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篇1

初始確認(rèn)是對(duì)衍生金融工具項(xiàng)目的首次確認(rèn)，具體是指在特定交易、約定或事項(xiàng)導(dǎo)致的權(quán)利、義務(wù)、損益等已經(jīng)發(fā)生，這些權(quán)利、義務(wù)和損益等首次符合確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)之時(shí)進(jìn)行的確認(rèn)。

資產(chǎn)或負(fù)債在財(cái)務(wù)報(bào)表上的存在是與一定的時(shí)間相聯(lián)系的。按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則慣例，與資產(chǎn)有關(guān)的交易或事項(xiàng)己經(jīng)發(fā)生，并取得了交易或事項(xiàng)已經(jīng)完成的憑證，則企業(yè)在實(shí)質(zhì)上就擁有或控制了該資產(chǎn)。對(duì)衍生金融工具而言，其取得是以簽約為標(biāo)志，但是由于在簽約之時(shí)，它只能是一份待執(zhí)行的合約，于是問(wèn)題出現(xiàn)了：是在合約簽訂之時(shí)，還是在合約實(shí)際執(zhí)行或生效之時(shí)確認(rèn)衍生金融工具。

二、衍生金融工具的初始確認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則比較

1.IAS39中規(guī)定：“當(dāng)且僅當(dāng)成為金融工具合約條款的一方時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。”

IASC提出金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的概念：“金融資產(chǎn)是指下列資產(chǎn)：(1)現(xiàn)金；(2)從另一個(gè)企業(yè)收取現(xiàn)金或另一項(xiàng)金融資產(chǎn)的合同權(quán)利；(3)在潛在有利的條件下，與另一個(gè)企業(yè)交換金融工具的合同權(quán)利；(4)另一個(gè)企業(yè)的權(quán)益工具。金融資產(chǎn)分為四類(lèi)：(1)為交易而持有的金融工具；(2)持有至到期投資；(3)企業(yè)發(fā)起的貸款和應(yīng)收款項(xiàng)；(4)可供出售的金融資產(chǎn)。金融負(fù)債是指具有下列合同責(zé)任的負(fù)債：(1)向另一個(gè)企業(yè)交付現(xiàn)金或另一項(xiàng)金融資產(chǎn)；(2)在潛在不利條件下，與另一個(gè)企業(yè)交換金融工具?！?/p>

IASC在IAS39中明確指出：“對(duì)于衍生金融工具和衍生金融負(fù)債，除非它們被指定而是有效的套期工具，否則應(yīng)認(rèn)為是為交易而持有的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債?！?/p>

2.美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則FASB不是在一項(xiàng)綜合的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告中規(guī)定金融工具的確認(rèn)，而是將這個(gè)問(wèn)題零星地分布于若干公告中。比如SFAS52(涉及外幣套期等)、SFAS80（涉及期貨合同等）SFAS125（涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等)、SFAS133（涉及衍生工具和套期核算)，等等。其中，SFAS133指出：“實(shí)體應(yīng)根據(jù)合同中的權(quán)利或義務(wù)，將其所有衍生工具在資產(chǎn)負(fù)債表中作為資產(chǎn)或負(fù)債確認(rèn)。”

3.中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則CAS22關(guān)于衍生金融工具的初始確認(rèn)

我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)—金融工具確認(rèn)和計(jì)量第24條規(guī)定：“企業(yè)成為金融工具合同的一方時(shí)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債?！?/p>

金融資產(chǎn)在初始確認(rèn)時(shí)分為四類(lèi)：“(1)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)和指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；(2)持有至到期投資；(3)貸款和應(yīng)收款項(xiàng)；(4)可供出售金融資產(chǎn)?！苯鹑谪?fù)債在初始確認(rèn)時(shí)分為兩類(lèi)：“(1)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，包括交易性金融負(fù)債和指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債；(2)其他金融負(fù)債?！痹?2號(hào)準(zhǔn)則的第二章第九條中明確指出衍生金融工具應(yīng)為交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，但是“被指定且為有效套期工具的衍生工具、屬于財(cái)務(wù)擔(dān)保合同的衍生工具、與在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)且其公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資掛鉤并須通過(guò)交付該權(quán)益工具結(jié)算的衍生工具除外。”

4.比較的結(jié)論

綜上所述，三項(xiàng)準(zhǔn)則對(duì)于衍生金融工具初始確認(rèn)的規(guī)定基本一致。雖然美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則133號(hào)只規(guī)定應(yīng)將所有衍生工具確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債，而沒(méi)有規(guī)定何時(shí)確認(rèn)，其它兩項(xiàng)準(zhǔn)則都明確指出當(dāng)企業(yè)成為金融工具合同的一方時(shí)應(yīng)確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，但是從其附錄所提供的示例來(lái)看，該公告實(shí)際上要求主體在成為衍生金融工具合約的一方時(shí)，就應(yīng)確認(rèn)一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債。另外，在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中都把衍生金融工具歸類(lèi)為交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。

實(shí)際上，對(duì)于衍生金融工具初始確認(rèn)的規(guī)定包含了初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)和初試確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，這是一個(gè)問(wèn)題的兩種表述方式。衍生金融資產(chǎn)作為一項(xiàng)權(quán)利，衍生金融負(fù)債作為一項(xiàng)義務(wù)，其確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)就是權(quán)利的取得或負(fù)債的承擔(dān)。當(dāng)企業(yè)因?yàn)楹炗喲苌鹑诠ぞ呓灰缀霞s而獲得了一項(xiàng)權(quán)利時(shí)，就應(yīng)將這項(xiàng)權(quán)利確認(rèn)為衍生金融資產(chǎn)。同時(shí)，企業(yè)為取得該權(quán)利必會(huì)放棄另一項(xiàng)權(quán)利或承擔(dān)相應(yīng)的合同義務(wù)，放棄的另一項(xiàng)權(quán)利就應(yīng)被確認(rèn)為另一項(xiàng)資產(chǎn)的減少；承擔(dān)的合同義務(wù)就應(yīng)被確認(rèn)為衍生金融負(fù)債的增加。而衍生金融工具的初始確認(rèn)時(shí)點(diǎn)應(yīng)是衍生金融工具交易合約的簽約日。具體而言，比如在簽訂遠(yuǎn)期合約時(shí)，合約的任何一方均應(yīng)于合同簽訂日將遠(yuǎn)期合約確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債；再比如對(duì)于期貨交易而言，當(dāng)企業(yè)收到交易所發(fā)出的成交記錄單，即表明已成為合同的一方，應(yīng)予以確認(rèn)。

我國(guó)原制度對(duì)于衍生金融工具的會(huì)計(jì)處理沒(méi)有明確規(guī)定。在實(shí)踐中，招商銀行采用了與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基本一致的做法，即以公允價(jià)值入賬，有關(guān)損益在利潤(rùn)表內(nèi)確認(rèn)。而浦發(fā)、民生、華夏、深發(fā)展等均以合同面值在表外列示，相關(guān)損益在衍生金融工具到期交割時(shí)在利潤(rùn)表中確認(rèn)。我國(guó)新準(zhǔn)則卻改變了衍生金融工具的確認(rèn)方式，規(guī)定企業(yè)成為一項(xiàng)金融工具合同的一方時(shí)，就應(yīng)確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)或負(fù)債，從而使衍生金融工具的確認(rèn)方式由表外披露改為表內(nèi)確認(rèn)。衍生金融工具表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化，有利于及時(shí)、充分地反映企業(yè)衍生金融工具業(yè)務(wù)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響，有利于企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理，有助于外部財(cái)務(wù)報(bào)表使用者做出更優(yōu)的決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]財(cái)政部，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)—金融工具確認(rèn)與計(jì)量,《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[2]財(cái)政部，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

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[4]財(cái)政部，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)—金融工具列報(bào)，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[5]財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)譯，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32號(hào)—金融工具：揭示和呈報(bào).

[6]財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)譯，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)—金融工具：確認(rèn)和計(jì)量.

篇2

中國(guó)航油(新加坡)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中航油）成立于1993年，由中央直屬大型國(guó)企中國(guó)航空油料控股公司控股，總部和注冊(cè)地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營(yíng)十分困難，一度瀕臨破產(chǎn)，后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下，一舉扭虧為盈，從單一的進(jìn)口航油采購(gòu)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國(guó)際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成為中國(guó)首家利用海外自有資產(chǎn)在國(guó)外上市的中資企業(yè)。公司經(jīng)營(yíng)的成功為其贏來(lái)了聲譽(yù)，2002年公司被新交所評(píng)為“最具透明度的上市公司”獎(jiǎng)，并且是唯一入選的中資公司。

中航油通過(guò)國(guó)際石油貿(mào)易、石油期貨等衍生金融工具的交易，其凈資產(chǎn)已經(jīng)從1997年16.8萬(wàn)美元增加到2004年的1.35億美元，增幅高達(dá)800倍。但2004年11月，中航油因誤判油價(jià)走勢(shì)，在石油期貨投機(jī)上虧損5.5億美元。這一事件被認(rèn)為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版：十年前，在新加坡期貨市場(chǎng)上，歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機(jī)操作，令公司損失13億美元并導(dǎo)致被一家荷蘭銀行收購(gòu)。曾經(jīng)在7年間實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值800倍的海外國(guó)企中航油，緣何短短幾個(gè)月內(nèi)就在期貨投機(jī)市場(chǎng)上背負(fù)5.5億美元的巨債？

2003年底，由于中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，調(diào)整了交易策略，賣(mài)出了買(mǎi)權(quán)并買(mǎi)入了賣(mài)權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤(pán)位到期時(shí)面臨虧損。為了避免虧損，中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤(pán)，即買(mǎi)回期權(quán)以關(guān)閉原先盤(pán)位，同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤(pán)均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)在油價(jià)上升時(shí)呈指數(shù)級(jí)數(shù)的擴(kuò)大，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境。應(yīng)該說(shuō)中航油能夠在7年間實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)增幅800倍，到巨虧5.5億美元，都是緣于“創(chuàng)新”及對(duì)衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來(lái)是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保值作用，但中航油卻是毀于過(guò)度的投機(jī)。

衍生金融工具及其特征

衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)的定義：“衍生金融工具是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類(lèi)似性質(zhì)的金融工具，如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國(guó)一些學(xué)者認(rèn)為，衍生金融工具是指價(jià)值派生于某些標(biāo)的物的價(jià)格金融工具；其中，標(biāo)的項(xiàng)目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數(shù)等。也就是說(shuō)，衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的，通過(guò)預(yù)測(cè)股價(jià)、利率、匯率等未來(lái)行情走勢(shì)，采用支付少量保證金或權(quán)利金簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。

衍生金融工具是以風(fēng)險(xiǎn)存在為前提，并為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要而產(chǎn)生和發(fā)展的，其交易有別于一般的金融現(xiàn)貨交易，是以標(biāo)準(zhǔn)合約交易和保證金交易為基本特征的，其主要功能并不是交易，而是保值或投機(jī)。主要特征有六個(gè)：杠桿性，它能以極少的資金（合約保證金）控制較多的投資資金（出貨或平倉(cāng)時(shí)合約持有者應(yīng)付的資金），來(lái)獲取理財(cái)?shù)氖找妫惶摂M性，它在合約到期時(shí)可以履行也可以不履行；依存性，它依賴(lài)于傳統(tǒng)的金融工具而存在，傳統(tǒng)金融工具的價(jià)格變動(dòng)最終會(huì)影響衍生金融工具；靈活性，它可以根據(jù)用戶(hù)的不同需要設(shè)計(jì)出不同類(lèi)型的衍生金融工具，以適應(yīng)使用者的需求；表外交易，它通常不在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映；定價(jià)比較復(fù)雜，因?qū)ζ滹L(fēng)險(xiǎn)的度量非常困難。

近幾年以來(lái)，衍生工具交易風(fēng)波不斷，1994年1月，德國(guó)MGRM集團(tuán)在美國(guó)高息籌資，投資石油期貨損失13億美元，相當(dāng)于集團(tuán)一半資產(chǎn)；1994年12月，美國(guó)加州橘郡財(cái)務(wù)長(zhǎng)雪鐵龍以政府名義籌資，進(jìn)行票據(jù)投資，最后虧損18億美元，地方政府宣布破產(chǎn)；同年12月，美國(guó)最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元，不得不宣布破產(chǎn)；1995年2月23日，我國(guó)上海證券交易所出現(xiàn)“327國(guó)債期貨風(fēng)波”，直接導(dǎo)致了國(guó)債期貨市場(chǎng)在我國(guó)的暫停。

盡管出現(xiàn)上述情況，但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展，美國(guó)《幸福》雜志在1995年載文聲稱(chēng)，國(guó)際金融市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)已知的金融衍生工具已有1200多種，未清償名義本金額超過(guò)20萬(wàn)億美元。不僅如此，衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中，目前一些大的金融機(jī)構(gòu)幾乎能根據(jù)客戶(hù)的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場(chǎng)，所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。目前我國(guó)關(guān)于衍生金融工具投資的制度現(xiàn)狀

我國(guó)十分注意衍生金融工具交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于衍生金融工具交易，我國(guó)不斷各項(xiàng)規(guī)章制度：國(guó)務(wù)院1998年8月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》中規(guī)定：“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，在境外期貨市場(chǎng)只允許進(jìn)行套期保值，不得進(jìn)行投機(jī)交易。”1999年6月，以國(guó)務(wù)院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過(guò)期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易?！钡谒氖藯l規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)從事期貨交易，限于從事套期保值業(yè)務(wù)，期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)。”2001年10月，證監(jiān)會(huì)的《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見(jiàn)》第二條規(guī)定：“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場(chǎng)只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?/p>

我國(guó)自2004年3月起施行了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法實(shí)施的范圍為在我國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車(chē)金融公司法人，以及外國(guó)銀行在中國(guó)境內(nèi)的分行。目前，我國(guó)證監(jiān)會(huì)共計(jì)批準(zhǔn)中石油、中石化、中航油等27家企業(yè)可以進(jìn)行衍生金融工具的交易。

企業(yè)投資衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

以上一系列事件說(shuō)明，必須對(duì)衍生金融工具的投資風(fēng)險(xiǎn)加以必要的控制，不能任其作為表外業(yè)務(wù)游離于會(huì)計(jì)報(bào)表之外。如果對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的投機(jī)行為予以適當(dāng)?shù)呐?，有適當(dāng)?shù)臋C(jī)制予以約束，提醒管理層和所有者的高度關(guān)注，就不會(huì)發(fā)生等事態(tài)無(wú)法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對(duì)企業(yè)衍生金融工具投資的風(fēng)險(xiǎn)控制，可以從以下幾方面入手：

制定嚴(yán)格的操作規(guī)程，禁止過(guò)度投機(jī)，完善內(nèi)部治理制度，杜絕“越陷越深、無(wú)法自拔”。建立嚴(yán)格的衍生金融工具使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度。企業(yè)使用衍生金融工具應(yīng)由高級(jí)管理部門(mén)、董事會(huì)或相關(guān)的專(zhuān)門(mén)委員會(huì)如審計(jì)委員會(huì)、財(cái)務(wù)委員會(huì)授權(quán)核準(zhǔn)，并進(jìn)行合法、合規(guī)性檢查；衍生金融工具的授權(quán)、執(zhí)行和記錄必須嚴(yán)格分工。如由獨(dú)立于初始交易者的負(fù)責(zé)人授權(quán)批準(zhǔn)，由獨(dú)立于初始交易者的其他人員負(fù)責(zé)接收來(lái)自交易對(duì)方對(duì)交易的確認(rèn)憑證；對(duì)交易伙伴的信譽(yù)進(jìn)行評(píng)估，并采取措施控制交易伙伴的信用風(fēng)險(xiǎn)；建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤(pán)點(diǎn)核對(duì)制度；建立投機(jī)項(xiàng)目的投資限額制度，規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的程度之內(nèi)；嚴(yán)格限定衍生金融工具的適用范圍，除為了規(guī)避實(shí)際外貿(mào)業(yè)務(wù)中的不確定風(fēng)險(xiǎn)以外，禁止從事以投機(jī)為手段的投資行為。

加大對(duì)操作人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育，提高他們的職業(yè)水平和道德水準(zhǔn)。衍生金融工具不斷創(chuàng)新，種類(lèi)眾多，業(yè)務(wù)操作人員必須認(rèn)真學(xué)習(xí)和分析各種衍生金融工具的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加強(qiáng)職業(yè)道德教育，避免巴林銀行事件中因業(yè)務(wù)人員越權(quán)違規(guī)操作所帶來(lái)的巨額經(jīng)濟(jì)損失。另外，必須使用信得過(guò)的交易人員，做到核心機(jī)密內(nèi)部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機(jī)密的交易員，均是外籍人，來(lái)自澳大利亞、日本、韓國(guó)等國(guó)。像這種核心機(jī)密被外籍人士掌握和運(yùn)作，即使在美國(guó)這樣的國(guó)家也是很少出現(xiàn)的。在美國(guó)的高盛、摩根士丹利等公司，掌握最核心機(jī)密的關(guān)鍵位置交易員，一般都是美國(guó)人。

實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度，加強(qiáng)外部監(jiān)管，將作為“表外業(yè)務(wù)”納入到表內(nèi)披露。中航油從事場(chǎng)外交易歷時(shí)一年多，從最初的200萬(wàn)桶發(fā)展到出事時(shí)的5200萬(wàn)桶，一直未向中國(guó)航油集團(tuán)公司報(bào)告，中國(guó)航油集團(tuán)公司也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化、金融市場(chǎng)的逐步國(guó)際化，衍生金融工具也必將在我國(guó)迅速發(fā)展起來(lái)。因而，我國(guó)必須完善法規(guī)制度，使企業(yè)在投資或投機(jī)衍生金融產(chǎn)品時(shí)有據(jù)可依、有章可循，能夠?qū)Ω唢L(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)施必要的風(fēng)險(xiǎn)控制，以避免類(lèi)似中航油事件的再次發(fā)生。

篇3

1.研究生法學(xué)教學(xué)方法之選擇

2.論非法科法學(xué)研究生的培養(yǎng)     

3.法學(xué)研究生案例教學(xué)研究    

4.中國(guó)最早的法學(xué)研究生教育    

5.對(duì)法學(xué)研究生科研能力培養(yǎng)模式的思考  

6.中國(guó)法學(xué)領(lǐng)域內(nèi)碩士研究生教育之路

7.法學(xué)研究生教學(xué)中應(yīng)用性教學(xué)方法的運(yùn)用研究    

8.刑事訴訟法學(xué)研究生培養(yǎng)模式研究    

9.談法學(xué)研究生的培養(yǎng)方式改革    

10.法學(xué)研究生課程教學(xué)方式反思與拓展    

11.法學(xué)研究生診所式教育探析   

12.法理學(xué)研討式教學(xué)及其對(duì)培養(yǎng)法學(xué)研究生思辨能力的作用    

13.對(duì)現(xiàn)行法學(xué)研究生教育模式的思考     

14.對(duì)高校法學(xué)專(zhuān)業(yè)研究生法律英語(yǔ)教學(xué)的思考    

15.環(huán)境法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的探索  

16.法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的反思與探索  

17.法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的反思與探索——以實(shí)踐性教學(xué)為視角

18.“三嚴(yán)三寬”育英才——民事訴訟法學(xué)博士研究生培養(yǎng)之檢討

19.地方高校法學(xué)專(zhuān)業(yè)研究生教育亟需解決的幾個(gè)問(wèn)題

20.試論法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)質(zhì)量的提高

21.法學(xué)類(lèi)碩士研究生法律職業(yè)能力培養(yǎng)路徑探索

22.訴訟法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)質(zhì)量保障機(jī)制研究

23.論法學(xué)類(lèi)研究生教學(xué)方式的改革

24.法學(xué)碩士研究生教學(xué)改革目標(biāo)導(dǎo)向與教學(xué)方法變革

25.法律碩士（法學(xué)）專(zhuān)業(yè)研究生培養(yǎng)模式的問(wèn)題與對(duì)策

26.金融全球化新時(shí)期法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式轉(zhuǎn)型之思考

27.法學(xué)碩士研究生的“三教”

28.改革法學(xué)碩士研究生入學(xué)考試試題制度芻議

29.法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的改革與創(chuàng)新

30.對(duì)法學(xué)專(zhuān)業(yè)研究生教學(xué)模式的反思

31.法學(xué)思維在研究生管理中的應(yīng)用

32.論法學(xué)碩士研究生課堂教學(xué)質(zhì)量評(píng)估體系的構(gòu)建

33.法學(xué)碩士研究生法律英語(yǔ)詞匯學(xué)習(xí)策略（混合方法）實(shí)證研究

34.法學(xué)碩士研究生實(shí)踐能力培養(yǎng)的內(nèi)涵與路徑探究

35.論法學(xué)碩士研究生教學(xué)模式改革

36.法學(xué)碩士研究生教育質(zhì)量的評(píng)價(jià)方法

37.全國(guó)法學(xué)專(zhuān)業(yè)研究生“企業(yè)法務(wù)征文獎(jiǎng)”專(zhuān)題——公司非破產(chǎn)清算中的制約與權(quán)衡

38.碩士研究生導(dǎo)師期望值研究——基于法學(xué)類(lèi)碩士研究生對(duì)導(dǎo)師期望的調(diào)查分析

39.法學(xué)碩士研究生課堂實(shí)踐教學(xué)的進(jìn)階路徑

40.優(yōu)化法學(xué)碩士研究生課程設(shè)置的思考

41.創(chuàng)新型法學(xué)博士研究生培養(yǎng)模式探索

42.我國(guó)法學(xué)碩士研究生教育改革芻議

43.法律碩士（法學(xué)）和法學(xué)碩士研究生分類(lèi)培養(yǎng)研究

44.法學(xué)碩士研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)的阻卻性因素研究

45.我國(guó)法學(xué)研究生教育現(xiàn)狀之檢討——以中日課程設(shè)置及教學(xué)方式為中心

46.關(guān)于當(dāng)代法學(xué)研究生培養(yǎng)的思考——以純粹學(xué)術(shù)型法律人為視角

47.談法學(xué)研究生的學(xué)術(shù)研究及論文寫(xiě)作

48.未來(lái)法學(xué)研究生的成功指導(dǎo)之道

49.法學(xué)研究生的培養(yǎng)方式改革

50.論法學(xué)研究生的討論式教學(xué)的改革與創(chuàng)新——以西南政法大學(xué)教學(xué)實(shí)踐為例

51.法律史、法解釋和法釋義學(xué)——對(duì)法學(xué)研究生學(xué)術(shù)路徑的一點(diǎn)建議

52.法學(xué)研究生的狂與貪

53.法學(xué)研究生如何學(xué)習(xí)和思考

54.國(guó)際法學(xué)研究生教學(xué)方法改革探析——以法律實(shí)證研究為視角

55.專(zhuān)業(yè)設(shè)置對(duì)法碩（法學(xué)）研究生思想狀況的影響分析

56.論非法科法學(xué)研究生的培養(yǎng)——兼談法學(xué)教學(xué)理念之革新

57.如何讀法學(xué)研究生

58.論法學(xué)研究生的創(chuàng)新能力培養(yǎng)——基于價(jià)值序列和創(chuàng)新動(dòng)力構(gòu)成的雙重視角

59.當(dāng)前法學(xué)碩士研究生教育中存在的主要問(wèn)題和對(duì)策分析——以海南大學(xué)法學(xué)院為例

60.環(huán)境法學(xué)碩士研究生培養(yǎng)模式的探索

61.醫(yī)事法學(xué)研究生培養(yǎng)現(xiàn)狀分析

62.法學(xué)研究生教學(xué)中知識(shí)拓展、知識(shí)鏈接與能力提升的探討

63.我國(guó)法學(xué)研究生教育國(guó)際化改革——從評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)切入

64.德國(guó)、澳大利亞、中國(guó)法學(xué)研究生教育治理能力比較

65.我國(guó)法學(xué)碩士研究生教育現(xiàn)實(shí)困境和改革方向

66.論法學(xué)研究生創(chuàng)新能力的提升

67.淺談法學(xué)研究生知識(shí)結(jié)構(gòu)的構(gòu)筑

68.論法學(xué)研究生教育中的法律思維培養(yǎng)——兼論WTO案例教學(xué)

69.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--學(xué)問(wèn)、常識(shí)、以及道德

70.學(xué)生打工遭遇法律空白--一個(gè)法學(xué)研究生受騙后的醒悟

71.新形勢(shì)下法學(xué)研究生培養(yǎng)模式創(chuàng)新的系統(tǒng)思考——以湖南高校為例

72.法學(xué)研究生課程教學(xué)方式反思與拓展

73.中國(guó)法學(xué)研究生學(xué)術(shù)成長(zhǎng)的思考——從貝卡利亞學(xué)術(shù)成功之路談起

74.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育——井田之治抑或阡陌交通？

75.關(guān)于法學(xué)研究生課程設(shè)置和學(xué)位論文的思考——以廣西師范大學(xué)法學(xué)院的教學(xué)實(shí)踐為例

76.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--我們的路，我們的未來(lái)

77.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--研究生如何上課

78.試論司法考試和法學(xué)研究生教育的關(guān)系及其對(duì)策

79.法學(xué)碩士研究化法律碩士專(zhuān)門(mén)化——我國(guó)法學(xué)專(zhuān)業(yè)研究生培養(yǎng)模式芻議

80.法學(xué)研究生培養(yǎng)方式的革新——優(yōu)勢(shì)教學(xué)法與團(tuán)隊(duì)研習(xí)法的結(jié)合

81.我國(guó)法學(xué)研究生教育改革的若干思考

82.刑事訴訟法學(xué)研究生培養(yǎng)模式研究

83.訴訟法法學(xué)研究生培養(yǎng)模式的探索——以“四個(gè)結(jié)合”為基本指導(dǎo)思想

84.法學(xué)研究生教育中的化學(xué)知識(shí)

85.法學(xué)碩士研究生的學(xué)位論文質(zhì)量分析

86.法學(xué)研究生與導(dǎo)師比例失衡問(wèn)題研究——基于法律碩士招生的實(shí)證考察

87.法律方法課程在法學(xué)研究生教育中的引入——法律思維的視角

88.法理學(xué)研討式教學(xué)及其對(duì)培養(yǎng)法學(xué)研究生思辨能力的作用

89.新世紀(jì)法學(xué)研究生教育--德國(guó)的Seminar

90.法學(xué)研究生的時(shí)間分配——對(duì)中國(guó)政法大學(xué)研究生的問(wèn)卷調(diào)查

91.法學(xué)研究生教學(xué)方法創(chuàng)新探討

92.法學(xué)研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)研究

93.高素質(zhì)法律人才的培養(yǎng)——日本法學(xué)研究生教育改革透視

94.論法學(xué)研究生教育方式的革新

95.關(guān)于法學(xué)研究生教育的幾點(diǎn)思考

96.中國(guó)最早的法學(xué)研究生教育—東吳大學(xué)法學(xué)研究生教育

97.法學(xué)研究生教育國(guó)際化的路徑選擇——以墨爾本大學(xué)法學(xué)院為例

98.澳大利亞法學(xué)研究生教育的靈活性及其對(duì)中國(guó)的啟示

篇4

關(guān)鍵詞：管理科學(xué)與工程；研究熱點(diǎn)；發(fā)展趨勢(shì)；比較分析

中圖分類(lèi)號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）11-000-01

管理科學(xué)是研究管理過(guò)程中的帶有普遍性的客觀規(guī)律的科學(xué)。我國(guó)對(duì)管理科學(xué)的廣義范疇上的理解不同于國(guó)外管理科學(xué)的狹義范疇，國(guó)外的管理科學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展經(jīng)歷了科學(xué)管理、行為科學(xué)、管理叢林三個(gè)階段；我國(guó)的管理科學(xué)發(fā)展同樣也經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段：改革開(kāi)放以前的仿蘇模式，1977-1995年發(fā)展重建和現(xiàn)在的繁榮創(chuàng)新三個(gè)階段。由此可以看出我國(guó)的管理科學(xué)進(jìn)入科學(xué)管理和管理叢林階段的時(shí)間晚于西方國(guó)家，而且二者研究的主要內(nèi)容也有很大的差異。

一、國(guó)內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的現(xiàn)狀特征

進(jìn)入21世紀(jì)財(cái)富和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的創(chuàng)造都依賴(lài)于信息、金融資本、智能和觀念，使經(jīng)濟(jì)社會(huì)跨進(jìn)了信息與知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。新世紀(jì)的到來(lái)，迫切的需要對(duì)適應(yīng)信息時(shí)代知識(shí)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的新型管理科學(xué)的探討和研究。管理科學(xué)與工程主要是指通過(guò)吸收、改造、轉(zhuǎn)換其他學(xué)科的研究方法為管理科學(xué)的其他兩個(gè)領(lǐng)域提供基本技術(shù)、基本方法和基本手段。

1.國(guó)外的管理科學(xué)與工程研究的現(xiàn)狀特征

本文首先選用了60種有代表性的國(guó)外期刊，然后利用關(guān)鍵詞檢索的方法總結(jié)了在這十年的時(shí)間里被SCI和SSCI收錄的全部論文。從研究總量上來(lái)看，國(guó)外管理科學(xué)與工程研究的內(nèi)容主要包括決策與對(duì)策理論、組織理論、運(yùn)籌與管理；次之的是信息技術(shù)與管理、管理系統(tǒng)工程、評(píng)估技術(shù)、復(fù)雜性研究和一般的管理理論。而關(guān)于管理思想史、管理心理與行為理論、工業(yè)工程、預(yù)測(cè)技術(shù)等發(fā)面夫人論文相對(duì)來(lái)說(shuō)要少很多。這主要是第二次世界大戰(zhàn)以后國(guó)外管理科學(xué)的研究重點(diǎn)是運(yùn)用運(yùn)籌學(xué)和系統(tǒng)工程等數(shù)量分析方法來(lái)提高管理的效率和決策的精確度，受到了人們的高度重視。而管理思想史、管理心理與行為理論并沒(méi)有得到新學(xué)科的支持，所以其研究力量相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)減弱。縱觀歷史的發(fā)展變化，所有領(lǐng)域的論文都會(huì)有不同程度的增加。根據(jù)歷史的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，運(yùn)籌與管理、信息技術(shù)和管理將會(huì)保持繼續(xù)上升的發(fā)展態(tài)勢(shì)，得到研究人員的高度重視。

2.我國(guó)的管理科學(xué)與工程研究的現(xiàn)狀特征

這篇文章通過(guò)關(guān)鍵詞檢索，對(duì)在這十年里被中國(guó)期刊網(wǎng)收錄的44種期刊論文進(jìn)行了系統(tǒng)的分析。我國(guó)的管理科學(xué)與工程研究中研究數(shù)量最多的內(nèi)容是信息技術(shù)與管理和管理系統(tǒng)工程，然后是評(píng)估技術(shù)、預(yù)測(cè)技術(shù)和運(yùn)籌與管理。而管理科學(xué)與管理思想史和管理心理與行為理論的數(shù)量只有不足20篇，不能發(fā)展成主流思想。這主要是基于信息技術(shù)的影響和國(guó)家對(duì)信息化戰(zhàn)略的高度重視，從歷史的縱向發(fā)展變化規(guī)律來(lái)看，信息技術(shù)與管理、管理系統(tǒng)工程、評(píng)估技術(shù)和預(yù)測(cè)技術(shù)的增長(zhǎng)速度是最快的。在近幾年的發(fā)展變化中，管理系統(tǒng)工程、組織理論和預(yù)測(cè)技術(shù)保持持續(xù)穩(wěn)定的上升趨勢(shì)，由此可以預(yù)見(jiàn)出未來(lái)的幾年中，他們將會(huì)成為研究的主要領(lǐng)域。此外，受政府政策和資助環(huán)境的影響，不同領(lǐng)域的論文數(shù)量增長(zhǎng)波動(dòng)大，落差也大，不利于學(xué)科的健康發(fā)展。

二、國(guó)內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的熱點(diǎn)問(wèn)題比較

“研究熱點(diǎn)”是反映在某一個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)，學(xué)術(shù)界對(duì)一些特定問(wèn)題的關(guān)注程度。可以用在某一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的情況和關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率來(lái)說(shuō)明對(duì)某一個(gè)理論研究的重視程度。熱點(diǎn)問(wèn)題是隨著社會(huì)實(shí)踐的需要和理論研究的發(fā)展而發(fā)生變化的。研究熱點(diǎn)問(wèn)題和研究的主流領(lǐng)域是相通的，也就是說(shuō)一個(gè)問(wèn)題成為研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，必然會(huì)引起該領(lǐng)域的專(zhuān)家學(xué)者的關(guān)注，必然推動(dòng)了這一領(lǐng)域成為研究的主流領(lǐng)域。

1.國(guó)外的管理科學(xué)與工程研究的熱點(diǎn)問(wèn)題

對(duì)于一個(gè)問(wèn)題的廣泛關(guān)注，必然會(huì)引起這個(gè)問(wèn)題所屬領(lǐng)域的專(zhuān)家和學(xué)者們高度重視和研究，也必然會(huì)使這個(gè)領(lǐng)域快速發(fā)展成為主流領(lǐng)域。通過(guò)對(duì)國(guó)外在這十來(lái)年收錄的論文的研究分析我們可以看出國(guó)外研究的熱點(diǎn)問(wèn)題主要是一般管理領(lǐng)域的知識(shí)管理問(wèn)題、管理系統(tǒng)的哲學(xué)屬性研究、和團(tuán)隊(duì)管理及信息管理的方法論。

2.我國(guó)的管理科學(xué)與工程研究的熱點(diǎn)問(wèn)題

隨著改革開(kāi)放的程度的不斷加深，現(xiàn)代科學(xué)管理理論在我國(guó)的管理實(shí)踐中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，受到理論界與決策接的高度重視。根據(jù)這十年收錄的重要的論文研究成果，我們得出結(jié)論是在一般管理理論領(lǐng)域中，我國(guó)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題是人本管理理論、管理模式的研究、知識(shí)管理的初步理論和基于知識(shí)的管理激勵(lì)。其次是運(yùn)籌與管理領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)規(guī)劃、線(xiàn)性規(guī)劃、生產(chǎn)系統(tǒng)庫(kù)存優(yōu)化理論和各種限制條件下的排隊(duì)系統(tǒng)。

3.國(guó)內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的差異比較分析

根據(jù)這篇文章對(duì)國(guó)內(nèi)外管理科學(xué)與工程研究的各個(gè)領(lǐng)域的分析，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外在研究?jī)?nèi)容、發(fā)展趨勢(shì)和熱點(diǎn)問(wèn)題等方面都存在明顯的差別。國(guó)內(nèi)外共同的研究領(lǐng)域主要是運(yùn)籌與管理、管理系統(tǒng)工程、組織行為和組織理念、評(píng)價(jià)理論與技術(shù)，這些也將是未來(lái)幾年的主要研究方向和研究重點(diǎn)，而一些在國(guó)外進(jìn)行的復(fù)雜性研究、決策理論與技術(shù)等領(lǐng)域，在我國(guó)并沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。但是受?chē)?guó)外研究的影響，我國(guó)也將這兩個(gè)領(lǐng)域的研究作為熱點(diǎn)研究對(duì)象。

三、結(jié)語(yǔ)

進(jìn)入21世紀(jì)以后，信息技術(shù)和知識(shí)資本的發(fā)展改變了人們的生活和工作方式，擴(kuò)大了管理學(xué)科的研究?jī)?nèi)容，促進(jìn)了改革方式的變革。適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和理論研究的進(jìn)步，誕生了很多新的領(lǐng)域，舊的領(lǐng)域逐漸被淘汰。而且國(guó)內(nèi)外的管理科學(xué)研究的熱門(mén)話(huà)題也不斷變化更新。每一次新的研究都會(huì)促進(jìn)管理學(xué)科與工程的進(jìn)一步完善和創(chuàng)新，為今后的研究工作起到很好的指導(dǎo)作用。

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關(guān)鍵詞：人口老齡化理財(cái)規(guī)劃效益

隨著我國(guó)人口老齡化的加劇，"老有所養(yǎng)、老有所依"的理想生活，變得越來(lái)越難實(shí)現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)2015年全國(guó)的60歲及以上人口達(dá)到2.22億，占總?cè)丝诘?6.15%。60歲以上老年人口占人口總數(shù)的比例已經(jīng)超過(guò)10%，這意味著中國(guó)已經(jīng)處于老齡化社會(huì)。同時(shí)基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展，傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老”的模式已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)養(yǎng)老服務(wù)的需求，因此人口老齡化階段下，老年人必須要樹(shù)立理財(cái)意識(shí)，以主動(dòng)、創(chuàng)新的姿態(tài)參與到金融市場(chǎng)中，銀行作為金融市場(chǎng)的主體，要認(rèn)識(shí)到老年客群的資產(chǎn)價(jià)值積極做好金融服務(wù)工作，為老年人理財(cái)工作提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

一、老年人養(yǎng)老理財(cái)規(guī)劃的現(xiàn)狀

老年人養(yǎng)老理財(cái)規(guī)劃就是老年人通過(guò)收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)比權(quán)衡之后，根據(jù)資產(chǎn)決定具體的理財(cái)方案。據(jù)《中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2015》顯示，去年黑龍江、遼寧、吉林、河北、陜西和青海六省份的城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期收不抵支。其中遼寧省相差為105億元。由此可見(jiàn)在人口老齡化進(jìn)程中，老齡人口的贍養(yǎng)義務(wù)將成為一項(xiàng)高的難以承受的負(fù)擔(dān)，單獨(dú)依靠養(yǎng)老金不能有效解決老年人的養(yǎng)老問(wèn)題，因此我國(guó)要立足于養(yǎng)老需求現(xiàn)狀，制定完善的養(yǎng)老理財(cái)規(guī)劃，完善養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。目前我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品主要有以下幾個(gè)，見(jiàn)表1：

通過(guò)對(duì)錦州市老年人理財(cái)現(xiàn)狀的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，老年人理財(cái)規(guī)劃具有以下特點(diǎn)：（1）理財(cái)規(guī)劃具有儲(chǔ)蓄傾向性。受到理財(cái)保守觀念的影響，錦州市的老年人更愿意將退休金等資金存儲(chǔ)于銀行，老年人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)型理財(cái)產(chǎn)品的接受能力偏差，尤其是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品更是表現(xiàn)出懷疑的態(tài)度；（2）強(qiáng)調(diào)理財(cái)規(guī)劃的安全性與穩(wěn)定性。在人口老齡化進(jìn)程階段，老年人的資金來(lái)源渠道受到限制，而隨著年齡的增長(zhǎng)，老年人的資金需求量在不斷增加，因此老年人對(duì)于資金的認(rèn)識(shí)側(cè)重“應(yīng)急和留作養(yǎng)老”，因此對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的功能則注重穩(wěn)定與安全；（3）理財(cái)規(guī)劃具有流動(dòng)性與盈利性。老年熱對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的選擇主要是考慮到理財(cái)產(chǎn)品的收益性，老年人已經(jīng)喪失了勞動(dòng)能力，因此在“四二一”家庭結(jié)構(gòu)下，依靠子女的贍養(yǎng)不僅給子女造成巨大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，而且還影響自身的生活質(zhì)量，因此老年人需要選擇具有盈利性的金融產(chǎn)品，以此實(shí)現(xiàn)提高生活質(zhì)量的要求。根據(jù)對(duì)錦州市老年人理財(cái)規(guī)劃特征的分析，我們可以斷定老年人理財(cái)規(guī)劃還處在初級(jí)階段這主要與我國(guó)當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況有關(guān)。錦州市老年熱理財(cái)規(guī)劃發(fā)展處于上升趨勢(shì)，越來(lái)越多的老年人接受與購(gòu)買(mǎi)各種理財(cái)產(chǎn)品。例如錦州銀行通過(guò)深入社區(qū)為老年人提供專(zhuān)門(mén)的服務(wù)，講解如何正確認(rèn)識(shí)理財(cái)產(chǎn)品、銀行業(yè)務(wù)相關(guān)知識(shí)、銀行卡詐騙防范技巧等方面的知識(shí)。但是我們也要看到錦州市老年人理財(cái)規(guī)劃所存在的問(wèn)題：

1.老年人對(duì)投資與理財(cái)不區(qū)分

投資與理財(cái)屬于兩個(gè)不同的概念，但是老年人對(duì)這兩個(gè)概念沒(méi)有明顯的界定，認(rèn)為理財(cái)就是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)銀行產(chǎn)品進(jìn)行賺錢(qián)，認(rèn)識(shí)不到理財(cái)產(chǎn)品所存在的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果導(dǎo)致很多老年人在理財(cái)過(guò)程中因?yàn)榘l(fā)生風(fēng)險(xiǎn)或者理財(cái)結(jié)果沒(méi)有達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)而發(fā)生糾紛。

2.老年人的理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差

近些年發(fā)生的各種針對(duì)老年人的理財(cái)詐騙案例日益增多充分表明了老年人理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)偏差的現(xiàn)狀，一是老年人普遍存在貪圖小便宜的心理，結(jié)果不法分子往往利用老年人的心理對(duì)其進(jìn)行詐騙；二是容易被高額的收益所誘導(dǎo)。老年人喪失勞動(dòng)能力，他們的收入來(lái)源受到限制，同時(shí)在加上高物價(jià)消費(fèi)的影響，老年人希望獲得更高的收益，因此老年人容易受到15%甚至20%以上的年化收益率的非法理財(cái)產(chǎn)品的誘惑而進(jìn)行投資結(jié)果上當(dāng)受騙。

3.老年人的理財(cái)規(guī)劃缺乏流動(dòng)性的考慮

老年人對(duì)于資金的需求存在不確定性，因此老年人在進(jìn)行理財(cái)規(guī)劃時(shí)需要將流動(dòng)性考慮進(jìn)去，但是目前很多老年人的理財(cái)側(cè)重收益，而忽視了資產(chǎn)的變現(xiàn)，結(jié)果造成在需要用錢(qián)的時(shí)候無(wú)法將理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行變現(xiàn)，影響使用。

二、人口老齡化養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)存在的問(wèn)題

在人口老齡化進(jìn)程過(guò)程中，傳統(tǒng)的養(yǎng)老模式已經(jīng)不嫩適應(yīng)老年人生活的需求，尤其是在高物價(jià)、高醫(yī)療費(fèi)用的社會(huì)環(huán)境下，單獨(dú)依靠老年人的退休工資已經(jīng)不能滿(mǎn)足老年人的生活需求，因此需要建立完善的養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)體系，通過(guò)拓展養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)途徑，創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品為老年人資產(chǎn)提供增值保值。銀行作為養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)的主體，銀行在養(yǎng)老市場(chǎng)中起著重要的地位，然而實(shí)際中國(guó)銀行在開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)時(shí)還存在不少問(wèn)題：

1.銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品范圍狹窄，同質(zhì)化嚴(yán)重

根據(jù)對(duì)錦州市多家商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)的現(xiàn)狀看，這些養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品普遍以養(yǎng)老噱頭，實(shí)質(zhì)上與養(yǎng)老服務(wù)相差甚遠(yuǎn)。例如某商業(yè)銀行推出的針對(duì)老年人的理財(cái)產(chǎn)品具有時(shí)間長(zhǎng)、收益高以及所需資金大的特點(diǎn)，雖然此種產(chǎn)品能夠?yàn)槔夏隉釒?lái)巨大的收益，但是其過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間以及中途不得退保的規(guī)定，導(dǎo)致老年人的資產(chǎn)處于凍結(jié)狀態(tài)，一旦老年人因?yàn)樯〉韧话l(fā)事故需要錢(qián)的時(shí)候，就會(huì)面臨巨大的經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。另外商業(yè)銀行提供的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品存在同質(zhì)化現(xiàn)象。例如保險(xiǎn)業(yè)針對(duì)養(yǎng)老提供了養(yǎng)老型債權(quán)、混合型、固定收益型等養(yǎng)老金融產(chǎn)品。而銀行業(yè)相對(duì)于老年人開(kāi)展了這些理財(cái)產(chǎn)品，這樣對(duì)于老年人而言其沒(méi)有多余的選擇權(quán)，因此老年人的理財(cái)途徑相對(duì)就比較狹窄。

2.銀行理財(cái)服務(wù)手段缺乏人性化

在“互聯(lián)網(wǎng)+金融”服務(wù)模式下，銀行理財(cái)產(chǎn)品無(wú)論是營(yíng)銷(xiāo)還是設(shè)置越來(lái)越傾向于網(wǎng)絡(luò)化，然而老年人缺乏互聯(lián)網(wǎng)操作技術(shù)，因此老年人購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的方式仍然是到銀行營(yíng)業(yè)廳進(jìn)行手工購(gòu)買(mǎi)的方式。根據(jù)調(diào)查雖然銀行機(jī)構(gòu)針對(duì)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)展了“老年”服務(wù)體系，但是其服務(wù)手段缺乏人性化：一是銀行部分養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品只針對(duì)網(wǎng)絡(luò)客戶(hù)進(jìn)行銷(xiāo)售，這樣就限制了部分老年客戶(hù)群。以光大銀行為例，光大銀行針對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)設(shè)置了“養(yǎng)老理財(cái)系列產(chǎn)品”，但是其不允許線(xiàn)下交易，這樣對(duì)于老年人而言非常的不方便；二是銀行理財(cái)服務(wù)缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的宣傳。很多時(shí)候銀行工作人員為了完成理財(cái)營(yíng)銷(xiāo)任務(wù)，他們會(huì)夸大理財(cái)產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益，而故意或者回避理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品信息披露不完善，侵犯客戶(hù)的知情權(quán)。

3.銀行理財(cái)規(guī)劃人員的素質(zhì)有待提高

老年人理財(cái)規(guī)劃意識(shí)淡薄是基于各方面因素影響的結(jié)果，在日益競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的金融市場(chǎng)環(huán)境下，尤其是在老年人成為銀行理財(cái)主力軍的情況下，銀行機(jī)構(gòu)要為老年人提供完善的服務(wù)，以此吸引更多的客戶(hù)。理財(cái)規(guī)劃師是銀行理財(cái)金融服務(wù)的主體，優(yōu)秀的理財(cái)師可以為老年人提供最優(yōu)秀的理財(cái)服務(wù)，當(dāng)然這就要求理財(cái)規(guī)劃師要具備較高的素質(zhì)，然而事實(shí)相反：一是銀行理財(cái)師缺乏較高的職業(yè)道德素質(zhì)，沒(méi)有站在老年人利益的角度進(jìn)行規(guī)劃，而是帶有很強(qiáng)的個(gè)人利益，以推銷(xiāo)自己的產(chǎn)品為主，導(dǎo)致老年人的理財(cái)效益沒(méi)有達(dá)到最大；二是銀行理財(cái)師的專(zhuān)業(yè)知識(shí)不牢靠。根據(jù)調(diào)查很多從事銀行理財(cái)師的工作人員沒(méi)有具備相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，甚至部分銀行的工作人員沒(méi)有獲得相關(guān)的資質(zhì)。很多工作人員沒(méi)有樹(shù)立“代客理財(cái)”的經(jīng)營(yíng)觀念，使得理財(cái)規(guī)劃不符合客戶(hù)自身情況。

三、完善老年人理財(cái)規(guī)劃的具體對(duì)策

基于人口老齡化進(jìn)程的加速以及養(yǎng)老資金缺口的日益擴(kuò)大，在銀行利率不斷下滑的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，老年人必須要通過(guò)設(shè)定完善的理財(cái)規(guī)劃，提高資產(chǎn)的保值增值，以此解決雙獨(dú)家庭養(yǎng)老困難的現(xiàn)象。

1.轉(zhuǎn)變老年人的養(yǎng)老理財(cái)思路，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

基于當(dāng)前養(yǎng)老形勢(shì)的新變化，基于社會(huì)中存在的老年人理財(cái)詐騙活動(dòng)，在人口老齡化進(jìn)程中，老年人應(yīng)該轉(zhuǎn)變落后的理財(cái)思路，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)：首先老年人要清晰的認(rèn)識(shí)到理財(cái)?shù)囊饬x，合理劃分理財(cái)與投資的區(qū)別。合理的理財(cái)規(guī)劃是提高老年人經(jīng)濟(jì)效益的重要手段，因此老年人在理財(cái)規(guī)劃時(shí)一定要結(jié)合自身的特點(diǎn)選擇適合自己的理財(cái)產(chǎn)品。以銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品為例，由于養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品具有保險(xiǎn)性質(zhì)，因此對(duì)于老年人而言合理的規(guī)劃理財(cái)計(jì)劃可以為老年人節(jié)省資金。購(gòu)買(mǎi)養(yǎng)老保險(xiǎn)應(yīng)該早謀劃，一方面，從保險(xiǎn)產(chǎn)品的費(fèi)率考慮，越早投保，保費(fèi)相對(duì)越便宜。如果投保年齡相差10歲，則購(gòu)買(mǎi)同一款產(chǎn)品的保費(fèi)可能會(huì)相差20%甚至50%；另一方面，從保障的角度來(lái)看，到退休時(shí)再買(mǎi)保險(xiǎn)意義已經(jīng)不大了，隨著健康風(fēng)險(xiǎn)的增加，保費(fèi)和收益并不成正比。和其他投資理財(cái)工具相比，養(yǎng)老保險(xiǎn)雖然回報(bào)不算太高，但總體比較穩(wěn)定可靠。而且，養(yǎng)老保險(xiǎn)有強(qiáng)制儲(chǔ)蓄和復(fù)利滾動(dòng)的功能，是一項(xiàng)長(zhǎng)期的理財(cái)計(jì)劃，儲(chǔ)備時(shí)間越久，理財(cái)效果越佳，與養(yǎng)老目標(biāo)較為匹配。其次老年人一定要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。任何理財(cái)產(chǎn)品都具有風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)即來(lái)自于產(chǎn)品的本身，也有來(lái)自于老年人自身的問(wèn)題，尤其是針對(duì)典型詐騙日益增多的現(xiàn)象，老年人要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

2.創(chuàng)新銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品種類(lèi)，提高服務(wù)質(zhì)量

作為銀行而言，創(chuàng)新銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品種類(lèi)，提高服務(wù)質(zhì)量不僅是吸引客戶(hù)的重要手段，也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的必然要求：首先銀行要在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，拓展老年理財(cái)品種。根據(jù)老年人理財(cái)需求，銀行可以為老年人提供長(zhǎng)期、中期以及短期的理財(cái)產(chǎn)品，以此滿(mǎn)足不同客戶(hù)的需求。當(dāng)然這些理財(cái)產(chǎn)品必須要具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和安全性，保證老年人資金的安全。例如老年人屬于風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)的可以采取“三四三”模式，將30%的資金用于購(gòu)買(mǎi)投資型股票基金，40%的資金用于投資國(guó)債貨幣基金，30%的資金用于存儲(chǔ)以便應(yīng)急。其次銀行要提高服務(wù)質(zhì)量，開(kāi)展人性化服務(wù)模式。金融優(yōu)質(zhì)服務(wù)是落實(shí)“兩學(xué)一做”活動(dòng)的具體體現(xiàn)，也是踐行社會(huì)主義核心價(jià)值觀的具體要求，基于人口老齡化的特點(diǎn)，銀行要立足于老年人的金融需求，圍繞滿(mǎn)足個(gè)性需求的要求，開(kāi)展理財(cái)服務(wù)。例如銀行可以根據(jù)老年人的身體狀況，提供上門(mén)服務(wù)，以此為老年人提供全面的服務(wù)。

3.加大養(yǎng)老金融人力資源投入

養(yǎng)老金融理財(cái)業(yè)務(wù)屬于新興業(yè)務(wù)，專(zhuān)業(yè)性高、政策性強(qiáng)，需要從業(yè)人員既懂得公司項(xiàng)目融資、投行業(yè)務(wù)，又要懂得養(yǎng)老金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)還要熟悉企業(yè)薪酬福利管理、財(cái)稅管理等。一方面，商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)養(yǎng)老金融從業(yè)人員與其他條線(xiàn)業(yè)務(wù)人員的橫向交流，提高從業(yè)隊(duì)伍的綜合金融服務(wù)素質(zhì)，盡快培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理、素質(zhì)精良的養(yǎng)老金融人才隊(duì)伍；另一方面，商業(yè)銀行應(yīng)通過(guò)合作交流、外部聘任方式，組建IT系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)管理、法律、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等方面的外部專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)，為養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展提供支持。

4.營(yíng)造老年人理財(cái)規(guī)劃的良好政策環(huán)境

我國(guó)深化養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展改革，通過(guò)完善的政策體系促進(jìn)老年人理財(cái)規(guī)劃的發(fā)展：一是我國(guó)要建立完善的法律制度，基于目前各大類(lèi)資管產(chǎn)品的法律基礎(chǔ)、法律關(guān)系都不相同，有的依據(jù)國(guó)家法律，如《信托法》、《證券投資基金法》，相應(yīng)的法律關(guān)系為信托關(guān)系的現(xiàn)象，我國(guó)要立足于養(yǎng)老金融發(fā)展的需求制定完善的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的法律體系；二是加強(qiáng)對(duì)各種非法活動(dòng)的查處力度，尤其是對(duì)非法融資等行為進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊，為老年人提供一個(gè)安全穩(wěn)定的資本市場(chǎng)環(huán)境。

我國(guó)已進(jìn)入老齡化社會(huì)，當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，利率趨勢(shì)下行，使眾多老年人推崇的銀行儲(chǔ)蓄存款模式受到很大挑戰(zhàn)，因此我國(guó)要完善老年人理財(cái)規(guī)劃體系，通過(guò)完善的措施為老年人提供安全、穩(wěn)定的資本市場(chǎng)環(huán)境。

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關(guān)鍵詞：跨境資金流動(dòng)；宏觀審慎調(diào)控；價(jià)格型與數(shù)量型手段

中圖分類(lèi)號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）11-0026-08

一、引言

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，正常的跨境資金流動(dòng)是促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但在各種因素影響下，跨境資金的大進(jìn)大出可能對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，一定條件下還會(huì)觸發(fā)貨幣、銀行、債務(wù)等危機(jī)。20世紀(jì)70―80年代的拉美金融危機(jī)、20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)、俄羅斯和巴西貨幣危機(jī)，以及2008年的國(guó)際金融危機(jī)無(wú)不與跨境資金短期集中大規(guī)模流動(dòng)密切相關(guān)。隨著改革開(kāi)放的逐步深入，我國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程逐步加快，跨境資金流動(dòng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，尤其是在加入WTO后，我國(guó)跨境收支長(zhǎng)期表現(xiàn)出凈流入特征?？缇迟Y金年凈流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了顯著的推動(dòng)作用，促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。但跨境資金長(zhǎng)期保持凈流入導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，央行被動(dòng)投放流動(dòng)性，進(jìn)而削弱了貨幣政策的獨(dú)立性，增加了宏觀調(diào)控的難度。同時(shí)，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、短期套利資金流入等給我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全埋下隱患，在一定程度上影響了經(jīng)濟(jì)金融改革進(jìn)程。跨境資金流動(dòng)管理是金融宏觀調(diào)控體系的重要組成部分，通過(guò)對(duì)跨境資金流動(dòng)的均衡管理，促進(jìn)和維護(hù)國(guó)際收支平衡，是保證貨幣政策自主、有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換和宏觀審慎監(jiān)管理念的深化，原有貨幣內(nèi)外供求隔離的現(xiàn)狀已開(kāi)始向內(nèi)外供求趨同發(fā)展，傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控工具正逐步被價(jià)格型工具替代。如何在人民幣資本項(xiàng)目可兌換管理的基礎(chǔ)上建立一個(gè)宏觀審慎的跨境資金流動(dòng)控制框架，并根據(jù)這一框架，基于外匯管理政策和貨幣政策控制工具，探索設(shè)計(jì)前瞻性的宏觀審慎調(diào)控工具成為研究的重點(diǎn)。

國(guó)外對(duì)跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎管理的研究較早，主要圍繞跨境資金流動(dòng)的利弊、管理、宏觀調(diào)控等幾方面展開(kāi)。米德（Meade，1957）就短期跨境資金大幅波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的危害，提出了三種可供選擇的政策操作方案：第一，為防止資金外流采取外匯管制措施；第二，釋放國(guó)家外匯儲(chǔ)備，抑制短期資金投機(jī)；第三，發(fā)揮匯率機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，允許匯率下降。托賓（Tobin，1972）首次提出了托賓稅的構(gòu)想，即應(yīng)通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)證券和外匯即期交易進(jìn)行統(tǒng)一的國(guó)際稅收，提高短期投機(jī)資金跨境流入、流出的交易成本，降低跨境資金的流動(dòng)性及其導(dǎo)致的匯率波動(dòng)性。當(dāng)托賓稅推廣到全球范圍時(shí)，就成為監(jiān)管全球跨境資金流動(dòng)的政策之一。薩潘（Sphan，1996）認(rèn)識(shí)到異?？缇迟Y金流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的危害，對(duì)托賓稅進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)，提出在對(duì)金融交易征收較低稅率稅收的基礎(chǔ)上，對(duì)異?？缇迟Y金流動(dòng)征收臨時(shí)性、懲罰性的高稅率。薩金特和華萊士（Sargent和Wallace，2007）分析了在不同貨幣政策工具的選擇下宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性所表現(xiàn)出的差異，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型政策存在單一均衡，而選擇價(jià)格型的利率政策則可能使經(jīng)濟(jì)步入多選擇的非均衡，因此在宏觀調(diào)控上數(shù)量型工具更有優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)研究普遍認(rèn)為，在跨境資金流動(dòng)管理和調(diào)控中，應(yīng)構(gòu)建市場(chǎng)化的制度基礎(chǔ)，充分發(fā)揮市場(chǎng)化手段的作用，并針對(duì)宏觀審慎的時(shí)間和橫截面維度提出了相應(yīng)的政策工具。鞏志強(qiáng)（2012）指出，近幾年來(lái)在市場(chǎng)化制度的基礎(chǔ)上，在應(yīng)對(duì)國(guó)際資本沖擊時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和金融審慎管理的綜合平衡手段。鄭楊（2010）認(rèn)為應(yīng)通過(guò)運(yùn)用市場(chǎng)化手段來(lái)規(guī)范跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管作用，提高宏觀調(diào)控的有效性。在制度設(shè)計(jì)上，一些學(xué)者提出應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)通過(guò)金融交易稅或存款準(zhǔn)備金等手段，建立制度防火墻，防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。陳西果（2011）認(rèn)為應(yīng)建立流動(dòng)性沖擊的預(yù)防和控制機(jī)制，建立國(guó)際“熱錢(qián)”防火墻，借鑒新興經(jīng)濟(jì)體中已實(shí)踐成功的巴西等國(guó)家針對(duì)從國(guó)外獲取的短期貸款和國(guó)際債券征收交易稅的經(jīng)驗(yàn)，控制國(guó)際“熱錢(qián)”流入?；阢y行在跨境資金流動(dòng)中的關(guān)鍵地位，一些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)管理來(lái)防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。晏丘（2012）、鞏志強(qiáng)（2012）指出通過(guò)提高銀行的短期外債管理和銀行外匯頭寸管理兩個(gè)外匯調(diào)控手段，在一定程度上可降低短期資本的流入，減少銀行業(yè)貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。綜上可以看到，關(guān)于數(shù)量型與價(jià)格型的貨幣政策國(guó)內(nèi)學(xué)者主要有三種不同的觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)完善的金融市場(chǎng)體系，商業(yè)銀行授信仍是貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要傳導(dǎo)途徑，因此數(shù)量型工具仍然是最有效的（盛松成和吳培新，2008；黃憲等，2012；盛天翔和范從來(lái)，2012）。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著利率市場(chǎng)化改革的加速，價(jià)格型工具作為貨幣價(jià)格信號(hào)功能日益突出，金融宏觀調(diào)控正從偏重?cái)?shù)量型工具運(yùn)用向價(jià)格型工具變化（周小川，2013）。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)量型與價(jià)格型的貨幣政策對(duì)于不同宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)以及同一目標(biāo)不同成因的作用優(yōu)勢(shì)不同（卞志村和胡恒強(qiáng)，2015）。

從文獻(xiàn)中可以看出，當(dāng)發(fā)生跨境資金流動(dòng)異常時(shí)，國(guó)外學(xué)者傾向于采取匯率機(jī)制、控制交易成本、征收稅費(fèi)等宏觀調(diào)節(jié)政策來(lái)降低跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性，國(guó)內(nèi)學(xué)者更傾向于從加強(qiáng)金融系統(tǒng)業(yè)務(wù)管理、征收金融交易稅、管理外匯等方面對(duì)跨境資金進(jìn)行管制。從以上管理方式的特征來(lái)看，跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理主要分為兩種類(lèi)型：一種是數(shù)量型調(diào)控手段，包括準(zhǔn)備金、總量限制、頭寸限制、比例限制等；另一種是價(jià)格型調(diào)控手段，包括特別費(fèi)、交易稅等。本文立足于資本流動(dòng)全過(guò)程及分析框架，嘗試根據(jù)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成過(guò)程和動(dòng)態(tài)機(jī)制構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”，更加強(qiáng)調(diào)從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下的各經(jīng)濟(jì)主體行為角度判斷是否發(fā)生跨境資金失衡的情況，并根據(jù)現(xiàn)有的跨境資金流動(dòng)宏觀審慎調(diào)控理論，建立跨境資金流動(dòng)宏觀審慎調(diào)控模型，重點(diǎn)探索不同宏觀調(diào)控手段的效果，從而提出合理化建議。

二、中國(guó)跨境資金流動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（一）風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)識(shí)別

實(shí)施宏觀審慎政策的關(guān)鍵是要建立一個(gè)行之有效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)框架，需要有效評(píng)估和識(shí)別跨境資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

一是境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境壓力差風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)外資本壓力差是資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀驅(qū)動(dòng)力，不同于商品、服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)特點(diǎn)，跨境資本流動(dòng)并非由國(guó)際貿(mào)易中的對(duì)價(jià)交換所引發(fā)，而是由資本的逐利特性或是避險(xiǎn)需求所致。即由境內(nèi)外宏觀政策、制度、市場(chǎng)不同所產(chǎn)生的差異，包括境內(nèi)外利差、本幣的匯價(jià)差、投資收益差、投資環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)差異、稅負(fù)輕重等所驅(qū)動(dòng)。

二是總量不平衡風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際收支順差的情況下，由于資本大規(guī)模流入加劇了總量順差式不平衡，進(jìn)而可能引發(fā)匯率升值，加大通脹和資產(chǎn)泡沫壓力；在國(guó)際收支表現(xiàn)為逆差的形勢(shì)下，資金大量流出將會(huì)進(jìn)一步增大逆差規(guī)模，進(jìn)而大概率引發(fā)匯率貶值或貨幣危機(jī)。

三是銀行債務(wù)期限和比重錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。例如過(guò)于依賴(lài)短期融資進(jìn)行長(zhǎng)期貸款而產(chǎn)生期限錯(cuò)配，作為風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，可以采用資本管制如外部借款限額、儲(chǔ)備金要求等。

四是匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)過(guò)大對(duì)進(jìn)出口、金融市場(chǎng)價(jià)格造成沖擊，同時(shí)，匯率波動(dòng)過(guò)大會(huì)形成匯率單邊升值或貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化，進(jìn)而對(duì)跨境資金波動(dòng)形成順周期的擴(kuò)大作用。

五是銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，資本流動(dòng)對(duì)銀行信貸和貨幣供給造成沖擊，進(jìn)而對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

六是人民幣資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)，人民幣資產(chǎn)池是資本流入的終點(diǎn)和資本流出的起源，可以看作“人民幣賣(mài)出頭寸”的積累，在境內(nèi)資產(chǎn)配置和拋售行為中跨境資本將對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資造成沖擊。

（二）構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”

基于跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的識(shí)別，構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”，旨在刻畫(huà)跨境流動(dòng)異常現(xiàn)象。考慮到價(jià)格型與數(shù)量型跨境資金流動(dòng)協(xié)調(diào)監(jiān)管模式和本外幣一體化監(jiān)管兩個(gè)方面，綜合理論基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的典型事實(shí)，構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”，包括：外匯儲(chǔ)備、實(shí)際有效匯率、利差、通貨膨脹率。

由于對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)需具備實(shí)時(shí)有效性，上述指標(biāo)均采用2010―2015年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家外匯管理局、芝加哥期權(quán)交易所、OECD和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)等?；诟黜?xiàng)指標(biāo)缺口值構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”，參考大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，采取H-P濾波法（lambda=1600）求取各指標(biāo)趨勢(shì)值，并以各指標(biāo)對(duì)趨勢(shì)值的偏離（缺口值）來(lái)表示正向或負(fù)向失衡程度。由于各指標(biāo)之間存在不可公度性，需對(duì)各指標(biāo)缺口值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。根據(jù)指標(biāo)的安全閾值，設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)閾值，并按映射函數(shù)公式（1）轉(zhuǎn)換。

其中，[b1、b2]分別為各指標(biāo)警戒狀態(tài)下限及對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下限，[a1、a2]分別為各指標(biāo)警戒狀態(tài)上下限差值及對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)差值，[x]為各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值，[y]為映射后的分?jǐn)?shù)值。風(fēng)險(xiǎn)閾值區(qū)間按照偏離程度分別分為正常、輕度偏離、中度偏離、重度偏離四個(gè)區(qū)間，每個(gè)區(qū)間又可分為正向偏離和負(fù)向偏離（見(jiàn)表1）。

基于CRITIC法構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”。考慮到各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的對(duì)比強(qiáng)度和沖突性，對(duì)于能夠提供較大信息量和存在較小沖突性的指標(biāo)賦予較高權(quán)重。采用CRITIC客觀賦權(quán)方法構(gòu)建綜合指數(shù)既可以充分利用有效信息，又可以避免各指標(biāo)重復(fù)提供信息（見(jiàn)表2）。

（三）“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”評(píng)估

構(gòu)建“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”旨在尋求反映資本市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)失衡程度的指標(biāo)，將其作為識(shí)別跨境資金流動(dòng)異常、檢測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的參考變量?！翱缇迟Y金波動(dòng)壓力指數(shù)”作為一種風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo)是否具有先行性，是否為后續(xù)研究提供可靠信息有待進(jìn)行評(píng)估?；谶@一研究設(shè)計(jì)，通過(guò)對(duì)“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”與反映國(guó)際資金波動(dòng)的主要經(jīng)濟(jì)事件進(jìn)行對(duì)比分析，檢驗(yàn)該指數(shù)作為變量的有效性。

結(jié)合實(shí)際資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況對(duì)“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”進(jìn)行評(píng)估。從時(shí)間視角來(lái)看，跨境資金流動(dòng)呈輕微波動(dòng)變化態(tài)勢(shì)，領(lǐng)先于利差水平和實(shí)際有效匯率且相對(duì)波動(dòng)幅度較大（見(jiàn)圖1）。輕度偏離狀態(tài)主要集中在三個(gè)階段：一是2011年第四季度和2012年第一季度，這一階段“跨境資金流動(dòng)指數(shù)”呈正向偏離狀態(tài)，國(guó)際游資流入態(tài)勢(shì)明顯。具體分資金項(xiàng)目來(lái)看，2011年第四季度，直接投資項(xiàng)下的凈流入491億美元，資本流入比前三季度同比增長(zhǎng)30%。二是2012年第四季度左右， 2012年跨境資金流動(dòng)呈雙向變化形勢(shì)，第四季度資金明顯外流。三是2015年第四季度，從2015年后半年開(kāi)始國(guó)際資金呈外流形勢(shì)。從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的時(shí)間變化來(lái)判斷，2015年第一季度發(fā)生逆差914億美元，第二季度逆差收窄至139億美元，第三季度逆差擴(kuò)大至1961億美元，第四季度逆差下降至1644億美元，2015年全年跨境資金總體表現(xiàn)出逆差波動(dòng)擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。綜上所述，“跨境資金流動(dòng)失衡指數(shù)”的變化形勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況基本吻合。

三、中國(guó)跨境資金流動(dòng)宏觀審慎調(diào)控的實(shí)證分析

（一）研究方法和指標(biāo)選擇

1. 研究方法?？紤]到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)性，在外匯市場(chǎng)實(shí)行官方管制與市場(chǎng)調(diào)節(jié)相結(jié)合的匯率制度下，相應(yīng)的匯率政策、貨幣政策等傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)產(chǎn)生資金波動(dòng)；跨境資金流動(dòng)又可以通過(guò)匯率、利率、價(jià)格等渠道影響國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)失衡現(xiàn)象；波動(dòng)下的國(guó)際游資又將對(duì)資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響?；谝陨峡紤]，各變量的時(shí)間序列之間存在系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，本文運(yùn)用VAR模型構(gòu)建跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制，進(jìn)一步研究跨境資金流動(dòng)失衡的影響機(jī)制。

2. 指標(biāo)的選擇。從實(shí)證角度對(duì)“跨境資金波動(dòng)壓力”指數(shù)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵和性質(zhì)進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。測(cè)度“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)” 與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)、相互影響和作用方式，在此基礎(chǔ)上研究數(shù)量型和價(jià)格型的宏觀審慎操作作用機(jī)制。

（1）跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)（EMP）。對(duì)跨境資金進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控的政策目標(biāo)就是熨平跨境資金大幅波動(dòng)，維護(hù)跨境資金基本平衡，故此對(duì)前期定義的跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，用其量化跨境資金監(jiān)管有效性的政策目標(biāo)。

（2）國(guó)際市場(chǎng)需求（W）。國(guó)外需求的變化會(huì)帶動(dòng)出口增加，使得交易性跨境資金收入增長(zhǎng)，進(jìn)而影響跨境資金流動(dòng)，同時(shí)也可反映國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平。本研究用G20國(guó)的GDP同比增長(zhǎng)率來(lái)代表國(guó)外需求水平。

（3）國(guó)內(nèi)通貨膨脹率（p）。通貨膨脹率是衡量物價(jià)水平變動(dòng)的指標(biāo)，選擇消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，以此反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。

（4）境內(nèi)外利率差（LL）。梳理和總結(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)外跨境資金流動(dòng)監(jiān)管有效性評(píng)估的實(shí)證檢驗(yàn)方法，借鑒利率平價(jià)法對(duì)跨境資金監(jiān)管有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。引入三個(gè)月Libor-Shibor利差作為評(píng)估監(jiān)管有效性的指標(biāo)。

（5）價(jià)格型手段（JG）。在對(duì)現(xiàn)有宏觀調(diào)控手段進(jìn)行梳理后，以客觀性、代表性、可公度性為原則，選取有管理的浮動(dòng)匯率中間價(jià)（HL）作為價(jià)格型管理手段的代表。

（6）數(shù)量型手段（SL）。2013年5月起，貨幣當(dāng)局發(fā)文將外匯貸存比與銀行結(jié)售匯頭寸下限掛鉤，對(duì)當(dāng)時(shí)防范熱錢(qián)流入短期內(nèi)起到了良好的抑制效應(yīng)，故選取外匯存貸比作為比例數(shù)量型調(diào)控手段的代表。

（二）兩類(lèi)調(diào)控手段協(xié)調(diào)配合模型的情景分析及效果評(píng)估

1. 跨境資金流動(dòng)協(xié)調(diào)監(jiān)管模型。構(gòu)建VAR模型分別在數(shù)量型手段、價(jià)格型手段、數(shù)量型和價(jià)格型手段共同作用三種情景下對(duì)“跨境資金波動(dòng)壓力指數(shù)”進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。按照標(biāo)準(zhǔn)理論，在構(gòu)建VAR模型前需進(jìn)行平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗(yàn)。對(duì)六組數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)并得出結(jié)論，各序列均在一階差分后達(dá)到平穩(wěn)標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果各項(xiàng)指標(biāo)之間存在協(xié)整關(guān)系（見(jiàn)表3），則可說(shuō)明這些變量之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，意味著某一變量的變化可以通過(guò)若干經(jīng)濟(jì)變量影響另一變量的變化，可以建立VAR模型進(jìn)行分析。

2. VAR模型和情景分析。在平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)LR（似然比）、AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）等統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，確定滯后二階的VAR（2）模型?；貧w模型所估計(jì)的系數(shù)大多數(shù)在0.05的顯著性水平下顯著，且經(jīng)單位根檢驗(yàn)后，所有特征值均落在單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的。由于VAR模型的系數(shù)通常難以解釋?zhuān)虼私⒚}沖響應(yīng)函數(shù)，繼續(xù)探討各變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。通過(guò)未來(lái)10期的脈沖響應(yīng)，重點(diǎn)考察JG、SL手段分別作用以及共同作用時(shí)對(duì)LL、EMP的動(dòng)態(tài)響應(yīng)路徑。

情景模擬一：將代表數(shù)量型調(diào)控手段的SL作為外生變量引入模型（以數(shù)量型調(diào)控為主）。

（1）EMP受到SL沖擊的響應(yīng)（見(jiàn)圖2）。EMP受到SL的單位正向沖擊后，在第一期產(chǎn)生最大的負(fù)向影響，然后開(kāi)始逐漸衰弱，在第三期逐漸趨于零。這表明跨境資金有較大幅度波動(dòng)現(xiàn)象時(shí)，實(shí)施數(shù)量型的調(diào)控手段有助于短期內(nèi)起到較好的效果，可以有效緩解資金的波動(dòng)，但隨著時(shí)間的變化，開(kāi)始逐漸衰減，在第四期趨向于零。

（2）LL受到SL沖擊的響應(yīng)（見(jiàn)圖2）。LL受到SL的單位正向沖擊后，當(dāng)期及隨著時(shí)間的變化，數(shù)量型調(diào)控手段對(duì)境內(nèi)外利差起作用的效果均沒(méi)有對(duì)EMP的作用大，相比較而言，數(shù)量型調(diào)控手段對(duì)平衡跨境資金流動(dòng)的作用短期內(nèi)較為顯著。

情景模擬二：將代表價(jià)格型調(diào)控手段的JG作為外生變量引入模型（以?xún)r(jià)格型調(diào)控手段為主）。

（1）EMP受到價(jià)格型調(diào)控手段沖擊的響應(yīng)（見(jiàn)圖3）。當(dāng)受到JG單位正向沖擊后，當(dāng)受到JG單位正向沖擊后，EMP脈沖響應(yīng)值在當(dāng)期產(chǎn)生負(fù)向影響，第三期開(kāi)始呈現(xiàn)正向波動(dòng)，隨后出現(xiàn)反向變化。這一特征表明跨境資金流動(dòng)對(duì)結(jié)構(gòu)影響具有不確定性，較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。

（2）LL受到價(jià)格調(diào)控手段沖擊的響應(yīng)。LL受到價(jià)格型手段的單位正向沖擊后，當(dāng)期的作用較小，后期會(huì)隨著時(shí)間的變化開(kāi)始逐漸增強(qiáng)。

情景模擬三：將代表價(jià)格型調(diào)控手段的JG和數(shù)量型調(diào)控手段的SL共同作為外生變量引入模型（以?xún)r(jià)格型調(diào)控手段和數(shù)量型調(diào)控手段共同作用為主）。

（1）EMP受到JG和SL沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到JG單位正向沖擊后，EMP脈沖響應(yīng)值在當(dāng)期達(dá)到負(fù)向最大值，隨后開(kāi)始出現(xiàn)正負(fù)波動(dòng)；當(dāng)受到SL單位正向沖擊后，EMP脈沖響應(yīng)當(dāng)期值負(fù)向最大，隨著時(shí)間的變化，影響作用在第三期達(dá)到正向最大，隨后交替波動(dòng)變化。

（2）LL受到JG和SL沖擊的響應(yīng)。當(dāng)受到JG的單位正向沖擊后，LL第一期產(chǎn)生最小的正向影響，然后開(kāi)始負(fù)向遞增，在第五期達(dá)到最大，隨后逐漸收窄；當(dāng)受到SL的單位正向沖擊后，LL出現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)且在第二期達(dá)到最大值，之后開(kāi)始逐漸衰減，在第五期轉(zhuǎn)正，隨后有正向增大趨勢(shì)。

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，在以數(shù)量型調(diào)控手段為主的情景模擬中，數(shù)量型調(diào)控手段對(duì)跨境資金壓力指數(shù)的短期效應(yīng)較為顯著，但對(duì)境內(nèi)外利差收窄效應(yīng)較弱；在價(jià)格型和數(shù)量型調(diào)控手段并存的情景模擬中，對(duì)跨境資金壓力指數(shù)和境內(nèi)外利差的作用均有所放大，效應(yīng)期有所延長(zhǎng)；在以?xún)r(jià)格型調(diào)控手段為主的情景模擬中，價(jià)格型調(diào)控手段對(duì)跨境資金壓力指數(shù)的作用要弱于數(shù)量型調(diào)控手段的作用，但其對(duì)境內(nèi)外利差收窄效應(yīng)更加明顯，說(shuō)明價(jià)格型調(diào)控手段更遵循市場(chǎng)規(guī)律，對(duì)資金跨區(qū)域的充分流動(dòng)具有較好的引導(dǎo)作用，但由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)制度建設(shè)不完善、價(jià)格型調(diào)控手段尚不健全，其對(duì)跨境資金壓力指數(shù)的影響作用相對(duì)有限，數(shù)量型調(diào)控手段效果更加突出，當(dāng)前仍應(yīng)以數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控手段并存為主，并逐漸向價(jià)格型調(diào)控手段過(guò)渡。

四、跨境資金流動(dòng)宏觀審慎調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配合使用

（一）跨境資金宏觀審慎管理框架探索

1.日常管理中，應(yīng)加強(qiáng)資本流動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的多層面監(jiān)管。宏觀層面，聚焦資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力視角，全面評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防范大量信貸資金跨境、跨幣種投機(jī)，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)；中觀層面，著重監(jiān)測(cè)非居民以及居民所持有的“賣(mài)出頭寸”資金存量、資金盤(pán)的變化和在境內(nèi)金融體系中所占的比重，實(shí)時(shí)評(píng)估資本流動(dòng)對(duì)金融系統(tǒng)可能造成的潛在沖擊性；微觀層面，監(jiān)測(cè)市場(chǎng)中資金流動(dòng)的微觀主體是否發(fā)生大范圍單邊預(yù)期或非理性情緒的群體傳染，謹(jǐn)防引發(fā)集體性趨同行為，也就是所謂的“羊群效應(yīng)”。

2. 危機(jī)應(yīng)對(duì)中，應(yīng)根據(jù)資本流動(dòng)的反饋類(lèi)型采取不同措施。應(yīng)防范由順周期性出售資產(chǎn)和貨幣進(jìn)而導(dǎo)致資本流動(dòng)出現(xiàn)非理性失控，尤其要警惕“資本大幅流動(dòng)―本幣匯率大幅波動(dòng)―外債風(fēng)險(xiǎn)敞口大幅增長(zhǎng)―國(guó)內(nèi)信用等級(jí)下降―貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)―國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌”這一循環(huán)所造成的連鎖式正反饋效應(yīng)。當(dāng)預(yù)評(píng)估可能會(huì)形成這種正反饋效應(yīng)時(shí)，應(yīng)提前實(shí)施逆向?qū)徤鞔胧﹣?lái)增加資本流出入環(huán)節(jié)的阻力作用，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頭寸積累有所緩解。

3. 從長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)看，對(duì)資本流動(dòng)所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范的根本保障是有效的制度保障和健全的市場(chǎng)環(huán)境，具體體現(xiàn)在健康運(yùn)行的境內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系以及具有系統(tǒng)監(jiān)測(cè)和良好監(jiān)管能力的貨幣當(dāng)局。當(dāng)前應(yīng)逐步擴(kuò)大境內(nèi)金融市場(chǎng)的多元化發(fā)展和衍生性發(fā)展，提高金融市場(chǎng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的承壓能力，提高金融市場(chǎng)的理能力，進(jìn)而使貨幣價(jià)格不易對(duì)短期資本流動(dòng)的沖擊發(fā)生過(guò)激反應(yīng)；應(yīng)提高市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)，推進(jìn)市場(chǎng)主體多元化，完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

（二）跨境資金調(diào)控手段的選擇與協(xié)調(diào)使用

合理應(yīng)用宏觀審慎工具能有效緩解資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面沖擊（見(jiàn)圖5）。

1. 全口徑跨境融資宏觀審慎管理（對(duì)跨境資金的流入和流出均有作用）：國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)按風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算可借款余額，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額不得高于一定比例的資本或凈資產(chǎn)，目前凈資產(chǎn)的估值當(dāng)中充分體現(xiàn)出了逆周期監(jiān)管的思路，在其中納入了跨境融資杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，參數(shù)的設(shè)定與跨境資金宏觀形勢(shì)密切相關(guān)。在我國(guó)面臨跨境資金流出壓力較大的階段，宏觀審慎監(jiān)管參數(shù)和跨境融資杠桿率的設(shè)定在一定程度上表現(xiàn)出了容忍度，充分體現(xiàn)了逆周期管理的基本思路。

2. 存款準(zhǔn)備金管理（對(duì)跨境資金的流入更有效）：為有效抑制境外資金對(duì)人民幣投機(jī)行為、營(yíng)造境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)相對(duì)公平的市場(chǎng)環(huán)境，應(yīng)對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)同業(yè)存放執(zhí)行正常的存款準(zhǔn)備金率政策調(diào)整，在一定程度上提高投機(jī)者在離岸市場(chǎng)進(jìn)行短期、大額人民幣融資的成本。

3. 外匯售匯風(fēng)險(xiǎn)保證金管理（對(duì)跨境資金的流出更有效）：金融機(jī)構(gòu)需根據(jù)遠(yuǎn)期售匯的簽約額一定比例繳存準(zhǔn)備金，銀行為適應(yīng)政策要求需對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)來(lái)抑制非實(shí)需的遠(yuǎn)期售匯順周期集聚發(fā)生，該政策的實(shí)施能夠補(bǔ)充和完善跨境資金宏觀審慎管理的框架。

4. 銀行結(jié)售匯頭寸與銀行結(jié)售匯順差掛鉤（對(duì)跨境資金的流入和流出均有雙向作用）。設(shè)定年度銀行結(jié)售匯順差調(diào)控基點(diǎn)數(shù)，與銀行結(jié)售匯綜合頭寸掛鉤，按季度調(diào)整。超過(guò)基點(diǎn)數(shù)額則要求銀行增持相等數(shù)額的外匯頭寸，不超過(guò)的不做調(diào)整，如果超過(guò)季度目標(biāo)值，則將超過(guò)額度按各家銀行對(duì)結(jié)售匯順差的貢獻(xiàn)度來(lái)增持相應(yīng)頭寸。

5. 外匯兌換交易稅（對(duì)跨境資金的流入和流出均有雙向作用）：外匯兌換交易稅隸屬價(jià)格型調(diào)控手段的范疇內(nèi)，通過(guò)市場(chǎng)化價(jià)格的傳導(dǎo)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范，最終起到逆周期調(diào)控目標(biāo)，來(lái)補(bǔ)充微觀審慎監(jiān)管層面和當(dāng)前一些傳統(tǒng)的資金流動(dòng)管理措施在預(yù)防資本流動(dòng)沖擊方面的不足。在當(dāng)前推進(jìn)人民幣國(guó)際化初始階段，需綜合權(quán)衡人民幣國(guó)際化和跨境資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度范圍內(nèi)，可將外匯兌換交易稅的初始稅率設(shè)為零，通過(guò)設(shè)立該交易項(xiàng)目，起到震懾和警示資金投機(jī)者的作用。外匯兌換交易稅項(xiàng)目的設(shè)立，其最終目的在于通過(guò)增加短期投機(jī)資本大規(guī)模異常流動(dòng)的成本、影響短期投資者的投機(jī)預(yù)期，從而有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

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篇7

新加坡由華人（約占75%）、馬來(lái)人（約占15%）、印度人（約占7%），各民族都有自己的語(yǔ)言，僅官方語(yǔ)言就有馬來(lái)語(yǔ)，英語(yǔ)，華語(yǔ)和印度泰米爾語(yǔ)四種，用任何語(yǔ)言作為國(guó)語(yǔ)都不利于民族團(tuán)結(jié)。同時(shí)，新加坡作為國(guó)際金融中心和航運(yùn)中心，必須普及世界語(yǔ)言。此外，由于歷史原因和現(xiàn)實(shí)需求，英語(yǔ)實(shí)際上成為新加坡人的工作語(yǔ)言。因而，教學(xué)語(yǔ)言問(wèn)題，在多民族，多語(yǔ)言的新加坡成為敏感的政治問(wèn)題。各族人民既要保存本族文化，又要和其他種族人民進(jìn)行交流和相處，而且還要保持與周邊國(guó)家的睦鄰友好以及和世界各國(guó)廣泛交往。因此，雙語(yǔ)教育政策就成為解決這一問(wèn)題的最佳方法。

1.多元文化的歷史與雙語(yǔ)教育的形成

英語(yǔ)雖然與代表三大種族的華語(yǔ)、馬來(lái)語(yǔ)、泰米爾語(yǔ)皆為官方語(yǔ)言（official languages），但是由于新加坡曾經(jīng)歷英國(guó)長(zhǎng)期殖民統(tǒng)治，在政治、經(jīng)濟(jì)、法律等迄今仍沿襲大英帝國(guó)體制，因此英語(yǔ)依然是一枝獨(dú)秀，作為官方的主導(dǎo)語(yǔ)言（master language）。 可見(jiàn)，多元族群和政體特征對(duì)新加坡的語(yǔ)言政策產(chǎn)生了決定性的影響。

由于英語(yǔ)具有最高的經(jīng)濟(jì)，政治及社會(huì)價(jià)值，因此，英語(yǔ)作為共同語(yǔ)是順應(yīng)社會(huì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，掌握英語(yǔ)則成為各民族人民迫切需要。抱著實(shí)用主義態(tài)度的父母都愿意把自己的子女送入英文學(xué)校就讀；另一種情況是兒童一開(kāi)始就上方言學(xué)校，對(duì)部分非常優(yōu)秀的兒童來(lái)說(shuō)，他們又可能在完成一定的方言學(xué)校教育后轉(zhuǎn)入英文源流的學(xué)校繼續(xù)接受更高的教育。這樣就存在由母語(yǔ)（或方言）教育向英文教育的轉(zhuǎn)換問(wèn)題，這個(gè)轉(zhuǎn)換的可能性就是通過(guò)開(kāi)設(shè)過(guò)渡性的雙語(yǔ)教育課程來(lái)完成的。

2.雙語(yǔ)教育：新加坡教育制度的基石

2.1 英語(yǔ)教育的地位。新加坡四大官方語(yǔ)言之一的英語(yǔ)，一直是本地政治、經(jīng)濟(jì)、法律、教育、科技、行政等公共領(lǐng)域的高階語(yǔ)言（high language）與主導(dǎo)語(yǔ)言（dominant language）。 無(wú)論在私人企業(yè)或者行政機(jī)構(gòu)，英語(yǔ)都被視為主導(dǎo)的行政語(yǔ)言與工作語(yǔ)言。 英語(yǔ)在新加坡具有最高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，人們要想提高自己的社會(huì)地位，非掌握英語(yǔ)不可。 因此，英語(yǔ)也被稱(chēng)為成功人士的語(yǔ)言。

英語(yǔ)在新加坡教育體制中占有不可動(dòng)搖的主導(dǎo)地位。 英語(yǔ)不僅是所有新加坡學(xué)生必修的第一語(yǔ)言，也是數(shù)理、人文等其他科目的教學(xué)媒介語(yǔ)。 同時(shí)也是學(xué)校正式活動(dòng)的主導(dǎo)語(yǔ)言。 英語(yǔ)成績(jī)好，對(duì)學(xué)習(xí)其他科目幫助很大，因此備受教師和學(xué)生的高重重視。

英語(yǔ)的教育地位高于華語(yǔ)的主要原因是：在求職就業(yè)時(shí)，英語(yǔ)的實(shí)用價(jià)值高，英語(yǔ)已經(jīng)成為新加坡人工作領(lǐng)域不可少的工具。 在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，英語(yǔ)獨(dú)尊的局面很難改變。

2.2 華語(yǔ)教育的現(xiàn)狀。在新加坡的教育體系中，主要科目都用英語(yǔ)講授。 華語(yǔ)在學(xué)校的使用功能受限，學(xué)生的華文程度已因而逐年下降。 雖然政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)雙語(yǔ)的重要性，但在政策上總是以英語(yǔ)為主，以致華語(yǔ)的社會(huì)價(jià)值無(wú)法得到體現(xiàn) ，只能成為文化傳承的工具。在新加坡的華人社群里，華人學(xué)生必須接受"英文為主，華文為輔"的雙語(yǔ)教育體制，在基礎(chǔ)教育階段修讀十到十二年的華語(yǔ)課程。 但相對(duì)于英語(yǔ)應(yīng)用能力，華語(yǔ)在新加坡的教育體系只是單科，教學(xué)時(shí)間有限，本地學(xué)生聽(tīng)說(shuō)能力還行，"讀寫(xiě)能力"卻不斷弱化。

從新加坡年輕華人的語(yǔ)言技能著眼，首先表現(xiàn)在讀寫(xiě)能力逐漸喪失，許多人已經(jīng)無(wú)法閱讀華文報(bào)紙；其次是華語(yǔ)口語(yǔ)表達(dá)的流利度下降，華英語(yǔ)混雜的情況日趨嚴(yán)重。 未來(lái)最嚴(yán)重的情況是華語(yǔ)漸漸從他們的日常生活中消失，最終淪為通過(guò)課堂學(xué)習(xí)的外語(yǔ)。

目前華文科的主要功能是傳播華族傳統(tǒng)文化和價(jià)值觀。 華文人才的主要出路是擔(dān)任華文教師或在少數(shù)的政府部門(mén)工作。 有限的就業(yè)管道實(shí)在很難吸引學(xué)生學(xué)好華語(yǔ)。 因此當(dāng)務(wù)之急是如何提升華語(yǔ)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位，讓華語(yǔ)成為能讓新加坡學(xué)生增值的謀生工具。

學(xué)校教育對(duì)華文的推動(dòng)作用畢竟是有限的。 如果沒(méi)有家庭、社會(huì)和國(guó)家政策的有力配合，華文教學(xué)要取得成功幾乎是不可能的。 新加坡政府應(yīng)該在就業(yè)、職務(wù)晉升，甚至政府決策等方面賦予華文更多的實(shí)用功能，才有可能減緩華文式微的進(jìn)程。

3.華語(yǔ)在新加坡的新機(jī)遇

中國(guó)的崛起，凸現(xiàn)了華語(yǔ)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但仍絲毫不能動(dòng)搖英語(yǔ)在新加坡的強(qiáng)勢(shì)地位。

李光耀在1997？全國(guó)大選期間曾表示："即使因?yàn)橹袊?guó)的富強(qiáng)而使華語(yǔ)成為30年后的國(guó)際語(yǔ)言，新加坡也要繼續(xù)保留英文作為工作語(yǔ)言。因?yàn)樾录悠庐吘故莻€(gè)東南亞國(guó)家，不能讓鄰國(guó)產(chǎn)生新加坡是中國(guó)海外基地的疑慮。"由此可見(jiàn)，選擇英語(yǔ)作為主導(dǎo)語(yǔ)言背后還有重要的政治考量。

新加坡?lián)碛邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的英語(yǔ)和華語(yǔ)環(huán)境，東西方文化也在此匯聚。這使新加坡華人有機(jī)會(huì)游走各地，左右逢源。因材施教的雙語(yǔ)教育政策也創(chuàng)造了培養(yǎng)雙語(yǔ)人才的肥沃土壤。

如果新加坡華人能夠充分利用雙語(yǔ)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)的出路依然是可以期待的。

3.1 打造新加坡成為華語(yǔ)作為第二語(yǔ)言教研重鎮(zhèn)。新加坡目前仍然擁有良好的雙語(yǔ)環(huán)境，華文媒體和英文媒體都很活躍，華族家庭語(yǔ)言背景也各不相同，既有以華語(yǔ)為家庭常用語(yǔ)的學(xué)生，也有以英語(yǔ)為家庭常用語(yǔ)的學(xué)生，這都為華語(yǔ)作為第二語(yǔ)言研究提供了多樣性的研究樣本和"實(shí)驗(yàn)室"。 因此，新加坡華語(yǔ)教學(xué)學(xué)者應(yīng)該充分不用這一"天然"優(yōu)勢(shì)，在華語(yǔ)教學(xué)研究上下功夫，努力提升自己的研究水準(zhǔn)，使新加坡成為海外華語(yǔ)作為第二語(yǔ)言的教研重鎮(zhèn)。

南洋理工大學(xué)國(guó)立教育學(xué)院中文系作為新加坡唯一的華文師資培訓(xùn)基地，近年來(lái)為新加坡中小學(xué)培養(yǎng)了大量的華文教師。這些教師接受的專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練都與臺(tái)的華文教師不同，加上他們?cè)诮虒?dǎo)新加坡家庭語(yǔ)言背景各異的學(xué)生后所累積的獨(dú)特教學(xué)經(jīng)驗(yàn)，在全球掀起華語(yǔ)學(xué)習(xí)熱潮的今天，這樣一批擁有雙語(yǔ)能不的高素質(zhì)的華文教師，相信在世界各地都是廣受歡迎的。 因此，新加坡華文教師培訓(xùn)機(jī)構(gòu)十分有希望成為培養(yǎng)華語(yǔ)作為第二語(yǔ)言的專(zhuān)業(yè)教師的重要基地。

3.2 打造新加坡翻譯服務(wù)業(yè)。新加坡華族學(xué)生的華文整體水準(zhǔn)雖然正在下降，但在特選學(xué)校中，仍活躍著一批兼通雙語(yǔ)的學(xué)生，這批學(xué)生的華語(yǔ)聽(tīng)說(shuō)讀寫(xiě)四項(xiàng)技能均能達(dá)到中高水準(zhǔn)。他們或許把英文文本翻譯成中文文本的水準(zhǔn)并不高，但將華文文本翻譯成英文文本的流利度上，本地學(xué)生的雙語(yǔ)優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)臺(tái)的學(xué)生。

由于翻譯是一種對(duì)雙語(yǔ)要求都很高的專(zhuān)業(yè)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化程度加深，中英翻譯人才的需求不將越來(lái)越大。新加坡學(xué)生良好的雙語(yǔ)能力是他們成為翻譯人才的良好條件。

新加坡教育當(dāng)局應(yīng)該充分利用此優(yōu)勢(shì)，在中小學(xué)開(kāi)設(shè)基礎(chǔ)翻譯課程，訓(xùn)練學(xué)生掌握基本的翻譯技巧，并在大學(xué)院校進(jìn)一步開(kāi)設(shè)翻譯專(zhuān)業(yè)課程。 未來(lái)將新加坡打造成世界翻譯人才培訓(xùn)基地與推動(dòng)新加坡成為翻譯服務(wù)業(yè)區(qū)域樞紐的遠(yuǎn)景，應(yīng)是指日可待。

3.4 坡雙語(yǔ)教育對(duì)中國(guó)的啟示。新加坡雙語(yǔ)教育的實(shí)施，既與其多民族，多語(yǔ)言有關(guān)，又與其發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)國(guó)際交往有關(guān)。教育要符合實(shí)際。這個(gè)實(shí)際，既有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，又有民族歷史的實(shí)際；既有未來(lái)發(fā)展需要，又有當(dāng)前的實(shí)際能力。我國(guó)也是一個(gè)多民族，多語(yǔ)言國(guó)家，全國(guó)有56個(gè)民族，使用80多種語(yǔ)言，所以，新加坡的雙語(yǔ)教育對(duì)我國(guó)廣大少數(shù)民族地區(qū)的教育有著重大的啟示作用。我們可以借鑒新加坡雙語(yǔ)教育的成功經(jīng)驗(yàn)，在廣大少數(shù)民族地區(qū)實(shí)施雙語(yǔ)教育，以本民族語(yǔ)言作為第一語(yǔ)言，而已漢語(yǔ)作為第二語(yǔ)言，或以漢語(yǔ)作為第一語(yǔ)言，而已本民族語(yǔ)作為第二語(yǔ)言。不管哪種方式，都將不僅促進(jìn)廣大少數(shù)民族地區(qū)文化的傳遞和發(fā)展，而且還將促進(jìn)中華民族的團(tuán)結(jié)和增強(qiáng)民族凝聚力。此外，我國(guó)已加入WTO，參加國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)際合作將越來(lái)越頻繁，我們要開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，就必須加強(qiáng)外語(yǔ)教學(xué)。所以，我國(guó)在人口占大多數(shù)的漢族的教育體系中也應(yīng)該加強(qiáng)雙語(yǔ)教育，這里的雙語(yǔ)是指漢語(yǔ)-外語(yǔ)，并真正做到用一門(mén)外語(yǔ)作為教學(xué)語(yǔ)言，以利于外語(yǔ)的掌握。當(dāng)然外語(yǔ)教學(xué)要從小抓起，而且也要多元化。過(guò)去那種因政治原因全國(guó)外語(yǔ)教學(xué)一會(huì)兒全是俄語(yǔ)一會(huì)兒全是英語(yǔ)的狀況雖不復(fù)存在，但我們的外語(yǔ)教學(xué)還是太單一了，應(yīng)適當(dāng)增加一些語(yǔ)種。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 唐志堯 《華僑志-新加坡》，113頁(yè)，臺(tái)北，華僑文化出版社，1960.

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[4] 華文課程與教學(xué)法檢討委員會(huì)（2004）《華文課程與教學(xué)法檢討委員會(huì)報(bào)告書(shū)》，新加坡：教育部。

篇8

關(guān)鍵詞：融資融券；資金成本管理；時(shí)間序列；自回歸模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）02-0003-06

融資融券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“兩融”業(yè)務(wù)）是指經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)并獲得了上海交易所或深圳交易所兩融業(yè)務(wù)資格的券商，將資金借予有擴(kuò)大投資規(guī)模需求但卻缺乏資金的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)供其買(mǎi)入交易所和券商允許買(mǎi)入的標(biāo)的證券，或?qū)⒔灰姿腿淘试S的標(biāo)的證券借予看空市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)供其賣(mài)出證券的業(yè)務(wù)。經(jīng)歷了2014年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，特別是2015年股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，全市場(chǎng)融資融券余額從2.2萬(wàn)億元下降至1.17萬(wàn)億元，給投資者和券商帶來(lái)巨大損失。我國(guó)十三五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)：要深化投融資體制改革，創(chuàng)新融資方式及資本手段，擴(kuò)大資金籌集渠道；同時(shí)還要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。這就需要券商據(jù)此實(shí)行更加有效的資金管理應(yīng)對(duì)措施以提高資金利用的效率，進(jìn)而使這一新興業(yè)務(wù)更加完善，以降低金融風(fēng)險(xiǎn)并穩(wěn)定股票市場(chǎng)。

自?xún)扇跇I(yè)務(wù)試點(diǎn)開(kāi)始至2015年7月底，滬深兩市累計(jì)的融資和融券業(yè)務(wù)規(guī)模始終保持約為99：1的比例，表明兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展一直以融資業(yè)務(wù)為主。因此本文更側(cè)重于對(duì)融資業(yè)務(wù)的資金成本管理的研究。對(duì)于券商來(lái)講，如何控制借款頻率和每次借款的金額對(duì)兩融業(yè)務(wù)的利潤(rùn)有著至關(guān)重要的影響。因而通過(guò)融資需求自回歸模型預(yù)測(cè)券商借款資金金額，對(duì)有效降低券商兩融業(yè)務(wù)的資金成本起著重要作用。

目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)扇跇I(yè)務(wù)的研究相對(duì)宏觀，如楊德勇、吳瓊（2011）關(guān)于融資融券對(duì)上海證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析；顧海峰、孫贊贊（2012）研究的融資融券對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效的影響；馬哲光（2013）就融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性影響的研究以及鄧晶菁（2015）對(duì)完善我國(guó)股票融資融券業(yè)務(wù)提出的對(duì)策建議等，對(duì)券商經(jīng)營(yíng)兩融業(yè)務(wù)具體的操作和成本管理等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的研究相對(duì)較少。另外公司成本管理理論和時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)模型系統(tǒng)已很完備，但將其結(jié)合應(yīng)用案例的相對(duì)較少。

本文主要針對(duì)股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)下的券商在兩融業(yè)務(wù)資金管理中遇到的問(wèn)題和困境進(jìn)行分析研究，建立基于客戶(hù)融資需求的自回歸模型，提出具體解決辦法并進(jìn)行驗(yàn)證，以達(dá)到節(jié)約成本的目的，進(jìn)而對(duì)穩(wěn)定股票市場(chǎng)起到一定的促進(jìn)作用。

一、案例描述及模型建立

（一）案例描述

B券商成立于2001年6月8日，屬于中型券商。公司股東共計(jì)25家，注冊(cè)資本約為40億元，截至2015年5月B券商凈資本約為65億元。在2015年的券商分類(lèi)監(jiān)管年度評(píng)級(jí)中，B券商獲得A類(lèi)A級(jí)的評(píng)級(jí)。截至2015年5月底，B券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為90億元，約為凈資本的1.5倍，其中15億來(lái)自公司自有資金，其余75億來(lái)源于外部借款。外部借款的渠道包括與證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、發(fā)行短期金融債券、發(fā)行收益憑證、與銀行和基金公司等進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、兩融擔(dān)保資產(chǎn)證券化等。

B券商目前兩融業(yè)務(wù)的資金使用方式為：券商首先借入資金，然后根據(jù)借入的金額增加兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)中對(duì)應(yīng)的可用融出資金頭寸。當(dāng)兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸將被全部借出或已經(jīng)全部借出時(shí)，在公司融資融券業(yè)務(wù)決策委員會(huì)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)模內(nèi)，B券商通過(guò)上述渠道繼續(xù)融資，當(dāng)資金到賬后，再相應(yīng)增加系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸。這種資金管理方式會(huì)產(chǎn)生如下兩個(gè)問(wèn)題。

問(wèn)題一：如果資金沒(méi)有及時(shí)到位，導(dǎo)致系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸為0，則客戶(hù)將面臨融資資金先到先得的風(fēng)險(xiǎn)。這樣可能會(huì)使得客戶(hù)錯(cuò)過(guò)投資良機(jī)，并且認(rèn)為券商無(wú)資可融，甚至?xí)?lái)客戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果市場(chǎng)融資需求很大，券商的可供融出資金全部融出，而新借入的資金還未入賬，這樣會(huì)使券商錯(cuò)過(guò)快速增加融資規(guī)模的機(jī)會(huì)，相應(yīng)地也會(huì)減少券商的收益。

問(wèn)題二：據(jù)調(diào)查，目前證券行業(yè)內(nèi)普遍的融資融券資金管理模式為粗放型管理模式。即公司的融資專(zhuān)用資金賬戶(hù)中始終保持一定規(guī)模的可供融出資金。當(dāng)資金金額低于借款閥值后，立即進(jìn)行外部借款。這種方式盡管避免了問(wèn)題一產(chǎn)生的負(fù)面影響，但在外借資金還未被融出時(shí)，或者當(dāng)借入資金后，由于市場(chǎng)波動(dòng)等原因?qū)е沦Y金回流、融資余額下降，未被融出資金的資金成本要由券商自行承擔(dān)。根據(jù)B券商的借款情況，目前融資融券業(yè)務(wù)的利率為8.35%，融資成本約為6.5%左右，息差收入約為融資規(guī)模的1.8%左右。因此如果券商的融資專(zhuān)用賬戶(hù)中可供融出資金的借款閥值設(shè)置過(guò)高，則未被融出的資金產(chǎn)生的資金成本將蠶食融資融券業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。

（二）建立模型

通過(guò)上述分析，可以發(fā)現(xiàn)：如果我們能根據(jù)當(dāng)日的兩融業(yè)務(wù)余額增長(zhǎng)量有效地預(yù)測(cè)出下一交易日兩融業(yè)務(wù)的需求量，那么就可以在每日收盤(pán)后根據(jù)預(yù)測(cè)值向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，這樣可以避免過(guò)多出現(xiàn)借入資金無(wú)法被融出的情況，在一定程度上降低兩融業(yè)務(wù)的資金成本。

1. 模型假設(shè)。在建立模型前，應(yīng)首先分析決定融資需求量的主要因素。

因素一：決定每日融資需求量的直接因素是投資者當(dāng)日的融資總需求。融資需求總量等于投資者數(shù)量乘以每個(gè)投資者的平均融資需求量。因素二：影響融資需求量的間接因素是證券市場(chǎng)的波動(dòng)情況。每個(gè)投資者根據(jù)證券市場(chǎng)的漲跌進(jìn)行是否融資的決策，進(jìn)而決定了融資需求總量。下面對(duì)上述因素進(jìn)行具體分析：

對(duì)于因素一，截至2015年5月B券商融資融券客戶(hù)數(shù)量16000戶(hù)左右，真正的有效融資融券客戶(hù)約為9000戶(hù)，其他客戶(hù)由于某些原因盡管開(kāi)立了融資融券賬戶(hù)但仍未進(jìn)行過(guò)融資融券交易。因此，下一交易日的新增客戶(hù)數(shù)決定了下一交易日的整體融資需求增量。

對(duì)于因素二，首先，對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)，政策的影響較大，市場(chǎng)波動(dòng)較難預(yù)測(cè)。另外，即使能預(yù)測(cè)出證券市場(chǎng)的波動(dòng)，但是每個(gè)投資者做出投資決策的依據(jù)不同也會(huì)影響融資需求的預(yù)測(cè)。因而，對(duì)于證券市場(chǎng)波動(dòng)而引起的融資需求的變化，情況較為復(fù)雜，不容易進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

通過(guò)對(duì)影響融資需求量的兩個(gè)因素的分析，我們做出如下假設(shè)：

假設(shè)一：證券市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，客戶(hù)融資需求不受證券市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)影響；假設(shè)二：融資融券的有效客戶(hù)數(shù)量隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)，客戶(hù)的融資需求增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。

由于證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)兩融業(yè)務(wù)需求量的影響較為復(fù)雜，并且不是直接影響因素，因此通過(guò)假設(shè)一把證券市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)對(duì)融資需求量的影響忽略掉。提出假設(shè)二的依據(jù)是B券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模占全市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模比例約為0.38%，而B(niǎo)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)交易量和客戶(hù)持倉(cāng)總市值占全市場(chǎng)的比例約為0.88%左右，因此B券商未來(lái)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。假設(shè)二保證了兩融業(yè)務(wù)的有效客戶(hù)數(shù)量在每個(gè)交易日內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定地增加，進(jìn)而每個(gè)交易日融資總需求穩(wěn)定地增加。

根據(jù)假設(shè)一，由于證券市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，那么投資者的融資需求就不會(huì)受證券市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)的影響。因此每個(gè)交易日的資金需求量由有效客戶(hù)數(shù)量直接決定，而每個(gè)交易日有效客戶(hù)數(shù)量取決于上一交易日的有效客戶(hù)數(shù)量和當(dāng)日有效客戶(hù)增量。最終融資需求量?jī)H取決于上一交易日的融資融券需求量和兩融業(yè)務(wù)增長(zhǎng)量。具體可由如下公式說(shuō)明：

[Qt=Nt×qtNt=Nt-1+?NtQt=Nt-1+?Nt×qt=Nt-1×qt+?Nt×qt=Qt-1+?Qt]（1）

其中：[Qt]為t日融資需求總量；[Nt]為t日有效融資融券客戶(hù)數(shù)量；[qt]為t日客戶(hù)的平均融資需求量；[?Nt]為t日有效客戶(hù)的增量；[?Qt]為t日融資需求總量的增量；t為任一交易日。

2. 自回歸模型建立。根據(jù)上述假設(shè)和假設(shè)分析，可以發(fā)現(xiàn)t日融資需求總量與t-1日融資需求總量有關(guān)。根據(jù)隨機(jī)過(guò)程和時(shí)間序列的定義，兩融業(yè)務(wù)的資金需求量屬于線(xiàn)性離散型時(shí)間序列。

證券市場(chǎng)自2014年6月起，進(jìn)入牛市階段。本文避開(kāi)證券市場(chǎng)自2015年6月15日起的劇烈波動(dòng)階段，選取B券商2014年6月1日至2015年5月31日約240個(gè)交易日的兩融業(yè)務(wù)余額數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計(jì)樣本。對(duì)其進(jìn)行初步的ACF和PACF檢驗(yàn)，根據(jù)其截尾和拖尾圖像發(fā)現(xiàn)不能直接進(jìn)行自回歸。因此，對(duì)其進(jìn)行一階差分。另外，由于每日余額增量較大，因此將原數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為每日的余額增長(zhǎng)率進(jìn)行檢驗(yàn)。

[Xt=Qt-Qt-1Qt-1=?QtQt-1] （2）

通過(guò)[Xt]時(shí)序圖（見(jiàn)圖1）可知，客戶(hù)的融資需求增長(zhǎng)率有較大的概率在0―0.02區(qū)間內(nèi)。在240個(gè)數(shù)據(jù)中異常點(diǎn)的比例在5%左右，在可接受的范圍之內(nèi)。

建立關(guān)于[Xt]的自回歸模型前，首先對(duì)[Xt]進(jìn)行ACF檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果圖像（用統(tǒng)計(jì)軟件R進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果）如圖2所示。

圖2：對(duì)[Xt]進(jìn)行ACF檢驗(yàn)結(jié)果示意圖

結(jié)果顯示，[Xt]的ACF檢驗(yàn)是一階截尾，符合使用時(shí)間序列MA模型的條件。再對(duì)[Xt]進(jìn)行PACF檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果圖像（用統(tǒng)計(jì)軟件R進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果）如圖3所示。

圖3：對(duì)[Xt]進(jìn)行PACF檢驗(yàn)結(jié)果示意圖

結(jié)果顯示，[Xt]的PACF檢驗(yàn)同樣是一階截尾，符合使用時(shí)間序列AR模型的條件。

根據(jù)時(shí)間序列模型理論，[Xt]的ACF檢驗(yàn)和PACF檢驗(yàn)結(jié)果示意圖均是一階截尾的。因此融資需求增長(zhǎng)率時(shí)間序列模型是由自回歸和移動(dòng)平均兩部分共同構(gòu)造的隨機(jī)過(guò)程，即自回歸移動(dòng)平均過(guò)程。根據(jù)圖像顯示的截尾階數(shù)，應(yīng)使用的模型為ARMA（1，1）模型。ARMA（1，1）模型的表達(dá)式為：

[Xt=α0+α1Xt-1+ut+β1ut-1+ε] （3）

用R統(tǒng)計(jì)軟件做自回歸，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1：自回歸結(jié)果

[ ar1 ma1 intercept＼& -0.3500 0.1754 0.0086＼&s.e. 0.2644 0.2737 0.0010＼&]

sigma^2 estimated as 0.0002431： log likelihood = 548.4， aic = -1088.81

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，融資需求增長(zhǎng)率的時(shí)間序列自回歸模型為：

[Xt=0.0086-0.35Xt-1+ut+0.1754ut-1+ε] （4）

3. 自回歸模型檢驗(yàn)。模型擬合后，為證明擬合是顯著有效的，需要對(duì)模型的殘差序列[ε]進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)。

（1）對(duì)模型的殘差序列[ε]進(jìn)行獨(dú)立性檢驗(yàn)，用R軟件的命令Box.test對(duì)殘差序列[ε]進(jìn)行獨(dú)立性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表2：殘差序列獨(dú)立性檢驗(yàn)

[data ＼&X-squared ＼&df ＼&p-value ＼&s1$residuals＼&7.8502＼&10＼&0.6435＼&]

其中，s1為對(duì)[Xt]進(jìn)行自回歸的結(jié)果；[ε=s1$residuals]為殘差序列。設(shè)顯著性水平為0.05，結(jié)果顯示p值遠(yuǎn)大于0.05，其原假設(shè)是相關(guān)系數(shù)為零，因此接受原假設(shè)，模型的殘差序列是獨(dú)立的。

（2）對(duì)模型的殘差序列[ε]進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表3：殘差序列平衡性檢驗(yàn)

[STATISTIC＼&P VALUE＼&Dickey-Fuller： -9.5213＼&0.01＼&]

上述ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是[ε]序列有單位根，即不平穩(wěn)。設(shè)顯著性水平為0.05，結(jié)果顯示p值為0.01，小于0.05。因此拒絕原假設(shè)，說(shuō)明[ε]序列不存在單位根，在5%的顯著水平上是平穩(wěn)的。

通過(guò)對(duì)模型殘差序列的白噪聲檢驗(yàn)，說(shuō)明ARMA模型擬合是顯著有效的。因此，最終的自回歸模型為：

[Xt=0.0086-0.35Xt-1+ut+0.1754ut-1] （5）

二、有效性驗(yàn)證

模型建立后，還應(yīng)通過(guò)B券商兩融業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)自回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證，以證明該模型對(duì)節(jié)約資金成本是實(shí)際有效的。

選取與樣本數(shù)據(jù)相同的時(shí)間段，計(jì)算按模型預(yù)測(cè)出的每個(gè)交易日融資需求增長(zhǎng)率。然后根據(jù)每個(gè)交易日的融資余額計(jì)算出下一個(gè)交易日所需的資金量。再根據(jù)融資平均成本計(jì)算出自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計(jì)資金成本，具體計(jì)算及比較過(guò)程如下：

（一）計(jì)算融資需求增長(zhǎng)率序列

由于在建立模型前處理樣本數(shù)據(jù)時(shí)，去掉了原始數(shù)據(jù)的重復(fù)項(xiàng)，即去掉了非交易日的融資余額數(shù)據(jù)，因此需要將原來(lái)去掉的非交易日的數(shù)據(jù)補(bǔ)上。在選取的樣本數(shù)據(jù)期間內(nèi)，B券商融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)際資金成本數(shù)據(jù)可以通過(guò)B券商的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行查閱，因此補(bǔ)上非交易日數(shù)據(jù)是為了更顯而易見(jiàn)地比較資金成本，進(jìn)而對(duì)模型有效性進(jìn)行驗(yàn)證。非交易日融資余額沒(méi)有增長(zhǎng)，因此增長(zhǎng)率為0。由此計(jì)算出的增長(zhǎng)序列為：[{X1，X2，…，XT}]，其中T=365。

（二）計(jì)算融資增量序列

融資增量序列是指客戶(hù)每日融資需求量增量。根據(jù)每日的融資余額和預(yù)測(cè)出的增長(zhǎng)率序列計(jì)算出每日所需借入資金總量的時(shí)間序列：

[{Q0X1，Q1X2，…，QT-1XT}]

其中 [{Q0，Q1，…，QT-1}] 為每日融資余額。

（三）計(jì)算年資金成本

根據(jù)上述計(jì)算出的融資增量序列和平均一年的融資利率計(jì)算一年內(nèi)的資金成本：

[C=Q0IT360+Q0X1IT360+Q1X2I（T-1）360+…+QT-1XTI360]

上式中，I為年平均融資利率，計(jì)算方式為按每筆融資金額加權(quán)計(jì)算平均資金成本率。

（四）模型的有效性驗(yàn)證

通過(guò)上述計(jì)算，按照融資需求增長(zhǎng)率自回歸模型計(jì)算出的自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計(jì)資金成本為：

[C=Q0IT360+Q0X1IT360+Q1X2I（T-1）360+…+QT-1XTI360=59078199.96（元）]

通過(guò)B券商財(cái)務(wù)明細(xì)賬查詢(xún)可知，自2014年6月1日―2015年5月31日期間，B券商融資融券業(yè)務(wù)通過(guò)對(duì)外借款方式實(shí)際發(fā)生的資金成本為157732416.81元。實(shí)際發(fā)生的資金成本大于通過(guò)模型管理融資融券業(yè)務(wù)所需資金承擔(dān)的資金成本。B券商根據(jù)自回歸模型的預(yù)測(cè)可節(jié)約資金成本總額為：

[157732416.81-98654216.85=59078199.96（元）]

[59078199.96÷157732416.81=62.55%]

即可以節(jié)約的資金成本比例為62.55%，因此該模型對(duì)于B券商融資融券業(yè)務(wù)資金成本管理是有效的。

三、結(jié)語(yǔ)及展望

上述自回歸模型的建立是以2014年6月1日至2015年5月31日期間B券商兩融業(yè)務(wù)實(shí)際融資余額數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的?？紤]實(shí)際證券市場(chǎng)行情走勢(shì)，可以分段建立模型以得出更加精確的結(jié)論。如可選取2010年11月10日―2012年12月3日期間的每日融資余額為樣本區(qū)間，做出熊市下的融資需求自回歸模型；也可以選取2013年7月1日―2014年6月30日期間作為樣本區(qū)間，做出低位震蕩期間的融資需求模型。

此外，就借款周期和時(shí)點(diǎn)而言，在實(shí)際操作中還需要多方面考慮：本文建立自回歸模型選取的融資余額業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)周期是每個(gè)交易日，但這樣可能會(huì)增加券商的工作量，影響工作效率。如果市場(chǎng)資金緊張，每日的借款需求可能不會(huì)得到滿(mǎn)足。因此，在實(shí)際業(yè)務(wù)過(guò)程中，可以將借款周期延長(zhǎng)。券商可根據(jù)自身情況將借款周期設(shè)定為3個(gè)交易日或一周，再對(duì)新構(gòu)造的模型進(jìn)行相關(guān)分析。這可以有效緩解每日的借款壓力，但是由于其精度下降，節(jié)約成本的有效性會(huì)相對(duì)降低，券商應(yīng)結(jié)合具體情況具體分析。

同時(shí)，券商還要根據(jù)公司整體的流動(dòng)性指標(biāo)、公司流動(dòng)資本情況、公司同業(yè)拆借渠道以及借款金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)等選擇融資時(shí)間點(diǎn)。

第一，如果公司整體資金流動(dòng)性情況較好、資本金較為充裕，那么融資時(shí)間點(diǎn)就可以選擇盡量靠近下一周期的時(shí)候，這樣可以盡可能地節(jié)約融資成本。如果公司資金流動(dòng)性情況較差、資本金較為緊張，那么融資時(shí)間點(diǎn)就要盡量提前，以免出現(xiàn)資金沒(méi)有及時(shí)到位，客戶(hù)面臨融資資金先到先得、甚至可能影響券商的利潤(rùn)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，關(guān)于轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)的借款時(shí)點(diǎn)。由于證券金融公司的轉(zhuǎn)融資放款是階段性、不定期的，因此在轉(zhuǎn)融資借款前，應(yīng)提前用自回歸模型預(yù)測(cè)出近二十天的融資余額增長(zhǎng)情況，然后根據(jù)實(shí)際情況決定轉(zhuǎn)融資借款規(guī)模。

第三，考慮具體日期情況。例如，借款應(yīng)盡量避免出現(xiàn)在周四或者周五，否則券商要對(duì)未被融出的資金承擔(dān)周六周日兩個(gè)非交易日的資金成本。又如，在每年的六月和十二月，受銀行半年度和年度的流動(dòng)性等考核指標(biāo)的影響，市場(chǎng)的資金面通常較為緊張，應(yīng)做好提前借款的準(zhǔn)備，適當(dāng)多負(fù)擔(dān)一些資金成本以避免出現(xiàn)借不到資金或者以偏高的資金成本借款的情況發(fā)生。

第四，資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商在考慮兩融業(yè)務(wù)的借款周期和時(shí)點(diǎn)的過(guò)程中，應(yīng)充分考慮資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，券商的風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)應(yīng)定期對(duì)公司的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試，總體考慮公司的資金和負(fù)債到期情況，借款規(guī)模不應(yīng)超過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試值的上限。其次，風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)每個(gè)交易日應(yīng)實(shí)時(shí)對(duì)兩融業(yè)務(wù)的總規(guī)模、增長(zhǎng)情況和公司的資金情況進(jìn)行監(jiān)控并詳細(xì)記錄，及時(shí)預(yù)警并提前做好準(zhǔn)備。再次，券商應(yīng)根據(jù)本公司實(shí)際情況，判斷可能出現(xiàn)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率有多大，積極與證金公司、商業(yè)銀行、基金公司等進(jìn)行接觸，拓寬公司的資金籌措渠道，提前留好資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩沖區(qū)。最后，券商的財(cái)務(wù)部門(mén)應(yīng)每月根據(jù)規(guī)定計(jì)算公司整體的流動(dòng)性覆蓋率，以保證券商在不同程度的資金流動(dòng)性壓力情況下，仍能夠保持充足的、無(wú)變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足未來(lái)30日的資金流動(dòng)性需求。

我們承認(rèn)本文假設(shè)的瑕疵。證券市場(chǎng)波動(dòng)和投資者融資需求的關(guān)系較為復(fù)雜，因而假設(shè)之一忽略了證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)融資需求量的影響。同時(shí)本文的另外一個(gè)假設(shè)（融資融券的有效客戶(hù)數(shù)量隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)，客戶(hù)的融資需求相對(duì)穩(wěn)定）在面對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)時(shí)，適用性就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。如2015年中在股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)，因此券商應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況合理選擇是否使用模型對(duì)融資融券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

本文更注重的是提供一種有意義的研究思路。由于每一家券商的實(shí)際業(yè)務(wù)情況和發(fā)展戰(zhàn)略有所不同，因此自回歸模型不盡相同，所以模型的應(yīng)用范圍不夠廣泛，但也可以為其他券商提供一定的參考。盡管如此，在我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)階段，券商如果能合理地使用自回歸模型對(duì)融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)，是能夠節(jié)約較為可觀的資金成本、提高資金使用效率的。這也將有助于證券市場(chǎng)融資功能的進(jìn)一步完備，使效率與規(guī)范并重發(fā)展，為從注重投資向投融資并重轉(zhuǎn)變、構(gòu)建中國(guó)多層次資本市場(chǎng)打下更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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Study on the Capital Cost Management on the Margin Trading Expansionary Phase

Qi Yue1，2 Li Tianyang1 Liu Tongyang1

（1.School of Business，Nankai University；2.China Academy of Corporate Governance，Nankai University，Tianjin 300071）

篇9

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策；國(guó)際比較；優(yōu)化

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）09-0037-08

一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策出臺(tái)的背景及實(shí)施情況

（一）出臺(tái)背景

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水、大范圍違約事件發(fā)生以及重要金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融體系信用急劇緊縮。主要發(fā)達(dá)國(guó)家立即大幅降低基準(zhǔn)利率以注入流動(dòng)性。但面對(duì)一再惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，市場(chǎng)主體信心嚴(yán)重不足，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)緊縮信貸，導(dǎo)致各國(guó)央行投放的大量基礎(chǔ)貨幣停留在金融體系中，市場(chǎng)陷入典型的“流動(dòng)性陷阱”，英美等央行繼而采取量化寬松貨幣政策，在政策利率很低的情況下繼續(xù)施行擴(kuò)張性貨幣政策，但效果普遍低于預(yù)期，并衍生出財(cái)政赤字?jǐn)U大及通脹壓力增強(qiáng)等問(wèn)題。

傳統(tǒng)貨幣政策操作空間及傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在引導(dǎo)資金流向和傳遞寬松預(yù)期上體現(xiàn)了傳統(tǒng)貨幣政策所不具備的優(yōu)勢(shì)。央行可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)低流動(dòng)性資產(chǎn)、提供高信用等級(jí)債券、擴(kuò)大抵押品范圍等措施向部分金融機(jī)構(gòu)定向投放流動(dòng)性，降低這些金融機(jī)構(gòu)的資金成本，并通過(guò)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，促進(jìn)它們?cè)黾訉?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，降低部分行業(yè)的融資成本，提升對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。這對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)惡化、阻止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延具有積極意義。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“三期疊加”的狀態(tài)，一方面要清理存量，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，避免使用大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；另一方面要實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)，增加服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重。

由于我國(guó)流動(dòng)性總量盈余、結(jié)構(gòu)性短缺并存，繼續(xù)實(shí)施總量寬松政策，導(dǎo)致金融資源向少數(shù)部門(mén)集中，貨幣政策有效性下降，很可能引發(fā)高通脹、資產(chǎn)泡沫泛濫、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇等問(wèn)題。為實(shí)現(xiàn)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)，央行不再走“大水漫灌”的老路。2013年初，央行推出了公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具；2014年4月25日央行第一次實(shí)施了一批定向降準(zhǔn)的貨幣政策；同年7月，央行對(duì)國(guó)開(kāi)行發(fā)放3年期1萬(wàn)億元的抵押補(bǔ)充貸款；同年9月，央行對(duì)工農(nóng)中建交五大行進(jìn)行規(guī)模達(dá)5000億元的常備借貸便利操作；同年9月和10月通過(guò)中期借貸便利投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，等等。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施情況

從國(guó)際視角來(lái)看，為提高應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)的能力，同時(shí)有效解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口”導(dǎo)致的部分領(lǐng)域融資成本高的問(wèn)題，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早已著手進(jìn)行貨幣政策調(diào)控工具的創(chuàng)新，并將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具納入貨幣政策框架之中，這其中最具有代表性的便是英國(guó)央行融資換貸款計(jì)劃、歐洲央行定向長(zhǎng)期再融資操作以及美聯(lián)儲(chǔ)定期貸款拍賣(mài)。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具出臺(tái)的背景均與實(shí)際資金流向和政策導(dǎo)向不一致，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴有關(guān)。因此其在實(shí)踐中的運(yùn)行機(jī)制和模式值得我們借鑒，對(duì)理解和完善當(dāng)前我國(guó)貨幣政策調(diào)控具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的國(guó)際比較

從英國(guó)的融資換貸款計(jì)劃、美聯(lián)儲(chǔ)的定期貸款拍賣(mài)以及歐央行的定向長(zhǎng)期再融資運(yùn)作模式來(lái)看，這三種創(chuàng)新工具有很多相似之處。

（一）英國(guó)

1. 出臺(tái)背景。歐債危機(jī)后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境。2011年11月失業(yè)率為1996年來(lái)的最高水平，2012年第二季度GDP增速降至歷史低位。同時(shí)，信貸增長(zhǎng)陷入停滯，信貸市場(chǎng)利率不斷走高。英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC） 出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，包括大幅降息至0.5%的歷史低位，以及展開(kāi)QE購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)3750億英鎊的資產(chǎn)，然而這些全局性的寬松政策效果不甚理想，兩年內(nèi)英國(guó)GDP和信貸增長(zhǎng)仍處于停滯狀態(tài)。

2. 主要內(nèi)容。2012 年7月13日，英格蘭銀行和英國(guó)財(cái)政部聯(lián)合推出了一項(xiàng)為期4年的融資換貸款計(jì)劃（Funding for Lending，F(xiàn)LS），總規(guī)模800億英鎊，只要有充分的抵押品，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款每新增1英鎊，便可獲得5英鎊的融資額度，且最高數(shù)額無(wú)限定。

FLS的運(yùn)作機(jī)制如下：英國(guó)央行向國(guó)債管理局換取短期國(guó)債，F(xiàn)LS參與者使用包括家庭和企業(yè)貸款在內(nèi)的多種抵押品（低流動(dòng)性資產(chǎn)），根據(jù)其新增信貸情況，英國(guó)央行提供短期國(guó)庫(kù)券（高流動(dòng)性資產(chǎn)），并根據(jù)抵押品性質(zhì)收取相應(yīng)的費(fèi)用。銀行可出售換來(lái)的國(guó)庫(kù)券或?qū)⒅鳛榈盅浩吩趥刭?gòu)市場(chǎng)融入資金，到期后歸還相應(yīng)國(guó)債。

FLS目前已經(jīng)實(shí)施兩輪，2012年6月―2014年1月為第一輪，參與機(jī)構(gòu)主要是英國(guó)的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，貸款對(duì)象包括住戶(hù)、非金融企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)；第二輪從2014年1月到2016年1月，也稱(chēng)為延期FLS，參與主體進(jìn)一步擴(kuò)大到相關(guān)非銀行金融機(jī)構(gòu)，支持對(duì)象為非金融企業(yè)尤其是中小企業(yè)，不再對(duì)住戶(hù)部門(mén)提供信貸支持。

3. 激勵(lì)機(jī)制。在FLS的運(yùn)作中，央行處于被動(dòng)的一方，為提高銀行機(jī)構(gòu)參與的積極性，英國(guó)央行對(duì)運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了精心設(shè)計(jì)。一是額外融資額度與新增信貸量正向掛鉤，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加信貸供給。FLS的額外融資額度與參考期內(nèi)貸款投放掛鉤，且對(duì)中小企業(yè)貸款賦予更高權(quán)重，鼓勵(lì)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的信貸支持。機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款越多，獲得國(guó)債額度越高，且成本越低。二是所需繳納的交易手續(xù)費(fèi)與新增信貸量反向掛鉤。在基準(zhǔn)期內(nèi)，只要銀行實(shí)現(xiàn)了信貸擴(kuò)張，只需繳納最低檔次的FLS手續(xù)費(fèi)；而銀行一旦收縮信貸，不僅沒(méi)有額外的融資額度，而且在使用基本融資額度時(shí)將繳納較高檔次的FLS手續(xù)費(fèi)。

（二）歐元區(qū)

1. 出臺(tái)背景。2013年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同英國(guó)相似：經(jīng)濟(jì)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、失業(yè)率連創(chuàng)新高，匯率上行致使輸入性通縮壓力加大，信貸市場(chǎng)持續(xù)收縮。歐央行曾推出長(zhǎng)期再融資操作（Long-term Refinancing Operation，LTRO），銀行用國(guó)債等安全資產(chǎn)作為抵押品，以較優(yōu)惠利率向歐央行融入資金。然而，銀行并未因?yàn)槔式档途拖蛩饺瞬块T(mén)貸款，而將資金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，該計(jì)劃沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生足夠的推動(dòng)作用。

在傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控?zé)o果的情況下，歐央行于2014年6月5日首次推出了包含負(fù)利率在內(nèi)的一籃子貨幣寬松措施，其中定向長(zhǎng)期再融資操作（Targeted Long-term Refinancing Operation，TLTRO）倍受市場(chǎng)關(guān)注。

2. 主要內(nèi)容。與FLS類(lèi)似，TLTRO由歐央行主導(dǎo)，遵循公開(kāi)市場(chǎng)操作的流程，凡合格公開(kāi)市場(chǎng)操作交易對(duì)手（只要滿(mǎn)足歐央行的最低存款準(zhǔn)備金率和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的要求）均可單獨(dú)或以銀團(tuán)方式參與。參與的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以合格抵押品進(jìn)行抵押，歐央行按照銀行對(duì)歐元區(qū)非金融企業(yè)和家庭貸款額（除房貸）的一定比例，提供低息再貸款。金融機(jī)構(gòu)可將資金投向以企業(yè)為主的私人部門(mén)，但不能用于購(gòu)買(mǎi)政府債券和抵押支持債券（MBS），以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金，尤其是歐元區(qū)國(guó)家的中小企業(yè)。

自2014年9月起，歐央行共實(shí)施8次流動(dòng)性供應(yīng)操作，統(tǒng)一于2018年9月到期。2014年9月和12月實(shí)施第一階段（1―2輪），根據(jù)2014年4月30日合格貸款余額的7%來(lái)確定每家機(jī)構(gòu)的初始限額，資金價(jià)格在歐元區(qū)主要再融資利率（MRO利率）的基礎(chǔ)上加10個(gè)基點(diǎn)。2015年3月到2016年6月按季實(shí)施第二階段（3―8輪），根據(jù)合格貸款凈增超過(guò)基準(zhǔn)值部分的3倍核定累計(jì)限額。如果機(jī)構(gòu)的合格貸款投放達(dá)不到歐央行規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則必須提前兩年強(qiáng)制歸還所有TLTRO資金，同時(shí)對(duì)逾期償還機(jī)構(gòu)實(shí)施經(jīng)濟(jì)處罰。

3. 激勵(lì)機(jī)制。為吸引銀行機(jī)構(gòu)參與，歐央行對(duì)細(xì)則進(jìn)行了以下設(shè)定：一是與FLS一樣，將流動(dòng)性釋放與銀行貸款的發(fā)放正向掛鉤，且結(jié)合歐元區(qū)的銀行業(yè)狀況進(jìn)行細(xì)致劃分。參與定向長(zhǎng)期再融資操作的銀行最多可以借到的資金為截至 2014年4月30日該銀行對(duì)歐元區(qū)非金融私營(yíng)領(lǐng)域全部貸款額的7%，銀行實(shí)際獲得的流動(dòng)性額度取決于該銀行新增信貸情況。二是歐央行對(duì)“基準(zhǔn)”的制定更加有利于鼓勵(lì)銀行放貸。一方面對(duì)2014年4月30日之前的12個(gè)月內(nèi)，凈貸款頭寸為正，且在此時(shí)點(diǎn)之后開(kāi)始增加貸款的銀行，“基準(zhǔn)”持續(xù)為零，激勵(lì)其繼續(xù)增加貸款；另一方面對(duì)2014年4月30日之前的12個(gè)月內(nèi)，凈貸款頭寸為負(fù)，且在此時(shí)點(diǎn)后仍在去杠桿的銀行，其在2015 年3月第一次參與TLTRO的“基準(zhǔn)”為12×（2014年4月30日之前12個(gè)月的平均凈貸款頭寸），3月之后參與TLTRO基準(zhǔn)均設(shè)為零。

（三）美國(guó)

1. 出臺(tái)背景。金融危機(jī)的爆發(fā)致使美國(guó)陷入了經(jīng)濟(jì)衰退，隨著危機(jī)深入，金融機(jī)構(gòu)之間正常的信貸機(jī)制遭到破壞，常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，許多商業(yè)銀行面臨融資成本上升的壓力。2008年下半年隔夜拆借利率一度升至7%左右。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)推出的長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（QE1）累計(jì)1.725萬(wàn)億美元左右，銀行憑借成本較低的資金購(gòu)買(mǎi)具有較高收益的政府債券，卻未用于支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

為帶動(dòng)不斷下滑的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展貨幣政策工具創(chuàng)新，激活相關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，解決因商業(yè)票據(jù)利率上升導(dǎo)致企業(yè)融資貴的問(wèn)題，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。

2.主要內(nèi)容。第一，定期貸款拍賣(mài)（Term Auction Facility，TAF）。美聯(lián)儲(chǔ)于2007年12月推出TAF，是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)招標(biāo)的方式向存款機(jī)構(gòu)（達(dá)到一級(jí)信貸要求并且財(cái)務(wù)狀況較為良好）提供融資便利的機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)先公布拍賣(mài)總金額，金融機(jī)構(gòu)提交貸款利率報(bào)價(jià)（最低報(bào)價(jià)利率為1個(gè)月的隔夜指數(shù)掉期）和競(jìng)拍額度（小于總金額），最終由美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)報(bào)價(jià)情況決定中標(biāo)機(jī)構(gòu)，貸款利率通過(guò)競(jìng)價(jià)確定。TAF允許的合格抵押品分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是有價(jià)證券，包括債券、各類(lèi)票據(jù)和MBS 等衍生產(chǎn)品。這類(lèi)抵押品可以在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)、轉(zhuǎn)讓和流通，易于定價(jià)。第二類(lèi)是貸款類(lèi)資產(chǎn)，包括各類(lèi)抵押貸款或信用貸款。通過(guò)比公開(kāi)市場(chǎng)操作更廣泛的擔(dān)保品和更多的交易對(duì)手注入資金，緩解短期流動(dòng)性壓力。TAF實(shí)行期間，28天TAF利率基本均低于1個(gè)月Libor美元拆借利率。第二，定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。針對(duì)一級(jí)交易商，2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)還創(chuàng)建了TSLF。交易商可以通過(guò)TSLF用相對(duì)缺乏流動(dòng)性的證券作為抵押品向聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行投標(biāo)，換取流動(dòng)性較高的國(guó)債。具體操作流程是：交易商提供符合要求的流動(dòng)性相對(duì)較差的其他債券作為抵押品，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式向一級(jí)交易商出借國(guó)債。第三，一級(jí)交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。2008年3月，貝爾斯登陷入資金流動(dòng)性非常緊缺的局面，如果無(wú)法獲得融資來(lái)源，將會(huì)立即破產(chǎn)。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定非存款性金融機(jī)構(gòu)不能向聯(lián)儲(chǔ)銀行申請(qǐng)貼現(xiàn)貸款。為防止信貸流動(dòng)性危機(jī)蔓延和擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了PDCF，允許一級(jí)交易商也通過(guò)貼現(xiàn)窗口獲取與存款機(jī)構(gòu)相等貼現(xiàn)率的貸款。2008年9月，PDCF抵押品范圍進(jìn)一步將三方回購(gòu)市場(chǎng)抵押品（Tri-party Reposystem Collateral）包括在內(nèi)。在通過(guò)便利交易商融資來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性以及穩(wěn)定金融市場(chǎng)方面，PDCF起到了顯著作用。第四，定期資產(chǎn)抵押證券信貸便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。為滿(mǎn)足消費(fèi)者和企業(yè)的信貸需求，鼓勵(lì)私人部門(mén)發(fā)起資產(chǎn)抵押證券（Assets-Based Securities，ABS），2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)推出了TALF。所有持有合格抵押品的個(gè)人和法人均可向美聯(lián)儲(chǔ)抵押近期發(fā)行的3A級(jí)資產(chǎn)支持證券，申請(qǐng)TALF獲取資金支持。TALF的貸款期限時(shí)間較長(zhǎng)，一般在1年以上。

三、我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)踐探索

在銀行負(fù)債端成本不斷提高、利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)以及中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的大背景下，我國(guó)正在實(shí)施創(chuàng)新型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具組合，以確保整體社會(huì)融資成本的平穩(wěn)運(yùn)行，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴現(xiàn)象，定向扶持“三農(nóng)”和中小微企業(yè)以及服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以定向再貸款、定向降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款為代表。

（一）定向再貸款、再貼現(xiàn)

人民銀行于2014 年設(shè)立支小再貸款，改進(jìn)支農(nóng)和支小再貸款發(fā)放條件，擴(kuò)大再貸款規(guī)模。開(kāi)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，對(duì)涉農(nóng)票據(jù)和小微企業(yè)簽發(fā)、收受的票據(jù)以及中小金融機(jī)構(gòu)承兌、持有的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，對(duì)票面金額 500 萬(wàn)元以下的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)，提高再貼現(xiàn)額度使用效率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低貼現(xiàn)利率。

（二）定向降準(zhǔn)

2014 年以來(lái)，人民銀行多次定向降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例（存量和增量分別達(dá)到30%和50%）金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率。與全面降準(zhǔn)相比，定向降準(zhǔn)針對(duì)性強(qiáng)，有利于將金融資源更好地投放到薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

為進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活性和主動(dòng)性，2014年初央行引入了SLO，作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。SLO以7天期以?xún)?nèi)的短期回購(gòu)為主，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開(kāi)展操作。操作對(duì)象為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)銀行體系流動(dòng)性供求狀況、貨幣市場(chǎng)利率水平等多種因素，人民銀行靈活決定該工具的操作時(shí)機(jī)、操作規(guī)模及期限品種等。

（四）常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）

SLF創(chuàng)立于2013年初，發(fā)行期限為1―3個(gè)月，主要用于緩解政策性銀行或全國(guó)性商業(yè)銀行中短期的大額流動(dòng)性需要。當(dāng)回購(gòu)利率高于一定水平時(shí)，央行便通過(guò)SLF向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，平抑資金價(jià)格，建立起短期利率上限。

（五）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

MLF創(chuàng)立于2014年9月，期限為3個(gè)月，臨近到期可重新約定利率并展期。該工具通過(guò)質(zhì)押方式向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行發(fā)放資金，并明確要求將之投放于“三農(nóng)”和小微企業(yè)，因此既緩解商業(yè)銀行的短期資金融通壓力，也便于央行通過(guò)利率調(diào)控手段降低“三農(nóng)”和小微企業(yè)融資成本。

（六）抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）

PSL的推出主要是為了緩解流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性失衡并降低社會(huì)融資成本。商業(yè)銀行提供貸款資產(chǎn)作為抵押，央行根據(jù)折價(jià)后的余額為特定銀行發(fā)放較低利率水平的貸款，以支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)，避免流動(dòng)性的過(guò)度集中。通過(guò)引入商業(yè)銀行貸款作為抵押品，PSL解決了再貸款信用違約的難題。PSL利率和折價(jià)率構(gòu)成了商業(yè)銀行貸款成本的一部分，PSL利率降低，即商業(yè)銀行資金成本降低，則銀行傾向于多發(fā)放貸款；而折價(jià)率的設(shè)置可用作政策定向支持的目的，央行可以精確控制資金流向。

四、我國(guó)與國(guó)際結(jié)構(gòu)性貨幣政策的區(qū)別

總體來(lái)看，我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策與歐美的差異具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）設(shè)立的初衷不同

歐美國(guó)家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策及工具定位于一種危機(jī)救助手段，目標(biāo)是緩解危機(jī)時(shí)期的信用緊縮形勢(shì)、恢復(fù)金融市場(chǎng)有序運(yùn)行，是特殊時(shí)期的特殊政策。危機(jī)結(jié)束，將恢復(fù)常規(guī)的貨幣調(diào)控。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策及工具并非單純的危機(jī)救助手段，強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向調(diào)節(jié)功能，直接導(dǎo)向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）實(shí)施的條件不同

歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策是在常規(guī)貨幣寬松政策失效、利率接近于零的政策環(huán)境下實(shí)施的，常規(guī)貨幣政策與同期實(shí)施的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的作用方向相同。我國(guó)實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策是在利率水平遠(yuǎn)高于零、常規(guī)調(diào)節(jié)政策仍然有效的條件下實(shí)施的。

（三）政策操作目標(biāo)不同

歐美結(jié)構(gòu)性貨幣政策的一個(gè)關(guān)鍵操作目標(biāo)是壓低中長(zhǎng)期利率。因此，政策操作的方式主要是購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)的低流動(dòng)性、中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)和債券。貨幣當(dāng)局扮演了“做市商”的角色，推高資產(chǎn)價(jià)格，活躍市場(chǎng)交易。我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作目標(biāo)主要是提供流動(dòng)性支持，尤其以短期流動(dòng)性支持為主，政策操作手段主要是提供短期借款。

（四）政策工具的實(shí)施過(guò)程不同

FLS、TLTRO和TAF在施行過(guò)程中偏向市場(chǎng)化的流程，而PSL則更偏向于一種計(jì)劃式的調(diào)控。FLS和TLTRO中銀行流動(dòng)性獲取的最終途徑主要是債券回購(gòu)市場(chǎng)，TAF本質(zhì)上是以中央銀行為核心、眾多金融機(jī)構(gòu)參與的一種拍賣(mài)市場(chǎng)的運(yùn)作模式，但PSL 并未直接涉及市場(chǎng)化的操作過(guò)程，而是由中國(guó)央行向流動(dòng)性緊缺項(xiàng)目的一種定向流動(dòng)性支持，獲得支持的金融機(jī)構(gòu)也并不需要借助市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)最終流動(dòng)性的補(bǔ)充。

（五）實(shí)施過(guò)程中央行的地位和作用不同

在FLS、TLTRO和TAF的實(shí)施過(guò)程中，央行的作用相對(duì)被動(dòng)。在FLS和TLTRO中，央行被動(dòng)等待流動(dòng)性欠缺的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起申請(qǐng)。美聯(lián)儲(chǔ)在TAF發(fā)放中只是搭建起一個(gè)“拍賣(mài)市場(chǎng)”，金融機(jī)構(gòu)是否愿意參與該市場(chǎng)則完全自愿。但中國(guó)央行通過(guò)PSL直接引導(dǎo)流動(dòng)性方向，主動(dòng)以相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)為中介，對(duì)具有發(fā)展要求又資金短缺相對(duì)嚴(yán)重的領(lǐng)域定點(diǎn)注入流動(dòng)性。

（六）對(duì)央行的影響存在差異

歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在操作方式上主要是購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)持有的低流動(dòng)性資產(chǎn)，因此，政策操作的直接后果是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的持久變化。大規(guī)模低流動(dòng)性資產(chǎn)和高儲(chǔ)備負(fù)債使貨幣當(dāng)局暴露在嚴(yán)重的違約和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，并且可能在后期的退出操作中因資產(chǎn)價(jià)格下降而遭受巨大損失。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作不涉及大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，且期限較短、規(guī)模有限，不會(huì)對(duì)央行造成類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)。

五、我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施效果

（一）對(duì)貸款利率的影響

2014年第二季度，央行創(chuàng)設(shè)PSL，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為6.96%，較第一季度下降0.22個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為7.26%，較第一季度下降0.11個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.51%，較第一季度下降0.77個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施一年多以來(lái)，利率水平一路下行，2016年第一季度，人民幣貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)低至5.30%，一般貸款加權(quán)平均利率低至5.67%，票據(jù)融資加權(quán)平均利率低至3.62%。

降。2014年第二季度末，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為69.11%，較第一季度末下降1.14個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行基準(zhǔn)和下浮利率的貸款占比分別為21.57%和9.32%，較第一季度分別上升0.17和0.97個(gè)百分點(diǎn)。截至2016年第一季度末，執(zhí)行上浮利率的貸款占比減少為61.58%，執(zhí)行基準(zhǔn)和下浮利率的貸款占比增加至17.6%和20.82%。

（二）對(duì)貸款投向的影響

自2014年結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施以來(lái)，小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款和服務(wù)業(yè)貸款增速均呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，小微企業(yè)貸款占比、涉農(nóng)貸款占比和服務(wù)業(yè)貸款占比均有所提高。從2014年第四季度開(kāi)始，服務(wù)業(yè)貸款增速持續(xù)明顯快于各項(xiàng)貸款增速，表明信貸支持服務(wù)業(yè)發(fā)展的新動(dòng)向。

但2015年第二季度后，小微企業(yè)貸款占比和增速、涉農(nóng)貸款占比和增速以及服務(wù)業(yè)貸款占比和增速出現(xiàn)不同程度的下降，尤以涉農(nóng)貸款下降趨勢(shì)明顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有所減弱。這主要是由于2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，仍處于發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力形成的時(shí)期。新興產(chǎn)業(yè)雖然發(fā)展速度快，但畢竟規(guī)模較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度有限。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，2015年至2016年第二季度，央行連續(xù)5次降息，定向降準(zhǔn)的同時(shí)也進(jìn)行了6次全面降準(zhǔn)，流向房地產(chǎn)行業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的信貸資金明顯增加。

整體來(lái)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降低了融資成本，優(yōu)化了金融資源的流向和結(jié)構(gòu)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展投入起到了有力的引導(dǎo)作用，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。但同時(shí)應(yīng)看到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問(wèn)題難以?xún)H靠信貸支持來(lái)解決，單以金融資源的持續(xù)流入，不足以支撐產(chǎn)出的長(zhǎng)期好轉(zhuǎn)。

（三）結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果評(píng)估：以PSL為例

鑒于我國(guó)當(dāng)前仍以間接融資為主，因此采用3個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率（shibor_3M）表示社會(huì)融資成本。3個(gè)月利率水平主要受信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響，而期限溢價(jià)作用相對(duì)較小。在中國(guó)的銀行間市場(chǎng)，銀行間隔夜拆借利率和隔夜回購(gòu)利率主要反映銀行對(duì)信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。因此本文采取單因素的事件分析方法，并基于銀行間隔夜拆借利率和回購(gòu)利率來(lái)計(jì)算shibor_3M的正常利率和異常利率。

假設(shè)shibor_3M與銀行隔夜拆借（回購(gòu)）利率間存在以下關(guān)系：

[St=α0+α1Rt（Pt）+εt] （1）

根據(jù)PSL推行前15個(gè)月的shibor_3M和隔夜拆借（回購(gòu)）利率得出系數(shù)[α1]，再將2014年實(shí)施PSL后的利率值代入得到正常預(yù)期利率[E（St）]、日異常利率[ASt=St-E（St）]和日累計(jì)異常利率[CASt=T1tASt]，從而得到日平均異常利率[ACASt=CASt/t]。只要判斷[ACASt]是否顯著異于0，即可判斷分析政策實(shí)施效果。

經(jīng)過(guò)回歸分析，正常利率估算方程為：

[St=4.092+0.173Rt] （2）

其中[α1]標(biāo)準(zhǔn)差為0.0271，在1%水平上顯著，說(shuō)明估算方程符合假設(shè)條件，即銀行隔夜拆借率越高，銀行預(yù)期的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，社會(huì)融資成本越高。

基于公式（2）估算各階段shibor_3M的正常利率水平，計(jì)算并檢驗(yàn)日均異常利率得出結(jié)果如表4。

表4：ACAS的t檢驗(yàn)

[ACAS＼&PSL創(chuàng)設(shè)階段＼&第一次

PSL＼&第二次

PSL＼&第三次

PSL＼&第四次

PSL＼&均值＼&-0.9283＼&0.0429＼&-0.2168＼&0.2134＼&-0.8909＼&最大值＼&-0.8207＼&0.0763＼&-0.0995＼&0.2351＼&-0.4559＼&最小值＼&-0.9728＼&0.0060＼&-0.2978＼&0.1516＼&-1.1340＼&標(biāo)準(zhǔn)差＼&0.4005＼&0.0215＼&0.0677＼&0.2139＼&0.2444＼&T值＼&-152.0016＼&12.7856＼&-20.9929＼&76.3078＼&-23.3435＼&]

注：PSL自2014年4月25日創(chuàng)設(shè)，分別在2014年9月、11月和2015年3月、5月4次下調(diào)貸款利率。

從表4可以看出，日均異常利率t值均在1%水平上顯著，說(shuō)明PSL的實(shí)施對(duì)中期利率水平和社會(huì)融資成本均產(chǎn)生了影響，但作用效果存在一定的差異。首先是各實(shí)施階段PSL對(duì)利率的影響不同。PSL創(chuàng)設(shè)發(fā)行時(shí)的作用效果最大，均值達(dá)0.9283。這是由于PSL創(chuàng)設(shè)時(shí)作為直接的流動(dòng)性定向供給，釋放出對(duì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)部門(mén)的支持信號(hào)，提振市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，刺激了銀行貸款行為，從而改善社會(huì)總體融資狀況。其次，各階段PSL對(duì)利率的影響也有所不同。在 PSL 創(chuàng)設(shè)時(shí)、PSL第二次實(shí)施以及PSL第四次實(shí)施，利率水平有所下降，而在 PSL第一次和第三次實(shí)施階段，利率水平出現(xiàn)上升。這一方面反映PSL操作的有效性依賴(lài)于一定的市場(chǎng)流動(dòng)性和有效預(yù)期，另一方面也說(shuō)明PSL作為一種創(chuàng)新的選擇性調(diào)節(jié)工具，具體效果還不夠穩(wěn)定。如PSL第一次實(shí)施，由于主要涉及棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目，并未能形成中期利率下降的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)缺乏其他政策的配套補(bǔ)充，使得PSL融資成本下降的作用受限。

六、我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的優(yōu)化路徑

通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策的比較分析可以看出，雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用都屬于非常規(guī)貨幣政策，我國(guó)和歐美國(guó)家對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的認(rèn)知定位和操作實(shí)踐存在一定的差異，在內(nèi)涵、目標(biāo)等方面有著不同的設(shè)計(jì)安排，但其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)仍然值得我們借鑒，從而在我國(guó)貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的背景下，完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用。

（一）繼續(xù)推進(jìn)機(jī)制體制改革

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果，本質(zhì)上還是要依靠相應(yīng)配套的市場(chǎng)機(jī)制。只有通過(guò)有效的機(jī)制體制改革，才能真正解決深層次矛盾。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)際運(yùn)行效果來(lái)看，受金融業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境等因素影響，實(shí)體機(jī)構(gòu)的資金成本效果經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)會(huì)打折扣。因此，要提高金融資源配置效率，除了完善金融調(diào)控機(jī)制，關(guān)鍵還是要繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，推進(jìn)生產(chǎn)要素價(jià)格改革，優(yōu)化貨幣政策操作的外部環(huán)境，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

（二）構(gòu)建抵押品分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)度量框架

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，完善的抵押品評(píng)級(jí)體系和風(fēng)險(xiǎn)度量是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)施的基礎(chǔ)。TLTRO和FLS都是將有價(jià)證券和貸款類(lèi)資產(chǎn)作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的合格抵押品。因此在完善和創(chuàng)新我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，可以考慮將商業(yè)銀行貸款和部分信用債券作為合格抵押品，并對(duì)抵押品展開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)度量，合理調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，避免風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度累積。此外，還需要建立健全內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，細(xì)致評(píng)估申請(qǐng)貸款的機(jī)構(gòu)，如對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)，而對(duì)新興鼓勵(lì)行業(yè)可適當(dāng)放寬。

（三）強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的合理引導(dǎo)

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的效果并非完全依賴(lài)于大規(guī)模的直接流動(dòng)性注入，也通過(guò)改變相對(duì)價(jià)格和調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期受到各種不同信息的干擾，市場(chǎng)行為的不確定性程度提高，增加了央行對(duì)預(yù)期合理引導(dǎo)的難度。因此，央行需要重視公開(kāi)場(chǎng)合聲明和政策調(diào)節(jié)措施的連續(xù)實(shí)施，增強(qiáng)政策可信度；及時(shí)公布資金用途，促進(jìn)公眾對(duì)結(jié)構(gòu)性政策的了解，避免市場(chǎng)主體的過(guò)度反應(yīng)。通過(guò)合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，提升市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的敏感度，最終增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系程度。

（四）建立激勵(lì)相容機(jī)制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策在資金引導(dǎo)上存在差異，容易導(dǎo)致參與主體套利的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政策實(shí)施效果依賴(lài)于銀行體系的傳導(dǎo)，但政策目標(biāo)與機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)間又存在矛盾。FLS和TLTRO等工具運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新之處在于引入了激勵(lì)相容機(jī)制：一方面，降低融資成本吸引銀行參與；另一方面，又將融資額度與新增信貸掛鉤，降低銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此我國(guó)在完善和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，需要考慮如何引導(dǎo)銀行的資金投向，將其獲得的低融資成本有效傳導(dǎo)到貸款利率上?？蓞⒄諝W美國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提高銀行機(jī)構(gòu)不履行義務(wù)的懲罰標(biāo)準(zhǔn)。若出現(xiàn)違規(guī)使用資金，除了要求銀行機(jī)構(gòu)提前償還資金外，還可制定相應(yīng)的處罰措施，提高其違規(guī)成本，確保結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)發(fā)力于所支持的行業(yè)。

（五）實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)

通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)構(gòu)性貨幣政策的分析可以看出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求增加是信貸市場(chǎng)復(fù)蘇的根本前提。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融結(jié)構(gòu)起決定性作用，過(guò)去我國(guó)的投資增長(zhǎng)模式扭曲了資金價(jià)格信號(hào)的作用，制約了總量貨幣政策的效果。當(dāng)前除了充分發(fā)揮貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)功能之外，更需要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快培育經(jīng)濟(jì)新引擎，拓展金融資源有效配置的空間，實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。

（六）貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)協(xié)調(diào)配合、共同發(fā)力

單一實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有限，財(cái)政政策加以配合才能達(dá)到更好的政策效果。例如，由于小微企業(yè)自身的問(wèn)題以及商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理引發(fā)中小企業(yè)融資難，可以考慮實(shí)施財(cái)政貼息，進(jìn)一步減輕中小企業(yè)稅負(fù)；或通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等彌補(bǔ)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)損失、分擔(dān)成本。除了在信貸市場(chǎng)合作發(fā)力，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策還可以在其他資金市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。例如，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作過(guò)程中需要大量的合格抵押品，財(cái)政可為具有較好信用評(píng)級(jí)的中小企業(yè)債券和股權(quán)提供公共擔(dān)保，間接增加中小企業(yè)融資的可獲得性，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施。

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