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【關鍵詞】創(chuàng)新融資 杠桿交易 約定購回 質(zhì)押

一、引言

我國證券行業(yè)經(jīng)過近20多年的不斷發(fā)展，國內(nèi)A股市場規(guī)模已經(jīng)位居世界第二，相對于其他金融資產(chǎn)，股票具有流動性好，收益高，選擇標的豐富等優(yōu)點，同時也具有風險高，資產(chǎn)價值變動幅度大的特點。在創(chuàng)新業(yè)務開展以前，除極少數(shù)機構能夠通過股權質(zhì)押和信托質(zhì)押進行融資外，大部分國內(nèi)股票投資者很難通過手中的股票獲得資金。2012年證監(jiān)會證券創(chuàng)新大會后，證券行業(yè)許多新業(yè)務進入實際應用階段，為盤活A股資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率提供新的渠道和工具。

二、目前A股常見融資工具綜述

（一）融資融券業(yè)務

融資融券，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券，個人參與最低要求為20萬上資產(chǎn)。

（二）約定購回式業(yè)務

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，參與最低要求為100萬資產(chǎn)。

（三）股票質(zhì)押式回購交易

股票質(zhì)押式回購交易是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易，參與最低要求為1000萬資產(chǎn)。

（四）傘形結構化信托

傘形信托是結構化信托的創(chuàng)新品種，指同一個信托計劃下分設多個結構化的子信托投資單元（簡稱結構單元），每個結構單元由一個次級受益人與一個或多個優(yōu)先受益人組成。每個結構單元擁有獨立分配、投資交易、清算核算、風險控制等管理功能，參與最低要求為100萬及以上資產(chǎn)。

三、融資交易工具對比分析

投資者進行融資交易的目的是為了盤活金融資產(chǎn)、利用杠桿放大盈利，融資工具使用主要涉及的杠桿大小、融資成本的高低、融資周期的長短、資金用途以及風險管理。

（一）融資杠桿

目前券商對可用于融資融券業(yè)務的抵押標的證券的折算率大部分集中在0.45-0.65之間，極少數(shù)達到0.75。根據(jù)中國證券金融公司的擔保比例計算，理論上融資融券的杠桿為1.73倍，實際杠桿為1.37倍。約定購回式業(yè)務的履約保障最低比例為測算依據(jù)，大部分券商對該項業(yè)務的抵押資產(chǎn)折算率為0.45左右，杠桿率為1.45倍；股票質(zhì)押式回購交易作為最近新開的創(chuàng)新業(yè)務，杠桿比例為質(zhì)押率，目前公開的質(zhì)押率大概在0.45-0.6，平均看杠桿率為1.5倍；傘形結構化信托杠桿有比例按照資金配給測算，從最開始的1：1，擴大到1：2，最該能達到1：3，目前最常采用的為1：2的比例，因此測算杠桿率為3倍；

因此，融資杠桿為：傘形結構化信托（3）>股票質(zhì)押式回購交易（1.5）>約定購回式業(yè)務（1.45）>融資融券（1.37）

（二）融資成本

傘形結構化信托資金年化10%-12%，資金主要來源于銀行理財資金或者其他理財產(chǎn)品形式進入的資金；約定購回式業(yè)務資金成本為8.6%—10%，資金來源為券商自有資金；股票質(zhì)押式回購交易資金成本7.2%-7.8%，資金主要來源預計為券商自有資金或轉(zhuǎn)借資金，融資融券資金成本8.6%-9.6%，資金主要來源為券商自有資金或券商轉(zhuǎn)借資金。

由此可以看出，在股票融資中，主要的資金來源為券商自有資金或者券商轉(zhuǎn)借資金，然后為銀行等理財產(chǎn)品資金以及基金公募資金。傘形信托的高利率與其高杠桿有一定的聯(lián)系。股票質(zhì)押式回購交易，約定購回式業(yè)務，融資融券資杠桿相近，資金出借方主要是券商，因此三者利率比較接近，但三者在資金使用用途上、周期以及客戶選擇不相同，導致利率又有差別。融資融券的借出資金只能用于股票投資 ，而且投資品種、持倉有限制；約定購回式業(yè)務的借出資金使用途徑不受限制，利率相對高于融資融券，股票質(zhì)押式回購交易主要針對大客戶，有一定規(guī)模要求，而且抵押物不需要過戶，因此利率在三者中相對較低。

（三）融資周期

股票質(zhì)押式回購交易作為創(chuàng)新業(yè)務在我國市場應用才剛剛開始，該項融資業(yè)務的融資方主要針對有一定規(guī)模的機構，融資期限靈活，最長可達3年。約定購回式交易最長為1年，資金起點要求相對較低。傘形結構化信托期限1年以內(nèi)，資金只能用于投資股票。融資融券針對小額投資者，期限一般在6個月內(nèi)。上述各類工具中融資周期長短主要受融出資金的性質(zhì)和風險水平影響，比如傘形結構化信托主要資金來源于銀行短期理財資金，杠桿比率最高，約定購回式交易和股票質(zhì)押式回購主要資金來源于券商自有資金，對資金的用途沒有限制，其中后者主要針對機構方，可以將這兩項看成券商的貸款業(yè)務，短期和中期貸款，融資融券資金來源雖然也是券商，但面臨的主要是中小個人投資者，而且資金只能體內(nèi)循環(huán)投資股票，融資期限一般不超過半年。

（四）資金用途

在上述四類創(chuàng)新融資業(yè)務中，按照資金用途可以分為兩大類，資金定向使用與資金非定向使用。

在具體實踐中，融資融券與結構化傘形信托融出的資金進入信用交易賬戶，資金只能夠投資于場內(nèi)交易系統(tǒng)的金融投資標的，資金只能在體內(nèi)循環(huán)。這兩類工具設計的初衷主要是為交易型客戶盤活資產(chǎn)和放大資金杠桿。

股票質(zhì)押式回購交易和約定購回式業(yè)務是針對持有股票資產(chǎn)需要融資的投資者提供資產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務，融出的資金不受限制，實際是一項貸款業(yè)務。股票質(zhì)押式回購交易和約定購回式業(yè)務應用于實際操作的時間并不長，兩類業(yè)務最大的區(qū)別主要在三個方面，第一是資產(chǎn)質(zhì)押要求，股票質(zhì)押式回購交易不需要將質(zhì)押股票過戶，而約定購回式交易需要過戶到資金融出的方名下；第二是要求低點不同，股票質(zhì)押式回購交易主要針對機構類以及高資產(chǎn)客戶，比如大小非、上市公司股東、高端個人投資者等，目前該業(yè)務最低起點為1000萬，定購回式業(yè)務要求則低的多，100萬即可操作；第三是資金使用時間，前者最長時間可達三年，相當于中期貸款，后者最長不超過一年，時間相對較短。隨著該項工具應用的普遍，參與資金要求的降低，在未來股票質(zhì)押式回購交易將會逐漸取代約定購回式業(yè)務。

（五）風險管理

由于融資業(yè)務的標的資產(chǎn)主要是股票，此類資產(chǎn)有流動性強、收益性、價格變化大等特點，作為質(zhì)押物時必須實施監(jiān)控資產(chǎn)價值變動情況，保證質(zhì)押比率符合風險管理要求。在實際業(yè)務操作中，券商首先設定擔保物標的范圍，排除風險較高（比如ST股票）的標的物進入擔保物，然后對融資業(yè)務采取的逐日盯市的方法監(jiān)控資產(chǎn)價值變動情況，并設置警戒線和平倉線作為質(zhì)押物的風險底線，在質(zhì)押資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌的情況，要求融資人追加保證物，在無法追加擔保物的情況下及時變現(xiàn)資產(chǎn)，保障借貸資金的安全。各項創(chuàng)新融資業(yè)務的資產(chǎn)質(zhì)押保證物的警戒線和平倉線根據(jù)融資杠桿大小不同而各異。一般來說，按照預警線的高低比較，傘形結構化信托>股票質(zhì)押式回購交易>約定購回式業(yè)務>融資融券，如果同樣的資產(chǎn)參與上述四項業(yè)務，最先出現(xiàn)質(zhì)押物不足預警和強行平倉的將是傘形結構化信托。

券商除通過確定質(zhì)押標的范圍，監(jiān)控資產(chǎn)變動，設置擔保物警戒線控制風險外，針對融資交易型客戶，對其投資標的范圍和倉位（比如個股最大持倉比例）做出限制，進一步規(guī)避因個股沖擊導致的強行平倉風險。

四、個人投資者運用融資工具建議

（一）比較特點，選擇適宜工具

個人投資者參與融資，應根據(jù)融借資金目的和用途確定參與類型，再根據(jù)可供質(zhì)押的股票類資產(chǎn)規(guī)模進一步選擇，最后綜合其他因素包括融資的時間、成本預算、資金用途、融資比率等確定。理論上說，融借資金用于股票投資的選擇最為廣泛，都可以參與。如果融借資金是從事非股票交易的中期借貸，可以選擇股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務，一年以內(nèi)借貸可以參與約定購回式交易業(yè)務?？傊鶕?jù)自己實際情況和目的選擇適宜的工具。

（二）使用杠桿量力而行，控制風險

利用融借資金再投資可以實現(xiàn)交易杠桿，在市場行情較好或者投資做對趨勢的情況下能夠放大盈利，同時也應清楚的認識到，杠桿交易是雙刃劍，放大盈利也意味著如果投資錯誤會放大自己的虧損。由于股票是風險資產(chǎn)，價格在不斷波動，沒有止損不及時，可能出現(xiàn)強行平倉的情況，失去挽回損失的機會。使用杠桿交易要注意幾個原則，第一要設定止損并嚴格執(zhí)行；第二要量力而行，為自己留夠充足的保證金以便在出現(xiàn)抵押物不足情況下能夠追加，保證自己的持倉不被強平；第三是絕不負債進行杠桿交易。

五、創(chuàng)新融資類業(yè)務的意義

（一）盤活金融資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率

首先，這四類創(chuàng)新業(yè)務都是通過股票作為質(zhì)押資產(chǎn)融出資金，實際盤活了存量資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)使用效率。資產(chǎn)持有人因為投資需要、套牢鎖定、限售凍結等原因無法變現(xiàn)資產(chǎn)，通過創(chuàng)新業(yè)務完全可以實現(xiàn)融資需求。目前滬深證券交易所A股60萬億市值，按照1%的質(zhì)押率測算創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模，可為整個市場新增資金6000億元。

（二）提供交易杠桿，放大投資收益

由于融資成本固定，當融借的資金投資收益超過融資成本就能取到超出本身投資的收益，在財務上實現(xiàn)資金杠桿的作用。尤其是在行情好或者對某只標的預判正確的情況下，利用杠桿能實現(xiàn)遠超無杠桿交易的超額收益。

（三）滿足客戶融資需求，多元化券商盈利來源，

目前國內(nèi)券商面臨收入構成單一，競爭同質(zhì)化，整體傭金下滑等問題，同時個人投資者也有融資、杠桿交易的需求。通過創(chuàng)新融資業(yè)務可以實現(xiàn)客戶與公司的雙向滿足。從客戶的角度看，可以通過創(chuàng)新業(yè)務融到更多的資金進行投資或消費，增加了投資機會和投資能力，放大了資金杠桿，提高了投資收益率。從證券公司的角度，通過創(chuàng)新業(yè)務拓寬了收入渠道，從以前的交易傭金拓展到利息收入、手續(xù)費等新的渠道，以及在創(chuàng)新業(yè)務基礎上派生出的綜合理財、交易策略、投資咨詢需求等。在滿足客戶的同時，實現(xiàn)了差異化競爭。從整體上增加了證券市場的資金量，活躍了市場交易。

六、結論

股票創(chuàng)新類融資工具的產(chǎn)生和應用是券商實現(xiàn)收入多元化的直接結果，客觀上促進了存量金融資產(chǎn)的盤活、提高資產(chǎn)效率、增加了投資者交易工具、豐富了交易策略，滿足了資產(chǎn)持有者的融資和交易需求，對我國金融工具創(chuàng)新和應用具有積極意義。

參考文獻

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[2] 楊軍.股票質(zhì)押典當融資業(yè)務探討[J].發(fā)展，2010（01）.

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1、明確禁止券商公募資管計劃參與股票質(zhì)押回購業(yè)務

業(yè)務辦法第17條規(guī)定，“證券公司及其資產(chǎn)管理子公司管理的公開募集集合資產(chǎn)管理計劃不得作為融出方參與股票質(zhì)押回購?！?/p>

這里指的公開募集集合資產(chǎn)管理計劃，除了申請公募牌照的券商資管發(fā)行的公募產(chǎn)品，還包括券商資管在2013年新基金法出臺前發(fā)行的大集合產(chǎn)品。之前的法律法規(guī)中對公募資管計劃參與股票質(zhì)押式回購交易未做明確規(guī)定，此次新規(guī)正式做出了規(guī)定。

2、強化證券公司盡職調(diào)查要求，加強業(yè)務風險的事前控制

新規(guī)細化了盡職調(diào)查流程、人員、報告等內(nèi)容，加強業(yè)務風險的事前控制，具體如下：

人員：證券公司對參與盡職調(diào)查人員和方式應當集中統(tǒng)一管理，應當成立盡職調(diào)查小組，調(diào)查小組至少安排兩名人員，并指定調(diào)查小組負責人。

流程：盡職調(diào)查時應當以實地調(diào)查方式為主，輔助以其他必要的方式。證券公司應當對盡職調(diào)查獲取的各項材料進行詳細分析，形成盡職調(diào)查報告。

報告：盡職調(diào)查報告應當包括近三年融入方的財務狀況、信用狀況；融入資金用途、還款來源；質(zhì)押股票的擔保能力；質(zhì)押股票的質(zhì)押率、利率確定依據(jù)和考慮因素；存在的風險因素和應對控制措施等。盡職調(diào)查報告應當包括各部分分析內(nèi)容的結論，并給出明確的整體結論意見。

3、要求券商資管參與股票質(zhì)押式回購業(yè)務強化管理人職責

新規(guī)風險管理指引中專門增加一條(第30條)，對資管計劃參與股票質(zhì)押作出規(guī)定，要求“證券公司以集合資產(chǎn)管理計劃和定向資產(chǎn)管理客戶參與股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務的,應當強化管理人職責，重點關注融入方的信用狀況、質(zhì)押股票的風險情況等,加強流動性風險管理，切實防范業(yè)務可能出現(xiàn)的風險。”

需要注意的是，此次監(jiān)管并未區(qū)分定向計劃和集合計劃(定向計劃基本上為被動管理通道業(yè)務)，均要求強化管理人職責，關注融入方的信用狀況和質(zhì)押股票的風險情況，而在過往的行業(yè)實踐中，融入方信用狀況和質(zhì)押股票的風險(履約保障比例盯市除外)主要由定向計劃的委托人來監(jiān)控。此次新規(guī)可以說拉平了券商資管在通道業(yè)務和主動管理業(yè)務中的職責差異，或者說，在股票質(zhì)押業(yè)務領域，新規(guī)并不認為有所謂的通道業(yè)務。

4、按照分類監(jiān)管原則對證券公司自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務融資規(guī)模進行控制

新規(guī)規(guī)定：分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%;分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%;分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%。

截至2017年6月30日，129家證券公司凈資本為1.5萬億元，遠高于目前券商自有資金參與股票質(zhì)押式回購業(yè)務余額，所以從整體上來講，資本金對券商自有資金參與股票質(zhì)押式回購業(yè)務目前無影響，個別公司(評級低的公司和資本金較少的公司)可能會受到限制。

5、增加暫停或停止證券公司股票質(zhì)押回購交易權限的情形

與之前規(guī)則相比，增加了三種情形下，交易所可以暫停證券公司交易權限：一是未盡核查責任，導致不符合條件的融入方、融出方參與股票質(zhì)押回購(之前為：未盡核查責任，導致不符合條件的集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶參與股票質(zhì)押回購)；二是內(nèi)部風險控制不足，股票質(zhì)押回購發(fā)生較大風險；三是從事股票質(zhì)押回購時，擾亂市場秩序。

新規(guī)增加了在如下兩種情形下，交易所可以終止證券公司股票質(zhì)押回購交易權限：一是內(nèi)部風險控制嚴重不足，股票質(zhì)押回購發(fā)生重大風險；二是從事股票質(zhì)押回購時，嚴重擾亂市場秩序。

新增的這幾種情形，體現(xiàn)了監(jiān)管機構更嚴格的防控風險要求。股票質(zhì)押回購發(fā)生風險，主要的風險類型是信用風險、流動性風險和操作風險，而信用風險的市場影響更大。而內(nèi)部風險控制，既體現(xiàn)在事前的盡職調(diào)查和項目評審，也體現(xiàn)在事中的風險監(jiān)測和持續(xù)管理。

如何理解“從事股票質(zhì)押回購時擾亂市場秩序”，應至少包括兩方面，一方面是開展股票質(zhì)押業(yè)務未考慮國家宏觀政策與產(chǎn)業(yè)政策，為大量不符合宏觀調(diào)控政策與國家產(chǎn)業(yè)政策的融入方提供融資；另一方面是在違約處置時，因未遵守相關業(yè)務規(guī)則或者決策/操作不審慎，帶來二級市場的非正常波動，嚴重影響了二級市場交易。

6、要求券商在股票質(zhì)押回購業(yè)務中進行集中度控制

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一、銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧

在市場經(jīng)濟中，銀行信貸資金通過一些途徑進入證券市場，是市場發(fā)展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進行資產(chǎn)負債管理的客觀要求，客觀上有助于實現(xiàn)并促進銀行體系與證券市場的互動式發(fā)展，進而構建一個真正適合市場經(jīng)濟要求的發(fā)達金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀30年代以來就長期實行較為嚴格的“分業(yè)經(jīng)營”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規(guī)上的嚴格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發(fā)放“經(jīng)紀貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。

當然，美國證券市場作為世界發(fā)達金融體系的象征，其發(fā)達程度遠遠非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經(jīng)濟實踐中，自1990年新生的股票市場出現(xiàn)以后，關于是否、以及如何讓銀行信貸資金進入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當局、經(jīng)濟學者以及包括證券經(jīng)營機構、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一?？梢哉f，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場的走勢緊密相連。

（一）銀行信貸資金進入股票市場監(jiān)管規(guī)則的演變

在中國股票市場誕生之初，由于當時股市帶有某種“試驗”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關股票市場法律、法規(guī)的建設遠遠滯后于實踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來看，最初中國金融監(jiān)管當局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規(guī)定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產(chǎn)物，中國股市在最初的制度設計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導進入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。

當時中國宏觀經(jīng)濟運行，尤其是金融運行的現(xiàn)狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監(jiān)管，或者說規(guī)范的要求。所以我國金融監(jiān)管當局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場出現(xiàn)大幅波動，開始有關法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進入股票市場，如1995年7月1日實施的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務”。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關于重申對進一步規(guī)范證券回購業(yè)務有關問題的通知》，要求各類金融機構辦理回購業(yè)務，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機構，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機構的流動。

1997年6月，中國人民銀行下發(fā)《關于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》和《關于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，國務院也批轉(zhuǎn)證券委、中國人民銀行、國家經(jīng)貿(mào)委《〈關于嚴禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定〉的通知》，這三個文件的下發(fā)和執(zhí)行對遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規(guī)行為。

1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”?！蹲C券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機構從事股票買賣業(yè)務。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進入股票市場提供了依據(jù)。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒有指出銀行資金合法進入股票市場的渠道。

然而，在金融監(jiān)管領域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發(fā)展，進而微觀主體“合理性”行為與監(jiān)管當局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發(fā)展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。

從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經(jīng)過近10年的發(fā)展，進入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場，開辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進入股市提供了合法的通道，應該說時機已經(jīng)比較成熟了。實踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監(jiān)管當局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上的一個轉(zhuǎn)折點，有關監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務提供了新的融資來源。

這些規(guī)定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規(guī)的進入股票市場，這對中國股票市場的規(guī)范與發(fā)展將會產(chǎn)生極為深遠的影響。

（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強烈地推動銀行信貸資金進入這個充滿希望與挑戰(zhàn)的市場。但回顧中國股票市場的這段發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸資金進入股票市場的路徑及其規(guī)模經(jīng)歷了一個歷史的變遷過程。

（1）混業(yè)經(jīng)營中的“銀證”資金融通

在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經(jīng)營機構的業(yè)務活動，把銀行信貸資金導入股票市場。這一途徑的產(chǎn)生，很大程度上是由于以下原因所造成的：

①當時我國金融領域中宏觀金融監(jiān)管當局在“試驗”的背景下，對證券業(yè)的監(jiān)管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業(yè)銀行實行了銀行業(yè)與證券業(yè)“混業(yè)”的經(jīng)營模式——當時的中國證券經(jīng)營機構一般是國有銀行的一個附屬機構[25]，而作為銀行所屬的證券經(jīng)營機構以及一些信托投資公司，不是獨立的企業(yè)法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業(yè)務。這樣在證券機構、信托投資公司開展證券經(jīng)紀甚至證券自營業(yè)務時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協(xié)商，在銀行內(nèi)部進行資金調(diào)劑；

②當時國有銀行的商業(yè)化程度很低，內(nèi)部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業(yè)銀行內(nèi)部交錯運動，不可避免地會出現(xiàn)信貸資金進入股市的事情。相應會引致信貸資金的直接入市。

從1993年開始，國家開始對證券公司進行規(guī)范性的整頓，對銀行業(yè)、證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設了如廣發(fā)、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監(jiān)管漸趨嚴厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業(yè)銀行法》的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應該說已不復存在。

（2）銀行同業(yè)拆借市場

1986年，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行規(guī)定》中對“專業(yè)銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規(guī)定之后，我國銀行同業(yè)拆借市場的發(fā)展就開始起步，并迅速達到了一定的規(guī)模。1990年中國股票市場出現(xiàn)之后，各地的融資中心、非銀行金融機構就開始利用同業(yè)拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當規(guī)模的銀行信貸資金間接進入股票市場[26].但從1990年到1999年，通過這一渠道進入股票市場的銀行信貸資金經(jīng)歷了較大的變化。

①1990—1991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當時人民銀行對同業(yè)拆借的主體資格、拆借用途作了嚴格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。

②1992—1995年。1992年春，中國經(jīng)濟開始了一個新的增長周期，同業(yè)拆借市場相應進入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業(yè)拆借量分別達到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關。在這一飛速增長期間，我國的同業(yè)拆借市場應該說較為混亂，違規(guī)行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規(guī)定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發(fā)生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設，或進入證券市場、房地產(chǎn)市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業(yè)拆借市場不僅于銀行的信貸業(yè)務緊密相關，而且對股票市場的影響力度大為增強，開始成為銀行信貸資金進入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規(guī)，對同業(yè)拆借市場進行了較為全面的整頓，但是由于當時的同業(yè)拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結構，所以市場是在政府控制之外發(fā)展的，并沒有觸及問題的實質(zhì)。③1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網(wǎng)絡構成。但是從下圖可以看出，自從統(tǒng)一市場正式運行以來，市場交易量持續(xù)下降，可見市場的統(tǒng)一性對同業(yè)拆借市場的發(fā)展有著密切的關聯(lián)——只要受到貨幣當局的嚴密控制，經(jīng)濟主體進行拆借的動力就受到了抑制。相應地，在這期間通過銀行同業(yè)拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。

④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業(yè)拆借市場，成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業(yè)務，但可以從事最長期限為1年的債券回購業(yè)務。非全國銀行間同業(yè)拆借市場成員的證券公司仍可以進行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業(yè)拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準進入銀行間同業(yè)拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業(yè)拆借市場上活躍的拆入類型主體。

（3）國債回購市場

中國的國債回購市場開始于1991年的staq系統(tǒng)，最初是為了促進國債銷售而由財政當局推動發(fā)展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規(guī)模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。

1996年全國統(tǒng)一銀行拆借市場的建成，使得原來同業(yè)拆借市場作為中國發(fā)揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內(nèi)便實現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。

從國債回購的參與者構成與交易構成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機構流動的主要場所。

1997年，中國人民銀行為了規(guī)范債券市場的發(fā)展，建立了商業(yè)銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進入股票市場。

（4）銀行貸款直接或間接進入股市

中國股票市場出現(xiàn)之后，股票市場的高回報就吸引著企業(yè)、個人等微觀經(jīng)濟主體進入這個新生市場，進而企業(yè)、個人等有機會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經(jīng)濟主體就有著非常強烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進行股票投資活動的投資（或者說投機）動機。所以，企業(yè)、個人為代表的微觀經(jīng)濟主體挪用銀行發(fā)放的直接貸款進行股票投資，是我國銀行信貸資金進入股票市場最基本，也是規(guī)模最大的一條途徑——我們估計通過這一途徑進入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%.

由于我國進行企業(yè)的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權結構設計發(fā)行了性質(zhì)不一的股權，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內(nèi)部股、個人股（流通股）等性質(zhì)不同的股權，大量的股權是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權）的經(jīng)濟主體而言，客觀上產(chǎn)生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現(xiàn)了以staq系統(tǒng)為代表的法人股轉(zhuǎn)讓市場，但這并沒有解決企業(yè)短期資金融通的需要，于是相當多的企業(yè)就依據(jù)《擔保法》的有關規(guī)定，采取以非流通股票（或股權）作為抵押或質(zhì)押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進入企業(yè)，而相當一部分這類貸款又重新進入股票市場。下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。

除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業(yè)銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業(yè)務時向證券經(jīng)營機構提供清算透支，證券經(jīng)營機構對客戶的證券交易提供透支；證券經(jīng)營機構吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業(yè)銀行，而將客戶資金挪作他用等等。

二、2000年銀行信貸資金進入股市的規(guī)模測算與路徑分析

當歷史的車輪駛入2000年時，世界各國的股市都處在風雨飄搖和大調(diào)整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數(shù)屢創(chuàng)新高，上漲近50%，其中上海綜合指數(shù)一舉突破2000點具有標志性的意義。到2000年底，a、b股上市公司達1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數(shù)達5801.1萬戶，分別比年初增長了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%.[27]

關于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經(jīng)濟復蘇說和資金推動說。我們不否認經(jīng)濟復蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進入股市的銀行信貸資金的規(guī)模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認為，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機構貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數(shù)千億元進入股市的信貸資金中，有相當部分是通過違反現(xiàn)行規(guī)定的途徑進入股票市場的。[28]

（一）銀行信貸資金進入股市的規(guī)模測算

（1）銀行信貸資金進入一級市場規(guī)模估計2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發(fā)行a股，清華同方、東方通信等a股上市公司增發(fā)a股，而一些b股上市公司也首次增發(fā)a股，a股首次發(fā)行與增發(fā)共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所a股機構投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了40.4%.其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增a股機構投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶，較上年分別增長了60%與30%.

由于中國股票市場在股票發(fā)行中的特有制度性規(guī)定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風險。這就使得一些企業(yè)、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進而大量的信貸資金通過種種渠道進入股票市場，致使一級市場股票發(fā)行的申購一直是機構、散戶投資的熱點，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發(fā)行凍結資金量連創(chuàng)新高——2月到6月，連續(xù)4個交易日內(nèi)凍結的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結資金量達到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內(nèi)，新大陸、麥科特、景谷林業(yè)三只股票的凍結資金就達到了4000億元。到11月，民生銀行凍結資金達4014.31億元，創(chuàng)下單個新股凍結資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發(fā)行，共凍結申購資金近5200億元，創(chuàng)下同一申購時間凍結資金最高記錄。

由于在實際申購新股的運作中，申購資金進入一級市場要凍結4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數(shù)在4次左右，一年則可重復申購50次左右，但考慮到受新股發(fā)行節(jié)奏等因素的影響，實際申購次數(shù)大約為40次左右。據(jù)此，從2000年我國新股發(fā)行的數(shù)量以及一些新股發(fā)行所凍結的資金量出發(fā)，我們估計全年進入并滯留于一級市場用于申購資金應該在4000—6000億元之間，而其中由企業(yè)、證券經(jīng)營機構、個人通過各種渠道進入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應不低于50%[29]，估計規(guī)模在2000——3000億元之間。

（2）銀行信貸資金進入二級市場規(guī)模估計

應該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質(zhì)押管理辦法的出臺等等，走勢表現(xiàn)出了比較強勁的上升態(tài)勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數(shù)也相繼創(chuàng)出新高。

2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業(yè)、保險公司等大機構增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數(shù)量也急劇增加，進入股票二級市場的資金在2000年達到了一個高峰。但涉及具體資金數(shù)量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數(shù)據(jù)支持。

在2000年12月，我國股票市場的市值達到4.8萬億的規(guī)模，而由于我國股票市場特殊的股權設計，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規(guī)模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認為大概不低于25%[30]的資金是由企業(yè)、證券經(jīng)營機構、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉(zhuǎn)而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應該在2000—2500億之間。

（3）國有股、法人股出資、轉(zhuǎn)讓與銀行信貸資金[31]

在上述關于銀行信貸資金進入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓問題?？陀^地看，這部分股份的出資與轉(zhuǎn)讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當規(guī)模的銀行信貸資金——國有資產(chǎn)管理部門、企業(yè)往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進行股份配售所需的款項。由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經(jīng)達到近3.2萬億，但這個數(shù)值是在對應流通股股價的基礎之上進行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進入股市的銀行信貸資金。根據(jù)中國證監(jiān)會2000年11月的統(tǒng)計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內(nèi)）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內(nèi)）638.2億股，依據(jù)我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規(guī)定以及當前國家股、法人股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關“實物、工業(yè)產(chǎn)權、非專利技術、土地使用權投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉(zhuǎn)讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時我們認為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數(shù)量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉(zhuǎn)讓日漸盛行，涉及的資金量規(guī)模較大，因此這些業(yè)務所涉及的銀行信貸資金量從數(shù)量上看應該不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規(guī)模在250—500億之間。

上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在4500—6000億之間。

（二）銀行信貸資金進入股市的路徑分析

由于銀行信貸資金直接進入股市為我國現(xiàn)行法律、法規(guī)和行政規(guī)章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業(yè)、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條：

（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營

前已敘及，在我國同業(yè)拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場的聯(lián)系從未完全隔絕過[33].有關部門提供的數(shù)據(jù)表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現(xiàn)券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業(yè)拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個月以內(nèi)（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%.據(jù)《上海證券報》10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業(yè)拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現(xiàn)券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%.2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業(yè)拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關性。

我們通過對2000年銀行間同業(yè)拆借市場交易量的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)（參見圖3），全年一個月以內(nèi)（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%.7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。

顯然，券商和基金只是同業(yè)市場的“后起之秀”——在同業(yè)市場465家成員中，券商只有14家，基金29個，雖然不到總數(shù)的10％。但這群“后起之秀”相當活躍，在2000年同業(yè)信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業(yè)銀行外，國信證券名列第

四、國通證券名列第

九、中信證券名列第十。[34]我們據(jù)此估計，到2000年底，券商與基金管理公司從同業(yè)拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。

（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市

隨著2000年2月證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請貸款。但證券公司股票質(zhì)押貸款以及用該貸款購買股票的規(guī)模要受許多因素的制約：首先，經(jīng)紀類證券公司不能開展自營業(yè)務，不可能有或不應該有股票用于質(zhì)押，它們是無法通過股票質(zhì)押貸款來獲取資金的；其次，有關部門對股票質(zhì)押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴格規(guī)定，只有經(jīng)批準的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準的國有獨資商業(yè)銀行及其授權分行和其他商業(yè)銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款；第三，用作股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（a股）和證券投資基金券，用于質(zhì)押貸款的股票原則上應業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動性較好，并明確規(guī)定有幾種股票是不能作為質(zhì)押物的；第四，嚴格有關比率管理，如股票質(zhì)押率最高不能超過60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發(fā)放的質(zhì)押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。

證券質(zhì)押貸款發(fā)展極為迅速。據(jù)上海證券登記公司統(tǒng)計，截止2000年12月已累計辦理各類證券質(zhì)押登記申請1674筆，質(zhì)押登記的證券總市值高達1622億元。有人據(jù)此推測滬深兩市通過股票質(zhì)押貸款進入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應當說，這種推測是不準確的，質(zhì)押登記的證券并非都是流通股，實際上在全部質(zhì)押登記的證券中，流通證券質(zhì)押登記只有298筆，質(zhì)押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質(zhì)押率不能超過60%，質(zhì)押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據(jù)此認為通過證券公司股票質(zhì)押貸款進入股市的銀行信貸資金就等于質(zhì)押登記的證券總市值。我們估計證券公司通過股票質(zhì)押貸款進入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]

（3）企業(yè)挪用銀行貸款進入股票市場

一般來說，在直接融資發(fā)展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會相應減緩。但2000年我國的實際情況是，直接融資快速增長的同時，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機構各項貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機構各項存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲蓄存款7.9%的增長率高出5.5個百分點。1-12月累計增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數(shù)量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進入了股市（參見下圖）。

1999年9月，中國證監(jiān)會允許“三類企業(yè)”（國有企業(yè)、國有控股企業(yè)和上市公司）進入股票市場，但強調(diào)“三類企業(yè)”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業(yè)”用于購買股票的資金在性質(zhì)上難以界定，允許“三類企業(yè)”入市實際上為“三類企業(yè)”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業(yè)”購買股票，其他企業(yè)或以個人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規(guī)的明確限制和有關部門的嚴厲監(jiān)管，企業(yè)直接用貸款炒股的現(xiàn)象已基本上不存在了，但是企業(yè)挪用銀行信貸資金炒股卻不是個別現(xiàn)象，至少在“三類企業(yè)”中尤為突出[38].

企業(yè)投入股票市場的資金有相當一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復雜：①企業(yè)直接挪用流動資金貸款炒股，甚至挪用固定資產(chǎn)貸款炒股。②非流通股權抵押或質(zhì)押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進行抵押貸款的情況已相當普遍，從實踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協(xié)議貸款。有部分企業(yè)通過與銀行和證券公司達成某種協(xié)議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業(yè)向銀行借款，證券公司作擔保，企業(yè)將貸款資金轉(zhuǎn)到證券公司進行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業(yè)承擔，或者企業(yè)由證券公司作擔保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業(yè)并購、企業(yè)上市或增發(fā)新股或配股過程中，銀行向企業(yè)提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔保，有關部門既沒有正式批準商業(yè)銀行可以發(fā)放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業(yè)通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運用銀行信用額度。銀行對一些企業(yè)發(fā)放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用，額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。此外，在實踐中一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于購買股票，生產(chǎn)經(jīng)營資金和固定資產(chǎn)投資完全依靠銀行貸款，這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。基于上述分析，我們估計，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業(yè)貸款間接進入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規(guī)模應在3000—4000億元左右。

（4）個人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進入股市的途徑很多，還包括個人貸款及其他一些途徑，主要有：

①個人貸款炒股。過去，我國銀行發(fā)放的個人貸款金額不大，個人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費、拉動經(jīng)濟增長，國家采取了系列政策措施鼓勵金融機構對個人發(fā)放消費信貸，個人貸款迅速增加。2000年，我國金融機構個人住房及消費貸款累計增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機構貸款多增額2500億元的67.7%.其中個人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業(yè)貸款來講，個人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發(fā)放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機構推出了包括個人股票質(zhì)貸款在內(nèi)的個人綜合授信業(yè)務，這種貸款流向股市的可能性更大。

②來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金有一部分進入國內(nèi)a、b股市場。過去由于b股市場不景氣，銀行信貸資金進入b股市場的現(xiàn)象非常罕見，但境內(nèi)外銀行外匯資金進入a股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內(nèi)中資銀行外匯貸款等資金運用?，F(xiàn)在隨著b股市場的火爆，進入b股市場的銀行信貸資金必定會相應增加?？赡軙幸恍┢髽I(yè)和個人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到b股市場。

③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實際上并非只有股票質(zhì)押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔保的貸款有一部分最終進入了股市。

此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險公司進入股市的可能性也是存在的。我們估計，截止2000年通過個人貸款及上述其他途徑進入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。

三、關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議

銀行信貸資金合理有序進入股市，有助于完善我國金融體系，推動我國由傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融邁進。具體來說，銀行信貸資金進入股市，一是在商業(yè)銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業(yè)銀行改善其資產(chǎn)結構，培植新的效益增長點，也有助于增強證券公司的實力，增加股票市場的資金供給，促進股票市場的發(fā)展。二是實現(xiàn)了貨幣市場與資本市場的對接，實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的協(xié)同發(fā)展。三是在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的格局下加強競爭，探索混業(yè)經(jīng)營的實現(xiàn)形式，增強了我國商業(yè)銀行和證券公司迎接“入世”挑戰(zhàn)的能力。因此，我們應站在建立我國現(xiàn)代金融體系的高度，充分認識銀行信貸資金進入股市的積極意義。但同時，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負面影響，切實加強對銀行信貸資金入市的管理。我們認為，監(jiān)管當局應加強以下幾個方面的工作：

1、繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運作。

允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場以及證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅定不移地實行下去，我們相信，這項政策將隨著時間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負面影響，但這些問題和負面影響的產(chǎn)生并不是必然的。應當說，現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》、《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》等規(guī)定并沒有嚴重的缺陷，問題產(chǎn)生的根源是這些規(guī)定沒有得到很好的貫徹執(zhí)行，違反這些規(guī)定的行為沒有得到及時有效的制止。問題不是出在規(guī)定本身，而是出在規(guī)定的執(zhí)行過程中。

歷史經(jīng)驗證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進入資本市場也不利于金融體系的穩(wěn)健運作。我們的當務之急是要求商業(yè)銀行、證券公司和基金管理公司嚴格按有關法規(guī)和規(guī)定規(guī)范運作，金融監(jiān)管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監(jiān)管，嚴厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規(guī)行為，如果發(fā)現(xiàn)有違法行為的，金融監(jiān)管部門要與司法部門密切合作，予以嚴厲打擊。現(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市。因此與其說信貸資金入市成為監(jiān)管重點，還不如說信貸資金入市中的違規(guī)甚至違法行為成為監(jiān)管的重點。

2、積極準備并在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，嚴格制止企業(yè)和個人挪用銀行貸款炒股的行為。

我們認為，目前我國銀行信貸資金進入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款，允許企業(yè)和個人通過股票質(zhì)押貸款，股票質(zhì)押貸款不限定用途，企業(yè)和個人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業(yè)以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業(yè)股票質(zhì)押貸款可以首先在“三類企業(yè)”進行試點，待取得經(jīng)驗后逐步推廣到其他企業(yè)。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質(zhì)押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業(yè)銀行要加強對貸款使用情況的檢查與監(jiān)督，包括對額度貸款的使用也要進行監(jiān)督，禁止企業(yè)利用額度貸款炒股?！吨腥A人民共和國擔保法》第七十五規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第七十八條指出，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質(zhì)登記”，“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應當向質(zhì)權人提前清償所擔保的債權或者向與質(zhì)權人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質(zhì)押貸款是符合《擔保法》的精神的，《擔保法》的這一規(guī)定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經(jīng)濟主體。非券商股票質(zhì)押貸款不僅是合理合法的，也一些企業(yè)和個人的迫切需求，有關部門應順應形勢，及早制定非券商股票質(zhì)押貸款管理辦法。

3、完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風險。

銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題。銀行信貸資金大量違規(guī)無序進入股市，不僅會加大銀行信貸資金的風險，而且也會加大證券公司和投資者的風險，同時金融風險很容易在商業(yè)銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風險可以通過“資金鏈”傳染給商業(yè)銀行。當這種金融風險大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機在很大程度上是泡沫經(jīng)濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月香港政府動用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產(chǎn)與信用交易導致交易規(guī)模極大擴張有關。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款的套做和循環(huán)，“連環(huán)貸款，連環(huán)投資”，使其自營股票交易規(guī)模成倍放大，推動著股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業(yè)經(jīng)營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，容易形成信用危機，影響金融體系穩(wěn)定。銀行信貸資金進入股市的風險是客觀存在的，金融監(jiān)管部門應把重點放在防范金融風險、維護金融體系的安全上。要防范金融風險，就必須完善銀行信貸資金入市規(guī)則，嚴格監(jiān)督這些規(guī)則的貫徹執(zhí)行。銀行信貸資金進入股市在許多發(fā)達國家是正?，F(xiàn)象，但也有規(guī)則。為了防范股票質(zhì)押貸款的風險，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定了六條措施，如用于質(zhì)押貸款的股票原則上應業(yè)績優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動性較好；股票質(zhì)押率最高不能超過60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發(fā)放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規(guī)則雖好，但也有需要完善的地方，如質(zhì)押率是銀行防范貸款風險的關鍵。從歐美等國的長期運作經(jīng)驗來看，股票質(zhì)押貸款質(zhì)押率為20%-30%，即使對優(yōu)良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質(zhì)押率顯然偏高了。又如，質(zhì)押股票市值的確定也是一個關鍵因素，按現(xiàn)行辦法，質(zhì)押股票市值為質(zhì)押股票數(shù)量與前七個交易日股票平均收盤價之乘積，我們認為，應選擇前6個月股票平均收盤價來計算質(zhì)押股票市值。

要防范銀行信貸資金進入股市引起的金融風險，關鍵在商業(yè)銀行、證券公司和投資者。商業(yè)銀行、證券公司和“三類企業(yè)”要增強風險意識，加強風險分析，引進和培養(yǎng)風險管理人才。具體到股票質(zhì)押貸款來說，應根據(jù)不同股票設定不同的質(zhì)押率，對股票市場及股票市值進行科學判斷。金融監(jiān)管部門在完善規(guī)則的同時，要督促商業(yè)銀行、證券公司“三類企業(yè)”健全內(nèi)控制度，通過制定相應風險比率，防止它們過度承擔風險。

4、完善統(tǒng)計監(jiān)測制度，適時調(diào)控銀行信貸資金入市行為

金融監(jiān)管部門要想對銀行信貸資金進入股市進行調(diào)控，就必須對進入股市的銀行信貸資金的規(guī)模和途徑做到心中有數(shù)。為此，有關部門必須完善統(tǒng)計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監(jiān)測。我國現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計只有交易品種的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而沒有分交易主體的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調(diào)控或制定相關政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質(zhì)押貸款的數(shù)據(jù)，我們建議有關部門增設“證券公司股票質(zhì)押貸款”或“股票質(zhì)押貸款”科目。要想準確、全面監(jiān)測銀行信貸資金進入股市的數(shù)量和流向，是一件很困難的事情，金融監(jiān)管部門要想及時、合理調(diào)控銀行信貸資金進入股市的行為則更困難。但調(diào)控的意義是顯而易見的，值得我們?yōu)榇诉M行探索。1999年以來進入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個重要原因是利率水平偏低。在低利率時代，企業(yè)和證券公司、基金管理公司甚至個人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報，從而使得銀行信貸資金違規(guī)進入股市的現(xiàn)象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據(jù)物價上漲情況，適時調(diào)高利率，對銀行信貸資金違規(guī)進入股市也能起到一定的抑制作用。

調(diào)控要有手段，調(diào)控也要把握好時機。有關部門調(diào)控時要設定一些參照系，如二級市場市盈率。當股市泡沫嚴重、市盈率偏高時，金融監(jiān)管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取嚴厲的政策，中央銀行可適當收緊銀根，調(diào)高再貼現(xiàn)利率和再貸款利率；相反，當股市長期低迷甚至面臨崩潰危險時，金融監(jiān)管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取寬松的政策，引導或者鼓勵更多的銀行信貸資金進入股市。通過改革股票發(fā)行方式和一級市場定價的逐漸市場化，使

一、二級市場投資回報逐步縮小，可以引導銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。

5、及時調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規(guī)。

金融監(jiān)管部門對銀行信貸資金進入股市的管理政策不應是凝固的，而應是根據(jù)形勢的變化而不斷調(diào)整的。銀行信貸資金進入股市的管理政策應有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進入股市制定比較嚴格的管理政策是必要的。因為，現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行、證券公司、國有及國有控股企業(yè)都不是真正的市場主體，產(chǎn)權不清晰或產(chǎn)權主體虛置，法人治理結構不完善，激勵約束機制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進入股市加強監(jiān)管，就容易加大金融體系的風險，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產(chǎn)流失。從長期來看，市場經(jīng)濟主體的自擔風險能力顯著增強，金融監(jiān)管部門應賦予商業(yè)銀行、證券公司和企業(yè)更多的經(jīng)濟自，不應過多地干預它們的經(jīng)濟活動，可以適當放松對銀行信貸資金進入股市的管制，但也絕不是放任不管。

綜合經(jīng)營是世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢，我們不應違背這一大趨勢，而應順應歷史發(fā)展的潮流，積極探索綜合經(jīng)營的實現(xiàn)形式。我國現(xiàn)在雖然實行的是嚴格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的制度，但實際上已經(jīng)出現(xiàn)了綜合經(jīng)營的跡象，證券公司股票質(zhì)押貸款辦法的出臺，在我國金融分業(yè)管理制度上打開了一個缺口。商業(yè)銀行綜合經(jīng)營的實現(xiàn)形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險公司，銀行、證券公司、保險公司分別從事各自的業(yè)務。目前中信集團、光大集團正在朝規(guī)范化的金融控股公司方式發(fā)展。金融控股公司在我國雖然找不到明確的法律依據(jù)，但與我國現(xiàn)行法規(guī)也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業(yè)銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經(jīng)營證券業(yè)務特別是股票業(yè)務。三是直接經(jīng)營模式，即商業(yè)銀行直接經(jīng)營證券業(yè)務包括股票業(yè)務。后兩種模式均為我國現(xiàn)行法規(guī)所明令禁止。銀行信貸資金進入股市的最主要通道是商業(yè)銀行及其分支機構直接從事股票買賣業(yè)務，我國應在條件成熟時修改有關法規(guī)，允許商業(yè)銀行進行股票投資。即使是在現(xiàn)在，《證券法》也宜作適當修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規(guī)進入股市。證券公司的自營業(yè)務必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質(zhì)押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規(guī)定無明顯抵觸，但我們認為最好還是對該條款作適當修改，至少要對該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質(zhì)押貸款的合法性?！蹲C券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現(xiàn)行做法不相符。

篇4

一、上市公司股權質(zhì)押與股份公司股份的轉(zhuǎn)讓的關系問題

上市公司股權質(zhì)押是指出質(zhì)人以其持有的上市公司股權為標的而設定的一種權利質(zhì)押。出質(zhì)人可以是作為融資一方的債務人，也可以是債務人之外的第三人。上市公司股權質(zhì)押的實質(zhì)在于質(zhì)權人獲得了支配作為質(zhì)押標的的股權的交換價值，使其債權得以優(yōu)先受償。上市公司股權具有高度的流通性，變現(xiàn)性極強，是債權人樂于接受的擔保品。股權質(zhì)押屬于權利質(zhì)押。在我國，股權質(zhì)押擔保制度是由《擔保法》確立的。在《擔保法》頒布之前，我國民法對抵押與質(zhì)押未作區(qū)分，統(tǒng)稱為抵押。因此《擔保法》頒布之前的法律，無論是《民法通則》，還是《公司法》，都沒有質(zhì)押的概念。

《擔保法》第七十五條規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第七十八條對此作了進一步的補充規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應當向質(zhì)權人提前清償所擔保的債權或者向與質(zhì)權人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效。”

《最高人民法院關于適用<擔保法>若干問題的解釋》第103條規(guī)定：以股份有限公司的股份出質(zhì)的，適用中華人民共和國公司法有關股份轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)定。而根據(jù)公司法的規(guī)定，公司股票分為記名股票和無記名股票，其轉(zhuǎn)讓方式是不同的，擔保法并未作出區(qū)分，那么，這兩種股票的出質(zhì)方式應否不同？

我們認為，根據(jù)公司法的規(guī)定，記名股票由股東以背書方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，無記名股票的轉(zhuǎn)讓自股東將股票交付受讓人后發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力，因此，記名股票和無記名股票的出質(zhì)方式應有所區(qū)別：以無記名股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權人應訂立質(zhì)押合同或背書記載質(zhì)押字樣，出質(zhì)人將股票交付質(zhì)權人即可，未經(jīng)背書質(zhì)押的無記名股票不能對抗第三人；以記名股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權人應訂立質(zhì)押合同或背書記載質(zhì)押字樣，并向證券登記機構辦理出質(zhì)登記。

二、上市公司股權質(zhì)押登記的問題

我國《擔保法》及《最高人民法院關于適用<擔保法>若干問題的解釋》關于以公司股權進行質(zhì)押區(qū)分上市公司和非上市公司做了不同規(guī)定，即：以上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記機構辦理出質(zhì)登記之日起生效；以有限責任公司及非上市股份有限公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效。

根據(jù)上述規(guī)定，上市公司的股權質(zhì)押經(jīng)向中介機構（亦可稱之為“與出質(zhì)人和質(zhì)權人無利害關系的第三人”）-證券登記機構辦理出質(zhì)登記后，該股權質(zhì)押合同才始得生效，而且根據(jù)我國《公司法》、《證券法》及其他有關規(guī)定，該股權質(zhì)押的事實一般還應該由出質(zhì)人在公告中予以披露，社會公眾也可以通過向證券登記機構查詢的方式獲得該股權質(zhì)押的情況，從而使該股權質(zhì)押的事實為社會公眾所知悉，進而使該股權質(zhì)押具有相當?shù)墓玖凸帕Α＿@樣，就完全可以起到防止出質(zhì)人在質(zhì)押期限內(nèi)將該股權非法轉(zhuǎn)讓或者將其重復質(zhì)押給其他人的情況發(fā)生，從而為質(zhì)權人能夠順利實現(xiàn)質(zhì)權提供了非常有力的保障。

但以登記作為質(zhì)押合同的生效條件仍存在以下問題：

登記是質(zhì)押合同生效的條件所引發(fā)的第一個問題是，這一規(guī)定對債權人是很不利的。因為如果質(zhì)押合同無效，債權人最多只能要求出質(zhì)人承擔締約過失責任，其債權還是沒有保障。但是如果登記是質(zhì)權生效的條件而不是質(zhì)押合同的生效條件，則對債權人就有利多了。因為如果是由于出質(zhì)人的原因而沒有辦理質(zhì)押登記或者出質(zhì)人拒不辦理或協(xié)助辦理登記手續(xù)，則債權人就可以起訴出質(zhì)人違約，從而要求出質(zhì)人承擔違約責任，甚至可以要求法院強制出質(zhì)人協(xié)助辦理質(zhì)押登記手續(xù)。這里涉及到物權變動的一個根本性原則-原因（合同）與結果（物權變動）相分離的原則。我國現(xiàn)行法律對物權變動中的原因與結果的關系似乎應該采取更為科學的嚴加區(qū)分的態(tài)度。這樣，既有利于債權人保護，也避免滋生糾紛。民法典草案的第296條改正了《擔保法》的這一錯誤，該條明確指出：“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股份出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權人應當訂立書面合同。以上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)權自證券登記機構辦理出質(zhì)登記之時起設立。以非上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)權自股份出質(zhì)記載于股東名簿之時起設立?！币虼耍怯浭琴|(zhì)權生效的條件而不是質(zhì)押合同的生效條件，加強了對債權人的保護。

目前在上市公司股權質(zhì)押的實踐中存在的另一個問題是，股權質(zhì)押登記的渠道不暢。在現(xiàn)階段，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，并非所有的上市公司流通股都可以辦理質(zhì)押登記。根據(jù)《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的規(guī)定，綜合類證券公司可以以其自營的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券辦理質(zhì)押貸款登記，自然人及綜合類證券公司以外的其他法人持有的上市流通的人民幣普通股票尚不能辦理質(zhì)押登記。但是質(zhì)押是質(zhì)權人與出質(zhì)人協(xié)商的結果，如果自然人及綜合類證券公司以外的其他法人以其持有的上市流通的人民幣普通股股票出質(zhì)，債權人也接受了這種出質(zhì)，根據(jù)民法意思自治的原則，這種質(zhì)押合同應當是有效的。但是上市公司的股權質(zhì)押應當經(jīng)過證券登記機構登記后，質(zhì)權才能成立。目前我國證券市場上，中國證券登記結算有限責任公司是法定的也是唯一的辦理上市證券登記業(yè)務的機構，如果它不辦理這樣的質(zhì)押登記，無異于堵塞了訂立質(zhì)押合同的雙方辦理質(zhì)押登記的唯一渠道。這樣就造成了一個兩難的局面，一方面法規(guī)要求質(zhì)權必需登記才能設立，另一方面，法規(guī)又不允許唯一的法定機構辦理登記，這無疑是十分荒謬的。這樣的結果違背了同股同權的法律原則，也阻礙經(jīng)濟的發(fā)展與市場的穩(wěn)定。因此，無論是A股還是B股，無論其持有人的身份如何，無論辦理質(zhì)押登記的目的是為了擔保銀行貸款債權還是擔保其他債權，上市公司股權質(zhì)押登記業(yè)務都應當全面展開。

三、上市公司股權質(zhì)押的擔保期限問題

《擔保法解釋》第12條第1款規(guī)定：“當事人約定的或者登記部門要求登記的擔保期間，對擔保物權的存續(xù)不具有法律約束力?！奔此痉ń忉尫穸藫Ｆ陂g可以消滅擔保物權，這在理論上主要是基于物權法定原則，從實踐上主要是避免加大擔保成本，以有效保護債權人利益。

但這一規(guī)定也有不合理之處。雖然根據(jù)物權法定原則，物權的種類和內(nèi)容由法律規(guī)定，當事人不能在法律之外另行創(chuàng)設物權。但是物權的種類有意定物權與法定物權之分，擔保物權是意定物權，是根據(jù)當事人的意思自治而設定的。意定物權與法定物權的一個重要區(qū)別就在于，除了法律有強制性規(guī)定以外，當事人可以對物權的有關內(nèi)容作出約定?！稉７ā穼Ｆ谙逈]有強制性規(guī)定，因而擔保期限屬于當事人意思自治的范疇，應當允許當事人自由約定。就質(zhì)押合同而言，擔保期限屬于《擔保法》第65條第（六）項規(guī)定的“當事人認為需要約定的其他事項”。當事人對擔保期限的約定只有違反法律的有關規(guī)定（如有《合同法》第52條規(guī)定的情形等）時，才導致無效?！稉７ń忉尅吩谶@個問題上走了一個極端。這樣的規(guī)定也不具有現(xiàn)實的可操作性。因為如果當事人約定了擔保期間，并且證券登記結算機構在當事人約定的擔保期間屆滿后解除了對出質(zhì)股權的登記，這時候，即使按照《擔保法解釋》的規(guī)定，這個約定的擔保期間對質(zhì)權的存續(xù)不具有法律約束力，質(zhì)權仍然存在，那么，這個質(zhì)權如何行使是很成問題的。因為股票的流通性，在出質(zhì)人已經(jīng)賣出出質(zhì)的股票的情形下，質(zhì)權是存在于出質(zhì)股票的代位物-出質(zhì)人出賣股票所得的價金之上呢？還是由質(zhì)權人根據(jù)物權的追及效力，輾轉(zhuǎn)而尋得原出質(zhì)股票的現(xiàn)行持有人，而對其行使質(zhì)權呢？無論何種情況，質(zhì)權人都將處于尷尬境地。如果這個質(zhì)權是存在于出質(zhì)股票的代位物-出質(zhì)人出賣股票所得的價金之上，那么，對這個價金法律沒有規(guī)定妥當?shù)谋Ｈ胧@種情形下，如果有質(zhì)權存在的話，這個質(zhì)權也與債權無異，只是一種請求權而已，而這又如何能擔保債權的實現(xiàn)呢？因此，可以說《擔保法解釋》的這一規(guī)定既不符合法理，也不現(xiàn)實。所以，法律應當允許出質(zhì)人和質(zhì)權人約定質(zhì)押的期限，在證券登記機構的電腦系統(tǒng)里錄入該期限，到期后質(zhì)權自動解除。

四、孳息的范圍問題

《擔保法》第六十八條規(guī)定：“質(zhì)權人有權收取質(zhì)物所生的孳息。質(zhì)押合同另有約定的，按照約定。前款孳息應當先充抵收取孳息的費用?！薄稉７ń忉尅返谝话倭闼臈l規(guī)定：“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票出質(zhì)的，質(zhì)權的效力及于股份、股票的法定孳息?！边@兩個規(guī)定有沖突。根據(jù)《擔保法》的規(guī)定，質(zhì)押合同可以規(guī)定質(zhì)權的效力不及于孳息；質(zhì)權的效力是否及于孳息屬于當事人意思自治的范疇。但是，《擔保法解釋》卻排除了當事人意思自治的可能性。因此該司法解釋與《擔保法》相矛盾，從法理上來說應是無效的。但在法律實踐中，各地各級法院卻都是唯司法解釋馬首是瞻。這里需要解決的另外一個問題是，孳息的范圍的確定。關于股權孳息的范圍，現(xiàn)行法律、司法解釋都沒有明確的規(guī)定。《證券公司股權質(zhì)押貸款管理辦法》第三十三條則規(guī)定：“質(zhì)押物在質(zhì)押期間所產(chǎn)生的孳息（包括送股、分紅、派息等）隨質(zhì)押物一起質(zhì)押。”由此推論，則配股不屬于孳息。至于其第三十三條第二款的規(guī)定：“質(zhì)押物在質(zhì)押期間發(fā)生配股時，出質(zhì)人應當購買并隨質(zhì)押物一起質(zhì)押。出質(zhì)人不購買而出現(xiàn)價值缺口的，出質(zhì)人應當及時補足?！?nbsp;這一款規(guī)定應理解為質(zhì)權效力中的質(zhì)權保全權。所以筆者認為股權的孳息包括股息、紅利、送紅股及因公積金轉(zhuǎn)增股本而發(fā)的股票等，不包括配股。但是實踐中常常把送紅股、配股與公積金轉(zhuǎn)增股本混為一談。送紅股與轉(zhuǎn)增股本的本質(zhì)區(qū)別在于，紅股來自于公司年度稅后利潤，只有在公司有盈余的情況下，才能向股東送紅股，它是將利潤轉(zhuǎn)化為股本。送紅股后，公司的資產(chǎn)、負債、股東權益的總額及結構并沒有發(fā)生改變，但總股本增大了，同時每股凈資產(chǎn)降低了。而轉(zhuǎn)增股本卻來自于資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤的多少及時間的限制，只要將公司賬面上的資本公積減少一些，增加相應的注冊資本金就可以了，雖然，從嚴格意義上來說，轉(zhuǎn)增股本不是對股東的分紅回報，但它并沒有給股東施加新的負擔，因此可以理解為股權的孳息。配股是指公司按一定比例向現(xiàn)有股東發(fā)行新股，屬于再籌資的手段，股東要按配股價格和配股數(shù)量繳納股款，完全不同于公司對股東的分紅，它在賦予股東一定的優(yōu)先購買權之外，還施加給股東一定的負擔，因此，配股不能理解為股權的孳息。

五、上市公司國有股權質(zhì)押時對國有資產(chǎn)的保護問題

對于上市公司大股東而言，普遍將所擁有的上市公司股權視為一種可利用的最有價值的資源，尤其是在其缺乏資金，或者有投資需要時，上市公司股權可以作為極佳的借款抵押品，既可解決資金的燃眉之急，同時卻并不影響其繼續(xù)行使上市公司大股東的各種權利，？何樂而不為呢？當然，既然將股權抵押了出去，一旦事出意外無法按期還款時，也就只能聽由銀行將股權拍賣處置了。據(jù)有關資料統(tǒng)計，截至目前，深滬兩市約1200家上市公司中，已有超過100家發(fā)生了大股東所持上市公司股權部分甚至全部被凍結的事件，比例占上市公司總數(shù)約一成。

大量高比例股權被大股東質(zhì)押出去的背后，有相當可能性存在著這些股權被凍結、被拍賣，進而導致上市公司控股權轉(zhuǎn)移的風險-一旦上市公司大股東發(fā)生轉(zhuǎn)移，必然引起上市公司主營業(yè)務、高管人員、企業(yè)文化等等的變動，從而導致上市公司的動蕩，在有大量國有股存在的上市公司，還可能造成國有資產(chǎn)的流失。這種風險是具有客觀可能性的，因為，許多被質(zhì)押的股權是被銀行等金融機構持有，而一旦銀行等機構被迫成為大股東，相信他們是不會有長期經(jīng)營一家上市公司的愿望的，這必然導致相關上市公司大股東的再次變更，相關上市公司所可能面臨的風險，就可想而知了。四砂股份就是一個典型例子，該公司兩年內(nèi)股權反復質(zhì)押，大股東三度易主，致使公司生產(chǎn)經(jīng)營完全陷入了困境。

在我國上市公司中，國有股占不小比例。根據(jù)公司法的有關規(guī)定，國有股權的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門審批，因此，國有股權的出質(zhì)也應經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門審批。但是，國有企業(yè)用所有者權益和負債形成的資產(chǎn)實際屬于企業(yè)法人財產(chǎn)，企業(yè)有權獨立支配并由其承擔民事責任。企業(yè)以其支配的各項財產(chǎn)設定擔保是法人財產(chǎn)權范圍的自主行為，國有資產(chǎn)管理部門不應干預，也無法具體審查。那么，如何保護上市公司的國有資產(chǎn)就成了的股權出質(zhì)時必須考慮的問題。

目前，為了加強上市公司國有股質(zhì)押的管理，規(guī)范國有股東行為，財政部已下發(fā)了通知，要求國有股東授權代表單位將其持有的國有股用于銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券質(zhì)押，應當遵守《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國擔保法》及有關國有股權管理等法律法規(guī)的規(guī)定，并制定嚴格的內(nèi)部管理制度和責任追究制度。

篇5

典當行業(yè)發(fā)展到今天，作為小企業(yè)融資鏈條的一個重要環(huán)節(jié)，在銀行融資逐步向小企業(yè)傾斜的時候，有必要對行業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型進行重新思考。關于未來典當行業(yè)只能有兩個選擇：一個是專業(yè)做傳統(tǒng)的民品典當業(yè)務，但很難做強做大；另一個是真正成為小企業(yè)融資的輔助渠道，這需要行業(yè)的龍頭企業(yè)先行一步，在企業(yè)創(chuàng)新方面率先垂范。

信譽貸款，或成典當行的未來發(fā)展方向

華夏典當行的總經(jīng)理楊永認為：在銀行對有資產(chǎn)抵押和信譽好的客戶逐步收復失地的時候，還存在很多的小企業(yè)拿不出房產(chǎn)等抵押物，但企業(yè)發(fā)展狀況很好，短期內(nèi)又急需資金，這樣的小企業(yè)在銀行做信譽貸款的時代可以貸到資金，現(xiàn)在隨著銀行對信譽貸款的收縮，這些小企業(yè)是很難在銀行拿到貸款的，但這恰恰給典當行提供了發(fā)展的空間，在這種情況下，以企業(yè)經(jīng)營權、股權做質(zhì)押的信譽貸款或許將成為典當行未來發(fā)展的方向。楊永同時指出：做信譽貸款是很有難度的事情，要有專業(yè)的人才做支撐，這需要典當企業(yè)要冒很大的風險，但相對的收益也會很大，這就看典當行是否具有核心競爭力，一些小的典當行不要盲目的去冒險。

作為老牌的典當行，華夏典當行曾經(jīng)開創(chuàng)了許多行業(yè)先河：1997年率先在典當行業(yè)推出汽車質(zhì)押貸款、1998年率先在全國推出股票質(zhì)押貸款。楊永指出，明年華夏典當行將率先在行業(yè)內(nèi)推出經(jīng)營權、股權、收益權質(zhì)押貸款的新業(yè)務，這必將又要開創(chuàng)典當行業(yè)之先河?！案矣诘谝粋€吃螃蟹”的楊永對開展這項業(yè)務的風險控制有自己的認識：首先，做這項業(yè)務的貸款，必須要求貸款企業(yè)是短期融資，最長三四個月的時間。如果是長期融資由于典當利率較高勢必會增加企業(yè)的負擔，同時說明貸款企業(yè)的資金狀況較差，這樣的企業(yè)會給典當行帶來更大的風險；其次要對貸款企業(yè)的真實狀況進行詳細了解，對企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、財務狀況、銀行流水等方面進行深入了解；最后還必須要求典當行與貸款企業(yè)進行密切的深入接觸，轉(zhuǎn)變以前典當行坐等上門為上門服務。為此，華夏典當行除不斷加大對現(xiàn)有人才的培養(yǎng)，每年還從大專院校招聘一批應屆畢業(yè)生，現(xiàn)已儲備了一批專業(yè)人才，并為開通這項業(yè)務做了大量細致的研究分析。將華夏建成小企業(yè)、個人的融資創(chuàng)富助力機構是華夏典當行的追求目標，對此楊永充滿信心。

典貸合作模式：銀行、典當、企業(yè)的三贏選擇

寶瑞通典當行的執(zhí)行總經(jīng)理劉梅芳做過一些調(diào)查：超過80%以上的中小企業(yè)去銀行貸款，并不完全符合銀行放貸的條件。為什么呢？中小企業(yè)在發(fā)展的初期，一方面貸款的資格、主體不一定符合銀行的放貸要求；貸款的用途也不一定完全符合銀行的要求；同時信用積累的過程也比不上大的企業(yè)。因此獲得銀行貸款的難度是相當?shù)拇?，而且在銀行的融資周期也會比較長。而典當區(qū)別于銀行的一個主要特點就是方便、快捷，只要有抵押物，典當融資非常的快捷，而且不涉及監(jiān)管其資金用途等問題。另外據(jù)權威部門統(tǒng)計：現(xiàn)在有80%的中小企業(yè)流動資金不能滿足他們的日常經(jīng)營需要，他們迫切地需要融資幫助。

篇6

不錯，在資源越來越緊缺的情況下，擁有不可再生的礦產(chǎn)資源，確實可以實現(xiàn)富裕幾代人的夢想。不過，這塊大“蛋糕”目前被越來越多的大型企業(yè)盯上了，類似于以前房地產(chǎn)開發(fā)熱一樣，眾多大企業(yè)都要參與礦產(chǎn)開發(fā)，來分一塊“蛋糕”，就連原來發(fā)售火爆的房產(chǎn)信托，如今也被礦產(chǎn)信托所取代。

機構不買賬

日前，房地產(chǎn)企業(yè)泛海建設就爆出大股東信托融資170億元搞煤礦。中信信托的最新信托計劃顯示，泛海建設的大股東中國泛海擬信托募資170億元，主要用于紅墩界煤礦項目的投資開發(fā)。

隨后，該公司一向低迷的股價順勢3天漲停。不過，機構投資者似乎分外謹慎。公開交易信息顯示，在2月22日至27日泛海建設異動期間，有3名機構投資者赫然出現(xiàn)在賣出席位中，分別凈賣出7668萬元、7114萬元和5498萬元，顯示在該股股價沖高之時，機構的操作方向高度一致。

泛海建設是一家以房地產(chǎn)和物業(yè)經(jīng)營、管理為主營業(yè)務的上市公司，以前也沒有涉礦的記錄。這次如此大規(guī)模的融資，讓市場上一些敏感人士產(chǎn)生懷疑?！胺汉＝ㄔO恐怕是‘項莊舞劍，意在沛公’，這筆錢真正的用途，恐怕只有他們自己最清楚了?！庇邢嚓P人士評論說。

煤礦短期難有收益

根據(jù)國家能源局《“十二五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（征求意見稿）》，到2015年，我國煤炭年產(chǎn)量的上限將是37.9億噸，但2011年產(chǎn)量就已經(jīng)超過36億噸?！敖衲昊虼蚱泼禾俊濉?guī)劃上限，煤炭的增產(chǎn)空間已很小，國家不排除會采取對部分煤礦限產(chǎn)，甚至限制部分煤礦開發(fā)的可能。而紅墩界煤礦目前只是勘探完畢，若要開采，需要申請開采權。此時進入煤炭領域，不排除將面臨政策風險及其他變數(shù)的可能?！泵旱V開發(fā)業(yè)內(nèi)人士認為。

曾經(jīng)為紅墩界煤礦所屬地陜西靖邊地區(qū)煤礦做過采礦權評估工作的內(nèi)蒙古興益資產(chǎn)評估有限公司總經(jīng)理任亭告訴記者：“目前煤炭存在產(chǎn)能過剩的問題，各部門對煤炭新上項目的審查都非常嚴格。想拿到采礦證是很漫長的過程，最快也得兩年時間?！?/p>

然而，泛海建設的信托目前已經(jīng)發(fā)行前兩期信托計劃，共募資資金40億元，而大部分投資者都選擇了21個月的投資期限。信托預期年化收益率11.5%，投資者的實際收益扣除1.5%的贖回費后為10%。

正常情況下，21個月后，紅墩界煤礦還沒有進入營運階段，而投資者的信托本金和這10%的收益，到時候只能用其他項目的資金來兌付。泛海建設到時用哪些項目來償還，成為投資者最為關心的問題。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該集團目前的主業(yè)房地產(chǎn)資金更是緊張。

主業(yè)房地產(chǎn)資金緊張

梳理近半年來泛海建設公司公告不難發(fā)現(xiàn)，泛海建設的大股東中國泛海每當有一部分股權解除質(zhì)押，一般都會被迅速質(zhì)押出去融資，質(zhì)押股權占公司總股本比例一直維持在70%以上。也就是說，中國泛海將自己手中持有的泛海建設九成以上的股票都質(zhì)押了出去。

大股東頻繁大規(guī)模質(zhì)押股權融資，也反映出泛海建設資金的緊張。據(jù)2011年三季報顯示，前三季度泛海建設實現(xiàn)營業(yè)收入15.37 億元，同比上漲1.31%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.59 億元，同比下降12.66%；基本每股收益0.055 元,每股經(jīng)營現(xiàn)金流-0.36元。

在資金如此緊張的情況下，仍然大規(guī)模融資，投資短期沒有收益的礦產(chǎn)，這種和正常邏輯不符的情況，讓外人直呼“看不懂”。

為房地產(chǎn)籌錢

篇7

2008年12月9日，銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》），明確允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務。這項舉措不僅拓寬了企業(yè)融資渠道，對銀行業(yè)的發(fā)展也是一個利好的消息。在金融危機肆掠的當下的此舉，恰似隆冬的縷縷暖意。

探究實效和風險的平衡

當前強調(diào)克服金融風險的情勢下，如何實現(xiàn)效用發(fā)揮和風險控制的統(tǒng)一，并找尋兩者平衡點是《指引》條款設計的一個重要指導思想。

《指引》規(guī)定，并購貸款是用于支持我國境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權、認購新增股權，或收購資產(chǎn)、承接債務等方式以實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設立并持續(xù)經(jīng)營的目標企業(yè)的并購交易。而根據(jù)中國人民銀行1996年制定的《貸款通則》，銀行貸款是禁止流入股權領域的。推出企業(yè)并購貸款業(yè)務，是為了適應企業(yè)和市場上對并購融資的需求，對企業(yè)的發(fā)展壯大有直接支撐作用。

對于設立企業(yè)并購貸款的商業(yè)銀行，《指引》明確表示，將不采用審批制的準入方式，但規(guī)定其基本“門檻”：撥備覆蓋率（即貸款損失專項準備充足率）不低于100％；資本充足率不低于10％；一般準備余額不低于同期貸款余額的1％；有并購貸款盡職調(diào)查和風險評估專業(yè)團隊。業(yè)內(nèi)人士認為這些門檻并不高，這使許多商業(yè)銀行能憑借較為充足的流動資金拓展業(yè)務范圍。

由于企業(yè)并購過程本身風險性的存在，自然讓企業(yè)并購貸款充滿風險?！吨敢烦浞种匾曪L險的防范。在銀行方面，銀行全部并購貸款余額占同期本行核心資本凈額比例不應超過50%；銀行對同一借款人并購貸款余額占同期本行核心資本凈額比例不應超過5%。同時借鑒國際經(jīng)驗，實行并購融資的低杠桿率以化解潛在金融風險，規(guī)定并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%。

另外《指引》提到企業(yè)并購在銀行貸款支持的并購交易中，并購方與目標企業(yè)之間應具有較高的產(chǎn)業(yè)相關度或戰(zhàn)略相關性，并購方通過并購能夠獲得研發(fā)能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應及分銷網(wǎng)絡等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力。

政策鼓勵“大魚吃小魚”

有關專家表示，商業(yè)銀行并購貸款業(yè)務解禁有利于企業(yè)拓寬融資渠道，幫助國內(nèi)企業(yè)應對當前國際金融危機沖擊，并鼓勵國內(nèi)企業(yè)“走出去”整合國外企業(yè)資源。

中國銀監(jiān)會法規(guī)部副主任王科進說，“在全球經(jīng)濟一體化的大潮下，與大型跨國企業(yè)和大型銀行競爭時，若缺少這種貸款品種，不利于中資企業(yè)和中資商業(yè)銀行提高競爭力”。

近年來，國有大中型企業(yè)、地方性企業(yè)和民營企業(yè)并購重組活動日趨活躍，兼并收購融資需求大、增長快。適時推出并購貸款業(yè)務，可以更好地滿足企業(yè)越來越迫切的融資需求，優(yōu)化資源配置。

中央財經(jīng)大學銀行業(yè)研究中心副主任郭田勇認為，《指引》出臺有利于國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型、并購和重組，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、結構調(diào)整有一定意義。同時，對中小企業(yè)融資有一定支持作用，政策出臺將會使銀行成為重要的支持渠道。不過從短期來看，并購貸款的應用范圍有限，最有可能的仍是集中用于國有大型企業(yè)的兼并重組。

王科進還表示，并購貸款在設計上是比較嚴密的，銀行在何時放款，款項用途方面將給予密切監(jiān)控。并購活動本身要合法合規(guī)，要有真實的并購目的，這樣發(fā)生挪用的風險自然較低。商業(yè)銀行對并購貸款所要求的擔保條件應高于其他貸款種類。以目標企業(yè)股權質(zhì)押時，商業(yè)銀行應采用更為審慎的方法評估其股權價值和確定質(zhì)押率。從國際上并購貸款業(yè)務開展的情況看，由于并購貸款審批嚴格，貸款被挪用的風險一般較小。

準備為某企業(yè)做并購業(yè)務的一位不愿意透露姓名的律師表示：“現(xiàn)在市場不好，所以并購非常多。特別是一些行業(yè)的龍頭企業(yè)，都會選擇在這個時候去并購一些同行業(yè)的企業(yè)。因為出讓方這時候會把價格放低，正是攻城拔寨的好時候。”而并購貸款的推出，無疑會增加企業(yè)并購的手段。該律師表示，現(xiàn)在放開銀行貸款支持并購，對企業(yè)來說肯定是有好處的。他說，企業(yè)并購最大的問題就是缺乏現(xiàn)金，銀行可以提供并購貸款，將增加并購方的實力?！霸鹊牟①徶荒芸科髽I(yè)自己的現(xiàn)金，從銀行借來的長、短期貸款都不能用，其他方式成本高而且程序復雜。這樣一來，可以讓企業(yè)的并購能夠做得更快一點，更多一點?！?/p>

他同時提醒說，對于好的并購方來說肯定是利好。但是不排除有些企業(yè)會有沖動，利用并購貸款去盲目擴張。因此，在實際的操作過程中，必須避免關聯(lián)方通過并購，把銀行的錢吸走。

防控信貸資金進入股市

并購貸款是指商業(yè)銀行為股權并購發(fā)放的貸款。此前，這類貸款被禁止了12年，因為按照1996年央行制定的貸款通則的第二十條規(guī)定，“借款人不得用貸款從事股本權益性投資”。而此次銀監(jiān)會規(guī)定，并購貸款可以買股票。業(yè)內(nèi)人士普遍擔憂，并購貸款業(yè)務“開閘”后，如何防范企業(yè)將并購貸款資金用作二級市場炒股資金？“這個‘口子’一開，以后很多事情銀行恐怕也很難控制了?！蹦炒笮豌y行信貸部門一位人士說。

并購貸款涉及兼并雙方企業(yè)，包涵了行業(yè)、適用法律、股權結構、或有債務、資產(chǎn)價格認定等多方面問題，其風險明顯高于一般貸款。對于商業(yè)銀行而言，并購貸款業(yè)務開閘后，如何進行相關風險控制是亟須提升的新課題。而如何防止貸款資金變相成為炒股資金，則是商業(yè)銀行人士需要面對的首要難題。

中投證券銀行業(yè)分析師陳水祥認為，目前大規(guī)模推進銀行展開并購貸款業(yè)務的時機還不成熟，預計將會首先采取試點的方法來推進?！按_實存在貸款資金進入股市的風險，因此銀行發(fā)放貸款時要明確貸款用途。各家上市商業(yè)銀行也都重視對自身的風險控制，對于并購貸款業(yè)務也會謹慎推進?！?/p>

買股但不能炒股票，此舉將會大力支持國內(nèi)企業(yè)的并購行為，但能買股不能炒股的規(guī)定看起來有些為難。

《北京商報》周科競說，申報買入股票，買股還是炒股，很難界定?？赡苡腥苏f，持有6個月以上就是買股，不足6個月就是炒股。持有不足6個月，頂多說是短炒，持有滿了6個月，也可能是長炒。看看幾年前炒作蘇寧電器的人，持有時間不算短，但最終還是買入賣出賺取差價，并沒有以獲取分紅為目的。所以說，并購和炒股，不能以時間來界定。如果強行以時間界定，也沒什么不可以，畢竟也防范了游資短炒，但是這種貸款給銀行醞釀了很大的風險。

周科競舉了個例子，甲公司和乙公司有很強的業(yè)務往來，乙公司是上市公司，總股本5000萬股，流通股本3000萬股，每股股價10元，甲公司不斷高價買入乙公司的產(chǎn)品，然后平價賣給市場，每年因此多支付5000萬元，協(xié)助乙公司每年增加利潤5000萬元，每股收益增加1元，而在此之前，甲公司的關聯(lián)人已經(jīng)持有乙公司2500萬股股票。

在乙公司公布年報后，乙公司股價開始大幅上漲，從10元漲至40元，然后甲公司聲稱看好乙公司的未來發(fā)展，要并購乙公司，并通過銀行并購貸款10億元，還通過二級市場陸續(xù)從甲公司的關聯(lián)人手中買入股票，在甲公司的并購刺激下，二級市場投資者將進一步推高乙公司的股價，就這樣，甲公司不斷的買入，乙公司關聯(lián)人不斷的賣出，最終10億元銀行貸款全部轉(zhuǎn)入甲公司關聯(lián)人手中，莊家完成高位出貨，甲公司成為乙公司大股東，銀行掏錢10億元獲得了2500萬股市價80元的乙公司股票作為抵押物。一次完美的并購成功完成。

“看起來一切平安，但誰都明白問題所在，又一筆高風險貸款就此出爐。所以，不怕用貸款炒股，就怕用貸款買股。”周科競說。

業(yè)務操作人才面臨短缺

某國有銀行公司銀行部人士說，企業(yè)并購貸款實際操作難度非比一般。比如，對于擔保、質(zhì)押物的規(guī)定?！凹偃舫霈F(xiàn)不良貸款，銀行如何對質(zhì)押物進行處理？如果質(zhì)押物是企業(yè)股權，銀行怎么做？銀行肯定也需要從并購貸款業(yè)務的受理、風險評估、貸款方法、貸后管理等方面做好詳細的準備，設定好流程?！笔聦嵣希F(xiàn)實問題的癥結還是在于缺乏專業(yè)的人才。

按照《指引》的要求，開展并購貸款業(yè)務的商業(yè)銀行應具有足夠數(shù)量的，且熟悉并購相關法律、財務、行業(yè)等知識的專業(yè)人員。具體而言，商業(yè)銀行應在內(nèi)部組織并購貸款盡職調(diào)查和風險評估的專門團隊，專門團隊的負責人應有3年以上并購從業(yè)經(jīng)驗。這顯然對銀行人才隊伍提出了更高的要求。

華夏銀行某基層負責人表示，企業(yè)并購貸款嚴格意義上屬于投行業(yè)務，而在國內(nèi)投行業(yè)務先天發(fā)育不足，人才奇缺是造成風險高企的最終原因。

光大證券銀行業(yè)分析師金麟表示，對國內(nèi)銀行來說，該業(yè)務是一個新領域，拓展了國內(nèi)銀行資產(chǎn)運營空間，同時，也將提高國內(nèi)銀行鎖定大客戶的能力。

篇8

    福建省電信實業(yè)集團有限公司(以下稱實業(yè)集團),是中國電信集團貫徹國務院主輔分離、輔業(yè)改制精神成立的,下屬多家子公司,主要為各通信運營商提供工程設計、工程施工、電信科研、通信器材銷售以及末梢電信服務等。自2000年12月成立以來,集團業(yè)務不斷壯大,市場競爭力逐步提高,經(jīng)濟效益穩(wěn)步增長。但在通信支撐業(yè)務市場日益競爭形成買方市場的大環(huán)境下。各子公司在業(yè)務經(jīng)營中。為運營商墊付資金較多。工程結算期延長,運營商結算條件日益苛刻,往往還要求預留至少1年的質(zhì)量保證金。由此。各子公司應收賬款高居不下,資金供求矛盾也隨之更加突出。而在母子公司體制下,又不能簡單地將集團各單位資金進行調(diào)撥使用。如何發(fā)揮集團優(yōu)勢,籌集貨幣資金,解決資金供需矛盾,降低資金籌集成本。實業(yè)集團作了積極嘗試與探索。

    從降低企業(yè)籌集資金成本的要求,資金籌集應講求經(jīng)濟性和時效性。選擇不同的資金來源渠道和籌集方式。其資金成本也各不相同,且取得的難易程度也不一樣。對于及時滿足企業(yè)從事經(jīng)營活動所需的資金,降低資金成本,提高企業(yè)的經(jīng)濟效益起著重要的作用。因此,企業(yè)在籌資過程中應合理選擇資金來源渠道和籌集方式,力求使資金成本達到最低、時效最佳。

    企業(yè)的資金來源渠道可分為外部資金和內(nèi)部資金,對實業(yè)集團而言,主要的外部資金來源是金融機構中的銀行貸款。從銀行貸款籌集成本分析,其籌集成本主要有利息支出、公證費、抵押資產(chǎn)的評估費和保險費等,在時效上,由于需提供擔保、抵押、評估、保險、審批等手續(xù)。往往不能滿足企業(yè)在用款時限上的要求。內(nèi)部資金主要包括:其一,企業(yè)保留盈余和提取的折舊,靠企業(yè)積累和提取折舊籌集資金最經(jīng)濟。不用支付籌資費用。但要以企業(yè)盈利為前提,且籌集的資金有限,往往不能滿足企業(yè)生產(chǎn)需求。其二,企業(yè)集團內(nèi)部資金融通。內(nèi)部融資有以下優(yōu)點:一是降低企業(yè)集團的籌資成本,籌資成本包括利息和利息收入繳交的稅金及委托銀行手續(xù)費,利息費用在企業(yè)集團內(nèi)部發(fā)生。對企業(yè)集團而言籌資成本僅為利息收入應交的稅金和少量的手續(xù)費,比向銀行借款成本低;二是時間快,企業(yè)集團內(nèi)部融資。根據(jù)集團對內(nèi)部企業(yè)信用的掌握?？刹惶峁！⒌盅旱仁掷m(xù),手續(xù)較銀行貸款簡便,在時限上能滿足企業(yè)從事經(jīng)營活動所需資金的要求;三是獲得稅收上的差別利益。企業(yè)集團通過內(nèi)部資金借款,由集團中享受企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠政策的企業(yè)向其它成員企業(yè)調(diào)劑資金時.企業(yè)集團的利潤實際上從高稅率企業(yè)轉(zhuǎn)移到了低稅率企業(yè),有利于降低企業(yè)集團的所得稅,提高其凈利潤和企業(yè)價值。

    基于以上籌資渠道分析,實業(yè)集團選擇集團內(nèi)部資金融通,由于實業(yè)集團規(guī)模及資源的局限性。又不具備成立內(nèi)部銀行、結算中心、財務公司等內(nèi)部資金融通的管理機構。而直接在集團內(nèi)部相互調(diào)劑資金余缺。又容易導致債權人對債務人的約束失效。如實業(yè)集團成立以前,各子公司均存在向福建省電信公司借款未還現(xiàn)象。實業(yè)集團成立后,除平時積極催收外,對欠款單位還在效績考核中予以扣分,但仍有欠款未還現(xiàn)象。由此在內(nèi)部融資機制中我們嘗試引入第三方。委托商業(yè)銀行貸款。即由實業(yè)集團提供資金。并支付一定的手續(xù)費(貸款金額的1%一5%0,與銀行協(xié)商后按1%。),委托銀行根據(jù)我們確定的借款子公司、用途、金額、期限、利率等,代為發(fā)放并協(xié)助收回借款本息。委托銀行貸款后,訂立了三方的約束合同,有效地避免了子公司欠款不還的現(xiàn)象,同時規(guī)范了集團內(nèi)部財務結算手續(xù),形成內(nèi)部融資,達到降低籌資成本,實現(xiàn)集團利益優(yōu)化的目的據(jù)統(tǒng)計,自2003年6月以來,實業(yè)集團本部累計向子公司發(fā)放貸款8,800萬元,節(jié)約籌資成本400多萬元,取得了一舉多得的效果。

    但是。企業(yè)集團內(nèi)部融資也受到稅法的約束。稅法規(guī)定“納稅人從關聯(lián)方取得的借款金額超過其注冊資本50%的,超過部分的利息支出,不得在稅前扣除”,對于內(nèi)部借款金額過半的企業(yè),必然減少其利潤。增加其現(xiàn)金流負擔;從投資者角度分析,難免損害少數(shù)股東利益。容易挫傷投資員工的積極性。由此我們嘗試在稅法允許的范圍內(nèi)采用內(nèi)部委托借款,其余擬使用商業(yè)貸款的組合籌資方式。

    商業(yè)貸款必然涉及擔保問題,根據(jù)擔保方式的多樣性,我們也從成本效益角度分析。并加以取舍。目前,最為常用的擔保方式有:第三方擔保、連帶責任擔保、財產(chǎn)抵押、財產(chǎn)質(zhì)押。

    第三方擔保方式,是指合同中的借款方為履行借款合同,向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作保證。第三方提供保證、抵押、質(zhì)押等擔保。連帶責任擔保(即常說的信用保證)采用該種方式擔保的,不需要提供抵押和第三方保證,不需要購買保險。從而免去了一筆較為可觀的保險費和抵物價值評估費用,擔保成本最低。但對企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、效益有較高的信用要求。且審批手續(xù)嚴格、時間較長。需層層上報總行審批。目前銀行只允許資產(chǎn)規(guī)模較大、收入較高、較為穩(wěn)定的大型企業(yè)(例如電信、電力)采用這種擔保方式。此種擔保方式雖成本較低,但由于實業(yè)集團所屬子公司資產(chǎn)、收入等規(guī)模有限,難以得到銀行的批準。

    財產(chǎn)抵押是目前最為常用的擔保方式。其一般以不動產(chǎn)(房產(chǎn))作抵,所抵押的財產(chǎn)須辦理財產(chǎn)價值評估(評估價值要高于借款金額,銀行一般是將貸款額度控制在抵物評估價值的60%-80%以內(nèi))。還要辦理抵押財產(chǎn)保險,需花費一定的保險費和抵物價值評估費用,是擔保形式中成本較高的一種。為規(guī)避《公司法》中關于對外投資不能超過注冊資本的50%的規(guī)定,實業(yè)集團所屬子公司的房產(chǎn)大部分已上劃實業(yè)集團本部,所屬子公司資產(chǎn)大部分是電腦和車輛等,少有不動產(chǎn),且從價值的總量上也不能滿足擔?？傤~的要求。鑒于此種擔保方式成本較高,且不易操作,不適合實業(yè)集團所屬子公司。

    財產(chǎn)質(zhì)押。銀行對質(zhì)物的要求較為嚴格,一般限于本銀行開具、或簽發(fā)的存款單、憑證式國庫券、金融債券、銀行匯票、銀行本票等。質(zhì)押價值要高于借款金額(銀行一般是將貸款額度控制在質(zhì)物評估價值的80%-90%以內(nèi)),且在借款期內(nèi)不能支取。顯然,實業(yè)集團所屬子公司無法提供以上質(zhì)押。

篇9

關鍵詞:融資制度;中小企業(yè);存貨質(zhì)押

Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.

Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage

中圖分類號:F830.33文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)10-0030-05

一、引言

貸款滿足率低一直是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。形成這種局面的主要原因在于,銀行對中小企業(yè)存在嚴重的信息不對稱問題,因而,抵押和擔保成為銀行發(fā)放貸款的重要前提。但在目前狀況下,中小企業(yè)信用級別低、可抵押固定資產(chǎn)普遍較少、難以得到大企業(yè)提供的擔保,因此要獲得銀行提供的融資服務仍然很難。有專家測算,動產(chǎn)抵質(zhì)押貸款市場需求量為5萬億-7萬億元。但受配套制度、風險防范技術等因素的制約,我國動產(chǎn)抵質(zhì)押一直沒有形成一定的規(guī)模 (童天水,2009)。本文以華夏銀行聊城支行為例,對該銀行不同時期的動產(chǎn)質(zhì)押貸款實施情況進行了案例研究,以期對基層金融機構創(chuàng)新融資擔保方式提供借鑒。

二、有關抵押擔保有效性的理論綜述

(一)抵押擔保與保證擔保

早期文獻對融資擔保的探討并沒有深究抵押擔保和保證擔保的區(qū)別,主要關注了它們在銀行做出貸款決策時的作用與角色,只有在研究信貸配給問題時有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的學者開始關注融資擔保問題。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)認為,就銀行業(yè)而言,抵押是一種實物擔保(Real Guarantee),保證是一種私人擔保(Personal Guarantee)。但抵押和保證在貸款合約中有著不同的作用,抵押多是內(nèi)部的(internal),主要是為特定債權人提供一種優(yōu)先受償權,較少作為一種激勵機制來解決借款人的道德風險問題;而保證多是外部的(External),主要作為一種激勵機制來應對借款人的道德風險問題。從金融交易角度看,抵押和擔保都屬于一種貸款支持(Loan Support)或者說信用增級手段。抵押的設定,提高了銀行對還款來源的控制能力;保證的設定,為銀行提供了一個替代的還款來源。兩種方式從不同程度上有助于保障債權人權益。

擔保合約本質(zhì)上是一種看跌期權合約。對銀行來說,貸款是其隨機的風險資產(chǎn),要求借款人提供擔保,實際上是為自己的風險資產(chǎn)購買了一個保險,只不過銀行不需要承擔保費(期權費)而已。設定了擔保的貸款合約的利益格局是:擔保人是期權的賣出者,被擔保人是期權的購買者,銀行是保險(期權)的受益人。通常,擔保有助于降低信息不對稱,并通過信息示意機制(Signaling device)或者叫篩選機制(Screening device)提高信貸市場效率。但保證擔保的委托環(huán)節(jié)增多,利益博弈的格局更加復雜,決定了保證擔保的脆弱性;而抵押擔保既涉及銀行的資產(chǎn),也涉及借款人的資產(chǎn),因此抵押將借款人與銀行的利益統(tǒng)一起來,借款人要重新獲得作為抵押品的資產(chǎn),必須遵守借款合同的約定,不能隨意改變資金用途,從而解決資產(chǎn)替代問題,也不會刻意隱瞞項目的真實收入,從而解決投資不足問題。

(二)動產(chǎn)質(zhì)押

動產(chǎn)質(zhì)押或存貨融資作為抵押擔保的主要方式,是指借款人或者第三人將其動產(chǎn)移交債權人(銀行)占有,將該動產(chǎn)作為債權的擔保,債務人不履行債務時,債權人(銀行)有權依照《擔保法》有關規(guī)定以該動產(chǎn)折價,或者以拍賣、變賣該動產(chǎn)的價款優(yōu)先受償?shù)囊环N貸款。動產(chǎn)質(zhì)押物品可以是企業(yè)的流動資產(chǎn),如原材料、半成品、存貨等,也可以是存單、郵票、股票、債券等有價證券,還可以是私人財物,如金銀珠寶、貴重耐用消費品等。

存貨融資最早起源于上世紀40、50年代的美國,早期的研究主要是對存貨融資的可行性、現(xiàn)狀和基本情況進行歸納、解釋,不少文獻分析和總結了存貨和應收賬款融資中的存貨質(zhì)押融資和應收賬款融資業(yè)務的法律氛圍、業(yè)務模式、倉儲方式、監(jiān)控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存貨的可能融資方式和基本業(yè)務流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)總結了存貨質(zhì)押貸款的各類提供主體和融資創(chuàng)新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他眾多學者介紹了存貨質(zhì)押,闡釋存貨質(zhì)押階段性的表現(xiàn),并且通過數(shù)學模型來說明。上世紀末和本世紀初,部分學者專門針對倉儲融資與中小企業(yè)的關系進行了比較深入的研究,從而推動了存貨質(zhì)押融資向更高層次和更廣大范圍發(fā)展。Leora Klapper(2005)就供應鏈中的中小企業(yè)采用存貨融資模式的激勵及功能進行了分析,形成該領域全方位的融資體系。

在我國,任文超(1998)等人最早提出物資銀行的設想。1999年中國儲運公司與銀行合作,開始向客戶提供簡單的質(zhì)押融資擔保服務。朱道立(2000)首次提出“融通倉” 概念,并在2002年的研究中強調(diào)物流對金融的融資功能的輔助,給出了第三方物流企業(yè)擴大服務范圍、開發(fā)新的高利潤服務項目的思路。2003年,《中小企業(yè)促進法》出臺,促進了商業(yè)銀行的創(chuàng)新步伐。單惟婷(2004)對動產(chǎn)質(zhì)押的貸款方式進行了研究,指出動產(chǎn)質(zhì)押應著手解決好質(zhì)押物價值的認定、質(zhì)押物的選擇、質(zhì)押物的風險防范和動產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險等問題。陳祥鋒、朱道立(2005)提出了面向供應鏈的金融物流的概念,系統(tǒng)介紹了物流銀行業(yè)務的特點與作用,指出開展物流銀行業(yè)務面臨的風險,并就風險防范和利益分配等問題提出設想。2007年出臺的《物權法》使動產(chǎn)質(zhì)押制度進一步完善。根據(jù)《擔保法》和《物權法》的規(guī)定,在出質(zhì)人無法按時償還債務時,質(zhì)權人可以直接拍賣、變賣質(zhì)物,并以所得價款優(yōu)先受償,確保質(zhì)權得以實現(xiàn),從而避免了商業(yè)銀行債權實現(xiàn)過程中存在的訴訟難、執(zhí)行難等問題,動產(chǎn)質(zhì)押擔保方式的現(xiàn)實適用性優(yōu)于其他擔保方式。有了相關法律的保證,動產(chǎn)質(zhì)押信貸業(yè)務進入一個快速發(fā)展期。

三、華夏銀行聊城支行的存貨質(zhì)押業(yè)務

動產(chǎn)質(zhì)押貸款方式適用于中小企業(yè)融資,這是因為:(1)由于轉(zhuǎn)移了物的占有,質(zhì)押物資的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于實施了信息跟蹤,一旦發(fā)生市場變化造成質(zhì)物減值,可以要求出質(zhì)人增加質(zhì)物或提前清償,保證了質(zhì)權的安全。(3)質(zhì)押擔保具有優(yōu)先受償權,受到法律保護。(4)由于允許出質(zhì)人更換質(zhì)物,方便出質(zhì)人經(jīng)營,有利于其增加還貸能力,及時還貸。從銀行來說,采取動產(chǎn)質(zhì)押貸款方式,其資金的安全性、流動性、效益性能夠得到一定的保證;從中小企業(yè)來說,動產(chǎn)質(zhì)押貸款方式可以靈活地融通資金,方便其經(jīng)營。企業(yè)需要資金時可以將暫時閑置的動產(chǎn)作為質(zhì)押資產(chǎn)向銀行融通資金,調(diào)劑頭寸,解決資金的短缺。如果由于經(jīng)營上的要求,需要使用被質(zhì)押的資產(chǎn),經(jīng)銀行同意,可以在金額控制下更換質(zhì)物保證生產(chǎn)經(jīng)營的需要。

華夏銀行聊城支行是山東境內(nèi)較早開展存貨質(zhì)押的銀行。華夏銀行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下簡稱城信社),成立于1994年,2003年被華夏銀行并購。華夏銀行聊城支行的存貨質(zhì)押實踐大致分為兩個階段:

(一)城市信用社時期對存貨質(zhì)押的初步探索

被并購前,作為一家獨立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信貸管理自。但在亞洲金融危機后的2000年,城市信用社面臨整頓,將通過保留、改制、合并重組、收購、撤銷等方式處理改制,聊城市城信社面臨著極大的生存壓力。其中,最大的壓力莫過于貸款發(fā)展緩慢而且面臨很大風險。1999-2002年三年間,聊城市城信社業(yè)務基本處于停滯狀態(tài)。

但此時,聊城市中小企業(yè)卻快速成長,尤其是有10年發(fā)展史的鋼管城,已經(jīng)發(fā)展到400多家經(jīng)營批發(fā)商戶、20萬噸庫存、400多個規(guī)格和7000多個品種的規(guī)模。同時,90多家生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)能力也在100萬噸/年以上,成為長江以北小有名氣的鋼管市場。面對這樣一個富有發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?聊城市城信社瞄準了“鋼管城”的流通企業(yè),決定授信發(fā)放敞口承兌匯票,并采取了由上游大的鋼鐵企業(yè)擔保、企業(yè)法人負連帶責任、尋求擔保公司擔保和企業(yè)互保的形式發(fā)放貸款。但鑒于鋼管品種繁多,企業(yè)間多是競爭關系,上述四種辦法均未見效,信貸業(yè)務開展緩慢。到2001年,該社東昌服務部嘗試以企業(yè)存貨質(zhì)押方式,通過評估機構的評估,折算成一定的價值,向銀行提出質(zhì)押擔保貸款。當時考慮到,實行存貨質(zhì)押:一則鋼材物質(zhì)相對穩(wěn)定,不容易損失。二則鋼材價值較容易識別和變現(xiàn)。當時全國聯(lián)網(wǎng)的鋼材價格報價系統(tǒng)已經(jīng)建立,貸款違約客戶的存貨很容易在市場內(nèi)出售變現(xiàn)。三則與部分流通商戶信貸關系較為穩(wěn)定。

經(jīng)過反復探討,該社依據(jù)《擔保法》和《貸款通則》有關條款,以銀行承兌匯票為主導產(chǎn)品開發(fā)存貨質(zhì)押,并配套設計了三個相關制度:一是質(zhì)押物的確權。企業(yè)須以自有存貨、經(jīng)查驗相關票證予以確權、公證,確保質(zhì)押物產(chǎn)權明晰,不存在瑕疵,足額繳納稅費,不存在法律糾紛。二是質(zhì)押物的保管。城信社同鋼材市場管理部門簽訂《房屋租賃和場地使用合同》,使質(zhì)押的鋼管成為在該社指定場所經(jīng)營的物品,貨物標志“聊城市城市信用社”字樣;與原經(jīng)銷商保管人員簽訂《看管協(xié)議》,城信社向看守保管人支付工資,實現(xiàn)質(zhì)押物的專人保管。三是質(zhì)押額度的設定。根據(jù)鋼材市場行情,初步將質(zhì)押率定在50%,一年后調(diào)整為70%以下。

但存貨畢竟是動產(chǎn),從理論上說,有著比不動產(chǎn)更高的風險隱患。對此,聊城市城信社依照保證質(zhì)押物與信貸資金價值對等原則,對存貨實行限額銷售、差額補足和動態(tài)的實地清點制度,借款企業(yè)必須加入財產(chǎn)保險。但隨質(zhì)押物數(shù)量的快速增長,城信社已無力到現(xiàn)場查驗存貨了。2002年,引進了物流監(jiān)管公司――中儲青島分公司,對數(shù)量多、價值高的大宗物品實施現(xiàn)場監(jiān)管。此后,引入第三方監(jiān)管的存貨質(zhì)押,不再依附原來的企業(yè)擔保合同而成為一種獨立的融資模式(見圖1)。

(二)被華夏銀行收購后對存貨質(zhì)押的系統(tǒng)、規(guī)模開發(fā)

2003年,聊城市城信社被華夏銀行收購,更名為華夏銀行聊城支行,原有的法人機構變成總分行制下的轉(zhuǎn)授權基層經(jīng)營機構。在華夏銀行信貸管理體制下,總行制定的并不是某一種產(chǎn)品的政策框架,而是針對相關性較高的某類產(chǎn)品進行的設計,有完善的管理制度和操作流程,對于風險的防范更加合理有效。因此,新的管理體制,不僅沒有限制存貨質(zhì)押的創(chuàng)新,反而促進了業(yè)務范圍的拓展(見圖2)。這主要表現(xiàn)在:(1)存貨質(zhì)押范圍、品種進一步拓展。經(jīng)報備總行,華夏銀行聊城市支行又在鋼管之外開辦了棉花、化肥、糧食、塑料、重型汽車等行業(yè)動產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務;品種包括未來貨權融資鏈、貨權質(zhì)押融資鏈、貨物質(zhì)押融資鏈、應收賬款融資鏈、海外代付融資鏈、全球保付融資鏈和國際票證融資鏈等7個子產(chǎn)品。(2)設立專門機構。按華夏銀行總行要求,聊城市東昌支行(原東昌服務部)變更為直屬性質(zhì)的“貨押中心”,專司前期業(yè)務開發(fā)、質(zhì)物核查、價格審定、單據(jù)傳遞與保管、與監(jiān)管公司進行溝通等工作。(3)引入物流監(jiān)管競爭機構。在引進中儲青島分公司的基礎上,于2008年6月成功引進中遠倉儲配送有限公司作為質(zhì)押監(jiān)管合作單位,增加了物流公司責任條款,提升了質(zhì)物監(jiān)管水平,增加了風險防范層次。

(三)績效

截至2010年7月,華夏銀行聊城支行共開展物流金融業(yè)務23戶,其中未來提貨權融資業(yè)務3戶,貨幣質(zhì)押業(yè)務20戶,授信規(guī)模5.4億元,承兌匯票余額3.03億元,業(yè)務涉及鋼材、棉花、木漿、化肥等近10類商品。23戶企業(yè)的結算存款保持在4700萬元以上,承兌匯票保證金存款超過4億元,企業(yè)法人儲蓄存款保持在1300萬元以上,累計辦理承兌匯票5億元,手續(xù)費收入25萬元。并且此類業(yè)務在開辦以來無一筆逾期,實現(xiàn)了存貨質(zhì)押融資零風險。2010年6月,該行在聊城市存、貸款的市場占有率分別為6.1%和4.9%,較2002年均上升了1.5個百分點。

四、對華夏銀行聊城支行動產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務發(fā)展的分析

中小企業(yè)融資制度的建立和發(fā)展,需要立足于融資主體的自身優(yōu)勢,依靠量身定做的業(yè)務品種、嚴密的制度安排、有效的風險防范措施,影響和改善中小企業(yè)的生存環(huán)境和融資環(huán)境。從華夏銀行聊城支行在不同時期的實踐可以看出,動產(chǎn)質(zhì)押信貸市場經(jīng)歷了由不成熟到成熟的發(fā)展過程,如果說城市信用社時期是一種自發(fā)的無意識行為,而華夏銀行時期則是有意識的主動行為。作為一種不同于傳統(tǒng)抵押、擔保方式的新的質(zhì)押品,動產(chǎn)抵押有其客觀的市場容量和開發(fā)潛力,需要一種有別于傳統(tǒng)信貸模式的創(chuàng)新制度和技術安排。

(一)動產(chǎn)質(zhì)押契合企業(yè)資產(chǎn)、財富多元化實際

由于中小企業(yè)規(guī)模小,其資產(chǎn)、財富的表現(xiàn)形式各異,信用信息非常分散,且在正規(guī)金融機構的交易記錄非常有限,銀行要與之合作必須開辟新的信貸投放路徑,因此選擇動產(chǎn)質(zhì)押貸款業(yè)務市場廣闊。在華夏銀行開展動產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務之初,也是“瞄準”了鋼管城的現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模和未來發(fā)展?jié)撃?。一是流通企業(yè)有數(shù)量較大的可供抵押的流動資產(chǎn)。雖然流通類企業(yè)的固定資產(chǎn)額度低,但是流動資產(chǎn)額度大。以鋼鐵類的流通企業(yè)為例,華夏銀行通過核對部分企業(yè)的增值稅發(fā)票,發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)每月銷售收入均在1000萬元以上,流動資金周轉(zhuǎn)量很大,因此認為這一市場有潛力可挖。二是風險較容易控制。鋼鐵類的商品物質(zhì)穩(wěn)定,不易損失,因此進行動產(chǎn)質(zhì)押的意外損失風險較低;鋼鐵類流通企業(yè)的商品通用程度高,品種、規(guī)格統(tǒng)一程度高,全國價格較為一致和透明,而且在庫存貨物的監(jiān)管方面技術要求低,通用性高、價格透明意味著變現(xiàn)的能力較強,處置成本低。三是信用風險較易甄別。流通企業(yè)的信用信息較容易獲得,一般情況下流通客戶為了爭取價格優(yōu)惠和年終的銷售返利,其上游關聯(lián)客戶非常固定,因此通過往來的資金查詢較易獲得企業(yè)的真實信息。

(二)動產(chǎn)質(zhì)押需要特定的組織安排

華夏銀行在開展動產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務初期沒有設立專門的機構、配備專職的管理人員,在崗位的管理和責任的界定上不太明確,因此雖然制度創(chuàng)新與企業(yè)需求十分接近,但在業(yè)務范圍和規(guī)模上一直發(fā)展較慢,被華夏銀行收購前,僅開展了11戶企業(yè),授信總額不足2億元。被華夏銀行收購后,明確設立了獨立機構,配備了專職崗位人員:在總行層面通過專門的組織來強化融資業(yè)務整體規(guī)劃、產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務推動、風險管理與風險技術建設的功能,在支行則設立專門的風險管理崗,專門負責新業(yè)務的貸中和貸后管理工作,提高審批和風險管理效率,因此在短時間內(nèi)拓寬了經(jīng)營范圍,豐富了業(yè)務品種,業(yè)務總量發(fā)展較快。在被華夏銀行收購后兩年多的時間內(nèi),動產(chǎn)質(zhì)押客戶就上升到21戶,授信余額達到4.5億元。

(三)動產(chǎn)質(zhì)押貸款需要特定的風險控制制度與技術

在本案例中,銀行承兌匯票并非金融創(chuàng)新工具。但該行之所以能將其運用成為開拓民營經(jīng)濟市場的利器,全在于它們沒有局限于傳統(tǒng)的授信準入標準,而是根據(jù)客戶不同的情況,靈活選擇了各種非傳統(tǒng)、行之有效的質(zhì)押等控制風險手段,采取了動態(tài)跟蹤監(jiān)控、引入第三方監(jiān)管等,保證了質(zhì)押物價值與貸款額度的匹配,防范了信貸風險,促進了業(yè)務發(fā)展的連續(xù)。尤其是引進了物流監(jiān)管競爭機制,提高物流監(jiān)管水平,降低了監(jiān)管成本,增加了風險防范層次。自2002年存貨質(zhì)押融資業(yè)務開展以來,至今沒有一筆逾期貸款產(chǎn)生,足以說明其風險防范措施是嚴密有效的。

(四)動產(chǎn)質(zhì)押市場的規(guī)范有序發(fā)展需要監(jiān)管部門的及時跟進和規(guī)范

由于動產(chǎn)質(zhì)押貸款方式操作性強,債權安全保障性好,變現(xiàn)力強,受到銀行和中小企業(yè)歡迎,形成了一定規(guī)模的動產(chǎn)質(zhì)押市場。但是,隨著金融機構的不斷進入,相關問題也隨之產(chǎn)生,影響了此類業(yè)務的健康發(fā)展。這些問題不是商業(yè)性金融機構自身能夠解決的,需要人民銀行、銀監(jiān)部門、保監(jiān)部門以及其他相關機構采取有效的措施,制訂統(tǒng)一的準入標準,加強對物流企業(yè)的監(jiān)管,制訂合理的保險收費標準,引導、規(guī)范動產(chǎn)質(zhì)押市場的健康發(fā)展。

一是新制度實施后市場的監(jiān)管問題。在華夏銀行以存貨質(zhì)押方式成功開拓“鋼管城”等幾個專業(yè)市場后,其豐厚的收益引起其他金融機構的加入。在2008年以后,相繼有四家金融機構加入到這一市場中,2010年6月末,四家金融機構的授信余額達到6.9億元,超過了華夏銀行的授信總量。從某種意義上看,競爭可能降低專業(yè)市場中企業(yè)的融資成本,但部分金融機構為了拓展市場,采取了降低準入標準,放松監(jiān)管條件的辦法來爭取客戶資源,這無疑是“竭澤而漁”。雖然目前還沒有發(fā)生風險,但一旦遇到較大的市場波動引發(fā)質(zhì)押物的貶值,專業(yè)市場中企業(yè)的高相關性必將引發(fā)連鎖反應,形成較大風險。

二是物流企業(yè)監(jiān)管問題。目前國內(nèi)物流企業(yè)的蓬勃發(fā)展、不斷創(chuàng)新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服務方式相繼出現(xiàn),為動產(chǎn)質(zhì)押金融業(yè)務的發(fā)展提供了保障。但是從物流監(jiān)管企業(yè)看,國內(nèi)資信程度高的大型企業(yè)數(shù)量較少,僅有中國外運、中國遠洋、中國儲運等少數(shù)幾家。而且,對于物流企業(yè)的監(jiān)管也不明確,至今沒有形成一個市場準入的統(tǒng)一標準,從而導致物流監(jiān)管企業(yè)良莠不齊。由于大型物流企業(yè)監(jiān)管成本較高,因此部分金融機構引入了資質(zhì)一般的物流企業(yè)監(jiān)管。而物流企業(yè)的信用程度、資金實力和技術水平是質(zhì)押物安全的重要保障,選擇符合要求的物流企業(yè)是動產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務健康發(fā)展的重要因素。

三是動產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險問題。動產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險的思路是:銀行發(fā)放動產(chǎn)質(zhì)押貸款的同時,向保險公司就此筆貸款購買貸款風險保險,由保險公司來保證銀行信貸資產(chǎn)的安全。動產(chǎn)質(zhì)押貸款中引入保險機制有利于銀行、保險公司和借款人三方:(1)對銀行而言,有利于減少貸款損失。(2)對保險公司而言,擴大了業(yè)務范圍,增加了保費收入。(3)促進借款人合理使用資金。由于借款人取得貸款時,動產(chǎn)已移交銀行占有,所以質(zhì)押物的財產(chǎn)保險和銀行的貸款保險均由銀行向保險公司購買,它們不影響借款人的費用支出,但質(zhì)押物不足的貸款人需增補質(zhì)押物。動產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險中投保期、有效期和賠償額的確定,仍然是一個需要思考的問題。

五、幾點結論

通過對華夏銀行聊城支行在不同信貸管理體制下的動產(chǎn)質(zhì)押融資案例的分析,可以得到以下結論:(1)動產(chǎn)質(zhì)押是適應市場經(jīng)濟條件下企業(yè)資產(chǎn)與信用多元化發(fā)展而產(chǎn)生的,其對突破中小企業(yè)的資金瓶頸,實現(xiàn)物流與資金流的整合具有較強的針對性和廣泛的適應性。(2)動產(chǎn)質(zhì)押作為一種非傳統(tǒng)意義上的貸款保證方式,需要有別于傳統(tǒng)信貸模式的制度安排和技術創(chuàng)新,也就是說,動產(chǎn)質(zhì)押的發(fā)展需要滿足特定的條件。(3)動產(chǎn)質(zhì)押作為一項涉及銀行、中小企業(yè)、物流企業(yè)等多主體、多流程且不斷發(fā)展的新型金融服務業(yè)務,不僅解決了制造企業(yè)的融資瓶頸問題,推動了物流企業(yè)的業(yè)務領域拓展,而且為銀行業(yè)的金融創(chuàng)新提供了條件,但是這種新型業(yè)務的興起也給商業(yè)銀行帶來了與以往不同的風險,認識并控制這些風險是動產(chǎn)質(zhì)押金融開展好壞的關鍵。(4)加強對創(chuàng)新業(yè)務的監(jiān)管,防止無序競爭,引導金融創(chuàng)新業(yè)務的健康發(fā)展。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展,金融創(chuàng)新的步伐將不斷加快,因此監(jiān)管部門要及時跟進,本著審慎、高效的原則,對不斷出現(xiàn)的金融創(chuàng)新進行規(guī)范和引導,制訂統(tǒng)一的、符合實際的市場準入標準,使其在防范風險的前提下,以優(yōu)質(zhì)的服務來開拓市場。

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篇10

【關鍵詞】資金流問題 融資方式 考慮因素 融資意義

一、常見資金流問題

1.企業(yè)為了實現(xiàn)銷售收入，過分滿足客戶需求，客戶不斷賒欠，以應收賬款來交換訂單，交換營業(yè)額。導致企業(yè)中大量現(xiàn)金被客戶占用，現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。2、企業(yè)業(yè)務規(guī)模擴大后，經(jīng)營管理水平落后，周轉(zhuǎn)率下降，存貨加大，現(xiàn)金流問題就凸顯出來。3、企業(yè)進行多元化投資，導致對主營業(yè)務投資不足。國企與民企都在戰(zhàn)略上犯過錯誤，戰(zhàn)略問題與現(xiàn)金流問題直接銜接起來。企業(yè)如果不能正確衡量經(jīng)營狀況而盲目擴大投資，一旦投資金額超過企業(yè)自身的承受能力，就會拖累正常的經(jīng)營活動、中斷投資甚至拖垮企業(yè)。

二、企業(yè)融資常見方式

（一）無形資產(chǎn)抵質(zhì)押。

目前許多新創(chuàng)辦的科技型中小企業(yè)，無形資產(chǎn)比較大，擁有專利權，著作權的中小企業(yè)可嘗試以此財產(chǎn)權為抵押物，獲得銀行貸款。如某企業(yè)在一家商業(yè)銀行以基因產(chǎn)品開發(fā)權為貸款質(zhì)押物，請專家對基因產(chǎn)品知識產(chǎn)權收益權的市場價值進行評估，并以此為依據(jù)，確定質(zhì)押物的價值和貸款額度。通過出質(zhì)人與質(zhì)權人訂立的書面合同，并辦理相關質(zhì)押登記，使這家科技型企業(yè)及時獲得了急需的2000萬元流動資金。

（二）動產(chǎn)托管。

對于大量生產(chǎn)型和貿(mào)易型企業(yè)而言，由于沒有合適的不動產(chǎn)作抵押物，有的企業(yè)廠房是租來的，土地是租來的，苦于無抵押物而難以融資，對這類企業(yè)，現(xiàn)在可請社會資產(chǎn)評估，托管公司托管的辦法獲取銀行貸款。據(jù)悉，大部分資產(chǎn)管理公司可接受企業(yè)委托，對企業(yè)的季節(jié)性庫存原料，成品庫進行評估，托管，然后以此物價值為基礎，再為企業(yè)提供相應價值的擔保，這樣既解決了企業(yè)貸款擔保難的矛盾，又使企業(yè)暫時的“死”資產(chǎn)盤成活貨，加速了資金流動，提高了資產(chǎn)回報率。

（三）互助擔保聯(lián)盟。

中小企業(yè)互助擔保聯(lián)盟重點解決企業(yè)在融資過程中的擔保和反擔保問題。它的優(yōu)點是一次評估信用，較長時間享用。質(zhì)量和規(guī)模相近的企業(yè)互保、聯(lián)保，節(jié)約了擔保費用，降低了融資成本。但也要防止骨米諾效應。

（四）典當融資。

典當是以實物為抵押，以實物所有權轉(zhuǎn)移的形式取得臨時性貸款的一種融資方式。其優(yōu)勢在于：對中小企業(yè)的信用要求較低，只注重典當物品是否貨真價實。而且可以動產(chǎn)與不動產(chǎn)質(zhì)押二者兼為；典當物品的起點低，千元，百元的物品都可以當。典當融資手續(xù)簡便，大多立等可取，即使是不動產(chǎn)抵押，也比銀行要便捷許多；不問貸款用途，錢使用起來十分自由。周而復始，可大大提高資金使用率。歸結起來，比較適合資金需求不很大，但要得又很急的企業(yè)融資。目前典當業(yè)、小型借貸業(yè)已遍地開花。

（五）風險投資PE/VC。

目前風險投資公司，風險投資基金-私募股權投資基金如雨后春筍般進入中國，為許多創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供了強大的資金支持。

（六）企業(yè)內(nèi)部股權變更。

企業(yè)通過產(chǎn)權交易，股權出讓，增資擴股或收購等達到企業(yè)資金流的正常運行。這也是目前我國中小企業(yè)出現(xiàn)資金流之一。

三、企業(yè)融資常見的問題及考慮因素

（一）因為企業(yè)融資是以企業(yè)的資產(chǎn)、權益和預期收益為基礎，籌集項目建設、營運及業(yè)務拓展所需資金的行為過程。企業(yè)的發(fā)展，是一個融資、發(fā)展、再融資、再發(fā)展的過程，所以常常會產(chǎn)生一系列新問題。中小企業(yè)為了實現(xiàn)“要錢”的目的，往往不考慮一些限制性條件，進而使企業(yè)的經(jīng)營過程與股權形成“對架”。比如，投資方進入后，往往會讓“相應的”人員進入公司管理層，這樣就有可能造成企業(yè)在發(fā)展方面不同的經(jīng)營策略，從而形成管理矛盾，這對企業(yè)的正向發(fā)展顯然也是一種阻力。比如，在投資合同或者契約生效后，迫于競爭形勢或投資人戰(zhàn)略的需要，投資人會提出改組管理層。對于創(chuàng)業(yè)者而言，如果嚴重的話，甚至有可能產(chǎn)生“被出局”的危險。

（二）企業(yè)融資考慮因素。

第一是額度問題，也就是要在資本市場上融到多少錢。這個額度應該根據(jù)企業(yè)的實際情況來決定。另外一個是成本。成本由兩部分組成，一部分是通常講的風險，即在融資之前，企業(yè)就已經(jīng)花掉了一部分錢來做準備工作，而這一部分錢有可能收不回來，這個就是風險。另外一部分是融資成功以后再支付的那一部分，那一部分是從資本市場獲得的資金，不用擔太大的風險。中小企業(yè)在融資的過程中，一定要對成本有一個很清晰的概念。

企業(yè)家不是市場專家，不可能在短期內(nèi)了解各個市場的模式。企業(yè)通常應該先選擇對資本市場比較熟悉的合作伙伴—投行、保薦人，而不是直接選擇資本市場。保薦人是以他在投資者心中的信譽為企業(yè)作擔保的，所以選擇投行和保薦人時，一定要考慮到他的經(jīng)驗和信譽。

投資者或者保薦人要求的是資本增值的最大化。企業(yè)對融資的目的要很清楚，要考慮好融了錢去干什么，怎么以最快的速度實現(xiàn)資本增值的最大化。通常來講，資金使用的目標有兩個，一個是擴大產(chǎn)能，另一個是資本運作，也就是并購。企業(yè)可以通過上市，來獲得并購所需的資本—股票。所以企業(yè)從上市之前就要開始考慮如何通過并購獲得成長，并把并購作為發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、企業(yè)融資意義

1.解決企業(yè)的生存問題。在金融危機的強烈沖擊下，相當一部分中小企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營難以正常進行，甚至面臨破產(chǎn)的境地。實時的融資，既解決了企業(yè)的燃眉之急，也避免了大量員工的失業(yè)，有利于企業(yè)的重新崛起，有利于國家的穩(wěn)定。2.解決企業(yè)的發(fā)展問題。中小企業(yè)特別是科技型企業(yè)，完成起步后，就到了擴大規(guī)模高速發(fā)展的階段。在這個時候，資金就成了發(fā)展的最大頸瓶。實時的融資，無疑就是給企業(yè)裝上了騰飛的翅膀，不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展壯大，更是實現(xiàn)創(chuàng)新型國家之必需。