住宅掛鉤的。因此，對于想要獲得城市戶口的外來務(wù)工人員而言，他們是住宅的剛性需求者，為了實現(xiàn)擁有住房的目的，他們不得不減少消費(fèi)，提高儲蓄率。其次，還有一部分租房者，由于房價上漲，會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供需緊張，由此抬高房租價格，也會擠壓居民消費(fèi)支出。最后，房價上漲會引起社會恐慌，形成必須擁有一套住房的社會氛圍。尤其在婚姻市場，為結(jié)婚而買房成為標(biāo)配，這又會增加為結(jié)婚而儲蓄，降低消費(fèi)。綜合以上三點(diǎn)，房價波動會對消費(fèi)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明根據(jù)上文的理論機(jī)制分析，房價波動對居民消費(fèi)存在刺激作用和抑制作用，借鑒石大千（2018）的實證模型，利用雙邊隨機(jī)前沿模型測算房價波動影響消費(fèi)的雙邊效應(yīng)，具體雙邊隨機(jī)前沿模型設(shè)定如下：其中，xit為一些影響居民消費(fèi)的控制變量，這些控制變量包括財政支出水平、城市化、對外開放、基礎(chǔ)設(shè)施、金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。δ為參數(shù)估計向量，i(xit)為與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的消費(fèi)水平。i(xit)=λxit，λ為特征變量估計參數(shù)。復(fù)合殘差項ζit=ωit-μit+εit，εit為隨機(jī)誤差項。ωit表示房價波動對居民消費(fèi)水平影響的刺激效應(yīng)，為正效應(yīng)，且ωit≥0；μit表示房價波動影響居民消費(fèi)水平的抑制作用，為負(fù)效應(yīng)，且μit≥0。本文的被解釋變量為居民消費(fèi)水平變量，核心解釋變量為房價波動變量，控制變量包括財政支出水平、城市化、對外開放、基礎(chǔ)設(shè)施、金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。本文所使用數(shù)據(jù)為2003-2016年中國實證結(jié)果分析房價波動對居民消費(fèi)的影響存在正反兩種效應(yīng)，為了測算這兩種效應(yīng)的大小，并比較凈效應(yīng)的大小，本文基于雙邊隨機(jī)前沿模型進(jìn)行分析，估計結(jié)果如表2所示。為了對兩種效應(yīng)進(jìn)行分解，首先估計了五個模型，然后從五個模型中選取一個最優(yōu)模型來進(jìn)行效應(yīng)分解。從表2結(jié)果可以看出，模型4的對數(shù)似然比值最大，因而選取模型4作為最后的分解模型。從模型4的估計結(jié)果來看，房價波動影響消費(fèi)的正效應(yīng)顯著為正，負(fù)效應(yīng)顯著為負(fù)，表明房價波動的正負(fù)兩種效應(yīng)均是顯著的?；谏鲜瞿Ｐ凸烙嫿Y(jié)果，本文基于模型的兩個殘差進(jìn)行方差分解（見表3），結(jié)果表明，房價波動刺激消費(fèi)的正效應(yīng)系數(shù)為0.3426，房價波動抑制消費(fèi)的負(fù)效應(yīng)為0.8348，總體而言，房價波動的負(fù)效應(yīng)超過了正效應(yīng)。

為了便于比較，進(jìn)一步測算了兩種效應(yīng)影響消費(fèi)的比重，發(fā)現(xiàn)刺激效應(yīng)的影響比重明顯小于抑制效應(yīng)的比重，也就是說，房價波動總體而言抑制了消費(fèi)增長。在上述方差分解的基礎(chǔ)上，最終分解出房價波動影響居民消費(fèi)的雙邊效應(yīng)大小及其凈效應(yīng)。表4結(jié)果表明，房價波動影響居民消費(fèi)的刺激效應(yīng)提高了居民消費(fèi)19.03，而房價波動影響居民消費(fèi)的抑制作用降低了居民消費(fèi)29.26%，兩者凈效應(yīng)大小為房價波動抑制了居民消費(fèi)10.23%。通過對不同百分位數(shù)的估計表明，只有在90百分位數(shù)上的那些群體房價波動對居民消費(fèi)才產(chǎn)生了刺激作用，而50百分位數(shù)以下的群體，房價波動對居民消費(fèi)的作用總體以抑制作用為主。結(jié)論與建議本文通過理論分析房價波動影響居民消費(fèi)的雙邊效應(yīng)，基于2003-2016年中國283個地級市的面板數(shù)據(jù)，利用雙邊隨機(jī)前沿模型實證分解了房價波動影響居民消費(fèi)的雙邊效應(yīng)。理論分析表明，房價會產(chǎn)生財富效應(yīng)進(jìn)而增加居民消費(fèi)，具有正向作用，但另一方面，房價增長增加了居民生活成本，形成對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)。而最終兩者效應(yīng)孰大孰小將由兩種效應(yīng)的凈效應(yīng)決定?；谶@一理論分析，不同于以往實證分析只能估計房價對消費(fèi)的單方面影響的文獻(xiàn)，本文將兩種效應(yīng)納入統(tǒng)一模型框架下，借助雙邊隨機(jī)前沿模型優(yōu)勢估算兩種效應(yīng)的大小，實證結(jié)論表明，房價波動對居民消費(fèi)同時存在刺激和抑制兩種效應(yīng)，房價增長導(dǎo)致的財富效應(yīng)可以增加居民消費(fèi)19.03%，而房價增長擠出居民消費(fèi)29.26%，房價的財富效應(yīng)小于擠出效應(yīng)，房價波動總體而言擠出效應(yīng)占主導(dǎo)地位，抑制了10.23%的居民消費(fèi)增長，對居民消費(fèi)增長產(chǎn)生了不利影響?；谏鲜鼋Y(jié)論本文認(rèn)為，繼續(xù)堅持中央“房子是用來住的”基本思想，保持房價平穩(wěn)發(fā)展，警惕房價過快增長。具體而言，一方面，避免一刀切政策，產(chǎn)生打壓剛需的負(fù)面效應(yīng)。采取有針對性措施堅決遏制投資性房地產(chǎn)需求，保持房價穩(wěn)定。另一方面，需要不斷提高居民收入水平，降低房價收入比過高的現(xiàn)實，逐漸提高居民收入可支配能力，降低房價波動的負(fù)面影響。從政策制定的角度而言，一是要采取更加積極的稅收政策，增加居民個人收入水平，真正藏富于民。只有當(dāng)居民收入水平提高了，才能平抑房價過高帶來的負(fù)面沖擊。二是采取更加規(guī)范和穩(wěn)健的金融政策，防范金融體系風(fēng)險。盡量控制金融資源向房地產(chǎn)等泡沫行業(yè)的投放，更多支持實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)。只有當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，經(jīng)濟(jì)增長的動力基礎(chǔ)才能穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展便彰顯活力。

編者按：本文主要從資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因；解決資本市場負(fù)財富效應(yīng)的建議與對策進(jìn)行論述。其中，主要包括：財富及財富創(chuàng)造一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要命題之一、我國的制度不完善，存在缺陷、我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮、我國的上市公司投資效率低下，破壞了財富效應(yīng)發(fā)揮的前提、擴(kuò)大股市規(guī)模，構(gòu)建股市促進(jìn)消費(fèi)增長的基礎(chǔ)、利用證券市場推行“富民政策”、培養(yǎng)上市公司及機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任、加強(qiáng)證券市場制度建設(shè)、提高上市公司管理水平和運(yùn)行質(zhì)量、明確產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，有重點(diǎn)的扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等，具體請詳見。

財富及財富創(chuàng)造一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要命題之一。財富的多少、變動以及對財富的期望都影響人們的行為，從而引起經(jīng)濟(jì)的波動，這就是財富效應(yīng)。自從20世紀(jì)90年代以來，無論從世界經(jīng)濟(jì)還是從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，資本市場尤其是股票市場，對于國民經(jīng)濟(jì)的作用越來越凸現(xiàn)，股市的長期繁榮或大幅下跌，對于國民經(jīng)濟(jì)的整體影響越來越大。由于股市下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展帶來一系列負(fù)面影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市上升時為經(jīng)濟(jì)增長所帶來的積極作用，因此，國內(nèi)外許多理論研究者、政策制定者和投資者都對股票市場負(fù)財富效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。

一、資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因。

（一）我國的制度不完善，存在缺陷。

股市健康發(fā)展所需制度背景主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是對股東、投資者權(quán)益的法律和司法保護(hù)框架；二是司法的獨(dú)立性；三是新聞媒體作為一個制度機(jī)制是否可不受約束地發(fā)揮對上市公司、整個市場、整個經(jīng)濟(jì)的監(jiān)督作用。這些東西合在一起決定著一個國家的股市跟其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否能夠同步，在我國這些必要的制度都是不夠完善的。由于體系的不夠完善，導(dǎo)致我國股市的收益分配結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者并沒有獲得太大的收益。

（二）我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮。

編者按：本文主要從資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因；解決資本市場負(fù)財富效應(yīng)的建議與對策進(jìn)行論述。其中，主要包括：我國的制度不完善，存在缺陷、我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮、我國的上市公司投資效率低下，破壞了財富效應(yīng)發(fā)揮的前提、擴(kuò)大股市規(guī)模，構(gòu)建股市促進(jìn)消費(fèi)增長的基礎(chǔ)、利用證券市場推行“富民政策”、培養(yǎng)上市公司及機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任、加強(qiáng)證券市場制度建設(shè)、科學(xué)構(gòu)建我國股市的穩(wěn)定機(jī)制，從輿論機(jī)制、技術(shù)手段、政策手段等方面入手、提高上市公司管理水平和運(yùn)行質(zhì)量、明確產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，有重點(diǎn)的扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等，具體請詳見。

財富及財富創(chuàng)造一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要命題之一。財富的多少、變動以及對財富的期望都影響人們的行為，從而引起經(jīng)濟(jì)的波動，這就是財富效應(yīng)。自從20世紀(jì)90年代以來，無論從世界經(jīng)濟(jì)還是從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，資本市場尤其是股票市場，對于國民經(jīng)濟(jì)的作用越來越凸現(xiàn)，股市的長期繁榮或大幅下跌，對于國民經(jīng)濟(jì)的整體影響越來越大。由于股市下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展帶來一系列負(fù)面影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市上升時為經(jīng)濟(jì)增長所帶來的積極作用，因此，國內(nèi)外許多理論研究者、政策制定者和投資者都對股票市場負(fù)財富效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。

一、資本市場負(fù)財富效應(yīng)的的原因。

（一）我國的制度不完善，存在缺陷。

股市健康發(fā)展所需制度背景主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是對股東、投資者權(quán)益的法律和司法保護(hù)框架；二是司法的獨(dú)立性；三是新聞媒體作為一個制度機(jī)制是否可不受約束地發(fā)揮對上市公司、整個市場、整個經(jīng)濟(jì)的監(jiān)督作用。這些東西合在一起決定著一個國家的股市跟其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否能夠同步，在我國這些必要的制度都是不夠完善的。由于體系的不夠完善，導(dǎo)致我國股市的收益分配結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者并沒有獲得太大的收益。

（二）我國股市功能嚴(yán)重扭曲，從根本上限制了股市財富效應(yīng)的發(fā)揮。