導(dǎo)語：如何才能寫好一篇期貨套利，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：期貨 套利 保值

規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場主要兩大功能，套利亦是期貨市場發(fā)展的主要推動力，在國外成熟的期貨市場上，套利是一種主要交易手段，收益穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小，操作靈活，占總交易量的40%以上。我國期貨市場發(fā)展迅速，成交量迅速增長，交易規(guī)模日益擴大，交易品種日益增多，交易模式規(guī)范化發(fā)展，我國期貨市場蘊含了豐富的套利機會，被機構(gòu)投資者廣泛運用；隨著期貨交易的發(fā)展，跨期套利，跨品種套利，跨市場套利，期現(xiàn)套利，適應(yīng)了投資者需求，然而，在我國期貨市場套利理論還未成熟，套利研究相對較少，有待業(yè)內(nèi)人士和學(xué)者們廣泛探討。

一、套利交易的基礎(chǔ)理論

關(guān)于套利交易的基礎(chǔ)性研究有霍布魯克沃金的倉儲理論，凱恩斯正常交割延期費理論，丁伯根的蛛網(wǎng)理論等，套利的經(jīng)濟學(xué)原理是弗里德曼的一價定律。

沃金的倉儲理論闡述了商品期貨市場中期貨、現(xiàn)貨價格的關(guān)系，及隨著交割日時間的臨近，現(xiàn)貨價格與期貨價格之差的變化，該理論認(rèn)為，可以儲存的期貨商品，現(xiàn)貨價格與期貨價格之間有著密切的聯(lián)系，二者之差反映了預(yù)期的邊際存儲成本，在供求關(guān)系正常條件下，基差變化應(yīng)與邊際持倉成本相一致；當(dāng)基差不等于邊際存儲成本時，期貨市場上就會存在套利行為，同時套利行為的存在也使基差的偏離回歸邊際存儲成本，越遠(yuǎn)離交割期存儲成本就大，隨著時間逼近交割期，存儲成本不斷縮小，價差在交割期趨于零。

凱恩斯正常交割延期理論認(rèn)為正常的交割延期費，即現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格差是市場交易風(fēng)險的直接反應(yīng)，為了鎖住現(xiàn)在至未來的時間段內(nèi)存在的價格風(fēng)險，有產(chǎn)品原料需求的廠家會成為多頭購買期貨以確保穩(wěn)定的成本；原材料的生產(chǎn)廠家為了保證產(chǎn)品的銷售更趨向于作為原材料的套期保值者做空頭，為了保證市場上多頭的存在，必須給予投機者一個正數(shù)的風(fēng)險補償金也就是交割延期費，凱恩斯和?？怂沟睦碚撜J(rèn)為，隨著風(fēng)險從套期保值者向投機者的轉(zhuǎn)移，原材料的生產(chǎn)廠家也給期貨投機者讓渡了一部分利潤空間作為承擔(dān)風(fēng)險的回報。

蛛網(wǎng)理論是由荷蘭的經(jīng)濟學(xué)家丁伯根提出的重要經(jīng)濟理論，蛛網(wǎng)模型考察的是生產(chǎn)周期較長的的商品，蛛網(wǎng)理論認(rèn)為產(chǎn)品前一期的價格水平?jīng)Q定了本期的產(chǎn)品供給量，產(chǎn)品的本期供給量只由上一期的價格決定，前一期的供給量是由當(dāng)期的價格決定的，前一期的價格又是由當(dāng)時的供給和需求共同決定；根據(jù)供給和需求曲線的不同，蛛網(wǎng)可以分為收斂型、發(fā)散型和封閉型，在西方經(jīng)濟理論中，蛛網(wǎng)理論是期貨市場價格形成機制的重要理論依據(jù)，其中，收斂型蛛網(wǎng)解釋了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，當(dāng)市場處于“收斂型蛛網(wǎng)”狀態(tài)在價格較低時，交易者大量買入期貨合約，促使價格上漲；當(dāng)價格較高時，交易者大量賣出期貨合約，增加市場供給，又使價格下跌，促使市場價格趨于均衡狀態(tài)；發(fā)散型蛛網(wǎng)能很好地解釋現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的互動是如何導(dǎo)致市場價格的波動的，封閉型蛛網(wǎng)解釋了期貨市場套利行為對期貨價格波動的校正，當(dāng)市場處于“發(fā)散型蛛網(wǎng)”與“封閉型蛛網(wǎng)”狀態(tài)時，由于大量交易者加入期貨市場，會對現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動產(chǎn)生一定抑制作用，使其不至于暴漲暴跌并趨于均衡價格。

二、套利交易原理

套利交易是指交易者利用相關(guān)市場或合約之間的價差變化在相關(guān)市場或相關(guān)合約上進行交易方向相反的交易，以期價差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為，投資者買入或賣出某一期貨合約的同時，賣出或買入價格高度相關(guān)的另一合約，在適當(dāng)?shù)臅r間同時將兩種合約平倉的交易方式，期貨套利者關(guān)注的是合約之間的相互價格關(guān)系，而不是絕對價格水平。

套利交易的經(jīng)濟原理--不同的套利對象在同一市場因素作用下價格變化有差異，同一因素對不同合約的作用強度有強有弱、作用方向有正有反、作用時間長短不一，各種影響價格因素總會在一定的時間和空間達(dá)到某種平衡，不合理的價差關(guān)系經(jīng)歷一段時間后趨于合理；套利交易就是投資對象利用價差出現(xiàn)的短暫偏離機會，憑借市場自我修正獲取低風(fēng)險收益，套利交易是期貨投機的特殊方式，豐富并發(fā)展了期貨投機的內(nèi)容，使期貨投機不僅僅局限于期貨合約絕對價格的變化，更多地轉(zhuǎn)向期貨合約相對價格的水平變化。

三、套利交易的影響因素

套利交易的影響因素主要包括季節(jié)因素，持倉費用因素，進口費用因素，期現(xiàn)價差關(guān)系因素，利潤關(guān)系因素，相關(guān)關(guān)系因素，庫存關(guān)系因素等，季節(jié)因素主要影響農(nóng)產(chǎn)品，金屬等也存在消費周期，商品期貨價格在一定時間內(nèi)具有相對固定的價格波動規(guī)律，不同季節(jié)期貨價格有強有弱；例如，全球大豆季節(jié)性生長導(dǎo)致合約季節(jié)強弱為9、7、5、3、11、1月，大連大豆期貨合約普遍買入9、5月合約，賣出1、11月合約作為套利，同一期貨品種倉儲費用、交割費用、資金時間成本等相對穩(wěn)定，在計算費用總和的基礎(chǔ)上尋求同一期貨品種不同交割月份合約的價差與總費用對應(yīng)價差之間的不合理關(guān)系，尋找出套利機會，某一國際化程度較高的商品在不同國家的市場價差超過進出口費用時，可以進行跨市場套利操作；利用期貨市場與現(xiàn)貨市場價差偏離，尋找低風(fēng)險套利機會，原料與原料下游產(chǎn)品之間存在生產(chǎn)利潤關(guān)系，利潤高低影響商品產(chǎn)量的變化從而影響影響原料與原料下游產(chǎn)品的價格變化，國內(nèi)大豆與豆粕、豆油存在壓榨關(guān)系，在一定時間內(nèi)，商品間存在相互替代，通常存在相對固定的比價關(guān)系，庫存變化對近遠(yuǎn)期合約的價差影響較大，庫存緊張導(dǎo)致近期合約相對遠(yuǎn)期合約快速走強。

四、套利交易的分類

套利交易從操作方式上分為跨期套利、跨商品套利、跨市套利、期現(xiàn)套利；套利交易從操作原理不同分為價值型套利、趨勢型套利；其他套利方式：價差圖套利、技術(shù)面套利、統(tǒng)計套利、程序化套利、人工智能套利等。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：利率期貨;套利策略;matlab;

文章編號：1674-3520（2015）-10-00-01

一、引言

利率期貨是指以債券為標(biāo)的物的期貨合約，它可以用于規(guī)避由利率波動所引起的證券價格波動的風(fēng)險。隨著我國利率市場化進程的不斷推進和整體金融環(huán)境的不斷改善，在全國范圍內(nèi)已經(jīng)掀起了一股期貨交易熱潮，其中，套利交易尤為活躍。

所謂套利交易是指當(dāng)同種標(biāo)的物的價格在不同市場上有差異時，在相關(guān)市場上進行反向交易，以期望價差變化而獲利的交易行為。雖然套利交易具有收益穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小的特點，但由于利率波動頻繁，套利交易經(jīng)常會出現(xiàn)盲目與混亂的情況。因此，充分發(fā)揮現(xiàn)代統(tǒng)計科學(xué)與電子技術(shù)的優(yōu)點，以matlab為平臺設(shè)計一款能提供更可靠信息的軟件，就有很大的現(xiàn)實意義。

二、研究方法

（一）描述統(tǒng)計法。 通過大數(shù)據(jù)及云計算等手段得到利率期貨和現(xiàn)貨各期的市場價格以及市場情況的數(shù)據(jù)，采用描述統(tǒng)計法研究其波動情況。（二）實證分析法。基于所收集的數(shù)據(jù)計算利率期貨合約的合理價格，分析利率期貨套利的可行性。（三）比較分析法。運用了一些模型對利率市場的波動性進行對比分析，并結(jié)合波動性理論得出相關(guān)結(jié)論。

三、研究思路

1、依據(jù)收集到的數(shù)據(jù)，基于GARCH模型研究利率期貨推出前后現(xiàn)貨市場的波動情況。

一般的GARCH模型可以表示為：

其中為條件方差，為獨立同分布的隨機變量，與互相獨立，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

運用Eviews5.0軟件，分別建立不同的GARCH模型，并將相關(guān)的AIC和SIC信息繪制成表，結(jié)合信息選擇出最佳的GARCH模型，然后進行波動性分析。通過分析GARCH模型的結(jié)果可以看出，存在ARCH效應(yīng)，因此GARCH模型分析結(jié)果有效。對比利率期貨推出前后GARCH模型中檢驗參數(shù)的數(shù)值，可以發(fā)現(xiàn)檢驗參數(shù)有所減小，說明在利率期貨產(chǎn)生后，現(xiàn)貨市場的波動性變?nèi)?，也說明了兩者在風(fēng)險波動上具有緊密聯(lián)系。因此可以將兩者結(jié)合在一起，分析兩者不同的波動性，然后得出一個合理的套利空間，并利用套利定價模型進行詳細(xì)的分析和驗證，從而最大程度上的減少套利風(fēng)險。

2、套利定價模型

套利定價模型是以一個發(fā)達(dá)的金融體系特別是一個高度發(fā)達(dá)的貨幣市場為假設(shè)前提的期貨套利定價模型，具體表達(dá)式如下：

其中：F表示利率期貨價格;

S表示利率現(xiàn)貨價格;

D表示指數(shù)組合預(yù)期股息現(xiàn)值;

r表示無風(fēng)險利率。

如果加入股息率，套利定價模型變?yōu)椋?/p>

無套利理論認(rèn)為以上公式始終成立，當(dāng)期貨價格偏離無套利價格時，投資者就會進行套利活動，使得價格恢復(fù)到均衡價格。從中可以清楚地看到期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格之間存在著確定的數(shù)學(xué)關(guān)系，這就為軟件的開發(fā)提供了數(shù)理依據(jù)。

3、利用利率期貨價格與ETF價格之間的關(guān)系構(gòu)建策略模型

這種套利策略采用的主要方法是推導(dǎo)出不同期限的債券ETF與利率期貨間的準(zhǔn)確均衡等式，并以計量方法估計出兩者配比系數(shù)，對每次調(diào)價進行監(jiān)控。當(dāng)期貨價格與ETF價格遠(yuǎn)離均衡式時，即υt超出一定范圍時，便可以建立套利頭寸，待價差回歸以平倉獲利。下面是套利策略的具體操作過程：

對于利率期貨而言，其無套利均衡體現(xiàn)為隱含回購利率（IRR）與無風(fēng)險收益率（r）之間的關(guān)系：

其中F表示期貨凈價，CF表示轉(zhuǎn)化因子，P為表示現(xiàn)券凈價，AI表示現(xiàn)券應(yīng)計利息，T表示距交割期剩余天數(shù)。

為便于操作，對（1）式兩邊取對數(shù)，得到

假設(shè)債券ETF久期與現(xiàn)券久期之間存在著穩(wěn)定的比例關(guān)系，可得

其中（5）式是本套利策略的核心等式，但該式中存在未知參數(shù)。將其轉(zhuǎn)化為計量模型可得：

運用非線性O(shè)LS方法得到未知參數(shù)的估計量，從而得到不同期限的債券ETF與利率期貨間的準(zhǔn)確均衡等式。

可以看到，使用ETF套利策略，并結(jié)合套利定價模型，可以使套利成為一個相對穩(wěn)定的模式而不是一個比較混亂的找機會的過程，這就使得套利活動更加理性，從而達(dá)到降低套利風(fēng)險的目的。接下來要做的就是將這些原理與理論寫入軟件中，利用得到的結(jié)果對每次調(diào)價進行監(jiān)控，指導(dǎo)套利交易。

四、軟件的設(shè)計思路

該軟件基于MATLAB GUI進行設(shè)計，依托MATLAB GUI提供的基本科學(xué)計算功能，減少開發(fā)周期。更重要的是，MATLAB 的開發(fā)環(huán)境提供了創(chuàng)建用戶界面的捷徑（GUIDE），并且有良好的事件驅(qū)動機制，同時提供MATLAB 數(shù)學(xué)庫的接口，還可以方便的創(chuàng)建各種圖形句柄對象，實現(xiàn)仿真平臺的用戶界面。GUIDE 可以根據(jù)用戶GUI界面設(shè)計過程自動生成M文件框架，這樣就簡化了GUI 應(yīng)用程序的創(chuàng)建工作，用戶可以直接使用這個框架來編寫自己的函數(shù)代碼。

具體來說，該軟件的設(shè)計采用自頂向下的方法，即先設(shè)計主界面，再設(shè)計各子界面。設(shè)計過程中主要采用了靜態(tài)文本框、列表框、可編輯文本框、觸控按鈕、面板和坐標(biāo)軸等控件來實現(xiàn)一些功能。各控件的功能通過編寫其相應(yīng)的回調(diào)函數(shù)來實現(xiàn)。

軟件設(shè)計中，除了考慮以上步驟，還需要有機結(jié)合套利定價模型提供數(shù)理方面的支持和ETF套利策略提供套利方法的支持，最終開發(fā)出一款造福廣大投資者的利率期貨軟件。

參考文獻(xiàn)：

[1]陸珩 指數(shù)期貨套利交易策略設(shè)計 財貿(mào)研究2014.4

篇3

但面對這一新生事物，投資者的態(tài)度相對平淡，但被市場視為主要參與者之一的私募，還是抱有積極備戰(zhàn)的心態(tài)。

3月30~31日，《投資者報》記者采訪10位私募經(jīng)理，其中不少熱衷首批參與股指期貨，他們看中的是其推出初期存在很大的套利空間。

機構(gòu)投資者要完成套利的主要方式――期現(xiàn)套利，需要三個步驟：構(gòu)建套利組合、套利機會監(jiān)控以及最后的交易。

曲線也要參與

離首批期貨合約上市交易僅剩下兩周的時間。全國股指期貨開戶并沒有想象的熱烈。

上海智德投資管理有限公司總經(jīng)理伍軍對《投資者報》記者表示，私募無法大規(guī)模參與的一個重要原因是證監(jiān)會的規(guī)定――陽光私募產(chǎn)品無法通過信托平臺參與股指期貨；加之股指期貨剛運行，初期會存在很多不確定性因素。

當(dāng)然也有私募熱衷參與股指期貨?！八侥甲非蟮氖嵌虝r間的絕對收益，股指期貨的做空機制可以為私募基金快速提高盈利能力帶來很大的幫助?！?月31日，海富投資公司總經(jīng)理趙哲對《投資者報》記者說，盡管監(jiān)管層目前沒有放開陽光私募產(chǎn)品投資股指期貨，嚴(yán)格控制信托產(chǎn)品的發(fā)行，但是出于對收益的追逐，私募基金還是會想方設(shè)法參與。

“直線不行，不會曲線參與嗎？據(jù)我所知，我的一些私募朋友就不通過信托的方式，直接動員親戚朋友把資金集合起來，以個人名義開戶?！壁w哲說。

在慕容投資有限公司創(chuàng)始合伙人趙眾看來，私募基金這種尷尬的狀態(tài)不會持續(xù)很久，股指期貨遲早會為私募基金放開。

“要做股指期貨，必須要有對手盤，有買有賣才行，而目前開戶量僅有3000多戶，從市場本身的容量上說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，監(jiān)管層肯定會吸引更多的機構(gòu)客戶進來?！壁w眾對《投資者報》記者如此分析。

為了迎接股指期貨，他們提前做了準(zhǔn)備，特別是股指期貨人才的準(zhǔn)備?！笆袌錾想m然有很多做商品期貨的操盤手，但是股指期貨和商品期貨在市場容量、保證金、盈利模式等方面都存在不同點，尋找適合做股指期貨的操盤手并不是一件容易的事情?！?/p>

初期套利空間多

深圳一位私募對《投資者報》記者透露：“剛開始開戶的都是一些散戶，而像我們這種集合幾千萬甚至上億資金來參與的私募，相對來說占主導(dǎo)地位，因此比較容易操控市場，獲得超額收益。這也是一些私募積極參與初期股指期貨的一個重要原因?！?/p>

上述私募所說的超額收益指的就是股指期貨中的套利功能。對于機構(gòu)投資者來說，股指期貨還具有投機、套期保值兩種功能。相對而言，套利交易是機構(gòu)投資者的策略首選，而套利交易又包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利，這其中以期現(xiàn)套利最為常見。

期現(xiàn)套利是指數(shù)現(xiàn)貨與期貨之間的一種套利行為。當(dāng)現(xiàn)貨價格與期貨價格之間出現(xiàn)不合理價差時，期現(xiàn)套利者可構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨套利組合，以期未來價差回歸到合理水平時平掉套利頭寸，從而獲得價差收斂所帶來的收益。

從操作形式看，期現(xiàn)套利一般分為正向套利和反向套利。正向套利是指買入現(xiàn)貨、賣出期貨的套利行為；反向套利則是與正向套利相反方向的套利：賣出現(xiàn)貨，買入期貨。

“從其他市場的經(jīng)驗來看，股指期貨上市初期是期現(xiàn)套利的最佳時段?！壁w眾認(rèn)為，和ETF套利一樣，在流動性并不充分的股指期貨套利市場，會出現(xiàn)一些期現(xiàn)套利空間。

根據(jù)香港恒生指數(shù)期貨市場可查的最早的數(shù)據(jù)，1992年約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過25%；臺灣市場的期現(xiàn)套利機會更好，上市的第一年（1998年），70%的交易日出現(xiàn)了套利機會，收益空間更是高達(dá)70%。此后，隨著市場的發(fā)展，期現(xiàn)套利的機會與收益空間不斷下降。

“內(nèi)地的資本市場向來炒作風(fēng)氣很重，在投機資金的炒作下，股指期貨價格出現(xiàn)不合理偏差的概率會很大。”趙眾說，有理由相信滬深300股指期貨推出的初期將出現(xiàn)較多的期現(xiàn)套利機會。

“當(dāng)然，投資者對股指期貨的不熟悉，對期現(xiàn)套利的陌生，以及股票市場賣空的限制等等，都是股指期貨上市初期容易出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會的重要原因?！遍L城偉業(yè)期貨分析師藍(lán)昭欽說。

構(gòu)建現(xiàn)貨組合是關(guān)鍵

“在很大程度上講，構(gòu)建出一個好的現(xiàn)貨組合是套利成功的關(guān)鍵?！惫獯笞C券分析師郭國棟在最新的研報里認(rèn)為，現(xiàn)貨組合構(gòu)建越精確，就越能控制好風(fēng)險和捕捉到更多的套利機會。

在郭國棟看來，現(xiàn)貨組合可采用滬深300指數(shù)的成份股來構(gòu)建，也可以采用ETF來構(gòu)建。用滬深300指數(shù)成份股來構(gòu)建的話，由于成份股數(shù)量眾多，而套利機會出現(xiàn)時需要快速建倉，所以這種方法要求套利者建立專門的程序化套利系統(tǒng)來應(yīng)對。而采用ETF構(gòu)建組合，就比較簡單，只要買一只ETF基金就可以了，一般投資者就可以利用，但缺點是跟蹤效果相對差一點，較小的套利機會不能利用。

套利組合里還包括對期貨頭寸的保證金管理?！俺私灰姿推谪浌疽?guī)定的保證金比例（中金所規(guī)定12%），套利者還要預(yù)留一些保證金，以防套利組合滿倉時保證金不足被強行平倉?！惫鶉鴹澱f。

在趙哲看來，剛開始時，杠桿使用要謹(jǐn)慎。目前滬深300指數(shù)期貨合約征求意見稿規(guī)定，保證金比率為12%，那么投資杠桿為8.3倍，“而我們在參與時，投資杠桿用五六倍也就可以了。”

篇4

4月16日,市場期望已久的滬深300股指期貨交易正式交易。這意味著,醞釀八年、籌備三年有余的股指期貨,終于在此刻“分娩”。隨著股指期貨的推出,作為股指期貨最重要的運用方式之一的期現(xiàn)貨套利方法成為投資者極為關(guān)注的熱點。迄今為止,對期貨定價的研究大都從持有成本模型和預(yù)期理論兩方面來進行,其中持有成本模型是最廣泛使用的定價模型。在持有成本模型框架下又包含有完美市場下的持有成本定價模型和考慮市場限制的區(qū)間定價模型兩類。持有成本定價模型(Cost of Carry Model)作為指數(shù)期貨定價的經(jīng)典模型,是Cornell和French在1983年借助一個套利組合論證的建構(gòu)在完美市場假設(shè)下的定價模型?？紤]市場限制的區(qū)間定價模型方面,Modest和Sundaresan和Klemko sky和Lee各自推導(dǎo)了區(qū)間定價模型。期貨價格預(yù)期理論闡述了隨著期貨合約到期日的接近,期貨價格會收斂于標(biāo)的物資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格,當(dāng)?shù)竭_(dá)到期日時點時,期貨價格會等于或很接近現(xiàn)貨價格的現(xiàn)象。

一、股指期貨套利的概述

股指期貨的套利是指利用市場暫時存在的不合理比價關(guān)系,通過同時買進和賣出相同或相關(guān)的股票組合或股指期貨合約而賺取其中的差價收益的交易行為。

期現(xiàn)套利,即股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的套利,是利用股指期貨合約與股指現(xiàn)貨之間的定價偏差來進行套利,實現(xiàn)無風(fēng)險或者低風(fēng)險的收益。即買入被低估的期貨合約(股指現(xiàn)貨)的同時,賣出與之對應(yīng)的被高估的股指現(xiàn)貨(期貨合約),并在未來的某個時間對兩筆頭寸進行平倉,從中獲取價差收益的一種交易方式。

實施套利交易的策略分為正向套利和反向套利:正向套利(買入股指現(xiàn)貨,賣空股指期貨)指在考慮交易成本的因素后,當(dāng)股指期貨的價格仍然高于股指現(xiàn)貨,那么就可以通過賣出被高估的股指期貨的同時買入與之對應(yīng)的被低估的股指現(xiàn)貨來建立兩筆方向相反、數(shù)量相等的頭寸,并在未來合適的時間對兩筆頭寸進行平倉,獲取無風(fēng)險收益;同樣的,反向套利指買入股指期貨,賣空股指現(xiàn)貨的套利方法。

二、股指期貨無套利定價

持有成本模型是被最廣泛使用的股指期貨定價模型,其理論根據(jù)是兩種具有相同償付形態(tài)的金融資產(chǎn),在同一時間點,其價格必須一致,否則存在零風(fēng)險的套利利潤。在時刻t,策略A:買入一單位滬深300指數(shù)期貨合約;策略B:以無風(fēng)險利率融資買入對應(yīng)的滬深300成分股組合。在股指期貨合約到期日T,策略A得到一攬子滬深300成分股,與策略B在T時刻的價值應(yīng)該相同,因此,兩種策略在時點t的現(xiàn)金流應(yīng)該是相同的。

其中,St、ST為t、T時刻現(xiàn)貨證券組合的價格,Ft、FT為t、T時刻期貨合約的價格,r為無風(fēng)險借貸利率,D為從T時刻現(xiàn)貨證券組合得到的股票紅利總和。

根據(jù)以上基本原理,在一個完美的市場條件下:(1)無稅收及交易成本;(2)借貸資金利率一致;(3)現(xiàn)貨股指所包含的一攬子股票可以無限制賣空;(4)股利發(fā)放比例、時間確定)有ST-FT=-St(1+r)tT-r+ST+D由此得到期貨合約在T時刻的合理價格為: FT=St(1+r)tT-r-D ,即T時刻股指期貨合約價格應(yīng)該等于對應(yīng)現(xiàn)貨組合在T時刻的價值減去紅利總和。把紅利D年化,假設(shè)現(xiàn)貨股票組合的年化紅利率為rd,在單利和復(fù)利情況下,期貨合約價格兩種形式分別為:FT=-S t [1+(r-rd)(T-t)/365](單利),FT=Se(r-rd)(T-t)/365t (連續(xù)復(fù)利)。還有一種期貨價格定價模型基于期貨價格預(yù)期理論,該理論認(rèn)為期貨合約的價格是未來現(xiàn)貨價格的無偏差的期望值。

股指期貨合約價格的理論價格應(yīng)該等于現(xiàn)貨指數(shù)價格+成本-股利收入。兩者一旦不等,就出現(xiàn)套利機會。

實際的市場環(huán)境中,股指期貨合約價格不等于其理論價格是一種常態(tài),并不是一旦出現(xiàn)價格與理論價值不等的情況,我們就能從中獲利,原因是交易成本的存在。事實上,真實的市場環(huán)境中借貸利率不一致、資金使用的機會成本高昂、期貨現(xiàn)貨交易手續(xù)費、沖擊成本、稅收、股利率的不確定、期貨與對應(yīng)的現(xiàn)貨的跟蹤誤差、期貨與現(xiàn)貨交易規(guī)則等導(dǎo)致的交易成本使得在股指期貨理論價格(即股指現(xiàn)貨價格)上下出現(xiàn)無套利邊界。

除了可見的交易成本外,我們還要考慮資金的機會成本,我們假設(shè)套利資金規(guī)模不大,故不考慮沖擊成本。以下我們通過考慮套利起始、終止兩個時刻,現(xiàn)貨期貨兩個市場的操作,得出股指期貨無套利區(qū)間上界。

顯然,無套利區(qū)間的上界等于完美市場條件下股指期貨理論價格+進行一次套利的交易成本,更詳細(xì)地,進行一次正向套利,無套利區(qū)間的上界=完美市場條件下的股指期貨理論價格+買入賣出一次股票現(xiàn)貨的交易成本+賣出買入一次股指期貨合約的交易成本+套利開始時所支付的各項手續(xù)費及保證金的機會成本。在進行反向套利時無套利區(qū)間的下界=完美市場條件下的股指期貨理論價格-(賣出買入一次股票現(xiàn)貨的交易成本+買入賣出一次股指期貨合約的交易成本+套利開始時所支付的各項手續(xù)費及保證金的機會成本+借券貸款成本)。

三、股指期貨套利交易策略

根據(jù)上面分析無套利股指期貨的定價,我們可以在股指期貨交易中運用如下的策略:

(1)間斷股利型持有成本定價模型相對比較適合對中國股指期貨合約定價,但由于該模型忽略過多實際交易條件的限制,將股票市場影響作為一項外生變量,沒有考慮指數(shù)現(xiàn)貨與指數(shù)期貨市場之間的互動性及股價的波動性,僅考慮股息發(fā)放及無風(fēng)險利率因素,預(yù)測結(jié)果相對精度不高。

(2)考慮交易成本、沖擊成本、保證金、借貸利率不等以及股利發(fā)放等市場限制的區(qū)間定價模型,能夠避免持有成本定價模型適用性不高的弊端,給出股指期貨套利的無套利定價區(qū)間,該定價區(qū)間對于股指期貨套利交易策略的選擇和實施具有關(guān)鍵作用。

篇5

關(guān)鍵詞：實物期貨；協(xié)整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0064-02

1 引言

研究近期期貨價格與遠(yuǎn)期期貨價格的關(guān)系，對于判斷市場有效性以及以此為前提尋找套利機會都具有重要的實踐意義,可以分為長期關(guān)系和短期關(guān)系。價格間存在長期均衡關(guān)系，意味著短暫的背離在市場機制作用下能夠重新回到均衡狀態(tài)，套利機會稍縱即逝，長期內(nèi)市場無套利。若不存在長期均衡關(guān)系，價格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個真正的套利機會。實務(wù)界中常常用“基差”進行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠(yuǎn)期價格需要存在長期均衡關(guān)系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關(guān)系看，如果指數(shù)之間在短期存在領(lǐng)先――滯后的關(guān)系，那么領(lǐng)先的指數(shù)將對滯后的指數(shù)起到“指示器”的作用。以上工作對分析微觀市場的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計量結(jié)果帶來的投資學(xué)意義。主要缺陷是：（1）未能協(xié)整關(guān)系引申出經(jīng)濟的長期均衡意義，更沒有對于是否能提供投資者套利機會給出明確結(jié)論。（2）僅僅研究現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對投資的指導(dǎo)意義不強。從實務(wù)角度看，由于現(xiàn)貨的儲存運輸交割等原因，運用現(xiàn)貨－期貨交易進行套利遠(yuǎn)不如運用近期――遠(yuǎn)期期貨交易來得便捷?？朔松鲜霾蛔?，采用fu0505和fu0506燃料油兩個期貨價格作為研究對象，從協(xié)整關(guān)系檢驗判斷是否存在長期均衡關(guān)系，并給出是否能進行套利的明確指導(dǎo)意見，使得更具有實踐意義。

2 定價理論與計量模型的聯(lián)系

2.1 期貨合約定價理論

無套利定價理論是資本市場上強有力的定價規(guī)則，在滿足一定的假設(shè)條件下，期貨價格可由無套利定價規(guī)則給出。如果期貨標(biāo)地物易于購買、儲存，可以賣空，且近期與遠(yuǎn)期供求市場是連續(xù)的（即沒有現(xiàn)貨便利），那么近我們認(rèn)為上述的基差方法只是簡單的統(tǒng)計運用，缺乏經(jīng)濟依據(jù)。如果F1、F2不存在長期均衡關(guān)系，就沒理由相信那些超出波動范圍的走勢就一定會回落到范圍內(nèi)。通過協(xié)整檢驗，可以判斷價格是否存在長期均衡關(guān)系，進而判斷利用基差策略進行套利的合理性。

3 燃料油近、遠(yuǎn)期期貨價格的協(xié)整檢驗和領(lǐng)先―滯后分析

3.1 數(shù)據(jù)描述

我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個品種的日收盤數(shù)據(jù)，共計452個觀測樣本。數(shù)據(jù)來源是上海期貨交易所。文中fu0505價格記為F1，fu0506價格記為F2?？紤]到對原始價格序列曲對數(shù)差分后為日收益率，因此我們把協(xié)整檢驗的對象定位于兩產(chǎn)品的自然對數(shù)，即LN_F1和LN_F2。

3.2 單位根檢驗

由結(jié)果可知，fu0505和fu0506的對數(shù)序列是非平穩(wěn)的。下面再對上述兩個序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進行單位根檢驗，選擇不含截距項和時間趨勢項的選項，根據(jù)信息準(zhǔn)則，選取RE_SH的滯后階數(shù)為2，RE_SZ的滯后階數(shù)為5，結(jié)果如表2。

3.3 Engle－Granger協(xié)整關(guān)系檢驗

LN_F1和LN_F2都是 過程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因為許多理論與實踐均表明，較遠(yuǎn)期貨價格受較近期貨價格的影響。建立回歸方程：

從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩(wěn)的，通過5階的AEG檢驗進一步證實了這一結(jié)論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗值在絕對值上均小于臨界值，從而認(rèn)為殘差序列是非平穩(wěn)的。究其原因,是因為在實務(wù)操作中，F(xiàn)2=F1(1+f)(1+c)的關(guān)系是值得懷疑的。當(dāng)前國際油價一直處于上漲中，根據(jù)無套利的假設(shè)條件，當(dāng)標(biāo)地物現(xiàn)貨不能賣空（我國商品或證券都不允許賣空）或存在現(xiàn)貨便利時（即囤積現(xiàn)貨比出售有更大的利益），由于市場的連續(xù)性不能得到滿足，近遠(yuǎn)期價格差的波動就不能稱之為是對長期均衡的背離，這種價差的波動不能視為一種套利機會。

3.4 近期與遠(yuǎn)期期貨價格的領(lǐng)先-滯后分析

向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗（Grange causality tests）研究了時間序列之間的短期關(guān)系和因果關(guān)系。建立VAR時，必須確保所選的序列都是平穩(wěn)的。上述單位根檢驗表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩(wěn)的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價格過去的收益變化對未來趨勢的影響，這對價格走勢和制定投資策略具有一定參考價值。建立包含截距項的VAR，Schwarz信息準(zhǔn)則判定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。結(jié)果如下。

由結(jié)果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價格的波動，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對fu0506本期的波動有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個方程的結(jié)果可以看到，近期期貨價格的波動具有一定的外生性，而遠(yuǎn)期期貨價格的波動則具有一定的內(nèi)生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對fu0506本期的波動的影響是相反的。這樣看來，近期期貨價格的波動，似乎起到了“抑制”遠(yuǎn)期期貨價格的波動的效果。

為了進一步證實近期期貨價格的外生性及其對遠(yuǎn)期期貨價格的引導(dǎo)作用，我們對兩個合約的日收益率進行格蘭杰因果檢驗。其方法是檢驗VAR中某一個變量的滯后值對另一個變量的當(dāng)期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對前者的當(dāng)期值的解釋不顯著，則認(rèn)為前者在時間順序上引導(dǎo)后者，即“領(lǐng)先”后者。選取滯后階數(shù)為2，檢驗結(jié)果如下：

可以看出近期期貨價格的日收益率是遠(yuǎn)期期貨價格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說，燃料油0505合約價格“領(lǐng)先”燃料油0506合約價格。

參考文獻(xiàn)

［1］王洪偉，蔣馥，吳家春. 銅期貨價格與現(xiàn)貨價格引導(dǎo)關(guān)系的實證研究［J］. 預(yù)測， 2001，（1）：75-77.

［2］華仁海，仲偉俊. 對我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析［J］.南開管理評論， 2002，（5）：57-61.

［3］高輝. 大連商品期貨價格協(xié)整關(guān)系與引導(dǎo)關(guān)系的實證研究［J］.太原理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2003， （1）：40-43.

［4］華仁海，仲偉俊. 上海期貨交易所期貨價格有效性的實證檢驗［J］. 數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究， 2003,（1）：133-136.

篇6

關(guān)鍵詞：交易時滯 期現(xiàn)套利 滬深300

引言

股指期貨的正常運行與否，很大程度上取決于套利活動是否充分發(fā)揮作用。期現(xiàn)套利是指當(dāng)期貨相對于現(xiàn)貨出現(xiàn)不合理定價時，套利者構(gòu)建套利組合，待價格收斂后執(zhí)行相反的交易平倉獲利的行為。期現(xiàn)套利活動作為連接期貨與現(xiàn)貨市場的橋梁，限制了期貨價格的偏離幅度。套利者在構(gòu)建期現(xiàn)套利頭寸時，因套利組合中現(xiàn)貨頭寸的建立可能存在時滯，可能導(dǎo)致套利失敗。

對于現(xiàn)貨交易時滯的研究，國外領(lǐng)先于我國。Chung（1991）同時考慮交易成本、交易時滯及證券提價交易規(guī)則的影響后，發(fā)現(xiàn)美國MMI指數(shù)期貨期現(xiàn)套利收益下降逾54%。Buhler & Kempf（1995）也發(fā)現(xiàn)在合理的滯后時間內(nèi)，德國DAX指數(shù)期貨事前期現(xiàn)套利機會占套利信號的比率仍高于95%。國內(nèi)研究集中于期現(xiàn)套利存在性、現(xiàn)貨構(gòu)造及套利策略上，鮮少分析現(xiàn)貨交易時滯的影響。同時國內(nèi)文獻(xiàn)對期貨交易沖擊成本的估計缺乏實際交易數(shù)據(jù)的支撐。如柴尚蕾、郭崇慧及徐旭（2012）利用獨立成分分析和模糊C均值算法構(gòu)造現(xiàn)貨組合?；谝陨系目紤]，本文以滬深300指數(shù)期貨為研究對象，通過歷史數(shù)據(jù)測算沖擊成本，以分析交易時滯對事前期現(xiàn)套利的影響。

期現(xiàn)套利相關(guān)介紹

Cornell & French（1983）率先推導(dǎo)出完美市場下的持有成本模型，但未能完全解釋實際的股指期貨價格。Modest & Sundaresan（1983）則將交易成本納入模型后，得出區(qū)間定價模型。該模型指出合理的股指期貨價格在任一時點都應(yīng)位于一個區(qū)間內(nèi)。這兩個模型的基本假設(shè)都是期貨與現(xiàn)貨頭寸能夠同時建立，但是實際上由于部分股票可能存在不連續(xù)交易問題，導(dǎo)致現(xiàn)貨頭寸的建立可能存在時滯，而流動性較差的期貨合約也可能存在交易時滯，這使套利者面臨著虧損的風(fēng)險。風(fēng)險將體現(xiàn)在事前事后套利的差異上。事后期現(xiàn)套利收益是指套利者觀察到的套利信號所對應(yīng)的套利收益。而事前套利收益則是套利者觀察到套利信號后，期貨頭寸以套利信號所對應(yīng)的價格成交，而現(xiàn)貨頭寸則存在一定的時滯的情況下所取得的收益。若事前套利機會出現(xiàn)的頻率相對于事后套利機會減少得不多，且事前套利收益的幅度與事后套利收益相差不大，即套利收益對交易時滯不敏感。

筆者根據(jù)中國的實際情況，優(yōu)化模型得到時刻股指期貨價格的無套利區(qū)間：

其中：St為t時刻現(xiàn)貨價格；r則為t-T期間的無風(fēng)險利率；qm為保證金比率；qd為期貨交割手續(xù)費；ηsl為現(xiàn)貨買方費用，包括交易手續(xù)費和沖擊成本；ηss現(xiàn)貨賣方費用，比買方多一項印花稅；ηf為期貨買賣費用，包括手續(xù)費、傭金、沖擊成本和保證金率。本文取市場寬度作為期貨沖擊成本，公式為|[S（ j）-S（ j-1）]/S（ j-1）|，其中S（ j）表示第j筆交易的成交價格，n表示總交易筆數(shù)。

通過分析可知，當(dāng)Ft高于上界時，事后套利收益為Rtt=[1-qd+qm-ηf （1+r）]Ft+（qd-ηss-1-ηsl ）（1+r）St；當(dāng)Ft處于無套利區(qū)間內(nèi)時，事后套利收益為0；當(dāng)Ft低于下界時，事后套利收益為Rd=[qd+qm-1-ηf （1+r）]Ft+（1-ηss-qd-ηsl ）（1+r）St。

現(xiàn)貨交易時滯影響分析

本文假設(shè)：一是投資者在觀測到事后套利機會之后，迅速采取相應(yīng)的套利策略；二是期貨交易無時滯，而現(xiàn)貨交易在t+i時點完成。實際執(zhí)行情況如表1所示。

若t時點存在事后正向套利機會，套利者立即實施正向套利策略，那么只有當(dāng)時點T的現(xiàn)金流量大于0時，才存在事前套利收益，即Rtt（i）=[1-qd+qm-ηf （1+r）]Ft+（qd-ηss）

ST-（1+ηsl ）（1+r）St+i>0，在結(jié)合ST=St+i（1+r）式子后，整理得。

若t時點出現(xiàn)反向套利信號，同理可得事前套利收益為：Rd（i）=[qd+qm-1-ηf （1+r）]Ft-（qd+ηsl）ST+（1-ηss ）（1+r）St+i>0，整理得。

通過觀察可知，ut+i和dt+i實際上是t+i時點的無套利區(qū)間上界和下界，事前套利收益是否存在取決于t時點的股指期貨價格 Ft相對于t+i時點的無套利區(qū)間的位置。

實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

本文采用滬深300指數(shù)期貨合約IF1211、IF1212、IF1301、IF1303及IF1306的1分鐘高頻數(shù)據(jù)，而逐筆交易數(shù)據(jù)用于估計期貨沖擊成本。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。各參數(shù)的取值如下：一年期無風(fēng)險利率取3%；保證金比率為12%；期貨交割手續(xù)費為0.1‰；期貨手續(xù)費為0.025‰；期貨交易傭金為0.1‰；股票交易手續(xù)費為3‰；印花稅為1‰。本文估算出股票交易沖擊成本約為0.15‰。近月合約沖擊成本約為0.062‰，IF1303約為0.115‰，IF1306約為0.205‰。近月合約的平均每筆交易量約為15份合約，而遠(yuǎn)月合約的交易量不到3份，可見遠(yuǎn)月合約和近月合約的流動性差異較大。逐筆交易數(shù)據(jù)顯示，在遠(yuǎn)月合約交易初期，平均每分鐘內(nèi)成交的合約大約5份左右。

（二）期現(xiàn)套利機會實證結(jié)果

各個合約事前事后期現(xiàn)套利機會出現(xiàn)頻率的統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。樣本期內(nèi)5個合約均未出現(xiàn)反向套利機會。

表2中交易時滯為0分鐘的統(tǒng)計結(jié)果顯示，期現(xiàn)套利機會最多的是IF1306合約，IF1303次之，均為正向套利機會。而套利機會最少的是近月合約IF1301合約，另外兩份近月合約雖然相對于IF1301合約顯示出稍多的套利機會，但是總體來說，近月合約套利機會較少。當(dāng)現(xiàn)貨交易出現(xiàn)1分鐘交易時滯時，IF1301的套利機會出現(xiàn)的頻率大幅度下降，只剩下42.42%，而IF1211則下降至60.67%，近月合約中只有IF1212套利機會下降的幅度較小，這表明近月合約期現(xiàn)套利機會對現(xiàn)貨交易時滯較為敏感。遠(yuǎn)月合約則與之形成鮮明對比，下降的幅度不到5%。但是在遠(yuǎn)月合約交易初期，平均每筆交易的合約數(shù)不到3份，流動性較差，且套利組合中期貨頭寸較大時，期貨交易時滯將超過1分鐘，這提示我們遠(yuǎn)月合約的執(zhí)行風(fēng)險可能較大。隨著交易滯后時間變長，各個合約的套利機會出現(xiàn)的頻率平穩(wěn)下降。由于各種不確定因素的影響，套利機會出現(xiàn)次數(shù)上升的現(xiàn)象偶有發(fā)生。即使現(xiàn)貨交易滯后5分鐘，套利機會也沒有完全消失。

（三）期現(xiàn)套利收益實證結(jié)果

各個合約年化后的事前事后套利收益描述統(tǒng)計量如表3所示，收益以指數(shù)點的形式表示。表3中的平均值數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)交易時滯為1分鐘時，IF1303合約平均事前套利收益降幅最低，IF1301則急劇下降，甚至出現(xiàn)虧損。IF1211的平均套利收益變?yōu)?.78個指數(shù)點，相當(dāng)于不存在套利收益，IF1212則降幅較小。

通過將不同交易時滯水平的平均套利收益數(shù)據(jù)進行比較發(fā)現(xiàn)，隨著構(gòu)建現(xiàn)貨所花費的時間變長，平均套利收益逐漸減少。套利收益波動的范圍增大，套利收益的不確定性變大。

近月合約的其中1個出現(xiàn)了期現(xiàn)套利收益為負(fù)值的現(xiàn)象，而遠(yuǎn)月合約套利收益下降幅度較小，且在現(xiàn)貨交易時滯為5分鐘時，平均套利收益仍為正。這與遠(yuǎn)月合約的交易情況相吻合。套利活動的不活躍致使遠(yuǎn)月合約偏離現(xiàn)貨價格的幅度較大，所以即使時點的現(xiàn)貨價格發(fā)生較大的變動，該價格變動所形成的無套利區(qū)間仍不足以覆蓋套利收益。而近月合約交易活躍，期現(xiàn)套利活動限制了期貨價格偏離理論值的幅度，因此套利收益微薄，現(xiàn)貨價格的微小變化足以使套利產(chǎn)生虧損。但是由于本文假設(shè)期貨交易無時滯，這點假設(shè)符合近月合約的實際情況。而上文提到，在遠(yuǎn)月合約交易初期，平均每分鐘內(nèi)成交的合約為5份左右，這意味著期貨交易時滯的影響較大，因此套利頭寸不宜過大。隨著時間的推移，期貨流動性不斷提高，期貨交易時滯的影響變小。

結(jié)論

首先，本文根據(jù)區(qū)間定價模型對現(xiàn)貨存在交易滯后時的套利情況進行理論分析。其次，通過假設(shè)現(xiàn)貨交易時滯為0至5分鐘，本文對滬深300指數(shù)期貨事前事后期現(xiàn)套利機會和收益進行了實證分析。研究結(jié)果表明，現(xiàn)貨1分鐘的交易時滯足以使近月合約期現(xiàn)套利的成功率大大下降，這主要表現(xiàn)在事前期現(xiàn)套利機會的大幅度減少，以及事前期現(xiàn)套利收益的急劇下降，甚至變?yōu)樨?fù)值。隨著現(xiàn)貨交易滯后時間的延長，事前套利收益的波動性逐漸變大，套利者虧損的可能性越大。遠(yuǎn)月合約與近月合約雖然表現(xiàn)出一定的共性，但是近月合約期現(xiàn)套利對現(xiàn)貨交易時滯較為敏感，而遠(yuǎn)月合約期現(xiàn)套利對現(xiàn)貨交易時滯不敏感。對我國滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利對現(xiàn)貨交易時滯的敏感性的研究，從側(cè)面反應(yīng)了我國股指期貨市場的運行情況，加深了套利者對股指期貨市場現(xiàn)狀的了解，對其尋求更有效的套利策略起到指導(dǎo)的作用。

參考文獻(xiàn)：

1.Y. Peter Chung.A Transactions Data Test of Stock Index Futures Market Efficiency and Index Arbitrage Profitability[J].The Journal of Finance，1991

2.Wolfgang Buhler，Alexander Kempf.Dax Index Futures： Mispricing and Arbitrage in German Markets[J].The Journal of Futures Markets， 1995

3.柴尚蕾，郭崇慧，徐旭.股指期貨套利中的最優(yōu)現(xiàn)貨組合構(gòu)建策略研究[J].運籌與管理，2012

4.Bradford Cornell， Kenneth R. French.The Pricing of Stock Index Futures[J].The Journal of Futures Markets，1983

篇7

存在無風(fēng)險套利機會

由于中國的股票市場原來沒有指數(shù)期貨等有效的套利工具，所以市場價格和投資對象內(nèi)在價值存在巨大差異的狀況并不少見。其中一個例子就是封閉式基金。目前在中國深圳和上海掛牌的封閉式基金的一個最顯著的特點是交易價格大幅低于其資產(chǎn)凈值。2006年6月初在深圳和上海證券交易所交易的54只封閉式基金的總體折價率在40％左右。而當(dāng)基金清盤或者轉(zhuǎn)為開放式基金的時候，其到期價格將會回歸到和其資產(chǎn)凈值一致。利用中國的封閉式基金的這個特性和即將推出的指數(shù)期貨結(jié)合，就可以構(gòu)建一個近似無風(fēng)險的投資組合。

假設(shè)選取這樣一只封閉式基金，其當(dāng)前價格相對其資產(chǎn)凈值有40％的折價率，基金的到期日和指數(shù)期貨的到期日一致，并且其資產(chǎn)凈值的變動完全追蹤指數(shù)的變動(后文討論如果放松這一假設(shè)的操作方法)，則我們可以構(gòu)建一個套利組合，賣出指數(shù)期貨，同時買入相應(yīng)比例的基金。例如，可以賣出當(dāng)前價格相當(dāng)于1000元的指數(shù)期貨，同時買入當(dāng)前價格相當(dāng)于600元的基金(基金資產(chǎn)凈值1000元×(1-40％))。

當(dāng)指數(shù)期貨到期時，如果指數(shù)相比投資時沒有變化，則指數(shù)期貨利潤為0，基金的利潤為1000-600＝400元，該套利組合所獲利潤為400元。如果到期時指數(shù)上漲了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－1500＝－500元， 基金的利潤為1500－600＝900元，該套利組合所獲利潤為900-500＝400元。如果到期時指數(shù)下跌了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－500＝500元，基金的利潤為500-600＝-100元，該套利組合所獲利潤為500-100＝400元?？傊还苤笖?shù)升跌，該套利組合最后都能夠獲得400元的總利潤。如果忽略交易成本，則總收益率為400／600：66．6％。

根據(jù)實際情況調(diào)整套利組合

上述討論中，我們假設(shè)基金資產(chǎn)凈值完全追蹤指數(shù)變化，但目前在國內(nèi)A股上市的封閉式基金并沒有一只是完全指數(shù)化投資的。對此我們需要根據(jù)實際情況調(diào)整套利組合。

通過基金歷史的資產(chǎn)凈值相比同期指數(shù)的變動數(shù)據(jù)，我們可以得到基金資產(chǎn)凈值變動的beta值，也就是對應(yīng)每一指數(shù)百分比變動的基金資產(chǎn)凈值百分比變動的比例。例如如果指數(shù)變動1％，基金的凈值變動為0．9％，則該基金的beta為0．9。由于中國的封閉式基金一般有20％到30％的資產(chǎn)配置是債券和存款，因此其beta一般小于1。

假設(shè)選取這樣一只封閉式基金，其當(dāng)前價格相對其資產(chǎn)凈值有40％的折價率，基金的到期日和指數(shù)期貨的到期日一致，其beta值為0．8。則可以構(gòu)建的套利組合是：賣出當(dāng)前價格相當(dāng)于1000元的指數(shù)期貨，同時買入當(dāng)前市場價格相當(dāng)于750元的基金(1000×(1-40％)／0．8：750)。 以750元買入的基金的資產(chǎn)凈值為1250元(750／(1-40％)：1250)。

當(dāng)指數(shù)期貨到期時，如果指數(shù)相比投資時沒有變動，則指數(shù)期貨利潤為0，同時基金的利潤為1250-750＝500元，該套利組合所獲利潤為500元。如果到期時指數(shù)上漲了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－1500＝-500元，基金的利潤為1250×(1+(50％×0．8))－750＝1000元，該套利組合所獲利潤為1000-500：500元。如果到期時指數(shù)下跌了50％，則做空的指數(shù)期貨利潤為1000－500＝500元，基金的利潤為1250×[1－(50％×0．8)]－750＝0，該套利組合所獲利潤為500+0＝500元?？傊还苤笖?shù)升跌，該套利組合最后都能夠獲得500元的總利潤?？偸找媛蕿?00／750＝66．6％。

篇8

關(guān)鍵詞：無風(fēng)險套利；股指期貨；ETF基金

引言：在2010年4月16日，滬深300股指期貨在經(jīng)歷了3年的仿真交易后，終于開始正式上市交易 。套期保值功能是股指期貨的最主要的功能，股指期貨市場的推出，有利于完善資本市場的功能與體系，增強我國資本市場的國際競爭力，對我國證券市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。股指期貨市場的不斷發(fā)展完善，其在我國金融衍生品市場中發(fā)揮的作用也將越來越重大。

一般情況下，期貨市場的價格走勢與現(xiàn)貨市場價格走勢保持著高度的同步性，期貨價格與現(xiàn)貨價之間具有高度的相關(guān)性。但是在兩個市場之間，有時也會產(chǎn)生一些價格偏差，這就給兩個市場之間的套利交易提供了條件。由此股指期貨不僅是套期保值的主要工具，同時也成為一種理想的套利工具。股票指數(shù)期貨套利根據(jù)套利的手段不同分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場套利以及跨品種套利。本文主要討論的是股指期貨的期現(xiàn)套利，即在股指期貨市場和證券市場之間套利。

現(xiàn)在我國A股市場上還不存在可以直接交易的指數(shù)現(xiàn)貨。因此在發(fā)現(xiàn)套利機會以后，如何利用市場上存在的股票構(gòu)建一個投資組合來復(fù)制滬深300指數(shù)的表現(xiàn)就成了關(guān)鍵性問題 。

一．投資組合模型建立

我們建立模型的目標(biāo)是：建立一個投資組合，將其收益與實際的滬深300指數(shù)收益擬和，使得該組合相對標(biāo)的指數(shù)追蹤誤差最小化 。

我們定義誤差（Track Error） 其中 是資產(chǎn)組合的收益率，是股指期貨指數(shù)的收益率。求現(xiàn)貨投資組合，使其對滬深300指數(shù)進行擬和，目標(biāo)是TE最小化，建立下面的聯(lián)立方程為現(xiàn)貨組合， 為常數(shù)為某種股票的系數(shù)為殘差

顯然回歸分析的結(jié)果正是上面方程的解。

二．選擇ETF基金作為現(xiàn)貨池

指數(shù)基金是按照指數(shù)化投資理念而設(shè)立運作的一種證券投資基金。ETF(Exchange TradeFunds)是開放式基金、封閉式基金以及指數(shù)基金的結(jié)合。它代表一籃子股票的所有權(quán)，以完全擬合某一指數(shù)為目標(biāo)，每一基金單位都可以實現(xiàn)多樣化的股票投資組合，降低投資風(fēng)險，兼具股票和指數(shù)基金的特點。它具備了基金分散投資和股票市場即時交易的優(yōu)點， 所以被稱為交易型開放式指數(shù)基金。

ETF基金非常適合作為現(xiàn)貨池，是因為一下特點： 首先，ETF基金相對于其他股票,具有交易成本低、交易效率高的特點。ETF一般采取完全被動的指數(shù)化投資策略,跟蹤、擬合某一具有代表性的標(biāo)的指數(shù), 基金經(jīng)理人按照指數(shù)成分股的權(quán)重建立投資組合， 只有當(dāng)指數(shù)成分股或權(quán)重發(fā)生變動時，基金經(jīng)理才需要調(diào)整，這樣大大降低了管理成本，因此管理費非常低,操作透明度非常高。 其次， 分散投資風(fēng)險。 ETF 的構(gòu)建是建立在股票組合之上的， 投資者購買一個基金單位的指數(shù)ETF基金 ，等于按權(quán)重購買了該指數(shù)的所有股票，這樣可以為投資者進行一定程度的風(fēng)險分散， 能夠規(guī)避、分散單一企業(yè)的風(fēng)險。第三、交易方便,買賣便利， ETF 可以像股票一樣在交易時間內(nèi)持續(xù)交易，投資者可根據(jù)交易價格隨時進行買賣， 從而很好地把握成交價格， 同時也增加了 ETF 的流動性。普通股票會出現(xiàn)停牌的狀況，并且漲停時無法購買，跌停時無法賣出。而ETF基金任何時候都可以購買和贖回，不會出現(xiàn)這些問題導(dǎo)致套利無法進行。

三．對不同組合進行回歸分析計算：

選取數(shù)據(jù)為2010.4.19-2011.3.19的實際滬深300指數(shù)以及易方達(dá)100ETF，上證180ETF，上證50ETF以及滬深300ETF四支ETF指數(shù)基金的收盤數(shù)據(jù)作回歸分析。基金原始數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

由以上數(shù)據(jù)分析TE值，顯然可以得知最后一種資產(chǎn)組合對指數(shù)的擬和程度最好，TE值最小。根據(jù)計算結(jié)果，四種ETF基金其各自金額在資產(chǎn)組合中份額分別是易方達(dá)100ETF資金占14.1107%, 上證180ETF占總資金比例的%10.8536,上證50ETF和滬深300ETF分別占7.6035%和67.4322%：

研究殘值序列，可以看出殘值的最大絕對值不超過0.2。

由上所述，可見最后一種資產(chǎn)組合對滬深300指數(shù)的擬合接近完美。

四．無風(fēng)險套利模型

實際市場中往往不是完美的，因此我們需要考慮不完美市場運行情況。國外研究不完美市場研究成果已有不少，這里我們在參考Modest&Sundaresan(1983)和Klemkosky&Lee(1991)等人無套利定價區(qū)間的基礎(chǔ)之上，根據(jù)無套利定價的原理，考慮建立套利組合時現(xiàn)貨與期貨的交易成本、沖擊成本、借貸利率不等以及間斷型股利發(fā)放等因素的影響，在多頭套利與空頭套利的策略下，分別推導(dǎo)出股指期貨的定價上、下限。在此區(qū)間之內(nèi)，期貨的定價是合理的，沒有任何套利的收益。

股指期貨的無套利定價區(qū)間公式為：

其中 為反向套利的成本， 為正向套利成本，TE為跟蹤誤差，M為保證金比例，t時刻現(xiàn)貨的價格， 為t時刻期貨價格，r是貸款利率。

正向和反向套利操作觸發(fā)流程：

當(dāng)期貨的價格超過無套利定價區(qū)間的上限時，買進現(xiàn)貨的同時賣出期貨。

合約到期日通過反向操作，從而獲得無風(fēng)險的套利收益。

當(dāng)期貨的價格低于無套利定價區(qū)間的下限時，賣出現(xiàn)貨的同時買進期貨。

在期貨合約到期日，買進現(xiàn)貨賣出期貨平倉，從而獲得無風(fēng)險的套利收益。

因此只要確定期貨合約價格上下限，就可以很容易根據(jù)實際期貨合約的運行情況進行套利操作。

五．實際市場數(shù)據(jù)分析：

下面我們根據(jù)實際股指期貨市場的運行狀況來估計相關(guān)參數(shù)并實際運算，并對一些情況作出簡化，不考慮中間保證金不足導(dǎo)致追加問題和股票組合在持有期間分紅問題。

1.交易成本

假設(shè)持有現(xiàn)貨間無分紅，即股息為0，現(xiàn)貨交易成本買入成本定為 0.6% 賣出成本為 0，滬深300股指期貨合約交易手續(xù)費為成交金額的萬分之零點五，交割手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)為交割金額的萬分之一，雙邊為萬分之三，考慮到期貨流動性較差，將期貨交易成本定為0.2%應(yīng)該比較合適

2.保證金比例

滬深300股指期貨保證金為交易額的M=15%，中間假定不再追加保證金

3.無風(fēng)險利率

一年貸款利率為 6.31%

4.跟蹤誤差

跟蹤誤差我們?nèi)』貧w分析中殘值的最大值，看圖顯然為應(yīng)該不超過 0.2%

下面考察期貨IF1104合約在2011年3月21 -2011年4月15日間運行的情況（IF1104數(shù)據(jù)來源國泰安金融數(shù)據(jù)庫）：

IF1104 = 3230.0 3231.6 3269.2 3267.0 3298.4 3296.6 3273.8 3263.6 3244.0 3276.4 3308.0 3323.8 3366.0 3344.6 3326.0 3374.8 3347.2 3340.6

下限值 = 3175.0 3190.7 3232.3 3218.8 3261.5 3257.7 3225.4 3223.5 3191.1 3240.0 3278.0 3291.2 3319.8 3300.1 3293.5 3338.3 3320.0 3325.4

上限值 = 3239.2 3255.2 3297.6 3283.9 3327.4 3323.5 3290.6 3288.6 3255.5 3305.5 3344.2 3357.7 3386.9 3366.8 3360.0 3405.8 3387.1 3392.5

可以看出IF1104合約在3.22至4.15日期間都完全運行在無套利區(qū)間內(nèi)。說明實際滬深300股指期貨在實際運行中，隨著參與的人數(shù)不斷增多，市場就越理性和成熟，其能夠出現(xiàn)無風(fēng)險套利的機會也就越少。

六．總結(jié)

我們可以使用ETF基金組合來模擬股指期貨的現(xiàn)貨市場，使用四支基金：易方達(dá)100ETF，上證180ETF，上證50ETF以及滬深300ETF，他們組合的收益率完美擬合了滬深300指數(shù)的收益率，整體追蹤誤差最大不超過0.2%。

我們還根據(jù)不完美市場的套利理論，考慮交易成本和追蹤誤差，保證金比率等因素，得到了一個簡化的股指期貨的無套利定價區(qū)間公式

在實際套利中，我們還面臨著很多其他風(fēng)險，它們同樣影響著實際套利的可操作性。雖然在上面論述中我們將其忽略，但是實際操作中必須要考慮以下問題。

1. 保證金的風(fēng)險，市場價格劇烈變動時我們需要面對保證金追繳的風(fēng)險。股指期貨合約每日進行結(jié)算，在期貨指數(shù)朝期貨操作的相反方向變動時，如果不及時交足保證金， 期貨合約就會因為保證金不足而被強行平倉，導(dǎo)致套利失敗。實際操作中應(yīng)該在帳戶中保持一定的現(xiàn)金比例。

2. 現(xiàn)貨分紅的風(fēng)險，ETF基金如同股票一樣也會有分紅的時候，因此實際操作中套利的時間段不宜過長，最多一個月。

3. 滬深 300 股指期貨的交割結(jié)算價為最后交易日標(biāo)的，指數(shù)最后 2 小時的算術(shù)平均價。 當(dāng)交割日如果最后價格變化非常劇烈時，最后的交割價未必會收斂于現(xiàn)貨價格。由于我們的套利模型是假定期貨價格在到期日應(yīng)該完全收斂于現(xiàn)貨價格，所以到期日不完全收斂會對套利的結(jié)果產(chǎn)生一些影響。

參考文獻(xiàn)：

[1］ 蘇嬋媛 . 股指期貨定價與期現(xiàn)套利分析 ―兼論滬深 300 股指的現(xiàn)貨模擬策略[J]. 北方經(jīng)濟 : 學(xué)術(shù)版， 2007 （ 11 ）： 29－31

[3] 景旭華 . 股指期貨市場的套期保值回歸分析［ D ］ . 天津： 天津大學(xué)， 2006 .

[4] 翁細(xì)許 . 指數(shù)基金特性與設(shè)計方式之研究 ─ 以臺灣為例 [D]. 臺灣 : 臺灣大學(xué) ,1994:20-23

[5] 吳丁杰 . 股指期貨 100 問 [M]. 廣州 : 廣東經(jīng)濟出版社 ,2007:32-33

篇9

傳統(tǒng)套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。由于在某一特定的社會經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格受大體相同的因素影響，兩種價格的走勢基本一致，在期貨合約到期時由于套利行為將使商品的期貨價格和現(xiàn)貨價格趨于一致，這樣就可以用一個市場的利潤來彌補另外一個市場的損失。凱恩斯、?？怂棺钤鐝慕?jīng)濟學(xué)的角度對傳統(tǒng)的套期保值理論進行了闡述，認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用期貨交易中的獲利來補償在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。

二、基差逐利型套期保值理論

在完美的市場條件下，即如果期貨市場價格和現(xiàn)貨市場的價格波動完全一致，不存在交易費用和稅收，則可實現(xiàn)完全型的套期保值，即可用一個市場的利潤來完全彌補另外一個市場的損失。但在現(xiàn)實的期貨交易中，期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動不完全一致，存在基差風(fēng)險(Basis risk)，從而期貨市場的獲利不一定能完全彌補現(xiàn)貨市場上的損失。為克服基差風(fēng)險，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來回避基差風(fēng)險，所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價格的期限，由現(xiàn)貨市場的交易者在這個時期內(nèi)選擇某日的商品期貨價格為計價基礎(chǔ)，在所確定的計價基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價格，雙方以協(xié)議價格交割現(xiàn)貨，而不考慮現(xiàn)貨市場上該商品在交割時的實際價格?；罱灰椎膶嵸|(zhì)，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對手，套期保值者通過基差交易可以達(dá)到完全的或盈利的保值目的。

Working認(rèn)為，套期保值的核心不在于能否消除價格風(fēng)險，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來謀取利潤，或者說通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動來尋找套期保值的機會。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機會時，才會去進行套期保值，因此，套期保值是投機的一種，但它不是投機于價格，而是投機于基差。

三、現(xiàn)代套期保值理念

Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來解釋套期保值，組合投資理論認(rèn)為，交易者進行套期保值實際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關(guān)性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。

自引入組合投資理論研究期貨市場套期保值問題后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性問題成為期貨市場研究的熱門話題，由于風(fēng)險度量方法和效用函數(shù)選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進行了大量的實證研究。對期貨市場最佳套期保值比例的研究可分為兩大類，一類是從組合收益風(fēng)險最小化的角度，研究最小風(fēng)險套期保值比例(risk-minimizing hedge ratios)，另一類是統(tǒng)籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值—風(fēng)險套期保值比例(meanrisk hedge ratios)。

（一）從組合收益風(fēng)險最小化的角度研究期貨市場最佳套期比

從組合收益風(fēng)險最小化的角度，研究期貨市場套期保值問題，是將在現(xiàn)貨市場和期貨市場所做交易當(dāng)作一個投資組合，在組合收益風(fēng)險最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個套期保值組合，這個組合中包括一個單位的現(xiàn)貨部位和h個單位的期貨部位，用S[,t]、F[,t]分別表示t時刻的現(xiàn)貨價格和期貨價格，則該組合的收益為R[,t]=S[,t]+hF[,t]，其中S[,t]=S[,t]-S[,t-1],F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]為組合投資的收益。

Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念，并給出了最佳套期保值比例h的計算公式，即，簡稱為MV套期比(Minimizing variance hedge ratios)，該數(shù)值可以看成是回歸方程S[,t]=α+hF[,t]+ε[,t]中系數(shù)h的最小二乘估計量。Ederington(1979)將上述方法應(yīng)用到了金融期貨，并設(shè)計出了測量期貨市場套期保值有效程度的量化指標(biāo)e，即

附圖

該指標(biāo)反映了進行套期保值交易相對于不進行套期保值交易的風(fēng)險回避程度。

Ghosh(1993)等指出通過最小二乘法計算最佳套期保值比例的方法沒有利用過去歷史信息以及期貨價格與現(xiàn)貨價格之間可能存在的協(xié)整關(guān)系，因此提出利用向量自回歸模型(VAR)、誤差修正模型(EC)以及分?jǐn)?shù)協(xié)整模型(FIEC)計算最佳套期比，這樣做可以充分利用已有的信息，提高套期保值的效果。

由于上述討論中假定了殘差服從正態(tài)分布或聯(lián)合正態(tài)分布，具有固定的方差和協(xié)方差，因而計算得出的最佳套期比為一常數(shù)，不隨時間改變，而實際情況并非如此，大量的事實說明：由于未來經(jīng)濟條件的不確定性，導(dǎo)致商品期貨價格波動呈現(xiàn)出異方差的特征，這意味著期貨價格與現(xiàn)貨價格的條件協(xié)方差將隨著時間的變化而變化，這時再用固定的最佳套期比將不再合適，故提出了動態(tài)套期保值(Dynamic hedging)的概念。1988年Cecchetti等利用自回歸條件異方差模型(ARCH)對美國國債期貨計算了最佳動態(tài)套期比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最佳套期比隨時間變化而呈現(xiàn)出相當(dāng)大的變化。Baillie和Myers(1991)提出利用兩參數(shù)GARCH模型計算最佳動態(tài)套期比，并對美國期貨市場大豆、玉米、棉花、咖啡、黃金等品種進行了實證研究。Lien和Tse(1999)更進一步提出借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型計算最佳動態(tài)套期比，Lien和Tse的研究結(jié)論表明：對于NSA期貨指數(shù)而言，當(dāng)考慮條件異方差時，套期保值的效果將得到改進；用EC模型計算得出的最佳套期比大于用FIEC模型計算得出的最佳套期比，EC模型是所討論的幾個模型中最優(yōu)的；當(dāng)套期的時間跨度等于或大于5天時，用傳統(tǒng)的最小二乘法確定最佳套期比的套期保值的效果最差。

另外，在MV套期比的研究中，隱含地假定了期貨價格變動服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線，而大量的實證研究表明期貨價格變動并不服從正態(tài)分布，二次效用曲線的假定又過于苛刻，這時如果繼續(xù)使用最小二乘法進行參數(shù)估計，參數(shù)估計值將會出現(xiàn)偏差，不再有效。為克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增廣的均值基尼系數(shù)(Extended Mean-Gini Coefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作為風(fēng)險的度量方法，其中λ是風(fēng)險厭惡系數(shù)，F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數(shù)。用增廣的均值基尼系數(shù)作為風(fēng)險度量方法的優(yōu)點在于均值基尼系數(shù)具有二階隨機優(yōu)勢(second-order stochastic dominant)，不需要期貨價格變動服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線的假設(shè)。在F[,λ](R[,t])最小化的條件下確定最佳套期比h簡稱為MEG套期比(Mean-Extended-Gini hedge ratios)。

De Jong(1997)等提出用半方差(Generalized Semi-variance)V[,δ],λ(R[,t])=作為風(fēng)險的度量工具，其中參數(shù)δ、λ分別表示目標(biāo)收益和風(fēng)險厭惡系數(shù)，F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數(shù)。采用這種方式定義的風(fēng)險實際上是將收益低于目標(biāo)收益δ的看作風(fēng)險，而高于目標(biāo)收益δ的并不認(rèn)為是風(fēng)險，在V[,δ],λ(R[,h])最小化條件下計算得出的最佳套期比利為GSV套期比。

Shalit(1995)證明了如果期貨價格變動服從正態(tài)分布，則MEG套期比收斂于MV套期比，Lien和Tse(1998)證明了如果現(xiàn)貨價格和期貨價格服從聯(lián)合正態(tài)分布，且期貨價格服從鞅過程(Martingale Process)，即期貨價格是最后交割日現(xiàn)貨價的無偏估計量，則GSV套期比與MV套期比一致。

另外，研究者還從其他多種不同的角度對最佳套期比進行了廣泛的研究。Malliaris和Urrutia(1991)等討論了套期保值持續(xù)時間長短對最佳期比的影響（持有期效應(yīng)）以及套期保值結(jié)束時距交割日時間長短對最佳套期比的影響（到期效應(yīng)），研究結(jié)果顯示，在套期結(jié)束距交割日時間相同的條件下，套期比隨著套期持續(xù)時間的增加而增大，在套期持續(xù)時間相同的條件下，套期比隨著套期結(jié)束距交割日的接近而增大。

（二）從效用最大化的角度研究期貨市場最佳套期保值比

從組合收益風(fēng)險最小化的角度研究期貨市場最佳套期比，僅僅考慮了收益風(fēng)險最小化問題，沒有考慮收益，而在效用函數(shù)最大化的條件下研究期貨市場最佳套期保值比，則統(tǒng)籌考慮了組合收益和組合收益的風(fēng)險，更加符合實際情況。

Howard和D'Antonio(1984)借鑒Sharpe證券市場線的做法，在效用函數(shù)

附圖

最大化的條件下，給出了最佳套期比（簡稱為Sharpe套期比）的計算公式以及度量套期保值有效性的量化指標(biāo)HE=θ[,H]/θ[,S]，其中E(R[,t]),σ(R[,t])分別表示收益R[,t]的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差，i表示無風(fēng)險利率。θ[,H]=(R[,t]-i)/σ(R[,t])表示組合投資單位風(fēng)險下的超額收益，θ[,S]=(S[,t]-i)/σ(S[,t])為現(xiàn)貨價格波動單位風(fēng)險下的超額收益。

Kolb和Okunev(1993)利用增廣的基尼系數(shù)Γλ(R[,t])作為風(fēng)險度量方法，給出了在效用函數(shù)U(R[,t])=E(R[,t])-Γ[,λ](R[,t])最大化的條件下，最佳套期比的計算方法，由此計算得出的套期比稱為M-MEG套期比。他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)風(fēng)險厭惡系數(shù)λ較低時（介于2和5之間時），M-MEG套期比與最小方差套期比(MV)比較接近，而當(dāng)風(fēng)險厭惡系數(shù)λ較高時，M-MEG套期比與最小方差套期比有較大的差異，但收斂于最小方差套期比。

Hsin、Kou和Lee(1994)在效用函數(shù)U=E(R[,t])-0.5λσ[2](R[,t])最大化的條件下，研究了最佳套期比（稱為HKL套期比）。在期貨價格服從鞅過程的條件下，Sharpe套期比和HKL套期比與MV最小風(fēng)險套期比一致。

Chen、Lee和Shrestha(2001)在De Jong(1997)等人的研究基礎(chǔ)上提出利用效用函數(shù)U(R[,t])=E(R[,1])-V[,δ],λ(R[,t])確定最佳套期比（簡稱為M-GSV套期比）的方法，并利用SP500指數(shù)的期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進行了實證研究，研究結(jié)論顯示，對較低的風(fēng)險厭惡系數(shù)，M-GSV套期比低于GSV套期比；而對較高的風(fēng)險厭惡系數(shù)，M-GSV套期比收斂到一個比MV套期比高的數(shù)值。

四、對期貨市場套期保值理論的評價

從期貨市場套期保值理論的演變過程中不難看出，套期保值的內(nèi)涵已發(fā)生了本質(zhì)的變化，現(xiàn)代意義上的套期保值不再是在期貨市場建立一個與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相等的交易部位，而是將現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易作為一個組合投資，在風(fēng)險最小化或效用函數(shù)最大化的條件下，考慮現(xiàn)貨市場頭寸與期貨市場頭寸比例的優(yōu)化問題。由于套期保值者對風(fēng)險認(rèn)識的差異以及不同的保值動機和保值目的，故產(chǎn)生了各種不同條件下的最佳套期比。

目前對套期保值理論的研究集中在不同效用函數(shù)下的最佳套期比以及套期保值有效性問題的研究上，自用最小二乘法估計最佳套期比以來，研究者們一直在探尋合適的風(fēng)險度量工具和統(tǒng)計分析方法，以達(dá)到最佳的保值效果。盡管針對具體的期貨品種對各種最佳套期比進行了比較，但一般意義下各種最佳套期比之間的關(guān)系、優(yōu)劣的比較，特別是適用場合的研究還不夠全面系統(tǒng)，可以預(yù)見這方面問題的研究將是未來期貨市場套期保值理論研究的重點。另外對套期保值時機選擇、套期保值時間跨度選擇，以及對多階段套期保值問題、多市場套期保值問題的研究也將是未來期貨市場套期保值問題研究的重要方面。

【參考文獻(xiàn)】

[1]　Cecchetti,S.G.,Cumby,R.E.,and Figlewski,S.(1988):"Estim-ation of the Optimal Futures Hedge",Review of Economics and Statistics,70:623-630.

[2]　Chen,S.,Lee,C.,and Shrestha,K.(2001):"On A Mean-General-ized Semivariance Approach to Determining the Hedge Ratio",The Journal of Futures Markets,21:581-598.

[3]　Cheung,S.,Kwan,C.,and Yip,P.(1990):"The Hedging Effecti-veness of Options and Futures:A Mean-Gini Approach",The Journal of Futures Markets,10:61-73.

[4]　De Jong,A.,De Roon,F and Veld,C.(1997):"Out-of-sample Hedging Effectiveness of Currency Futures for Alternative Mod-els and Hedging Strategies",The Journalof Futures Markets,17:817-837.

[5]　Ederington,L.H.,(1979):"The Hedging Performance and Basis Risk in Stock Index Futures",The Journal of Futures Markets,34:157-170.

[6]　Ghosh,A(1993):"Hedging with Stock Index Futures:Estimat-ion and Forecasting with Error Correction Model",The Journal of Futures Markets,13:743-752.

[7]　Howard,C.T.,and D'Antonio,L.J.(1984):"A Risk-return Mea-sure of Hedging Effectiveness",Journal of Financial and Quant-itative Analysis,19:101-112.

[8]　Johnson,L.L.(1960):"The Theory of Hedging and Speculation in Commodity Futures",Review of Economic Studies,27:139-151.

[9]　Kolb,R.W.,and Okunev,J.(1993):"Utility Maximizing Hedge Ratios in the Extended Mean-Gini Framework",The Journal of Fut-ures Markets,13:597-609.

[10]　Lien,D.and Tse,Y.K.(1998):"Hedging Time-varying Downside Risk",The Journal of Futures Markets,18:705-722.

[11]　Lien,D.and Tse,Y.K.(1999):"Fractional Cointegration and Futures Hedging",The Journal of Futures Markets,19:457-474.

篇10

關(guān)鍵詞：存貨，成本，管理人員

 

存貨是企業(yè)非常重要的流動資產(chǎn)，他不僅在企業(yè)資產(chǎn)總額中占有較大的比重，而且是產(chǎn)生利潤的的主要來源，因此存貨核算和管理的恰當(dāng)與否將直接影響到對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的反映。筆者發(fā)現(xiàn)企業(yè)雖然能夠認(rèn)識到存貨的重要性，但企業(yè)會計人員對如何決定存貨的價值、企業(yè)管理人員如何對存貨進行管理并不是太了解，筆者決定就這個問題進行探討。

一、關(guān)于存貨的定義

國際會計準(zhǔn)則第02號-存貨對存貨的定義包括三個方面

（1）在正常經(jīng)營過程為銷售而持有的資產(chǎn)；

（2）為這種銷售而處在生產(chǎn)過程中的資產(chǎn)；

（3）在生產(chǎn)或提供勞務(wù)過程中需要消耗的以材料和物料形式存在的資產(chǎn)。

我國將存貨定義為：企業(yè)在正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中持有以備出售的產(chǎn)成品或商品，或者為了出售仍然處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品，或者將在生產(chǎn)過程或提供勞務(wù)過程中耗用的材料、物料等。強調(diào)了存貨的最基本特征是為了出售，而不論是可供直接出售還是需經(jīng)過進一步加工后才能出售，從而明顯有別于固定資產(chǎn)。

二、對存貨的會計計量

國際會計準(zhǔn)則第02號-存貨對存貨的計量規(guī)定存貨應(yīng)按成本與可變現(xiàn)凈值中的低者來加以計量?？勺円妰糁?，是指在正常經(jīng)營過程中估計銷售價格減去完工和銷售估計所需費用后的凈額。存貨的成本應(yīng)由使存貨達(dá)到目前場所和狀態(tài)所發(fā)生的采購成本、加工成本和其他成本所組成。

在美國,存貨計價一般采用成本與市價孰低法,至于這種方法中的成本,則有個別認(rèn)定法、先進先出法、后進先出法、加權(quán)平均法等方法可以選用。其中的后進先出法則在以前相當(dāng)流行,這是以前美國存貨會計與許多西方國家存貨會計的一個重要區(qū)別。但是由于采用后進先出法,由于在物價上漲的背景下會使資產(chǎn)價值低估，與存貨的實物流和配比原則不符。美國在幾年的調(diào)研之后，已經(jīng)取消了后進先出法。

英國會計準(zhǔn)則(SSAP)規(guī)定:存貨成本按先進先出法計算,理由是這種方法能夠與存貨的實物流轉(zhuǎn)相一致,也比較符合配比原則。論文參考網(wǎng)。因此,英國反對某些國家采用后進先出法,認(rèn)為這樣做在物價上漲的情況下,一方面會導(dǎo)致企業(yè)的期末存貨價值很低,與該存貨的市價相差很大;另一方面又會導(dǎo)致企業(yè)的前期收益較低,后期收益較高,這又違背了配比原則。

企業(yè)財會人員對存貨的處理我國的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——存貨》有嚴(yán)格的規(guī)定，我國存貨入賬價值的確定體現(xiàn)了以歷史成本為計量標(biāo)準(zhǔn)，明確初始計量原則或者說存貨的入賬價值是歷史成本，指出存貨會計處理的首要基礎(chǔ)是成本，即一般定義為購置一項資產(chǎn)所支付的價款或代價。原則上，成本意味著使一項物品達(dá)到目前狀態(tài)所直接或間接發(fā)生的費用和支付的金額。包括在存貨中的成本僅限于使存貨達(dá)到目前狀態(tài)所必須發(fā)生的成本。論文參考網(wǎng)。達(dá)到目前狀態(tài)所必須發(fā)生的成本。我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則——存貨》規(guī)定：存貨發(fā)出的實際成本，可以采用的方法有個別計價法、先進先出法、加權(quán)平均法、移動加權(quán)平均法和后進先出法等。關(guān)于存貨的期末計量，充分考慮到了謹(jǐn)慎性原則的應(yīng)用，即當(dāng)存貨因毀損、變質(zhì)、價格水平的變動或其他原因使其產(chǎn)生未來經(jīng)濟利益的能力受到影響時，應(yīng)當(dāng)將由此帶來的損失從存貨價值中扣除，因而無論是以成本與可變現(xiàn)凈值比較還是成本與市價比較，其采用的孰低原則均符合謹(jǐn)慎性原則，避免了虛計資產(chǎn)。對于企業(yè)財務(wù)人員應(yīng)該嚴(yán)格按照謹(jǐn)慎性原則，根據(jù)我國的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——存貨》的規(guī)定，做好企業(yè)存貨的實際成本計量，包括存貨的進貨成本和儲藏成本。進貨成本是指企業(yè)在材料和商品采購過程中發(fā)生的成本。按照其與定貨次數(shù)的關(guān)系，進貨成本可以分為變動進貨成本和固定進貨成本兩大類。 變動進貨成本一般隨著進貨次數(shù)的變動而變動，是相關(guān)成本。主要包括存貨的購買價，其金額等于進貨數(shù)量和單價的乘積。在每次采購過程中發(fā)生的差旅費、運雜費、挑選整理費等。固定進貨成本是指不隨著進貨次數(shù)變動而發(fā)生變動的進貨成本，是無關(guān)成本。主要包括在采購過程中發(fā)生的辦公費，采購機構(gòu)的日常開支等費用。儲存成本是指存貨在儲存過程中發(fā)生的費用，按照其與存貨數(shù)量的關(guān)系也可以分為變動儲存成本和固定儲存成本。變動儲存成本是相關(guān)成本，隨著存貨數(shù)量的增加而增加。主要包括存貨的機會成本即存貨占用資金的應(yīng)計利息，為存貨支付的保險費以及存貨在倉庫的毀損損失等。固定儲存成本是無關(guān)成本，不隨著存貨數(shù)量的變動而變動，主要包括倉庫的折舊費、倉庫職工工資等。

三、企業(yè)相關(guān)人員的職能

對于企業(yè)財會人員要在遵循一般公認(rèn)會計原則的前提下，為企業(yè)投資者提供可靠、相關(guān)的財務(wù)信息，必須明確的是，財務(wù)會計工作不屬于企業(yè)管理工作的組成部分，它的職能只是向外部投資者和企業(yè)的管理當(dāng)局生產(chǎn)提供進行各種決策所需要的財務(wù)信息（中級財務(wù)管理，汪平）。財會人員的職能重在客觀反映，而不參與和干涉企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。一個合格的會計能夠給領(lǐng)導(dǎo)提供準(zhǔn)確而有價值的信息,可以為企業(yè)當(dāng)家理財,當(dāng)好參謀,有助于領(lǐng)導(dǎo)的正確決策和生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常進行。相反,如果沒有合格的會計人員,無法提供及時準(zhǔn)確的會計信息,領(lǐng)導(dǎo)的決策就不能建立在科學(xué)的基礎(chǔ)上。對企業(yè)的存貨財務(wù)人員要能夠及時準(zhǔn)確地對其進行計量，給領(lǐng)導(dǎo)提供真實有用的存貨成本信息。

對于企業(yè)管理人員最主要的是要調(diào)整好企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，更多的是要考慮企業(yè)存貨的機會成本（缺貨成本），根據(jù)會計人員提供的存貨的成本確定最佳的采購方法和采購量。企業(yè)的機會成本為是指存貨供應(yīng)中斷而給企業(yè)生產(chǎn)和銷售造成的損失，缺貨成本主要包括原材料供應(yīng)中斷而造成的停工待料損失、或產(chǎn)成品庫存不足導(dǎo)致延誤發(fā)貨造成的信譽損失，以及喪失銷售機會的損失、緊急采購材料而發(fā)生的緊急外購成本等。論文參考網(wǎng)。企業(yè)管理人員要通過財會人員提供的企業(yè)存貨的成本，根據(jù)市場上的原材料的價格的變動，同時考慮企業(yè)的機會成本，來決定企業(yè)的定貨量和定貨次數(shù)。同時還要及時了解市場動態(tài)，掌握市場信息，搞好市場調(diào)研，把握市場行情，搞好預(yù)測工作，為存貨管理和控制提供充分依據(jù)；根據(jù)多年工作經(jīng)驗，對一些長期合作單位信譽進行評估。加強定貨合同的管理，嚴(yán)格按合同辦事。積極掌握主動權(quán)，以防微杜漸；進行全方位監(jiān)督、管理，及時掌握存貨資金占用、使用情況，根據(jù)生產(chǎn)任務(wù)的輕重緩急，細(xì)作安排。

四、如何確定企業(yè)存貨的定貨量和次數(shù)

對企業(yè)而言,最重要的是在管理人員和財會人員的配合下,確定正確的企業(yè)存貨的定貨量和次數(shù).我們可以通過建立一個模型，利用微分求極值的原理，求出存貨的總成本最小的進貨量和次數(shù)。

為了方便公式的推導(dǎo)，我們進行如下假設(shè)

(一)、全年的需求量穩(wěn)定。即需求量為已知數(shù)， 暫時用T來表示。

(二)、存貨能集中到貨。即每次的采購量同時到貨，而非陸續(xù)到貨，每次采購量用Q來表示

(三)、存貨的消耗是均勻的，則可認(rèn)為平均庫存量為Q/2

(四)、存貨的購買單價不變，即單價P為已知常量

(五)、每次采購變動成本用A表示采購固定成本用B表示，單位存貨的年儲存變動成本用C表示，固定儲存成本用表示D

(六)、企業(yè)由于缺貨造成的損失為 K。

公式的推導(dǎo)

上述假設(shè)成立，則存貨總成本的公式可以這樣來表示

存貨總成本=采購成本+訂貨成本+儲存成本+缺貨成本

TC=T*P+B+T/Q*A+Q*C/2+D+K

對Q求導(dǎo)，若使TC最小，則

Q=√2TA/C

最佳訂貨次數(shù)N=T/Q=√T*C/（2A）

所以得到企業(yè)的最佳訂貨量為√2TA/C，最佳訂貨次數(shù)為√T*C/（2A）。企業(yè)可以根據(jù)財會人員提供的數(shù)據(jù)和以往的生產(chǎn)經(jīng)營情況確定T、C、A的值，從而管理人員能夠正確地確定企業(yè)的最佳訂貨量和訂貨次數(shù)?？傊?，在市場經(jīng)濟條件下，存貨控制或管理效率的高低，直接反映并決定著企業(yè)收益、風(fēng)險、流動性的綜合水平。因此，一個企業(yè)要想在激烈的市場競爭中生存、發(fā)展，增強企業(yè)的競爭力，進一步提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，就必須學(xué)會預(yù)測、控制存貨風(fēng)險，掌握存貨管理的主動權(quán)。

參考文獻(xiàn)：

[1]汪平，2004，中級財務(wù)管理，上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社

[2]葛家樹，2003，中級財務(wù)會計，北京：中國人民大學(xué)出版社